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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分Table_Title評級：買入（首次覆蓋）評級：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：5050.7575 元元分析師：馮勝分析師：馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004S0740519050004Email：分析師：王可分析師：王可執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001S0740519080001Email：聯系人：楊帥聯系人：楊帥Email：Table_Profit基本狀況基本狀況總股本(百萬股)87.89流通股本(百萬股)19.79市價(元)50.75市值(百萬元)4460.43流通市值

2、(百萬元)1004.43Table_QuotePic股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比公司持有該股票比例相關報告相關報告Table_Finance1公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值指標2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）8788641,0031,1871,404增長率 yoy%66%-2%16%18%18%凈利潤（百萬元）102105121154183增長率 yoy%68%3%15%28%18%每股收益（元）1.161.201.381.762.08每股現金流量0.380.39-1.775.243.28凈資產收益率2.82%-8.92%15.34%

3、16.38%16.19%P/E43.742.336.928.924.4P/B7.86.75.84.94.1備注：每股指標按照最新股本數全面攤??；股價取自 2023 年 12 月 12 日報告摘要報告摘要恒工精密主營產品為連續鑄鐵件和精密機加工件。公司是少數掌握連續鑄鐵核心技術恒工精密主營產品為連續鑄鐵件和精密機加工件。公司是少數掌握連續鑄鐵核心技術并能為裝備核心部件制造提供一站式服務的高新技術企業。并能為裝備核心部件制造提供一站式服務的高新技術企業。公司連鑄技術行業領先，連續鑄鐵件下游應用領域不斷拓展，市場步入增量階段；公司開拓機器人領域并實現技術突破，減速器已開始小批量供貨。行業層面：球墨鑄

4、鐵優勢顯著，以鐵代鋼前景藍海行業層面：球墨鑄鐵優勢顯著，以鐵代鋼前景藍海1）材料優勢）材料優勢：相較于鍛鋼，球墨鑄鐵成本低、輕量化、溫升低、易切削、對刀具磨損小，其可有效避免毛刺對自動化生產的影響，加工效率更高。2）球墨鑄鐵球墨鑄鐵應用領域應用領域不斷拓展，市場空間持續擴大不斷拓展，市場空間持續擴大球墨鑄鐵現已應用于空壓、液壓、傳動等系統的加工件，產品形態有待拓展。連續鑄造技術下，球墨鑄鐵型材截面大多呈圓形或方形，現階段大多用來制作液壓閥塊、螺桿轉子等外形相對簡單的零部件。未來通過持續改進連續鑄造工藝，球墨鑄鐵有望生產異形程度較高的加工件。連鑄技術提升球墨鑄鐵生產效率，連鑄球墨鑄鐵市場持續擴大

5、。2014-2021 年，我國球墨鑄鐵產量不斷增大，其由 1240 萬噸逐步增加至 1595 萬噸產量，占全國整體鑄件比例由 26.84%增長至 29.51%。連鑄技術生產效率高，可同時生產大批量型材，未來連鑄球墨鑄鐵市場有望持續擴大。國內恒工精密獨占鰲頭，海外同行應用場景豐富值得借鑒。國內方面，恒工精密技術和產能具備優勢。海外方面，球墨鑄鐵企業除深耕傳統的設備領域外，還拓展至天然氣儲運、海洋腐蝕防護等領域。海外球墨鑄鐵較為豐富的應用場景為國內企業拓寬了發展道路。3）機器人打開球墨鑄鐵成長空間）機器人打開球墨鑄鐵成長空間。乘機器人發展之東風，各頭部減速器廠商積極尋求成本更低、性能更優異的核心材

6、料，以期獲取成本優勢、搶占市場份額。球墨鑄鐵的低成本、輕量化、低溫升等優勢，其“第一性”原理天然契合機器人核心部件對基礎材料的要求，其現已成為各減速器廠商重點關注的新材料，市場空間廣闊。目前恒工精密供貨球墨鑄鐵已用于 RV 減速器的行星架座、行星架蓋、擺線輪、針齒殼、偏心軸等部件，國外已有減速器廠商采用球墨鑄鐵作為諧波減速器中鋼輪的原材料。公司層面：公司層面：“雙輪驅動雙輪驅動”增厚收益，乘機器人東風開拓新領域增厚收益，乘機器人東風開拓新領域1 1）雙輪協同，驅動業績增長。雙輪協同，驅動業績增長。連鑄業務：連鑄技術業內領先，連鑄產量國內第一。公司通過多年對連鑄技術的改良和發展，連鑄技術現已實現

7、大體積球墨鑄鐵近乎無缺陷鑄造，極大提高了產品質量連連鑄鑄技技術術領領先先，機機器器人人減減速速器器隱隱形形冠冠軍軍恒工精密(301261.SZ)/先進產業證券研究報告/公司深度報告2023 年 12 月 12 日請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-公司深度報告公司深度報告和良品率。2021 年公司連鑄件產量國內市占率為 59.42%。機加工業務：高附加值業務收益顯著。2018-2022 年，公司機加工業務收入占比由50.58%提升至 57%。機加工業務具備高附加值，毛利率常年維持在 30%左右。隨著高端零部件國產替代需求的持續增長，高附加值、高毛利率的機加工件

8、業務為公司帶來更廣闊的增量市場和成長空間。歷經多年，公司現已打通裝備制造產業鏈各個環節，滿足客戶“一站式采購”的需求：公司通過優質的連續鑄鐵供給，降低了加工端的綜合成本；通過“一站式“的深加工服務，打通了更多應用領域，形成了高客戶粘度。2）開拓開拓機器人機器人新賽道，球墨鑄鐵在減速器市場的應用規?？善?。新賽道，球墨鑄鐵在減速器市場的應用規?？善?。球墨鑄鐵低成本、輕量化、低溫升等特點使其契合機器人零部件在降本、減重、散熱方面的核心訴求。公司積極布局減速器賽道，目前已小規模應用于 RV 減速器的行星架座、行星架蓋、擺線輪、針齒殼、偏心軸等部件，其具備先發優勢，未來預計可獲得較大市場份額。我們測算，

9、2030 年球墨鑄鐵在全球機器人市場總規模預計達 109.35 億元，其中球墨鑄鐵在人形機器人市場規模有望達 50.72 億元，在工業機器人市場規模有望達 58.62 億元。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級：評級：根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2023-2025年公司營業收入分別為 10.03/11.87/14.04 億元，歸母凈利潤分別為 1.21/1.54/1.83億元，當前股價對應 PE 分別為 36.9/28.9/24.4 倍。公司以技術驅動成長，我們看好公司未來在連續鑄鐵、精密機加工件、精密減速器業務驅動下業績加速釋放，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新產品

