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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月1414日日優于大市優于大市禾豐股份（禾豐股份（603609.SH603609.SH）飼料、養殖、屠宰產業鏈一體化的優質企業飼料、養殖、屠宰產業鏈一體化的優質企業核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁飼料飼料證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001證券分析師：江海航證券分析師：江海航010-S0980524070003基礎數據投資評級優于大市(首次)

2、合理估值9.60-10.36 元收盤價8.60 元總市值/流通市值7847/7847 百萬元52 周最高價/最低價9.38/5.96 元近 3 個月日均成交額65.12 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司簡介公司簡介：深耕畜牧產業近三十年深耕畜牧產業近三十年，持續完善飼料持續完善飼料、肉禽產業化肉禽產業化、生豬養殖生豬養殖三大核心板塊。三大核心板塊。公司飼料產品包括豬、禽、反芻等品種，2024 年實現外銷量 396 萬噸，全國市占率1.3%，收入125.09 億元，占公司總營收39%；肉禽產能分布東北三省、河北、河南、山東，涵蓋肉種雞養殖、孵化、飼料生產、

3、商品代養殖、屠宰加工、調理品與熟食深加工等環節，年屠宰能力合計超11 億羽，白雞屠宰量占全國約10%，2024 年實現收入 113.40 億元，占公司整體營收比例達 35%；生豬業務在東北三省、內蒙古、河南、河北、安徽等地布局，2024 年合計出欄140 萬頭，收入33.18 億元，占公司總營收10%。公司重視員工激勵，陸續于2018、2024年發布限制性股票激勵與員工持股計劃，有望充分調動員工積極性，看好公司長期發展。行業分析行業分析：1 1）飼料飼料：20252025 年豬禽飼料增速有望受益存欄恢復年豬禽飼料增速有望受益存欄恢復。豬禽料銷售隨養殖周期波動較為明顯，我們預計2025 年生豬存

4、欄提升、且養殖終端保持較好盈利，對應豬料需求或相應好轉。2 2）白雞：產業一體化延伸趨勢延）白雞：產業一體化延伸趨勢延續續，中長期看好消費提升中長期看好消費提升。行業盈利中心呈下移趨勢，目前上游養殖環節技術已較為穩定成熟，屠宰環節也競爭充分，因此拓展盈利能力更強且更穩定的品牌雞肉產品業務正在成為發展主線，看好頭部企業品牌拓展。3 3）生豬生豬：重視低成本優質企業市占率提升。重視低成本優質企業市占率提升。國內生豬行業仍處成本與效率競爭階段，企業經營稟賦分化較大，優質企業未來仍有充裕市占率提升空間。公司看點：區位優勢顯著，飼料養殖屠宰一體化全鏈發展。飼料業務方面公司看點：區位優勢顯著，飼料養殖屠宰

5、一體化全鏈發展。飼料業務方面，公司產品矩陣完善，產能穩步擴張。公司深耕飼料研發近三十年，研發體系積累深厚，并與戰略合作伙伴荷蘭皇家德赫斯公司聯合研發，共享成果。肉肉禽產業化業務方面禽產業化業務方面，公司肉禽全鏈配套完善，上下游協同發展，并具備區位優勢，主要布局東北三省、河南、河北和山東，當地飼料原料及其副產品種類豐富、性價比高、物流便捷，有良好的白雞養殖基礎和較為成熟的市場銷售體系，有利于形成產業規模優勢。生豬業務方面，生豬業務方面，公司以輕資產模式擴張，以“控規模、提質量”為主要發展方略，和飼料板塊形成有效協同。盈利預測與估值盈利預測與估值：禾豐股份是國內優質的大型飼料、白雞與生豬養殖及屠宰

6、加工企業之一，市占率有望穩步提升。我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為4.35/4.78/4.65 億元，股票合理估值區間在9.60-10.36元，相對目前約有13-22%左右溢價空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：發生禽類疫病風險；飼料原材料大幅波動風險；食品安全風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)35,97032,54535,05837,11439,251(+/-%)9.6%-9.5%7.7%5.9%5.8%歸母凈利潤(百萬元)-45734

7、2435478465(+/-%)-26.9%10.1%-2.8%每股收益（元）-0.500.370.470.520.51EBITMargin-0.1%1.9%2.2%2.3%2.1%凈資產收益率（ROE）-6.9%5.1%6.2%6.5%6.1%市盈率（PE）-17.223.018.116.416.9EV/EBITDA29.613.012.411.912.0市凈率（PB）1.181.171.121.061.03資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司介紹：立足北方的飼料、

8、養殖、屠宰產業鏈一體化優質企業公司介紹：立足北方的飼料、養殖、屠宰產業鏈一體化優質企業.6 6公司簡介：深耕畜牧產業近三十年，持續完善全產業鏈布局.6公司治理：股權結構穩定，管理層專業出身.7經營分析：經營規模穩步擴張，盈利表現隨景氣波動.10行業展望：飼料受益存欄恢復，畜禽產業向頭部集中行業展望：飼料受益存欄恢復，畜禽產業向頭部集中.1313飼料：2025 年豬禽飼料增速有望受益存欄恢復.13白雞：產業一體化延伸趨勢延續，中長期看好消費提升.15生豬：重視低成本優質企業市占率提升.21公司看點：區位優勢顯著，飼料養殖屠宰一體化全鏈發展公司看點：區位優勢顯著，飼料養殖屠宰一體化全鏈發展.262

9、6飼料業務看點：產品矩陣完善，產能穩步擴張.26肉禽產業化業務看點：全鏈配套完善，上下游協同發展.28生豬業務看點：輕資產模式擴張，穩步擴大規模.30盈利預測盈利預測.3232假設前提.32未來 3 年業績預測.33盈利預測的敏感性分析.34估值與投資建議估值與投資建議.3535絕對估值：9.60-10.36 元.35相對估值：9.64-10.11 元.36投資建議.37風險提示風險提示.3838附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4040請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：禾豐股份從最初的單一飼料企業，目前已成長為擁有飼料及飼料原

10、料貿易、肉禽產業化、生豬養殖三大主業.7圖2：公司實控人為金衛東，（截至 2025 年 3 月 31 日）.8圖3：董事長金衛東畜牧領域專業出身，深耕飼料及養殖鏈產業.8圖4：公司營業收入 2014-2024 年 CAGR 為 13.5%.11圖5：公司歸母凈利潤隨畜禽產業景氣波動明顯.11圖6：公司 2025Q1 營業收入同比增速轉正.11圖7：公司 2025Q1 歸母凈利潤同比、環比均明顯改善.11圖8：公司利潤率波動明顯.12圖9：公司費用率較為平穩.12圖10：公司 2024 年主營業務收入結構（按產品）.12圖11：公司 2024 年主營業務毛利結構（按產品）.12圖12：我國飼料行

11、業營業收入于 2024 年達 12000 億元.13圖13：2023 年我國飼料行業總體 CR10 約 46%.13圖14：我國豬飼料總產量受益 2018 年非瘟后養殖規?；嵘黠@增加.14圖15：2023 年我國豬飼料 CR5 占比接近 42%.14圖16：我國禽飼料總產量增速更為平緩，下游禽養殖規?；卸雀?14圖17：2023 年我國禽飼料 CR5 占比接近 28%.14圖18：2019-2020 年能繁存欄環比及同比變化情況.15圖19：2020 年仔豬料與母豬料增速受益能繁產能回升同步恢復.15圖20：2017-2020 年全國白雞存欄波動情況.15圖21：禽飼料增速與禽存欄具

12、備正向波動關系.15圖22：禽肉是國內第二大消費肉類.16圖23：2019-2020 年在高蛋白缺口和高豬價驅動下，替代消費需求轉向雞肉.16圖24：白羽肉雞價格和生豬價格擁有較高的景氣關聯度.16圖25：肉雞養殖料肉比明顯低于商品豬和肉牛.17圖26：肉雞養殖天數明顯低于商品豬和肉牛.17圖27：美國雞肉消費量在 1990s 末已超過牛肉消費量.17圖28：雞肉已成為日本國內第一大肉類消費品種（單位：千克）.17圖29：禽肉在國內城鎮居民肉類消費中的占比已提升至近 40%.18圖30：國內人均禽肉消費量維持增長趨勢但仍明顯低于豬肉.18圖31：雞肉具備低脂高蛋白特性（單位：克）.18圖32：

13、美國超 50%的雞肉消費需求來自餐飲服務業.18圖33：2021 年我國人均肉用雞肉消費量明顯低于其他國家或地區（單位：千克/人）.18圖34：2025 年國內餐飲行業市場規模有望突破 5 萬億元.18圖35：美國肉雞養殖產業集約化特征明顯.19圖36：美國前十大肉雞企業雞肉產量占國內總產量的近 70%.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖37：美國白羽肉雞產業組織形式和商業模式發展大致可以分為四個階段.20圖38：美國白羽肉雞產業現已形成從原料到養殖再到食品的垂直一體化模式.20圖39：美國肉雞養殖指標在 1980s 后趨于平穩.20圖40：美國銷售端

14、深加工雞肉占比自 1980s 開始快速提高.20圖41：國內白羽肉雞產業圍繞屠宰環節已形成較為成熟的格局.21圖42：本輪豬周期進入右側，預計 2025 年低成本企業仍能維持較好單頭盈利.21圖43：自繁自養與外購仔豬養戶盈利自 2024 年 3 月起扭虧.22圖44：上市豬企經營性現金流（億元）自 2024Q2 起逐季回暖.22圖45：商品豬均價自 2024 年 3 月起景氣回升（元/公斤）.22圖46：斷奶仔豬價格伴隨豬價景氣同步修復（元/頭）.22圖47：2025 年 2 月末能繁母豬存欄仍處于產能正常波動的綠色區域.23圖48：50kg 二元后備母豬價格窄幅調整，補欄情緒平淡（元/頭）

15、.23圖49：2024 年 2 月 29 日，農業農村部印發生豬產能調控實施方案（2024 年修訂）.23圖50：上市豬企 2025Q1 末平均資產負債率接近 62%，產業杠桿處于歷史較高水平.24圖51：上市豬企養殖完全成本對比.24圖52：目前國內仍處養殖規?；缙陔A段.25圖53：我國生豬散養戶數量自 2018 年非瘟后下降較快.25圖54：生豬養殖行業 CR10 自 2016 年以來穩步增長，2024 年達 25%.25圖55：公司飼料產品收入 2015-2024 年 CAGR 達 8.3%.26圖56：公司 2024 年外銷飼料產品中豬料、禽料、反芻料銷量占比分別達 36%、43%、

16、17%.26圖57：禾豐股份已形成產品優化中心、研發中心和質量管理中心為主導的技術研發體系.27圖58：禾豐白羽肉雞業務布局覆蓋從父母代到深加工的養殖-加工-深加工全產業鏈.28圖59：禾豐控參股企業白羽肉雞屠宰量穩步擴張，2014-2024 年 CAGR 達 20%.29圖60：禾豐控參股企業白羽肉雞合計產銷分割品穩步增長，2019-2024 年 CAGR 達 13%.29圖61：禾豐已擁有育種、養殖、屠宰及加工一體化的生豬產業鏈條.30圖62：禾豐生豬出欄數量自 2022 年產能精簡后穩步擴張.30表1：禾豐股份主營業務涵蓋飼料、禽養殖及屠宰加工、生豬養殖等畜禽產業鏈多領域.6表2：禾豐股

