《鎢行業跟蹤報告：戰略金屬價值重估-250516（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鎢行業跟蹤報告：戰略金屬價值重估-250516（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 鎢行業跟蹤報告 戰略金屬，價值重估 2025 年 05 月 16 日 鎢價中樞持續抬升，出口管制導致國內外價差拉大。2020 年 4 月份以來，鎢價持續震蕩走高，2024 年鎢礦供應仍偏緊，疊加泛亞 APT 庫存基本消耗完，冶煉廠維持低庫存，支撐鎢價中樞持續上行，實現 2017 年以來新高。2025 年 2月 4 日，商務部、海關總署公告對鎢、碲、鉍、鉬、銦相關物項實施出口管制的決定，鎢板塊具體對仲鎢酸銨、氧化鎢、非 1C226 項下管制的碳化鎢和具備一定特性的固態鎢、鎢合金等鎢相關物項實施出口管制，國內外鎢價走勢出

2、現分化，國內鎢價階段性回調后快速回升，海外鎢價持續上行。中國在全球鎢原料供應格局中占據主導地位，戰略屬性凸顯。鎢：戰略金屬之王，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”。鎢金屬因為其硬度大，熔沸點高，能耐高溫，耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特鋼等，被應用于交通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源，它的開采受到國家的嚴格管控。我國鎢儲量及礦山鎢產量全球第一，開采總量指標同比收縮加劇供給緊張。我國鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一，2024 年占比分別為 52.

3、5%和82.3%。國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的主采及綜合利用指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦開采總量指標由 2016 年的 9.13 萬噸增長至 2024 年的 11.4萬噸，CAGR 為 2.81%。自然資源部下達 2025 年鎢礦第一批開采指標為 58000噸，同比下滑 4000 噸，連續兩年下滑（23 年第一批 63000 噸，24 年第一批62000 噸）。光伏鎢絲軍工應用需求前景廣闊。光伏鎢絲具有細線空間大、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐疲勞和耐腐蝕等優勢，正逐步取代高碳鋼絲，成為新一代的金剛石切割線母線。廈門鎢業 2024 年所有細鎢絲產品共實現銷量 1354 億米，同比增

4、長 56%，其中光伏鎢絲銷量 1070 億米，同比增長 40.79%。2024 年全球軍費開支達到 27180 億美元，較 2023 年實際增長 9.4%，為冷戰結束以來最大的年度增長。歐洲也在積極籌備本土軍事裝備產業建設，制定了“重新武裝歐洲”計劃，目標是在四年內籌集 8000 億歐元用于國防投資，有望拉動上游軍工材料需求，鎢作為軍工需求重要金屬材料有望深度收益。供需偏緊，鎢價中長期偏樂觀。鎢精礦供應受指標控制難有大的增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。伴隨需求持續復蘇，預計鎢精礦仍維持短缺狀態，鎢價中長期偏樂觀。投資建議：鎢資源戰略屬性凸顯，國家嚴格管控鎢開采

5、，鎢供應增量有限。隨著高端硬質合金進口替代及軍工和光伏等新興應用領域拓展，鎢需求將穩步增長，鎢基本面有望持續向好。建議重點關注：中鎢高新，章源鎢業，廈門鎢業。風險提示：海外地緣政治風險、需求不及預期、國產替代進程不及預期等。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 000657.SZ 中鎢高新 10.72 0.41 0.46 0.52 26 23 21 推薦 002378.SZ 章源鎢業 8.00 0.14 0.17 0.21 56 47 39 推薦 600549.SH 廈門鎢業 20

6、.01 1.09 1.28 1.40 18 16 14 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2025 年 5 月 15 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 李挺 執業證書：S0100523090006 郵箱： 相關研究 1.有色金屬周報 20250511：宏觀風險降溫，金屬價格震蕩-2025/05/11 2.有色金屬行業 2024 年&2025Q1 總結：盈利繼續改善，風物長宜放眼量-2025/05/07 3.有色金屬周報 20250505：工業金屬持續去庫，價格繼續反彈-2025/05/05 4.人形機器人

7、材料需求系列報告之三：磁組件：材料設計進入新時代-2025/05/05 5.有色金屬周報 20250426：美對華關稅政策緩和，工業金屬價格持續反彈-2025/04/26 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 鎢：出口管制背景下鎢戰略屬性凸顯.3 2 戰略金屬之王，期待“登頂時刻”.9 2.1 供應端：鎢供給維持剛性，產業鏈前端國內優勢顯著.9 2.2 需求端：從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”.14 2.3 新興領域，硅料下跌不改產業趨勢，鎢絲正成為下一代切割母線.17 2.4 軍工領域，鎢需求不可小覷.23 3 投

8、資建議與重點公司.27 3.1 行業投資建議.27 3.2 重點公司.29 4 風險提示.32 插圖目錄.33 表格目錄.33 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 鎢：出口管制背景下鎢戰略屬性凸顯 鎢價中樞持續抬升，出口管制導致國內外價差拉大。2020 年 4 月份以來，鎢價持續震蕩走高。2023 年鎢礦產量下降，鎢精礦供應緊張，但由于下游需求整體偏弱，鎢精礦價格中樞圍繞 12 萬/噸窄幅波動。2024 年鎢礦供應仍偏緊，疊加泛亞 APT 庫存基本消耗完，冶煉廠維持低庫存，支撐鎢價中樞持續上行，實現 2017年以來新高。20

9、25 年 2 月 4 日，商務部、海關總署公告對鎢、碲、鉍、鉬、銦相關物項實施出口管制的決定，鎢板塊具體對仲鎢酸銨、氧化鎢、非 1C226 項下管制的碳化鎢和具備一定特性的固態鎢、鎢合金等鎢相關物項實施出口管制，國內外鎢價走勢出現分化，國內鎢價階段性回調后快速回升，海外鎢價持續上行。圖1：鎢精礦價格走勢（單位：元/噸）資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 表1：國內外鎢價走勢對比 國內 海外/出口 當前價格 出口管制后 單月漲跌幅 出口管制 至今漲跌幅 當前價格 出口管制后 單月漲跌幅 出口管制 至今漲跌幅 鎢精礦（元/噸）158000-2.76%8.97%鎢精礦（美元/噸度）277.5 0.

10、00%4.52%APT（元/噸）229500-1.64%7.75%APT（美元/噸度）385 1.45%11.59%氧化鎢（元/噸）257000-1.24%6.64%氧化鎢（美元/噸度）384.5 1.45%11.61%碳化鎢粉（元/公斤）331.5-1.28%5.74%碳化鎢粉（美元/公斤）46.25 0.00%5.23%020000400006000080000100000120000140000160000180000鎢精礦 WO3 65%min 中國出廠(元/噸)行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 鎢條（元/公斤）356

11、.5-0.89%5.63%鎢條（美元/公斤）49.5 0.00%4.87%鎢鐵（元/噸）257500-0.82%5.75%鎢鐵（美元/公斤）47.6 2.30%9.68%資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 注：最新價格數據截止 5 月 12 日 鎢庫存長期低位運行，供應緊縮局面難改。鎢精礦庫存自 2024 年開始整體呈下降趨勢，24 年初鎢精礦庫存約 1200 標噸，到 2024 年 12 月庫存不到 200 噸；APT 庫存從 2021 年以來呈現下降趨勢，從 600 多噸下降到 200 多噸。原料端供應始終保持偏緊，礦商手里庫存量有限。春節受到假期影響，礦山端復工復產節奏較為緩慢，原料端

12、供給偏弱；當前中下游需求保持平穩，整體庫存量仍將偏低位運行。圖2：鎢精礦庫存走勢 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 -150%-100%-50%0%50%100%150%05001000150020002023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03鎢精礦庫存（噸）YOY（%）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：APT 庫存走勢 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 中國是

