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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/29 行業投資策略報告|電力設備 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 05 月 21 日 相關研究相關研究 【興證電新】固態電池量產節奏持續推進，看好產品領先的材料企業-2025.05.11【興證電新】不畏浮云蔽日，擎炬光開新宇光伏行業 2024 年年報及 2025年一季報總結-2025.05.06【興證電新】小鵬機器人亮相上海車展，應用場景逐步落地未來可期-2025.04.28【興證電新】固態電池量產節奏持續推進，看好產品領先的材料企業-2025.05.11【興證電新】不畏浮云蔽日，擎炬光開新宇光伏行業 2024 年年報及 2025年

2、一季報總結-2025.05.06【興證電新】小鵬機器人亮相上海車展，應用場景逐步落地未來可期-2025.04.28 分析師：王帥分析師：王帥 S0190521110001 S0190521110001 分析師：孫曌續分析師：孫曌續 S0190522010001 S0190522010001 分析師：高元甲分析師：高元甲 S0190524080001 S0190524080001 需求保持高景氣，關注技術迭代增量需求需求保持高景氣，關注技術迭代增量需求 AIDCAIDC 電氣設備電氣設備 20252025 年中期策略年中期策略 投資要點：投資要點：AIDC 資本開支保持高速增長，行業需求景氣無虞

3、。AIDC 資本開支保持高速增長，行業需求景氣無虞。為了滿足市場對算力的需求，全球主要云廠商均明確資本開支計劃，數據中心建設景氣無虞。2025 年全球科技巨頭總投入預計超20000 億人民幣，預計仍將保持50%以上增速，主要用于支持生成式 AI 模型訓練、云計算服務擴展及實時數據處理。為了滿足市場對算力的需求，全球主要云廠商均明確資本開支計劃，數據中心建設景氣無虞。2025 年全球科技巨頭總投入預計超20000 億人民幣，預計仍將保持50%以上增速，主要用于支持生成式 AI 模型訓練、云計算服務擴展及實時數據處理。功率需求提升有望帶動 HVDC 需求。功率需求提升有望帶動 HVDC 需求。當前

4、，全球范圍內的數據中心普遍采用UPS 來應對數據中心電力保障的挑戰。數據中心HVDC 具有高效率、高可靠性、易維護性、易擴容性以及低成本性等優勢，近年來直流在數據中心供電設備中應用愈發成熟，服務器功率的提升也增加了高壓系統的效率優勢。根據2025 年英偉達 GTC 大會臺達等電源企業方案，為節約空間 Side Power rack將 BBU、超級電容挪出機架，與輸出電壓為 800V 的 HVDC Power Shelf 整合在另外的柜體內，為提升效率，采用高壓供電的必要性急劇提升，HVDC 方案有望加速導入。當前，全球范圍內的數據中心普遍采用UPS 來應對數據中心電力保障的挑戰。數據中心HVD

5、C 具有高效率、高可靠性、易維護性、易擴容性以及低成本性等優勢，近年來直流在數據中心供電設備中應用愈發成熟，服務器功率的提升也增加了高壓系統的效率優勢。根據2025 年英偉達 GTC 大會臺達等電源企業方案，為節約空間 Side Power rack將 BBU、超級電容挪出機架，與輸出電壓為 800V 的 HVDC Power Shelf 整合在另外的柜體內，為提升效率，采用高壓供電的必要性急劇提升，HVDC 方案有望加速導入。BBU 與超級電容不同特性，相輔相成保障供電安全。BBU 與超級電容不同特性，相輔相成保障供電安全。超級電容能在人工智能工作負載產生大功率瞬態變化或尖峰時，通過快速充放

6、電提供瞬時功率補償，BBU 提供短時間的持續供電，確保設備安全關機或過渡到備用電源。隨著服務器功率增加，英偉達新一代 Blackwell 架構 GPU 采用了高度集成化和模塊化的電源系統設計，其中 BBU 與超級電容器作為標配需求有望受益釋放。超級電容能在人工智能工作負載產生大功率瞬態變化或尖峰時，通過快速充放電提供瞬時功率補償，BBU 提供短時間的持續供電，確保設備安全關機或過渡到備用電源。隨著服務器功率增加，英偉達新一代 Blackwell 架構 GPU 采用了高度集成化和模塊化的電源系統設計，其中 BBU 與超級電容器作為標配需求有望受益釋放。電能質量設備有望受益綠電需求。電能質量設備有

7、望受益綠電需求。電能質量問題還有可能導致數據損壞、硬件故障以及維護成本增加。隨著數據中心對可再生能源依賴增加，電能質量治理成為保障新能源穩定接入的關鍵，必須進行精準的無功和諧波處理，電能質量設備需求有望增加，電能質量設備領域競爭參與者較多，國內企業在數據中心電能質量設備細分領域占據卡位優勢。電能質量問題還有可能導致數據損壞、硬件故障以及維護成本增加。隨著數據中心對可再生能源依賴增加，電能質量治理成為保障新能源穩定接入的關鍵，必須進行精準的無功和諧波處理，電能質量設備需求有望增加，電能質量設備領域競爭參與者較多，國內企業在數據中心電能質量設備細分領域占據卡位優勢。得益于功率密度提升，服務器電源單

8、 W 價值量有望改善。得益于功率密度提升，服務器電源單 W 價值量有望改善。服務器機架有限空間的設計限制下，電源功率提升難度很大，除了提升設計能力，優化拓撲結構外，進一步提升能量密度途徑包括：1）SiC、GaN 會替代 Si 基功率器件；2）采用冷板液冷替代風冷，甚至于采用浸沒式液冷。服務器電源市場格局更為集中，目前以臺企為主，臺達市占率達到50%以上。目前大陸廠商僅麥格米特初步導入英偉達供應鏈，潛在替代空間顯著。服務器機架有限空間的設計限制下，電源功率提升難度很大，除了提升設計能力，優化拓撲結構外，進一步提升能量密度途徑包括：1）SiC、GaN 會替代 Si 基功率器件；2）采用冷板液冷替代

9、風冷，甚至于采用浸沒式液冷。服務器電源市場格局更為集中，目前以臺企為主，臺達市占率達到50%以上。目前大陸廠商僅麥格米特初步導入英偉達供應鏈，潛在替代空間顯著。投資建議：投資建議：首推具備滲透率提升 的 HVDC 環節，推薦盛弘股份、麥格米特，建議關注禾望電氣、中恒電氣；BBU 環節推薦蔚藍鋰芯，服務器電源環節推薦麥格米特、歐陸通，變壓器環節推薦明陽電氣、金盤科技，UPS 環節推薦科士達。首推具備滲透率提升 的 HVDC 環節，推薦盛弘股份、麥格米特，建議關注禾望電氣、中恒電氣；BBU 環節推薦蔚藍鋰芯，服務器電源環節推薦麥格米特、歐陸通，變壓器環節推薦明陽電氣、金盤科技，UPS 環節推薦科士

