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1、11供給指標收緊，出口管制凸顯戰略屬性鎢行業專題報告證券研究報告行業投資評級：強大于市|維持李帥華/魏欣中郵證券研究所 有色&新材料團隊發布時間：2025-05-202投資要點 鎢戰略屬性顯著：鎢是國家重要戰略資源，號稱“工業的牙齒”，廣泛應用于工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息、航天軍工等領域，產業鏈價值集中于上游資源和下游加工端，2025年4月以來受供給收緊，兩重兩新政策提振，市場庫存處于較低水平影響，鎢價穩步上漲至16.1萬元/噸，為2013年以來高點。資源集中分布，未來增量有限：鎢礦全球資源分布集中，中國是主要生產國，2024年國內儲量/產量分別占比55%/83%。由于未來2年

2、國內無新投產礦山，且伴隨鎢資源品位下降，2025年國內第一批鎢礦開采總量控制指標同比減少4000噸，超出市場預期。隨著國家對鎢礦等戰略金屬資源的重視程度加深，鎢原料供應的約束還將持續。國外主要增量項目為巴庫塔鎢礦和海豚鎢礦，2025年仍處于爬產階段，短期供給仍將偏緊。大規模設備更新帶動需求加速改善：鎢行業下游需求主要為硬質合金，可用于加工刀片等切削工具，下游應用涵蓋汽車、航空航天等諸多領域，與工業發展和宏觀經濟息息相關。2024年下半年至今，受兩重兩新政策支持及設備更新周期影響，下游機床、挖掘機需求持續改善，鎢作為“工業的牙齒”需求將有明顯改善。實施出口管制，可控核聚變加速發展：中國在2025

3、年2月對鎢相關事項進行出口管制，考慮到全球90%的鎢精礦加工能力集中在中國，鎢礦進口-出口剪刀差越發擴大，鎢資源戰略屬性得到加強。鎢在軍工行業廣泛應用，地緣沖突加劇推高國際鎢價，此外2025年以來，核聚變取得重大進展，項目招標大幅增加，鎢作為偏濾器等核心零部件應用空間打開，我們預計2027年全球供需缺口有望達5433噸。投資建議：建議關注廈門鎢業、中鎢高新、章源鎢業、翔鷺鎢業。風險提示：鎢價波動風險；下游需求不及預期風險；項目進度不及預期風險；模型假設與實際不符；政策超預期風險等。請參閱附注免責聲明3供給：國內供給收緊，未來增量有限二行業公司對比四目錄一鎢：戰略性資源，價格觸及13年以來新高需

4、求：政策加速需求復蘇，光伏應用持續景氣三4 4一鎢：戰略性資源，價格觸及13年以來新高51.1鎢是全球重要的戰略資源 鎢性能優越，應用廣泛。鎢是一種分布較廣泛的元素，幾乎遍見于各類巖石中，但含量較低。鎢在地殼中的含量為0.001%。鎢具有優良的物理化學性能，包括高熔點、高密度、高強度，以及良好的導電性和導熱性，使其無論作為合金元素添加劑，作為功能、結構材料，還是化工原料，都具有不可或缺、關鍵性的作用，其制品被廣泛應用于民用、工業、軍工和高新產業等領域。鎢是全球重要的戰略資源。鎢是一種稀有的國家重要戰略資源，號稱“工業的牙齒”，廣泛應用于工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息、航天軍工等領域

5、，由于鎢的稀缺性和不可替代性，目前被世界各國列為重要戰略金屬，被譽為“高端制造的脊梁“。鎢主要以黑鎢礦和白鎢礦的形式存在，成本更高的白鎢礦逐步成為主流。目前具備經濟開采價值的鎢礦石主要為黑鎢礦和白鎢礦。我國鎢礦品位低，成分復雜，白鎢礦富礦少，品位低，占68.7%；黑鎢礦富礦多，品位高，占20.9%，混合型黑白鎢混合礦與其他礦物共伴生，成分復雜難選難冶，占10.4%。隨著百年持續開采，黑鎢礦資源日趨枯竭，品位低、回收成本高的白鎢礦逐步取代黑鎢礦成為主要的鎢礦開采礦種。請參閱附注免責聲明圖表1：黑鎢礦和白鎢礦資料來源：金屬百科，中郵證券研究所61.2 鎢產業鏈價值集中在上游和下游圖表2：鎢產業鏈資

6、料來源：廈門鎢業股份有限公司2023 年度向特定對象發行A股股票預案，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 產業鏈價值集中于上游資源和下游加工端。從產業鏈看，鎢的價值曲線呈現“U型”，上游資源和下游深加工產品價值量高，中游中間產品價值量低。鎢資源主要分為黑鎢精礦和白鎢精礦，冶煉環節為仲鎢酸銨(APT)，中間產品主要有鎢粉、碳化鎢粉等，下游產品主要為硬質合金，其次為鎢絲、鎢化工、鎢特鋼等。定價方面，鎢的定價機制由供需雙方定期會面決定，如章源鎢業、江西鎢業等會定期發布商議決定的鎢價，確定當月采購價格；精礦價格通常參考黑鎢精礦/白鎢精礦（65%）價格，實際成交以55%品位的精礦為主。71.3 十年新高，

