《地平線機器人~W-港股公司研究報告-軟硬協同、開放生態開啟智駕芯“征程” -250514（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《地平線機器人~W-港股公司研究報告-軟硬協同、開放生態開啟智駕芯“征程” -250514（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 地平線機器人地平線機器人W(09660.HK)汽車零部件汽車零部件/汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-14 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2025/05/14 6 個月目標價（港元）/收盤價（港元）7.13 12 個月股價區間（港元）3.339.81 總市值（百萬港元）94,118.09 總股本（百萬股）13,200 A 股（百萬股）0 H 股（百萬股）13,200 日均成交量（百萬股）112 Table_PicQuot

2、e 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 19%5%相對收益 12%2%Table_Report 相關報告 絲杠行業深度報告：人形機器人等多領域需求共振，國產替代正當時-20250326 汽車行業 2025 年度乘用車策略報告：內需保持平穩，出海持續增長，聚焦結構性行情-20241230 汽車行業深度：Robotaxi 蓄勢待發-20240812 Table_Author 證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光 執業證書編號：S0550518060001 021-61001510 證券分析師：姜育恒證券分析師：姜育恒 執業證書編號：S055052406

3、0001 15821163658 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 軟硬協同、開放生態，開啟軟硬協同、開放生態，開啟智駕芯“征程”智駕芯“征程”報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公司成立于 2015 年 7 月，是市場領先的乘用車 ADAS 和 AD 解決方案供應商，目前已形成 Mono、Pilot 及 SuperDrive 三大產品矩陣。公司商業模式包括解決方案交付模式與授權及服務模式，以滿足不同級別的輔助駕駛或自動駕駛功能需求。近年來，公司收入保持高年復合增長率，凸顯智能駕駛賽道的技術領先性與市場卡位優勢，尤其是授權及服務業務表現亮眼，其高毛利水平帶動結構優

4、化、盈利能力提升。多因素綜合驅動智駕滲透率提升，后續市場增長潛力巨大。多因素綜合驅動智駕滲透率提升，后續市場增長潛力巨大。在技術端ADAS 解決方案的規模降本與 AD 技術的不斷迭代演進、供給端車企和供應商的量產推進、需求端消費者的感知增強、政策端各國政府的產業扶持等多因素的協同催化下，全球范圍內智能駕駛的滲透率在不斷提高，而更高階的智能駕駛解決方案的商業化將有望帶動市場規模進一步增長。預計到 2030 年，銷量方面，全球智能汽車銷量將達到 8150 萬臺、CAGR 為 10.9%，其中中國智能汽車銷量將達到 2980 萬臺、CAGR 為13.4%；市場規模方面，全球 ADAS+AD 解決方案

5、的市場規模將達到10172 億元、CAGR 為 49.2%，中國市場規模將達到 4070 億元、CAGR為 49.4%。此外，從產業鏈分工來看，價值鏈體系呈現出多層級協作的特征，伴隨著產業鏈上下游參與者的縱向整合趨勢重塑競爭生態，市場逐漸呈現出多元主體競爭格局。公司產品核心競爭力源于其獨創的公司產品核心競爭力源于其獨創的 BPU 架構，歷經三個階段、四代迭架構，歷經三個階段、四代迭代，形成“算法定義芯片”的軟硬協同路徑，并以開放生態綁定車企形代，形成“算法定義芯片”的軟硬協同路徑，并以開放生態綁定車企形成路徑依賴。成路徑依賴。這不僅體現在芯片性能的持續突破，更在于通過算法、架構、工具鏈的全棧協

6、同，構建起從技術研發到商業落地的閉環壁壘。公司推出的 BPU 架構的迭代進程：伯努利架構與征程 2/3 以低功耗實時感知突破車規級 AI 芯片量產門檻，奠定國產替代基礎；貝葉斯架構與征程5 通過動態任務調度與開放生態，推動高階輔助駕駛規?；涞?，重構行業算力評價體系；納什架構與征程 6 以博弈決策與端到端大模型支持能力，實現全場景智能駕駛技術普惠。這一歷程驗證了公司“算法定義硬件”的前瞻戰略，推動中國智能駕駛產業鏈從依賴進口轉向自主可控。公司作為智駕芯片國產方案領先者，有望持續受益智能駕駛滲透率提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2025-2027 年營收 35.66/56

7、.30/83.23 億元，歸母凈利潤-15.08/-8.40/6.95 億元，對應 EPS 為-0.11/-0.06/0.05 元，對應 PE 為-62.39/-111.98/135.52 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇，原材料價格上漲的風險，業績預測和估值不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 1551.61 2383.55 3565.99 5630.20 8323.00(+/-)%71.32%53.62%49.61%57.89%

8、47.83%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-6739.02 2346.58-1508.45-840.48 694.51(+/-)%22.71%134.82%-164.28%44.28%182.63%每股收益（元）每股收益（元）-2.50 0.51-0.11-0.06 0.05 市盈率市盈率 0.00 7.06-62.39-111.98 135.52 市凈率市凈率 0.00 3.99 8.95 9.62 8.89 凈資產收益率凈資產收益率(%)27.32%19.70%-14.34%-8.59%6.56%總股本總股本(百萬股百萬股)13,200 13,200 13,200 13,200 13,2

9、00-50%0%50%100%150%2024/102025/12025/4地平線機器人W恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.深耕十載，造就智駕領軍者深耕十載，造就智駕領軍者.4 1.1.公司是市場領先的 ADAS 和 AD 解決方案供應商.4 1.2.股權架構設計保留控制權，高管團隊多維度協同.5 1.3.產品矩陣與靈活的商業模式實現不同層級的需求覆蓋.7 1.3.1.產品矩陣.7 1.3.2.商業模式與客戶拓展.11 1.4.收入增速受益于行業增長，高毛利業務放量帶動盈利能力向上

10、.14 2.多因素驅動市場空間擴容，產業鏈生態呈多層級協作多因素驅動市場空間擴容，產業鏈生態呈多層級協作.17 2.1.多因素綜合驅動智駕滲透率提升，后續市場增長潛力巨大.17 2.2.產業鏈生態呈多層級協作，競爭格局的集中化趨勢凸顯.23 3.軟硬協同軟硬協同+生態構建公司核心壁壘生態構建公司核心壁壘.25 3.1.產品競爭力源于不斷迭代的 BPU 架構.25 3.2.軟硬協同與生態壁壘構建護城河.28 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司的技術、產品與生態：公司的技術、產品與生

11、態.5 圖圖 3：公司股權架構（全球發售完成后，假設超額配股權未獲行使）：公司股權架構（全球發售完成后，假設超額配股權未獲行使）.6 圖圖 4：地平線香港掛牌上市：地平線香港掛牌上市.7 圖圖 5：公司：公司 IPO 前前 11 輪融資情況輪融資情況.7 圖圖 6：Horizon Mono 解決方案解決方案.9 圖圖 7：Horizon Pilot 解決方案解決方案.10 圖圖 8：Horizon SuperDrive 解決方案解決方案.11 圖圖 9：公司與客戶、供應商、生態伙伴的業務合作模式：公司與客戶、供應商、生態伙伴的業務合作模式.12 圖圖 10：公司解決方案的部分：公司解決方案的部

12、分 OEM、供應商以及生態伙伴、供應商以及生態伙伴.13 圖圖 11：大眾集團與地平線成立合資公司酷睿程：大眾集團與地平線成立合資公司酷睿程.14 圖圖 12：酷睿程助力大眾集團實現：酷睿程助力大眾集團實現 ADAS 的成本競爭力和可靠性、安全性的成本競爭力和可靠性、安全性.14 圖圖 13：2021-2024H1 公司前五大客戶貢獻營收情況（單位：億元）公司前五大客戶貢獻營收情況（單位：億元）.14 圖圖 14：2021-2024 年公司分業務收入及收入增速（單位：億元）年公司分業務收入及收入增速（單位：億元）.15 圖圖 15：2021-2024 年公司毛利率及扣非歸母凈利率年公司毛利率及

13、扣非歸母凈利率.16 圖圖 16：2021-2024 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率.16 圖圖 17：2021-2024 年公司期間費用率年公司期間費用率.17 圖圖 18：高級輔助駕駛（：高級輔助駕駛（ADAS）與高階自動駕駛（）與高階自動駕駛（AD）的對比）的對比.19 圖圖 19：比亞迪掀起“智駕平權”：比亞迪掀起“智駕平權”.20 圖圖 20：理想智駕：理想智駕 VLA 模型及其結構模型及其結構.20 圖圖 21：消費者對各類高階駕駛功能的興趣占比：消費者對各類高階駕駛功能的興趣占比.20 圖圖 22：中國新能源消費者購車青睞因素占比：中國新能源消費者購車青睞因素占比.20 圖

14、圖 23：2019-2030E 全球智能汽車銷量（單位：萬臺）及智能駕駛滲透率全球智能汽車銷量（單位：萬臺）及智能駕駛滲透率.22 圖圖 24：2019-2030E 中國智能汽車銷量（單位：萬臺）及智能駕駛滲透率中國智能汽車銷量（單位：萬臺）及智能駕駛滲透率.22 圖圖 25：全球：全球 ADAS 和和 AD 解決方案的市場規模（單位：億元）及同比增速解決方案的市場規模（單位：億元）及同比增速.23 圖圖 26：中國：中國 ADAS 和和 AD 解決方案的市場規模（單位：億元）及同比增速解決方案的市場規模（單位：億元）及同比增速.23 圖圖 27：智能駕駛解決方案產業鏈分工：智能駕駛解決方案產

15、業鏈分工.24 圖圖 28：2022-2024H1 自主品牌乘用車的前五大自主品牌乘用車的前五大 ADAS 解決方案供應商市場份額（裝機量口徑）解決方案供應商市場份額（裝機量口徑）.24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 29：2022-2024H1 中國市場前五大中國市場前五大 ADAS+AD 解決方案供應商市場份額（裝機量口徑）解決方案供應商市場份額（裝機量口徑）.24 圖圖 30：公司：公司 BPU 架構迭代路徑架構迭代路徑.25 圖圖 31：地平線征程：地平線征程 2 芯片芯片.26 圖圖 3