13、全球鎢產品主要供應國，2024 年鎢精礦進口量快速提升，2025 年鎢精礦月度進口量環比呈現下行趨勢。鎢精礦是中國最主要的進口鎢產品，鎢精礦進口來自朝鮮、緬甸、俄羅斯、盧旺達、玻利維亞、蒙古、澳大利亞和西班牙等國家。我國每年會進口少量鎢精礦，2022 年進口量約 5901 噸，同比增加 1.69%，2023年進口量約 5800 噸，同比減少 1.71%，2024 年進口量約 1.24 萬噸，同比增長114%，主要系國內原生鎢礦受品位下滑影響供給偏緊，進口因此增加，主要進口國比例分別是朝鮮（29.2%）、緬甸（19.4%）、俄羅斯（10.4%）、盧旺達（9.0%）和蒙古（8.9%）等。從月度進口

14、來看，2025 年 3 月國內鎢精礦進口量約 854 噸，環比下降 19.49%，或加劇鎢礦供應的緊張。圖4：我國鎢精礦進口量 圖5：2024 年我國鎢精礦進口國分布 資料來源：海關總署，民生證券研究院 資料來源：海關總署，百川盈孚，民生證券研究院 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0002020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/3庫存

15、量（噸，左軸）同比（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000進口量（噸）進口同比（右軸）29.2%19.4%10.4%9.0%8.9%7.4%4.5%3.1%1.7%1.3%1.2%1.1%1.0%1.8%朝鮮緬甸俄羅斯盧旺達蒙古玻利維亞澳大利亞西班牙馬來西亞尼日利亞越南剛果（金）津巴布韋其他行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2024 年，中國鎢制品進口量累計為 1.67 萬噸，同比增長 77.87%，中國鎢制品出口量累計為 1.93

16、萬噸，同比減少 4.47%，國內對美國呈現凈出口情況。國內出口管制政策主要針對仲鎢酸銨、氧化鎢、非 1C226 項下管制的碳化鎢和具備一定特性的固態鎢、鎢合金等鎢相關物項，以三氧化鎢、仲鎢酸銨、碳化鎢和相關鎢鍛軋等制品合計口徑測算，2024 年出口管制鎢相關物項占據鎢出口比重約54.33%。美國鎢原料均來源于進口，中國對美國呈現凈出口情況，根據 USGS 數據，美國對中國鎢相關原料的進口依賴度約 27%。表2：2024 年鎢產品進出口情況（單位：噸）鎢產品類別 進口 出口 24 年從美國進口 24 年出口美國 2023 2024 同比 2023 2024 同比 鎢礦砂及其精礦 5799 124

17、14 114%23 49 112%-鎢酸 30 106 258%4 104 2437%-三氧化鎢 71 83 17%2699 3190 18%38 23 未列名鎢的氧化物及氫氧化物 47 73 54%2351 1275-46%-六氟化鎢 419 482 15%344 425 24%-仲鎢酸銨 10 126 1159%803 782-3%-鎢酸鈉 2865 3028 6%26 30 18%49-鎢酸鈣 0 101-0 0-偏鎢酸銨 0 0 0%1905 1967 3%-909 其他鎢酸鹽 5 9 71%0 0-97%-碳化鎢 46 126 175%4433 4147-6%54 239 鎢鐵 3

18、41 1151%2318 2301-1%-18 鎢粉 21 29 39%2069 1717-17%7 296 未鍛軋鎢，包括簡單燒結的條、桿 1 2 100%968 1146 18%-228 鎢絲 7 5-22%291 352 21%0.14 6 鎢條、桿、型材、及鎢制異型材、板、片、帶、箔 7 12 61%934 795-15%-59 鎢廢料及碎料 0 0-554 581 5%-178 其他鎢制品 42 28-33%449 410-9%9 118 合計 9372 16665 78%20172 19271-4%157 2074 資料來源：中鎢在線，民生證券研究院 2025Q1鎢制品進口量同比增

19、長24.60%，出口量同比減少24.06%。2025Q1鎢精礦同比增長 47.88%，但是環比呈現減少趨勢；受到出口管制政策影響，2025Q1 三氧化鎢、仲鎢酸銨、碳化鎢等相關鎢制品出口量同比顯著減少，三氧化鎢、仲鎢酸銨、碳化鎢 2025 年 3 月份出口量歸零。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表3：2025 年鎢產品進出口情況（單位：噸）鎢產品類別 進口 出口 2025/1 2025/2 2025/3 累計同比 2025/1 2025/2 2025/3 累計同比 鎢礦砂及其精礦 988 1061 851 47.88%鎢酸

20、11 -19 19 20 三氧化鎢 0.04 5 1-88.86%290 40 -48.74%未列名鎢的氧化物及氫氧化物 40 0.001 48.11%140 18 -50.31%六氟化鎢 42 33 46-7.17%76 29 23 31.48%仲鎢酸銨 0.01 103 20 10.66%鎢酸鈉 237 278 196-16.04%1-84.62%鎢酸鈣 偏鎢酸銨 263 132 168 20.30%其他鎢酸鹽 0.004 1 0.06-51.67%0.01 900.00%碳化鎢 2 12 2-54.77%253 39 -69.51%鎢鐵 147 174 297-26.49%鎢粉 3 4

21、8 93.21%178 74 160 13.02%未鍛軋鎢，包括簡單燒結的條、桿 0.01 1 292.58%142 46 93 104.71%鎢絲 0.36 0.33 0.32-29.84%38 18 33 0.47%鎢條、桿、型材、及鎢制異型材、板、片、帶、箔 1 1 1 43.40%73 24 18-6.60%鎢廢料及碎料 100 5 2-21.99%其他鎢制品 2 4 2 161.99%33 5 7 42.34%合計 1326 1400 1107 24.26%1854 641 822-24.06%資料來源：中鎢在線，民生證券研究院 我國在鎢原料市場占據絕對領先地位，出口管制凸顯鎢資源戰

22、略屬性。我國在鎢供應側占據全球主導，但是在下游硬質合金環節高端產品占比較低，因此海外刀具企業對于國內原料的進口依賴度均較高?？霞{和山特維克對中國鎢原料依賴較高（40%和 35%），受關稅措施的影響顯著，目前正在加速多元化供應鏈的建設，但短期海外供應鏈難以完全替代，凸顯了中國鎢資源的戰略價值。從下游消費市場來看，中國占全球刀具市場約 30%，山特維克和三菱對中國市場依賴較強（15%-20%），其也有意愿擴張在中國的本地化生產能力，從而可以適度規避關稅，有望促進高端技術流入。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表4：海外刀具企業對中

23、國原料及市場依賴度 公司 中國原料占比 中國營收占比 山特維克(瑞典)約 35%(估計)15%-20%(估計)肯納(英國)約 40%(2024 年)約 10%(2024 年)伊斯卡(以色列，IMC)約 30%(估計)約 12%(估計)三菱綜合材料(日本)約 25%(估計)約 15%(估計)賽瑞特(盧森堡/奧地利)約 20%(估計)約 8%(估計)資料來源：中鎢在線，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 戰略金屬之王，期待“登頂時刻”2.1 供應端：鎢供給維持剛性，產業鏈前端國內優勢顯著 我國的鎢資源豐富，鎢儲量

24、及礦山鎢產量世界第一，2024 年占比分別為 52.5%和 82.3%。2024 年全球鎢資源儲量約 576 萬噸，中國鎢資源儲量為 303 萬噸，占比最大為 52.5%；全球礦山鎢產量約 10.3 萬噸，中國礦山鎢產量為 8.4 萬噸，占比最大為 82.3%，且 1994 年以來，我國一直貢獻世界最大的鎢礦產量。我國黑鎢礦品位相對較高，在 0.4%左右，但經過 100 多年的商業開采，黑鎢礦資源逐年減少，未來資源將以白鎢礦為主，目前在采的白鎢礦品位在 0.2%左右。圖6：2024 年全球鎢儲量分布（%）圖7：2024 年全球礦山鎢產量分布（%）資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：U