7、鎢周期開啟圖表3：2013年至今鎢價變動（萬元/噸）資料來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明量化寬松及全球經濟復蘇下鎢價飆漲，觸頂后庫存逐步出清，價格回落。2014年泛亞收購2.97萬噸APT，2015年7月泛亞資金鏈斷裂，兌付危機引發市場恐慌，鎢價觸底。鎢價擊穿成本線，多數礦山減產，2015年11月國儲局進行收儲招標，2017年受益于基建投資上行和環保督察，鎢價溫和上漲。需求增速放緩，價格偏弱。2019年5月行業協會倡議減產不低于10%，2019年9月洛鉬拍得泛亞2.8萬噸APT庫存，單價11.53萬元/噸，超過市場預期。公共事件沖擊后，各經濟體實施寬松政策，下游需求復蘇，光伏

8、需求成新增長點供給持續收緊，戰略屬性得到重視，鎢價中樞上移。4月以來受供給收緊，兩重兩新政策提振，市場庫存處于較低水平影響，鎢價穩步上漲至16.1萬元/噸，為2013年以來高點。0246810121416182014-05-052014-07-052014-09-052014-11-052015-01-052015-03-052015-05-052015-07-052015-09-052015-11-052016-01-052016-03-052016-05-052016-07-052016-09-052016-11-052017-01-052017-03-052017-05-052017-0

9、7-052017-09-052017-11-052018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-052019-03-052019-05-052019-07-052019-09-052019-11-052020-01-052020-03-052020-05-052020-07-052020-09-052020-11-052021-01-052021-03-052021-05-052021-07-052021-09-052021-11-052022-01-052022-03-052022-05-052022-0

10、7-052022-09-052022-11-052023-01-052023-03-052023-05-052023-07-052023-09-052023-11-052024-01-052024-03-052024-05-052024-07-052024-09-052024-11-052025-01-052025-03-052025-05-05主流均價:黑鎢精礦:65%:安泰科81.4 2025年供給收緊再度帶動鎢價上漲圖表4：2024年以來鎢價變動（萬元/噸）資料來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 2025年4月以來，第一批鎢礦開采指標公布，鎢礦開采指標進一步收縮，鎢價自4

11、月低點上漲13.38%。2024年：1月份需求略有回暖，有色金屬價格上揚帶動鎢價小幅上漲。2月以來供給持續偏緊，章源鎢業等企業開始上調長單采購價格。3月5日，第一批鎢礦開采指標發布，同比首次下滑。鎢價持續上漲下，下游畏高情緒明顯，硬質合金及刀具等產品的消費情況相對穩定。章源鎢業、江西鎢業等6月下調長單報價8910111213141516172024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-0

12、22025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02主流均價:黑鎢精礦:65%:安泰科2025年4月，第一批鎢礦開采指標公布，鎢礦開采指標進一步收縮91.5 鎢價具有較強成本支撐圖表5：全球鎢礦生產成本曲線（美元/MTU）請參閱附注免責聲明 品位持續下滑，國內成本偏高。據中國鎢協統計，我國鎢礦山處理原礦平均品位由2004年的0.42%下降到現階段的0.28%，如果按平均選礦回收率80%計算，則生產一個標噸的鎢精礦需開采345噸原礦。根據Almonty數據，中國大型公司的鎢礦成本為205-245美元/MTU，處于成本曲線的右端。目前鎢價含稅成本在10萬元/噸左右，未

13、來成本仍有提升空間。鎢礦常與鉬、銅、錫、鉛鋅、鉍等金屬伴生，且礦山開采成本與礦山品位、開采深度、管理水平等因素相關，不同礦山成本差異較大。我們按原礦開采平均成本120元/噸，選礦平均成本100元/噸計，那生產1標噸的鎢精礦成本為345*（120+100）=7.59萬元/噸，考慮6.5%的資源稅以及13%的增值稅（鎢礦山進項抵扣稅非常少，每噸鎢精礦增值稅的實際納稅率在10%以上），按現價16.1萬元/噸計算，我國鎢精礦的含稅平均成本大致為7.59+2.67=10.26萬元/噸。未來國內白鎢礦開采占比提升后，成本仍有提升空間。資料來源：Almonty，中郵證券研究所1010二供給：國內供給收緊，未

14、來增量有限112.1 我國是全球鎢礦儲量、產量大國 鎢礦資源分布集中。根據USGS，2024年全球鎢礦儲量440萬噸，中國240萬噸（55%）、澳大利亞57萬噸（13%），俄羅斯40萬噸（9%）。中國鎢礦產量占比超80%。產量方面，2024年全球鎢金屬產量為8.1萬噸，較23年小幅增長1500噸，其中中國6.7萬噸（82.72%），越南0.34萬噸，俄羅斯0.2萬噸，澳大利亞0,1萬噸。中國在全球鎢礦開采主導地位穩固，國內供給指標變化是決定性因素。圖表6：2024年全球鎢礦儲量及占比（公噸）資料來源：USGS，中郵證券研究所圖表7：2013-2024年各國鎢礦產量變化（公噸）資料來源：USGS

15、，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明中國,2,400,000.00,55%越南,140,000.00,3%澳大利亞,570,000.00,13%西班牙,66,000.00,1%俄羅斯,400,000.00,9%其他,824,000.00,19%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,000.0100,000.0201320142015201620172018201920202021202220232024中國越南澳大利亞俄羅斯其他122.2 行業集中度提升，指標配額收緊 2025年第一批鎢礦開采指