16、2：地平線征程：地平線征程 3 芯片芯片.26 圖圖 33：地平線征程：地平線征程 5 芯片芯片.27 圖圖 34：地平線征程：地平線征程 6 芯片芯片.27 圖圖 35：征程：征程 6 系列實現全場景覆蓋的技術躍遷系列實現全場景覆蓋的技術躍遷.28 圖圖 36：摩爾定律與新摩爾定律：摩爾定律與新摩爾定律.29 圖圖 37：公司在生態架構上支持不同的合作模式：公司在生態架構上支持不同的合作模式.29 表表 1：公司不同解決方案的性能指標、功能定位及優勢：公司不同解決方案的性能指標、功能定位及優勢.8 表表 2：駕駛自動化等級與劃分要素的關系：駕駛自動化等級與劃分要素的關系.18 表表 3：全球

17、自動駕駛相關的法規標準：全球自動駕駛相關的法規標準.21 表表 4：2022-2027E 公司業務模型拆分（單位：億元）公司業務模型拆分（單位：億元）.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 1.深耕深耕十載十載，造就智駕領軍者造就智駕領軍者 1.1.公司是市場領先的 ADAS 和 AD 解決方案供應商 公司是市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階智能駕駛解決方案供應商。公司是市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階智能駕駛解決方案供應商。地平線科技（Horizon Robotics）由前百度研究院副院長余凱博士在

18、2015 年 7 月創立，是市場領先的乘用車高級輔助駕駛(ADAS)和高階自動駕駛(AD)解決方案供應商，擁有專有的軟硬件技術。公司起步階段以邊緣 AI 計算為突破點，獨創軟硬件協同技術體系，2016 年推出首代 BPU 智能處理器架構，瞄準機器人時代底層算力需求。2018 年推出智能駕駛計算平臺 Matrix，2019 年發布中國首款車載智能計算方案征程 2 并于 2020 年憑借長安 UNI-T 車型完成國產車規芯片首次商業落地，隨后產品快速迭代，2021 年推出 128TOPS 算力的征程 5 芯片。此外，公司與大眾汽車集團旗下軟件公司 CARIAD 的合資公司酷睿程于 2023 年 1

19、2 月正式成立。至 2023年底，累計裝車突破 500 萬片，合作車型超 230 款。公司于 2024 年 4 月發布覆蓋10+560TOPS 全場景的征程 6 系列，并于同年 10 月于港股上市（9660.HK）。截至2025 年第一季度，芯片總出貨量突破 700 萬片，合作網絡覆蓋比亞迪、理想、大眾等 42 家車企的 310 款車型，構建起完整的智能駕駛生態版圖。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 公司以“成為機器人時代的公司以“成為機器人時代的 Wintel（微軟（微軟+英特爾）”為愿景，英特爾）”為愿景，明確技術與生態明確技術與生態定位定位。技術方面技術方

20、面，公司構建軟硬一體化的全棧能力，獨創“算法+芯片+工具鏈”三位一體20163月 發布第一代BPU智能計算架構7月 正式成立，率先提出聚焦深度神經網絡計算方向20151月 發布基于BPU的首個ADAS感知原型系統12月 正式發布第一代智能計算方案征程與旭日201720184月 推出Horizon Matrix智能駕駛計算平臺5月 成功賦能Robotaxi自動駕駛商業化落地4月 正式提出“征程與共，一路同行”品牌戰略8月 發布中國首款車載智能計算方案征程2201920206月 征程2 正式前裝量產，開啟國產車載智能計算方案前裝量產元年6月 首屆Waymo全球自動駕駛算法挑戰賽，地平線斬獲4項金獎

21、9月 正式推出第二代車載智能計算方案征程35月 征程3 量產首發，攜手理想共筑高效進化的智駕新紀元7月 發布第三代高性能車載智能計算方案征程59月 地平線與大陸集團合資公司落戶上海，加速汽車智能化技術應用落地12月 征程系列計算方案累計出貨量突破 100 萬片202120223月 地平線提出BPU IP授權模式，支持車企及伙伴自研芯片4月 地平線與中科創達宣布成立合資公司9月 理想L8搭載征程5全球首發上市10月 大眾汽車集團旗下軟件公司CARIAD宣布將與地平線成立合資公司2月 地平線與中國汽車銷量排名前十的企業(集團)均達成量產合作4月 地平線推出最新一代智能駕駛加速引擎BPU納什4月 地

22、平線BPU IP授權模式取得階段性進展，已確認與一家車企達成合作12月 地平線與大眾汽車集團旗下軟件公司 CARIAD 合資公司酷睿程正式成立202320243月 征程系列計算方案累計出貨量突破 500 萬套4月發布全新一代征程6系列計算方案及Horizon SuperDrive 全場景智駕解決方案10月 地平線正式在香港交易所主板掛牌上市 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 模式：（1）硬件層，自研 BPU 架構（迭代至第四代納什架構），優化 Transformer 性能，征程 6P 芯片算效比超英偉達 O

23、rin 3 倍；（2）軟件層，提供天工開物、踏歌、艾迪等開發工具，支持車企快速遷移算法模型，降低開發門檻；（3）解決方案，提供Horizon Mono、Pilot、SuperDrive 三級產品矩陣，覆蓋不同智駕場景需求。生態方生態方面面，定位開放的 Tier2 賦能者，堅持“不做量產硬件、不捆綁軟件、不壟斷方案”的開放策略。圖圖 2：公司的技術公司的技術、產品、產品與生態與生態 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.股權架構設計保留控制權，高管團隊多維度協同 同股不同權同股不同權，創始團隊保留控制權。，創始團隊保留控制權。公司股本包括 A 類普通股和 B 類普通股，其中每股 A 類普通股賦予

24、其持有人十票投票權，而每股 B 類普通股則賦予其持有人一票投票權。從持股比例上看，從持股比例上看，A 類股權方面，余凱、黃暢、陶斐雯三人分別持公司股權的 13.30%、3.00%、1.30%，B 類股權方面，CARIAD、SAIC 上汽、員工持股平臺分別持公司股權的 2.07%、7.87%、11.09%。從投票權上，從投票權上，余凱、黃暢分別擁有 53.92%、12.16%的投票權。公司的不同投票權架構公司的不同投票權架構確保了創始團隊在多次融資稀釋中仍掌握控制權，確保了創始團隊在多次融資稀釋中仍掌握控制權，平衡了融平衡了融資需求與技術創新主導權，避免資本過度干預研發方向，尤其在自動駕駛長周期

25、、資需求與技術創新主導權，避免資本過度干預研發方向，尤其在自動駕駛長周期、高投入的特性下，保障了技術路線的連貫性高投入的特性下，保障了技術路線的連貫性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：公司股權架構（公司股權架構（截至截至 2024 年年 12 月月全球發售完成后，全球發售完成后，假設超額配股權未獲行使假設超額配股權未獲行使）數據來源：公司公告，東北證券 核心創始人團隊：技術基因與商業視野的黃金組合核心創始人團隊：技術基因與商業視野的黃金組合。公司的核心管理層由具備深厚技術背景與產業經驗的跨領域專

26、家構成，形成學術研發+產業實踐的復合型領導架構，公司的執行董事包括 CEO 余凱博士、CTO 黃暢博士、COO 陶斐雯女士三位創始人以及公司總裁陳黎明博士，其中，創始人余凱博士作為公司戰略核心決策者，負責公司整體戰略和業務發展，擁有橫跨學術界與工業界的雙重履歷，其在人工智能領域的學術影響力體現為超過 100 篇論文及 30000 次引用量，工業界領導力源于百度研究院副院長任職期間主導中國首個高階自動駕駛項目的開拓性實踐；技術研發體系由聯合創始人黃暢博士主導，作為業界和學界知名專家，其學術成果被引用超 20000 次、并擁有超 80 項國際專利，其在百度任職期間主導的研發架構工作，為統籌智能駕駛

27、芯片算法研發提供了關鍵技術方法論；運營管理體系由陶斐雯女士負責，其主導了公司從初創期到 Pre-IPO 階段的財務體系建設，尤其在平衡研發投入與商業落地的財務管理方面展現突出能力；2021 年 9 月陳黎明博士的加盟，標志著公司戰略重心向汽車產業進一步縱深延伸。其負責公司的整體管理，戰略重點是供應鏈及質量保證。公司公司核心團隊的核心團隊的協同效應體現在技術、產業、資本三重維度協同效應體現在技術、產業、資本三重維度，形成獨特的競爭優勢架構。形成獨特的競爭優勢架構。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 4：地

28、平線香港掛牌上市地平線香港掛牌上市 數據來源：公司官網，東北證券 11 輪融資構筑輪融資構筑 630 億估值護城河。億估值護城河。公司通過“產業資本+財務資本”雙輪驅動，累計融資超 34 億美元，估值從種子輪的 1.21 億美元不斷提升至 D 輪后 87.1 億美元。其間，自種子輪開始投資的高瓴、紅衫持續加碼，體現了對公司技術路線的長期信心，大眾、上汽、比亞迪等車企的參股助力公司與產業鏈深度綁定。圖圖 5：公司公司 IPO 前前 11 輪融資情況輪融資情況 數據來源：公司公告，東北證券 1.3.產品矩陣與靈活的商業模式實現不同層級的需求覆蓋 1.3.1.產品矩陣 公司致力于構建覆蓋高級輔助駕駛

29、（公司致力于構建覆蓋高級輔助駕駛（ADAS）至高階自動駕駛（）至高階自動駕駛（AD）的全棧式解決）的全棧式解決方案體系方案體系。目前已形成 Horizon Mono、Horizon Pilot 及 Horizon SuperDrive 三大產品矩陣，全面滿足不同層級客戶的技術需求。依托長達九年的持續研發投入與工程化驗證，其基礎型解決方案 Mono 及中階解決方案 Pilot 已順利完成技術驗證、實現商業化落地及規?；渴?，驗證了公司技術路徑的可行性與市場競爭力。針對高階自動駕駛解決方案 SuperDrive 的產業化進程，公司已與多家主流整車制造商就量產部署展開深度合作，技術方案正在向更復雜的

