《農林牧漁行業深度研究：全球寵物市場洞察之泰國篇本土與出口市場雙擴張中國品牌布局正啟航-250519（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業深度研究：全球寵物市場洞察之泰國篇本土與出口市場雙擴張中國品牌布局正啟航-250519（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|農林牧漁 全球寵物市場洞察之泰國篇全球寵物市場洞察之泰國篇：本土與出：本土與出口市場雙擴張，中國品牌布局正啟航口市場雙擴張，中國品牌布局正啟航 2025年05月19日2025年05月19日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/39 泰國寵物食品市場兼具規模增長與結構升級機遇，中國企業通過產能布局、技術創新和品牌差異化，有望在這片藍海市場中占據先機。隨著泰國“它經濟”持續發酵，具備全球化視野與本土化運營能力的企業，或將成為下一輪增長的領跑者。因此

2、，建議重點關注有出海潛力本土品牌的投資機會，如乖寶寵物、中寵股份等。王明琦 馬鵬 SAC：S0590524040003 SAC：S0590524050001 nVlYlXgVjXdYjYsQ8OcM7NmOpPoMmRlOnNmRiNtRqQ9PnMrRuOmMqNvPtOrP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/39 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 農林牧漁 全球寵物市場洞察之泰國篇：本土與出口市場雙擴張，中國品牌布局正啟航 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、農林牧漁：養殖產業鏈業績釋放，寵物經濟持續向好2025.05.14 2、農林牧

3、漁：如何看待 2025 年 3 月生豬產能數據？2025.05.08 量價齊升共同支撐泰國寵物食品市場迅速增長泰國寵物食品市場規模近年來迅速增長，2010-2024 年復合增速逾 12%。2011-2024年期間寵物數量顯著提高，犬、貓先后成為增長支撐。同期單寵消費額加速提升，量價共同推動泰國寵物食品市場迅速擴容。泰國寵物食品市場集中度高，本土與外資企業共存泰國寵物食品市場前十大品牌市占率超 51%，市場由少數領先品牌主導，其中市占率排名 1、3、4、8 的品牌為外國品牌，其余為本土品牌。本土與外資企業競爭膠著,本土頭部企業擴張步伐緩慢。在 2019-2023 年期間，犬糧與貓糧市場前十大企業

4、中本土企業份額占比僅分別增長 0.3%和 1.9%，市場表現出多元化發展趨勢。泰國寵物食品行業消費升級趨勢明顯，增長具有強勁韌性在新冠疫情期間，泰國寵物食品行業逆勢而上，2019-2023 年市場規模年復合增長率達 12%，展現出強勁的增長韌性。消費升級對寵物食品行業高速擴張形成重要支撐，疫情期間高端犬貓糧市場增速遠超市場平均水平，沖擊中端犬貓糧主導地位的同時有效帶動了泰國寵物食品行業增長。而相比中國、日本、新加坡等國家，泰國高端寵物食品尚有很大發展空間，消費升級未來仍將持續。多元化產品布局疊加差異化品牌助力好侶成長好侶憑借其數十年的行業經驗與母公司正大集團的資源支持，成為泰國最大的本土寵物食

5、品企業。通過多元化的產品布局與差異化品牌設計，好侶產品全面覆蓋泰國犬貓糧市場，滿足了泰國消費者日益增長的個性化需求。近年好侶不斷推動產品優化升級，重點布局中高端寵物食品市場，通過在核心細分市場取得優勢來鞏固行業領先地位。原料優勢、關稅政策與國際化布局推動泰國寵物食品出口泰國在 2023 年成為世界第四大寵物食品出口國。泰國雞肉產能豐富，漁業產業發達，原料產能與價格優勢為其寵物食品出口提供了底層驅動。此外，東盟與西方國家的關稅優惠政策為泰國寵物食品提供了市場競爭優勢，本土企業的國際化與外國企業在泰進行產能布局則進一步促進了泰國寵物食品對全球市場的滲透。中國寵物食品出海泰國尚處起步階段泰國進口政策

6、轉向與消費升級促使近年中國對泰寵物食品出口大幅擴張。在 2019-2023 年，中國寵物食品以 286%的復合增速迅速取得了泰國寵物食品進口市場的主導地位。與此同時，中國品牌以泰國華人群體為基礎。此外，近年如乖寶股份等中國寵物食品企業在泰國開啟了產能布局，這將在日趨多變的國際形勢下為中國企業出海創造更大的優勢。投資建議：關注有出海潛力本土品牌的投資機會泰國寵物食品市場兼具規模增長與結構升級機遇，中國企業通過產能布局、技術創新和品牌差異化，有望在這片藍海市場中占據先機。隨著泰國“它經濟”持續發酵，具備全球化視野與本土化運營能力的企業，或將成為下一輪增長的領跑者。因此，建議重點關注有出海潛力本土品

7、牌的投資機會，如乖寶寵物、中寵股份等。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，法規壁壘與供應鏈挑戰，地緣政治與經濟波動風險 重點推薦標的重點推薦標的簡稱簡稱EPSEPSPEPECAGRCAGR-3 3評級評級XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX-30%-13%3%20%2024/52024/92025/12025/5農林牧漁滬深3002025年05月19日2025年05月19日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/39 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.泰國寵物食品市場規模 10 余年擴容超 5 倍.6 1.1 寵物數量增長驅動市場擴容.6 1.2 單寵食品消費價增并行推動市場擴容.1

8、0 2.本土企業與外資共存，消費升級趨勢明顯.12 2.1 犬貓食品市場迅速增長，干糧領跑市場.12 2.2 市場集中度較高，本土與外資企業共存.14 2.3 泰國寵物食品市場具有較強韌性，消費升級趨勢明顯.15 3.多元化產品布局疊加差異化品牌助力好侶成長.19 3.1 好侶領跑泰國寵物消費市場.19 3.2 好侶打造多元化產品格局，推動產品優化升級.19 3.3 打造差異化品牌矩陣，聚焦核心細分市場與高增長賽道.21 4.原料優勢、關稅政策與企業國際化布局推動泰國寵物食品出口.25 4.1 出口擴張顯著，肉類寵物食品占據核心地位.25 4.2 原材料產能優勢形成底層驅動.26 4.3 泰國

9、寵物食品出口的典型市場：市場表現與擴張誘因.28 5.中國寵物食品出海泰國尚處起步階段.33 5.1 進口政策與消費升級推動中國對泰出口大幅擴增.33 5.2 側重華人群體，中國寵物食品具備增長潛力.34 5.3 中國寵物食品企業在泰布局尚處初期.36 6.投資建議：關注有出海潛力本土品牌的投資機會.37 7.風險提示.37 圖表目錄 圖表 1：泰國寵物食品市場規模及增速.6 圖表 2：泰國寵物數量及寵物犬數量增速比較.7 圖表 3：泰國寵物食品市場增速及泰國 GDP 增速比較.7 圖表 4：泰國平均家庭人數變化.7 圖表 5：泰國人口結構變化.8 圖表 6：泰國城鎮人口比例變化.8 圖表 7

10、：泰國犬市場結構變化.8 圖表 8：2010-2016 年泰國寵物犬數量增速比較.8 圖表 9：泰國寵物犬與其他寵物數量增速變化比較.9 圖表 10：2024 年泰國寵物市場結構.9 圖表 11：泰國寵物貓數量與增速變化.9 圖表 12：泰國寵物食品市場與貓糧市場增速變化比較.9 圖表 13：2017-2024 年泰國養犬貓家庭數量增速變化.10 圖表 14：泰國寵物食品單只消費額與寵物食品市場增速變化.11 圖表 15：泰國寵物食品市場單寵消費額變化.11 圖表 16：泰國寵物食品市場增長變化.12 圖表 17：泰國干糧市場規模變化.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/39 行業研究|行

11、業深度研究 圖表 18：2024 年泰國犬貓食品市場結構.13 圖表 19：泰國寵物食品市場增長變化.13 圖表 20：2023 年泰國貓糧市場品牌結構.14 圖表 21：2023 年泰國犬糧市場品牌結構.14 圖表 22：2023 年泰國貓糧市場前十企業份額（本土 vs 外資）.15 圖表 23：2023 年泰國犬糧市場前十企業份額（本土 vs 外資）.15 圖表 24：泰國貓糧市場前十企業份額變化（本土 vs 外資）.15 圖表 25：泰國犬糧市場前十企業份額變化（本土 vs 外資）.15 圖表 26：泰國寵物食品市場在經濟波動時期表現.16 圖表 27：泰國高端犬貓糧銷售額與增速變化.1