16、標全面收緊。2025年第一批鎢礦采總量控制指標為58000標噸，較2024年度第一批指標減少4000噸，降幅6.45%，其中主產區江西、云南、廣東、廣西等省份同比變動-2370噸、-400噸、-266噸、-240噸，低產區湖北、安徽、浙江、黑龍江2025年第一批鎢礦開采指標歸零，鎢礦供給全面收緊。行業集中度提升，中小企業出清，產量持續下滑。我國自2002年對鎢礦開始實施開采總量控制，2004年對共伴生鎢礦實施了開采量控制，2017年由于鎢礦超采情況嚴重，工信部發布鎢行業規范條件，規定礦山建設、冶煉企業規模下限，中小企業進一步出清。根據中國鎢業協會，全國鎢精礦產能17.6萬噸，主要集中在五礦有色

17、、江鎢集團、廈門鎢業、洛鉬集團、章源鎢業五大集團。產量方面，在行業整合和指標限制下，鎢礦產量自2020年起持續回落，由2020年的13.86萬噸降至2024年的12.7萬噸，降幅達8.37%。圖表8：2020年至今國內鎢礦產量和指標變化（萬噸）資料來源：中國鎢業協會，中國有色網，自然資源部，中郵證券研究所注：鎢精礦（三氧化鎢65%）圖表9：2025年第一批鎢礦開采指標-分省份（噸）資料來源：自然資源部，中鎢在線，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明0.02.04.06.08.010.012.014.016.0202020212022202320242025年第一批鎢礦開采總量控制指標中國鎢精礦產量

18、?。ㄗ灾螀^）?。ㄗ灾螀^）2025 2025 年度第一批年度第一批2024 2024 年度第一批年度第一批2024 2024 年度指標年度指標內蒙古1200 1200 1800 黑龍江0 340 500 浙江0 100 100 安徽0 100 100 福建2240 2238 4800 江西21300 23670 40300 河南7050 7050 14100 湖北0 180 300 湖南15530 15530 30000 廣東2350 2616 4200 廣西2160 2400 3800 云南3560 3960 6400 陜西780 780 2700 甘肅1250 1254 2900 新疆580

19、 582 2000 總計58000 62000 114000 132.3 國內大型鎢礦分布密集，新增項目影響有限圖表11：國內外大型-超大型鎢礦山情況（萬噸）資料來源：全球鎢資源供需格局分析及對策建議，張洪川等，我的鋼鐵網，Edison Research,World Tungsten Report，USGS，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 全球鎢礦主要分布在環太平洋成礦帶，國內鎢礦集中在中南部。全球鎢礦資源分布不均衡，主要分布在環太平洋成礦帶分布，占比鎢礦總量超過1/2以上。我國中南部鎢礦床是世界鎢礦床分布最密集的地區，分布有朱溪鎢礦、大湖塘鎢礦、柿竹園鎢礦、三道莊鉬鎢礦床等8個超大型鎢礦床

20、。國外主要鎢礦有哈薩克斯坦Boguty，英國Hemerdon，韓國桑東鎢礦，加拿大Sisson礦等大型超大型鎢礦?？偟膩砜磭怄u礦儲量與我國相比仍有一定差距，且單體鎢礦缺乏成本優勢，目前來看國外鎢資源的開發不會對市場造成大的影響。資料來源：鎢礦資源現狀分析及開發對策研究，唐萍芝等，中郵證券研究所圖表10：全球主要鎢礦分布142.4 國內鎢礦項目增量請參閱附注免責聲明 大湖塘鎢礦擁有南區鎢礦、北區鎢礦兩個采礦權，是世界上第二大的鎢礦，WO3金屬含量為110.47萬噸，平均品位為0.185%，含鎢的品位較低，該項目由廈門鎢業與九江市人民政府、江西鎢業控股集團（30%）共同開發，其中礦區投資50億元

21、，產業鏈投資50億元，包含大湖塘北區鎢礦20000td采選工程、年產2萬噸APT冶煉廠項目，目前正在前期準備階段，采礦許可證正在更新。柿竹園鎢礦于2024年1月公告注入中鎢高新體內，該礦山年產鎢精礦約7500噸，目前1萬t/d（330萬t/a）技改項目已獲批準，投產后礦石采選規模由220萬噸擴至350萬噸，預計新增鎢精礦產能3000標噸/年。博白縣油麻坡鎢鉬礦項目為廈門鎢業旗下在建項目，預計在2026年建設完成，達產后，將實現年采、選生產規模鎢礦石66萬噸，平均年產鎢精礦3200標噸，約1950金屬噸。除上述鎢礦外，東陽鎢礦30萬噸/年采選項目處于試生產階段，棋盤溝鎢礦30萬噸/年采選項目，小

22、東坑鎢礦區30萬噸/年處于建設階段。152.5 國外鎢礦項目增量請參閱附注免責聲明 哈薩克斯坦Boguty（巴庫塔鎢礦）鎢礦是中國和哈薩克斯坦兩國產能合作框架內56個重點項目之一，鎢礦石儲量在1.2億噸左右，目前由江西銅業集團有限公司、恒兆國際（香港）有限公司、中國鐵建股份有限公司共同出資建設，建成后將成為全球產能最大的單體鎢礦山之一，計劃產能495萬噸/年（頭兩年330萬噸/年），三氧化鎢平均品位0.226%，該項目目前已經于24年底竣工投產，全面達產后預計年加工330萬噸鎢礦石，生產1萬噸65%的鎢精礦，預計25年產量或為5-6000標噸鎢精礦。海豚鎢礦位于澳大利亞，KIS有海豚鎢礦完全所