17、份已發展為國內最大的白羽肉雞屠宰企業.7表3：公司現任管理層畜牧產業經驗豐富，不乏在公司效力 20 年以上的老將.9表4：公司重視員工激勵，分別于 2018 年、2024 年發布限制性股票激勵計劃與員工持股計劃.10表5：公司 2018 年限制性股票激勵計劃考核目標及完成情況.10表6：公司 2024 年員工持股計劃考核目標.10表7：國內多數白羽肉雞上市企業已涉足品牌雞肉深加工業務.21表8：禾豐股份飼料研發團隊核心帶頭人情況.27表9：禾豐股份 2024 年在豬飼料、反芻料、禽料等產品研發上取得進一步進展.27表10：禾豐股份主營業務收入拆分.33表11：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬

18、元）.33表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.34表13：公司盈利預測假設條件（%）.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表14：資本成本假設.35表15：禾豐股份 FCFF 預測表.35表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.36表17：禾豐股份同類公司估值比較.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司介紹公司介紹：立足北方的飼料立足北方的飼料、養殖養殖、屠宰產業屠宰產業鏈一體化優質企業鏈一體化優質企業公司簡介：深耕畜牧產業近三十年，持續完善全產業鏈布局公司簡介：深耕畜牧產業近三十年，持續完善全產

19、業鏈布局業務簡介：涵蓋飼料、禽養殖及屠宰加工、生豬養殖等畜禽產業鏈多領域業務簡介：涵蓋飼料、禽養殖及屠宰加工、生豬養殖等畜禽產業鏈多領域禾豐股份主營業務包括飼料禾豐股份主營業務包括飼料、肉禽產業化肉禽產業化、生豬養殖三大核心板塊生豬養殖三大核心板塊。飼料業務方飼料業務方面面，公司產品包括豬、禽、反芻等動物飼料，產品覆蓋全國 29 個省級行政區并在海外建有飼料廠，2024 年實現外銷量 396 萬噸，在全國飼料行業市占率達 1.3%，實現收入 125.09 億元，占公司整體營收比例達 39%。肉禽業務方面肉禽業務方面，公司產能主要分布于東北三省、河北、河南、山東等地，產業鏈涵蓋肉種雞養殖、孵化、

20、飼料生產、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰加工、調理品與熟食深加工等業務環節，參控股企業年屠宰能力合計超過 11 億羽，屠宰量國內領先，占全國白羽雞屠宰比例約 10%，2024 年實現收入 113.40 億元，占公司整體營收比例達 35%。生豬業務方生豬業務方面，面，公司通過自建、合資、租賃等方式在東北三省、內蒙古、河南、河北、安徽等區域進行產業布局，2024 年公司控參股企業合計出欄生豬 140 萬頭；其中，肥豬出欄 121 萬頭，仔豬出欄 16 萬頭，種豬出欄 3 萬頭，實現收入 33.18 億元，占公司整體營收比例達 10%。表1：禾豐股份主營業務涵蓋飼料、禽養殖及屠宰加工、生豬養殖等畜禽產業鏈

21、多領域主要業務主要業務主要產品主要產品經營模式經營模式飼料飼料豬、禽、反芻飼料銷售模式銷售模式:經銷+直銷整體運營模式整體運營模式:研發+采購+生產+銷售+服務肉禽肉禽肉雞分割品、毛雞產業鏈模式產業鏈模式:涵蓋“肉種雞養殖、孵化、飼料生產、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰加工、調理品與熟食深加工”等業務環節商品代肉雞養殖模式商品代肉雞養殖模式:公司+大農場生豬生豬肥豬、仔豬、種豬產業鏈模式產業鏈模式:涵蓋“原種豬、種豬、仔豬、商品豬”完整的生豬警育體系育肥豬養殖模式育肥豬養殖模式:放養+少量自養資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理發展歷程：立足東北三省，畜禽規模穩步擴張發展歷程：立足東北三省，畜

22、禽規模穩步擴張公司成立于 1995 年，以金衛東先生為核心的七位創始人共同發起創立禾豐牧業，以預混合飼料作為核心業務正式起步，經營范圍不斷擴展，從最初的單一飼料企業，目前已成長為擁有飼料及飼料原料貿易、肉禽產業化、生豬養殖三大主業，同時涉獵動物藥品、養殖設備、國際事業、寵物診療及食品加工等相關領域的大型農牧食品企業集團。具體來看，公司發展歷程分為以下幾個主要階段：1 1）飼料業務開拓期飼料業務開拓期-立足東北立足東北，逐步完善飼料產業布局逐步完善飼料產業布局（1995-20051995-2005 年年）：1996年開始生產濃縮飼料、配合飼料，并成立公主嶺禾豐、凌源禾豐、興城禾豐等公司，不斷擴大

23、飼料生產業務范圍。1999 年在沈陽渾南高新區建成第一座新工廠，并成立愛普特公司，涉足原料貿易業務。2002 年公司正式實施董事會、監事會、管理層三權分立管理，并將事業擴展至華東地區，成立上海禾豐，2003 年成立大連禾豐、沈陽農大禾豐，完成股份制改造。2 2）禽產業鏈縱向延伸期）禽產業鏈縱向延伸期-達成國際化戰略合作，啟動肉雞及食品產業化拓展達成國際化戰略合作，啟動肉雞及食品產業化拓展（2006-2012006-2013 3 年年）：2006 年 10 月，禾豐與擁有百年歷史的荷蘭飼料企業皇家 DeHeus請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司成為戰略合作

24、伙伴，進一步增強自身技術研發實力和管理經驗。2008 年公司啟動肉雞產業化業務，2009 年與九股河集團簽約合作，肉雞產業化嶄露頭角，2013年禾豐食品工廠建成投產，食品板塊正式運作。3 3）多領域加速擴張期多領域加速擴張期-布局生豬養殖產業布局生豬養殖產業，形成區域性食品品牌形成區域性食品品牌（20142014 年至今年至今）：2014 年 8 月禾豐股份在上交所成功上市，2015 年涉足寵物診療事業，成立多家“派美特”連鎖寵物醫院，2016 年生豬產業化事業在全國陸續啟動，2021 年公司名稱從“遼寧禾豐牧業股份有限公司”變更為“禾豐食品股份有限公司，彰顯公司從傳統的以飼料生產為主的農業公

25、司，向肉類食品加工和深加工企業轉型的戰略目標?？傮w上，公司營業收入上市以來保持穩健增長，2014-2024 年 CAGR 達 13.5%。圖1：禾豐股份從最初的單一飼料企業，目前已成長為擁有飼料及飼料原料貿易、肉禽產業化、生豬養殖三大主業資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：禾豐股份已發展為國內最大的白羽肉雞屠宰企業序號序號企業名稱企業名稱20222022 年年白羽肉雞白羽肉雞屠宰量（億羽）屠宰量（億羽）20222022 年市占率年市占率1 1禾豐集團7.210.00%2 2圣農集團6.18.10%3 3正大（中國）4.66.10%4 4新希望六和3.14.10%5 5山東

26、太和集團2.73.60%6 6耘墾集團2.43.20%7 7益客集團2.43.20%8 8仙壇集團22.70%9 9山東超合集團1.92.50%1010鳳祥集團1.41.90%資料來源：白羽肉雞聯盟，國信證券經濟研究所整理公司治理：股權結構穩定，管理層專業出身公司治理：股權結構穩定，管理層專業出身請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司公司股權結構穩定，實控人為金衛東股權結構穩定，實控人為金衛東截至 2025 年 3 月 31 日，金衛東為公司第一大股東及實際控制人，直接持有禾豐股份 16.27%的股份，并通過常州禾力創業投資合伙企業間接控制禾豐股份 5.26

27、%的股份。同時，金衛東與公司其他股東邵彩梅、王鳳久為一致行動人，實控人及一致行動人合計擁有公司 32.16%的表決權。.圖2：公司實控人為金衛東，（截至 2025 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理創始人及管理層團隊多為畜牧專業出身，產業經驗豐富創始人及管理層團隊多為畜牧專業出身，產業經驗豐富禾豐管理團隊底蘊深厚禾豐管理團隊底蘊深厚，成員多為在公司長期耕耘的資深老將成員多為在公司長期耕耘的資深老將。大多數公司管理層都擁有畜牧領域的專業知識背景，董事長金衛東 1989 年獲沈陽農業大學動物生理生化碩士，后于 1991 年進入深圳正大康地飼料公司工作，1995 年作為

28、核心創始人，聯合其他同事創立禾豐牧業，以打破外資企業壟斷，創中國飼料名牌為目標，持續深耕飼料及養殖產業鏈，向成為“質量效率引領型”的農牧食品企業的目標邁進。圖3：董事長金衛東畜牧領域專業出身，深耕飼料及養殖鏈產業資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表3：公司現任管理層畜牧產業經驗豐富，不乏在公司效力 20 年以上的老將姓名姓名現任職務現任職務加入禾豐時間加入禾豐時間背景介紹背景介紹金衛東金衛東董事長，董事核心創始人1963 年出生，沈陽農業大學獸醫專業本科，吉林大學（原解放軍獸醫大學）生理生化專業碩士，正高級畜牧師，博

29、士生導師，首批國家自然基金項目執行人，禾豐股份核心創始人，1995年創業至今任禾豐股份董事長。研究生畢業后留校工作兩年。1991 年下海經商，曾任美國大陸谷物公司東北區銷售經理，全國銷售經理，亞洲區總裁助理?，F任中國飼料工業協會副會長，中國畜牧業協會副會長，遼寧省飼料協會會長，沈陽市總商會海城商會會長。王鳳久王鳳久監事會主席，監事創始人之一1969 年出生，沈陽農業大學畜牧專業本科，中國農業科學院動物營養與飼料科學碩士，禾豐股份創始人之一。大學畢業后在沈陽農業大學教務處工作，后就職于美國大陸谷物公司任中國東北區銷售經理，1995 年創立禾豐后，歷任遼寧禾豐業務經理，副總經理，公主嶺禾豐，沈陽禾

30、豐，大慶禾豐，遼寧禾豐食品總經理等職。曾任禾豐股份董事、總裁十余年。后任副總裁，并負責禾豐股份食品板塊食品深加工事業的開創。邵彩梅邵彩梅首席技術官創始人之一1966 年出生，南京農業大學動物生理生化學博士，正高級畜牧師，禾豐股份創始人之一。曾任農業部中國牧工商華牧家禽育種中心技術員，美國大陸谷物公司康地飼料添加劑（北京）有限公司技術配方經理。創立禾豐后，始終擔任禾豐股份技術第一負責人，歷任董事，副總裁?，F任禾豐股份董事，首席技術官。兼任中國畜牧獸醫學會動物營養學分會常務理事，中國飼料工業標準化技術委員會委員，國家現代產業技術體系生豬產業綜合試驗站站長，獲得多項省部級科技進步一等獎和二等獎，30