25、SGS，民生證券研究院 圖8：2008-2024 年礦山鎢產量情況 資料來源：USGS，民生證券研究院 中國52.5%澳大利亞12.5%俄羅斯8.8%越南3.1%西班牙1.4%朝鮮0.6%奧地利0.2%葡萄牙0.1%其他國家20.8%82.3%4.2%2.5%2.1%2.0%1.5%1.2%1.0%0.9%0.6%1.8%中國越南俄羅斯朝鮮玻利維亞盧旺達澳大利亞奧地利050,000100,000150,000產量:鎢礦:中國（噸）產量:鎢礦:全球（噸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的開采總

26、量控制指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦開采總量指標由 2016 年的 9.13 萬噸增長至 2024 年的 11.4 萬噸，CAGR 為 2.81%。我國鎢礦主要分布在江西，湖南，廣東，廣西等地，2024 年江西省鎢精礦開采總量控制指標為 4.03 萬噸，占全國總量的 35.4%，居第一位，其次為湖南?。?.0 萬噸，26.3%），河南?。?.41 萬噸，12.4%）。自然資源部下達2025 年鎢礦第一批開采指標為 58000 噸，同比下滑 4000 噸，連續兩年下滑（23年第一批 63000 噸，24 年第一批 62000 噸）。從指標占比分布來看，前五大主要產區沒有變化，其中江西減量最多達

27、 2370 噸，云南減量 400 噸，廣東減量 266噸，廣西減量 240 噸，黑龍江、湖北、浙江、安徽等區域合計減量 720 噸，開采配額歸零。圖9：我國鎢礦開采總量控制指標 圖10：2024 年我國各省鎢精礦開采總量控制指標（折WO3噸）資料來源：自然資源部，民生證券研究院 資料來源：自然資源部，民生證券研究院 圖11：我國鎢礦分布圖 資料來源：礦業在線，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024開采總量控制指標（噸）同

28、比（右軸）35.4%26.3%12.4%5.6%4.2%3.7%3.3%2.5%2.4%1.8%1.6%0.4%0.3%0.1%0.1%江 西湖 南河 南云 南福 建廣 東廣 西甘 肅陜 西新 疆內蒙古黑龍江湖 北浙 江安 徽行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 鎢資源雖然在我國蘊藏豐富，但是從全球來看，它在地殼中的含量較少（只占地殼重的 0.001%左右）。然而鎢金屬因為其硬度大、熔沸點高、能耐高溫、耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特鋼等，被應用于交通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“

29、工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。正是因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源，它的開采受到國家嚴格管控。表5：鎢的硬度高，熔點高 項目 數值 密度(25)/(g/cm3)19.2 熔點/3410 沸點/5700 抗拉強度/MPa 9811472 屈服強度/MPa 670-710 硬度 HBS 290-350 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 在開采指標的限制下，供應端的難有大的增量。USGS 數據顯示，2022 年全年鎢精礦產量 6.6 萬噸，同比下滑 7%；2023 年，鎢精礦的產量約為 6.6 萬噸，同比持平；2024 年，鎢精礦產量約 6.7 萬噸，同比增長 1

30、.5%。2024 年，鎢精礦的開工率整體低于 2023 年，2025 年開年來鎢精礦開工率整體也低于 2024 年同期，反映鎢礦端供應偏緊格局。圖12：我國的鎢礦產量 圖13：鎢精礦開工率情況（%）資料來源：USGS，wind，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院-10%-5%0%5%10%0200004000060000800002018201920202021202220232024鎢精礦產量（單位：噸）同比（%）0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242025行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券

31、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 鎢礦開采難度高，成本端支撐較強。近年來鎢精礦的開采品位越來越低，開采條件和技術難度越來越大，社會和國家對產業人員的生產、生活環境和質量要求的進一步提高，鎢精礦成本維持高位。據百川盈孚數據，2023 年鎢精礦生產成本基本處于 9.6-10.7 萬元/噸范圍，2024 年，鎢精礦生產成本顯著抬升，突破 13 萬元/噸范圍，2025 年初鎢精礦成本保持平穩，鎢價成本支撐較強。圖14：鎢精礦生產成本 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 海外鎢礦新增供給有限。海外鎢礦項目主要分布在哈薩克斯坦、韓國、加拿大、歐洲、澳大利亞、東南亞等地區，目

32、前正在開發的鎢礦項目主要包括哈薩克斯坦是巴庫塔鎢礦和韓國的 Sangdong 鎢礦。哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦是全球第四大 WO3礦產資源量鎢礦(包括露天鎢礦及地下鎢礦)，一期項目計劃將于 2025Q2開始商業化生產，2025 年的目標年度采礦及礦物加工能力是 330 萬噸鎢礦石，2027Q1 開啟二期項目商業化生產，目標是加工 495 萬噸鎢礦石。韓國 Sangdong鎢礦目前也正在復產籌備之中，2025 年有望開始生產?？紤]項目爬坡需要一定周期，預計海外鎢礦新增供給沖擊較小，新增供給量級也較為有限。表6：海外主要鎢礦項目梳理 地區 項目 礦產資源量（萬標噸）WO3品位 采礦方法 設計產能（標噸

33、）狀況 哈薩克斯坦 巴庫塔鎢礦 23 0.21%露天 9300 開發中 韓國 Sangdong 鎢礦 23 0.44%地下 3600 開發中 英國 Hemerdon 鎢礦 36 0.17%地下 2900 未開發 加拿大 Sisson 鎢礦 22 0.07%露天 4600 未開發 加拿大 Mactung 鎢礦 9.2 1.08%地下&露天-未開發 西班牙 Barruecopardo 鎢礦 7.1 0.26%露天 2600 在產 越南 Nui Phao 鎢礦 12 0.18%露天 6000 在產-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810121416成本（萬元/噸）環比變動（%，

34、右軸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 西班牙 La Parrilla 鎢礦 4.9 0.10%露天 約 2500 在產 澳大利亞 Dolphin 鎢礦 10.2 0.90%地下 3500 在產 奧地利 Mittersill 鎢礦 3.05 0.50%地下 1200 在產 資料來源：中鎢在線，佳鑫國際招股說明書，民生證券研究院 中國作為全球最大的 APT 生產國，年產量占全球 60%以上，掌握鎢產業鏈的核心中間體。仲鎢酸銨，簡稱 APT，是鎢冶煉和加工的關鍵中間體，是制備各種鎢產品的重要原料，其純度直接影響下游材料的性能。通

35、過高溫還原過程，仲鎢酸銨可以轉化為鎢粉和碳化鎢，進而用于制造硬質合金、鎢絲、電子材料等產品。據百川盈孚統計，2024 年國內仲鎢酸銨產能合計約 17.6 萬噸，主要分布在江西、湖南、河南和福建等地，四省份占比我國仲鎢酸銨整體產能 9 成份額；2024 年國內APT 產量合計約 10 萬噸，江西占比我國 APT 產量 61%，湖南占比 19%，河南和福建合計占比 10%，主要因我國大型鎢礦整體集中在江西和湖南等地。中國作為全球最大的 APT 生產國，年產量占全球 60%以上。早期美國、日本等地還布局有一定仲鎢酸銨產能，伴隨中國仲鎢酸銨產能規?？焖偬嵘?，如今海外基本都依賴于從中國進口仲鎢酸銨等鎢冶