10、、新技術開發不及預期的風險；產能釋放不及預期的風險；產業鏈價格大幅波動的風險；研報使用的信息更新不及時的風險；行業規模測算偏差風險等OAdVeVdYbVfYsQrRrQpRqQbRaO6MmOrRmOsRlOrQpNkPoPqM9PrRuNxNpNtMwMpOnM請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-公司深度報告公司深度報告內容目錄內容目錄1 1 公司概況公司概況.-5-1.1 簡介：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍.-5-1.2 業績：營收表現穩定，盈利增長空間廣闊.-6-1.3 股權結構：公司股權集中，結構保持穩定.-8-2 2 行業層面：球墨鑄鐵優勢顯著

11、，以鐵代鋼前景藍海行業層面：球墨鑄鐵優勢顯著，以鐵代鋼前景藍海.-9-2.1 球墨鑄鐵成本低、輕量化.-9-2.1.1 材料優勢：球墨鑄鐵成本低、輕量化.-9-2.1.2 應用領域：球墨鑄鐵應用領域廣泛，產品形態有待拓展.-10-2.1.3 市場空間：連鑄球墨鑄鐵目前市場較小，但規模持續增長.-12-2.1.4 競爭格局：恒工精密產能國內第一、全球領先.-13-2.2 機器人打開球墨鑄鐵成長空間.-13-3 3 公司層面：公司層面：“雙輪驅動雙輪驅動”增厚收益，乘機器人東風開拓新領域增厚收益，乘機器人東風開拓新領域.-15-3.1 連鑄業務根基穩固，機加工業務筑牢壁壘，雙輪驅動業績增長.-15

12、-3.1.1 連鑄技術業內領先，連鑄產量國內第一.-15-3.1.2 機加工業務附加值高、毛利率高.-15-3.1.3“優質的連續鑄鐵材料”、“一站式服務能力”雙輪驅動業績增長.-16-3.2 銳意開拓機器人領域，以鐵代鋼空間廣闊.-16-3.2.1 公司進軍機器人領域，已有小批量供貨 RV 減速器.-16-3.2.2 機器人領域空間測算.-17-4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.-18-5 5 風險提示風險提示.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-公司深度報告公司深度報告圖表目錄圖表目錄圖表圖表1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-5-圖表圖表2：公

13、司主要產品：公司主要產品.-5-圖表圖表3：公司：公司 2012018 8-202-2023 3Q1-3Q1-3 營業收入及增速營業收入及增速.-7-圖表圖表4：公司：公司 2012018 8-202-2023 3Q1-3Q1-3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率.-7-圖表圖表5：公司：公司 2012018 8-202-2023 3Q1-3Q1-3 管理、銷售、財務費用率管理、銷售、財務費用率.-7-圖表圖表6：公司：公司 2012018 8-202-2022 2 年研發人員數量及占比年研發人員數量及占比.-8-圖表圖表7：公司：公司 2012018 8-202-2023 3Q1-3Q1-3 研

14、發費用及研發費用率研發費用及研發費用率.-8-圖表圖表8：公司股權結構：公司股權結構.-8-圖表圖表9：公司：公司 I IPOPO 投資項目投資項目.-9-圖表圖表10：鑄造行業產業鏈鑄造行業產業鏈.-10-圖表圖表11：鑄造產品分類鑄造產品分類.-10-圖表圖表12：連續鑄鐵件與鍛鋼件對比情況連續鑄鐵件與鍛鋼件對比情況.-10-圖表圖表13：2016-2022E2016-2022E 空壓機市場規模及變化情況空壓機市場規模及變化情況.-11-圖表圖表14：2016-2024E2016-2024E 注塑機市場規模變化情況注塑機市場規模變化情況.-11-圖表圖表15：2015-20202015-2

15、020 年起重機市場銷量增長情況年起重機市場銷量增長情況.-11-圖表圖表16：2015-20202015-2020 年挖掘機市場銷量增長情況年挖掘機市場銷量增長情況.-11-圖表圖表17：球墨鑄鐵型材形狀：球墨鑄鐵型材形狀.-12-圖表圖表18：砂鑄件形狀：砂鑄件形狀.-12-圖表圖表19：2014-20212014-2021 年中國鑄鐵產量及增長率變化情況年中國鑄鐵產量及增長率變化情況.-12-圖表圖表20：20142014 年年-2021-2021 年中國球墨鑄鐵產量及占比情況年中國球墨鑄鐵產量及占比情況.-12-圖表圖表21：海外連鑄行業公司經營情況海外連鑄行業公司經營情況.-13-圖

16、表圖表 22：中國：中國 20222022 年行星減速器、年行星減速器、RVRV 減速器、諧波減速器市場份額占比統計減速器、諧波減速器市場份額占比統計.-15-圖表圖表23：公司：公司 2012018 8-202-2022 2 年各業務營收占比年各業務營收占比.-16-圖表圖表24：公司：公司 2012018 8-202-2022 2 年各業務毛利率年各業務毛利率.-16-圖表圖表25：球墨鑄鐵件在全球機器人市場規模測算：球墨鑄鐵件在全球機器人市場規模測算.-17-圖表圖表26：公司業務拆分公司業務拆分.-18-圖表圖表27：可比公司估值表可比公司估值表.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部

17、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-公司深度報告公司深度報告1 1 公司概況公司概況1 1.1.1 簡介：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍簡介：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍公司于公司于 20201212 年成立，主要專注于精密機加工件及連續鑄鐵件的研發、年成立，主要專注于精密機加工件及連續鑄鐵件的研發、生產和銷售，是少數掌握了連續鑄鐵核心技術并能夠為裝備核心部件生產和銷售，是少數掌握了連續鑄鐵核心技術并能夠為裝備核心部件制造提供一站式服務的高新技術企業。制造提供一站式服務的高新技術企業。20201212-201-2015 5 年，奠定連續鑄造技術基礎。年，奠定連續鑄造技術基礎。公司

18、主要以銷售連續鑄鐵件為主，期間持續改進連續鑄造技術、完善生產工藝，并成功完成了最大直徑 600mm 連續球墨鑄鐵件生產技術攻關，為進一步向下階段發展打下了堅實基礎。2012015 5-20182018 年，年，產業鏈延伸升級，打造一站式服務能力。產業鏈延伸升級，打造一站式服務能力。公司從單一的連續鑄鐵產品研制、生產和銷售延伸到裝備零部件的研制和生產，滿足客戶一站式核心部件采購需求。目前主要產品包括空壓機轉子等空壓機核心部件、液壓閥塊等液壓裝備核心部件，可廣泛應用于空壓和真空設備、注塑設備、傳動裝備等領域。20182018 年至今，年至今，切入半導體、機器人領域，協同驅動業績增長。切入半導體、機