31、 余項技術發明專利，2024 年被授予沈陽市第八屆優秀專家榮譽稱號。邱嘉輝邱嘉輝總裁2000 年加盟禾豐1972 年出生，沈陽農業大學獸醫專業學士。大學畢業后就職于國有核心育種企業大連種雞場，從事技術與現場管理工作。2000 年加盟禾豐，從業務代表做起，因能力出眾而快速晉升，歷任海城禾豐，海城新眾鑫總經理，前華康集團副總裁，禾豐股份市場總監，禾豐股份肉禽板塊總裁，禾豐股份副總裁?，F任禾豐股份董事、總裁，是禾豐肉禽事業的開拓者，帶領團隊用10 余年時間實現了禾豐肉禽業務的后來居上、騰飛發展。金戈金戈副總裁2014 年加盟禾豐1989 年出生，本科畢業于南京農業大學動物醫學專業，碩士研究生畢業于英

32、國利物浦大學獸醫科學專業.2014 年畢業后即加盟禾豐，先后在公司國際事業，肉禽產業化板塊擔任項目經理，總經理，總監等職，因業績突出，2022 年 1 月提升為公司助理總裁至今，分管飼料板塊戰略業務之反芻及預混料事業。趙馨趙馨副總裁，首席人力資源官1995 年加盟禾豐1972 年出生，沈陽農業大學經濟學學士.1995 年大學畢業后即加盟禾豐，歷任公司行政助理，市場部主任，人事部主任，人力資源經理，人力資源總監，董事長助理等職?，F任禾豐股份董事，首席人力資源官，曾任董事會秘書，具有 20 余年的人力資源和企業管理經驗，是禾豐人力資源管理體系的構建者之一。陳宇陳宇財務總監、董事會秘書2022 年加

33、盟禾豐1984 年出生，上海財經大學碩士研究生學歷，注冊會計師.2009 年 9 月至 2017 年 1 月就職于畢馬威華振會計師事務所，歷任審計師，審計部經理等職;2017 年 1 月至 2019 年 5 月就職于新東北電氣集團，全面負責財務管理工作;2019 年 5 月至 2021 年 11 月就職于安徽和天醫院管理有限公司，擔任首席財務官;2022 年 8 月至今擔任禾豐股份財務總監。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理重視員工激勵，陸續發布限制性股票激勵與員工持股計劃重視員工激勵，陸續發布限制性股票激勵與員工持股計劃禾豐股份分別于 2018 年發布限制性股票激勵計劃，于 2024

34、 年發布員工持股計劃，合計激勵股票數量占比達公司總股本比例 4.03%。其中，2018 年限制性股票激勵計劃的三個解除限售期中，2019 及 2020 會計年度均完成針對凈利潤設定的公司層面業績考核目標，2021 會計年度由于受到白雞與生豬養殖周期波動影響未能完成公司凈利潤目標。2024 年 5 月，公司再次發布 2024 年員工持股計劃，激勵對象包括公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）人員（不超過 426 人），對 2025-2027 年度公司凈利潤設立業績考核。公司重視員工激勵，良好的激勵機制有望進一步綁定核心團隊利益，充分調動員工積極性。請務必閱讀

35、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表4：公司重視員工激勵，分別于 2018 年、2024 年發布限制性股票激勵計劃與員工持股計劃激勵計劃名稱激勵計劃名稱激勵對象激勵對象對應公司對應公司股票數量股票數量(萬股萬股)占發布日總股本的比例占發布日總股本的比例20182018 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃中高層管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）人員（372 人）獲授的限制性股票數量1,457.50萬股1.75%20242024 年員工持股計劃年員工持股計劃公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）人員（不超過 426 人）

36、對應認購股數上限為 2,095.66 萬股2.28%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表5：公司 2018 年限制性股票激勵計劃考核目標及完成情況解除限售期解除限售期公司層面公司層面業績考核目標業績考核目標目標是否完成目標是否完成具體情況具體情況第一個解除限售期第一個解除限售期以 2017 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 25.00%完成以 2017 年歸母扣非凈利潤 3.90 億元為基礎，2019 年歸母扣非凈利潤為 11.91 億元，增長率為 205.69%第二個解除限售期第二個解除限售期以 2017 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 37.50%完成

37、以 2017 年歸母扣非凈利潤 3.90 億元為基礎，2020 年歸母扣非凈利潤為 12.3 億元，增長率為 215.88%第三個解除限售期第三個解除限售期以 2017 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 51.25%未完成以 2017 年歸母扣非凈利潤 3.90 億元為基礎，2020 年歸母扣非凈利潤為為 1.35 億元，增長率為-65.39%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表6：公司 2024 年員工持股計劃考核目標解鎖期解鎖期公司層面公司層面業績考核指標業績考核指標第一個解鎖期第一個解鎖期2024 年度扣非后歸母凈利潤不低于 6 億元第二個解鎖期第二個解鎖期2024

38、-2025 年度累計扣非后歸母凈利潤不低于 14 億元或 2025 年度扣非后歸母凈利潤不低于 8 億元第三個解鎖期第三個解鎖期2025-2027 年度累計扣非后歸母凈利潤不低于 24 億元或 2026 年度扣非后歸母凈利潤不低于 10 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經營分析：經營規模穩步擴張，盈利表現隨景氣波動經營分析：經營規模穩步擴張，盈利表現隨景氣波動收入及利潤：收入穩步擴張，盈利隨禽產業景氣波動。收入及利潤：收入穩步擴張，盈利隨禽產業景氣波動。公司自公司自 20142014 年上市以來經營規模穩步擴張，但盈利表現受豬禽產業景氣影響波年上市以來經營規模穩步擴張，但盈利表現

39、受豬禽產業景氣影響波動明顯動明顯。公司營業收入 2014-2024 年 CAGR 為 13.5%，整體保持穩健增長態勢。從2024 年經營表現來看，公司 2024 年營收同比-9.52%至 325.45 億元,歸母凈利同比扭虧至 3.42 億元。按業務進行拆分，1 1）飼料業務方面，）飼料業務方面，受生豬行業產能去化影響，公司豬飼料銷量 2024 年同比下降較多，同時疊加飼料原材料價格下滑影響，由此導致公司飼料業務收入與利潤同比有所下滑，但伴隨養殖存欄恢復，公司飼料銷量及單噸盈利自 2024Q3 起已呈現環比修復態勢。2 2）禽產業業務方面，）禽產業業務方面，雖然禽行情延續低迷，但公司持續推進

40、料肉比改善，帶動飼料成本下降，并基于飼料、養殖、屠宰產業鏈一體化優勢，相較行業保持較好超額盈利。3 3）生豬業務方面）生豬業務方面，公司持續精進生豬養殖成本，出欄保持穩健增長，同時 2024 年受益豬價景氣上行，養殖利潤同比明顯增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖4：公司營業收入 2014-2024 年 CAGR 為 13.5%圖5：公司歸母凈利潤隨畜禽產業景氣波動明顯資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖6：公司 2025Q1 營業收入同比增速轉正圖7：公司 2025Q1 歸母凈利潤同比、環比均明顯改

41、善資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理利潤率及費用率：利潤率同比修復，費用率相對平穩利潤率及費用率：利潤率同比修復，費用率相對平穩（1）盈利能力方面：盈利能力方面：受豬禽養殖景氣回暖及公司生產成本改善影響，2024 年公司毛利率和凈利率同比修復。2024 年毛利率同比+2.47pct 至 6.45%，2019-2024年平均值為 6.99%；2024 年凈利率同比+2.58pct 至 0.95%，2019-2024 年平均值為 2.53%。（2 2）費用方面：）費用方面：公司費用率整體維持平穩。2024 年銷售費用率同比-0.12pct 至 2.

42、18%，管理與研發費用率合計同比-0.15pct 至 2.16%，財務費用率同比+0.01pct 至 0.52%，費用支出水平伴隨產能擴張整體維持平穩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖8：公司利潤率波動明顯圖9：公司費用率較為平穩資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：公司 2024 年主營業務收入結構（按產品）圖11：公司 2024 年主營業務毛利結構（按產品）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

43、證券研究報告13行業展望行業展望：飼料受益存欄恢復飼料受益存欄恢復，畜禽產業向頭畜禽產業向頭部集中部集中飼料：飼料：20252025 年豬禽飼料增速有望受益存欄恢復年豬禽飼料增速有望受益存欄恢復我國是畜禽飼料生產大國，行業仍有較大整合空間我國是畜禽飼料生產大國，行業仍有較大整合空間我國飼料行業市場總收入接近我國飼料行業市場總收入接近 1 120002000 億元，億元，2016-2022016-2024 4 年年 CAGRCAGR 達達 6 6%。近十年來我國飼料行業市場規?？傮w受益肉類需求提升以及飼料商品化率提升的驅動，保持穩定增速。其中，2019 年由于非洲豬瘟疫情蔓延的影響，生豬存欄大幅

44、減少，影響豬飼料的需求，因此 2019 年全國飼料行業收入同比減少接近 10%，但 2020年開始隨著生豬存欄恢復以及家禽存欄維持，我國飼料生產又恢復增長態勢，至2023 年全國飼料行業營業收入達到 13304 億元，2024 年由于生豬產能去化影響，全國飼料銷量同比減少約 2%，疊加飼料原料玉米、豆粕等價格下滑帶來飼料銷售價格同比下行，因此 2024 年全國飼料行業營業收入同比減少約 10%至 12000 億元，預計后續隨養殖存欄恢復及玉米、豆粕價格筑底有望恢復增長趨勢。飼料行業競爭格局較為分散，年產量超飼料行業競爭格局較為分散，年產量超 1010 萬噸的企業數量不斷提升。萬噸的企業數量不斷

45、提升。我國飼料行業整體以中小規模企業為主，低效產能占比較大。近年來我國飼料行業呈現頭部集中趨勢，大量技術水平低、規?；潭鹊偷男∑髽I退出。2024 年全國 10 萬噸以上規模飼料生產廠 1032 家，比 2023 年減少 18 家；合計飼料產量 19468.3萬噸，在全國飼料總產量中的占比為 61.8%，比 2023 年提高 0.7 個百分點。另外，2024 年全國年產百萬噸以上規模飼料企業集團 34 家，比 2023 年增加 1 家，預計未來行業集中度將繼續提高。圖12：我國飼料行業營業收入于 2024 年達 12000 億元圖13：2023 年我國飼料行業總體 CR10 約 46%資料來源