36、煉原料，只有部分海外鎢礦產區布局少量鎢冶煉產能。從全球鎢產業鏈的分工來看，國內在鎢產業鏈前端占據優勢地位，包括鎢礦、鎢冶煉產品等，而國外鎢企業基本不涉及鎢資源開發和冶煉環節，所使用的原料如仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢等主要從我國進口，然后進行精細加工。2025 年 2月4日，中國商務部與海關總署聯合發布了對鎢等相關物項實施出口管制的公告，仲鎢酸銨（APT）作為 25 種稀有金屬產品及其技術之一，被納入出口管制范圍，對海外鎢深加工產業鏈或產生較大沖擊。在國內進行出口管制的背景下，海外無論從資源端還是冶煉端都難以快速建立有效產能緩解鎢產品短缺局面，鎢戰略屬性凸顯。圖15：國內 APT 產能分布（

37、2024）圖16：國內 APT 產量分布（2024）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 62.36%16.32%5.69%5.63%4.04%3.41%2.56%江西湖南河南福建廣東云南廣西61%19%5%5%4%3%3%江西湖南河南福建廣東云南廣西行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2 需求端：從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”鎢的初級消費領域，2024 年下游總消費量同比增長 3.52%至 7.08 萬噸，其中，硬質合金行業的鎢消費量最大約為4.14萬噸，同比增長3.10%，占比5

38、8.51%。鎢下游消費領域還包括鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，2024 年鎢材、鎢特鋼以及鎢化工消費量或將分別為 1.60 萬噸、1.06 萬噸、2711 噸，同比變化+6.67%、+1.00%、+1.99%。圖17：2024 年鎢下游消費結構（單位：噸）圖18：下游領域鎢消費量（單位：噸）資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：安泰科，民生證券研究院 鎢精礦的供應受指標控制難有大的增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。預計 2024 年-2025 年供需依舊偏緊，缺口分別為-1369 噸、-3864 噸；受供需關系影響，鎢精礦等價格或將繼續上升。表7：中國國內供需平

39、衡表（單位：金屬噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 硬質合金 32725 30707 31450 38250 36720 40164 41409 42651 鎢特鋼 10918 11200 11100 11322 10869 10543 10648 10967 鎢材 11648 12056 12177 12542 13040 15000 16000 16960 鎢化工 2678 2544 2519 2607 2680 2658 2711 2786 消費合計 57969 56507 57245 64721 63309 68365 70769 7

40、3364 廢鎢 8775 9000 9000 10000 11000 11000 11000 11000 原鎢消費 49194 47507 48245 54721 52309 57365 59769 62364 出口 30455 22136 15492 24038 24794 18691 18100 20000 鎢精礦產量 72000 71500 70000 71000 68000 67000 69000 69000 進口 4483 2591 3032 4446 4964 4200 7500 9500 供需平衡-3166 4448 9295-3313-4139-4856-1369-3864 資

41、料來源：安泰科，民生證券研究院測算 41,409,58%10,648,15%16,000,23%2,711,4%硬質合金鎢特鋼鎢材鎢化工05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018201920202021202220232024硬質合金鎢特鋼鎢材鎢化工行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖19：鎢精礦供需平衡（單位：金屬噸）資料來源：安泰科，民生證券研究院測算 在硬質合金的下游消費結構中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是耐磨工具合金（27%），礦

42、用工具合金（25%）。圖20：2019 年不同類型硬質合金產量結構 圖21：不同類型硬質合金制品 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：安泰科，民生證券研究院 中國硬質合金行業產量呈增長態勢，產品的國際競爭力在不斷提升，逐步推進國產化替代進程。國內硬質合金行業產量從 2017 年的 3.38 萬噸增長至 2024 年的 6.0 萬噸，CAGR 為 8.54%。雖然 2024 年我國出口的硬質合金產品單價均價約為 10.78 萬美元/噸，較進口單價 41.24 萬美元/噸差距較大，但是自 2017 年開始，我國出口產品單價均價就在逐步提升，不斷縮小國內外差距。未來在國家自主可控的政策鼓勵下

43、，產品創新將更上一個臺階，將更多的輸出高端的硬質合金產品，逐步實現國產替代。-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022202320242025E供需平衡行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖22：2024 年硬質合金行業產量為 6 萬噸 圖23：硬質合金進出口情況 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：安泰科，民生證券研究院 硬質合金刀具行業將穩步增長，國內市場具備較大的國產化替代的空間。預計 2022 年-2025 年，

44、中國硬質合金刀具消費市場規模將由 255 億元增長至 292 億元，CAGR 為 4.58%。2015 年-2022 年我國刀具進口依賴度從 37.18%降至27.16%，2022 年我國進口刀具規模為 126 億元，國產替代空間仍然較大；在國家政策指引下，國內高端應用領域企業對國產刀具的嘗試意愿加強。圖24：中國切削工具消費市場情況 圖25：刀具進口情況 資料來源：前瞻研究院，民生證券研究院 資料來源：中國機床工具工業協會，民生證券研究院 -10%0%10%20%30%3.33.63.94.24.54.85.15.45.766.32017201820192020202120222023202

45、4產量（萬噸）增速（右軸）0510152025303540455005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020172018201920202021202220232024硬質合金進口（噸）硬質合金出口（噸）硬質合金進口單價（萬美元/噸）硬質合金出口單價（萬美元/噸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.3 新興領域，硅料下跌不改產業趨勢，鎢絲正成為下一代切割母線 鎢絲可用于硅片切割金剛石線的母線。鎢絲是一種以難熔金屬鎢（W）為主要原材料的細絲，具有熔點高、電阻率大、強

46、度好、蒸氣壓低等特點，可廣泛應用于照明市場，現已拓展至光伏領域，用于硅片切割金剛石線的母線。光伏產業鏈主要包括硅料、硅片、晶硅電池片、光伏組件、光伏發電系統 5 個環節。上游為硅料、硅片的生產環節；中游為晶硅電池片、光伏組件的生產環節；下游為光伏發電系統的集成和運營環節。其中，硅片切割是切片環節的主要工序，金剛線可用于硅棒截斷、硅錠開方、硅片切割，其切割性能直接影響硅片的質量及光伏組件的光電轉換性能。隨著硅片薄片化及金剛線細線化的推進，用鎢絲替代高碳鋼絲作為金剛線母線的趨勢逐步明朗。圖26：金剛石線的結構及應用 圖27：鎢絲圖片 資料來源：美暢股份招股說明書，民生證券研究院 資料來源：廈門虹鷺

47、官網，民生證券研究院 光伏用細鎢絲的生產需要多道工序：首先通過焙燒 APT 得到三氧化鎢，經兩次還原反應后生成鎢粉，鎢粉通過壓制、燒結得到鎢條，鎢條再經過旋鍛加工制成鎢桿，鎢桿經過拉拔形成粗鎢絲，最后粗鎢絲經過再次拉拔，以及電解清洗后得到細鎢絲。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖28：光伏用細鎢絲生產流程圖 資料來源：中鎢在線，中鎢高新光伏用高強度鎢絲建設項目環境影響報告，民生證券研究院 硅片薄片化、金剛線細線化不斷推進，鎢絲替代高碳鋼絲大勢所趨。光伏硅片未來將向“大尺寸”和“薄片化”方向發展?！按蟪叽纭崩谠诓辉黾釉O備和

48、人力的情況下增加設備產能；“薄片化”提高硅料使用率、減少硅料消耗，進而最終降低光伏產品成本。硅片薄片化仍存在較大發展空間，2021 年，p 型單晶硅片平均厚度約 170m，較 2020 年下降 5m。2021 年，TOPCon 電池的 n 型硅片平均厚度為 165m，異質結電池的硅片厚度約 150m；未來單晶硅片將向 130-160m 發展；據光伏協會預測，至 2030 年，單晶硅片厚度將明顯下降，達 110-140m；此外，硅片厚度會影響電池片的自動化、良率、轉換效率等，需滿足下游電池片、組件制造端的需求。表8：光伏硅片發展趨勢 發展趨勢 具體情況 大尺寸 增大硅片尺寸，在不增加設備、不增加