23、有權，該礦資源量為960萬噸，三氧化鎢平均品位0.90%，2023年7月公司宣布已實現鎢精礦商業化生產，目前仍在爬產，最終目標（運行3年以上）是達到3500噸三氧化鎢以上的年產量。桑東鎢礦位于韓國首爾，開采歷史近百年，1994年由于鎢供應過剩、鎢價格低迷以及中國鎢礦資源的開放關停，2015年被Almonty收購，Almonty認為桑東鎢礦具有生產中國以外全球50%鎢供應量的潛力，2022年Almonty計劃投資1億美元重啟礦山，已得到德國復興信貸銀行的貸款支持，設計年產能為3600噸（65%WO3），計劃到2025年夏季恢復至50%產能。德雷德克蘭德鎢礦（Hemerdon）位于英國，是中國境外

24、十大鎢礦項目之一，英國地質調查局將其列為全球第四大鎢錫礦，2019年11月，Tungsten West以280萬英鎊現金收購了德雷克蘭德鎢礦，2021年進行可行性研究與進一步融資計劃，2022年由于鎢價和成本考慮暫停開發，目前計劃在24年H2完成最新的可行性報告以獲得融資，25年H2恢復生產。Sisson鎢鉬礦位于加拿大新不倫瑞克省中部，根據可行性研究報告，三氧化鎢儲量為22.2萬噸，鉬金屬量7.02萬噸，設計APT年產能5700噸，礦山服務年限為27年，目前正在申請獲得建設和運營許可，但品位較低，為0.066%，難以投產。16 再生鎢是全球鎢供給的重要組成部分，我國回收利用率低于發達國家。根

25、據江西省鎢與稀土研究院，目前全球鎢的供給由兩部分組成，一是原生鎢精礦供應，占比76%，其中66%成為最終的鎢產品，10%為生產過程中的廢料重新生產，剩余24%為鎢的二次資源利用，如廢舊的硬質合金、鎢材、合金鋼、鎢觸點材料以及催化劑等。我國尚未形成有效的再生鎢回收體系，國內廢鎢利用行業共有約106家企業，年處理能力不足4萬噸，截至2022年，鎢產業回收利用率僅為23%，低于全球平均35%的水平。鎢礦進口量2024年大幅增加，主要受國內供給緊張影響。我國是鎢精礦進口大國，2022年進口約5900噸，較上年增加1.69%，2023年進口5803噸，較上年下滑1.64%，2024年進口1.24萬噸。同

26、比增長114.07%，主要受國內鎢礦供給緊張帶動。2.6 再生鎢利用率低于發達國家，進口量增加圖表13：2022-2025年3月鎢精礦進口量（噸）資料來源：iFind，海關總署，中郵證券研究所圖表12：全球鎢供給結構資料來源：華經產業研究院，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

27、2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03鎢礦砂及其精礦(26110000):進口數量:當月值1717三需求：政策加速需求復蘇，光伏應用持續景氣183.1 硬質合金需求占比最高，鎢材需求占比持續提升 硬質合金占比最高，鎢材同比提升最多。2024年鎢下游需求中硬質合金占比58.51%，鎢材占比22.61%，鎢特鋼占比15.05%，鎢化工占比3.83%，其中硬質合金/鎢特鋼/鎢化工占比較2022年下滑0.24/0.38/0.06個百分點，鎢材占比受光伏用鎢絲提

28、振，占比上升0.67個百分點。鎢行業需求與工業發展和宏觀經濟有關，2021年隨著我國制造業生產活動有所恢復，硬質合金產量增速較快，但2022年國內汽車、挖掘等行業增速相對放緩，導致硬質合金產品產量略微下降。受國民經濟和宏觀調控的影響，汽車、機械制造、軍工、航天、消費電子等行業在固定資產投資上有一定的周期性，從而導致鎢行業呈現一定周期性，因此判斷鎢行業景氣度主要參照下游制造業景氣度及固定資產投資周期。圖表14：2022-2024中國鎢消費量及結構（金屬噸）資料來源：安泰科，廈門鎢業，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明領域領域2022 年2022 年2023 年2023 年2024 年2024 年同

29、比增減（%）同比增減（%）硬質合金3672040164414093.10鎢特鋼1086910543106481.00鎢材1304015000160006.67鎢化工2680265827111.99消費合計6330968365707693.52廢鎢1100011000110000.00原鎢消費5230957365597694.1919 切削工具合金是硬質合金的第一大應用。鎢的碳化物具有高耐磨性和難熔性，硬度接近金剛石，因此常被用于硬質合金中。根據中國鎢業協會數據，常用硬質合金可以分類為切削工具合金、礦用工具合金、耐磨工具合金和其他硬質合金，分別占比45%/25%/27%/3%。切削工具中硬質合金

30、綜合性能最優。用硬質合金來做刀具，它的硬度即使在1000度的高溫下也不會降低，切削速度每分鐘達到2000米以上，比普通碳素鋼刀具高出100 多倍，比鎢鋼刀具也高15倍，用它制成的模具，可以沖壓300多萬次，比普通合金鋼模具耐用60倍。目前從經濟性、適應性、多樣性、工藝性等方面，硬質合金都是綜合效果最優的刀具材料。3.2 硬質合金是應用最廣泛的刀具材料圖表16：刀具材料性能對比資料來源：好易學，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表15：我國硬質合金下游需求結構資料來源：中國鎢業協會，華經產業研究院，中郵證券研究所20 礦用工具合金主要應用于能源與礦產開采以及基礎設施建設領域的工具制造，耐磨工具合