46、：中國飼料工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理我國豬禽飼料頭部企業仍有充裕的市占率提升空間我國豬禽飼料頭部企業仍有充裕的市占率提升空間。我國是畜禽養殖大國，同樣也是飼料生產大國。據飼料工業協會披露的數據，2024 年全國豬飼料、禽飼料的產量分別為 1.4 億噸、1.3 億噸，行業空間廣闊。從競爭格局來看，由于頭部畜禽養殖企業發展自有飼料生產供應，實現自有飼料-養殖一體化，因此如果不考慮內銷飼料的養殖企業，我國豬禽飼料外銷企業的市占率均較低，呈現出兩超多強的格局。其中，豬飼料兩強雙胞胎和新希望的市占率分別為 9%和 7%，禽飼料兩強新希望和海大集團的市占率分

47、別為 9%和 8%，其余頭部飼料外銷企業的市占率均在4%以下。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖14：我國豬飼料總產量受益2018年非瘟后養殖規?；嵘黠@增加圖15：2023 年我國豬飼料 CR5 占比接近 42%資料來源：中國飼料工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，中國飼料工業協會，新牧網，國信證券經濟研究所整理圖16：我國禽飼料總產量增速更為平緩，下游禽養殖規?；卸雀邎D17：2023 年我國禽飼料 CR5 占比接近 28%資料來源：中國飼料工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，中國飼料工業協會，新牧網，國信證券經

48、濟研究所整理豬禽料銷售隨養殖周期波動較為明顯豬禽料銷售隨養殖周期波動較為明顯當畜禽存欄量提升后當畜禽存欄量提升后，養殖終端價格好轉后養殖終端價格好轉后，豬禽料需求也會相應好轉豬禽料需求也會相應好轉。以 2020年的能繁母豬存欄增速轉正階段為例，對于豬飼料，2020 年 6 月能繁母豬存欄同比增速開始轉正，環比連續 9 個月增長，而豬飼料銷售直接受益于母豬存欄量提升，2020 年 6 月開始，仔豬料和母豬料的環比增速也持續回升。禽飼料產量波動也有類似規律，在 2020 年，全國種雞存欄（在產+后備）明顯高于往年同期水平，蛋禽飼料和肉禽飼料產量也保持同比增長，環比持續改善。但伴隨著 2021 年以

49、來畜禽價格低迷，養殖虧損，飼料的盈利也開始下行?？傮w上，畜禽飼料受下游存欄及盈利影響，具備明顯的周期性波動。下游養殖規?；型苿有笄萘霞卸冗M一步提升。下游養殖規?；型苿有笄萘霞卸冗M一步提升。目前我國飼料行業參與者多且競爭激烈，靠價格戰去搶占市場的現象也更為普遍，尤其在畜禽周期底部，下游由于盈利壓力帶來的壓價影響也更明顯，因此畜禽飼料銷售在周期底部通常面請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15臨量利雙殺。從行業發展看，下游生豬養殖集中度正加速提升，將對飼料企業的質量和服務提出更高要求，龍頭企業更占優勢，頭部飼料企業有望繼續進行行業整合，實現規模擴張。圖1

50、8：2019-2020 年能繁存欄環比及同比變化情況圖19：2020年仔豬料與母豬料增速受益能繁產能回升同步恢復資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國飼料工業協會，國信證券經濟研究所整理圖20：2017-2020 年全國白雞存欄波動情況圖21：禽飼料增速與禽存欄具備正向波動關系資料來源：白雞協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國飼料工業協會，國信證券經濟研究所整理白雞：產業一體化延伸趨勢延續，中長期看好消費提升白雞：產業一體化延伸趨勢延續，中長期看好消費提升禽肉作為第二大消費肉類，價格景氣受豬周期影響較大禽肉作為第二大消費肉類，價格景氣受豬周期影響較大禽肉作為國內第二大

51、消費肉類禽肉作為國內第二大消費肉類，具備較強的豬肉消費替代屬性具備較強的豬肉消費替代屬性。目前我國禽肉消費規模呈現出持續擴張趨勢。從肉類消費結構來看，國內城鎮居民肉類消費中的禽肉占比已由 2000 年的 21.30%提升至 2020 年的 35.60%，鄉村居民肉類消費中的禽肉占比已由 2000 年的 16.30%提升至 2020 年的 39.00%。從產量口徑來看，雞肉貢獻禽肉主要規模，其中雞肉近 60%供給來自白羽肉雞。從替代表現上來看，禽肉和生豬消費體現為較強的替代關系，這在上一輪非瘟驅動的豬肉價格周期中體現得尤為明顯。消費量方面，受豬肉缺口驅動，雞肉消費量在 2019 年后實現明顯增長

52、；價格方面，白羽肉雞 2019 年以來與豬肉價格存在明顯正向聯動關系?？紤]到 2025 年生豬供給或溫和回升，豬價景氣有望延續，預計白雞價格有望同步維穩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：禽肉是國內第二大消費肉類圖23：2019-2020 年在高蛋白缺口和高豬價驅動下，替代消費需求轉向雞肉資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理圖24：白羽肉雞價格和生豬價格擁有較高的景氣關聯度資料來源：博亞和訊，國信證券經濟研究所整理雞肉消費具備擴容空間，看好終端品牌拓展雞肉消費具備擴容空間，看好終端品牌拓展從生產效率

53、來看，常規白羽肉雞和小白羽肉雞的料肉比和出欄天數均要明顯低于黃羽雞、肉豬和肉牛。參考海外經驗，隨餐飲和食品加工行業發展，在低成本驅動下，肉類消費具備向低成本肉類靠攏傾向。美國雞肉消費量在上世紀 80 年代末已超過豬肉消費量，并在上世紀 90 年代進而超過牛肉，成為美國的第一大肉類消費品種。而日本作為東亞傳統小農國家，其飲食結構曾和中國具有較大相似性，即肉類消費早期被豬肉主導，但目前雞肉已經取代豬肉地位，成為了日本國內第一大肉類消費品種。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖25：肉雞養殖料肉比明顯低于商品豬和肉牛圖26：肉雞養殖天數明顯低于商品豬和肉牛資料來

54、源：公司公告，華經產業研究院，優頂特研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，麥迪森生物數據中心，人民網，國信證券經濟研究所整理圖27：美國雞肉消費量在 1990s 末已超過牛肉消費量圖28：雞肉已成為日本國內第一大肉類消費品種（單位：千克）資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理國內白雞消費有望持續增加國內白雞消費有望持續增加相較美國，我國白羽肉雞產業起步較晚，近年雞肉消費規模呈現出持續擴張趨勢。從肉類消費結構來看，國內城鎮居民肉類消費中的禽肉占比已由 2000 年的 21.30%提升至 2020 年的 35.60%，鄉村居民肉類消費中的禽

55、肉占比已由 2000 年的 16.30%提升至 2020 年的 39.00%；從人均消費量來看，國內人均肉用雞肉消費量已從 2001年的 7.28 千克/人增長到 10.64 千克/人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖29：禽肉在國內城鎮居民肉類消費中的占比已提升至近40%圖30：國內人均禽肉消費量維持增長趨勢但仍明顯低于豬肉資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國家統計局，國信證券經濟研究所整理目前國內肉用雞肉的人均消費量仍處于偏低水平，而參考美國發展經驗，隨餐飲行業逐漸成熟以及居民健康消費理念興起，低成本、高營養的雞肉或逐

56、漸發展為核心肉類消費品種，因此我們認為國內白羽肉雞消費仍具備較大擴張空間，養殖及加工企業長期有望受益產業擴容。圖31：雞肉具備低脂高蛋白特性（單位：克）圖32：美國超 50%的雞肉消費需求來自餐飲服務業資料來源：生命時報，國信證券經濟研究所整理資料來源：NationalChickenCouncil，國信證券經濟研究所整理圖33：2021 年我國人均肉用雞肉消費量明顯低于其他國家或地區（單位：千克/人）圖34：2025 年國內餐飲行業市場規模有望突破 5 萬億元資料來源：USDA，世界銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，艾媒數據中心，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲

57、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19海外映射：基于高效率養殖的品牌競爭成為美國白雞產業主線海外映射：基于高效率養殖的品牌競爭成為美國白雞產業主線根據新希望六和禽產業研究院許毅等人所著的美國白羽肉雞產業發展的歷史與借鑒介紹，美國白羽肉雞產業呈現出三個明顯特征：（1 1）集約化程度高集約化程度高：美國近 95%的肉雞產量來自 17 個州，超 70%的肉雞產量來自前十大肉雞企業，而且這些企業幾乎全是垂直化一條龍企業，集種禽、飼料、養殖、屠宰、食品各業務板塊于一體。（2 2）工業化程度高工業化程度高：工業化養殖模式在美國肉雞楊規模中的占比高達近 98%，肉雞企業建立了以屠宰場為核心的一條龍養

58、殖體系，種禽場、孵化場、飼料廠均圍繞在屠宰場周邊形成集群建筑，養殖場則分布在屠宰場周邊 100-150公里以內，以保證出欄肉雞及時轉運至屠宰場進行分割加工。（3 3）機械化程度高機械化程度高：養殖場中每位工人能夠實現 2-3 萬只雞的管理。圖35：美國肉雞養殖產業集約化特征明顯圖36：美國前十大肉雞企業雞肉產量占國內總產量的近 70%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：許毅、王沖、李晶，新希望六和禽產業研究院，美國白羽肉雞產業發展的歷史與借鑒，國信證券經濟研究所整理美國白羽肉雞產業的組織形式和商業模式發展大致可以分為四個階段：（1940s-1960s1940s-1960s）飼料

59、企業降本擴銷動機催生產業一體化雛形：）飼料企業降本擴銷動機催生產業一體化雛形：在此期間，美國肉雞的商業化養殖開始興起，養殖規?；潭炔粩嗵岣?，專業飼料的效率價值開始凸顯，成為產業鏈中的重要盈利中心。然而隨著行業競爭加劇，飼料企業受降本擴銷動機驅動開始繞過經銷商與規模養殖場建立合同養殖關系，即飼料廠承擔飼料賒銷和毛雞代銷雙重角色，成為了產業鏈中原料、資金和毛雞的中轉樞紐，產業鏈一體化聯接初具雛形。（1960s-1980s1960s-1980s）風險平抑與走量攤費動機推動產業鏈垂直整合：）風險平抑與走量攤費動機推動產業鏈垂直整合：隨著養殖場規模不斷擴大、飼料行業競爭持續加劇，早期賒銷合同開始逐漸轉

60、為保價合同，飼料廠為抵御價格波動帶來的風險開始向下游屠宰拓展，屠宰環節逐步成為產業鏈的主導環節。在此期間，嘉吉、普瑞納等飼料公司開始逐步發展屠宰板塊，同時以泰森食品為代表的大型屠宰企業出于走量攤費需求，開始涉足飼料生產、禽苗孵化等上游環節，來為合同養殖戶提供所有投入品，進而實現養殖環節的把握，行業垂直一體化整合快速發展。（1980s-2000s1980s-2000s）基于效率的代養合同興起，競爭由成本轉向產品渠道：）基于效率的代養合同興起，競爭由成本轉向產品渠道：一體化組織模式成型后，養殖、飼料和屠宰環節的競爭逐漸充分，此前的保價合同也逐步轉變為基于養殖效率支付代養費的委托養殖合同，行業技術管