10、達。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；海外政策波動；技術變革帶來格局變化；新產品落地不及預期。下游需求不及預期；海外政策波動；技術變革帶來格局變化；新產品落地不及預期。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/29 行業投資策略報告|電力設備 目錄目錄一、資本開支規劃明確，全球需求共振增長.4 二、服務器電源：受益功率升級和大陸廠商導入.6 三、HVDC：服務器功率提升推動滲透率加速.8 四、超級電容及 BBU：關注產品迭代帶來的增量需求.16 五、電能質量：綠電導入帶動需求增長.20 六、投資建議及重點標的.25（一）一、資本開支規劃明確，全球需求共振增長.4 二、服務器電源：受益功率升級和大陸

11、廠商導入.6 三、HVDC：服務器功率提升推動滲透率加速.8 四、超級電容及 BBU：關注產品迭代帶來的增量需求.16 五、電能質量：綠電導入帶動需求增長.20 六、投資建議及重點標的.25（一）投資建議.25（二）投資建議.25（二）重點標的.26 七、風險提示.28 重點標的.26 七、風險提示.28 圖目錄圖目錄圖 1、2024 年全球超大規模數據中心市場地區占比.5 圖 2、頭部企業資本開支保持高增速（億元）.5 圖 3、其他電源設備（申萬）行情回顧.6 圖 4、GPU 功率持續提升.7 圖 5、功率密度提升是電源發展重要趨勢.7 圖 6、液冷在電源端應用必要性逐步提升.7 圖 7、巴

12、拿馬電源系統對比傳統 UPS 具備優勢.9 圖 8、2013-2022 年我國數據中心 HVDC 年裝機容量.10 圖 9、百度瀚海電源.11 圖 10、直流供電模式便于現場電源接入.11 圖 11、2024 年 UPS 下游應用分布 .12 圖 12圖 1、2024 年全球超大規模數據中心市場地區占比.5 圖 2、頭部企業資本開支保持高增速（億元）.5 圖 3、其他電源設備（申萬）行情回顧.6 圖 4、GPU 功率持續提升.7 圖 5、功率密度提升是電源發展重要趨勢.7 圖 6、液冷在電源端應用必要性逐步提升.7 圖 7、巴拿馬電源系統對比傳統 UPS 具備優勢.9 圖 8、2013-202

13、2 年我國數據中心 HVDC 年裝機容量.10 圖 9、百度瀚海電源.11 圖 10、直流供電模式便于現場電源接入.11 圖 11、2024 年 UPS 下游應用分布 .12 圖 12、臺達展示的集成化 Side Power Rack 方案.13 圖 13、Side Power rack 方案中的 HVDC PSU.13 圖 14、數據中心供電架構的逐步演進.14 圖 15、固態變壓器結構.14 圖 16、固態變壓器是未來數據中心技術方向.15 圖 17、HVDC 市場格局優于 UPS.16 圖 18、UPS 市場競爭存在一定地域因素.16 圖 19、BBU 模組結構.18 圖 20、超級電容

14、工作過程.19 圖 21、超級電容可以有效降低供電波動.19 圖 22、2023 年國內超級電容市場格局.20 圖 23、臺達展示的集成化 Side Power Rack 方案.13 圖 13、Side Power rack 方案中的 HVDC PSU.13 圖 14、數據中心供電架構的逐步演進.14 圖 15、固態變壓器結構.14 圖 16、固態變壓器是未來數據中心技術方向.15 圖 17、HVDC 市場格局優于 UPS.16 圖 18、UPS 市場競爭存在一定地域因素.16 圖 19、BBU 模組結構.18 圖 20、超級電容工作過程.19 圖 21、超級電容可以有效降低供電波動.19 圖

15、 22、2023 年國內超級電容市場格局.20 圖 23、中國數據中心耗電量快速增長.21 圖 24、數據中心低壓電能質量市場規模.22 圖 25、數據中心行業低壓電能質量廠商競爭格局.22 圖 26、數據中心行業 SiC 基和 Si 基低壓電能質量市場規模.23 圖 27、安科瑞綜合能效管理系統拓撲.24 圖 28、可實現節能降耗、提升 PUE 的功能.24 中國數據中心耗電量快速增長.21 圖 24、數據中心低壓電能質量市場規模.22 圖 25、數據中心行業低壓電能質量廠商競爭格局.22 圖 26、數據中心行業 SiC 基和 Si 基低壓電能質量市場規模.23 圖 27、安科瑞綜合能效管理

16、系統拓撲.24 圖 28、可實現節能降耗、提升 PUE 的功能.24 表目錄表目錄表 1、國內外互聯網企業明確投資規劃.4 表 1、國內外互聯網企業明確投資規劃.4 iYjWnVlYkYbWlWoM7N8Q7NpNrRnPqNfQrRnQfQnPpN8OoOyRNZmQpQNZqNoR 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/29 行業投資策略報告|電力設備 表 2、電源容量提升推動服務器電源市場增長.8 表 3、HVDC 有望迎來加速.15 表 4、不同電容性能對比.17 表 5、數據中心三大電能質量問題及負向影響.21 表 6、SiC 基 APF 優勢.23 表 7、各國積極政策引導數據中心應用

17、綠電.25 表 8、重點企業估值表（PE 對應 2025 年 5 月 9 日收盤價）.28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/29 行業投資策略報告|電力設備 一、資本開支規劃明確，全球需求共振增長 頭部科技企業明確投資規劃加速頭部科技企業明確投資規劃加速 AI 布局。布局。得益于技術迭代和 AI 需求爆發，國內外企業加碼在 AI 及數據中心領域投資，全球主要科技企業均發布了超百億美元級別資本開支方案。DeepSeek 降低了 AI 訓練、推理門檻，加速了大模型的普及，中長期預計驅動持續釋放。為了滿足市場對算力的需求，全球主要科技廠商多數已制定中長期資本開支規劃，數據中心建設提速。表表1、國內

18、外互聯網企業明確投資規劃國內外互聯網企業明確投資規劃 企業名稱企業名稱 國家國家 投資金額與時間規劃投資金額與時間規劃 布局方向布局方向 布局區域布局區域 阿里巴巴集團 中國 3800 億元（2025-2028年）云和 AI 硬件基礎設施擴容；開發 Qwen 系列大模型；推動智能客服、AI Agent（如夸克）、多模態創作工具等場景落地 國內以技術密集與能源優勢區域互補，海外以東南亞、拉美為增長引擎 騰訊控股 中國 2025 年資本開支占收入的低兩位數百分比 GPU 購買及 AI 基礎設施建設；大語言模型訓練；云業務及面向消費者的推理業務 布局國內同時加速東南亞等海外布局 百度 中國 未披露（