30、應用場景延伸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 表表 1：公司不同解決方案的性能指標、功能定位及優勢公司不同解決方案的性能指標、功能定位及優勢 Horizon Mono Horizon Pilot Horizon SuperDrive 定位定位 主動安全高級輔助駕駛 高速公路 NOA 全場景城市 NOA 推出時間推出時間 2019 年 2021 年 2024 年 開始創收開始創收 2021 年 2022 年 2024 年*量產首發量產首發 2021 年 2022 年 2026 年*典型傳感器典型傳感器組組

31、高達 8MP 的前視攝像頭 攝像頭及雷達（典型傳感器組包括 11 個攝像頭，含 8.3MP 前置攝像頭、2.5MP 側置攝像頭、2.9MP 環繞攝像頭、2.5MP 后置攝像頭，以及 5 個毫米波雷達和 12 個超聲波雷達）攝像頭、雷達及激光雷達（典型傳感器組預 計 包 括11個8.3MP、3.0MP及2.5MP 的攝像頭，以及 3 個毫米波雷達、12個超聲波雷達和1個激光雷達）選擇性功能選擇性功能及亮點及亮點 主流高級輔助駕駛功能，包括 AEB、IHB、ACC、LCC、ICA、TJA 等。全球范圍內率先推出 8MP 單目視覺高級輔助駕駛解決方案 增強的主動安全和舒適功能，包括自動上/下匝道、交

32、通擁堵時自動匯入/導出、自動變道高速公路自動駕駛 APA、VPA 等 于所有城市、高速公路和泊車場景中的流暢和擬人的高階自動駕駛功能 支持安全認支持安全認證證 Euro-NCAP 五星級 C-NCAP 五星級 Euro-NCAP 五星級 C-NCAP 五星級 待認證 生態協同生態協同 地平線天工開物、地平線踏歌及地平線艾迪 地平線天工開物、地平線踏歌及地平線艾迪 地平線天工開物、地平線踏歌及地平線艾迪 平均接管里平均接管里程程（注）注）不適用 在平均交通流量中為 200 公里 不適用 圖像處理能圖像處理能力（每秒幀力（每秒幀數）數）174（征程 3）1283（征程 5）不適用 車載攝像頭車載攝

33、像頭像素容量像素容量 高達 8MP（征程 3）8MP 不適用 能耗能耗 2.5 瓦特 30 瓦特 不適用 注：注：平均接管里程平均接管里程(MPI)是一種性能指標，用于衡量車輛在需要人工干預或駕駛員是一種性能指標，用于衡量車輛在需要人工干預或駕駛員接管之前可以自動行駛的距離。接管之前可以自動行駛的距離。但但 MPI 作為評估高級輔助駕駛解決方案的指標并作為評估高級輔助駕駛解決方案的指標并不常見不常見，作為安全示范的替代方案，作為安全示范的替代方案，Horizon Mono 的誤激活率在的誤激活率在 200000 公里行公里行駛里程內低于一次。駛里程內低于一次。據灼識咨詢，據灼識咨詢，2023

34、年年平均交通流量下的行業平均交通流量下的行業 MPI 水平在水平在 50公里至公里至 250 公里之間。公里之間。數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 （1）Horizon Mono Horizon Mono 于 2019 年推出、于 2021 年開始創收、于 2021 年二季度開始量產，作為主動安全高級輔助駕駛解決方案，其以提升行車安全性與駕駛舒適性為核心目標。根據灼識咨詢數據，該方案在全球范圍內率先實現 800 萬像素單目視覺技術商業化應用，并成為國內唯一具備該技術量產能力的供

35、應商。技術架構層面，Horizon Mono 基于自主研發的軟件算法與可擴展處理硬件（征程 2/征程 3 芯片）協同運作，硬件配置可根據主機廠需求靈活調整。在功能實現方面，該方案具備多維度技術優勢：1）安全性能上，搭載自動緊急制動（AEB）、智能大燈控制（IHB）等主動安全功能，支持 E-NCAP（2023）及 C-NCAP（2024）五星評級標準，且可適配第三方傳感器方案；2）環境感知能力上，實現行人、車輛、道路標識的全域識別，在中國本土交通標志識別成功率高達 90%，歐盟限速標志識別率達 95%，泛歐、東南亞及南美洲限速標志識別率更達 98%；3）復雜場景適應能力方面，支持最高 130km

36、/h 時速下的自適應巡航控制（ACC），并能精準識別三輪電動車、老年代步車等非常規車輛形態；4）功能擴展性上，可集成 360 度魚眼感知模塊，強化自動泊車輔助系統（APA）性能。截至 2023 年 12 月 31 日，Horizon Mono 已獲中國主流主機廠超過 200 款車型定點，涵蓋多款市場暢銷車型。據灼識咨詢數據顯示，該方案已形成顯著競爭優勢：按 2023年中國主機廠 ADAS 裝機量統計，地平線以 21.3%市場份額位居本土供應商首位。目前技術方案已深度融入主流主機廠量產體系，印證其技術成熟度與商業化落地能力。圖圖 6：Horizon Mono 解決方案解決方案 數據來源：公司公告

37、，東北證券 （2）Horizon Pilot 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 Horizon Pilot 于 2021 年推出、于 2022 年開始創收、于 2022 年二季度開始量產，其定位為高速領航輔助駕駛（NOA）解決方案，旨在通過技術創新實現安全性與功能性的雙重突破，強化高速公路場景下的全鏈路自動駕駛能力，具體涵蓋自動上下匝道、交通擁堵自動匯入/匯出、智能變道等復雜操作，并拓展至自動泊車輔助（APA）及記憶泊車（VPA）功能，有效解決用戶長途通勤與城市停車的核心痛點。技術驗證層面，其感知模塊采用

38、以視覺為中心的 360 度環境感知方案，通過自研處理硬件與第三方傳感器的協同工作，顯著提升對交通參與者及道路環境的檢測精度與響應速度，檢測延遲較行業平均水平優化約 30%。在性能指標方面，Horizon Pilot展現出顯著的行業競爭力，系統日常交通流量下的安全 MPI（平均接管里程）突破200 公里，復雜場景下的 MPI 水平仍維持行業第一梯隊，據灼識咨詢，其 MPI 水平處于全球 NOA 解決方案領先地位。安全合規性上，系統嚴格遵循 Euro-NCAP（2023）及 C-NCAP（2024）五星安全標準開發，功能安全等級達到 ASIL-D 級別，確保在極端工況下的系統魯棒性。截至 2023

39、 年末已有超過 25 款車型搭載該方案，其中典型代表是理想汽車 L9 Pro 車型，該車通過整合 Horizon Pilot 實現高速點對點導航輔助、智能巡航控制等多項核心功能，Horizon Pilot 助力理想 L9/L8/L7 系列銷量持續領先。目前 Horizon Pilot 已實現對中國全境高速公路網絡的完整覆蓋，地理圍欄突破里程超 35 萬公里，為目前行業內最廣泛的高階自動駕駛適用區域。圖圖 7：Horizon Pilot 解決方案解決方案 數據來源：公司公告，東北證券 （3）Horizon SuperDrive Horizon SuperDrive 是公司于 2024 年 4 月

40、推出的新一代全場景高階自動駕駛解決方案，搭載地平線自主研發的最先進處理硬件，理論上功能支持最高 L4 級別自動駕駛，旨在通過多場景深度融合實現城市道路、高速公路及泊車場景的全域覆蓋。其 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 核心能力體現在自主環境感知與決策機制的構建，能夠在無駕駛員指令條件下完成復雜路況處理，包括但不限于動態路徑規劃、實時交通參與者交互及極端環境適應。技術架構層面，Horizon SuperDrive 采用基于 BEV Transformer 的端到端感知系統，通過動態網絡、靜態網絡與占用柵格

41、網絡的三網融合，實現對物理環境的全維度建模。該設計有效解決了傳統方案中常見的遮擋物識別難題，同時通過自適應多尺度感知技術優化不同距離目標的檢測精度，近、中、遠距感知資源分配效率較行業基準進一步提升。在功能實現維度，系統突破了基于規則的規劃限制，通過深度學習模擬人類駕駛行為范式，在保持決策可解釋性的基礎上實現擬人化操控。典型應用場景包括：交通擁堵環境下的智能穿行能力，支持車輛在密集車流中完成精準插空變道；復雜路口無保護轉向功能，通過多模態環境感知與博弈算法實現安全左轉/右轉決策；動態障礙物規避系統集成優雅繞障算法，配合擬人化柔和制動策略，將緊急制動觸發頻率降低至行業平均水平以下。公司持續提升 H

42、SD 的性能，著力推進駕駛運行范圍的技術擴展，目前已與多家主流OEM 廠商建立部署合作并將 HSD 搭載至其戰略車型。公司在港交所上市前預計HSD 將于 2024 年開始通過算法及軟件授權創收并于 2026 年開始量產，而據公司2024 年報，量產節點或將提前至 2025 年三季度。圖圖 8：Horizon SuperDrive 解決方案解決方案 數據來源：公司公告，東北證券 1.3.2.商業模式與客戶拓展 地平線作為自動駕駛產業鏈中的二級供應商，其核心收入來源于向整車制造商地平線作為自動駕駛產業鏈中的二級供應商，其核心收入來源于向整車制造商（OEM）及）及 Tier1 提供高級輔助駕駛與高階

43、自動駕駛解決方案，具體通過兩種商業提供高級輔助駕駛與高階自動駕駛解決方案，具體通過兩種商業模式實現：模式實現：解決方案交付模式與授權及服務業務模式。解決方案交付模式與授權及服務業務模式。在解決方案交付模式下，在解決方案交付模式下，公司向客戶銷售集成化產品組合，涵蓋自主研發的處理硬件、專有算法及配套軟件，形成軟硬件一體化的技術輸出。產品定價機制基于算法 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 及軟件的復雜度與數量、處理硬件的類型及數量綜合確定，允許客戶靈活選擇從算法、軟件、硬件到開發工具鏈的全端產品組合。為提高適