19、器人領域，協同驅動業績增長。公司已經形成“優質的連續鑄鐵材料”和“一站式服務能力”兩項核心競爭優勢，并且兩項優勢相互協同，形成“雙輪驅動”模式。同時，公司在RV 減速器系列部件領域已實現技術突破并小批量供貨。圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所公司具有完整的精密機加工件及連續鑄鐵件的一站式解決方案。公司具有完整的精密機加工件及連續鑄鐵件的一站式解決方案。公司的主要產品分為精密機加工件及連續鑄鐵件，具體情況如下：圖表圖表 2 2：公司主要產品：公司主要產品請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-公司深度報告公司深度報告

20、產品類別產品類別名稱名稱圖片圖片產品簡介產品簡介精密機加工件空壓件主要為螺桿轉子等產品，廣泛應用于空氣壓縮機和工業制冷機制造領域液壓裝備件主要為液壓閥塊、柱塞泵缸體、導向套、液壓馬達定子、缸蓋、活塞等產品，廣泛應用于各種液壓系統傳動裝備件主要為輸送輥等產品，廣泛運用于各種傳動裝備連續鑄鐵件球墨鑄鐵件球墨鑄鐵件基體中的自由石墨呈球狀或團狀，并根據基體組成的不同，呈現出不同的強度與延伸率，形成不同的材質規格。球墨鑄鐵的強度及塑性相比灰鑄鐵有較大的提高，適用于多種機械設備零部件的制造與加工灰鑄鐵件灰鑄鐵件基體中的石墨成片狀或塊狀，其因斷裂時斷口呈暗灰色，故稱為灰鑄鐵?；诣T鐵的強度、塑性都低于球墨鑄鐵

21、，但具有優良的減振性、低缺口敏感性和高耐磨性來源：公司公告，中泰證券研究所1 1.2.2 業績：營收表現穩定，盈利增長空間廣闊業績：營收表現穩定，盈利增長空間廣闊公司營收穩步增長，近年來業績表現亮眼。公司營收穩步增長，近年來業績表現亮眼。2018 年以來，公司受益于機械裝備等行業保持高景氣度、下游需求強勁，營收體量穩步擴大。2023 年前三季度，公司實現營收 6.30 億元，同比下降 4.72%；實現歸請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-公司深度報告公司深度報告屬于上市公司股東的凈利潤 0.81 億元，同比增長 6.76%，凈利潤穩中有升。圖表圖表 3 3：公

22、司：公司 2012018 8-202-2023 3Q1-3Q1-3 營業收入及增速營業收入及增速來源：公司公告，中泰證券研究所2022023 3 年前三季度公司盈利改善，毛利率、凈利率提升。年前三季度公司盈利改善，毛利率、凈利率提升。公司毛利率在2018-2022 年呈逐年下滑趨勢，2022 年毛利率下降主要系國內工程機械市場需求有所下降疊加原材料價格波動所致。2023 年起，公司毛利率有所修復，毛利率、凈利率在 2023 年前三季度分別回升至 25.15%、12.91%。圖表圖表 4 4：公司：公司 2012018 8-202-2023 3Q1-3Q1-3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率來源：

23、公司公告，中泰證券研究所成本控制能力提高，銷售、財務費用率總體呈下降趨勢。成本控制能力提高，銷售、財務費用率總體呈下降趨勢。2019 年起，公司銷售費用率總體呈下降趨勢，其從 2019 年的 8.93%降低至 2023 年前三季度的 2.62%。公司財務費用率由 2019 年 2.88%下降至 2023 年前三季度-0.01%。圖表圖表 5 5：公司：公司 2012018 8-202-2023 3Q1-3Q1-3 管理、銷售、財務費用率管理、銷售、財務費用率請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-公司深度報告公司深度報告來源：公司公告，中泰證券研究所重視研發，持續

24、優化連續鑄鐵技術。重視研發，持續優化連續鑄鐵技術。公司堅持自主研發，為保持產品的市場競爭力，公司工藝技術持續增加研發投入，不斷升級優化精密機加工件和連續鑄鐵件的工藝，2022 年，公司研發人員占比增至 13.86%。2023 年前三季度，公司研發支出達 0.21 億元，研發費用率為 3.30%。圖表圖表 6 6：公司：公司 2012018 8-202-2022 2 年研發人員數量及占比年研發人員數量及占比圖表圖表 7 7：公司：公司 2012018 8-202-2023 3Q1-3Q1-3 研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所1

25、1.3.3 股權結構：公司股權集中，結構保持穩定股權結構：公司股權集中，結構保持穩定魏志勇、楊雨軒夫婦為公司實際控制人。魏志勇、楊雨軒夫婦為公司實際控制人。2023 年 7 月 10 日，公司成功登陸深交所創業板，此次 IPO 公司公開發行 2197.25 萬股，發行價格為36.9 元/股，募集資金 8.1 億元。公司實際控制人是魏志勇、楊雨軒夫婦，發行后，魏志勇直接持有公司 0.57%的股份，二人通過河北杰工間接控制公司 56.32%的股份，合計控制公司 56.89%的股份。公司股權較為集中，結構保持穩定。圖表圖表 8 8：公司股權結構：公司股權結構請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

26、正文之后的重要聲明部分-9-公司深度報告公司深度報告來源：公司公告，中泰證券研究所；信息截至 2023 年第三季度I IPOPO 釋放產能，增強核心競爭優勢釋放產能，增強核心競爭優勢。此次 IPO 募集資金主要用于“流體裝備零部件制造項目”、“流體裝備核心部件擴產項目”、“技術研發中心建設項目”、補充流動資金和償還有息負債，從而擴大公司機械裝備機加工件的產能，滿足下游應用市場對產品的需求，提升公司智能化制造水平，提高精密機械設備零部件制造水平，有利于公司豐富公司產品類型，提高抗風險能力及盈利能力，增強綜合競爭實力，鞏固公司在行業內的領先地位。圖表圖表 9 9：公司：公司 I IPOPO 投資項