19、目標 2030 年500 萬臺服務器）人工智能、芯片、云計算、數據中心 微軟 美國 800 億美元（2025 年）擴建 AI 數據中心；云為基礎的應用服務 一半以上投資美國，三年內向 14個國家投資超過 350 億美元，建設AI 和云數據中心基礎設施 Alphabet 美國 750 億美元（2025 年計劃）改善核心產品（包括搜索）所需的芯片和服務器；支持 Gemini 模型等人工智能服務的開發 全球多區域 亞馬遜 美國 1000 億美元（2025年）數據中心擴建；AI 芯片部署；大模型訓練與推理服務支持 全球多區域 Meta 美國 640-720 億美元（2025年）數據中心與算力基礎設施；

20、AI 研發與模型迭代 路易斯安那州、懷俄明州或德克薩斯州等州，潛在成本超過 2000 億美元 數據來源：中國科技網，EqualOcean，2025 騰訊全球數字生態大會成都峰會，第一財經，科創板日報，華爾街見聞，META一季度財報電話會，The information，興業證券經濟與金融研究院整理 北美是數據中心最大市場北美是數據中心最大市場。據 DellOro Group 數據顯示，2024 年，全球數據中心投資金額超過 4000 億美元。根據貝哲斯咨詢數據，2024 年全球超大規模數據中心投資中，北美地區占比 42%，市場份額位居第一。請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/29 行業投資策略報

21、告|電力設備 圖圖1、2024 年全球超大規模數據中心市場地區占比年全球超大規模數據中心市場地區占比 數據來源：貝哲斯咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 頭部企業頭部企業投資持續加碼，中國智算中心產業進入規?；c自主化并行的關鍵階段投資持續加碼，中國智算中心產業進入規?；c自主化并行的關鍵階段。2025 年全球主要科技巨頭總投入預計超 20000 億人民幣，預計仍將保持 50%以上增速，這些投資主要用于支持生成式 AI 模型訓練、云計算服務擴展及實時數據處理。圖圖2、頭部企業頭部企業資本開支保持高增速資本開支保持高增速（億元）（億元）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 國內企業加

22、速智算中心投資同時，國產化進程同步提速，成都智算中心基于昇騰 910B 芯片和 MindSpore 框架構建全鏈路自主技術棧，南京智算中心二期通過國產芯片實現高效算力供給，推動政務、金融等領域智能化升級。42%21%30%7%北美亞太歐洲其他-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022202320242025E阿里巴巴騰訊百度微軟谷歌亞馬遜META蘋果YOY（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/29 行業投資策略報告|電力設備 國產替代和國內需求增長是去年以來板塊行情的核

23、心推動國產替代和國內需求增長是去年以來板塊行情的核心推動力力。2024 年 10 月 18日麥格米特率先公告進入英偉達服務器電源供應鏈，加強了對國內企業參與全球服務器電源市場競爭力的預期，帶動板塊迎來了第一輪上漲。2025 年一季度，得益于字節跳動、阿里巴巴等國內科技巨頭資本開支預期陸續上調，市場對于 AIDC電氣設備景氣度預期提升，帶動市場迎來了第二輪上行過程。但是 3 月中旬以來，由于微軟對資本開支表達了悲觀預期，疊加貿易戰對于國內企業參與全球市場的預期影響，以及市場擔憂 AIDC 建設過快影響供需，市場出現了一輪調整過程。圖圖3、其他電源設備（申萬）行情回顧其他電源設備（申萬）行情回顧

24、數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 二、服務器電源：受益功率升級和大陸廠商導入 英偉達英偉達GPU及服務器的功率提升及服務器的功率提升，呈現指數級增長與能效優化并行的雙重趨勢。呈現指數級增長與能效優化并行的雙重趨勢。GPU單芯片功耗從2016年Pascal架構的250W（P100）躍升至2024年Blackwell架構的 1000W（B200），GB200 峰值功率已突破 2700W。未來單服務器功率或突破 1000kW，2030 年 AI 機柜預計邁入 MW 級，電源、散熱產業鏈均需同步升級。0500010000150002000025000300003500001020304

25、050602024-07-012024-07-082024-07-152024-07-222024-07-292024-08-052024-08-122024-08-192024-08-262024-09-022024-09-092024-09-182024-09-252024-10-092024-10-162024-10-232024-10-302024-11-062024-11-132024-11-202024-11-272024-12-042024-12-112024-12-182024-12-252025-01-022025-01-092025-01-162025-01-232025-

26、02-072025-02-142025-02-212025-02-282025-03-072025-03-142025-03-212025-03-282025-04-072025-04-142025-04-212025-04-28市盈率（TTM，剔除負值）市凈率(LF)收盤價（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/29 行業投資策略報告|電力設備 圖圖4、GPU 功率持續提升功率持續提升 數據來源：VERTIV 投資者日，臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt scale AI Data Centers，興業證券

27、經濟與金融研究院整理 得益于功率密度提升，服務器電源單得益于功率密度提升，服務器電源單 W 價值量有望改善。價值量有望改善。服務器機架有限空間的設計限制下，電源功率提升難度很大，除了提升設計能力，優化拓撲結構外，進一步提升能量密度途徑包括：1）SiC、GaN 會替代 Si 基功率器件；2）采用冷板液冷替代風冷，甚至于采用浸沒式液冷。服務器電源市場格局更為集中，目前以臺企為主，臺達市占率達到 50%以上。目前大陸廠商僅麥格米特初步導入英偉達供應鏈，潛在替代空間顯著。圖圖5、功率密度提升是電源發展重要趨勢功率密度提升是電源發展重要趨勢 圖圖6、液冷在電源端應用必要性逐步提升液冷在電源端應用必要性逐

28、步提升 數據來源：英飛凌官網，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：VERTIV 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 電源容量和價值量的提升共振推動服務器電源市場增長。除了得益于下游需求帶動下的電源容量增長外，服務器供電系統集成度提升帶動能量密度升級，單價有望相較于傳統電源顯著提升，隨著芯片功率不斷提升，電源能量密度提升的趨勢有望保持，有望持續推動電源環節價值量改善。我們預計 2025 年得益于 NVL36和 NVL72 的出貨，服務器電源市場規模有望達到 316.65 億元，同比增長超過100%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/29 行業投資策略報告|電力設備 表表2、電源容量提升推動服

29、務器電源市場增長電源容量提升推動服務器電源市場增長 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E AI 服務器電源需求合計（GW)0.68 4.73 10.42 19.69 30.77 47.02 AI 服務器電源價值量（億元）6.75 47.25 109.52 284.25 573.50 912.80 非 AI GPU 出貨（萬片）234.00 176.00 180.00 216.00 259.20 311.04 冗余系數 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 非 AI 服務器電源功率需求（GW）3.51 2.64 2.70 3.24 3.89 4.