44、配性，多個組件通常以定制化套餐形式打包銷售，采用套餐整體定價策略而非單一模塊收費。在授權及服務業務模式中，在授權及服務業務模式中，地平線通過授權算法、軟件及相關技術文檔（如代碼和設計手冊）實現知識產權變現，授權費用根據算法及軟件的先進性、復雜性和功能覆蓋范圍采用固定金額或基于量產車輛數量的特許權使用費模式收取。技術授權分技術授權分為兩種路徑：其一為“開放平臺”模式，為兩種路徑：其一為“開放平臺”模式，客戶可通過標準化接口調用預置功能模塊；其二為“白盒”模式，其二為“白盒”模式，向客戶開放底層代碼以實現深度定制開發。此外，公司提供有償技術開發服務，協助客戶完成定制化功能開發，服務定價依據工程師投

45、入規模、開發周期、功能復雜度及定制需求層級動態調整，具體涵蓋系統設計、功能集成及工程驗證等環節?？蛻艨勺灾鬟x擇將授權技術與其自有產品整合，以滿足不同級別客戶可自主選擇將授權技術與其自有產品整合，以滿足不同級別的輔助駕駛或自動駕駛功能需求。的輔助駕駛或自動駕駛功能需求。圖圖 9：公司與客戶、供應商、生態伙伴的業務合作模式：公司與客戶、供應商、生態伙伴的業務合作模式 數據來源：公司公告，東北證券 公司在智能駕駛領域的商業拓展成效公司在智能駕駛領域的商業拓展成效顯著，其開放式平臺戰略與軟硬一體解決方案顯著，其開放式平臺戰略與軟硬一體解決方案形成差異化競爭優勢。形成差異化競爭優勢。作為二級供應商，公司

46、構建了雙重合作路徑：既直接向整車制造商（OEM）提供技術集成方案，也通過一級供應商實現間接配套，這種復合型合作模式有效擴大了市場覆蓋面。截至 2024 年四季度，公司的解決方案已拓展至27 家整車制造商旗下 42 個品牌，覆蓋車型總量超過 285 款，產品定價區間橫跨人民幣 8.68 萬元至 42.98 萬元，對不同價位的車型具備廣泛適配能力。在量產進程方面，累計實現超過 152 款車型的 SOP（量產啟動），技術方案的工程化成熟度達到行業領先水平。值得一提的是，中國前十大乘用車制造商已全部采用地平線方案，實現頭部客戶全覆蓋。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34

47、 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 此外，車型定點數量也呈現持續增長態勢，2021-2023 年度分別獲得 44 款、101 款、210 款車型定點，2024 年上半年新增 65 款、全年取得定點車型超 100 款，截至 2024年底，公司累計定點車型總數已達到 310 多款，顯示出市場需求的加速釋放。在生態構建層面，地平線與多家技術伙伴形成深度協作，共同攻克從軟件開發到系統集成的技術瓶頸，這種協同創新機制有效支撐了復雜場景下解決方案的可靠性和擴展性。圖圖 10：公司解決方案的：公司解決方案的部分部分 OEM、供應商以及生態伙伴、供應商以及生態伙伴 數據來源：公司公告，東北

48、證券 與大眾成立合資公司與大眾成立合資公司實現深度實現深度戰略合作。戰略合作。公司與大眾汽車集團建立的戰略合作關系通過合資企業酷睿程（北京）科技有限公司（以下簡稱“酷睿程”）實現深度協同，該合作架構于 2022 年開始討論并于 2023 年正式落地，旨在共同開發面向中國市場的定制化高階自動駕駛解決方案?？犷３痰墓蓹嘟Y構由大眾汽車集團持股 60%、地平線持股 40%。技術合作層面，技術合作層面，作為技術輸出核心，公司向酷睿程提供完整的軟硬件解決方案開發支持，授權高級輔助駕駛及高階自動駕駛相關算法、軟件及知識產權，并收取授權費及技術服務費。根據協議，雙方合作機制為，地平線負責在研發制造環節輸出技術

49、經驗與專業知識，酷睿程在符合技術性能標準后獨家采購地平線處理硬件，同時可基于授權 IP 進行二次開發，其研發成果將集成至大眾集團在華銷售的乘用車型，大眾集團聯屬公司 CARIAD 則提供產品路線規劃與市場推廣支持。據公司披露，酷睿程已獲得大眾集團定點項目，計劃于 2025 年實現 SOP。未來合未來合作增量空間體現在地平線將持續向酷睿程授權新作增量空間體現在地平線將持續向酷睿程授權新 IP 以支持其高階功能開發，重點以支持其高階功能開發，重點滿足滿足 L2+級輔助駕駛解決方案的技術需求，雙方協同效應有望伴隨大眾集團在華智級輔助駕駛解決方案的技術需求，雙方協同效應有望伴隨大眾集團在華智能電動化轉

50、型加速釋放。能電動化轉型加速釋放。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 11：大眾集團與地平線成立合資公司酷睿程大眾集團與地平線成立合資公司酷睿程 圖圖 12：酷睿程助力大眾集團酷睿程助力大眾集團實現實現 ADAS 的成本競爭的成本競爭力和力和可靠性可靠性、安全性、安全性 數據來源：VW，東北證券 數據來源：VW，東北證券 公司前五大客戶主要包括汽車行業的 OEM 和 Tier1，2021-2024H1 公司客戶營收貢獻 CR5 分別是 60.7%、53.2%、68.8%、77.8%，2023-2024

51、H1 期間 CR5 提高主要系酷睿程在 2023 年公司與大眾集團合資成立后成為公司的第一大客戶，2023、2024H1貢獻營收占比分別為 40.4%、37.6%。此外，理想汽車（即公司披露的客戶 A）穩居公司前三大客戶，其在 2021-2024H1 對公司的營收貢獻分別是 24.7%、16.0%、12.5%、10.5%。圖圖 13：2021-2024H1 公司前五大客戶公司前五大客戶貢獻營收情況貢獻營收情況（單位：億元）（單位：億元）注：據公司披露的客戶背景描述，OEM 客戶中，客戶 A 對應理想汽車、客戶 H 對應比亞迪。數據來源：公司公告，東北證券 1.4.收入增速受益于行業增長，高毛利

52、業務放量帶動盈利能力向上 高年復合增長率，凸顯智能駕駛賽道的技術領先性與市場卡位優勢。高年復合增長率，凸顯智能駕駛賽道的技術領先性與市場卡位優勢。自 2021-2024年，公司營業總收入的年復合增長率達到 72%，其中汽車解決方案業務收入從 4.1億元以 78.0%的年復合增速增長至 23.1 億元，持續強勁的增長態勢來源于產品解決方案與授權及服務業務的雙輪驅動效應。產品解決方案產品解決方案業務業務方面，方面，2021-2024 年復0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810122021202220232024H1客戶E客戶H客戶B客戶G客戶C客戶D上汽客戶F客戶

53、ACariad&酷睿程CR5 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 合增長率為 47.2%，其中 2024 年收入同比增長 31.2%至 6.6 億元，主要受益于客戶對硬件產品的市場認可度提升及交付量持續攀升，反映出公司在智能駕駛處理硬件領域的市場份額進一步鞏固，亦印證了公司通過深化與 OEM 及一級供應商的合作，持續擴大車型適配范圍及高階功能滲透率的戰略成效。授權及服務業務授權及服務業務表現更為亮眼，2021-2024 年復合增長率為 101.3%，其中 2024 年貢獻收入同比增長 70.9%至16.5

54、億元，該業務的高增速來源于行業智能化轉型加速，帶動高級輔助駕駛及高階自動駕駛解決方案的普及與技術進步，主機廠對算法授權、軟件開發工具鏈及定制化技術服務的需求顯著擴容。在技術迭代層面，高階自動駕駛解決方案的普及催生了復雜場景算法優化、多傳感器融合開發工具等細分需求，驅動公司知識產權授權模式的價值釋放。業務結構方面，業務結構方面，2024 年汽車授權及服務業務收入占總收入比例為 69.1%，較 2023 年的 62.1%提升 7.0pct，主要原因在于公司從硬件交付向技術授權主導的商業模式深化轉型。產品解決方案業務雖然增速相對授權與服務業務低，但全年硬件交付量仍保持增長態勢，且在公司向現有客戶提供

55、更有競爭力的價格策略的前提下能夠保持整體平均售價穩定，得益于公司在維持硬件出貨規模的同時通過 Horizon Pilot 等高階方案優化產品組合，有效對沖了行業價格競爭壓力。圖圖 14：2021-2024 年公司分業務收入及收入增速（單位：億元）年公司分業務收入及收入增速（單位：億元）數據來源：公司公告，東北證券 毛利率結構優化，毛利率結構優化，高毛利業務帶動高毛利業務帶動盈利能力提升。盈利能力提升。公司 2021-2023 年毛利率水平在70%左右波動，而 2024 年毛利率增長到 77.3%，其改善主要來源于汽車授權及服務業務貢獻度的大幅提升。汽車產品解決方案方面，汽車產品解決方案方面，雖

56、然收入增速能夠保持在兩位數，但一方面受到汽車相關半導體采購價格上漲的影響，另一方面，為應對市場競爭，公司主動將處理硬件平均售價下調、以價換量，導致毛利空間受到擠壓，該業務毛利率從 2021 年的 68.5%下滑至 2024 年的 46.4%。汽車授權及服務業務方面，汽車授權及服務業務方面，公司近年來該業務毛利率水平均保持在 90%左右，而且自 2021 年起該業務的收入占比持續提升，高毛利業務帶動盈利能力得到結構上的優化。技術迭代與產品策略方面，技術迭代與產品策略方面，公司持續優化硬件產品性能以支撐未來溢價能力，同時通過擴大授權業務規模抵消硬件毛利率壓力。0%20%40%60%80%100%1

57、20%140%160%051015202530202120222023H120232024H12024汽車-產品解決方案汽車-授權&服務非汽車YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 15：2021-2024 年公司年公司毛利率及扣非歸母凈利率毛利率及扣非歸母凈利率 圖圖 16：2021-2024 年公司年公司分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 研發投入持續強化與運營效率提升并行。研發投入持續強化與運營效率提升并行。公司研發費用隨著人員薪酬福利、技術