31、金主要應用在各種耐磨領域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等，大多數工業產品零件都是由模具成型制成的，與制造業景氣度息息相關。大規模設備更新帶動需求加速改善。2024年3月，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，全面覆蓋生產端、服務端、消費端及物流端，年投資規模超5萬億元，重點領域設備投資規模較2023年增長25%以上，意味著未來四年，這些領域設備投資增速年均在5.5%以上。機床、挖掘機是工業生產機械的典型代表。上一輪機床消費高峰期發生在2010-2014年，以10年更新周期計算，現階段正進入新一輪換代周期；2015年是挖掘機上輪周期底點，按挖掘機第8年為更新高峰期測算，2023

32、年更新需求觸底，2024年開啟新一輪更新周期，挖掘機產量自2024年下半年以來持續改善。本次大規模設備更新加速機械行業回暖，鎢作為“工業的牙齒”需求明顯改善。3.3 大規模設備更新帶動需求改善圖表18：制造業PMI亟待改善（%）資料來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表17：下游月頻數據跟蹤（萬臺/萬輛）資料來源：iFind，中郵證券研究所4445464748495051525354制造業PMI0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02022-122023-012023-02

33、2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04金屬切削機床:產量:當月值挖掘機:產量:當月值:萬臺汽車:產量:當月值（右軸）21 鎢材包括鎢棒、鎢絲、鎢板、鎢條等，其中鎢絲受光伏需求帶動，產銷兩旺，成為下游增速最快的領域。硅片切割是光伏硅片制造的核心工藝之一，金剛線是硅片切割的核心

34、耗材。金剛石切割線是把金剛石的微小顆粒鑲嵌在切割鋼線上做成的，一般來說金剛線越細或母線綜合性能越好，切割效果越好。常用的金剛線母線為高碳鋼絲，鎢絲母線則是碳鋼母線的上位替代。鎢絲母線是一種直徑更細、強度更高、更節省硅料的新型材料，其優異性主要體現在（1）高破斷拉力，是同規格碳鋼的1.21.3倍，高扭轉值是同規格10倍以上，合金鎢絲楊氏模量是鋼絲的1.7倍。（2）晶體組織均勻，有利于超細鎢絲拉拔（3）高耐腐蝕能力，在硫酸或鹽酸中均不腐蝕，有效避免生產過程酸的腐蝕導致母線的缺陷斷絲。鎢絲母線替代碳鋼母線主要以降本為核心，圍繞“大尺寸”和“薄片化”趨勢。大尺寸下有利于增加現有設備產能，攤薄成本，鎢絲

35、母線能夠減少碎片、TTV、線痕、彎曲和翹曲等，薄片化趨勢下使用更細的鎢絲母線，同體積硅料產出更高，硅耗也更少。3.4 光伏用鎢絲性能優越，方興未艾圖表20：主流P型硅片厚度（微米）資料來源：Infolink，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表19：多晶硅錠開方資料來源：中鎢在線，中郵證券研究所22 截止25年6月硅料價格已低至40元/KG，未來鎢絲金剛線主要通過產能擴張和進一步細線化保證優勢。產能擴張迅速，下游廠商堅定選擇鎢絲路線。目前光伏鎢絲母線主要的供應商為松下，廈門鎢業以及中鎢高新，其中廈門鎢業產能達1000億米/年，24年光伏用鎢絲出貨量1070億米，同比增長40.79%，滲透率繼續

36、提升。鎢絲母線細線化潛力巨大。細線化方面，目前市場上切割光伏硅片的金剛石線主流線徑為3640m，接近高碳鋼絲的物理界限。而廈門鎢業主流產品線徑為32和30m，同時29/28產品已經具備量產能力，更細的產品也已做了一定的技術儲備。3.5 產能擴張疊加技術進步，鎢絲金剛線未來可期圖表22：國內光伏鎢絲產能統計資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表21：2021年至今多晶硅料均價（元/kg）資料來源：iFind，中郵證券研究所公司名稱公司名稱項目名稱項目名稱項目進展項目進展年產88億米細鎢絲項目（45億米為光伏用鎢絲）已建成投產年產200億米細鎢絲項目已建成投產年產600億米細鎢絲

37、項目已建成投產1000億米光伏用鎢絲產線建設項目前期規劃建設中鎢高新鎢絲建設項目（一期）項目已建成，正在產能爬坡廈門鎢業23 根據 InfoLink，鎢絲母線約為常規高碳鋼母線售價的4-5倍，鎢絲金剛線約為常規金剛線售價的2-3倍，假設鎢絲金剛線（30m）售價降至80元/Km，碳鋼金剛線（36m）價格為40元/Km，硅料價格高于180元/Kg 時，鎢絲金剛線切割仍有成本上的優勢。2027年光伏鎢絲需求將或達3629億米，鎢金屬需求達到8640噸。我們對光伏鎢絲需求進行測算，假設（1）光伏容配比為1.2；（2）光伏細線化趨勢下，單位面積帶砂量減小，切割力降低，單位耗損逐步增長，2027年達到70