27、目投資項目來源：公司公告，中泰證券研究所2 2 行業層面：球墨鑄鐵優勢顯著，以鐵代鋼前景藍海行業層面：球墨鑄鐵優勢顯著，以鐵代鋼前景藍海2.12.1 球墨鑄鐵優勢顯著球墨鑄鐵優勢顯著2 2.1.1.1.1 材料優勢：球墨鑄鐵成本低、輕量化材料優勢：球墨鑄鐵成本低、輕量化1）根據鑄造金屬材料的不同，鑄造可分為黑色金屬鑄造與有色金屬鑄造，黑色金屬中的球墨鑄鐵因其性能優勢近年來應用領域不斷拓展。2）球墨鑄鐵強度、塑性優于灰鑄鐵件。雖然鑄鐵件均具備較好的工藝性能，但灰鑄鐵件的石墨成片狀、塊狀結構，強度低、塑性差，通常只能用于生產性能要求低的產品。而球墨鑄鐵中的石墨經球化處理，強度、塑性發生質變，且由于

28、球狀石墨的存在其重量減少、形狀自由度高，很好滿請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-10-公司深度報告公司深度報告足現代機械裝備在極端工況下對鑄鐵零部件品質的要求，具備廣泛工業應用的基礎。3 3）球墨鑄鐵在）球墨鑄鐵在輕量化、成本方面優于鍛鋼件。輕量化、成本方面優于鍛鋼件。相對于鍛相對于鍛鋼件，球墨鑄鐵件重量輕、加工能耗低、鐵切削性能好、節省刀具、鋼件，球墨鑄鐵件重量輕、加工能耗低、鐵切削性能好、節省刀具、加工效率高、耐磨與表面光潔度好，綜合以上使用球鐵的綜合成本則加工效率高、耐磨與表面光潔度好，綜合以上使用球鐵的綜合成本則明顯低于鍛鋼件。明顯低于鍛鋼件。隨著球鐵逐

29、步向重載、低溫、耐疲勞、抗磨和耐蝕等極端工況條件滲透，其應用領域將不斷廣闊。圖表圖表 1010：鑄造行業產業鏈鑄造行業產業鏈圖表圖表 1111：鑄造產品分類鑄造產品分類來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表圖表 1212：連續鑄鐵件與鍛鋼件對比情況連續鑄鐵件與鍛鋼件對比情況序序號號連連續續鑄鑄鐵鐵件件與與鍛鍛鋼鋼件件對對比比1密度較鍛鋼輕，降低了單位體積材料成本2對加工刀具的磨損小3切削速度比鍛鋼快4有效避免鍛鋼毛刺對自動化生產的影響，大幅提高加工效率5較鍛鋼的綜合成本低來源：公司公告，中泰證券研究所2 2.1.2.1.2 應用領域：球墨鑄鐵應用領域廣泛，產品形態有待

30、拓展應用領域：球墨鑄鐵應用領域廣泛，產品形態有待拓展球墨鑄鐵目前已應用于空壓、液壓、傳動等領域。球墨鑄鐵目前已應用于空壓、液壓、傳動等領域。連鑄球墨鑄鐵材質致密性好，無縮孔、雜質、夾渣、石墨漂浮等缺陷，熱膨脹系數小，耐磨性能好，具有自潤滑性能，缺口敏感性低，能保證壓縮機在較小的嚙合間隙下安全運行，能效等級得到較大提升，因此被應用于空壓、液壓、傳動領域?？諌菏袌觯哼B鑄球鐵常被用來制作壓縮機里的螺桿轉子等?？諌菏袌觯哼B鑄球鐵常被用來制作壓縮機里的螺桿轉子等?？諌簷C主要應用于機械制造、化工和石化、礦山和冶金、制冷與氣體分離、紡織、食品與制藥、交通運輸等領域。2016-2021 年，中國空氣壓縮機行業

31、市場規模逐年上升，CAGR 為 4.25%。液壓市場：連鑄球鐵常隨液壓行業下游的注塑機、起重機、挖掘機用液壓市場：連鑄球鐵常隨液壓行業下游的注塑機、起重機、挖掘機用作液壓閥塊、導向套等。作液壓閥塊、導向套等。1）注塑機方面，隨汽車輕量化進程加快、塑料應用領域擴大及海外需求增加，中國注塑機行業國產替代進程加快，優質企業強者恒強趨勢明顯。2016-2018 年，我國注塑機行業市場規?？傮w穩步增長，CAGR 為3.5%，其持續穩步發展拉動液壓泵等液壓元件產品的需求量。2）起重機方面，大多采用高品質液壓元件及先進液壓系統。2016-2020請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

32、分-11-公司深度報告公司深度報告年，起重機銷量增長超過 6 倍，極大拉動了其對液壓泵、液壓馬達等液壓元件產品的需求。3）挖掘機方面，目前被廣泛采用的全液壓式挖掘機的全部動作都由液壓元件完成，2016-2020 年銷量 CAGR 高達 45.35%。作為工程機械行業的重要組成部分，挖掘機市場容量較大，同樣拉動液壓泵、液壓馬達等液壓元件產品的需求。傳動市場：球墨鑄鐵常被用在冶金、煤礦、農機、化工等行業的風冷傳動市場：球墨鑄鐵常被用在冶金、煤礦、農機、化工等行業的風冷棍、聯軸器、皮帶輪、傳動軸、齒輪等傳動部件上。棍、聯軸器、皮帶輪、傳動軸、齒輪等傳動部件上。連鑄球墨鑄鐵產品形態有待拓展，大規模推廣

33、仍需時間：連鑄球墨鑄鐵產品形態有待拓展，大規模推廣仍需時間：1）連鑄球墨鑄鐵截面較為規則，受限于目前切割工藝，異形件加工能力有待提高。連鑄球墨鑄鐵截面通常為圓形、方形等規則形狀，加工件通常在球墨鑄鐵型材的基礎上，通過銑床銑削、鉆削和鏜孔加工而最終成型。球墨鑄鐵產品液壓閥塊由矩形型材通過銑床加工而成，真空泵轉子則由圓形型材銑削、切割螺紋加工而成；現階段，球墨鑄鐵本身規則的截面形狀使加工件形狀較為簡單。與之相比，砂鑄件可通過建模等技術制作異形件模具，其采取頂注式等不同澆注方式，可生產各類異形件，如泵體或雙曲率異形件等較不規則的鑄件。截至目前，球墨鑄鐵加工件產品形態種類較少，未來有望通過持續研圖表圖

34、表 1313：2016-2022E2016-2022E 空壓機市場規模及變化情況空壓機市場規模及變化情況圖表圖表 1414：2016-2024E2016-2024E 注塑機市場規模變化情況注塑機市場規模變化情況來源：壓縮機網、中商產業研究院、公司公告，中泰證券研究所來源：中國塑料機械工業年鑒 2019、公司公告，中泰證券研究所圖表圖表 1515：2015-20202015-2020 年起重機市場銷量增長情況年起重機市場銷量增長情況圖表圖表 1616：2015-20202015-2020 年挖掘機市場銷量增長情況年挖掘機市場銷量增長情況來源：中國工程機械工業年鑒 2021、公司公告，中泰證券研究