49、人力消耗的情況下增加了現有設備的產能，進而攤低單位成本。2021 年 182mm 和 210mm 尺寸硅片合計約為 45%，根據中國光伏行業協會的預測，2022 年大尺寸硅片占比有望達到 75%，或將占據半壁江山，且呈持續擴大趨勢。薄片化 通過降低硅片厚度，提高硅料使用率，降低單片硅片的硅料成本，進而最終降低光伏產品應用成本。根據中國光伏行業協會統計的數據，目前行業內單晶硅片平均厚度在 168-175m，未來將向 160m 甚至 130m 發展，硅片薄片化還存在較大的發展空間。資料來源：高測股份公告，民生證券研究院 “細線化、高速度”是金剛線主要發展趨勢。金剛線越細，固結在鋼線基體上的金剛石微

50、粉顆粒越小，切割加工時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，硅片 TTV 等質量指標表現也就越好。金剛線母線細線化長期趨勢下，鎢絲有望替代高碳鋼絲。切割線母線直徑及研磨介質粒度同硅片切割質量及切削損耗量相關，較小的線徑和介質粒度有利于降低切削損耗和生產成本。2021 年，金剛線母線直徑為 40-47m，用于單晶硅片的金剛線母線直徑降幅較大，且持續下降。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表9：金剛線發展趨勢 發展趨勢 具體情況 細線化 金剛線線徑越細，鋸縫越小，切割時產生的鋸縫硅料損失就越少，同樣一根硅棒可切割加工出的硅片數

51、量越多，制造硅片所需的硅材料就越少。金剛線母線直徑已由 2016 年的 80m 降至2021 年的 40-47m，相應降低了切割料損。相同切割工藝下，金剛線越細，固結在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小，切割加工時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，硅片 TTV 等質量指標表現也就越好。金剛線母線直徑已由2016 年的 80m 降至 2021 年的 40-47m，相應降低了硅片的表面損傷。高速化 金剛線高線速運動，使得單位時間內作用于硅棒表面的金剛石顆粒數量增加，進而提高切割效率，提升單機產能。資料來源：高測股份公告，民生證券研究院 硅料價格變化較大，母線細化具有長期優勢。2022 年底開始，

52、硅料產能逐步釋放，硅料供大于求，硅料價格下跌，下游硅片廠成本壓力緩解。金剛線細線化趨勢下，硅料價格的周期波動不會影響光伏用鎢絲替代碳鋼絲的長期優勢。隨著技術發展，光伏用硅片薄片化不斷推進，為節省硅料及降低切割過程中金剛線斷線造成的損失，物理性能更為優異的鎢絲替代高碳鋼絲是大勢所趨。圖29：硅料價格走勢（單位：元/kg）資料來源：wind，民生證券研究院（注：數據截至 2024 年 3 月 13 日）鎢絲憑借細徑、高破斷力及顯著經濟性，需求將快速增長。鎢絲具有細線空間大、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐疲勞和耐腐蝕等優勢，將逐步取代高碳鋼絲來生產金剛線：在同等線徑 40m 情況下，鎢絲的斷線率、

53、破斷力、電阻率、扭轉性能、線耗、穩定性、硬度均顯著優于高碳鋼絲，可以節省硅料，延長金剛石線的使用壽命。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01市場價:國產硅料:國內行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表10：鎢絲金剛線相較于高碳鋼絲金

54、剛線的優勢性能體現 發展趨勢 具體情況 破斷力高、抗壓抗拉性強 鎢絲的破斷拉力為同規格碳鋼的 1.21.3 倍，高扭轉值為同規格 10 倍以上，合金鎢絲楊氏模量為鋼絲的 1.7 倍、拉伸率僅為碳鋼的約 60 細線化空間大、晶粒細致 鎢屬于體心立方晶格，經過摻雜改性后的合金鎢絲屬于微晶結構，晶粒尺寸約 100nm，使其組織均勻，內部無夾雜顆粒，其純度高達 99.95，有利于超細鎢絲拉拔 導電性能好 合金鎢絲的電阻率為 5.410-6/cm，僅為碳鋼的 55.7，可以承載高一倍的電流，鎳鍍層沉積更均勻致密 耐腐蝕力高 鎢絲在硫酸或鹽酸中均不腐蝕，有效避免生產過程酸的腐蝕導致母線的缺陷斷絲 資料來源

55、：韓登峰等一種超細高強度合金鎢絲金剛石線鋸及其制備方法與流程技術，民生證券研究院 全球光伏裝機規模不斷擴大，拉動金剛線市場增長。在綠色環保、節能減排的背景下，全球光伏裝機規模不斷擴大，其中我國太陽能電池片產量占全球總產量比例較高且優勢突出，從而持續拉動金剛線市場增長。根據中國光伏行業協會統計，2022 年，全國電池片產量約 318GW，同比增長 60.7%，占全球總產量 80.7%。2023 年，全國電池片產量約 541GW，同比增長 70.13%，2023 年電池產量迎來新高。2024 年，全國電池片產量約 654GW，同比增長 20.89%。圖30：2019-2024 中國太陽能電池片產量

56、情況（單位：GW）資料來源：中國光伏行業協會，民生證券研究院 光伏鎢絲存在技術及前端原料質量雙重壁壘，目前能夠量產的主要是廈門鎢業。光伏鎢基合金母線加入了錸/鑭等金屬元素，通過提升沖擊鍍的鍍層厚度，顯著提升上砂能力、上砂均勻性，相較于同規格碳鋼母線，其強度、脆斷次數低、彈性模量高、耐蝕性更強，摻雜金屬的含量及旋鍛、拉絲等加工工藝需要不斷進行迭代積累，以逐步優化鎢絲金剛線的切割性能。廈門鎢業鎢絲生產的技術積累深厚，0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201920202021202220232024我國太陽能電池片產量同比變化行業動態報告

57、/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 工藝已經成熟。此外，光伏鎢絲細線化對前端鎢粉材料的質量要求很高，廈門鎢業能夠保證穩定的一體化原料供應。表11：高碳鋼絲與鎢絲合金制取金剛線參數比較 規格（um）摻雜 砂密度（顆粒/mm）出刃高度（um）破斷力（N）脆斷次數 斷線率 線耗（米/片）高碳鋼絲金剛線 43 鋁、砷、鎵 140-215 5.0-5.4 8.2 0.2 1.98%2.3 鎢絲金剛線 43 錸-鑭 140-215 5.0-5.4 8.8 0 0.56%2.1 鎢絲金剛線 40 錸-鑭 140-215 4.8-5.2 7.8 0 0.

58、59%2.2 鎢絲金剛線 37 錸-鑭 100-170 5.0-5.6 6.9 0.1 0.64%2.4 資料來源：張福軍等一種鎢絲合金線和其制成的金剛石線鋸及其制備方法和應用與流程，民生證券研究院 主要公司光伏鎢絲產能逐步放量，且下游需求旺盛。廈門鎢業光伏鎢絲快速放量，目前廈門鎢業光伏鎢絲產能已達 845 億米，定增項目 1000 億米產能投產后，公司光伏鎢絲產能將達到 1845 億米。廈門鎢業細鎢絲產品得益于光伏用細鎢絲在技術、質量、規模等方面的競爭優勢，產銷量快速增長，2024 年所有細鎢絲產品共實現銷量 1354 億米，同比增長 56%，其中光伏鎢絲銷量 1070 億米，同比增長 40

59、.79%。中鎢高新新增光伏鎢絲產能 100 億米/年，二期 200 億米也在規劃中；海盛鎢業在建年產 400 億米光伏用鎢絲項目（一期），預計達產后實現光伏鎢絲產能 120 億米/年,項目建設期兩年。表12：光伏用鎢絲產線項目（廈鎢、中鎢及海盛鎢業）公司名稱 項目名稱 建成后產能 項目投資 項目進展 廈門鎢業 年產 88 億米細鎢絲產線設備項目（其中45 億米為光伏用鎢絲）88 億米/年 0.43 億元 已投產 年產 200 億米細鎢絲產線項目 200 億米/年 2.5 億元 已投產 年產 600 億米光伏用鎢絲產線項目 600 億米/年 8.4 億元 已投產 年產 1000 億米光伏用鎢絲產