30、67 非 AI 服務器電源價值量（億元）35.10 26.40 27.00 32.40 38.88 46.66 服務器電源需求合計（GW)4.19 7.37 13.12 22.93 34.66 51.69 服務器電源價值量（億元）41.85 73.65 136.52 316.65 612.38 959.46 數據來源：英偉達官網，techinsights，deepbaytech，興業證券經濟與金融研究院整理 三、HVDC：服務器功率提升推動滲透率加速 數據中心的高能耗特性使其對電力供應的穩定性和可靠性有著極高的要求。當前，全球范圍內的數據中心普遍采用 UPS 和備用柴油發電機來應對數據中心電力

31、保障的挑戰。UPS 位于公用電網和數據中心之間，為設施提供穩定的電力。其電力來源多樣，既可以是電網本身，也可以在電網中斷時由本地電源（如蓄電池等）提供短時供電。數據中心常采用冗余設計的 UPS 供電系統以保證可靠性。如采用 2N 或 2(N+1)冗余配置的 UPS，以確保在單個 UPS 故障時，其他 UPS 能夠繼續為系統提供電力。數據中心 HVDC 具有高效率、高可靠性、易維護性、易擴容性以及低成本性等優勢。高效率：由于 HVDC 在電能轉換過程中的損耗較小，能夠更有效地利用電能，因此相較于傳統的 UPS 配電，HVDC 系統具有更高的效率。高可靠性：首先，HVDC 電池與電源并聯，并聯系統

32、的可靠性更高。此外，HVDC核心功率單元采用隔離拓撲，其可靠性也相對非隔離 UPS 要高。最后，HVDC 電池分組的管理更加精細化，對電池可用性和壽命更友好，這進一步提升了系統的可靠性。易維護性&易擴容性：HVDC 系統采用模塊化設計，這使得系統中的各個部分都是相對獨立的，可以單獨進行更換或升級，而無需影響整個系統的運行。這種設計不僅簡化了系統的維護和管理，還提高了系統的靈活性和擴展性。請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/29 行業投資策略報告|電力設備 低成本性：HVDC 的模塊化設計能夠通過智能休眠多余的整流模塊，讓系統始終運行在高能效區域，從而降低能耗與電費支出；另一方面，得益于 HVDC

33、 系統更加緊湊的設計，其占地面積相對較小，有助于節省數據中心的空間成本。隨著 AI 產業的發展，數據中心能耗和穩定性要求不斷提升，國內外主流供應商紛紛提出新一代、擁有更高輸出電壓的 HVDC 方案。其中，百度于 2024 年推出“瀚?！敝绷麟娫?，其配備有高達 750V 的輸出柜。圖圖7、巴拿馬電源巴拿馬電源系統對比傳統系統對比傳統 UPS 具備優勢具備優勢 數據來源：臺達官網，興業證券經濟與金融研究院整理 算力激增導致的芯片數量增加使得對數據中心空間利用的要求越來越高，擁有更高集成度的巴拿馬電源是重要方向。該方案實現了從中壓 10kV AC 直接轉換為240V DC 的功能，這一過程中柔性集成

34、了配電、隔離變壓、模塊化整流器和輸出配電等環節，減少了傳統供電架構中的眾多中間設備，使得供電傳輸更為高效和直接。巴拿馬電源利用多脈沖移相變壓器實現低 THDi 和高功率因數，從而去掉傳統 AC UPS 或 240V/336V HVDC 系統中，功率模塊內部的功率因數校正環節。這部分環節的節省，使得巴拿馬電源模塊僅僅負責調壓即可，拓撲大大簡化，模塊效率可以達到峰值 98.5%，更高的集成度也節約了占地面積。HVDC 供電技術最早是運營商在通信電源領域開展應用，隨后，出于降本增效的需求，騰訊、阿里等國內頭部互聯網廠商開始在自建數據中心中應用 HVDC 技 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/29

35、行業投資策略報告|電力設備 術。由于國內服務器電源大多采用 220V 電源輸入，大部分能直接與 240V HVDC 系統兼容，因此前期數據中心中 240V HVDC 是主要路線，隨著服務器功率的不斷增加，為了提升電源效率，輸出電壓呈現上升趨勢。當前，盡管 HVDC 方案在國內市場的份額相對較低，但整體裝機量卻在持續增長。相關行業統計數據較少，參考中恒電氣官網數據，2022 年國內 HVDC 新增裝機容量達到 930 萬安培，相比 2013 年實現了大幅度提升，2018-2022 年HVDC 系統在數據中心年新增裝機 CAGR 為 23%。圖圖8、2013-2022 年我國數據中心年我國數據中心

36、 HVDC 年裝機容量年裝機容量 數據來源：胥飛飛 數據中心 HVDC 發展十年，開創泛在高壓直流時代，余斌標準先行引領和推動綠色安全的 HVDC 技術應用，中恒電氣官網，興業證券經濟與金融研究院整理 HVDC 在頭部互聯網廠商自建數據中心中的滲透率較高。目前頭部廠商中，百度、騰訊、阿里等均已引入了 HVDC 電源。其中，從騰訊數據來看，截至 2023 年 10月已部署電源系統中，HVDC 占比約 94%?；ヂ摼W頭部廠商布局 HVDC 電源技術。2019 年 8 月阿里巴巴攜手臺達推出巴拿馬電源，2018 年 4 月 2 套 800kW 巴拿馬電源在阿里數據中心投運。根據阿里巴巴 ESG 報告

37、，截至 2023 年 3 月底，全國已應用 366 套巴拿馬電源，容量超過 800MW。騰訊第三代數據中心供電系統，便已開始采用“市電直供+240V 高壓直流”系統架構，在騰訊第四代 T-block 數據中心中，結合離網光伏與 HVDC 并網，實現無縫切換。百度在陽泉數據中心采用四代供電架構演進，從早期的市電+UPS 升級至“市電+HVDC 離線”模式，成為全球能效標桿。2024 年百度推出“瀚?！敝绷麟娫粗С?50V 輸出電壓，效率較傳統方案提升 2%-4%。010020030040050060070080090010002013201420152016201720182022國內數據中心H

38、VDC年裝機容量（萬安培）請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/29 行業投資策略報告|電力設備 圖圖9、百度瀚海電源百度瀚海電源 數據來源：2024 數據中心標準大會，興業證券經濟與金融研究院整理 海外 HVDC 應用較早，但是滲透情況較差。2000 年后美國數據中心市場曾嘗試推廣 HVDC 電源供電，包括英特爾、IBM、惠普、摩根大通等都曾采用過直流方案，但是前期服務器功率較低，效率差異不顯著，且直流系統的安全防護較為困難，配電設施成本高，輔助設施直流供電不成熟，HVDC 的推廣出現停滯，因此近年來逐步淡出了市場。目前僅微軟、Meta、英特爾部分新建數據中心中采用HVDC。新能源在數據中心中