35、所來源：中國工程機械工業年鑒 2021、公司公告，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-12-公司深度報告公司深度報告發、改良結晶器等生產部件、使用建模工具等，從而使得球墨鑄鐵可生產異形程度較高的零部件。2）設備企業材料改型“牽一發而動全身”，球墨鑄鐵大規模推廣仍需時間?，F代生產企業人、機、料、法、環等要素緊密相關，設備、物料、工藝變更等都會對生產過程、產品造成影響。因此，對于各類設備制造企業，原材料若由鍛鋼、合金等變更為球墨鑄鐵，后續需對新材料的強度、硬度、穩定性與原有設備內部環境的適配性進行測試，且需對設備整體性能參數進行逐一驗證，確保新材料不會因

36、與其他部件產生異常摩擦、或腐蝕等化學反應而影響設備正常工作。球墨鑄鐵材料被驗證、批量生產及大規模推廣仍需時間。2 2.1.3.1.3 市場空間：連鑄球墨鑄鐵目前市場較小，但規模持續增長市場空間：連鑄球墨鑄鐵目前市場較小，但規模持續增長1）鑄鐵、球墨鑄鐵市場不斷擴大。2018-2021 年，我國鑄鐵產量逐步增長，2021 年產量達到 3521 萬噸，占鑄件總量的比例達 72.34%。2014-2021 年，鑄鐵中的球墨鑄鐵產量由 1240 萬噸逐步增加至 1595 萬噸，年復合增長率為 3.66%；其占全國整體鑄件的比例也由 26.84%增長至 29.51%，呈逐年上漲趨勢。2）連鑄技術助力球墨

37、鑄鐵生產效率，連鑄球墨鑄鐵市場有望擴大。連鑄技術通過不斷向結晶器中澆入金屬且通過牽引機拉拔成任意長度型材的方式鑄件。頭部企業如恒工精密，其擁有多流生產線，不僅可實現大批量棒材同時生產，還可通過調節拉拔速度，加快產線生產速度。相對于普通砂型鑄造技術，球墨鑄鐵在連續鑄造技術下的生產效率大幅提升，未來連鑄球墨鑄鐵市場有望持續擴大。圖表圖表 1717：球墨鑄鐵型材形狀：球墨鑄鐵型材形狀圖表圖表 1818：砂鑄件形狀：砂鑄件形狀來源：公司官網，中泰證券研究所來源：基于砂型 3D 打印泵體的鑄造工藝研究，中泰證券研究所圖表圖表 1919：2014-20212014-2021 年中國鑄鐵產量及增長率變化年中

38、國鑄鐵產量及增長率變化情況情況圖表圖表 2020：20142014 年年-2021-2021 年中國球墨鑄鐵產量及占比情年中國球墨鑄鐵產量及占比情況況來源：wind,中泰證券研究所來源：中國鑄造協會，公司公告，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-13-公司深度報告公司深度報告2 2.1.4.1.4 競爭格局：恒工精密產能國內第一、全球領先競爭格局：恒工精密產能國內第一、全球領先國內：恒工精密產能國內第一。國內：恒工精密產能國內第一。國內主營連鑄球鐵的企業主要有恒工精密、江蘇華龍、河南國泰、武安起昌等。江蘇華龍、河南國泰、武安起昌年產分別為 3 萬噸、

39、2 萬噸、2.5 萬噸，而恒工精密年產達 13.5 萬噸。海外：球墨鑄鐵應用場景豐富，國內連鑄企業持續拓展領域可期。海外：球墨鑄鐵應用場景豐富，國內連鑄企業持續拓展領域可期。1）目前海外生產連鑄球墨鑄鐵的公司主要分布在美國及歐洲，體量較大的如 UCB Unibar、ACO Eurobar、Tasso-Bar 等，其整體產量不超過百萬噸。2）國外同類企業的球墨鑄鐵下游應用領域較豐富，例如 UCB Unibar，其在連續鑄鐵領域已深耕多年，行業經驗豐富，下游除在傳統的機械、機床領域有所涉獵外，還拓展至玻璃制造、石油、天然氣等領域。此外，Dura-Bar 已為 3000 個下游企業提供連鑄球墨鑄鐵產

40、品。3）對標國外球墨鑄鐵下游產業，國內企業未來拓展空間較大。國外球墨鑄鐵在天然氣儲運、海洋腐蝕防護領域均有涉獵。在天然氣儲運領域，天然氣在儲運過程中須使用超低溫壓縮、儲運以及流體等一系列高端裝備，因此對于裝備的強度、韌性、硬度等力學性能及耐摩擦磨損和腐蝕性能方面都要求較高，綜合性能優異的球墨鑄鐵為這類應用提供了新的選擇。在海洋腐蝕防護領域，由于海洋復雜環境中對裝備耐腐蝕等性能的要求，球墨鑄鐵也作為新選擇被采用。相比于國外，當前國內連鑄球墨鑄鐵的應用領域仍較局限。海外企業豐富的下游領域為國內企業提供了范本。圖表圖表 2121：海外連鑄行業公司經營情況海外連鑄行業公司經營情況來源：Dura-Bar

41、、UCB Uniba、ACO Eurobar、Tasso-Bar 官網，鑄鐵水平連續鑄造技術及鑄鐵型材的應用，中泰證券研究所2 2.2 2 機器人打開球墨鑄鐵成長空間機器人打開球墨鑄鐵成長空間球墨鑄鐵成本低、輕量化，契合機器人對新材料的核心訴求。球墨鑄鐵成本低、輕量化，契合機器人對新材料的核心訴求。1）與鍛鋼相比，球墨鑄鐵性能優異、優勢顯著，具體體現如下：請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-公司深度報告公司深度報告球鐵切削性能比鋼好，有利于小模數齒輪的精密加工；球鐵具有自潤滑功能，減磨性優良，延長使用壽命；球鐵導熱系數是鋼的一倍，有利于降低溫升；球鐵可以吸收

42、震動，降低噪音；球鐵密度比鋼小 8%，減少了減速器的重量。2）隨人形機器人、工業機器人產業化進程的加快，機器人零部件供應廠商對輕量化、低成本材料的訴求不斷增強。工信部 2023 年 11 月 2 日印發人形機器人創新發展指導意見，其中對人形機器人整機明確提出開發低成本交互型產品的要求，加速人形機器人低成本部署應用；明確提出“機器體”需突破輕量化骨骼、高強度本體結構的要求。未來機器人核心零部件廠商會更多向低成本、輕量化研發方向突破，滿足機器人核心訴求的生產材料將成為機器人零部件供應商的首選。3）球墨鑄鐵的低成本、輕量化、低溫升等優勢，契合機器人核心部件對基礎材料的要求，其現已成為各減速器廠商重點