12、6 圖表 28：泰國貓干糧銷售額增速變化.17 圖表 29：泰國犬干糧銷售額增速變化.17 圖表 30：2024 年泰國犬干糧市場結構.18 圖表 31：2024 年泰國貓干糧市場結構.18 圖表 32：泰國低端犬貓干糧在整體干糧市場的占比變化.18 圖表 33：泰國低端犬貓濕糧在整體濕糧市場的占比變化.18 圖表 34：好侶營收與營收增速變化.19 圖表 35：好侶近年發展動態.20 圖表 36：好侶狗糧系列產品樣圖.20 圖表 37：好侶貓糧系列產品樣圖.20 圖表 38：Me-O Gold 精選無谷系列貓糧產品競爭優勢.21 圖表 39：Me-O Gold 精選無谷系列貓糧產品圖.21

13、圖表 40：好侶主要品牌及其產品類型.22 圖表 41：Me-O 與 SmartHeart 市場份額變化.23 圖表 42：SmartHeart 舉辦線下活動.23 圖表 43：SmartHeart 與 Me-O 在 Lazada 的官方店鋪.23 圖表 44：Me-O Delite 袋裝濕貓糧.24 圖表 45：好侶與 A pro 市場份額變化.24 圖表 46：泰國犬貓糧出口額及增速變化.25 圖表 47：2023 年全球主要寵物食品出口國家（單位：億美元）.25 圖表 48：2024 年泰國犬貓糧出口結構.26 圖表 49：泰國對中國犬貓糧出口額變化.26 圖表 50：泰國含肉犬貓糧出口

14、額與增速變化.26 圖表 51：泰國含肉寵物食品占整體出口市場份額變化.26 圖表 52：泰國漁業產量變化.27 圖表 53：泰國沙丁魚與金槍魚產量變化.27 圖表 54：泰國罐裝魚類寵物食品出口額與增速變化.27 圖表 55：泰國雞肉產量變化.28 圖表 56：泰國對美罐裝寵物食品出口額變化.28 圖表 57：泰國近年對美犬貓糧出口額與出口量增速變化.28 圖表 58：中泰寵物食品對美出口額變化.29 圖表 59：瑪氏于 2023 年在泰國設立研發中心.29 圖表 60：i-Tail 于 2022 年 12 月在泰國證券交易所上市.30 圖表 61：2023 年馬來西亞寵物食品進口結構.30

15、 圖表 62：2023 年菲律賓寵物食品進口結構.30 圖表 63：泰國在馬來西亞寵物食品進口市場份額與增速變化.31 圖表 64：泰國在菲律賓寵物食品進口市場份額與增速變化.32 圖表 65：2023 年東盟國家寵物食品進口額中泰國份額占比.32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/39 行業研究|行業深度研究 圖表 66：泰國自中國寵物食品進口額與進口額中中國份額占比變化.33 圖表 67：泰國自柬埔寨寵物食品進口額變化.34 圖表 68：2017 年泰國寵物食品進口結構.34 圖表 69：2023 年泰國寵物食品進口結構.34 圖表 70：中寵品牌 wanpy（頑皮）在泰國購物網站銷售界面

16、.35 圖表 71：2019 年泰國民族結構.35 圖表 72：中國品牌在泰銷售典型案例及銷量.36 圖表 73：中國品牌在泰國與國內平臺價格對比.36 圖表 74：乖寶泰國生產廠區.37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/39 行業研究|行業深度研究 1.泰國寵物食品市場規模 10 余年擴容超 5 倍 20102010 年至年至 20242024 年，泰國寵物食品市場規模年，泰國寵物食品市場規模擴容超過擴容超過 5 5 倍倍。根據歐睿國際數據，泰國寵物市場規模由 2010 年的 106.86 億泰銖增至 2024 年的 540.08 億泰銖，復合年均增長率達 12.27%。整體來看，泰國寵物

17、食品市場保持高速增長態勢。2016 年前，市場增長主要受寵物犬數量增加的推動，而自 2017 年起，寵物貓的快速普及成為新的增長引擎。除量增以外，單寵食品消費的價增也是另一重要增長點。圖表圖表1：泰國寵物食品市場規模及增速泰國寵物食品市場規模及增速 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 1.1 寵物數量增長驅動市場擴容 1.1.1 2010-2016 年寵物犬量增驅動市場擴容 2 2010010-20162016 年間年間寵物犬寵物犬數量快速增長，推動泰國寵物食品市場保持高增長水平。數量快速增長，推動泰國寵物食品市場保持高增長水平。歐睿國際數據顯示，2010-2016 年之間泰國犬數量由 5

18、45 萬只增長至 738 萬只，期間復合增速 5.2%。同期，泰國寵物食品市場規模和寵物總數量也經歷了高速增長階段，反映出寵物犬數量的快速增長對寵物食品行業及整體市場擴容的支撐作用。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024市場規模（億泰銖,左）增速（%，右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表2：泰國寵物泰國寵物數量及寵物數量及寵物犬數量增速犬數量增速比較比較 資料

19、來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 經濟增長、老齡化、少子化、城鎮化與家庭結構變化共同推動了泰國養寵需求的經濟增長、老齡化、少子化、城鎮化與家庭結構變化共同推動了泰國養寵需求的顯著增加。顯著增加。2010-2016 年寵物數量增長的底層驅動因素主要包括以下幾點：泰國 GDP增速與寵物食品市場增速呈現出相似的變化趨勢，表明經濟增長刺激了人們對寵物消費的需求；泰國老年人口比例持續上升，少子化趨勢明顯，同時更多的老人與獨居者傾向于通過飼養寵物來獲得精神慰藉與情感陪伴；泰國城鎮化進程加快，大量人口向城市遷移，而快速的城市生活節奏以及獨居或小家庭比例的上升使得許多人選擇養寵物來緩解壓力。圖表圖表3：泰國

20、寵物食品市場增速及泰國泰國寵物食品市場增速及泰國 GDPGDP 增速增速比較比較 圖表圖表4：泰國平均家庭人數變化泰國平均家庭人數變化 資料來源：歐睿國際，FRED，國聯民生證券研究所 資料來源：Global Data Lab，國聯民生證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024寵物數量增速（%）寵物犬數量增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%2011201220132014201520162017201820192020202120222023GDP增速（%）寵

21、物食品市場增速（%）2.32.52.72.93.13.33.5平均家庭人數（位）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表5：泰國人口結構變化泰國人口結構變化 圖表圖表6：泰國城鎮人口比例變化泰國城鎮人口比例變化 資料來源：世界銀行，國聯民生證券研究所 資料來源：世界銀行，國聯民生證券研究所 中小型犬需求增長成為市場發展的核心動力。中小型犬需求增長成為市場發展的核心動力。歐睿國際數據顯示，2012 年后泰國大型犬的數量增長明顯放緩，其在 2010 至 2016 年的年均復合增長率僅為 2.84%，遠低于同期中型犬和小型犬的增長率（5.65%和 6.05%）。這一趨

22、勢反映出泰國寵物犬市場結構在這一階段發生了變化。隨著城鎮化進程的加快，居民的生活方式和住房條件發生轉變，大型犬在城市環境中逐漸失去優勢，而中小型犬更適合城市居住環境，同時在情感陪伴方面更受青睞。圖表圖表7：泰國犬市場結構變化泰國犬市場結構變化 圖表圖表8：2 2010010-20162016 年年泰國泰國寵物寵物犬數量增速犬數量增速比較比較 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 1.1.2 2017-2024 年寵物貓量增驅動市場擴容 2 2017017-20242024 年寵物數量增速逐漸年寵物數量增速逐漸放緩放緩。根據歐睿國際的數據，2017-20

23、24 年泰國寵物數量復合增速為 2.55%，低于 2010-2016 年的 3.33%。這主要歸因于寵物犬增速下降，使其減弱了對寵物市場增速的促進作用。作為寵物市場中占比最大的品類，寵0%5%10%15%20%25%14歲以下人口占總人口比重(%)65歲以上人口占總人口比重(%)42%44%46%48%50%52%54%56%城鎮人口占總人口比重（%）02004006008001000小型犬數量（萬）中型犬數量（萬）大型犬數量（萬）-10%-5%0%5%10%15%201120122013201420152016小型犬數量（萬）中型犬數量（萬）大型犬數量（萬）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/

24、39 行業研究|行業深度研究 物犬數量復合增速從 2010-2016 年的 5.20%腰斬至 2017-2024 年的 2.37%；而其他的非犬貓寵物（寵物兔、倉鼠、觀賞魚等）數量復合增速在 2017-2024 年僅為 1.32%，難以對整體市場增長形成有效支撐。圖表圖表9：泰國寵物犬與其他寵物數量增速變化泰國寵物犬與其他寵物數量增速變化比較比較 圖表圖表10：20242024 年年泰國泰國寵物市場結構寵物市場結構 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 寵物貓寵物貓數量提升數量提升成為增長主要驅動力。成為增長主要驅動力。歐睿國際數據顯示，泰國寵物貓數量