39、的應用可能成為未來 HVDC 滲透率提升的助推因素之一。美國電網穩定性較差，數據中心通常會選擇與核電、氣電等穩定電源簽訂直連保供協議。一些運營商也在轉向使用現場電源的微電網，包括燃料電池，光伏+儲能組合等方式來提升供電穩定性，直流供電的方式更加便于現場電源的接入。如今直流在數據中心供電設備中應用愈發成熟，服務器功率的提升也增加了高壓系統的效率優勢，HVDC 的應用場景有望拓寬。圖圖10、直流供電模式便于現場電源接入直流供電模式便于現場電源接入 數據來源：VERTIV 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 國內 HVDC 滲透率提升短期看數據中心，中長期看金融和政府等傳統需求領域。拆分目前 UPS

40、 下游需求，數據中心相關的運營商、互聯網和 Colo 合計占比為33%，主流頭部互聯網企業中，目前阿里和騰訊等 HVDC 滲透率較高，三方算力 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/29 行業投資策略報告|電力設備 出于靈活性考慮短期對 HVDC 導入保持謹慎，短期滲透率的提升主要依賴其余互聯網頭部廠商的導入。其他領域中，通信領域 HVDC 應用較早，當前處于穩定階段。金融和政府領域相對較為保守，且業主方分散，短期格局難以撼動，但是未來隨著 HVDC 在數據中心領域應用逐步成熟，有望作為案例加速在金融領域導入。圖圖11、2024 年年 UPS 下游應用分布下游應用分布 數據來源：格物致勝 Win

41、telligence 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 針對未來服務器的供電模式，本次 GTC 大會明確了 Side Power rack 的方案作為下一代的技術方向。當前 GB200 系統采用 NVL72/36 機架形式，這種高度集成化的設計將 power shelf、Compute node 等核心組件，悉數整合于同一長方體機柜內，內部空間緊湊。由于機架內 Compute node 占據了四分之三以上的空間，但是隨著芯片功率的增長，剩余空間難以容納增量電源以及 BBU、超級電容等輔助配件，機架內有限空間與快速增長的電力需求產生矛盾。為此，本次 GTC 大會上電源廠商展示了 Side P

42、ower rack 作為下一代解決方案，Side Power rack 將 BBU、超級電容挪出機架，與輸出電壓為 800V 的 HVDC Power Shelf 整合在另外的柜體內，解決了服務器機架內的空間矛盾。19%14%8%7%7%6%6%6%5%24%運營商工業互聯網金融OEM交通Colo能源電力政府其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/29 行業投資策略報告|電力設備 圖圖12、臺達展示的臺達展示的集成化集成化 Side Power Rack 方案方案 數據來源：臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt

43、 scale AI Data Centers，興業證券經濟與金融研究院整理 Power rack 和 IT rack 均配有 Power shelf。Power rack 側的 Power shelf 將輸入的 400V 交流電轉換為 800V 直流電經 PDU 輸出至 IT rack。臺達展示的方案中，Power Rack 側 Power shelf 包括兩組 27.5kw PSU，合計功率 55kw，轉換效率可達 98%以上。IT rack 側的 Power shelf 將 Power rack 輸出的 800V 直流電降壓至 50V 直流電，為后續的 GPU 電源供電，單個 Power

44、shelf 由 6 組 15kw 的 PSU 組成，合計約 90kw。輸出的 50V 直流電后續降壓至 0.8/1.8V 對 GPU 進行供電。圖圖13、Side Power rack 方案中的方案中的 HVDC PSU 數據來源：臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt scale AI Data Centers，興業證券經濟與金融研究院整理 由于 GPU 功率的提升，以及未來更多 GPU 的服務器集成方案，如果繼續采用前期服務器電源 240V 或 380V 的輸入電壓，電流將顯著增大，Power rack 和 I

45、T 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/29 行業投資策略報告|電力設備 rack 中間連接線纜的線損會顯著增加影響數據中心供電效率，因此電壓的提升成為了必然選擇，因此本次 GTC 展示的方案中 IT rack 的輸入電壓提升至 800V。圖圖14、數據中心供電架構的逐步演進數據中心供電架構的逐步演進 數據來源：臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt scale AI Data Centers，興業證券經濟與金融研究院整理 更高集成度的固態變壓器有望在未來數據中心供電中發揮作用。在數據中心中，固態變壓器（SST）通

46、過電力電子技術和高頻電磁轉換將中壓電網電力（適應電網電壓 10kV 至 34.5kV）直接轉換為 HVDC 800 V 配電電壓，替代傳統工頻變壓器+UPS 的多級轉換架構，傳輸效率和體積更具優勢，適合高密度數據中心部署，SST 內置無功補償、諧波抑制、動態電壓調節功能，可消除電壓波動對負載的影響。配電側可直接接入光伏、儲能、氫能等直流電源，形成直流微電網，其雙向功率流特性還能實現能源調度與消納。圖圖15、固態變壓器固態變壓器結構結構 數據來源：臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt scale AI Data C

47、enters，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/29 行業投資策略報告|電力設備 圖圖16、固態變壓器是未來數據中心技術方向固態變壓器是未來數據中心技術方向 數據來源：臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt scale AI Data Centers，興業證券經濟與金融研究院整理 表表3、HVDC 有望迎來加速有望迎來加速 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E UPS/HVDC 功率需求（GW）10.04 17.68 31.50 55.03 83.17 1

48、24.05 UPS 市占率 90%90%90%89%82%68%UPS 功率需求（GW）9.04 15.91 28.35 48.98 68.20 84.35 UPS 單價（元/W）0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 HVDC 市占率 10%10%10%11%18%32%HVDC 功率需求（GW）1.00 1.77 3.15 6.05 14.97 39.69 HVDC 單價（元/W）0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 數據中心 UPS 市場空間（億元）45.20 79.54 141.74 244.90 341.02 421.75 HVDC 市場空間

49、（億元）5.52 9.72 17.32 33.30 82.34 218.32 數據中心 UPS+HVDC 市場空間（億元）50.72 89.26 159.06 278.20 423.36 640.07 非數據中心 UPS 市場空間（億元）431.37 418.75 460.63 506.69 557.36 613.10 UPS 市場空間（億元）476.57 498.29 602.37 751.59 898.38 1034.85 HVDC YOY 76%78%92%147%165%UPS YOY 5%21%25%20%15%數據來源：英偉達官網，techinsights，deepbaytech，

50、興業證券經濟與金融研究院整理 HVDC 市場格局優于 UPS。國內 HVDC 集中度明顯好于 UPS，2022 年 CR3 合計市占率90%左右，相較之下2023年UPS國內CR3合計市占率僅為不到50%，我們認為這與下游客戶應用領域集中，且容量小，競爭不充分有關，UPS 下游應用廣泛，業主方更為分散，HVDC 客戶集中于互聯網大廠。對比來看，根據 Qyresearch 數據，2023 年數據中心模塊化 UPS CR3 合計市占率 62.22%，集中度好于 UPS 整體市場，我們認為隨著 HVDC 市場逐步擴張，未來集中度將逐步趨近于數據中心模塊化 UPS。請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/