60、線建設項目 1000 億米/年 12.31 億元 預計 2026 年項目建設完成 中鎢高新 年產100億米細鎢絲擴能改造項目（一期）100 億米/年 0.98 億元 2022 年 3 月項目已啟動，項目建設期為 9 個月，目前正在進行技術調試 年產200億米細鎢絲擴能改造項目（二期）200 億米/年 約 2.2 億元 規劃階段 海盛鎢業 年產 400 億米光伏用鎢絲項目（一期）120 億米/年 2.5 億元 在建，項目建設期為 24 個月 年產 400 億米光伏用鎢絲項目（二期）280 億米/年-規劃階段 資料來源：中鎢高新光伏用高強度鎢絲建設項目環評報告書，廈門虹鷺細鎢絲擴產項目環評，中鎢高

61、新公告，廈門鎢業公告，海盛鎢業公告，民生證券研究院整理 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖31：2024 年，廈門鎢業細鎢絲銷量 1354 億米 圖32：廈門鎢業細鎢絲產能情況（單位：億米）資料來源：wind，民生證券研究院（注：細鎢絲包含光伏鎢絲和傳統鎢絲，下同）資料來源：wind，民生證券研究院根據公開資料整理、測算 在光伏鎢絲放量帶動下，廈門鎢業子公司廈門虹鷺營收、凈利潤均實現明顯增長。廈門虹鷺受益于光伏用鎢絲在技術、質量、規模等方面的競爭優勢，產能快速擴大，產銷量快速增長，銷售收入及盈利同比大幅增長，2024 年，

62、由于光伏用鎢絲快速放量，廈門虹鷺營收同比增長 26.68%至 39.46 億元，凈利同比增長 13.12%至 9.42 億元。2025Q1，為加快鎢絲滲透率提升，虹鷺鎢鉬決定對光伏鎢絲的價格做進一步下調，從 16.3 元/km 下調到 15.3 元/km。圖33：2024 年，廈門虹鷺營收同比增長 26.68%至 39.46 億元，凈利同比增長 13.12%至9.42 億元 資料來源：wind，民生證券研究院 0200040006000800010000120001400016000細鎢絲產量（千萬米）細鎢絲銷量（千萬米）020040060080010001200202120222023E20

63、24E0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405020202021202220232024營收（億元）凈利（億元）營收同比（右軸）凈利同比（右軸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2.4 軍工領域，鎢需求不可小覷 鎢被廣泛地應用于軍事武器裝備中。鎢的突出的優點是高熔點帶來材料良好的高溫強度與耐蝕性，在軍事工業特別是武器制造方面表現出了優異的特性。兵器工業中常采用高密度鎢合金作為侵入體的殺傷破片，包含常規武器中的大口徑動能穿甲彈彈芯、機槍脫殼穿甲彈彈芯、桿式動能穿甲彈彈芯、戰術導彈

64、的殺傷破片、槍彈和航炮彈用的彈頭，聚能彈的藥形罩（聚能彈的穿甲能力與藥型罩材質的密度的平方成正比），子母彈及導彈的（數百公斤）鎢合金彈丸或（上萬發）鎢合金小箭彈，以及魚雷、艦艇、坦克等兵器的陀螺外緣轉子體、配重等等。圖34：鎢在軍事武器中運用 資料來源：中鎢在線，江鎢集團，民生證券研究院 穿甲彈用鎢合金材料性能優異。通過粉末預處理技術和大變形強化技術，細化了材料的晶粒，拉長了晶粒的取向，鎢合金材料的強韌性和侵徹威力大大提高。我國研制的主戰坦克 125型穿甲彈鎢芯材料為 W-Ni-Fe，采用變密度壓坯燒結工藝，平均性能達到抗拉強度 1200 兆帕，延伸率為 15%以上，戰技指標為 2000米距離

65、擊穿 600 毫米厚均質鋼裝甲。目前鎢合金廣泛應用于主戰坦克大長徑比穿甲彈、中小口徑防空穿甲彈和超高速動能穿甲彈用彈芯材料，這使各種穿甲彈具有更為強大的擊穿威力。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表13：高密度鎢合金牌號、成分、性能及應用范圍 牌號 合金成份/%狀態 硬度 應用范圍 W Ni Cu Fe Mo W264 90 6 4 燒結 22 穿甲彈心、殺傷破片、重錘、配重、放射性容器、射線屏蔽材料、調速器、離心離合器、電動機減振器、鉚錘、W273 90 7 3 燒結 22 W263 91 6 3 燒結 24 W243 9

66、3 4 3 燒結 26 W252 93 5 2 燒結 26 W232 95 3 2 燒結 28 W231 96 3 1 燒結 28 W221 97 2 1 燒結 29 W212 98 1 1 燒結 30 資料來源：王伏生等高密度鎢合金及其在軍事工業中的應用，民生證券研究院整理 國內鎢在軍工領域需求占比 11%，未來軍工領域需求增量不可小覷。作為國家戰略儲備資源，鎢是新型戰略武器研究的重要原材料之一，具有難以替代性。近年來，隨著軍工技術的飛速發展，武器裝備也成為鎢合金用量的消耗大戶之一,國內鎢的軍工需求占鎢需求量的11%，而美國軍工用鎢的需求占比更是達到了20%，鎢在軍工領域需求增量不可小覷。圖

67、35：國內鎢在軍工領域需求占比 11%（2021）資料來源：前沿材料，民生證券研究院 2024 年全球軍費開支達到 27180 億美元，較 2023 年實際增長 9.4%，為冷戰結束以來最大的年度增長。全球各地區軍費均出現增長，尤以歐洲（+17%）和中東地區（+15%）增幅最快。美國、中國、俄羅斯、德國和印度位列全球軍費開支前五大國，總支出達 16350 億美元，占全球總額的 60%。中西歐多國在落實新的國防開支承諾和大型采購計劃的背景下，軍費出現空前增長。2024 年，德國0%5%10%15%20%25%中國美國鎢在軍工需求占比行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

68、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 軍費增長 28%，達 885 億美元，成為中西歐最大、全球第四大軍費國。波蘭軍費增長 31%，達 380 億美元，占其 GDP 的 4.2%。歐洲防務白皮書為 2030 準備 或指示歐洲進入一個高軍費且持續增長的時期。圖36：全球軍費連續十年增長，占總 GDP 的 2.5%圖37：各國軍費占 GDP 的比例（顏色越深代表占比越高）資料來源：國際防務評論，民生證券研究院 資料來源：國際防務評論，民生證券研究院 歐洲防務有望加速歐洲本土軍事裝備產業建設，拉動上游軍工材料需求，鎢需求深度收益。2025 年 3 月 19 日，歐盟正式發布歐洲防務白皮書為 203

69、0 準備，防務白皮書對歐洲面臨的戰略環境進行了評估，認為“對歐洲的安全威脅正在激增”“歐洲必須采取戰略性應對措施”，提出了為 2030 年準備的路線圖，即縮小能力差距、加強國防工業、增加國防開支和深化伙伴關系。歐盟要求，到2030 年成員國 65%的軍事裝備需購自歐盟內部或相關伙伴國家，而非美國或英國，歐洲本土軍事裝備產業建設有望帶來中國上游材料環節增量機遇。歐盟委員會制定了“重新武裝歐洲”計劃，目標是在四年內籌集 8000 億歐元用于國防投資，有望助力軍工產業建設持續快速增長。歐洲國防工業的產能正在全速發展，以萊茵金屬公司生產的 155 毫米榴彈炮彈藥為例，其 2025 年的年產量為 70