43、關注的新材料，市場空間廣闊。行星、行星、RVRV、諧波應用于機器人，頭部減速器企業力爭市場份額。、諧波應用于機器人，頭部減速器企業力爭市場份額。1）人形機器人正處于產業化初期。2023 年，北京、上海等地區密集出臺人形機器人相關政策，工信部積極鼓勵人形機器人產業發展。人形機器人進入產業前期培育期，其未來有望覆蓋幾乎所有涉及人類作業的下游場景。作為機器人中連接動力源和執行機構的中間機構，減速器是重要的零部件?；爻涕g隙小、精度高、使用壽命長、更可靠穩定的減速器研發生產成為內資減速器主機廠主要進軍方向。2）國內頭部減速器企業把握機遇，加速搶占市場份額。國內部分減速器廠商已實現量產，并逐步將產品推向市

44、場：行星減速器領域，科峰智能、精銳科技為國內市占率靠前的大陸本土品牌；RV減速器領域，雙環傳動、珠海飛馬、中大力德為排名靠前的國內廠商；諧波減速器領域，綠的諧波、同川精密為排名前列的國內企業。各減速器廠商積極尋求綜合性能更優異的核心材料，以此掌握競爭主動權，搶占市場份額。乘機器人發展之東風，各頭部減速器廠商積極尋求成本更低、性能更優異的核心材料獲取成本優勢，同時強化自身技術優勢，助力企業搶占市場份額。球墨鑄鐵由于其低成本、輕量化、低溫升優勢成為各減速器企業重點關注的新材料，未來有望替代減速器核心零部件的原材料，市場空間廣闊。目前恒工精密供貨球墨鑄鐵已用于RV 減速器的行星架座、行星架蓋、擺線輪

45、、針齒殼、偏心軸等部件，國外已有減速器廠商采用球墨鑄鐵作為諧波減速器中鋼輪的原材料。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-15-公司深度報告公司深度報告圖表圖表 2222：中國：中國 20222022 年行星減速器、年行星減速器、RVRV 減速器、諧波減速器市場份額占比統計減速器、諧波減速器市場份額占比統計來源：中商情報網，中泰證券研究所3 3 公司層面：公司層面：“雙輪驅動雙輪驅動”增厚收益，乘機器人東風開拓新領域增厚收益，乘機器人東風開拓新領域3 3.1.1 連鑄業務根基穩固，機加工業務筑牢壁壘，雙輪驅動業績增長連鑄業務根基穩固，機加工業務筑牢壁壘，雙輪驅動業績

46、增長3.1.13.1.1 連鑄技術業內領先，連鑄產量國內第一連鑄技術業內領先，連鑄產量國內第一公司掌握核心技術，自主研發連鑄產線居行業龍頭地位。公司掌握核心技術，自主研發連鑄產線居行業龍頭地位。1）公司自主研發連鑄產線生產效率高、良品率高。公司多年通過不斷改進生產方法、研究下游客戶需求，對行業通用的連續鑄造技術進行改良和發展，通過控制投料、拉拔速度及冷卻速度，實現對鑄鐵的石墨球化率進行有效控制，達到較為理想的石墨球化率及均勻度，成功實現大體積球墨鑄鐵件的近乎無缺陷鑄造，提高最終產品的質量和良品率。2）公司連鑄產量增速明顯，市占率 59.42%。2020 年-2021 年，國內鑄造行業產量增速為

47、 4.04%，公司連續鑄造產量增速為 38.26%。根據中國鑄造協會的數據，2021 年國內連續鑄鐵件產量約為 22.5 萬噸，公司連續鑄鐵件產量為13.37 萬噸，市場占有率為 59.42%，公司連鑄工藝的技術稀缺性使其占據行業龍頭地位。3.1.23.1.2 機加工業務附加值高、毛利率高機加工業務附加值高、毛利率高機加工業務營收、毛利表現俱佳。機加工業務營收、毛利表現俱佳。1）公司 2015 年開始拓展機加工業務。2015 年，恒工精密升級轉型，從單一的連續鑄鐵件產品延伸到精密機加工件產品，主要生產螺桿轉子、液壓閥塊等空壓、液壓核心部件；2018 年至今，公司生產流體裝備核心部件，提升公司精

48、密機加工件的生產能力。2）機加工業務收益顯著。公司機加工業務近年來收入占比已超過連鑄材料，其營業收入占比由 2018 年的 50.58%升至 2022 年的 57%，毛利率常年維持在 25%以上。相比于精密機加工業務，公司連續鑄鐵件業務在2018-2022 年期間，營收占比由 48.94%下滑至 39.57%，毛利率低于精密機加工業務。3）機加工作為高附加值業務已逐步成為公司增厚收益的重要方式。公司機加工件是在球墨鑄鐵基礎上的精加工、再生產，相比于連鑄件，其具備更高附加值。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-公司深度報告公司深度報告我國設備零部件“中低端過剩

49、，高端不足”的結構性失衡問題亟需改變，國產替代空間廣闊。我國液壓、空壓、機械傳動行業高端零部件長期依賴進口，存在較大貿易逆差。近年來，隨著設備行業技術、工藝水平的不斷提高，液壓閥塊、螺桿轉子、機械傳動齒輪等核心零部件的國產需求愈發強烈。隨著國產替代需求的持續爆發，高附加值、高毛利率的機加工件業務有助于公司擺脫中低端產品低價競爭困局，從而獲取更廣闊的增量市場和成長空間。圖表圖表 2323：公司：公司 2012018 8-202-2022 2 年各業務營收占比年各業務營收占比圖表圖表 2424：公司：公司 2012018 8-202-2022 2 年各業務毛利率年各業務毛利率來源：公司公告，中泰證

50、券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所3.1.33.1.3“優質的連續鑄鐵材料優質的連續鑄鐵材料”、“一站式服務能力一站式服務能力”雙輪驅動業績增長雙輪驅動業績增長1）公司已具備完整的業務鏈競爭優勢。近些年來恒工精密打造的“一站式服務平臺”的創新業務模式，打通了裝備制造產業鏈上從“原材料”直至“精密零部件”的各個連續制造環節，并擁有多個環節的技術積累，能夠滿足客戶“一站式采購”需求，解決了裝備制造客戶的核心痛點，因此公司競爭優勢明顯，客戶粘性更強，行業地位更加穩固。2）公司協同模式驅動業績增長。公司已經形成“優質的連續鑄鐵材料”和“一站式服務能力”兩項核心競爭優勢，并且兩項優勢相互協同，形成“