51、29 行業投資策略報告|電力設備 圖圖17、HVDC 市場格局優于市場格局優于 UPS 數據來源：智研咨詢，DC Map，興業證券經濟與金融研究院整理 UPS 市場競爭存在一定地域因素。2021 年全球 CR3 合計市占率不到 50%，2023年國內 CR3 合計市占率僅為 41.9%，低于全球市場集中度。從頭部廠商排名來看，全球 UPS 行業 TOP 3 廠商中，僅維諦一家進入國內前三，UPS 市場競爭體現出一定的地域屬性因素。圖圖18、UPS 市場競爭存在一定地域因素市場競爭存在一定地域因素 數據來源：Omdia，華經產業研究院，智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 展望后續，我們認為

52、HVDC 市場仍將以國內廠商為主，且由于數據中心模塊化UPS 客戶和技術研發與 HVDC 高度重合，渠道和技術可以復用，華為、科華等頭部 UPS 廠商在 HVDC 領域有望表現出較強競爭力，但是由于 HVDC 應用的定制化特征，現有頭部企業構筑的客戶粘性壁壘短期難以撼動，我們預計現有頭部廠商仍將維持強勢，但是集中度逐步趨于分散，接近模塊化 UPS。四、超級電容及 BBU：關注產品迭代帶來的增量需求 BBU（電池備份單元）作用：當主電源斷電時，提供短時間的持續供電，確保設備安全關機或過渡到長時備用電源。請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/29 行業投資策略報告|電力設備 技術原理：主要使用鋰電池

53、，電力中斷或電壓波動時為服務器等關鍵設備提供秒級至分鐘級的應急電力支持。應用場景：主要用于數據中心和服務器機房，防止突發斷電帶來的數據丟失。超級電容作用：提供高功率、短時間的供電支持，降低供電波動，響應速度極快。技術原理：利用靜電儲能，通過電容器組存儲和釋放能量。應用場景：電力供應波動時提供短時電力過渡，以及應對服務器短時過載出現的尖峰，降低供電波動。表表4、不同電容性能對比不同電容性能對比 EDLC 鋰離子電容鋰離子電容 鋰電池鋰電池 用途 濾波 濾波+備電 備電 內阻 低 低 高 持續電流 高 高 低 循環壽命（次）19M 1M 500-1000 能量密度（Wh/kg）5-7 40-50

54、250 保持時間 1-2s 10-15s 2-3mins 數據來源：臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt scale AI Data Centers，興業證券經濟與金融研究院整理 協同工作機制：監控模塊檢測到市電中斷，立即觸發超級電容放電。超級電容以毫秒級速度釋放大電流，維持服務器關鍵負載（如 CPU、內存）供電。在超級電容電量降至閾值時，BBU 完成啟動并無縫接管供電，提供持續秒級至分鐘級的應急電力支持。若市電恢復，系統切換回主電源并為儲能單元充電；若持續斷電，BBU 支撐至系統安全關閉或切換柴油發電機組等長時

55、備用電源。BBU 和超級電容的組合成為標準配置：英偉達新一代 Blackwell 架構 GPU 采用了高度集成化和模塊化的電源系統設計，其中 BBU 與超級電容器預計將作為標配。傳統 UPS（不間斷電源），BBU 的分布式設計帶來顯著優勢：直接嵌入服務器機柜，無需獨立機房，配置更靈活。采用直流輸入輸出，減少 AC/DC 轉換損耗。鋰電池壽命達 5-10 年，與服務器生命周期匹配，全周期成本更低。分布式架構下，單點故障僅影響局部設備，系統容錯性更強。鋰電池相較于傳統鉛酸電池具備更高的倍率性能，更適應目前服務器功率快速提升的技術趨勢。BBU 的內部結構較為簡單，由電池 PACK、BMS、DC/DC

56、 等部分組成，電芯主要使用 18650、21700 等小圓柱鋰電池。但是服務器的功率提升正在推動 BBU 技術快速迭代。隨著服務器功率從當前150kW 向 280kW 演進，電芯技術也將迎來升級：單顆電芯功率需從 60W 提升至 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/29 行業投資策略報告|電力設備 150-200W區間，電池規格則將從2.0Ah多極耳18650向4.0-5.0Ah全極耳21700升級。圖圖19、BBU 模組結構模組結構 數據來源：高工儲能公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 由于 BBU 在數據中心中價值量占比較低，同時安全重要性較高，因此相較于普通電芯具備價格議價能力。根據高

57、工鋰電數據，同樣規格的 18650 電池，在電動工具領域價值僅 5.5-6 元，而 BBU 應用可達 14 元以上，4.0 安時 21700 更有望突破 21 元，行業凈利率有望超過 50%。超級電容能在人工智能工作負載產生大功率瞬態變化或尖峰時，通過快速充放電提供瞬時功率補償，支持與平衡 AI 服務器的電力供應，保護電力系統免受強烈浪涌和線路干擾的影響，確保芯片等設備在高負載條件下穩定運行。超級電容的運行可以大致分為四個模式：模式 I：EDPC+EDPP（50ms），在這個模式下，超級電容會同時進行充電和放電操作，主要是為了實現削峰填谷的功能。當服務器功率出現高峰時，PCS 放電以補充功率，

58、降低峰值負荷；當服務器功率處于低谷時，超級電容充電，儲存多余的電能，從而平衡電網的功率波動。模式 II：EDPC（20 30ms），此時超級電容進行充電操作，但會限制 SOC 不超過 80%，以確保在安全和合理的充放電范圍內運行，同時為可能的緊急情況或其他運行模式預留一定的充放電空間。模式 III：Idle，此模式下超級電容處于空閑狀態，不過，它仍然會進行充電操作，同樣地，也會控制電池的 SOC 不超過 80%，保持與模式 II 相同的限制條件，以便在需要時能夠迅速響應并切換到其他運行模式。請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/29 行業投資策略報告|電力設備 模式 IV：EDPC，與模式 II

59、 相比運行策略有所不同，超級電容進行放電操作，且是從 SOC 超過 80%的狀態下開始放電，這意味著在電池有較高電量儲備的情況下，PCS 可以輸出較大的功率來支持服務器的需求，應對功率短缺或其他緊急情況。整體來看超級電容根據服務器的功率需求和電容狀態，靈活地進行充放電操作，以實現對服務器功率的調節和優化，提高供電系統穩定性和可靠性。圖圖20、超級電容工作過程超級電容工作過程 數據來源：臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt scale AI Data Centers，興業證券經濟與金融研究院整理 根據臺達展示的結果