70、萬發，是2022 年的十倍，并且在 2027 年將達到 110 萬發。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖38：歐盟的 8000 億歐元國防計劃 圖39：萊恩金屬產量跟隨歐洲國防工業建設快速增長 資料來源：歐洲防務白皮書，民生證券研究院 資料來源：國際防務評論，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3 投資建議與重點公司 3.1 行業投資建議 鎢價中樞持續抬升，出口管制導致國內外價差拉大。2020 年 4 月份以來，鎢價持續震蕩走高，2024

71、年鎢礦供應仍偏緊，疊加泛亞 APT 庫存基本消耗完，冶煉廠維持低庫存，支撐鎢價中樞持續上行，實現 2017 年以來新高。2025 年 2 月 4日，商務部、海關總署公告對鎢、碲、鉍、鉬、銦相關物項實施出口管制的決定，鎢板塊具體對仲鎢酸銨、氧化鎢、非 1C226 項下管制的碳化鎢和具備一定特性的固態鎢、鎢合金等鎢相關物項實施出口管制，國內外鎢價走勢出現分化，國內鎢價階段性回調后快速回升，海外鎢價持續上行。中國在全球鎢原料供應格局中占據主導地位，戰略屬性凸顯。鎢：戰略金屬之王，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”。鎢金屬因為其硬度大，熔沸點高，能耐高溫，耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特

72、鋼等，被應用于交通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源，它的開采受到國家的嚴格管控。我國鎢儲量及礦山鎢產量全球第一，開采總量指標同比收縮加劇供給緊張。我國鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一，2024 年占比分別為 52.5%和82.3%。國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的主采及綜合利用指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦開采總量指標由 2016 年的 9.13 萬噸增長至 2024 年的 11.4 萬噸，CAGR 為 2.81%。自然資源部下達 2025 年鎢礦第一批開

73、采指標為 58000 噸，同比下滑 4000 噸，連續兩年下滑（23 年第一批 63000 噸，24 年第一批 62000噸）。光伏鎢絲軍工應用需求前景廣闊。光伏鎢絲具有細線空間大、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐疲勞和耐腐蝕等優勢，正逐步取代高碳鋼絲，成為新一代的金剛石切割線母線。廈門鎢業 2024 年所有細鎢絲產品共實現銷量 1354 億米，同比增長 56%，其中光伏鎢絲銷量 1070 億米，同比增長 40.79%。2024 年全球軍費開支達到 27180 億美元，較 2023 年實際增長 9.4%，為冷戰結束以來最大的年度增長。歐洲也在積極籌備本土軍事裝備產業建設，制定了“重新武裝歐洲”

74、計劃，目標是在四年內籌集 8000 億歐元用于國防投資，有望拉動上游軍工材料需求，鎢作為軍工需求重要金屬材料有望深度收益。供需偏緊，鎢價中長期偏樂觀。鎢精礦供應受指標控制難有大的增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。伴隨需求持續復蘇，預計鎢精礦仍維持短缺狀態，鎢價中長期偏樂觀。投資建議：鎢資源戰略屬性凸顯，國家嚴格管控鎢開采，鎢供應增量有限。隨行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 著高端硬質合金進口替代及軍工和光伏等新興應用領域拓展，鎢需求將穩步增長，鎢基本面有望持續向好。建議重點關注：中鎢高新，章源

75、鎢業，廈門鎢業。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 3.2 重點公司 3.2.1 中鎢高新：柿竹園注入完成，補齊資源短板 公司是中國最大的硬質合金綜合供應商，2024 年硬質合金產量占國內份額約24%。公司主要產品有硬質合金切削刀片及刀具、粉末制品、難熔金屬等，廣泛應用于汽車制造、數控機床、航空航天、軍工、模具加工等制造加工領域。其中數控刀具、PCB 微鉆為核心產品，2024 年公司硬質合金產品產量約 1.46 萬噸，占國內產量 24%，生產規模位居世界第一；數控刀片產量約 1.4 億片，約占國內總產量的 20%。PCB 用超

76、長、涂層、極小徑微鉆及微銑產品持續引領市場。數控刀片與微鉆持續擴產。刀片方面，中國切削刀具市場規模在政策支持、技術升級及出口擴張的多重驅動下持續增長，高端領域逐步突破。根據中國機床工具工業協會的預測，中國切削刀具市場規模在 2030 年將達到 631 億元人民幣，年復合增長率為 4.14%。公司采取“小步快跑”策略，公司數控刀片產量有望持續增長。微鉆方面，Prismark 預測 PCB 市場將從 2023 年的 695 億美元成長至 2028 年的 904 億美元，五年年均復合增長率約為 5.4%。其中服務器/數據存儲用 PCB 產值復合增速有望達 11.6%。以 AI 服務器為代表的智算基礎

77、設施需求有望增長或將成為 PCB 新成長引擎。公司微鉆業務未來幾年產量有望持續增長，預計“十四五”末 PCB 微鉆產量達到 7 億支。柿竹園礦山注入完成，補齊資源短板。2024 年年報，控股股東五礦鎢業和沃溪礦業持有的柿竹園公司已完成并表，公司已形成集礦山、冶煉、加工與貿易于一體的完整鎢產業鏈。除了柿竹園，公司當前還托管五礦集團的其他四座鎢礦山，未來注入可期，資源增儲空間可觀。投資建議：公司不斷提升刀具及刀片產能，優化產品結構，疊加光伏鎢絲項目發展前景廣闊，公司盈利能力有望持續提升。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 10.47/11.86/12.79 億元，對應 5 月 15

78、日收盤價的 PE 分別為 23/20/18倍，維持“推薦”評級。風險提示：項目不及預期；技術研發風險；下游需求不及預期等。表14：中鎢高新盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）14,743 15,456 15,974 16,705 增長率（%）7.8 4.8 3.4 4.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）939 1,047 1,186 1,279 增長率（%）17.5 11.4 13.3 7.8 每股收益（元）0.41 0.46 0.52 0.56 PE（現價）25 23 20 18 PB 3.1 1.6 1.5 1.4 資料來源：W

79、ind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 15 日收盤價）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 3.2.2 章源鎢業：上游鎢礦受益鎢價上漲，下游刀具板塊好轉 公司擁有鎢全產業鏈體系。公司主要從事鎢精礦的采選及以鎢為原料的仲鎢酸銨（APT）、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、熱噴涂粉、硬質合金的生產及銷售，建立了從鎢上游探礦、采礦、選礦，中游冶煉、制粉，下游精深加工的一體化生產體系，是國內擁有完整產業鏈的廠商之一。上游礦產資源豐富，受益鎢價上漲。公司鎢礦成本較低，根據 2020 年采礦權出讓收益評估報告，測算淘錫坑鎢礦

80、、新安子鎢錫礦、大余石雷鎢礦、黃竹垅鎢礦鎢精礦單噸總成本分別為 55028.00 元/噸、53547.26 元/噸、61808.76 元/噸、57122.00 元/噸，充分受益鎢價上漲。截至 2024 年，公司擁有 6 座采礦權礦山，10 個探礦權礦區，保有鎢資源儲量 7.94 萬噸，錫資源儲量 1.76 萬噸，銅資源儲量 1.13 萬噸。24 年鎢精礦產量 3739 噸，同比-9.99%，錫金屬（100%）產量 828噸，同比-6.12%，銅精礦產量 449 噸，同比+1.81%。抓住發展機遇，下游刀具板塊涅槃重生。公司全資子公司贛州澳克泰目前具有高性能硬質合金精密刀具產能 2000 萬片/