51、雙輪驅動”模式。在材料端，通過優質的連續鑄鐵的正向推動，有效降低了加工端的綜合成本；在加工端，逆向帶動連續鑄鐵進入更多應用領域，解決更多行業痛點，實現產品高性能與客戶高粘度，協同推動公司業績穩步增長。3 3.2.2 銳意開拓機器人領域，以鐵代鋼空間廣闊銳意開拓機器人領域，以鐵代鋼空間廣闊3.2.13.2.1 公司進軍機器人領域，公司進軍機器人領域，已有小批量供貨已有小批量供貨 RVRV 減速器減速器公司實現公司實現 RVRV 減速器系列部件技術突破并小批量供貨。減速器系列部件技術突破并小批量供貨。目前公司技術團隊已在 RV 減速器核心部件:行星架座、行星架蓋、擺線輪、針齒殼、偏心軸等方面實現技

52、術突破，采用球墨鑄鐵材料，并開始小批量供貨。人形機器人和工業機器人對諧波和人形機器人和工業機器人對諧波和 RVRV 減速器需求增多，球墨鑄鐵在機減速器需求增多，球墨鑄鐵在機器人領域的規?？臻g持續擴大。器人領域的規?？臻g持續擴大。諧波減速器由于其體積小多被用于機器人小臂、腕部或手部等輕負載領域，RV 減速器由于負載能力強多被用于腰部、腿部等重負載位置。隨人形機器人、工業機器人產業化進程的加快，球墨鑄鐵有望成為機器人減速器零部件的核心材料，市場空間廣闊。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-17-公司深度報告公司深度報告3.2.23.2.2 機器人領域空間測算機器人領域

53、空間測算當前全球機器人市場迅速擴大，帶動精密減速器需求高增，則對應球墨鑄鐵在 RV 減速器與諧波減速器的市場規模超億元。我們假設：1）長期來看，人形機器人有望借鑒電動車技術與產業鏈，市場空間廣闊?；诟吖ぎa業研究院（GGII）預測 2026 年全球人形機器人市場規模保守估計為 20 億美元，馬斯克預測人形機器人目標售價將低于 2 萬美元，我們預計 2026 年人形機器人產量約為 10 萬臺。參考新能源汽車產業化初期的發展歷程，結合中移智庫對人形機器人 2030 年全球產量將超過 100 萬臺的預測，我們預計未來幾年人形機器人產業將呈現高速發展態勢，因此我們假設 2024-2030 年全球人形機

54、器人的產量增速分別為 200%、150%、120%、100%、85%、70%、60%。據國際機器人聯合會（IFR），2023 年全球工業機器人市場預計將超過 59 萬臺，隨著工業機器人市場穩步發展，預計到 2030 年全球產量超 156 萬臺。2）人形機器人旋轉關節主要使用精密減速器，假設每臺使用 4 個 RV 減速器、12 個諧波減速器；工業機器人根據承載能力和使用位置的不同，每臺一般需要使用 3-4 臺 RV 減速器以及 2-3 臺諧波減速器；3）單價上，當前 RV 減速器和諧波減速器單價預計為 5000/1000 元，隨著量產降本后，預計當全球人形機器人產量達 100 萬臺/年時，二者單

55、價降至 2900/650 元；4）球墨鑄鐵價值量占比：當前在 RV 減速器和諧波減速器中占比約20%/14%，隨著人工成本占比不斷下降，預計到 2030 年球墨鑄鐵的部件價值占比上升至 30%/20%。根據我們測算，預計根據我們測算，預計 20302030 年球墨鑄鐵在全球機器人市場總規模年球墨鑄鐵在全球機器人市場總規模達達1 109.3509.35 億元，其中球墨鑄鐵在人形機器人市場規模有望達億元，其中球墨鑄鐵在人形機器人市場規模有望達 50.7250.72 億元，億元，在工業機器人市場規模有望達在工業機器人市場規模有望達 58.6258.62 億元。億元。圖表圖表 2525：球墨鑄鐵件在全

56、球機器人市場規模測算：球墨鑄鐵件在全球機器人市場規模測算請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-18-公司深度報告公司深度報告來源：中泰證券研究所測算4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值關鍵假設：關鍵假設：（1 1）連續鑄鐵件業務：連續鑄鐵件業務：公司持續擴張連續鑄鐵件產能，考慮到公司部分連續鑄鐵件產能用于一體化加工連續鑄鐵件、空壓件、液壓裝備件，我們預計連續鑄鐵件對外銷售量 23-25 年分別達 5.5 萬噸、6.4 萬噸、7.3 萬噸。毛利率方面，公司上游原材料近半年價格較為穩定，公司毛利率基本維持不變，假設未來 2 年毛利率仍維持 20.6%的水平。（2 2）精

57、密機加工件業務：精密機加工件業務：公司繼續加大精密機加工件產能投入力度，我們預計精密機加工件銷量 23-25 年分別達 4.9 萬噸、5.9 萬噸、6.9萬噸；具體地，液壓裝備件銷量 23-25 年分別達 3.0 萬噸、3.7 萬噸、4.3 萬噸，空壓件銷量 23-25 年分別達 1.7 萬噸、2.1 萬噸、2.4 萬噸，傳動裝備件銷量 23-25 年分別達 0.15 萬噸、0.18 萬噸、0.21 萬噸。毛利率方面，公司上游原材料近半年價格較為穩定，假設公司各業務未來2 年的毛利率仍維持不變。圖表圖表 2626：公司業務拆分公司業務拆分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

58、聲明部分-19-公司深度報告公司深度報告2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E1.連續鑄鐵件銷售收入（萬）34,181.638,335.044,608.050,881.0成本（萬）27,783.330,422.735,400.940,379.2銷售占比39.6%38.2%37.6%36.2%銷量（噸）53,998.555,000.064,000.073,000.0銷售收入YOY4.6%12.2%16.4%14.1%毛利率18.7%20.6%20.6%20.6%2.精密機加工件銷售收入（萬）49,237.857,930.470,095.785,516.8

59、成本（萬）36,331.341,168.849,814.360,773.4銷售占比57.0%57.8%59.1%60.9%銷量（噸）45,731.549,000.059,000.069,000.0銷售收入YOY-5.9%19.0%21.0%22.0%毛利率26.2%28.9%28.9%28.9%2.1.液壓裝備件銷售收入（萬）27,892.233,191.740,161.948,997.5成本（萬）21,956.925,282.130,591.337,321.4銷售占比32.3%33.1%33.8%34.9%銷量（噸）28,487.630,380.036,580.042,780.0銷售收入YO