61、理水平趨于成熟，料肉比、死亡率等養殖指標趨于平穩，成本端優化空間不斷縮小，頭部肉雞養殖屠宰企業為提升利潤，開始逐漸在產品開發和渠道拓展方面尋求突破，行業競爭從上游成本轉向下游產品渠道。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20（2000s-2000s-至今）基于高效率養殖的品牌化食品業務快速發展：至今）基于高效率養殖的品牌化食品業務快速發展：進入 21 世紀后，為進一步尋求價值端突破，提升產品附加值和利潤水平，頭部屠宰企業開始向下游食品加工拓展，以食品直接觸達渠道和終端，從原料到養殖再到食品的垂直一體化模式正式成型。然而相比于依賴技術提升、管理優化的養殖業務，食品

62、業務更依賴于產品研發和品牌建設，需要持續投入和創新才能實現利潤的兌現，基于高效率養殖的品牌化消費產品競爭成為美國白羽肉雞產業當前的發展主線。圖37：美國白羽肉雞產業組織形式和商業模式發展大致可以分為四個階段圖38：美國白羽肉雞產業現已形成從原料到養殖再到食品的垂直一體化模式資料來源：許毅、王沖、李晶，新希望六和禽產業研究院，美國白羽肉雞產業發展的歷史與借鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：NCC，國信證券經濟研究所整理圖39：美國肉雞養殖指標在 1980s 后趨于平穩圖40：美國銷售端深加工雞肉占比自 1980s 開始快速提高資料來源：NCC，國信證券經濟研究所整理資料來源：NCC，國信證券經

63、濟研究所整理國內白雞產業展望：行業盈利中心呈下移趨勢，看好頭部企業品牌拓展國內白雞產業展望：行業盈利中心呈下移趨勢，看好頭部企業品牌拓展我國白羽肉雞產業經歷了從養殖規?；疆a業鏈整合的發展過程，目前上游養殖環節的技術和管理水平已較為穩定成熟，屠宰環節隨著競爭充分，盈利能力逐漸降至低位，拓展盈利能力更強且更穩定的品牌雞肉產品業務，進而平抑周期風險、提升盈利能力，正在成為各家頭部企業的發展主線。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖41：國內白羽肉雞產業圍繞屠宰環節已形成較為成熟的格局資料來源：許毅、王沖、李晶，新希望六和禽產業研究院，美國白羽肉雞產業發展的歷史

64、與借鑒，國信證券經濟研究所整理表7：國內多數白羽肉雞上市企業已涉足品牌雞肉深加工業務公司名稱公司名稱曾祖代養殖曾祖代養殖祖代雞苗銷祖代雞苗銷售售祖代引種祖代引種祖代養祖代養殖殖父母代雞苗父母代雞苗銷售銷售父母代養殖父母代養殖商品代雞苗商品代雞苗銷售銷售商品代養殖商品代養殖肉雞屠宰肉雞屠宰雞肉深加工雞肉深加工圣農發展圣農發展XXXXXXXX益生股份益生股份XXXXX民和股份民和股份XXXXX仙壇股份仙壇股份XXXX春雪食品春雪食品XXX禾豐股份禾豐股份XXXX益客食品益客食品XXXX資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理生豬：重視低成本優質企業市占率提升生豬：重視低成本優質企業市占率提升周期

65、預判：周期預判：產業擴張意愿不足，預計產業擴張意愿不足，預計 20252025 年豬價景氣有望維持年豬價景氣有望維持豬豬周期進入右側，行業盈利轉正周期進入右側，行業盈利轉正。受現金虧損帶來的市場化去產能、及冬季非瘟擾動共同驅動，本輪豬價自 2024 年 3 月起開始反轉。2024 年 3 月末，豬價 2 月末環比上漲 8.02%至 15.09 元/公斤，自繁自養戶與外購仔豬養戶開始扭虧，生豬養殖行業結束自 2023 年以來一年多的深度虧損階段，開始進入周期景氣上行階段，至 2024 年 8 月達到高點 21 元/公斤，后續開始階段性回落，但受益產能增速較緩、飼料原料價格下行，行業仍保持較好盈利

66、，2025 年 4 月末，生豬自繁自養戶單頭盈利仍接近 100 元。圖42：本輪豬周期進入右側，預計 2025 年低成本企業仍能維持較好單頭盈利資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖43：自繁自養與外購仔豬養戶盈利自 2024 年 3 月起扭虧圖44：上市豬企經營性現金流（億元）自 2024Q2 起逐季回暖資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖45：商品豬均價自 2024 年 3 月起景氣回升（元/公斤）圖46：斷奶仔豬價格伴隨豬價景氣同步修復（元/頭）資料來源：鋼聯數

67、據，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理當前能繁母豬產能維持低位，產業擴張意愿不足當前能繁母豬產能維持低位，產業擴張意愿不足。參考 2024 年 2 月 29 日農業農村部印發的生豬產能調控實施方案（2024 年修訂）的通知，“十四五”后期，以正常年份全國豬肉產量在 5500 萬噸時的生產數據為參照，設定能繁母豬存欄量調控目標，即能繁母豬正常保有量穩定在 3900 萬頭左右，當能繁母豬月度存欄處于正常保有量的 92%-105%區間，為產能正常波動的綠色區域，官方將以市場調節為主，不需要啟動調控措施。據農業農村部公布，2025 年 Q1 末，全國能繁母豬存欄量 403

68、9 萬頭，為 3900 萬頭正常保有量的 103.6%，仍屬于 105%以內的產能調控綠色合理區域范圍。從產能變化趨勢來看，2025 年 Q1 末能繁存欄較上一季度末環比減少 1.0%，較本輪周期 2024 年 4 月末低點累計增長 1.3%，行業自盈利以來，產能補充速度較慢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖47：2025 年 2 月末能繁母豬存欄仍處于產能正常波動的綠色區域圖48：50kg 二元后備母豬價格窄幅調整，補欄情緒平淡（元/頭）資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理圖49：2024 年 2 月

69、 29 日，農業農村部印發生豬產能調控實施方案（2024 年修訂）資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理豬企資產負債率仍處于歷史高位豬企資產負債率仍處于歷史高位，產業擴表能力有限產業擴表能力有限。2018 年國內首次發生非洲豬瘟后，行業產能大幅去化，因此國內生豬行業在 2019-2020 年經歷周期高盈利階段，頭部企業周期頂部快速擴張，將盈利轉為固定資本開支，而 2021-2023 年生豬價格進入下行周期，養殖產業經營活動現金流失血，主要靠籌資性現金流支撐，上市公司通過定增、可轉債等方式融資來補充現金流，由此導致行業整體資產負債率中樞上移。綜合來看，我們預計生豬綜合來看，我們預計生豬產能

70、產能會繼續會繼續維持低波動維持低波動，20252025 年豬價景氣有望年豬價景氣有望維持維持。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖50：上市豬企 2025Q1 末平均資產負債率接近 62%，產業杠桿處于歷史較高水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理行業趨勢行業趨勢：豬企經營管理稟賦仍存差距豬企經營管理稟賦仍存差距，頭部企業成長空間，頭部企業成長空間充裕充裕國內生豬養殖產業仍處成本與效率競爭階段國內生豬養殖產業仍處成本與效率競爭階段，豬企經營與管理稟賦仍有差距豬企經營與管理稟賦仍有差距。通過對比不同企業間的完全成本表現可以發現，養殖周期的巨幅波動成為

71、了對企業經營能力考驗的放大鏡，具備競爭優勢的優質企業憑借更強的超額盈利能力與杠桿控制能力，平穩穿越周期波動。圖51：上市豬企養殖完全成本對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理國內養殖規?；M程穩步推進國內養殖規?；M程穩步推進，與美國對比仍然處于規?；缙谙蚣铀倨谶^渡的與美國對比仍然處于規?；缙谙蚣铀倨谶^渡的階段階段。2018 年國內首次發現非洲豬瘟疫情后，國內養殖行業也發生了較大的邊際變化，行業規?；潭却蠓忍嵘?，國內生豬散養戶的數量加速下降，這也是本輪豬周期跟以往周期出現的較大不同。從農業農村部的統計數據來看，散養戶產能占比由 2017 年的 53%下降到 2020 年的 43

72、%。據農業農村部預計，2023 年國內生豬養殖規?；食^ 68%，相較 2022 年提升約 3%。我們與美國的養殖結構演變歷程對比來看，2020 年國內規模場出欄量占比約為 57%，僅相當于美國 1986 年的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25水平；2020 年國內養殖場頭均出欄頭數 25 頭/戶，僅相當于美國 1978 年的水平?？紤]到美國在養殖規?；铀倨?，花了長達 15 年左右才基本完成養殖規?；?，規模場出欄占比從 57%提升至 90%以上，未來我國養殖規模集中度提升的空間及時間依然充裕。按照 2024 年生豬養殖出欄統計來看，國內養豬產能 CR1

73、0 合計占比僅25%，其中，優秀企業表現出明顯的成長性，當前我國生豬競爭格局依然較為分散，未來頭部的規模企業仍有較為充裕的市占率成長空間。圖52：目前國內仍處養殖規?；缙陔A段圖53：我國生豬散養戶數量自 2018 年非瘟后下降較快資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預估圖54：生豬養殖行業 CR10 自 2016 年以來穩步增長，2024 年達 25%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26公司看點公司看點：區位優勢顯著區位優勢顯著，飼料養殖屠宰一體飼料養殖屠宰一體化全

74、鏈發展化全鏈發展飼料業務看點：產品矩陣完善，產能穩步擴張飼料業務看點：產品矩陣完善，產能穩步擴張公司飼料產品涵蓋豬料公司飼料產品涵蓋豬料、禽料禽料、反芻料反芻料、水產料等全品類水產料等全品類，自上市以來飼料產品自上市以來飼料產品收入保持穩步擴張趨勢。收入保持穩步擴張趨勢。公司自創立之初即專注于飼料領域，目前銷售網絡遍布全國 29 個省級行政區，且在尼泊爾、印尼、菲律賓等國家成功建立了飼料工廠，品牌影響力持續向國際拓展。通過深入洞察市場需求、精準規劃并定位各階段飼料產品，公司致力于以高品質的產品滿足不同動物在生長周期中的營養需求，并為養殖戶量身打造了集養殖技術指導、疫病防治策略、運營管理咨詢等為

75、一體的綜合服務體系與系統解決方案，憑借專業的技術團隊和豐富的行業經驗，為養殖戶提供全方位支持，幫助其實現養殖效益最大化。上市后憑借募投產能，公司飼料業務銷量進一步擴張，飼料產品收入 2024 年達 125 億元，2015-2024 年 CAGR達 8.3%。圖55：公司飼料產品收入 2015-2024 年 CAGR 達 8.3%圖56：公司 2024 年外銷飼料產品中豬料、禽料、反芻料銷量占比分別達 36%、43%、17%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司深耕飼料研發近三十年，研發體系積累深厚。公司深耕飼料研發近三十年，研發體系積累深厚?；?/p>