58、設備折舊攤銷及第三方技術服務費用的增加而上行，但收入規模的擴張與資源使用效率的優化帶動公司研發費用率從 2021 年的 245.0%下降至 2024 年的 132.4%。此外，隨著行政職能人員體系完善、渠道策略持續落地，組織運營、銷售營銷的效能提升帶動行政、銷售及營銷費用率持續改善，公司的期間費用得到良好的控制。從近年來公司的費用結構演變來看，一方面，研發投入強度維持高位，2021-2024 年累計研發支出達到 85.5 億元，年均復合增長率 40.3%，這是支撐公司構建技術壁壘的基礎；另一方面，運營杠桿效應顯現，2021-2024 年公司的行政費用率下降了41.6pct，銷售及營銷費用率下降

59、 28.1pct，印證其規模效應釋放。技術驅動型增長模式下，費用率持續優化與研發投入加碼的平衡策略，為公司長期競爭力奠定了堅實的基礎。70.9%69.3%61.0%70.5%79.0%77.3%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%202120222023H120232024H12024毛利率扣非歸母凈利率30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H120232024H12024汽車-產品解決方案汽車-授權&服務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 地平線機器人地平線機器人W/港股

60、公司報告港股公司報告 圖圖 17：2021-2024 年公司年公司期間費用期間費用率率 數據來源：公司公告，東北證券 2.多因素驅動市場空間多因素驅動市場空間擴容，產業鏈生態呈多層級協作擴容，產業鏈生態呈多層級協作 2.1.多因素綜合驅動智駕滲透率提升，后續市場增長潛力巨大 2021 年 8 月，由工信部提出并由全國汽車標準化技術委員會歸口的國家標準 GB/T 40429-2021汽車駕駛自動化分級將汽車駕駛自動化劃分為 6 個等級，02 級為先進駕駛輔助系統，駕駛員需要時刻關注駕駛環境并為駕駛的全過程負責；35 級為自動駕駛系統：0 級駕駛自動化（應急輔助，emergency assista

61、nce）：系統不能持續執行動態駕駛任務中的車輛橫向或縱向運動控制，但具備持續執行動態駕駛任務中的部分目標和事件探測與響應的能力。1 級駕駛自動化（部分駕駛輔助，partial driver assistance）：系統在其設計運行條件下持續地執行動態駕駛任務中的車輛橫向或縱向運動控制，且具備與所執行的車輛橫向或縱向運動控制相適應的部分目標和事件探測與響應的能力。2 級駕駛自動化（組合駕駛輔助，combined driver assistance）系統在其設計運行條件下持續地執行動態駕駛任務中的車輛橫向和縱向運動控制，且具備與所執行的車輛橫向和縱向運動控制相適應的部分目標和事件探測與響應的能力。

62、3 級駕駛自動化（有條件自動駕駛，conditionally automated driving）：系統在其設計運行條件下持續地執行全部動態駕駛任務。4 級駕駛自動化（高度自動駕駛，highly automated driving）：系統在其設計運行條件下持續地執行全部動態駕駛任務并自動執行最小風險策略。5 級駕駛自動化（完全自動駕駛，fully automated driving）：系統在任何可行駛條件下持續地執行全部動態駕駛任務并自動執行最小風險策略。245.0%207.6%282.4%152.5%151.9%132.4%0%50%100%150%200%250%300%20222023H

63、120232024H12024研發費用率行政費用率銷售及營銷費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 表表 2：駕駛自動化等級與劃分要素的關系駕駛自動化等級與劃分要素的關系 分分級級 名稱名稱 持續的車輛持續的車輛橫向和縱向橫向和縱向運動控制運動控制 目標和事目標和事件探測與件探測與響應響應 動態駕駛動態駕駛任務后援任務后援 設計運行設計運行范圍范圍 備注備注 0級級 應急輔助 駕駛員 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 0 級駕駛自動化不是無駕駛自動化，0 級駕駛自動化系統可感知環境，并提供提示信息或短暫介入

64、車輛控制以輔助駕駛員避險。不具備目標和事件探測與響應能力的功能不在駕駛自動化功能的范圍內。1級級 部分駕駛輔助 駕駛員和系統 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 對于 1 級駕駛自動化，駕駛員和駕駛自動化系統共同執行全部動態駕駛任務，并監管駕駛自動化系統的行為和執行適當的響應或操作。2級級 組合駕駛輔助 系統 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 對于 2 級駕駛自動化，駕駛員和駕駛自動化系統共同執行全部動態駕駛任務，并監管駕駛自動化系統的行為和執行適當的響應或操作。3級級 有條件自動駕駛 系統 系統 動態駕駛任務后援用戶（執行接管后成為駕駛員）有限制 對于 3 級駕駛自動化，動態駕駛任務后援用戶以適當的方

65、式執行接管。4級級 高度自動駕駛 系統 系統 系統 有限制 對于 4 級駕駛自動化，系統發出介入請求時，用戶可不作響應，系統具備自動達到最小風險狀態的能力。某些具備 4 級駕駛自動化系統的車輛無人工駕駛功能，如園區接駁車等。5級級 完全自動駕駛 系統 系統 系統 無 限 制（排除商業和法規因素等限制）對于 5 級駕駛自動化，系統發出介入請求時，用戶可不作響應，系統具備自動達到最小風險狀態的能力。5 級駕駛自動化在車輛可行駛環境下沒有設計運行范圍的限制（商業和法規因素等限制除外）。數據來源：全國汽車標準化技術委員會，東北證券 智能汽車技術的演進正由駕駛自動化水平的梯度提升所驅動，從產品解決方案的

66、角智能汽車技術的演進正由駕駛自動化水平的梯度提升所驅動，從產品解決方案的角度，度，智能汽車的智能汽車的智駕方案可劃分為高級輔助駕駛（智駕方案可劃分為高級輔助駕駛（ADAS）與高階自動駕駛（）與高階自動駕駛（AD）兩大技術范疇。兩大技術范疇。ADAS 系統定位于駕駛安全性與便捷性提升，通過車道偏離預警、自適應巡航控制等基礎功能實現駕駛員輔助，技術層級集中于 L2 及以下水平，該技術體系依賴攝像頭與雷達組成的精簡傳感器陣列，處理算力需求通常低于10TOPS，軟件算法聚焦單一場景的規則化決策，適用于高速公路等結構化環境。當前 ADAS 功能滲透率已達規?；瘧秒A段，成為主機廠提升車型競爭力的標配模塊

67、。AD 則指向完全無人駕駛的終極目標，技術復雜度呈現指數級躍升?，F階段技術實現集中于 L2+至 L4 級別，典型應用包括高速/城市 NOA（領航輔助駕駛）、自動變 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 道及復雜匝道通行等功能，系統需融合多模態傳感器數據，處理算力門檻普遍超過100TOPS。圖圖 18：高級輔助駕駛（高級輔助駕駛（ADAS）與高階自動駕駛（）與高階自動駕駛（AD）的對比的對比 數據來源：公司公告，東北證券 智能駕駛行業的發展，受到智能駕駛行業的發展，受到供給、需求、政策多供給、需求、政策多方面因

68、素的方面因素的綜合綜合驅動：驅動：（1）供給端供給端：ADAS 解決方案近年來已實現規?；慨a，并加速向最新車型的標配功能演進。據灼識咨詢，2023 年全球及中國乘用車市場的 ADAS 技術滲透率已雙雙突破 50%關鍵水平。與此同時，AD 解決方案亦在沿著技術演進路徑持續迭代，領航輔助駕駛（NOA）功能作為實現全自動駕駛的重要技術節點，其商業化進程在主流整車廠的布局下持續推進。當前搭載 NOA 功能的智能車輛已能實現在復雜路況下的低干預度自主行駛，顯著降低駕駛員操作負荷，尤其是新能源汽車頭部廠商已將 NOA 功能作為核心產品競爭力進行戰略布局。此外，當前的技術迭代不僅實現了輔助駕駛功能從基礎預

69、警向主動干預的發展，更通過規?；瘧蔑@著降低了高階解決方案的邊際成本。隨著技術成熟度提升與成本下探，兼具高安全性與高性價比的智能駕駛系統，正在加速推動消費者對智能汽車的價值認知重構，有望迎來規?；瘧么翱谄?。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：比亞迪掀起“智駕平權”比亞迪掀起“智駕平權”圖圖 20：理想智駕理想智駕 VLA 模型及其結構模型及其結構 數據來源：比亞迪，東北證券 數據來源：理想汽車，東北證券 （2）需求端：需求端：據一家 Global Tier 1 的全球調查顯示，受訪者中認為智能

70、駕駛是乘用車發展方向的比例在中國、日本、美國、德國分別是 89%、75%、57%、50%。另外，據2024 麥肯錫中國汽車消費者洞察報告，中國新能源車企的高階智能駕駛技術取得快速進步的同時，也在通過各種傳播手段塑造消費者對其的認知，中國消費者對不同場景下的智能駕駛功能（包括高速/高架 NOA、城市 NOA、自動泊車等）的興趣與重要性認可度較前一年均出現提升，更先進的智能駕駛功能也成為消費者購買新能源車的重點關注因素之一。整體上看，需求側呈現出消費者對具有安全性、高效率的智能駕駛功能的接受度和偏好不斷提升的趨勢。圖圖 21：消費者對各類消費者對各類高階高階駕駛功能駕駛功能的興趣占比的興趣占比 圖

71、圖 22：中國新能源消費者中國新能源消費者購車購車青睞青睞因素占比因素占比 數據來源：麥肯錫，東北證券 數據來源：麥肯錫，東北證券 （3）政策端：政策端：中國政府持續強化智能汽車及自動駕駛技術的戰略支持體系。中國政府持續強化智能汽車及自動駕駛技術的戰略支持體系。2020 年2 月，中央十一部委聯合頒布智能汽車創新發展戰略，構建覆蓋未來三十年的產業頂層設計框架。2023 年 11 月，工信部等四部委聯合啟動智能網聯汽車準入與道路通行試點工作，通過開放高階自動駕駛車輛測試場景，系統性推進技術商業化進程，該政策既包含測試范圍擴容、準入機制創新等實踐維度，更著重完善法規體系以強化產品性能與安全監管。目