60、，四階段工作模式成效顯著：超級電容可將供電的波動幅度從 73%大幅削減至 6%，極大提升了電力輸出的穩定性與可靠性，為 Delta 方案中的 PDU 與 Powershelf 等設備提供了堅實的電力保障基礎。圖圖21、超級電容可以有效降低供電波動超級電容可以有效降低供電波動 數據來源：臺達、英偉達 GTCDeltas Grid-to-Chip Power Solutions for Giga-Watt scale AI Data Centers，興業證券經濟與金融研究院整理 BBU 當前電池市場以三星等日韓企業主導。當前電池市場以三星等日韓企業主導。BBU 電芯市場下游直接客戶為 AES-KY

61、、順達、新盛力等 BBU 廠商，通過服務器廠商向英偉達等科技廠商實現供給，請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/29 行業投資策略報告|電力設備 市場初期日韓廠商占據主導，未來國產替代潛力充裕，具備產品力（核心壁壘在高能量密度、高放量倍率、長壽命）和海外產能的國產企業具備競爭優勢，有望推動國產替代，億緯鋰能、蔚藍鋰芯、欣旺達等廠商均已明確布局。超級電容在高功率、短時儲能場景應用上具備不可替代的作用，在新能源汽車、智能電網、航空航天等領域的滲透率將持續提升。超級電容市場高度集中，全球龍頭 Maxwell 和國內的中車新能源在國內市場占據領先地位，2023 年 TOP 2 合計市占率 46%，國內江

62、海股份等企業積極進行技術布局切入 AI 算力等高增長領域。圖圖22、2023 年國內超級電容市場格局年國內超級電容市場格局 數據來源：觀研天下，興業證券經濟與金融研究院整理 五、電能質量：綠電導入帶動需求增長 數據中心電能質量癥結：無功功率、諧波、三相不平衡。配電系統的安全、高效、節能與電能質量的好壞有極大關系。此外，電能質量問題還有可能導致數據損壞、硬件故障以及維護成本增加。隨著數據中心對可再生能源依賴增加，電能質量治理成為保障新能源穩定接入的關鍵，必須進行精準的無功和諧波處理。25.0%21.0%8.0%7.0%1.0%38.0%Maxwell中車新能源江海股份奧威科技綠寶石其他 請閱讀最

63、后評級說明和重要聲明 21/29 行業投資策略報告|電力設備 圖圖23、中國數據中心耗電量快速增長中國數據中心耗電量快速增長 數據來源：中關村協眾創智信息產業促進會中國數據中心能效現狀及相關政策分析，興業證券經濟與金融研究院整理 我國電能質量管理市場初具規模，主要分為三類細分行業。我國電能質量管理市場初具規模，主要分為三類細分行業。電能質量治理，也可稱之為電能質量管理，是指綜合采用技術、經濟、行政等手段，使電力系統電能質量限制在國家標準規定范圍內，以保證發電、供電和用電三方的正常運行和合法權益的活動，包括發電電能質量管理、輸配電電能質量管理、用電電能質量管理，以及信息管理、監督管理等。從現存的

64、電能質量問題的設備和解決方案看，主要分為電能質量監測系統、電能質量治理設備和軟件系統三類。我國電能質量管理市場已初具規模。根據智研咨詢數據，2023 年我國電能質量治理市場規模達到 1600 億元，其中電能質量治理設備是主要細分領域，市場規模約 1200 億元。表表5、數據中心三大電能質量問題及負向影響數據中心三大電能質量問題及負向影響 問題問題 影響影響 無功功率 數據中心存在大量的容性負載和感性負載，當容性設備運行時發出容性無功功率返送給高壓系統，增加線路損耗，當備用電源啟用，容性無功還可能導致油機內部電抗產生電壓諧振潛在風險，出現過電壓，降低勵磁電勢，使發電機運行不穩定，容易導致并機崩潰

65、。三相不平衡 由于數據中心低壓配電網中，除了有三相負載，也存在大量的單相負載，因此會產生三相不平衡，不平衡負載長期運行會增大線路及變壓器的損耗、嚴重影響電力設備的安全穩定運行。諧波 數據中心存在大量的整流、逆變等非線性負載，負載由于采用變頻節能技術，運行時均會產生諧波，諧波不僅污染電源網絡，設備自身也會受污染 數據來源：張慧玲等 數據中心配電系統無功補償及諧波治理的研究，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250030003500400045002012201620202025E2023E耗電量（億千瓦時）增長

66、率（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/29 行業投資策略報告|電力設備 根據格物致勝 Wintelligence 公眾號統計數據，預計 2025 年數據中心行業低壓電能質量市場規模 8.44 億元，2027 年預計增長至 11.73 億元，預計 2021-2027 年數據中心行業低壓電能質量市場規模年均復合增速 19%。圖圖24、數據中心低壓電能質量市場規模數據中心低壓電能質量市場規模 數據來源：格物致勝 Wintelligence 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 國內電能質量設備企業數量眾多，形成差異化競爭格局。國內電能質量設備企業數量眾多，形成差異化競爭格局。根據普華有策統計

67、，目前能生產銷售高壓 SVG 的廠家國內共 100 余家，能生產銷售低壓 SVG 和 APF的廠家國內共 70-100 家，能生產電容補償裝置的廠家國內超過 1000 家，具備自主研發、對電能質量全系列產品能夠更新換代的廠家國內約 20 家。近些年，國內電能質量治理設備行業市場化程度已達到較高水平，但產業集中度較低，行業較為細分，市場競爭呈現差異化競爭格局?，F階段國內電能質量治理行業市場的主要競爭者是國內知名的電力電子設備制造商，以及與這些設備制造商合作的眾多系統和產品供應商，市場競爭激烈，技術和價格競爭并存且是主要競爭點。圖圖25、數據中心行業低壓電能質量廠商競爭格局數據中心行業低壓電能質量

68、廠商競爭格局 數據來源：格物致勝 Wintelligence 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/29 行業投資策略報告|電力設備 基于 SiC 功率模塊的 SVG 和 APF 成為行業新解決方案，具有占地空間小、整機效率高、更高的開關頻率等優點，與數據中心行業有較大的契合度。數據中心行業用戶對 SiC 基低壓電能質量產品接受度開始提高，SiC 基低壓電能質量產品市場滲透率快速提升。SiC 功率模塊具有更高的耐熱性和功率密度，相同規格下，體積約占常規 Si 基功率模塊的 50%左右，同時能夠模塊化、壁掛式安裝，這些特點非常契合金融行業數據中心的改造?；?