76、于持續的研發投入、全方位的國內外合作和高素質的研發人才隊伍建設，禾豐股份的技術研發體系日臻完善，已形成產品優化中心、研發中心和質量管理中心，三大中心為公司研發創新和產業鏈發展打下堅實基礎。其中，公司研發中心下設有飼料和食品研發中心和動物試驗基地，飼料和食品研發中心包括新產品設計開發部、原料價值評估部、生產工藝部。動物試驗基地包括生豬、肉禽、蛋禽、特禽以及反芻、水產、皮毛等動物的試驗基地。在研發流程落地階段，科研人員對產品研發從市場調研、新產品設計、動物試驗、小試、中試、投產再到技術升級、售后服務全過程進行分析思考、評估修正和數據積累等，確保投入市場新產品的先進性和競爭力，滿足動物健康成長需求，

77、保證肉、蛋、奶和水產品等食品的安全。研發中心也根據禾豐戰略變化而不斷調整，推動各產業不斷向前發展。同時禾豐與戰略合作伙伴荷蘭皇家德赫斯公司聯合研發，共享成果。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖57：禾豐股份已形成產品優化中心、研發中心和質量管理中心為主導的技術研發體系資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表8：禾豐股份飼料研發團隊核心帶頭人情況姓名姓名專業背景公司職位邵彩梅南京農業大學動物生理生化博士首席技術官任秉鑫中國海洋大學細胞工程博士肉雞飼料產品首席專家JanCortenbach荷蘭瓦格寧根大學畜牧學碩士荷蘭德赫斯公司駐禾豐技術總監郭耀棋中國農

78、業大學動物科學博士蛋禽飼料技術帶頭人栗文鈺揚州大學動物營養碩士反芻產品線高級營養師李根來南京農業大學動物營養與飼料科學博士遼寧區豬料技術研發總監張淑枝中國農業大學動物營養與飼料加工專業碩士遼寧區反芻技術研發總監、集團反芻預混料研發負責人資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司擁有公司擁有國內一流的研發檢測能力及數據庫國內一流的研發檢測能力及數據庫。禾豐研發檢測中心是國內飼料企業中為數不多的通過CNAS認證的實驗室，檢測結果可被全球60個國家/地區所承認，同時公司擁有國內一流的檢測設備，設有理化、微生物、精密儀器三大類檢測室，建有不斷更新迭代的原料動態數據庫，并共享荷蘭合作伙伴 DeHeu

79、s 公司的數據資源，擁有母豬、商品豬、繁育牛、商品牛的精準凈能體系數據庫、氨基酸數據庫、粗纖維數據庫、脂肪酸數據庫等，按照生產性能和采食量精準配制動物飼糧，以獲得最低成本配方，實現較好性價比。表9：禾豐股份 2024 年在豬飼料、反芻料、禽料等產品研發上取得進一步進展飼料產品飼料產品類別類別20242024 年年研發進展研發進展豬飼料產品線豬飼料產品線優化無抗方案，特別是低鋅產品的驗證，持續梳理、合并和精簡功能性添加劑，降低配方成本。結合飼料產品線及生豬產業化研發結果和實際生產數據，不斷打磨產品，形成可落地的飼喂模式及成本分析方案，有效支撐規?；i場的開發。反芻料產品線反芻料產品線深入推動肉羊

80、自由采食模式，開發推出新產品，更為簡化飼喂模式，適應市場需求；肉牛方面結合牧場粗飼料種類及養殖品種，推出新的定制化產品；奶牛方面更側重犢牛營養方案及產品調控，著力解決犢牛腹瀉、毛色不佳等養殖痛點。禽料產品線禽料產品線肉禽料方面，持續完善飼料料型，完成適宜肉雞生長的“碴”“?！北壤囼?，確定了更為完善的生產工藝，進一步降低料肉比；蛋禽料方面，繼續探究料型對產蛋高峰期性能及蛋品品質等的影響，為產品的迭代升級提供數據支持。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28肉禽產業化業務看點：全鏈配套完善，上下游協同發展肉禽產業化業務看點

81、：全鏈配套完善，上下游協同發展全產業鏈一體化協同發展，屠宰環節毛雞自供比例超過全產業鏈一體化協同發展，屠宰環節毛雞自供比例超過 90%90%公司白雞產能具備區位優勢。公司白雞產能具備區位優勢。公司白羽肉雞事業主要布局于東北三省、河南、河北和山東，這些地區飼料原料的糧食及其副產品種類豐富、性價比高、物流便捷，同時白羽肉雞生產量約占全國白羽肉雞總量的 75%以上，是中國最主要的幾個白羽肉雞產業發展區域，具有良好的白羽肉雞養殖基礎和較為成熟的市場銷售體系，進而有利于公司形成產業規模優勢，提高運營效率，降低物流成本。公司在肉禽產業的業務劃分為養殖、加工、深加工三大事業群，涵蓋肉種雞養殖、孵化、飼料生產

82、、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰加工、調理品與熟食深加工等業務環節。公司在肉禽產業鏈各環節的配套較為健全，一體化的運營模式保證了各環節原料的充足供應，并且從源頭開始對飼料生產、肉雞養殖、屠宰、肉品及食品加工全過程嚴格把控，通過標準化管理與流程化作業將生物安全、藥殘控制和加工過程的衛生保障有機整合，最終實現食品安全可追溯。圖58：禾豐白羽肉雞業務布局覆蓋從父母代到深加工的養殖-加工-深加工全產業鏈資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在商品代肉雞養殖環節在商品代肉雞養殖環節，公司主要采取“公司+大農場”的委托代養模式，公司向養殖戶提供禽苗，產出商品代肉雞后，由公司按照產品的料肉比、存活率等指標計算

83、并支付代養費。在經營管理上，公司對農場實施“九統一”的流程化管理（統一選址布局、統一規劃建設標準、統一供應雛雞、統一防疫消毒、統一供應飼料、統一供應藥物、統一技術指導、統一檢測、統一屠宰加工），并嚴格執行科學飼養標準，100%采用三層籠養模式，上料、給水、溫度及濕度控制等環節全程自動化，并通過種養結合的方式減少糞便污染，促進資源再利用。2023 年公司與合作伙伴共養殖 7.6 億羽肉雞，屠宰環節毛雞自供比例超過 90%。2024 年，公司商品代肉雞的出欄均重可達 2.9-3kg，平均成活率 96-97%，養殖料肉比達到 1.44-1.48，歐洲效益指數達到 450-460，得到了合作大農場的廣

84、泛認可。在肉雞加工環節在肉雞加工環節，公司擁有 20 家控股、參股屠宰企業，年屠宰能力超過 11 億羽，2024 年公司控參股企業合計屠宰白羽肉雞 9.2 億羽，同比增長 14%；目標 2029年實現控股與參股企業合計屠宰 15 億羽白羽雞。公司采用國內先進的禽類自動化專業生產流水線，嚴格執行出入檢驗檢疫和藥殘檢測，層層監管，從而建立起完善的質量保障體系與可追溯系統。公司不斷精進屠宰加工技術，實施系統化員工請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29崗前培訓、屠宰技術培訓，結合 6S 精益管理模式不斷提升屠宰加工水平，同等規模企業中，公司的屠宰出成率和人均屠宰效率均

85、位居行業前列。公司肉雞分割品的主要客戶有雙匯集團、金鑼集團、雨潤集團、麥當勞、肯德基、吉野家、華萊士、地利生鮮、永輝超市、大潤發超市以及各區域大型配餐公司、生鮮市場、食品加工廠等，同時銷往蒙古、巴林、阿富汗等國家及我國香港、澳門等地區。圖59：禾豐控參股企業白羽肉雞屠宰量穩步擴張，2014-2024 年 CAGR 達 20%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在深加工環節，在深加工環節，公司充分發揮“產業鏈一體化”的布局優勢，以產業鏈中屠宰企業的優質雞肉為原料，引進高效、節能的現代化生產設備對其進行深加工，目前擁有深加工產品百余種。公司熟食及調理品線下主要銷往餐飲連鎖中央廚房、企業及學校

86、食堂、商超便利店等。同時公司積極拓展熟食出口業務，熟食產品已進入日本、韓國市場，反響良好。目前，公司已與羅森、全家、7-11 等多家連鎖便利店達成合作。2023 年公司控參股企業合計產銷調理品及熟食 3.2 萬噸，同比增長 19%。圖60：禾豐控參股企業白羽肉雞合計產銷分割品穩步增長，2019-2024 年 CAGR 達 13%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30生豬業務看點：輕資產模式擴張，穩步擴大規模生豬業務看點：輕資產模式擴張，穩步擴大規模公司于 2016 年開始嘗試生豬產業，于 2018 年將生豬業務確定為戰

87、略業務，計劃實現肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動的互補型經營模式。目前公司通過自建、合資、租賃等方式在東北三省、內蒙古、河南、河北、安徽等區域均實現產業布局。公司生豬業務主要涵蓋種豬養殖與銷售、商品仔豬銷售、育肥豬放養及少量自養、生豬屠宰等業務環節，通過建立全面且嚴格的生物安全體系、先進的育種體系、科學的養殖管理體系，致力于打造包含育種、養殖、屠宰及加工一體化的生豬產業鏈條。公司生豬養殖業務單月業績于 2024 年 3 月轉為盈利，養殖成本處于行業領先水平。圖61：禾豐已擁有育種、養殖、屠宰及加工一體化的生豬產業鏈條資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司生豬產能自公司生豬產能自 2021202

88、1 年低效產能淘汰后保持穩步擴張態勢。年低效產能淘汰后保持穩步擴張態勢。2021 年隨著豬價周期拐點到來，公司淘汰低效產能，2021Q3、2021Q4 分別淘汰低產母豬 2 萬頭、0.9萬頭，母豬數量于 2021 年底縮減至 5 萬頭，其中能繁母豬 3 萬頭、后備母豬 2萬頭，母豬整體生產性能進一步增強。同時，公司提高了合作豬場的考核標準，充分發揮輕資產運營優勢，及時終止了與部分育肥場、放養場的合作，減負慢行，大幅降低成本費用，充分保障資金安全。因此公司 2022 年生豬出欄 97.6 萬頭，同比減少 25%。同時公司繼續以“控規模、提質量”為主要發展方略，2022 年也成立育種管理小組，根據

89、種豬育種指數、產仔情況、胎次、發情均勻度等情況進行批次種豬分級，梳理并建立核心群與擴繁群，并通過外引優秀公豬改善公豬群，提高種豬性能測定水平，不斷完善育種體系。2022 年底公司母豬存欄有序擴張至6.3 萬頭，同比增加 26%；2024 年生豬合計出欄 140 萬頭，同比增長 21%；其中，肥豬出欄 121 萬頭，仔豬出欄 16 萬頭，種豬出欄 3 萬頭。根據 2024 年報披露，2025 年公司計劃實現出欄 180-200 萬頭的經營目標，出欄有望保持穩健擴張。圖62：禾豐生豬出欄數量自 2022 年產能精簡后穩步擴張資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