38、萬公里/GW；（3）考慮鎢絲母線性能優異，龍頭企業積極擴產，鎢絲母線經濟性中長期有望超過碳鋼母線，2027年滲透率有望達到60%。我們以35m線徑的鎢絲金剛線為例，假設良率為70%，測算1億米鎢絲金剛絲約消耗鎢金屬2.7噸，對應2027年鎢金屬需求量達到8640噸。3.6 預計2027年光伏鎢絲需求達8640噸圖表24：光伏鎢絲需求測算資料來源：SolarPower Europe，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明資料來源：Infolink，中郵證券研究所圖表23：G12切片成本差異（元/片）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E202

39、7E全球新增光伏裝機（GW）239447597655690720容配比1.21.21.21.21.21.2全球硅片需求量（GW）286.8536.4716.4786828864耗量（萬公里/GW）505560626570全球金剛線需求量（億米）14342950.24298.44873.253826048yoy105.73%45.70%13.37%10.44%12.37%鎢絲金剛線滲透率8.00%30.00%40.00%50.00%55.00%60.00%鎢絲金剛線需求量（億米）114.72885.061719.362436.62960.13628.8折合鎢金屬需求量（噸）273.22107.4

40、4093.95801.77048.28640.424 鎢在國防領域應用廣泛。在國防領域中，鎢最主要的應用是制造含鎢合金鋼，相關資料顯示，在我國，鎢的軍工需求占鎢需求量的11%，而美國軍工用鎢的需求占比更是達到了20%。鎢合金常用于制造導彈、穿甲彈。由于鎢合金的材料密度是鋼的2.5倍，同等條件下，鎢合金彈頭的質量更大，動能也更大。此外鎢的抗高溫與抗變形能力強，金屬鎢熔點高達3422攝氏度，在高速沖擊時，穿甲彈彈體前端的最高溫度達數千攝氏度，足以熔化其他材料，僅有鎢等金屬能滿足要求。此外，鎢還可以用于制造槍管、炮管，提高使用壽命，制造火箭發動機噴嘴、防彈裝甲等武器裝備關鍵部件。國際鎢產業鏈薄弱，2

41、025年大國擴大軍備支出有望提振鎢軍用需求?；阪u的國防軍工屬性，美國、俄羅斯等大國先后建立了鎢的戰略儲備，五角大樓2023年采購清單顯示，鎢基穿甲彈訂單量同比激增300%，但庫存周轉天數已從疫情前的180天驟降至45天，國際評估機構Argus分析師指出，美國生產的F-35戰機的耐高溫部件、M1A2坦克穿甲彈的鎢合金彈芯，其核心材料供應鏈都始于中國的礦山。2025年美、中、歐、俄均擴大軍備支出，印巴沖突同樣給予各方擴軍理由，鎢軍用需求有望提振。3.7 鎢在軍工領域應用廣泛請參閱附注免責聲明產品產品合金成分（合金成分（%）密度密度 /（g gcmcm）機械性能機械性能（W W）（NiNi）（Cu

42、Cu）（FeFe）HRCHRCb/b/MpaMpa/%/%美國 M392A1 105mm 脫殼穿甲彈彈芯897.52.5-16.928-32-美國 M4190mm 脫殼穿甲彈彈芯（彈帽為 Zr 合金）-17.5-美國 XM735105mm 尾翼穩定脫殼穿甲彈彈芯97.41.40.21.517-美國 XM735105mm 尾翼穩定脫殼穿甲彈彈芯-17-西德 105mm 脫殼穿甲彈彈芯950.73.40.4-1.60.8180.2-5.88102.0 HS-83130mm 穿甲彈彈芯（高密度鎢合金或鈾合金）-18-M50 20mm 穿甲彈彈芯971.4Co 0.2、Mn 0.51.4-32-369

43、.3103.5-3.620mm 穿甲彈彈芯 94.8 3.6-1.5-28-30-12.7mm 穿甲彈彈芯余量3.45 0.021.65，含 Co 0.01-29-31-20mm 以上彈芯852.5Zr,102.5-圖表25：國外鎢合金彈芯的化學成分和機械性能資料來源：鎢合金的開發和應用現狀，魯利國等，中郵證券研究所25 中國在2025年2月對鎢相關事項進行出口管制，2-3月鎢品出口數量出現明顯下滑，僅為438/502噸，同比下滑62.79%/51.66%?？紤]到全球90%的鎢精礦加工能力集中在中國，鎢礦進口-出口剪刀差越發擴大，或形成“出口產品管制-進口原料放開”局面，遏制國外鎢產業原料獲取

44、和技術升級，鎢資源戰略屬性得到加強，在國際博弈中的重要性提升。3.8 國內對鎢制品出口進行管制，提振戰略屬性請參閱附注免責聲明圖表26：鎢品出口金額（千美元）資料來源：iFinD，中郵證券研究所0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01出口數量:鎢

45、品:當月值圖表27：鎢品出口數量（噸）資料來源：iFinD，中郵證券研究所26 鎢基材料可用于聚變反應堆第一壁、偏濾器。面向等離子體材料(plasma facing materials，PFMs)是直接面向聚變反應堆高溫等離子體，用來保護聚變反應裝置、保證聚變堆安全運行的材料，主要應用于聚變堆的第一壁和偏濾器。鎢基材料具有高熔點、高熱導率、蒸氣壓低、氚滯留量低等優良性能，因此成為PFMs 的理想選擇。2025年以來，核聚變取得重大進展，項目招標大幅增加。3月5日，合肥緊湊型聚變能實驗裝置（BEST）項目首塊頂板順利澆筑，標志著這一世界級科研設施建設進入全面加速階段。3月28日，央視新聞報道稱，