25、在2017-2024 年增長 132.44 萬，占到全部寵物增量的 40.50%，年均復合增速達 5.12%。盡管貓在寵物市場結構中的占比相對較小，但其增長速度遠超其他寵物品類。例如在2018 年和 2024 年，寵物貓的數量增量分別比寵物犬高出 30.26%（5.97 萬）和 7.31%（1.43 萬）。與此同時，寵物貓在寵物市場中的數量占比也從 2017 年的 18.70%提升至 2024 年的 22.23%，凸顯出寵物貓市場的迅速擴張與其對泰國寵物市場增長的有效驅動。圖表圖表11：泰國寵物貓泰國寵物貓數數量量與與增速變化增速變化 圖表圖表12：泰國泰國寵物食品市場與貓糧市場增速變化寵物食

26、品市場與貓糧市場增速變化比較比較 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 0%2%4%6%8%10%寵物犬數量增速（%）其他寵物數量增速（%）貓狗其他寵物0%2%4%6%8%10%0100200300400500寵物貓數量（萬，左）寵物貓數量增速（%，右）-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021202220232024寵物食品市場增速（%）貓糧市場增速（%）狗糧市場增速（%）其他寵物食品市場增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/39 行業研究|行業深度研究 疫情期間養寵家庭數量顯著提高。疫情期間養寵家庭數量顯

27、著提高。根據歐睿國際的數據，泰國養犬貓家庭在2020-2024 年期間增加 125.9 萬戶，期間復合增速 3.43%，其中養貓家庭增加 62.9萬，復合增速達 5.31%。這表明在新冠疫情期間，盡管面臨經濟下行壓力，然而隨著居家時間的延長疊加小家庭結構的快速普及小家庭結構的快速普及，泰國犬貓市場仍然得到了迅速擴容。圖表圖表13：2 2017017-20242024 年年泰國泰國養犬貓家庭數量增速變化養犬貓家庭數量增速變化 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 1.2 單寵食品消費價增并行推動市場擴容 單寵單寵食品食品消費金額持續增長。消費金額持續增長。歐睿國際數據顯示，泰國單只犬/貓食品消

28、費金額從 2010 年的 788 泰銖/年上升至 2024 年的 2673 泰銖/年，期間復合增速 9.11%。其中貓的單只消費金額上漲明顯，在 2019-2024 年復合增速達到 11.30%。與此同時，單寵食品消費上漲的變化趨勢也與寵物食品市場的擴容節奏相似?？梢钥闯?，以貓為主要支柱的單寵食品消費金額在近年來快速增長，成為泰國寵物食品市場擴張的另一核心驅動力。0%1%2%3%4%5%6%0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024家庭數量（萬戶，左）家庭數

29、量增速（%，右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表14：泰國泰國寵物食品單只消費額與寵物食品市場增速變化寵物食品單只消費額與寵物食品市場增速變化 圖表圖表15：泰國泰國寵物食品市場寵物食品市場單寵單寵消費額變化消費額變化 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 0%5%10%15%20%25%單寵食品消費額增速（%）貓糧單位消費增速（%）寵物食品市場增速（%）010002000300040005000消費額（泰銖/只）狗糧單位消費額（泰銖/只）貓糧單位消費額（泰銖/只）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/39 行業

30、研究|行業深度研究 2.本土企業與外資共存，消費升級趨勢明顯 2.1 犬貓食品市場迅速增長，干糧領跑市場 泰國泰國寵物食品寵物食品市場市場在近年經歷了在近年經歷了 2 2010010-20152015 年及年及 2 2020020-20242024 年兩個加速增年兩個加速增長期長期。第一個加速期（2010-2015 年）主要受到犬糧市場擴張驅動，期間犬糧消費額從 67.69 億泰銖增長至 130.92 億泰銖；整體市場受其拉動，復合增速達到了 13.84%。盡管貓糧市場在同一時期（2010-2015 年）實現了 15.55%的復合增速，但由于其市場規模較小，對整體增長的貢獻相對有限。在第二個加

31、速期（2020-2024 年）內貓糧市場的增長與單寵消費提升則成為了主要驅動力，帶動整體市場復合增速達到 11.76%。在兩個階段中其他寵物食品銷售額增長較為緩慢，其2010-2024年的復合增速為4.57%，2024年其市場規模僅占整體的3.73%，對整體市場擴張作用有限。圖表圖表16：泰國寵物食品市場增長變化泰國寵物食品市場增長變化 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 泰國犬貓食品市場中干糧占比最高泰國犬貓食品市場中干糧占比最高，且市場仍處于高速擴張階段，且市場仍處于高速擴張階段。根據歐睿國際的數據，2024 年泰國犬貓食品市場中干糧占比達到 70.66%，達 367.38 億泰銖。與

32、此同時，干糧保持著高速發展的市場趨勢。貓干糧在 2019-2024 年的銷售額從 66.22億泰銖提升至 143.02 億泰銖，犬干糧的銷售額從 142.65 億泰銖提升至 224.36 億泰銖，二者分別取得復合增速 16.65%和 9.48%的強勁增長。干糧市場占據領先地位的同時仍能大幅擴張的原因主要有以下幾點：泰國高溫高濕的條件使得濕糧與零食難以長期貯存，而干糧的穩定性與存儲便利性使其更符合市場需求；犬糧市場中干糧占據絕對優勢，而泰國寵物犬市場發達，因而對干糧產生較大需求；干糧的單位價格較低，具有更高的性價比，在 2020 年之后宏觀市場環境波動的條件下更受到消費者青睞。請務必閱讀報告末頁

33、的重要聲明 13/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表17：泰國泰國干糧市場規模變化干糧市場規模變化 圖表圖表18：2 2024024 年年泰國泰國犬貓食品市場結構犬貓食品市場結構 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 犬貓零食近年成為犬貓食品市場的新增長點。犬貓零食近年成為犬貓食品市場的新增長點。根據歐睿國際數據，2019年至2024年犬貓零食銷售額復合增速達到 14.30%。犬貓零食市場擴張的主要原因是價增與量增的雙重驅動。2019-2024 年犬貓零食銷售量復合增速為 8.73%，銷量提高對銷售額增長的貢獻達到了 62.37%。與此同時，價格提

34、高對銷售額的貢獻為 37.63%，在貓零食市場中這一數字則達到了 44.53%，顯示出犬貓零食市場經歷了大幅的價格增長和消費升級。犬貓零食市場產品價格提升和市場迅速增長的底層原因是寵物喂養觀念的轉變，犬貓零食市場產品價格提升和市場迅速增長的底層原因是寵物喂養觀念的轉變，以及寵物零食所具備的強互動屬性刺激了寵物主對于零食的需求。以及寵物零食所具備的強互動屬性刺激了寵物主對于零食的需求。寵物情感陪伴的角色和寵物友好空間的普及使得寵物主攜帶寵物外出的機會增多，導致市場對具有便攜性與互動性的寵物食品的需求上升。犬貓零食恰好滿足了便攜和互動的需求，因而增強了消費者的購買意愿，進而促進犬貓零食市場的增長。

35、圖表圖表19：泰國寵物食品市場增長變化泰國寵物食品市場增長變化 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 050100150200250201920202021202220232024貓干糧（億泰銖）犬干糧（億泰銖）干糧濕糧零食0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021202220232024犬糧市場增速（%）犬零食市場增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/39 行業研究|行業深度研究 2.2 市場集中度較高，本土與外資企業共存 泰國寵物食品行業泰國寵物食品行業集中度較高。集中度較高。根據歐睿國際數據，2023 年泰國貓糧市場的前十大品牌市占率為 70.7%，犬糧

36、市場的前十大品牌市占率達 54.7%。在貓糧市場中排名 20 名之后的品牌份額僅占到 22.0%，排名 20 名之后的犬糧品牌則掌握 40.1%的份額，表明市場由少數領先品牌主導，中小品牌的競爭空間有限。圖表圖表20：2 2023023 年年泰國泰國貓糧市場品牌結構貓糧市場品牌結構 圖表圖表21：20232023 年年泰國泰國犬糧市場犬糧市場品牌品牌結構結構 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 本土與外資企業共存，市場尚處本土化進程當中本土與外資企業共存，市場尚處本土化進程當中。歐睿國際數據顯示，泰國犬糧市場份額前十的企業中本土企業占據六席，其中本土