60、Y-10.6%19.0%21.0%22.0%毛利率21.3%23.8%23.8%23.8%2.2.空壓件銷售收入（萬）19,649.423,382.828,293.134,517.6成本（萬）12,996.914,834.017,949.221,898.0銷售占比22.7%23.3%23.8%24.6%銷量（噸）15,957.217,150.020,650.024,150.0銷售收入YOY3.5%19.0%21.0%22.0%毛利率33.9%36.6%36.6%36.6%2.3.傳動裝備件銷售收入（萬）1,139.51,356.01,640.72,001.7成本（萬）929.01,052.71

61、,273.81,554.0銷售占比1.3%1.4%1.4%1.4%銷量（噸）1,286.71,470.01,770.02,070.0銷售收入YOY-43.6%19.0%21.0%22.0%毛利率18.5%22.4%22.4%22.4%3.其他業務收入銷售收入（萬）3,515.84,000.04,000.04,000.0成本（萬）3,133.23,500.03,500.03,500.0銷售占比4.1%4.0%3.4%2.8%合計合計總營業收入（萬）總營業收入（萬）86,378.3100,265.4118,703.7140,397.8總營業收入YOY總營業收入YOY-1.7%16.1%18.4%1

62、8.3%總營業成本（萬）總營業成本（萬）66,799.175,091.588,715.2104,652.6毛利率毛利率22.7%25.1%25.3%25.5%來源：公司公告、中泰證券研究所投資建議：投資建議：雙環傳動、綠的諧波、中大力德的主營產品涉及減速器，且其均為人形機器人減速器領域排名前列的企業，因此我們選取以上 3 家公司為恒工精密的可比公司。根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2023-2025年公司營業收入分別為 10.03/11.87/14.04 億元，歸母凈利潤分別為1.21/1.54/1.83 億元，當前股價對應 PE 分別為36.9/28.9/24.4倍。公司以技術驅動成長

63、，我們看好公司未來在連續鑄鐵、精密機加工件、精密減速器業務驅動下業績加速釋放，給予“買入”評級。圖表圖表 2727：可比公司估值表可比公司估值表請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-公司深度報告公司深度報告2023/12/12股價（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E雙環傳動00247226.10.680.951.241.5838.127.421.116.5綠的諧波688017148.40.920.691.021.46161.1215.0145.7101.5中大力德00289637.40.440.590.710.

64、9485.163.152.339.8101.973.052.6恒工精密30126150.81.201.381.762.0842.336.928.924.4EPS(攤薄)EPS(攤薄)PEPE均值公司公司代碼代碼來源：wind，中泰證券研究所；可比公司盈利預測取自 wind 一致預期5 5 風險提示風險提示新產品、新技術開發不及預期的風險。新產品、新技術開發不及預期的風險。公司所處行業市場競爭較為激烈。需要不斷優化生產工藝以保證自身的競爭優勢。若公司新產品、新技術研發不及預期，將對公司業績造成不良影響。產能釋放不及預期的風險。產能釋放不及預期的風險。若公司新增產能投放不及預期，將對公司產銷量及業

65、績造成影響；產業鏈價格大幅波動的風險。產業鏈價格大幅波動的風險。若上游原材料價格大幅波動，將對公司盈利性造成不良影響。研報使用的信息更新不及時的風險。研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險。行業規模測算偏差風險。若行業發展速度不及預期，將對公司的盈利預測產生影響。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-21-公司深度報告公司深度報告盈利預測表盈利預測表資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度2022

66、20222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金59281297351營業收入營業收入8641,0031,1871,404應收票據99115136161營業成本6687518871,047應收賬款124146171202稅金及附加5567預付賬款27202327銷售費用17222428存貨167195177188管理費用29353845合同資產3223研發費用28323845其他流動資產32374449財務費用7122流動資產合計507793847978信用減值損失-2-300其他長期投資0251237281資產減值損失-2000長期股權投資0000公允價值變動收益

67、0000固定資產3617511,1181,444投資收益0000在建工程15135185235其他收益11000無形資產53576452營業利潤營業利潤118155193228其他非流動資產64656566營業外收入0-100非流動資產合計4941,2591,6702,079營業外支出0000資產合計資產合計1,0001,0002,0522,0522,5172,5173,0573,057利潤總額利潤總額118154193228短期借款1661,1211,2071,484所得稅13202530應付票據2018231293凈利潤凈利潤105134168198應付賬款28323844少數股東損益01

68、31316預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤105121154183合同負債8101113NOPLAT111135170200其他應付款1000EPS（按最新股本攤?。?.201.381.762.08一年內到期的非流動負債19191919其他流動負債63374248主要財務比率主要財務比率流動負債合計3061,2361,5471,902會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-1.7%16.1%18.4%18.3%其他非流動負債28282828EBIT增長率-0.6%

69、23.9%25.6%18.1%非流動負債合計28282828歸母公司凈利潤增長率3.4%14.6%27.7%18.3%負債合計負債合計3343341,2641,2641,5751,5751,9301,930獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益6677749161,085毛利率22.7%25.1%25.3%25.5%少數股東權益0132743凈利率12.2%13.4%14.1%14.1%所有者權益合計所有者權益合計6677889421,128ROE-8.9%15.3%16.4%16.2%負債和股東權益負債和股東權益1,0001,0002,0522,0522,5172,5173,0573,057R

70、OIC15.4%8.2%9.2%8.9%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率33.3%61.6%62.6%63.1%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比31.9%148.2%133.1%135.7%經營活動現金流經營活動現金流34-156460287流動比率1.70.60.50.5現金收益152181259331速動比率1.10.50.40.4存貨影響-9-2918-11營運能力營運能力經營性應收影響-29-31-50-60總資產周轉率0.90.50.50.5經營性應付影響-25121869應收賬款周轉天數454848

71、48其他影響-55-27814-42應付賬款周轉天數17141414投資活動現金流投資活動現金流-59-563-515-495存貨周轉天數87877663資本支出-86-560-513-496每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益1.201.381.762.08其他長期資產變化27-3-21每股經營現金流0.39-1.775.233.27融資活動現金流融資活動現金流1894171262每股凈資產7.598.8110.4212.34借款增加10595586277估值比率估值比率股利及利息支付-18-20-22-21P/E42.336.928.924.4股東融資022020P/B6.

72、75.84.94.1其他影響-694-13-14EV/EBITDA103856047單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元來源：wind，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-22-公司深度報告公司深度報告投資評級說明：投資評級說明：評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612

73、 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-23-公司深度報告公司深度報告重

74、要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改

75、，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。