46、新一代人造太陽“中國環流三號”首次實現原子核和電子溫度均突破一億度，綜合參數大幅躍升，中國可控核聚變技術取得重大進展。中核集團與聯創光電聯合推進的“星火”聚變項目，計劃在2030年前建成全球首座聚變-裂變混合發電廠。而由科技部基礎司推動，集合了全國眾多頂尖科學家參與設計的中國聚變工程實驗堆項目也已啟動，計劃在2035年建成，目標是建設首個核聚變示范電站。項目總投資200億元，目前項目已進入第一階段，并進行了環境影響評估的公開招標。3.9 可控核聚變加速建設，鎢需求空間打開請參閱附注免責聲明圖表28：出口WEST的偏濾器部件產品資料來源：中科院等離子體物理研究所，中郵證券研究所27 供給方面，國

47、內原鎢產量受限于指標收緊、礦山老化等因素，且兩年沒有新建礦山投產，產量趨于穩定；廢鎢供應低于全球平均水平，仍有較大上升空間。下游需求方面，硬質合金仍是需求的主要推動力，光伏用鎢絲帶動鎢材需求增長，國內需求量將在2027年達到9.2萬噸。進出口方面，預計隨著國內需求復蘇以及國外礦山投產放量，2027年國內進口量將達到1.02萬噸，出口量達到1.54萬噸。3.10 國內供需平衡表請參閱附注免責聲明資料來源：安泰科，國際鎢協，USGS，iFind，中郵證券研究所圖表29：國內鎢行業供需平衡表（噸）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E202

48、7E需求合計需求合計88232 88232 85885 85885 87313 87313 89014 89014 90402 90402 92286 92286 硬質合金3672040164 41409 42651 43504 44374 yoy9%3%3%2%2%鎢特鋼1086910543 10648 10754 10862 11079 yoy-3%1%1%1%2%鎢材1304015000 16000 16960 17808 18520 yoy15%7%6%5%4%鎢化工26802658 2711 2765 2821 2905 yoy-1%2%2%2%3%國內消費合計國內消費合計63309

49、68365 70768 73131 74995 76879 yoy8%4%3%3%3%出口出口24923 17520 16545 15883 15407 15407 yoy-30%-6%-4%-3%0%供給合計供給合計85858 85858 80769 80769 85068 85068 86714 86714 87411 87411 88164 88164 原鎢產量710006600066000670006700067000yoy-7%0%2%0%0%廢鎢1100011000 11000 11000 11000 11000 yoy0%0%0%0%0%進口3858 3769 8068 8714

50、 9411 10164 yoy5%8%8%8%8%供給供給-需求需求-2374 2374-5116 5116-2245 2245-2300 2300-2991 2991-4122 4122 28 供給方面，根據我們測算，2027年全球鎢礦產量將達到9.1萬噸，主要增長來源為國外巴庫塔礦山、海豚鎢礦等新投產礦山，中國仍占主導地位，考慮廢鎢供應情況下，全球鎢供給將達到11.58萬噸。需求方面，整體需求恢復仍取決于全球經濟恢復情況，軍工需求或成新增長點，國內受光伏用鎢絲等需求帶動，增速高于全球平均，2027年全球供需缺口有望達5433噸。3.11 全球供需平衡表請參閱附注免責聲明資料來源：安泰科，國

51、際鎢協，USGS，iFind，中郵證券研究所圖表30：全球鎢行業供需平衡表（噸）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E需求合計需求合計97953 103906 107316 111506 116057 121226 國內鎢消費量6330968365 70768 73131 74995 76879 yoy8%4%3%3%3%國外鎢消費量34644 35541 36548 38375 41062 44347 yoy3%3%5%7%8%供給合計供給合計108273 101165 104307 109165 112373 11579

52、2 國內鎢產量710006600066000670006700067000yoy-7%0%2%0%0%國外鎢產量130001335815938189672146724000yoy3%19%19%13%12%國內廢鎢產量1100011000 11000 11000 11000 11000 yoy0%0%0%0%0%國外廢鎢產量13273 10807 11369 12198 12906 13792 yoy-19%5%7%6%7%供給供給-需求需求10320 10320-2741 2741-3009 3009-2342 2342-3684 3684-5433 5433 2929四行業公司對比30 廈

53、門鎢業 業務介紹：公司2002年在上交所主板上市，旗下共有鎢鉬有色金屬制品、稀土、電池材料三大板塊，2020-2022年三大主業收入和凈利潤持續增長，根據公司公告，2024年公司實現營收/歸母凈利潤351.96/17.28億元，同比變化-10.66%/+7.88%，其中鎢鉬有色金屬實現收入/毛利170.84/45.04億元，同比增長9.73%/0.69%；電池材料業務相對承壓，稀土業務觸底回升，毛利為12.70/4.37億元，同比-5.98%/+26.88%。礦山儲量豐富，新項目投產后自給率進一步提升：公司擁有三家在產鎢礦企業（洛陽豫鷺，寧化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建鎢礦企業（博白巨典），目