37、企業好侶長期穩居市場首位，2023 年市場份額達 18.5%。貓糧市場則由外資企業主導，瑪氏以 23.4%的市場份額位居榜首。從整體市場來看，外資企業仍占據較高份額，市場尚在較為緩慢的本土化進程當中。具體而言，在犬糧市場中，市場份額前十的外資企業占比從 2019 年的 26.3%下降至 2023 年的 24.7%；在貓糧市場中，這一比例從 50.6%降至 48.7%。而本土的頭部企業擴張同樣較為緩慢，犬糧市場前十名中的本土企業份額占比在 2019 至 2023 年僅增長 0.3pct，貓糧市場中的這一數字為 1.9pct。本土與外資企業的共存表明市場呈現多元化發展趨勢，并且市場競爭較為激烈。請

38、務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表22：2 2023023 年年泰國泰國貓糧市場前十企業份額（本土貓糧市場前十企業份額（本土 vsvs 外外資資）圖表圖表23：2 2023023 年年泰國泰國犬犬糧市場前十企業份額（本土糧市場前十企業份額（本土 v vs s 外外資資）資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 圖表圖表24：泰國泰國貓糧市場前十企業份額變化貓糧市場前十企業份額變化（本土（本土 v vs s 外外資資）圖表圖表25：泰國泰國犬糧市場前十企業份額變化犬糧市場前十企業份額變化（本土（本土 v vs s 外外資

39、資）資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 2.3 泰國寵物食品市場具有較強韌性，消費升級趨勢明顯 泰國寵物食品市場在宏觀經濟指標波動時期保持增長，展現出較強的韌性。泰國寵物食品市場在宏觀經濟指標波動時期保持增長，展現出較強的韌性。統計數據顯示，在 2020 年，盡管泰國 GDP 同比下降 8%，青年失業率同比上漲 24%，然而寵物食品市場仍然保持了高速增長的態勢，市場規模增速達到了 12%。而 2019-2023年寵物食品市場復合增速達 12.24%，進一步凸顯了市場的增長韌性。0%5%10%15%20%25%瑪氏（外資）好侶（本土）雀巢（外資）皇家寵

40、物食品（外資）伊納寶（外資）國際寵物食品（本土）Asian Alliance（本土）Betagro Agro Group（本土）希爾思（外資）Pet Protect Food（本土）0%5%10%15%20%好侶（本土）瑪氏（外資）Betagro Agro Group（本土）皇家寵物食品（外資）國際寵物食品（本土）希爾思（外資）Ek-Chai Distribution（本土）泰國聯合制造（本土）Bluefalo Petcare（本土）雀巢（外資）20%25%30%35%40%45%50%55%20192020202120222023外資企業本土企業20%22%24%26%28%30%32%34

41、%36%20192020202120222023外資企業本土企業 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表26：泰國寵物食品市場在泰國寵物食品市場在經濟波動經濟波動時期時期表現表現 資料來源：FRED，歐睿國際，世界銀行，國聯民生證券研究所 消費升級消費升級對對寵物食品市場的增長寵物食品市場的增長起到有效支撐起到有效支撐。根據歐睿國際數據，高端犬貓糧銷售額從 2019 年的 60.29 億泰銖迅速增長至 2024 年的 130.43 億泰銖，復合增速達16.69%。其中，高端貓干糧銷售額從 2019 年的 18.59 億泰銖增長到 2024 年的 49.49億

42、泰銖，復合增速達21.63%，同期中端與低端貓干糧復合增速分別為14.77%與7.87%；高端犬干糧銷售額在 2019-2024 年期間從 34.01 億泰銖擴增至 64.54 億泰銖，復合增速達 13.67%，同期犬干糧市場增速為 9.48%。這表明，高端犬貓糧對市場增長具有顯著的帶動作用，泰國寵物食品市場正在經歷的消費升級對整體市場的增長形成了重要支撐。圖表圖表27：泰國高端犬貓糧銷售額與增速變化泰國高端犬貓糧銷售額與增速變化 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 0%5%10%15%20%25%020406080100120140201920202021202220232024高端犬貓

43、糧銷售額(億泰銖，左）高端犬貓糧增速（%，右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表28：泰國貓干糧銷售額增速變化泰國貓干糧銷售額增速變化 圖表圖表29：泰國犬干糧銷售額增速變化泰國犬干糧銷售額增速變化 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 中端犬貓糧占據市場主導地位中端犬貓糧占據市場主導地位，消費升級尚，消費升級尚存存空間空間。歐睿國際的數據顯示，在2019-2024 年期間中端犬干糧銷售額從 71.325 億泰銖增長至 112.358 億泰銖，占據超 50%犬干糧市場份額。貓干糧市場中，受到高端干糧擴張影響，中端

44、干糧的市場份額從 2019 年的 68.24%下降到 2024 年的 62.91%，但主導地位仍然穩固。盡管泰國高端犬貓糧在犬貓糧市場市占率迅速從 2019 年的 20.71%升高至 2024 年的 25.09%，然而相比于其他國家，其高端犬貓糧產品尚有發展空間。例如，新加坡同屬東南亞國家，而其同期高端犬糧在犬糧市場中的市占率高達 77.17%；中國寵物食品市場同處于發展階段，其高端犬糧市占率為 38.18%；發達國家如日本、美國的高端犬糧市占率則分別為 79.17%和 57.12%。除此之外，低端犬貓糧的市場空間則受到中高端產品的嚴重擠壓，即使是在低端產品需求相對較大的犬干糧市場，其市場份額

45、在2019年至2024年間仍下滑了 5%。低端產品的衰退趨勢顯示出消費升級的動向，高端產品較低的市占率則表明泰國寵物食品市場仍然有較大的消費升級空間。0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024低端貓干糧增速（%）中端貓干糧增速（%）高端貓干糧增速（%）0%5%10%15%20%20202021202220232024低端犬干糧增速（%）中端犬干糧增速（%）高端犬干糧增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表30：2 2024024 年年泰國泰國犬干糧市場結構犬干糧市場結構 圖表圖表31：20242024 年年泰

46、國泰國貓干糧市場結構貓干糧市場結構 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 圖表圖表32：泰國泰國低端犬貓干糧在整體干糧市場的占比低端犬貓干糧在整體干糧市場的占比變化變化 圖表圖表33：泰國泰國低端犬貓低端犬貓濕濕糧在整體糧在整體濕濕糧市場的占比糧市場的占比變化變化 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 低端犬干糧中端犬干糧高端犬干糧低端貓干糧中端貓干糧高端貓干糧0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024低端干犬糧市場份額（%）低端干貓糧市場份額（%）0%2%4%6%8

47、%10%12%14%201920202021202220232024低端濕貓糧市場份額（%）低端濕犬糧市場份額（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/39 行業研究|行業深度研究 3.多元化產品布局疊加差異化品牌助力好侶成長 3.1 好侶領跑泰國寵物消費市場 好侶（好侶（PerfectPerfect CompanionCompanion Group,PCGGroup,PCG）成立于上世紀）成立于上世紀 7 70 0-8080 年代，是泰國第一年代，是泰國第一大企業集團大企業集團 CharoenCharoen PokphandPokphand GroupGroup（正大集團）的子公司（正大集團

48、）的子公司。作為泰國最大的本土寵物食品企業，好侶憑借其深厚的行業經驗與強大的資源支持，在寵物食品市場中占據了領先地位。歐睿國際數據顯示，2023 年其在犬糧市場中以 18.5%的市占率位居行業第一，在貓糧市場中以 20.3%的市占率位居行業第二。此外，據 Petfood Industry報道，好侶近年來迅速擴張，年營業收入從 2017 年的 2.47 億美元增長至 2023 年的6.74 億美元，復合增速達 18.22%，高于同期寵物食品市場的 11.62%，表明其在市場中具有領先地位。圖表圖表34：好侶營收與營收增速變化好侶營收與營收增速變化 資料來源：Petfood Industry，國聯

49、民生證券研究所 3.2 好侶打造多元化產品格局，推動產品優化升級 打造多元化產品格局，滿足個性化消費需求。打造多元化產品格局，滿足個性化消費需求。據 Petfood Industry 報道，2020年全年好侶共推出了 52 款產品，展現出強勁的產品創新與市場擴張能力。企業在售產品種類豐富，其中犬糧產品多達 139 種，貓糧產品多達 121 種。好侶多樣化的產品結構成功滿足了消費者日益增長的個性化需求，成為其擴張的核心驅動力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456782017201820192020202120222023營業收入（億美元，左）營收增速（%，右）請