90、項下所有內容證券研究報告證券研究報告31公司生豬業務板塊持續推行過程績效管理體系。公司生豬業務板塊持續推行過程績效管理體系。每月集團、區域、子公司三層級聯動召開經營分析會，運用“對外學習、對內復制”的對標分析，精準定位各豬場核心關鍵問題，形成任務清單并嚴格落實改進計劃。團隊建設上，公司加速吸納年輕技術與管理骨干，強化對中基層管理者的培訓，通過跟蹤培養與重點幫扶助力年輕豬場管理者快速成長。同時，定期開展人才盤點，依據優勝劣汰原則強化對中基層豬場管理者的考核評估，實現人才隊伍的動態優化。配合科學合理的薪酬激勵機制，豬場管理人員的主觀能動性顯著增強。公司生豬業務已建立全方位的系統運營體系。公司生豬業

91、務已建立全方位的系統運營體系。首先，在品系選擇與育種上，公司引入法系、加系、丹系優質種豬，適配不同區域，培育純正種豬。同時構建科學選種選配方案，開展平臺化選育，優化種群結構，鞏固種源優勢，提升養殖競爭力。其次，在飼養管理上，公司打造生豬全程飼養高效動態管理系統，融合三大數據庫與三項關鍵技術，為豬場定制營養與飼養管理方案。通過持續數據收集分析、效果跟蹤，精準優化營養方案，精細管理并預警風險，提升生產成績。此外，在生物安全上，公司建立生物安全管理體系，涵蓋小單元飼養、四區管控等多環節。豬場外圍設多層級安全區，專業消毒人、車、物；內部依安全等級分區，配隔離阻斷方案，關鍵點位可視化監控。各區域設專業實

92、驗室，用多元技術精準檢測、剔除疫病，保障豬場安全。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：飼料產品飼料產品：按細分品種拆分來看，公司 2024 年飼料外銷中豬料、禽料、反芻料銷量分別為 141、170、68 萬噸；銷量占比分別為 36%、43%、17%。具體看各品種：1 1）豬料：）豬料：2024 年受到生豬行業產能去化造成的存欄減少影響，公司豬料銷量同比下滑 9%，我們預計 2025-2027 年伴隨行業整體生豬存欄低位恢復，公司豬料銷量有望恢復較好增長，預計豬料銷量增速 2025-2027 年分

93、別為 8%、10%、11%。2 2）禽料：）禽料：2024 年受到東北地區蛋禽存欄減少影響，公司禽料銷量同比下滑 8%，考慮到國內祖代蛋禽 2024 年初恢復引種，我們預計 2025-2027 年蛋禽行業整體存欄恢復，公司禽料銷量有望恢復平穩增長，預計禽料銷量增速 2025-2027 年分別為 2%、4%、5%。3 3）反芻料：）反芻料：2024 年受到肉牛養殖行業虧損影響，公司反芻料銷量同比下滑接近8%，我們預計國內肉牛價格有望于 2025 年反轉，預計 2025-2027 年肉牛行業盈利上行，公司反芻料業務有望受益，預計反芻料銷量增速 2025-2027 年分別為 3%、5%、5%。綜合來

94、看，我們預計公司飼料產品 2025-2027 年銷量增速為 4.51%/6.42%/7.20%，單位銷價增速為 2.25%/2.89%/2.95%，營收為 133.68/146.37/161.54 億元，同比增速 6.87%/9.49%/10.36%，毛利率由于上游玉米、豆粕等原料價格預計將筑底回升，因此預計 2025-2027 年毛利率分別為 11.10%/10.80%/10.50%，對應 2025-2027年飼料業務毛利分別為 14.84/15.81/16.96 億元。肉禽產業肉禽產業：公司近年屠宰量保持穩步擴張，2024 年公司通過優化飼料配方、改良飼喂模式，同時動態調整農場主的代養費政

95、策等，實現了商品代肉雞養殖成本同比顯著下降?？紤]到當前白雞父母代同比減量且存在結構變化，中期消費或逐步上移，因為我們預計 2025-2027 年白羽雞價格景氣有望修復，同時公司養殖成績有望提升，預計未來肉禽產業經營有望給公司貢獻更多正向利潤。我們預計公司2025-2027 年白羽雞屠宰量增速分別為 7.00%/6.50%/5.20%，單羽屠宰毛利分別為0.38/0.43/0.44 元，對應肉禽產業 2025-2027 年營收為 121.56/129.83/137.10億元，同比增速 7.20%/6.80%/5.60%，毛利率為 3.08%/3.47%/3.54%，對應毛利分別為 3.74/4.

96、51/4.85 億元。原料貿易原料貿易：公司飼料原料貿易業務主要銷售魚粉、豆粕、玉米副產品等大宗飼料原料及氨基酸、抗氧化劑、防霉劑、維生素等飼料添加劑產品，毛利率預計隨原料 價 格 筑 底 同 步 回 暖。我 們 預 計 原 料 貿 易 業 務 2025-2027 年 營 收 為50.60/51.66/52.80 億 元，同 比 增 速 1.20%/2.10%/2.20%，毛 利 率 為0.50%/0.60%/0.75%。生豬產業生豬產業：公司生豬業務采取輕資產模式穩步擴張，參考公司公告的 2025 年經營計劃，其計劃 2025 年實現出欄 180-200 萬頭，我們預計公司 2025-202

97、7 年分別出欄生豬 190/200/210 萬頭。盈利水平上，2024 年公司單頭生豬銷售毛利 284 元，處于行業領先水平，考慮到當前生豬產業杠桿偏高，產能恢復速度較緩，預計 2025年生豬供給恢復程度有限，豬價將同比下行但低成本企業仍有望維持正向盈利，但 2026-2027 年盈利壓力或將增大，因此我們預計公司 2025-2027 年單頭生豬毛利分別為 195/112/25 元。最終我們預計公司生豬產業 2025-2027 年營收為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3340.81/39.19/36.86 億 元，同 比 增 速 22.99%/-3.96%/

98、-5.97%，毛 利 率 為9.08%/5.72%/1.42%，對應毛利分別為 3.71/2.24/0.53 億元。其他業務其他業務：公司其他業務為畜禽產業鏈相關的配套業務，非公司主營方向，預計增 速 與 毛 利 率 基 本 穩 定。我 們 預 計 公 司 其 他 業 務 2025-2027 年 營 收 為3.88/3.99/4.08億 元，同 比 增 速3.00%/2.80%/2.20%，毛 利 率 為14.8%/14.3%/14.2%，對應毛利分別為 0.56/0.57/0.58 億元。表10：禾豐股份主營業務收入拆分2022202220232023202420242025E2025E20

99、26E2026E2022027 7E E主營業務主營業務總收入（總收入（億元億元）328.12359.70325.98351.15371.74393.14y yoyoy（%）11.349.62-9.377.725.865.76主營業務主營業務總毛利（總毛利（億元億元）19.7314.3020.8423.1923.5423.43毛利率毛利率（%）6.013.986.396.606.335.96飼料產品飼料產品收入收入（億元億元）156.43164.70125.09133.68146.37161.54yoyyoy（%）1.865.29-24.056.879.4910.36飼料產品飼料產品毛利毛利（

100、億元億元）12.2013.8713.3014.8415.8116.96飼料產品飼料產品毛利率毛利率（%）7.808.4210.6411.1010.8010.50飼料合計外銷量（萬噸飼料合計外銷量（萬噸)399.09430.51395.67413.53440.08471.76yoyyoy（%）-7.857.87-8.094.516.427.20豬料銷量（萬噸）豬料銷量（萬噸）155.81155.65141.00152.28167.51185.93yoyyoy（%）-21.00-0.10-9.418.0010.0011.00禽料銷量（萬噸）禽料銷量（萬噸）150.73184.95170.00173

101、.40180.34189.35yoyyoy（%）5.5322.70-8.082.004.005.00反芻料銷量（萬噸）反芻料銷量（萬噸）73.5774.2168.0070.0473.5477.22yoyyoy（%）2.620.87-8.373.005.005.00禽產業禽產業收入收入（億元億元）92.84112.12113.40121.56129.83137.10yoyyoy（%）12.4720.771.147.206.805.60禽產業禽產業毛利毛利（億元億元）3.980.703.193.744.514.85禽產業禽產業毛利率毛利率（%）4.290.622.813.083.473.54原料貿

102、易原料貿易收入收入（億元億元）51.8052.9950.0050.6051.6652.80yoyyoy（%）40.882.30-5.641.202.102.20原料貿易原料貿易毛利毛利（億元億元）1.861.46-0.270.250.310.40原料貿易原料貿易毛利率毛利率（%）3.592.75-0.540.500.600.75豬產業豬產業收入收入（億元億元）20.5825.7633.1840.8139.1936.86yoyyoy（%）38.3125.1728.8022.99-3.96-5.97豬產業豬產業毛利毛利（億元億元）0.81-2.383.973.712.240.53豬產業豬產業毛利率

103、毛利率（%）3.93-9.2311.979.085.721.42其他業務其他業務收入收入（億元億元）6.143.663.773.883.994.08yoyyoy（%）-9.17-40.393.003.002.802.20其他業務其他業務毛利毛利（億元億元）1.000.570.560.560.570.58其他業務毛其他業務毛利率利率（%）16.2415.4714.814.314.214.2資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表11：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入

104、營業收入32545350583711439251營業成本營業成本30447327433476436911銷售費用銷售費用710747705730管理費用管理費用673705694701研發費用研發費用29313432財務費用財務費用168126131126資產減值及公允價值變動資產減值及公允價值變動-53-57-67-72營業利潤營業利潤444634683659請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34利潤總額利潤總額394639700677歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤342433478465EPSEPS0.370.470.520.51ROEROE5.1%

105、6.2%6.5%6.1%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2025-2027 年收入分別為 351/371/393 億元，歸屬母公司凈利潤4.33/4.78/4.65億元，每股收益2025-2027年分別為0.47/0.52/0.51 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20232023202420242025E2025E2026E2026E2022027 7E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)35,97032,54535,36037,68240,112(+/-%)(+/-%)9.6%-9

106、.5%8.6%6.6%6.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-457342480529519(+/-%)(+/-%)-40.0%10.3%-1.9%攤薄攤薄 EPSEPS-0.500.370.520.580.56中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)35,97032,54535,05837,11439,251(+/-%)(+/-%)9.6%-9.5%7.7%5.9%5.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-457342433478465(+/-%)(+/-%)-26.5%10.4%-2.8%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)-0.500.370.470.520.51悲觀的預測悲觀的預測營業收

107、入營業收入(百萬元百萬元)35,97032,54534,75736,55038,402(+/-%)(+/-%)9.6%-9.5%6.8%5.2%5.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-457342268301275(+/-%)(+/-%)-21.6%12.3%-8.8%攤薄攤薄 EPSEPS-0.500.370.290.330.30總股本（百萬股）總股本（百萬股）919919919919919資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司

108、的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：9.60-10.369.60-10.36 元元未來 5 年估值假設條件見下表：表13：公司盈利預測假設條件（%）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2022029 9E E營業收入增長率營業收入增長率11.34%9.63%-9.52%7.72%5.86%5.76%6.70%6.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入93.99%96.02%93.55%93.40%93.67%94.04%94.20%93.90%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.60%1.67%2.