81、年、硬質合金棒材產能 1000 噸/年。國產硬質合金刀片發展前景廣闊，公司刀具板塊有望成為重要的業績增長點。投資建議：公司作為國內鎢產業鏈一體化企業，持續擴張產能，刀片板塊發展前景廣闊，公司業績未來可期。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為2.05/2.48/2.95 億元，對應 5 月 15 日收盤價的 PE 分別為 47/39/33 倍，維持“推薦”評級。風險提示：產品價格大幅下跌、原材料價格大幅波動、項目進展不及預期等。表15：章源鎢業盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）3,673 4,393 5,081 5,

82、452 增長率（%）8.0 19.6 15.7 7.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）172 205 248 295 增長率（%）19.5 19.4 20.5 19.2 每股收益（元）0.14 0.17 0.21 0.25 PE 56 47 39 33 PB 4.5 4.3 4.0 3.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 15 日收盤價）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 3.2.3 廈門鎢業：定增加碼鎢板塊產能，鎢價走高增厚礦端利潤 廈門鎢業形成了鎢鉬、稀土和新能源材料三大業務平臺

83、。公司擁有“鎢鉬+稀土+正極材料”三大業務，是目前全球領先的鎢冶煉產品加工企業，和世界級大型鎢粉生產基地，擁有完整鎢產業鏈，是國內高端硬質合金行業標桿企業；也是福建省稀土整合主體，國內四大稀土集團之一，具有完整的稀土產業鏈，下游磁材業務發力明顯；公司同時也是鋰離子電池正極材料生產企業，在鈷酸鋰、三元及磷酸鐵鋰深耕多年，在高壓正極材料領域行業領先。鎢鉬板塊：向深加工業務發力，老樹發新芽。公司鎢鉬板塊已構建起完整的產業鏈，定增的油麻坡鎢鉬礦項目完全達產后，公司鎢自給率將大幅提升。公司持續發力下游深加工業務，定增項目投產后，公司數控刀片、整刀規劃產能有望持續提升。另外鎢鉬新興應用領域也獲得突破，光伏

84、切割用鎢絲產品正處于大規模放量階段，定增的 1000 億米產能投產后，公司鎢絲產能將達到 2000 億米。正極材料板塊：定位高壓，全球領先。正極材料業務主要是由子公司廈鎢新能為主體開展，公司通過技術創新、上游原材料布局、擴充產能，占據行業優勢地位。三元材料產能正快速擴展，磷酸鐵鋰加速布局。稀土板塊：重點發力下游深加工。公司大力發展下游深加工產品，公司現有磁材毛坯產能 1.2 萬噸，正在長汀基地與包頭基地分別建設 5,000 噸節能電機用高性能稀土永磁材料擴產項目與 5,000 噸（首期）高性能釹鐵硼磁性材料項目，屆時磁材產能將提升至 2.2 萬噸。此外公司探索稀土的高端應用，未來稀土光電晶體，

85、稀土靶材或將成為新的利潤增長點。投資建議：公司三個板塊業務均有擴產在建項目，成長勢頭良好。定增加碼鎢鉬板塊產能，鎢絲+刀具提升下游深加工產品競爭力，鎢礦項目增強上游原料自給率，公司鎢鉬板塊盈利能力有望持續提升。我們預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 20.36/22.24/24.07 億元，對應 5 月 15 日收盤價的 PE 分別為 16/14/13 倍，維持“推薦”評級。風險提示：經濟波動影響需求和價格的風險；原材料風險；產業重點項目不達預期的風險。表16：廈門鎢業盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）35,196 40

86、,402 44,647 46,365 增長率（%）-10.7 14.8 10.5 3.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,728 2,036 2,224 2,407 增長率（%）7.9 17.8 9.3 8.2 每股收益（元）1.09 1.28 1.40 1.52 PE（現價）18 16 14 13 PB 2.0 1.8 1.7 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 15 日收盤價）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4 風險提示 1）海外地緣政治風險。俄烏沖突加劇以及南美政策均

87、影響供應，同時地緣沖突風險也影響市場避險情緒，影響未來金屬需求。2）需求不及預期。美聯儲加息，全球經濟有下行風險，加上國內疫情可能反復，需求或弱于預期。3）國產替代進程不及預期。產品研發進展存在不確定性、客戶認證進程存在不確定性，導致國產替代進程或不及預期。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 插圖目錄 圖 1：鎢精礦價格走勢（單位：元/噸）.3 圖 2：鎢精礦庫存走勢.4 圖 3：APT 庫存走勢.5 圖 4：我國鎢精礦進口量.5 圖 5：2024 年我國鎢精礦進口國分布.5 圖 6：2024 年全球鎢儲量分布（%）.9 圖

88、7：2024 年全球礦山鎢產量分布（%）.9 圖 8：2008-2024 年礦山鎢產量情況.9 圖 9：我國鎢礦開采總量控制指標.10 圖 10：2024 年我國各省鎢精礦開采總量控制指標（折 WO3噸）.10 圖 11：我國鎢礦分布圖.10 圖 12：我國的鎢礦產量.11 圖 13：鎢精礦開工率情況（%）.11 圖 14：鎢精礦生產成本.12 圖 15：國內 APT 產能分布（2024）.13 圖 16：國內 APT 產量分布（2024）.13 圖 17：2024 年鎢下游消費結構（單位：噸）.14 圖 18：下游領域鎢消費量（單位：噸）.14 圖 19：鎢精礦供需平衡（單位：金屬噸）.15

89、 圖 20：2019 年不同類型硬質合金產量結構.15 圖 21：不同類型硬質合金制品.15 圖 22：2024 年硬質合金行業產量為 6 萬噸.16 圖 23：硬質合金進出口情況.16 圖 24：中國切削工具消費市場情況.16 圖 25：刀具進口情況.16 圖 26：金剛石線的結構及應用.17 圖 27：鎢絲圖片.17 圖 28：光伏用細鎢絲生產流程圖.18 圖 29：硅料價格走勢（單位：元/kg）.19 圖 30：2019-2024 中國太陽能電池片產量情況（單位：GW）.20 圖 31：2024 年，廈門鎢業細鎢絲銷量 1354 億米.22 圖 32：廈門鎢業細鎢絲產能情況（單位：億米）

90、.22 圖 33：2024 年，廈門虹鷺營收同比增長 26.68%至 39.46 億元，凈利同比增長 13.12%至 9.42 億元.22 圖 34：鎢在軍事武器中運用.23 圖 35：國內鎢在軍工領域需求占比 11%（2021）.24 圖 36：全球軍費連續十年增長，占總 GDP 的 2.5%.25 圖 37：各國軍費占 GDP 的比例（顏色越深代表占比越高）.25 圖 38：歐盟的 8000 億歐元國防計劃.26 圖 39：萊恩金屬產量跟隨歐洲國防工業建設快速增長.26 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：國內外鎢價走勢對比.3 表 2：2024 年鎢產品進出口情況（單位：

91、噸）.6 表 3：2025 年鎢產品進出口情況（單位：噸）.7 表 4：海外刀具企業對中國原料及市場依賴度.8 表 5：鎢的硬度高，熔點高.11 表 6：海外主要鎢礦項目梳理.12 表 7：中國國內供需平衡表（單位：金屬噸）.14 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表 8：光伏硅片發展趨勢.18 表 9：金剛線發展趨勢.19 表 10：鎢絲金剛線相較于高碳鋼絲金剛線的優勢性能體現.20 表 11：高碳鋼絲與鎢絲合金制取金剛線參數比較.21 表 12：光伏用鎢絲產線項目（廈鎢、中鎢及海盛鎢業）.21 表 13：高密度鎢合金牌號

92、、成分、性能及應用范圍.24 表 14：中鎢高新盈利預測與財務指標.29 表 15：章源鎢業盈利預測與財務指標.30 表 16：廈門鎢業盈利預測與財務指標.31 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦

93、意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明

94、 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何

95、內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯

96、一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048