50、務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表35：好侶近年好侶近年發展動態發展動態 資料來源：Petfood Industry,國聯民生證券研究所 與此同時，與此同時，好侶的子品牌推出了多種針對不同成長階段、類型的功能性犬貓糧，如針對懷孕母犬與幼犬的營養犬糧，針對長毛貓的防起球貓糧，針對絕育貓的 L-肉堿貓糧等。好侶為 12 個生命階段的寵物貓與 11 個生命階段的寵物犬設計了數百款產品，涵蓋幼年、成年、老年等成長階段，并針對如體重管理、腸胃呵護、皮膚健康等特定營養需求提供精準配方。憑借這一完善的產品矩陣，好侶成功滿足了不同寵物家庭的個性化購買需求，有效促進了消費者

51、忠誠度的提升。好侶以消費者偏好為核心，推動產品優化升級。好侶以消費者偏好為核心，推動產品優化升級。近年來，隨著寵物在家庭中地位不斷提高，消費者對于寵物食品的質量與營養提出了更高的要求，這使得天然、無谷化成為寵物食品的一大發展方向。好侶迎合消費趨勢，積極投入相應的產品研發，開發出了多種使用天然成分、無谷化的犬貓糧產品。例如，旗下的 Me-O Gold 品牌在推出了 Me-O Gold Selection Grain Free（Me-O Gold 精選無谷）系列貓糧。該系列圖表圖表36：好侶狗糧系列產品樣圖好侶狗糧系列產品樣圖 圖表圖表37：好侶貓糧系列產品樣圖好侶貓糧系列產品樣圖 資料來源：公司

52、官網，國聯民生證券研究所 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/39 行業研究|行業深度研究 貓糧的三種產品分別針對幼貓、室內貓與成年貓進行營養配比，除了不含人工色素添加劑、無谷等特點外還加入了優質三文魚蛋白、金槍魚、雞肉等優質原料。Me-O Gold精選無谷系列小包裝（400g）的零售價在 260-300 泰銖/千克（即人民幣 56-64 元/千克）左右，1.2kg 大包裝的零售價可低至 200 泰銖/kg（即人民幣 43 元/千克）。憑借高性價比與對消費者需求的精準把握高性價比與對消費者需求的精準把握，好侶成功鞏固了其在中高端貓糧市場中高端貓糧市場的競

53、爭優勢。（注：所有泰銖金額按照 0.2147 人民幣/泰銖匯率換算成人民幣）3.3 打造差異化品牌矩陣，聚焦核心細分市場與高增長賽道 好侶對旗下品牌進行了精細化的品牌設計與戰略布局，推動各品牌的目標消費好侶對旗下品牌進行了精細化的品牌設計與戰略布局，推動各品牌的目標消費層級與目標市場差異化。層級與目標市場差異化。企業旗下共有 24 個犬貓糧品牌，各個品牌在目標群體、市場定位等方面具有明確區分。這種策略為好侶帶來了如下的優勢：1.全全面覆蓋犬貓糧市場。面覆蓋犬貓糧市場。好侶通過在不同消費層級（低端、中端、高端）設置專屬品牌確保了消費者各類需求的覆蓋，實現對犬貓糧市場的全方位滲透，從而在整體市場中

54、建立競爭優勢。2 2.維護和升級品牌形象。維護和升級品牌形象。好侶品牌差異化的市場策略可以有效維護消費者心中建立的品牌形象，提高品牌在目標層級中的認知度。例如低端市場品牌 A Pro 的產品均以低廉的價格和大包裝進行銷售，而 Smart Heart 則通過精致包裝和更高的產圖表圖表38：MeMe-O O GoldGold 精選無谷系列貓糧產品競爭優勢精選無谷系列貓糧產品競爭優勢 圖表圖表39：MeMe-O O GoldGold 精選無谷系列貓糧產品圖精選無谷系列貓糧產品圖 資料來源：公司官網，Lazada，國聯民生證券研究所 資料來源：Lazada，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要

55、聲明 22/39 行業研究|行業深度研究 品價格來營銷中端品牌的定位。這種差異化的品牌策略避免了消費者對品牌認知出現混亂，有效維護了品牌形象。與此同時，好侶的高端品牌采用了如“知名品牌名稱+Gold”、“知名品牌名稱+Delite”一類的命名方式，不僅借助了 MeMe-O O、SmartHeartSmartHeart等知名中端品牌進行高端產品推廣，也通過相似的命名方式與標識設計升級了中端品牌的形象。3.精準對位競爭。精準對位競爭。通過精細化品牌設計，好侶能夠在不同細分市場與對手展開對位競爭。例如在中端犬糧市場，好侶旗下的 Smart Heart 與瑪氏的 Pedigree 具有相似的市場生態位

56、，這使得 Smart Heart 能夠快速針對 Pedigree 的產品促銷、線下活動等市場動作或營銷行為進行反應，進而確保品牌與好侶在細分市場具有穩固的市場地位。圖表圖表40：好侶主要品牌及其產品類型好侶主要品牌及其產品類型 資料來源：lazada，國聯民生證券研究所 好侶重點聚焦行業核心細分市場。好侶重點聚焦行業核心細分市場。在寵物食品行業消費規模最大的中端貓糧與在寵物食品行業消費規模最大的中端貓糧與犬犬糧市場中，好侶依托糧市場中，好侶依托 MeMe-O O 和和 SmartHeartSmartHeart 兩大核心品牌穩固領先地位。兩大核心品牌穩固領先地位。MeMe-O O 專注專注于中端

57、貓糧產品，是貓糧市場的第于中端貓糧產品，是貓糧市場的第 2 2 大品牌。近年來受益于中端貓糧市場的迅速擴大品牌。近年來受益于中端貓糧市場的迅速擴容，容，MeMe-O O 實現了高速發展，在泰國寵物食品市場中的份額從實現了高速發展，在泰國寵物食品市場中的份額從 20142014 年的年的 4.6%4.6%提升至提升至20232023 年的年的 6.3%6.3%。SmartHeart 是好侶旗下的經典寵物食品品牌，近年來重點開發中端犬糧賽道尋求穩健發展，其市場份額從 2014 年的 8.3%增長至 2023 年的 8.9%。除精研產品外，Me-O 與 SmartHeart 積極進行品牌建設以鞏固其

58、在細分市場的地位，利用抽獎活動、線下比賽等方式進行線上線下相結合的品牌營銷。截至目前，兩大品牌的線上官方店鋪已經積累了 3.5 萬粉絲，顯著提升了品牌曝光度與消費者忠誠度。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表42：SmartHeartSmartHeart 舉辦線下活動舉辦線下活動 圖表圖表43：SmartHeartSmartHeart 與與 MeMe-O O 在在 LazadaLazada 的官方店鋪的官方店鋪 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 資料來源：Lazada，國聯民生證券研究所 好侶積極布局高增長賽道好侶積極布局高增長賽道。20192019

59、-20242024 年，泰國年，泰國高端濕貓糧市場實現復合增速高端濕貓糧市場實現復合增速20.8%，成為寵物食品行業增速最快的細分市場。為了搶占這一市場份額，好侶基于旗下標桿品牌 Me-O 推出了專注于高端濕貓糧的品牌 Me-O Delite。該品牌推出的袋裝濕貓糧產品有 20 余種口味選擇，除了全線添加?；撬岬茸o眼成分外，還在不同口味的產品中針對性添加了 L-肉堿、維生素等功能性成分。增長重心轉向中高端市場。增長重心轉向中高端市場。據歐睿國際不完全統計，2014 年到 2023 年期間好侶在泰國寵物食品市場的市場份額從 17.9%上升至 18.8%，整體上表現出了擴張態勢，而在此期間，其面向

60、低端犬貓糧市場的品牌 A Pro 市場份額明顯下滑，從 2014 年的4.0%下降至 2023 年的 3.0%。這表明，好侶的市場份額增長主要以中高端市場的擴張為主要驅動。盡管 A pro 仍然為好侶旗下的第三大品牌，但是在寵物食品市場消費圖表圖表41：MeMe-O O 與與 SmartHeartSmartHeart 市場份額變化市場份額變化 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 0%2%4%6%8%10%2014201520162017201820192020202120222023SmartHeart市場份額（%）Me-O市場份額（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/39 行業研究|

61、行業深度研究 升級的大背景下，好侶已將戰略重點放到了中高端市場的市場布局，以進一步提升行業競爭力。圖表圖表44：MeMe-O DeliteO Delite 袋裝濕貓糧袋裝濕貓糧 圖表圖表45：好侶與好侶與 A A propro 市場份額變化市場份額變化 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 2%2%3%3%4%4%17%18%18%19%19%20%20%好侶市場份額（%，左）A Pro市場份額（%，右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/39 行業研究|行業深度研究 4.原料優勢、關稅政策與企業國際化布局推動泰國寵物食品出口 4.1 出口擴張顯著，肉