72、前國內已有超十家企業取得高速公路場景測試資質，帶動高階自動駕駛技術進入規?；炞C階段。此外此外，全球主要經濟體同步推進監管全球主要經濟體同步推進監管50%55%60%65%70%75%80%2022202330%40%50%60%70%外資傳統高端品牌的品牌光環對我沒有意義駕駛樂趣高可通過換電或增程混動技術解決續航里程問題遠程空中升級(OTA)能力更強更好的售后服務體驗乘坐更加舒適、空間更大造型設計美觀由原生新能源汽車平臺打造，而非油改電智能座艙體驗更好更先進的自動駕駛功能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報

73、告 創新與產業扶持。創新與產業扶持。歐盟通過 2018 年自動駕駛之路戰略確立 2030 全自動駕駛社會目標，并在 2022 年實施新版車輛通用安全法規，強制搭載自動緊急制動系統并構建自動駕駛法律框架；美國交通部通過自動駕駛汽車 4.0等政策體系，系統性優化技術研發與部署環境；日本于 2021 年啟動 L4 級自動駕駛研發專項，并在2023 年 4 月生效新修訂道路交通法，創設無人駕駛許可制度；韓國則以 2019 年未來汽車產業發展戰略為綱領，2022 年發布移動出行創新路線圖，著力鞏固智能汽車產業競爭力。國際政策協同效應下，智能汽車技術迭代與市場滲透已形成全國際政策協同效應下，智能汽車技術迭

74、代與市場滲透已形成全球性加速態勢。球性加速態勢。表表 3：全球全球自動駕駛相關的法規標準自動駕駛相關的法規標準 法規名稱法規名稱 適用地區適用地區 L3 級級 L4 級級 L5 級級 有條件自動駕駛 高度自動駕駛 全自動駕駛 高速公路 限速(60km/h)高速公路 限速(130km/h)無限速 車輛車輛法規法規 聯 合 國 法規（聯合國/歐洲經委會）日本、歐盟各國、英國 R157 2021年1月M1 R157 2022年6月M、N R157-01 2023 年 1月M、N 安全標準 日本 2020 年 4 月M1、N1 R157 2022年6月M、N R157-01 2023 年 1月M、N

75、一 般 安 全性法規（GSR）歐 盟 成 員國 2022 年 7 月M、N R157 2022年7月M、N R157-01 2023 年 1月M、N FMVSS 美國（采用“自認證”制度、含缺陷調查和召回指令），相關 FMVSS 修訂版 2022 年 3 月 GB 中國 GB/T智能網聯汽車自動駕駛系統通用技術要求預計 2023 年發布 道路道路交通交通法法 日 內 瓦 道路 交 通 公約 歐洲各國、日本、美國等 2015 年 3 月 維 也 納 道路 交 通 公約 歐 洲 各 國等 2014 年 3 月 2023 年 1 月 各 國 道 路交通法 日本 2019 年 5 月 2023 年4

76、月 德國 2021 年 7 月 2021 年7 月 法國 2022 年 9 月 美 國 加 利福尼亞州 公共道路測試許可 2014 年 5 月 2018 年4 月 美 國 亞 利桑那州 試點方案 2015 年 8 月 2018 年3 月 中國 智能網聯汽車道路測試管理規范(試行)2018 年 5 月 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 注：內的符號表示以下目標車輛 M：用于客運的機動車 N：用于貨運的機動車 M1：用于客運的機動車，除駕駛座以外，座位不超過八個 N1：用于貨運的機動車，最大重量不超過 3.5

77、 噸 數據來源：聯合國，FMVSS，歐盟，日內瓦道路交通公約，維也納道路交通公約，工信部，東北證券 銷量方面，從全球市場來看，2023 年全球智能汽車銷量為 3950 萬臺、滲透率達到65.6%，預計到 2030 年智能汽車銷量將達到 8150 萬臺、CAGR 為 10.9%，對應智能汽車滲透率為 96.7%、其中 AD 占比約 65.7%。從中國市場來看，2023 年全球智能汽車銷量為 1240 萬臺、滲透率達到 57.10%，預計到 2030 年智能汽車銷量將達到2980 萬臺、CAGR 為 13.4%，對應智能汽車滲透率為 99.7%、其中 AD 占比約 80.4%。圖圖 23：2019

78、-2030E 全球智能汽車銷量全球智能汽車銷量（單位：萬臺）（單位：萬臺）及智能駕駛滲透率及智能駕駛滲透率 圖圖 24：2019-2030E 中國中國智能汽車銷量智能汽車銷量（單位：萬臺）（單位：萬臺）及智能駕駛滲透率及智能駕駛滲透率 數據來源：灼識咨詢，公司公告，東北證券 數據來源：灼識咨詢，公司公告，東北證券 市場規模方面（不包含攝像頭、雷達傳感器等周邊元器件），從全球角度看，2023 年ADAS+AD 解決方案的市場規模達到 619 億元，其中AD 解決方案占比約為 53.3%，預計到 2030 年全球 ADAS+AD 解決方案的市場規模將達到 10172 億元、CAGR 為49.2%。

79、從中國角度看，2023 年 ADAS+AD 解決方案的市場規模達到 244 億元，其中 AD 解決方案占比約為 51.6%，預計到 2030 年中國 ADAS+AD 解決方案的市場規模將達到 4070 億元、CAGR 為 49.4%，作為全球汽車銷量最大的市場、亦是智能駕駛發展處于領先地位的市場，屆時中國地區市場規模占全球比例將達到 40%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100020003000400050006000700080009000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球智

80、能汽車銷量ADAS+AD的滲透率AD占（ADAS+AD）的百分比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250030003500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國智能汽車銷量ADAS+AD的滲透率AD占（ADAS+AD）的百分比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：全球全球 ADAS 和和 AD 解決方案的解決方案的市場規模（單市場規模（單位：億元）位：億元）

81、及同比增速及同比增速 圖圖 26：中國中國 ADAS 和和 AD 解決方案的市場規模（單解決方案的市場規模（單位：億元）及同比增速位：億元）及同比增速 數據來源：灼識咨詢，公司公告，東北證券 數據來源：灼識咨詢，公司公告，東北證券 在技術端在技術端 ADAS 解決方案的規模降本與解決方案的規模降本與 AD 技術的不斷迭代演進、供給端車企和供技術的不斷迭代演進、供給端車企和供應商的量產推進、需求端消費者的感知增強、政策端各國政府的產業扶持等多因素應商的量產推進、需求端消費者的感知增強、政策端各國政府的產業扶持等多因素的協同催化下，全球范圍內智能駕駛的滲透率在不斷提高，而更高階的智能駕駛解的協同催

82、化下，全球范圍內智能駕駛的滲透率在不斷提高，而更高階的智能駕駛解決方案的商業化將有望帶動市場規模進一步增長。決方案的商業化將有望帶動市場規模進一步增長。2.2.產業鏈生態呈多層級協作，競爭格局的集中化趨勢凸顯 從產業鏈分工來看，高級輔助駕駛與高階自動駕駛解決方案的價值鏈體系呈現出多從產業鏈分工來看，高級輔助駕駛與高階自動駕駛解決方案的價值鏈體系呈現出多層級協作的特征。層級協作的特征。上游由硬件制造商主導，涵蓋芯片制造、封裝測試等核心環節，其產品構成駕駛自動化系統的物理載體；傳感器等外圍元器件承擔環境感知數據采集，地圖服務商為空間定位提供地理信息支撐，而解決方案提供商實現算法架構、軟件系統與處理

83、硬件的深度耦合，達到對車輛操控指令的精準計算與實時響應的目的，共同構建完整的感知-決策-執行閉環；一級供應商的技術能力體現在機械結構設計、電氣系統優化及熱管理方案開發等工程領域，同時承擔將算法模塊、軟件協議與硬件平臺進行系統級集成的關鍵職能。同時，伴隨著行業的技術發展和商業化伴隨著行業的技術發展和商業化落地，落地，當前產業生態正發生結構性演變。當前產業生態正發生結構性演變。駕駛自動化功能開發存在高復雜度技術壁壘，部分整車制造商開始突破傳統供應鏈模式，直接與核心解決方案供應商建立戰略合作。這種縱向整合模式通過定制化開發路徑，既縮短了技術產業化周期，又實現了差異化功能配置，在提升產品市場響應速度的

84、同時，有效優化終端用戶的駕駛體驗質量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020004000600080001000012000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EADAS解決方案AD解決方案YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EADAS解決方案AD解決方案YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

85、務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 27：智能駕駛解決方案產業鏈分工智能駕駛解決方案產業鏈分工 數據來源：公司公告，東北證券 從市場格局來看，裝機量口徑下，自主品牌車企的 ADAS 方案供應商中，自 2023 年起公司持續占據領先地位，且市場份額從 2022 年的 3.7%增長至 2024H1 的 35.9%；中國市場的 ADAS+AD 解決方案供應商中，公司的市場份額亦持續向上，自 2022年的 2.2%增長到 2024H1 的 15.%。圖圖 28：2022-2024H1 自主品牌自主品牌乘用車乘用車的前五大的前五大ADAS

86、解決方案解決方案供應商市場份額（供應商市場份額（裝機量口徑裝機量口徑）圖圖 29：2022-2024H1 中國市場中國市場前五大前五大 ADAS+AD 解解決方案決方案供應商市場份額（裝機量口徑）供應商市場份額（裝機量口徑）數據來源：灼識咨詢，公司公告，東北證券 數據來源：灼識咨詢，公司公告，東北證券 伴隨著產業鏈上下游參與者的縱向整合趨勢重塑競爭生態，高級輔助駕駛與高階自伴隨著產業鏈上下游參與者的縱向整合趨勢重塑競爭生態，高級輔助駕駛與高階自動駕駛解決方案市場逐漸呈現出多元主體競爭格局動駕駛解決方案市場逐漸呈現出多元主體競爭格局，主要由三類核心參與者構成：3.7%21.3%35.9%0%10

87、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1Horizon RoboticsMobileye瑞薩電子AMD德州儀器其他2.2%9.3%15.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1Mobileye瑞薩電子AMDHorizon Robotics德州儀器其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 其一為深耕駕駛自動化領域、具備專業技術積淀的解決方案供應商；其二為跨行業布局的通用處理硬件制造商；其三為少數具備自主研發