54、前鎢精礦自給率在20%-30%左右，年產量約7000-8000金屬噸，未來博白縣油麻坡鎢鉬礦項目建成達產后，將實現年采、選生產規模鎢礦石66萬噸，平均年產鎢精礦約1950金屬噸，公司合計產量將達到9000-10000金屬噸。產量：2024年公司細鎢絲全年銷量 1354 億米（其中光伏用鎢絲銷量 1070 億米），同比增加 56%，鈷酸鋰/三元材料銷量為3.45/3.70萬噸，同比+4%/-20%。未來規劃：公司擬募集資金35.27億元用于硬質合金切削工具擴產項目、1000億米光伏用鎢絲產線建設項目、博白縣油麻坡鎢鉬礦建設項目和補充流動資金；計劃投資泰國金鷺硬質合金生產基地二期項目，建設年產20

55、00噸鎢粉生產線，1500噸混合料生產線，搬遷現有800噸硬質合金生產線并擴產至1300噸，預計2026年完成建設并投產。4.1廈門鎢業請參閱附注免責聲明31 中鎢高新 業務介紹：公司是中國最大的硬質合金綜合供應商，其“鉆石牌”硬質合金被評為“中國名牌”產品，產品國內市占率接近 30%，株洲鉆石的品牌知名度逐步提升，已進入歐洲十大知名刀具品牌，產品遠銷70多個國家和地區。2024年公司實現營收/歸母凈利潤147.43/2.21億元，同比增加15.76%/93.87%，公司業績增長主要受益于柿竹園并表，市場份額提升等因素。托管礦山有望陸續注入上市公司體內：公司共管轄香爐山、柿竹園、遠景鎢業、瑤崗

56、仙、新田嶺五座鎢礦，合計資源量118萬噸，占全國查明鎢資源量的11%，年產約2.6-2.7萬噸，目前柿竹園已公告注入上市公司，年產量約8000噸。產能產量：公司鎢精礦產量 0.78 萬噸，APT 產量 1.53 萬噸，硬質合金產量 1.46 萬噸，生產規模保持穩定。未來規劃：柿竹園項目正在建設技改項目，產能計劃由6500t/d擴至10000t/d，預計27年完工，投產后公司的鎢精礦年產量預計上升至1萬噸。4.2 中鎢高新請參閱附注免責聲明32 章源鎢業 業務介紹：公司主要從事鎢精礦的采選及以鎢為原料的仲鎢酸銨、硬質合金等產品生產和銷售，建立了從鎢上游探礦、采礦、選礦，中游冶煉、制粉，下游精深加

57、工的一體化生產體系，是國內擁有完整產業鏈的廠商之一。根據公司年報，2024年實現營收/歸母凈利潤36.73/1.72億元，同比+8.02%/+19.50%。利潤增長主要受益于贛州澳克泰減虧4193.11 萬元。2024年，贛州澳克泰營業收入66599.13萬元，較上年同期增長21.93%；凈利潤-682.28萬元，較上年減少虧損4193.11萬元。贛州澳克泰加大市場開拓力度、參加各類大型展會、增強經銷商合作賦能，進一步開發行業重點客戶，與航空航天、能源、小零件、3C醫療等領域的客戶開展廣泛的合作，推動涂層刀片和棒材產品銷量的增長。其中涂層刀片銷量2,168萬片，同比增加6.22%；棒材銷量77

58、3噸，同比增加12.19%。資源儲量：公司鎢（WO3）保有資源儲量7.94萬噸，錫保有資源儲量1.76萬噸，銅保有資源儲量1.13萬噸。產量：2024年，公司鎢精礦（65%）產量3,739噸，同比減少9.99%；錫精礦（金屬量100%）產量828噸，同比減少6.12%；銅精礦（金屬量100%）產量449噸，同比增加1.81%。未來規劃：公司大余石雷鎢礦開展深部找礦工作，目前深部儲量核實報告的編制已進入收尾階段，自產鎢精礦數量有望進一步提升。4.3 章源鎢業請參閱附注免責聲明33 翔鷺鎢業 業務介紹：公司是國內鎢行業具備完整產業鏈的企業之一，業務范圍包括鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、碳

59、化鎢粉、硬質合金及其整體硬質合金刀具等全系列鎢產品的生產。根據公司年報，2024年實現營業收入/歸母凈利潤17.49/-0.90億元，連續三年虧損，主要由于原料價格上漲，公司光伏鎢絲產品開工率 及銷售額未達預期，故總體利潤呈虧損狀態。資源儲量：公司控股子公司江西翔鷺擁有鐵蒼寨礦區鎢礦采礦權，面積5.96平方千米，開采礦種為鎢、錫、銅礦，2020年披露具備500噸鎢精礦生產能力，由于礦山間歇性停產整改，礦石單位生產成本高，目前公司生產所需礦石基本為外購。產能產量：2024年公司APT/氧化鎢粉/鎢粉/碳化鎢粉/鎢絲產量達3725/6665/5373/5284/250噸。未來規劃：公司研發生產的超

60、細鎢絲線徑 在 26-33m，抗拉強度達到 6000-6600N/mm2，于第四季度送樣驗證，已滿足下游客戶的需求，潮州鳳泉湖廠區已具備月產 5 億米的生產能力，公司正在全力推進年產 300 億米超細鎢絲的建設項目。4.4 翔鷺鎢業請參閱附注免責聲明34 鎢價波動風險；下游需求不及預期風險；國內外項目投產進度不及預期風險；模型假設與實際不符；政策超預期風險等。風險提示請參閱附注免責聲明3535感謝您的信任與支持！THANK YOU李帥華（首席分析師）SAC編號：S1340522060001郵箱：魏欣（分析師）SAC編號：S1340524070001郵箱：36免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師

61、（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用

62、本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接

63、收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。37免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自

64、營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：20000038