62、類寵物食品占據核心地位 泰國寵物食品出口泰國寵物食品出口表現強勁，近年取得顯著增長表現強勁，近年取得顯著增長。根據 Worlds Top Exports 報道，2023 年泰國寵物食品出口銷售額達 20.8 億美元，僅次于德國、美國、法國成為世界第四大寵物食品出口國。Index box 數據顯示，泰國寵物食品出口市場迅速增長，犬貓糧出口額從 2019 年的 13.88 億美元增長至 2024 年的 26.86 億美元，復合增速14.12%，快于同期泰國國內市場增速。圖表圖表46：泰國犬貓糧出口額及增速變化泰國犬貓糧出口額及增速變化 圖表圖表47：2 2023023 年年全球主要寵物食品出口國家

63、（單位：億美元）全球主要寵物食品出口國家（單位：億美元）資料來源：Index box，國聯民生證券研究所 資料來源：Worlds Top Exports，國聯民生證券研究所 美國、歐洲、日本為泰國美國、歐洲、日本為泰國寵物食品寵物食品主要出口主要出口目的地目的地。泰國寵物食品貿易協會（TPFA）數據顯示，2024 年泰國對美國、歐洲和日本的犬貓糧出口額分別為 306 億、154 億和116 億泰銖，合計占總出口額的 61.09%，表明這三大市場對泰國的寵物食品出口具有重要支撐作用。盡管中國是泰國的第五大出口目的地，但泰國對中國的犬貓糧出口增速相對緩慢。其在 2022 年對中出口額達到 22.9

64、8 億泰銖后，2024 年回落至 15.61 億泰銖。與 2019 年相比，2024 年的泰國對中國犬貓糧出口額僅增長 1.2%，對中出口額在泰國寵物食品出口總額中的占比僅為 1.65%，這表明泰國寵物食品對中國市場的滲透仍面臨一定阻力，其主要原因有以下幾點：中國寵物食品產能充足，對進口依賴度較低，進口市場規模較??；中國寵物食品進口市場受歐美主導，消費者更青睞來自歐美的進口產品；本土、歐美品牌競爭力強，泰國品牌面臨較大競爭壓力。-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253020072008200920102011201220132014201520162017201820

65、1920202021202220232024犬貓糧出口額（億美元，左）出口額增速（%，右）05101520253035德國美國法國泰國波蘭荷蘭中國捷克匈牙利比利時出口額（億美元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表48：2 2024024 年年泰國犬貓糧出口結構泰國犬貓糧出口結構 圖表圖表49：泰國對中國犬貓糧出口額變化泰國對中國犬貓糧出口額變化 資料來源：TPFA，國聯民生證券研究所 資料來源：TPFA，國聯民生證券研究所 肉類寵物食品出口占據核心地位。肉類寵物食品出口占據核心地位。根據泰國寵物食品貿易協會數據，2024 年泰國含肉（魚肉、雞肉等）犬貓糧

66、產品出口額達 881 億泰銖，占全部犬貓糧出口額的93%，占據寵物食品出口市場的核心地位。由于全球消費者對無谷化、低碳水犬貓糧的需求上升，含肉犬貓糧出口持續擴張，在 2019-2024 年期間其在整體出口市場中的占比提高逾 5%。圖表圖表50：泰國泰國含肉犬貓糧出口額與增速變化含肉犬貓糧出口額與增速變化 圖表圖表51：泰國泰國含肉寵物食品占整體出口市場份額變化含肉寵物食品占整體出口市場份額變化 資料來源：TPFA，國聯民生證券研究所 資料來源：TPFA，國聯民生證券研究所 4.2 原材料產能優勢形成底層驅動 豐富的漁業資源為豐富的漁業資源為泰國泰國寵物食品加工提供保障寵物食品加工提供保障。近年

67、來，盡管泰國政府加強了海洋保護措施導致捕撈量有所下降，但水產養殖業的快速發展彌補了這一缺口，使得漁業總產量在 2015-2022 年期間保持穩定。根據世界銀行數據，泰國 2022 年漁業總產量達 238 萬噸，位居全球第十五位。此外，SeaFDEC 數據顯示，2021 年泰國的沙丁魚和金槍魚產量分別達 5.58 萬噸和 5.43 萬噸，這些數據表明泰國擁有豐富的水產資美國歐洲（28國）日本中東（15國）中國其他國家0510152025201920202021202220232024出口額（億泰銖）-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,000201920202

68、021202220232024出口額（億泰銖，左）增速（%，右）75%80%85%90%95%100%201920202021202220232024含肉類寵物食品份額（%）其他寵物食品份額（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/39 行業研究|行業深度研究 源，這對于含魚肉寵物食品的擴產具有重要的支撐作用。圖表圖表52：泰國漁業產量變化泰國漁業產量變化 圖表圖表53：泰國泰國沙丁魚與金槍魚產量變化沙丁魚與金槍魚產量變化 資料來源：SeaFDEC，世界銀行，國聯民生證券研究所 資料來源：SeaFDEC，世界銀行，國聯民生證券研究所 圖表圖表54：泰國泰國罐裝魚類寵物食品出口額與增速變化罐裝魚

69、類寵物食品出口額與增速變化 資料來源：TPFA，國聯民生證券研究所 泰國雞肉產能充足，且在價格上具有顯著優勢。泰國雞肉產能充足，且在價格上具有顯著優勢。根據 Statista 和 FAO 數據，作為含肉寵物食品的主要原料，泰國 2023 年的雞肉產量超 184 萬噸，排名世界第十七位。與此同時，泰國雞肉產量在 2019 年至 2023 年增加 19.88 萬噸，進一步提升寵物食品的原料供應能力。此外，泰國雞肉價格低廉，USDA 數據顯示，即便是附加值較高的無骨雞胸肉，其在2023年的平均價格也僅為92.41泰銖/千克（即人民幣18.70元/千克），明顯低于同期的中國雞肉價格（約 24 元/千克

70、），這表明泰國雞肉在國際市場上具有顯著的價格優勢。20021022023024025026020152016201720182019202020212022漁業產量（萬噸）02468102015201620172018201920202021沙丁魚產量（萬噸）金槍魚產量（萬噸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201920202021202220232024罐裝魚類寵物食品出口額（億泰銖,左）增速（%，右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表55：泰國雞肉產量變化泰國雞肉產量變化 資料來源：Stati

71、sta，國聯民生證券研究所 4.3 泰國寵物食品出口的典型市場：市場表現與擴張誘因 4.3.1 美國：最大出口目的地，龍頭企業與關稅政策驅動增長 美國是泰國最大的美國是泰國最大的寵物食品寵物食品出口目的地出口目的地，近年來，近年來其對美出口產品價增其對美出口產品價增趨勢明顯趨勢明顯。根據泰國寵物食品貿易協會數據，2024 年泰國對美寵物食品出口量達 14.8 萬噸，總出口額 306 億泰銖。近年泰國對美出口市場迅速擴容，出口額從 2019 年的 105.93 億泰銖提升至 2024 年的 305.99 億泰銖，期間復合增速達 23.63%。在對美出口額擴大近 2 倍的同時，泰國對美寵物食品出口

72、量在 2019-2024 年期間僅增加了 1 倍，反映了出口寵物食品單位價格的上升趨勢。圖表圖表56：泰國對美罐裝寵物食品出口額變化泰國對美罐裝寵物食品出口額變化 圖表圖表57：泰國近年對美犬貓糧出口額與出口量增速變化泰國近年對美犬貓糧出口額與出口量增速變化 資料來源：USDA，TPFA，國聯民生證券研究所 資料來源：USDA，TPFA，國聯民生證券研究所 關稅政策助力關稅政策助力泰國泰國對美出口市場擴容。對美出口市場擴容。根據美國國際貿易協會（USITC）發布1451501551601651701751801851902014201520162017201820192020202120222

73、023雞肉產量（萬噸）0123456720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024出口額（億美元）-40%-20%0%20%40%60%20202021202220232024出口額增速（%）出口量增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/39 行業研究|行業深度研究 的年度協調關稅表（HTS），美國對泰國出口的寵物食品長期施行了零關稅的貿易政策。零關稅政策不僅鼓勵了本土企業對美出口，還吸引了如瑪氏等美國寵物食品企業來泰國布局產能，利用泰國的優質原料與成本優勢將產品出口至美國

74、市場，進一步提高了泰國寵物食品的國際競爭力。與此同時，2019 年美國對中國出口的寵物食品加征了 25%的關稅，導致中國寵物食品對美出口額從 2018 年的 3.2 億美元下降至 2024 年的 1.9 億美元。中國對美出口減少所產生的市場缺口為泰國寵物食品提供了替代空間，推動泰國對美寵物食品出口額在 2018-2024 年期間實現了 154%的增長。盡管美國在 2025 年 4 月宣布擬對泰國商品加征 36%的關稅，然而在泰國政府尋求磋商的態度下，美國對泰關稅執行時間獲得了 90 天延期。而如若雙方在這一緩沖期內達成協議，關稅對于泰國寵物食品出口的影響可能將得到控制。圖表圖表58：中泰寵物食