88、能力的整車制造商。智能駕駛市場正面臨新興勢力滲透的壓力，多家科技企業公開宣稱或已實質進入將布局該領域，此舉或對現有市場格局形成結構性沖擊。從中國市場來看，競爭格局的集中從中國市場來看，競爭格局的集中化趨勢顯著，頭部供應商憑借多年技術積累與客戶優勢占據主導地位，且其中多數化趨勢顯著，頭部供應商憑借多年技術積累與客戶優勢占據主導地位，且其中多數為具備全球化運營能力的成熟廠商。為具備全球化運營能力的成熟廠商。3.軟硬協同軟硬協同+生態構建公司核心壁壘生態構建公司核心壁壘 3.1.產品競爭力源于不斷迭代的 BPU 架構 地平線的核心競爭力源于其獨創的地平線的核心競爭力源于其獨創的 BPU 架構，歷經架

89、構，歷經三個階段、三個階段、四代迭代，形成“算四代迭代，形成“算法定義芯片”的軟硬協同路徑法定義芯片”的軟硬協同路徑。自公司于 2015 年推出首款邊緣 AI 芯片以來，歷經四代 BPU（Brain Processing Unit）架構革新，構建了覆蓋 L2-L4 級智能駕駛的全棧芯片矩陣，其產品迭代與技術路線緊密貼合市場需求與算法演進。圖圖 30：公司：公司 BPU 架構架構迭代路徑迭代路徑 數據來源：公司公告，東北證券 （1）伯努利架構（伯努利架構（1.0/2.0）與征程）與征程 2/3 公司公司于于 2016 年推出的年推出的伯努利架構（伯努利架構（Bernoulli Architect

90、ure）作為其第一代作為其第一代 BPU 核核心架構，旨在通過并行化矩陣乘加運算提升深度學習任務的算力密度，同時兼顧實心架構，旨在通過并行化矩陣乘加運算提升深度學習任務的算力密度，同時兼顧實時性與低功耗特性。時性與低功耗特性。作為首款面向車規級場景的自主架構，伯努利架構在征程 2（Journey 2，J2）、征程 3（Journey 3，J3）芯片上的成功落地，不僅驗證了國產智駕芯片技術可行性，更為后續公司高階智駕的軟硬協同優化奠定了基礎。征程 2 作為伯努利架構的首款量產芯片，于 2019 年發布并采用 16nm 制程工藝。其核心設計聚焦于低功耗環境下的實時感知任務，提供 4TOPS 的算力

91、支撐，功耗控制在 2W 以內。這一能效比優勢使其成為 L2 級輔助駕駛系統的理想選擇。在功能實現層面，J2 通過優化卷積神經網絡（CNN）加速器，可同時處理 4 路高清攝像頭輸入，完成車道線檢測、交通標志識別、車輛/行人追蹤等基礎感知任務。量產應用方面，J2 于 2020 年率先搭載于長安 UNI-T 車型，實現了國產車規級 AI 芯片的前裝量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 產零突破，并逐步擴展至奇瑞螞蟻、廣汽埃安等品牌，累計出貨量超過 150 萬片，驗證了規?；虡I落地的可行性。其后，其后，公司公司

92、在伯努利架構基礎上進一步推出伯努利在伯努利架構基礎上進一步推出伯努利 2.0 升級版本，通過重構計算流升級版本，通過重構計算流水線與緩存層級設計，實現能效比提升水線與緩存層級設計，實現能效比提升 10%-15%。該版本重點強化了多傳感器融合能力，支持毫米波雷達、超聲波雷達與視覺數據的時空對齊，為后續貝葉斯架構的預測算法優化埋下伏筆。征程 3 作為伯努利架構 2.0 的迭代產品，于 2020 年發布并在制程工藝保持 16nm 的基礎上實現架構微創新，其算力提升至 5TOPS，功耗小幅增至 2.5W，但通過優化內存帶寬與任務調度機制，支持最多 6 路攝像頭信號并行處理。這一改進使得 J3 能夠滿足

93、更復雜的多模態感知需求，例如在理想 ONE 車型中，J3 支撐的 Horizon Mono 系統實現了基于單目視覺的立體深度估計，將傳統雙目攝像頭的部分功能整合至單一傳感器，顯著降低硬件成本。此外，J3 在行泊一體方案中的表現尤為突出，其多任務處理能力可同時支持行車環境感知與泊車路徑規劃，推動 L2+級輔助駕駛系統向中小型車型滲透。圖圖 31：地平線征程地平線征程 2 芯片芯片 圖圖 32：地平線征程地平線征程 3 芯片芯片 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 （2）貝葉斯架構與征程貝葉斯架構與征程 5 公司于公司于 2021 年推出年推出貝葉斯架構（貝葉斯架構（Bay

94、esian Architecture）作為第三代）作為第三代 BPU 核心架核心架構，標志著公司在高階智駕芯片領域實現從“可用”到“高效”的跨越。構，標志著公司在高階智駕芯片領域實現從“可用”到“高效”的跨越。貝葉斯架構的核心設計邏輯在于“場景驅動、軟硬協同”，該架構以概率推理為核心理念，針對高等級自動駕駛場景中多傳感器融合、預測算法和實時決策的需求，通過軟硬協同優化重構計算范式，首次實現國產大算力芯片在 L3/L4 級自動駕駛場景的量產突破。作為該架構的載體，征程 5（Journey 5，J5）芯片不僅填補了國內百 TOPS 級車規 AI 芯片的空白，更以能效比和計算效率的雙重優勢，推動中國

95、智能駕駛產業進入“算法定義硬件”的新階段。作為首款基于貝葉斯架構的量產芯片，征程 5 采用 16nm 制程工藝，集成雙核 BPU、8 核 Cortex-A55 CPU 及專用 ISP 單元，支持 16 路攝像頭輸入和多模態傳感器融合。其產品優勢在于，一方面，性能與安全雙達標，征程 5 通過了 ISO 26262 ASIL-B 功能安全認證，系統級安全達到 ASIL-D 標準，支持功能安全與信息安全的雙冗余設計；另一方面，搭載了 TogetherOS 開源實時操作系統，兼容 Linux、Android、鴻蒙等多類操作系統，降低車企軟硬件解耦成本。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

96、及說明 27/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 圖圖 33：地平線征程地平線征程 5 芯片芯片 數據來源：公司官網，東北證券 從技術價值維度看，從技術價值維度看，征程 5 打破了“算力虛標困局”，通過真實 AI 效能公式（理論算力利用率算法效率），確立以 FPS/Watt為核心的評價體系，倒逼行業從“TOPS競賽”轉向實效競爭。以 EfficientNet 模型測試為例，征程 5 在 128TOPS 算力下實現 1531 FPS（每秒幀率），單位功耗性能達到英偉達 Orin 的 5.58 倍，驗證了“算力密度”而非“峰值算力”的技術路線優勢。（3）納什架構與征程納什架

97、構與征程 6 公司于 2024 年推出納什架構（Nash Architecture）作為第三代 BPU 核心架構，該架構以博弈論為理論基礎，針對復雜城市場景中的動態交互與決策優化，通過軟硬協同設計重構計算范式，首次實現國產芯片在端到端大模型與多智能體強化學習（MARL）場景的規?；涞?。作為該架構的載體，征程 6 系列（Journey 6 Series）芯片以覆蓋 10-560TOPS 的梯度化算力矩陣、統一架構設計及開放生態布局。圖圖 34：地平線征程地平線征程 6 芯片芯片 數據來源：公司官網，東北證券 納什架構的核心設計邏輯在于“博弈驅動、端到端優化”，其技術特性之一在于對大規模 Tra

98、nsformer 模型的支持，針對 Transformer 類算法中稀疏計算與復雜算子的特點，納什架構引入矢量浮點加速單元（VPU），支持 BF16/FP16 浮點數據類型，并通過三級存儲系統（L0M/L1M/L2M）緩解內存墻問題。例如，在運行 Transformer 推理時，其 FPS（每秒幀率）較主流競品提升 9-11 倍，實現端到端模型的高效部署。此外，納什架構還通過蒙特卡洛樹搜索算法與交互式博弈策略來實現決策優化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 基于納什架構，公司推出征程 6 系列，以“平臺化

99、、全場景”為核心理念，推出六款芯片（6B/6L/6E/6M/6H/6P），覆蓋從主動安全到城區高階智駕的全階需求，其中：征程 6B：定位低端市場，算力 10+TOPS，采用 14/28nm 制程，主打極致性價比。覆蓋經濟型車型，合作落地包括博世、電裝等 Tier 1 廠商。征程 6E/M：中端市場主力，算力 80-128TOPS，支持城區 NOA 與高速 NOA 功能。在比亞迪、理想等車企主要落地高速 NOA 功能，以比亞迪為例，基于 6M的“天神之眼”系統首次下探至 10 萬元級車型。征程 6P：旗艦級產品，等效算力 560TOPS（INT8 稀疏網絡），集成 18 核 ARM Cortex

100、-A78AE CPU（410K DMIPS）與 ASIL-D 級 MCU，單芯片支持 24 路傳感器接入。計劃于 2025 年 9 月在奇瑞星途品牌首發量產，上汽、大眾集團等也計劃在多款車型落地。圖圖 35：征程：征程 6 系列系列實現實現全場景覆蓋的技術躍遷全場景覆蓋的技術躍遷 數據來源：公司官方公眾號，東北證券 整體上看，公司推出的四代 BPU 架構的迭代進程遵循“場景驅動、軟硬協同”的核心邏輯：伯努利架構以低功耗實時感知突破車規級 AI 芯片量產門檻，奠定國產替代基礎；貝葉斯架構通過動態任務調度與開放生態，推動高階輔助駕駛規?；涞?，重構行業算力評價體系；納什架構以博弈決策與端到端大模型