109、02%1.97%1.83%1.75%1.85%1.81%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.27%0.23%0.09%0.09%0.09%0.08%0.09%0.09%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.90%2.00%2.18%2.13%1.90%1.86%1.96%1.91%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.14%0.15%0.18%0.14%0.14%0.14%0.15%0.15%所得稅稅率所得稅稅率14.52%-22.27%21.23%20.50%19.95%19.56%19.10%19.08%股利分配比率股利分配比率27.17%-56.93%35.16%21.00%2

110、2.74%54.30%35.68%42.57%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表14：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.30T T20.50%無風險利率無風險利率2.00%KaKa11.10%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.88公司股價（元）公司股價（元）8.55KeKe15.15%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）919E/(D+E)E/(D+E)64.09%股票市值股票市值(E(E，億元億元)7861D/(D+E)D/(D+E)35.91%債務總額債務總額(D(D，億元億元)4405WACCWACC11.22%KdKd5.30

111、%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 9.60-10.36元。表15：禾豐股份 FCFF 預測表2025E2025E2026E2026E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E EEBITEBIT782.6866.0821.1718.3937.5所得稅稅率所得稅稅率20.50%19.95%19.56%19.10%19.08%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)622.2693.3660.5581.1758.6折舊與攤銷折舊與攤銷47

112、1.0504.9536.0571.1609.6營運資金的凈變動營運資金的凈變動(494.7)(61.0)54.457.3(185.3)資本性投資資本性投資(451.0)(471.0)(521.0)(591.0)(611.0)FCFFFCFF147.5666.1729.9618.6572.0PV(FCFF)PV(FCFF)132.6538.4530.5404.2336.0核心企業價值核心企業價值10,375.0減：凈債務減：凈債務1,209.6股票價值股票價值9,165.4每股價值每股價值9.97資料來源:國信證券經濟研究所預測公司股票合理估值區間在9.60-10.36元，給予“優于大市”評級。

113、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化10.8%11.0%11.22%11.22%11.4%11.6%永續永續增長增長率變率變化化1.7%10.7810.4410.129.819.521.6%10.6910.3610.049.749.451.5%1.5%10.6110.289.979.979.679.381.4%10.5210.209.899.609.321.3%10.4410.129.829.539.25資料來源：國信證券經濟研究所分析相

114、對估值：相對估值：9.64-10.119.64-10.11 元元我們采用 PE 法進行估值，預計公司 2025-2027 年 EPS 分別為 0.47/0.52/0.51 元?；跇I務模式和業務構成，我們選取圣農發展、仙壇股份、大北農作為可比標的：圣農發展：圣農發展：公司主營業務是肉雞飼養及初加工、雞肉產品深加工，建立了完整配套的白羽肉雞自繁自養自宰及深加工全產業鏈業務。2024 年公司雞肉銷售、肉制品于總收入中占比分別為 56%/38%。仙壇股份：仙壇股份：公司主要從事飼料生產、父母代肉種雞養殖、雛雞孵化、商品代肉雞養殖與屠宰、雞肉產品加工銷售。2024 年公司雞肉產品收入于總收入中占比為9

115、5%。大北農：大北農：公司已形成以飼料產品為基礎，集種業、動保疫苗、生豬養殖等相互協同發展的產業綜合布局。2024 年總體營業收入為 287.67 億元，其中飼料產品、生豬產品、種業產品收入占比分別為 66%、22%、5%。上述可比公司的 2025 年對應的平均市盈率為 20.7x。其中，圣農發展是國內白羽雞一體化自繁自養龍頭，育種自主可控，養殖規模穩步擴張，養殖成本行業領先，因此相比其他同行具有估值溢價。仙壇股份均以肉禽養殖、屠宰加工為核心業務，考慮到禾豐股份上游種苗配套尚存空間且生豬業務有望受益豬價景氣維持，因此禾豐股份 PE 估值水平預計高于仙壇股份。大北農是國內生豬飼料及生豬養殖頭部標

116、的，同時大力布局生物育種業務，已獲得多項轉基因性狀專利，有望受益未來國內轉基因滲透率提升，因此相比其他同行有明顯估值溢價。綜合考慮，給予公司 20.5-21.5x 市盈率，對應 2025 年股價區間為 9.64-10.11 元。表17：禾豐股份同類公司估值比較代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價EPSEPS（元）（元）PEPE主要業務主要業務2025E2026E2027E2025E2026E2027E002299.SZ圣農發展15.650.760.971.19211613禽育種、養殖、屠宰加工等002746.SZ仙壇股份6.000.330.370.37181616禽養殖、屠宰加工等002385.SZ大

117、北農4.110.180.180.21232320飼料、豬養殖、轉基因種子等平均值20.7603609.SH禾豐股份8.500.470.520.5118.116.316.7飼料、禽養殖、屠宰加工等資料來源：WIND、國信證券經濟研究所（注：仙壇股份、大北農盈利預測參考 WIND 一致預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 9.60-10.36 元之間，相對于公司目前股價約有 13-22%左右溢價空間，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

118、告38風險提示風險提示盈利預測的風險盈利預測的風險我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 6.60%/6.33%/5.96%，可能存在對公司單價估計偏高、成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們并未對公司未來計提信用減值的情況進行預估，可能存在發生較大信用減值造成盈利預測值偏高的風險。估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在9.60-10.36 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了

119、很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.00%、風險溢價 7.00%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值時我們給

120、予公司估值溢價，假如公司后續業績增長、產能釋放、產品推廣不及預期，可能會造成估值下修的風險。經營風險經營風險 發生禽類疫病風險發生禽類疫病風險禽流感等疫病在暴發期間，可能導致公司合作養戶肉禽大量死亡，進而令公司原料供應不足。同時禽流感暴發也會對廣大民眾的消費心理有較大負面影響，導致市場需求萎縮，從而影響公司的收入和利潤。飼料原材料大幅波動風險飼料原材料大幅波動風險玉米、豆粕等飼料原料是公司飼料業務和種禽業務成本的核心構成項目，如果受國內外供給緊張和極端天氣影響存在價格大幅上漲情況，會沖擊當期利潤。食品安全風險食品安全風險公司主要生產銷售禽類生鮮品和調熟品，如果出現食品安全問題，將對公司信譽和品

121、牌形象造成嚴重影響，進而使公司銷量下降，利潤下滑。計提資產減值可能造成的利潤波動計提資產減值可能造成的利潤波動風險風險公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39公司 2024 年度確認信用減值損失 14191.19 萬元，資產減值損失 5327.48 萬元，最終造成公司 2024 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤減少 17265.74 萬元?？紤]到應收賬款、其他應收款壞賬風險發生的不確定性，未來可能存在

122、公司發生新的信用減值損失的風險?？紤]到畜禽價格波動的不確定性，未來可能存在公司發生新的資產減值損失的風險。股東減持計劃可能造成的股價波動股東減持計劃可能造成的股價波動風險風險公司于 2025 年 3 月 19 日公告了股東減持股份計劃公告，王仲濤先生計劃減持公司股份不超過 11,656,000 股，即不超過公司總股本的 1.2678%；王仲濤先生將通過大宗交易、集中競價交易等上海證券交易所認定的方式減持公司股份，減持期間為自本公告披露之日起十五個交易日后的三個月內，即自 2025年 4 月 11 日至 2025 年 7 月 10 日。因此公司未來可能存在股東減持帶來的股價波動的風險。請務必閱讀

123、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物19151794227430073354營業收入營業收入35970359703254532545350583505837114371143925139251應收款項1214990113311941242營業成本345403044

124、7327433476436911存貨凈額26872809283531813216營業稅金及附加5557495155其他流動資產606420631710656銷售費用718710747705730流動資產合計流動資產合計6423642360146014687468748092809284698469管理費用615673705694701固定資產43264497443643514280研發費用8429313432無形資產及其他364393379364349財務費用172168126131126投資性房地產15081494149414941494投資收益(148)138351535長期股權投資231

125、62484253525052527資產減值及公允價值變動(144)(53)(55)(67)(72)資產總計資產總計14937149371488314883157171571716806168061711917119其他收入(67)(131)(31)(34)(32)短期借款及交易性金融負債19041065114211651176營業利潤(490)444636683659應付款項16301630159517771852營業外凈收支9(50)51718其他流動負債10251225101311741060利潤總額利潤總額(481)(481)394394641641700700677677流動負債合計流

126、動負債合計4558455839203920375037504116411640894089所得稅費用10784131140132長期借款及應付債券22262793326334703438少數股東損益(131)(32)758279其他長期負債537592724806930歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(457)(457)342342435435478478465465長期負債合計長期負債合計2763276333853385398739874276427643684368現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2

127、027E負債合計負債合計7322732273057305773777378393839384578457凈利潤凈利潤(457)342435478465少數股東權益95688294210051042資產減值準備114(91)1(1)(1)股東權益66596695703874087620折舊攤銷555541471505536負債和股東權益總計負債和股東權益總計14937149371488314883157171571716806168061711917119公允價值變動損失14453556772財務費用172168126131126關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202320232024202

128、42025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動936466(495)(61)54每股收益(0.50)0.370.470.520.51其它(319)70596537每股紅利0.280.130.100.120.27經營活動現金流經營活動現金流973973138313835255251053105311631163每股凈資產7.247.287.668.068.29資本開支(689)(551)(451)(471)(521)ROIC-2.5%4.1%5.9%6.5%6.3%其它投資現金流(1)(0)000ROE-6.9%5.1%6.2%6.5%6.1%投資活動現金流投資活動現

129、金流(518)(518)(720)(720)(501)(501)(441)(441)(543)(543)毛利率4.0%6.4%6.6%6.3%6.0%權益性融資1110000EBIT Margin-0.1%1.9%2.2%2.3%2.1%負債凈變化(393)52419082(20)EBITDAMargin1.4%3.6%3.6%3.7%3.5%支付股利、利息(260)(120)(91)(109)(252)收入增長9.6%-9.5%7.7%5.9%5.8%其它融資現金流1077(1702)772312凈利潤增長率-26.9%10.1%-2.8%融資活動現金流融資活動現金流(228)(228)(7

130、84)(784)456456121121(273)(273)資產負債率55.4%55.0%55.2%55.9%55.5%現金凈變動現金凈變動227227(121)(121)480480733733348348股息率3.3%1.5%1.2%1.4%3.2%貨幣資金的期初余額16891915179422743007P/E(17.2)23.018.116.416.9貨幣資金的期末余額19151794227430073354P/B1.21.21.11.11.0企業自由現金流752952147666730EV/EBITDA29.613.012.411.912.0權益自由現金流1436(225)31466

131、6621資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個

132、月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10

133、%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時

134、期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔

135、證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視

136、臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032