75、品對美出口額變化中泰寵物食品對美出口額變化 圖表圖表59：瑪氏于瑪氏于 2 2023023 年在泰國設立研發中心年在泰國設立研發中心 資料來源：TPFA，海關總署，國聯民生證券研究所 資料來源：Global Pets，國聯民生證券研究所 領軍企業推動對美出口增長。領軍企業推動對美出口增長。i-Tail（i-Tail Corporation PCL.）是泰萬盛集團（Thai Union Group）的子公司，是泰國最大的寵物食品代加工（OEM）企業之一。該企業的主要業務為出口寵物食品的代加工，其 OEM 業務營收占到總收入的 90%以上。根據該公司發布的年度報告，2024 年 i-Tial 對美

76、銷售額高達 2.54億美元，占泰國全國寵物食品對美出口額的 29%。2022 年，泰國寵物食品對美出口額大幅增長 1.86 億美元，同期 i-Tail 對美出口額增長 1.3 億美元，對泰國寵物食品對美出口增長的貢獻達到 69.9%。這表明 i-Tail 公司對于泰國對美出口市場具有較大的影響力，且已成為泰國寵物食品出口增長的重要引擎。02468102018201920202021202220232024中國對美出口額（億美元）泰國對美出口額（億美元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表60：i i-TailTail 于于 2 2022022 年年 1 1

77、2 2 月在月在泰國證券交易所泰國證券交易所上市上市 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 4.3.2 東南亞：零關稅政策與企業進駐助力泰國占據市場主導地位 馬來西亞和菲律賓是泰國寵物食品在東南亞的主要出口目的地。馬來西亞和菲律賓是泰國寵物食品在東南亞的主要出口目的地。泰國寵物食品貿易協會數據顯示，馬來西亞和菲律賓在 2024 年分別為泰國寵物食品的第五和第六大出口國，寵物食品出口額分別為 1.38 億和 1.11 億美元。而根據歐睿國際數據，2024 年馬來西亞和菲律賓寵物食品消費額為 3.87 億和 3.67 億美元，泰國寵物食品分別占到兩國寵物食品消費額的 35.68%和 30.28%

78、，表明泰國寵物食品在兩國具有重要的市場地位。圖表圖表61：2 2023023 年馬來西亞寵物食品進口結構年馬來西亞寵物食品進口結構 圖表圖表62：2 2023023 年菲律賓寵物食品進口結構年菲律賓寵物食品進口結構 資料來源：OEC，國聯民生證券研究所 資料來源：OEC，國聯民生證券研究所 泰國通過龍頭企業進駐與關稅政策優勢占據馬來西亞市場主導地位。泰國通過龍頭企業進駐與關稅政策優勢占據馬來西亞市場主導地位。根據OEC 數據，泰國在 2023 年占據了馬來西亞寵物食品進口市場 58.5%的份額，而第泰國中國法國土耳其美國其他國家泰國中國意大利澳大利亞美國其他國家 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

79、31/39 行業研究|行業深度研究 二大進口來源國中國的份額僅為 7.35%，凸顯出泰國的絕對競爭優勢。泰國對馬寵物食品出口增長主要經歷了兩輪高速增長。泰國對馬寵物食品出口增長主要經歷了兩輪高速增長。第一輪高速增長發生在1997-2003年，期間泰國寵物食品在馬來西亞進口市場的份額由3.21%增長至50.50%，復合增速達 58.29%。這一階段的增長主要得益于泰國企業的市場拓展與國際企業在泰布局產能的輻射作用。例如，1999 年泰國企業 International Pet Food 的馬來西亞官方經銷商 MCM Petcare 成立，2001 年泰國著名寵物食品企業 Perfect Comp

80、anion在馬成立子公司。同時，瑪氏也在泰國大力布局寵物食品產能，建設了其在亞洲最大的寵物食品工廠 PakChong 工廠等一系列寵物食品生產設施，顯著加強了泰國向東南亞各國出口寵物食品的能力。而根據 東盟貨物貿易協定（ATIGA），馬來西亞自 2010年起對泰國出口的寵物食品施行了零關稅政策。在這一政策的推動下，泰國對馬出口經歷了第二個加速期（2010-2013 年），其在馬來西亞寵物食品進口市場的份額迅速從 40%左右提升至 55-63%的區間，奠定了當下的市場格局。圖表圖表63：泰國在泰國在馬來西亞寵物食品進口市場馬來西亞寵物食品進口市場份額與增速變化份額與增速變化 資料來源：OEC，國

81、聯民生證券研究所 泰國寵物食品對菲律賓市場的開拓主要由關稅政策驅動。泰國寵物食品對菲律賓市場的開拓主要由關稅政策驅動。盡管 1999-2003 年期間泰國寵物食品在菲律賓經歷了與馬來西亞類似的快速增長，但是到 2009 年，其在菲律賓寵物食品進口市場的份額已從 2002 年的 34.2%回落至 9.38%。這表明泰國寵物食品的該輪擴張難以如馬來西亞市場一樣為下一周期的增長提供支撐。根據 東盟貨物貿易協定（ATIGA），菲律賓自 2010 年起對泰國實施了零關稅政策，由此開啟了泰國寵物食品在菲律賓市場的新一輪擴增。根據 OEC 數據，泰國在菲律賓寵物食品進口市場的份額從 2009 年的 9.38

82、%增長至 2020 年的 41.1%。直至 2024 年，泰國對菲寵物食品出口達 8.7 萬噸，出口量在泰國全部出口目的地中排名第四位。-50%0%50%100%150%0%10%20%30%40%50%60%70%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023泰國市場份額（%，左）泰國市場份額增速（%，右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表64：泰國在菲律賓泰國在菲律賓

83、寵物食品進口市場寵物食品進口市場份額與增速變化份額與增速變化 資料來源：OEC，國聯民生證券研究所 東南亞市場普遍對泰國寵物食品存在高依存度東南亞市場普遍對泰國寵物食品存在高依存度。根據 OEC 數據，在 2023 年，泰國寵物食品在絕大部分東南亞國家的進口市場中都占據了超過 30%的市場份額，平均市場份額高達 55.1%。世界銀行數據顯示，截至目前，除東帝汶征收 2.5%的關稅以外，其余東盟國家均已根據東盟貨物貿易協定對泰國寵物食品進口實施了零關稅的政策，這一政策也成為了泰國寵物食品在東南亞市場取得領先地位的根本因素之一。圖表圖表65：2 2023023 年東盟國家寵物食品進口額中泰國份額占

84、比年東盟國家寵物食品進口額中泰國份額占比 資料來源：OEC，國聯民生證券研究所 -100%0%100%200%300%400%0%10%20%30%40%50%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023市場份額（%，左）增速（%，右）0%20%40%60%80%100%泰國寵物食品市場份額（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/39 行業研究|行業深度研究 5.中國寵物食品出海泰國尚處起步階段 5.1 進口政策與消費升級推動中國對泰出口

85、大幅擴增 近年中國對泰寵物食品出口大幅增長。近年中國對泰寵物食品出口大幅增長。根據 OEC 數據，2019 年前，泰國的中國寵物食品進口額長年保持在偏低水平，在進口市場中的份額約占 1%；而自2020 年起，中國對泰出口額迅速擴大，從 2019 年的 19.7 萬美元突增至 2023 的4390 萬美元，復合增速高達 286.37%。截至 2023 年，中國產品在泰國進口市場中的份額達到 39.8%。圖表圖表66：泰國自中國寵物食品進口額與進口額中中國份額占比變化泰國自中國寵物食品進口額與進口額中中國份額占比變化 資料來源：OEC，國聯民生證券研究所 進口政策轉變與消費升級是泰國寵物食品進口結

86、構變化的核心原因。進口政策轉變與消費升級是泰國寵物食品進口結構變化的核心原因。據USDA 報道，2017 年起泰國對寵物食品進口進行了制度改革，在要求更加嚴格的企業和產品審核的同時，對含有特定動物蛋白成分的寵物食品進口實施限制。OEC 數據顯示，這些限制使得原先最大的兩個進口來源國柬埔寨與法國對泰寵物食品出口迅速減小，其中柬埔寨在泰國寵物食品進口市場的份額從 2017 年的 34.8%迅速萎縮至 2020 年的 4.33%，并在 2021 年完全停止了對泰出口，而法國的份額也在 2017-2023 年期間從 28.2%下降至 6.57%。與此同時，伴隨著近年寵物食品消費升級與中端寵物食品占據核