101、支持能力，實現全場景智能駕駛技術普惠，進一步增強公司在智駕芯片行業中的話語權。這一歷程不僅驗證了公司“算法定義硬件”的前瞻戰略，更通過累計超千萬套芯片的產業化實踐，推動中國智能駕駛產業鏈從依賴進口轉向自主可控。公司作為智駕芯片國產方案領先者，有望持續受益智能駕駛滲透率提升。3.2.軟硬協同與生態壁壘構建護城河 地平線在智能駕駛領域的核心競爭優勢，源于其“軟硬協同”技術路徑與開放生態體系的深度融合。這種能力不僅體現在芯片性能的持續突破，更在于通過算法、架構、工具鏈的全棧協同，構建起從技術研發到商業落地的閉環壁壘。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 地平線機器人地

102、平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 （1）軟硬協同：算法與芯片的共生進化）軟硬協同：算法與芯片的共生進化。一方面，公司自主研發的 BPU 歷經三代迭代（伯努利貝葉斯納什），始終圍繞算法演進優化硬件設計。例如，納什架構專為 Transformer 大模型和交互式博弈場景設計，通過“多脈動立方加速引擎”實現動態數據流編排，算力利用率提升至 90%。另一方面，公司的編譯器團隊與算法團隊協同開發，將神經網絡模型直接映射到 BPU 硬件執行單元。軟硬協同帶來了能效比的革命性提升，基于“新摩爾定律”（軟硬協同優化驅動算力增長），地平線在 6年內將 CNN 處理效率提升 246 倍，Transforme

103、r 效率提升 27 倍。圖圖 36：摩爾定律與新摩爾定律摩爾定律與新摩爾定律 VS 數據來源：公司官網，東北證券 （2）開放生態：打破“黑箱”的商業模式。）開放生態：打破“黑箱”的商業模式。公司具有完全開放的生態模式，可以覆蓋芯片合作開發，底層軟件合作開發，域控合作開發到全棧開發的不同場景，并且都可以提供白盒交付形式，發揮上下游的協同性并且提升合作粘性。例如，在英偉達模式下，公司提供完整芯片+操作系統（如征程 6+Together OS），供車企自主開發智駕系統（如理想汽車基于征程 5 開發 NOA 功能）；在 Together OS 模式下，公司開放 DSP 底層接口，支持合作伙伴定制算法（

104、如比亞迪將自研泊車算法集成到征程6 平臺）；在 BPU 授權模式下，公司向頭部企業開放 IP 核，支持自研芯片。此外，在工具鏈的降本增效方面，天工開物提供了預訓練模型庫和自動量化工具，客戶開發周期大幅縮短，而艾迪平臺支持模型自動迭代，幫助車企將 BEV 算法迭代頻率從季度提升至周級。公司通過生態開放，形成車企依賴度與自主權的平衡。圖圖 37：公司在生態架構上支持不同的合作模式：公司在生態架構上支持不同的合作模式 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 總的來說，公司上述核心競爭力本

105、質上是將芯片變為算法載體，而非單純算力供應商，通過軟硬協同實現“算法定義硬件”，再以開放生態綁定車企形成路徑依賴，既提供底層算力基座，又構建應用生態，最終將技術優勢轉化為定義行業規則的能力，助力公司成為智駕時代的核心供應商。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 汽車產品解決方案業務：汽車產品解決方案業務：依托全階智駕滲透率提升+車型矩陣擴張+性價比壁壘，隨著征程 6 系列芯片量產上車（算力覆蓋 10 TOPS 至 560 TOPS），HSD 方案推升單車價值與業務毛利率，疊加中國 ADAS 與 AD 滲透率提升的市場紅利，預計該業務2025、2026、2027 年收入為 9.87、15.5

106、6、23.00 億元，毛利率為 46.9%、48.2%、49.7%。汽車授權與服務業務：汽車授權與服務業務：依托車企降本需求+生態綁定紅利，公司通過 BPU 架構授權和平臺工具鏈，幫助車企縮減智駕系統研發周期及成本，同時以三級合作模式深度綁定頭部客戶，預計該業務 2025、2026、2027 年收入為 24.93、39.81、59.28 億元，毛利率為 91.2%、90.5%、89.8%。非汽車業務：該業務非公司核心業務，其增長與下游需求增速匹配，預計該業務 2025、2026、2027 年收入為 0.86、0.94、0.96 億元，毛利率為 19.1%、20.5%、21.2%。表表 4：20

107、22-2027E 公司業務模型拆分公司業務模型拆分（單位：億元）（單位：億元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 汽車汽車-產品解決方案產品解決方案 收入 3.19 5.06 6.64 9.87 15.56 23.00 YOY 53.5%58.6%31.2%48.6%57.7%47.8%毛利率 62.1%44.7%46.4%46.9%48.2%49.7%占總收入百分比 35.3%32.7%27.9%27.7%27.6%27.6%汽車汽車-授權授權&服務服務 收入 4.82 9.64 16.47 24.93 39.81 59.28 YOY 138.4%100.1%7

108、0.9%51.3%59.7%48.9%毛利率 87.8%89.0%92.0%91.2%90.5%89.8%占總收入百分比 53.2%62.1%69.1%69.9%70.7%71.2%汽車汽車-合計合計 收入 8.01 14.70 23.12 34.80 55.37 82.28 YOY 95.3%83.5%57.2%50.5%59.1%48.6%毛利率 77.6%73.7%78.9%78.3%77.9%77.2%占總收入百分比 88.5%94.8%97.0%97.6%98.3%98.9%非汽車非汽車 收入 1.05 0.81 0.72 0.86 0.94 0.96 毛利率 6.0%13.0%23

109、.4%19.1%20.5%21.2%占總收入百分比 11.5%5.2%3.0%2.4%1.7%1.1%合計合計 收入 9.06 15.52 23.84 35.66 56.30 83.23 毛利率 69.3%70.5%77.3%77.1%77.7%77.9%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2025-2027 年營收 35.65/56.30/83.23 億元，歸母凈利潤-15.08/-8.40/6.95 億元，對應 EPS 為-

110、0.11/-0.06/0.05 元，對應 PE 為-62.39/-111.98/135.52 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 下游需求不及預期：公司作為智能駕駛解決方案供應商，若智駕行業滲透率或下游客戶車型銷量不及預期會影響公司收入。行業競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，公司的盈利能力可能會受到影響。原材料價格上漲的風險：若原材料價格上漲，會導致公司的毛利率下降、盈利能力下滑。業績預測和估值不及預期：若公司實際業績不及預期，或市場估值體系低于預期，則會導致公司估值存在下修風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公

111、司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 17,196 25,073 37,225 54,855 營業總收入營業總收入 2,384 3,566 5,630 8,323 現金 15,371 20,891 30,948 45,566 營業成本 542 815 1,257 1,839 應收賬款 679 1,198 1,808 2,663 銷售費用 410

112、 753 1,115 1,649 存貨 585 1,087 1,654 2,359 管理費用 638 1,062 1,609 2,386 其他 560 1,896 2,816 4,267 財務費用-376-296-406-607 非流動資產非流動資產 3,183 3,760 4,348 4,879 固定資產 774 1,031 1,309 1,590 營業利潤-2,362-5,885-5,354-3,928 無形資產 466 466 466 466 利潤總額 2,351-1,510-842 696 租金按金 66 66 66 66 所得稅 5-2-1 1 使用權資產 其他 1,878 2,19

113、7 2,507 2,757 凈利潤凈利潤 2,347-1,508-840 695 資產總計資產總計 20,379 28,833 41,573 59,735 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 1,278 11,130 24,599 41,956 短期借款 15 8,915 21,385 37,365 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,347-1,508-840 695 應付賬款 15 19 31 46 EBITDA 1,975-1,806-1,248 88 其他 1,249 2,196 3,183 4,546 EPS（元）0.51-0.11-0.06 0.05 非流動負債非流動

114、負債 7,186 7,186 7,186 7,186 長期借款 393 393 393 393 租賃負債 其他 6,794 6,794 6,794 6,794 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 負債合計負債合計 8,464 18,316 31,786 49,142 成長能力成長能力 少數股東權益 1 1 1 1 營業收入 53.6%49.6%57.9%47.8%股本 0 0 0 0 營業利潤 15.5%149.2%-9.0%-26.6%留存收益和資本公積 12,707 11,310 10,580 11,385 歸屬母公司凈利潤 134.8%-164.3%

115、44.3%182.6%歸屬母公司股東權益 11,914 10,516 9,786 10,591 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 20,379 28,833 41,573 59,735 毛利率 77.3%77.1%77.7%77.9%凈利率 98.4%-42.3%-14.9%8.3%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E ROE 19.7%-14.3%-8.6%6.6%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 18-7,369-6,405-5,250 ROIC 16.0%-9.1%-3.9%0.2%凈利潤 2,347-1,508-840 6

116、95 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 0 0 0 資產負債率 41.5%63.5%76.5%82.3%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-125.6%-110.1%-93.7%-73.7%營運資金變動及其他-2,329-5,860-5,565-5,945 流動比率 13.46 2.25 1.51 1.31 速動比率 13.00 2.01 1.34 1.16 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-1,932 3,890 3,893 3,790 營運能力營運能力 資本支出-912-257-278-281 總資產周轉率 0.13 0.14 0.16 0.16 其他投資-1,020 4,148 4,

117、170 4,071 應收賬款周轉率 3.91 3.80 3.75 3.72 應付賬款周轉率 42.17 47.96 49.51 47.69 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流 5,815 8,888 12,458 15,968 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 237 8,900 12,470 15,980 每股收益 0.51-0.11-0.06 0.05 普通股增加 5,584 0 0 0 每股經營現金 0.00-0.56-0.49-0.40 已付股利 0-12-12-12 每股凈資產 0.90 0.80 0.74 0.80 其他-6 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額

118、 4,011 5,520 10,056 14,618 P/E 7.06-62.39-111.98 135.52 P/B 3.99 8.95 9.62 8.89 EV/EBITDA 16.48-45.70-68.08 977.00 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大學數量經濟學碩士，2016 年加入東北證券中小盤負責新能車產業鏈研究，2017 年至今擔任汽車組組長，重點覆蓋整車、零部件和新能車等方向。姜育

119、恒：上海交通大學動力工程本碩，2022 年加入東北證券，任汽車行業分析師，覆蓋整車、零部件等方向。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

120、做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明

121、請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 地平線機器人地平線機器人W/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及

122、其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630