87、心地位，中國與韓國的寵物食品得到了泰國消費者青睞，迅速填補了柬埔寨退出產生的市場缺口，并擠占了法國、美國等西方國家的市場份額，形成了當下的市場格局。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250030003500400045005000201520162017201820192020202120222023進口額（萬美元，左）占比（%，右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表67：泰國自柬埔寨寵物食品進口額變化泰國自柬埔寨寵物食品進口額變化 資料來源：OEC，國聯民生證券研究所 圖表圖表68：20172017

88、 年泰國寵物食品進口結構年泰國寵物食品進口結構 圖表圖表69：2 2023023 年泰國寵物食品進口結構年泰國寵物食品進口結構 資料來源：OEC，國聯民生證券研究所 資料來源：OEC，國聯民生證券研究所 5.2 側重華人群體，中國寵物食品具備增長潛力 中國產品聚焦華人市場。中國產品聚焦華人市場。泰國線上購物平臺 Lazada 顯示，乖寶、中寵、吉家等中國大型寵物食品企業的產品在泰國均有銷售，其中除中寵旗下品牌 Zeal 外，其余品牌在產品包裝和宣傳資料中均使用中文，表明其主要面向群體為華人華僑。05001,0001,5002,0002,5003,000201020112012201320142

89、015201620172018201920202021進口額（萬美元）柬埔寨法國美國澳大利亞其他中國韓國奧地利美國法國其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/39 行業研究|行業深度研究 圖表圖表70：中寵品牌中寵品牌 wanpywanpy（頑皮）在泰國購物網站銷售界面（頑皮）在泰國購物網站銷售界面 資料來源：Lazada，國聯民生證券研究所 泰國華泰國華人人群體為中國寵物食品銷售提供基礎。群體為中國寵物食品銷售提供基礎。InsiderMonkey 數據及云南大學研究顯示，2024 年泰國華僑數量約 930 萬，是全球華人數量最多的國家，2019 年華人華僑占到總人口約 10%，這為中國寵物

90、食品提供了生存空間。圖表圖表71：2 2019019 年年泰國民族結構泰國民族結構 資料來源：泰國的民族劃分及其民族政策分析周建新等，國聯民生證券研究所 中國中國寵物食品銷售寵物食品銷售以寵物零食以及貓糧為主以寵物零食以及貓糧為主，線上渠道銷售規模較為可觀。，線上渠道銷售規模較為可觀。藍氏（Legend Sandy）、麥富迪（Myfoodie）、瘋狂小狗（Crazy Puppy）等中國寵物食品品牌的產品在泰國有線上銷售，其中多個單品達到了上萬的銷售量。如藍氏旗下產品“咕咕條”單品銷量為 4.8 萬，麥富迪的“凍干肉餅”單品銷量達 3.6 萬。作為參考，泰國知名貓糧品牌 Me-O 的罐裝貓糧單品

91、銷量為 9.4 萬，瑪氏旗下品牌 Whiskas的干貓糧單品銷量為 4.7 萬。這表明，即便在缺乏本土化營銷的情況下，中國產品在泰國仍然具有較強的市場競爭力。泰族老族華族馬來族其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/39 行業研究|行業深度研究 中國寵物食品在泰銷中國寵物食品在泰銷售價格遠高于國內。售價格遠高于國內。Lazada 與天貓的數據顯示，大部分中國寵物食品在泰國的銷售價格在國內銷售價格的 1.5 倍以上。例如麥富迪 225g 袋裝鴨肉脯在國內售價 22 元人民幣，在泰國售價為 57 元人民幣；伯納天純 2kg 的全價貓糧在國內售價 147 元人民幣，在泰國售價高達 456 元，達到

92、國內價格的 3.1 倍。高溢價的中國寵物食品仍然能夠取得單品最高 4.8 萬的銷售量，表明在高質量產品和強市場競爭力的支撐下，中國寵物食品在泰國具有很大的盈利潛力。圖表圖表72：中國品牌在泰銷售典型案例及銷量中國品牌在泰銷售典型案例及銷量 品牌 產品名稱 類型 近期單品最高銷量（萬）藍氏 咕咕條 貓零食 4.8 麥富迪 凍干肉餅 貓零食 3.6 瘋狂小狗 天然雞鴨肉繞牛皮卷 犬零食 1.8 頑皮 歐一吸貓條 貓零食 0.4 資料來源：Lazada，國聯民生證券研究所 圖表圖表73：中國品牌在泰國與國內平臺價格對比中國品牌在泰國與國內平臺價格對比 品牌 產品名稱 泰國平臺價格（元人民幣）國內平臺

93、價格（元人民幣）價格比率 瘋狂小狗 芝士奶骨磨牙棒（180g）48.3 24.9 1.9 麥富迪 薄切鴨肉肉脯（225g）56.5 21.6 2.6 頑皮 貓用慕斯罐頭（95g）12.9 5.9 2.2 藍氏 純肉原切鴨肉干（500g）194.2 99 2.0 伯納天純 深海御鮮全價貓糧（2kg）456.4 147 3.1 資料來源：Lazada，天貓，國聯民生證券研究所 注：泰國平臺價格按照 1 泰銖=0.2147 元人民幣計算 5.3 中國寵物食品企業在泰布局尚處初期 中國企業在泰國寵物食品行業涉足尚淺。中國企業在泰國寵物食品行業涉足尚淺。根據乖寶股份、中寵股份、路斯股份、佩蒂股份、華亨股

94、份等企業年報，中國上市寵物企業的東南亞布局集中在柬埔寨，僅有乖寶股份在泰國設立了全資子公司乖寶泰國（Gambol（Thailand）Co.,Ltd）。乖寶泰國成立于 2015 年，該子公司主要為 OEM 業務，目前建設有一條濕糧生產線與一條零食生產線。2024 年乖寶股份半年度報告顯示，其泰國工廠正在建設三期項目，其產能未來將進一步增長。隨著近期中美關稅存在不確定性，乖寶的泰國工廠將對其海外業務產生更加重要的作用，成為企業增長的一大驅動。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/39 行業研究|行業深度研究 6.投資建議：關注有出海潛力本土品牌的投資機會 泰國寵物食品市場兼具規模增長與結構升級機遇，

95、中國企業通過產能布局、技術創新和品牌差異化，有望在這片藍海市場中占據先機。隨著泰國“它經濟”持續發酵，具備全球化視野與本土化運營能力的企業，或將成為下一輪增長的領跑者。因此，建議重點關注有出海潛力本土品牌的投資機會，如乖寶寵物、中寵股份等。7.風險提示 市場競爭加劇。市場競爭加劇。泰國寵物食品市場已形成本土品牌與國際巨頭共存的格局。本泰國寵物食品市場已形成本土品牌與國際巨頭共存的格局。本土品牌如土品牌如 MeMe-O O 依托本地化營銷與價格優勢占據中低端市場，而雀巢普瑞納、瑪氏依托本地化營銷與價格優勢占據中低端市場，而雀巢普瑞納、瑪氏等國際品牌通過長期布局把控高端領域。中國企業若以同質化產品

96、進入，可能面臨等國際品牌通過長期布局把控高端領域。中國企業若以同質化產品進入，可能面臨激烈的價格戰與渠道擠壓。激烈的價格戰與渠道擠壓。法規壁壘與供應鏈挑戰法規壁壘與供應鏈挑戰。泰國對寵物食品進口實施嚴格監管，需通過衛生部（泰國對寵物食品進口實施嚴格監管，需通過衛生部（FDAFDA）認證并符合動物飼料法標準，涉及成分檢測、標簽規范等多重審核認證并符合動物飼料法標準，涉及成分檢測、標簽規范等多重審核。若國內出海。若國內出海品牌未通過審核，面臨市場開拓失敗風險。品牌未通過審核，面臨市場開拓失敗風險。地緣政治地緣政治與與經濟波動。經濟波動。泰國經濟受國際大宗商品價格（如棕櫚油、橡膠）和旅游泰國經濟受國

97、際大宗商品價格（如棕櫚油、橡膠）和旅游圖表圖表74：乖寶泰國生產廠區乖寶泰國生產廠區 資料來源：CIPS，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/39 行業研究|行業深度研究 業復蘇影響較大，泰銖匯率波動可能增加企業匯兌損失。同時，區域貿易政策變化業復蘇影響較大，泰銖匯率波動可能增加企業匯兌損失。同時，區域貿易政策變化（如（如 RCEP RCEP 關稅調整）雖為出口提供便利，但也可能加劇區域內競爭關稅調整）雖為出口提供便利，但也可能加劇區域內競爭。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/39 行業研究|行業深度研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所

98、涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數

99、漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股

100、份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報

101、告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資

102、料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應

103、作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金

104、融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