69、SiC 基功率器件的 APF 整機效率可達到 99%，明顯優于基于 Si 基功率器件 APF 整機效率 2%以上，為數據中心的運行減少電費支出，降低運營成本，降低 PUE（電能利用率）做出貢獻。圖圖26、數據中心行業數據中心行業 SiC 基和基和 Si 基低壓電能質量市場規?；蛪弘娔苜|量市場規模 數據來源：格物致勝 Wintelligence 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 表表6、SiC 基基 APF 優勢優勢 特點特點 Si 基的基的 APF SiC 基的基的 APF 對比分析對比分析 能耗降低 整機效率約 97%損耗 3%整機效率約 99%損耗 1%以單臺 150A/100k 的

70、 APF 半載運行,年降低能耗:50K*(3-1)%*24h*365d=8760度 占地空間小 Si 的 APF 以基數 100%表示 0.5 SiC 基的 APF 體積縮小單位體積能容納的容量高出一倍 更高的開關頻率 20/24HZ 40HZ 更高的開關頻率能夠保障設備運行的可靠性及穩定性 熱導率（W/c-m*）1.51 4.9 SiC 器件相對 Si 器件具有更高的熱導率,耐高溫性有所提高，延長APF 使用壽命 數據來源：格物致勝 Wintelligence 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 國外軟件占據優勢地位。GE Digital 的 PREDIX 平臺和 Schneider El

71、ectric 的EcoStruxure 平臺等國外軟件在數據中心電能質量治理領域仍占據優勢地位。這些軟件以其成熟的技術架構和強大的數據分析能力，為數據中心提供全面的電能700（98%）997（85%）14（2%）176（15%）020040060080010001200140020242027ESiC基電能質量產品（單位：百萬元人民幣）Si基電能質量產品（單位：百萬元人民幣）請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/29 行業投資策略報告|電力設備 質量治理解決方案。例如，PREDIX 平臺通過整合先進的數據分析算法和機器學習技術，能夠對數據中心的電能質量數據進行深度挖掘和分析，實現故障預測和優化運

72、行。圖圖27、安科瑞綜合能效管理系統拓撲安科瑞綜合能效管理系統拓撲 數據來源：安科瑞能效管理系統公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 國內軟件企業加速追趕。國內軟件企業如國電南瑞、四方股份、許繼電氣等也在加速追趕，通過自主研發和技術創新，開發出適用于數據中心的電能質量治理軟件。這些軟件在功能上逐漸接近國際先進水平，且在價格和服務上具有一定的競爭力。例如，國電南瑞的電能質量在線監測與分析系統，能夠為數據中心提供實時的電能質量監測和分析服務，幫助運營方及時解決電能質量問題。圖圖28、可實現節能降耗、提升可實現節能降耗、提升 PUE 的功能的功能 數據來源：安科瑞能效管理系統公眾號，興業證券經濟與金

73、融研究院整理 各國積極政策引導數據中心應用綠電。各國政策工具多樣，涵蓋強制配額、財稅激勵、技術標準及市場化交易（如綠證）。中國通過“東數西算”和綠電直供試點引領創新；歐盟以氣候中立目標驅動全產業鏈轉型。企業實踐與政策形成互補，未來綠電采購將更依賴跨國認證與技術創新。請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/29 行業投資策略報告|電力設備 綠電不穩定特征會增加對數據中心供電系統的諧波擾動，有望增加電能質量設備需求。表表7、各國積極政策引各國積極政策引導數據中心應用綠電導數據中心應用綠電 國家/地區 核心政策 政策工具 監管與實施 成效/目標 中國 數據中心綠色低碳發展專項行動計劃 數字化綠色化協同轉

74、型發展實施指南 綠電交易與綠證制度 財稅激勵 動態監測能耗 強制綠電消費 2025 年樞紐節點綠電比例達 80%2025 年底平均電能利用效率降至 1.5 以下 到 2030 年底，全國數據中心平均電能利用效率、單位算力能效和碳效達到國際先進水平，可再生能源利用率進一步提升，北方采暖地區新建大型及以上數據中心余熱利用率明顯提升。美國 數據中心優化倡議 通脹削減法案 稅收抵免 歐盟 歐洲氣候中立數據中心公約 成員國政策(德國“藍天使”認證、瑞典強制 REC)全產業鏈氣候中立轉型 2025 年綠電 75%，2030 年 100%到 2025 年在涼爽氣候下滿負荷運行的新數據中心的年度 PUE 目標

75、為 1.3，在溫暖氣候下為 1.4。到 2030 年 1 月 1 日，現有數據中心將實現這些相同的目標。日本 綠色增長戰略 推廣節能半導體技術 無明確強制監管，依賴企業自主減排 2030 年能耗降 30%，2040 年實現半導體和通信產業的碳中和目標 國際企業 谷歌、蘋果、Meta承諾 100%綠電運營 微軟、亞馬遜簽訂長期 PPA 綠證體系(REC、GO、I-REC)國際認證 數據來源：中華人民共和國中央人民政府網，中科院戰略咨詢研究院，歐盟氣候中和數據中心公約，碳交易網，蘋果官網，Reccessary，興業證券經濟與金融研究院整理 六、投資建議及重點標的（一）投資建議 AIDC 資本開支保

76、持高速增長，行業需求景氣無虞。資本開支保持高速增長，行業需求景氣無虞。為了滿足市場對算力的需求，全球主要云廠商均明確資本開支計劃，數據中心建設景氣無虞。2025 年全球科技巨頭總投入預計超 20000 億人民幣，預計仍將保持 50%以上增速，主要用于支持生成式 AI 模型訓練、云計算服務擴展及實時數據處理。功率需求提升有望帶動功率需求提升有望帶動 HVDC 需求。需求。當前，全球范圍內的數據中心普遍采用 UPS來應對數據中心電力保障的挑戰。數據中心 HVDC 具有高效率、高可靠性、易維護性、易擴容性以及低成本性等優勢，近年來直流在數據中心供電設備中應用愈發成熟，服務器功率的提升也增加了高壓系統

77、的效率優勢。根據 2025 年英偉達 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/29 行業投資策略報告|電力設備 GTC 大會臺達等電源企業方案，為節約空間 Side Power rack 將 BBU、超級電容挪出機架，與輸出電壓為 800V 的 HVDC Power Shelf 整合在另外的柜體內，為提升效率，采用高壓供電的必要性急劇提升，HVDC 方案有望加速導入。BBU 與超級電容不同特性，相輔相成保障供電安全。與超級電容不同特性，相輔相成保障供電安全。超級電容能在人工智能工作負載產生大功率瞬態變化或尖峰時，通過快速充放電提供瞬時功率補償，BBU 提供短時間的持續供電，確保設備安全關機或過渡到

78、備用電源。隨著服務器功率增加，英偉達新一代 Blackwell 架構 GPU 采用了高度集成化和模塊化的電源系統設計，其中 BBU 與超級電容器作為標配需求有望受益釋放。電能質量設備有望受益綠電需求。電能質量設備有望受益綠電需求。電能質量問題還有可能導致數據損壞、硬件故障以及維護成本增加。隨著數據中心對可再生能源依賴增加，電能質量治理成為保障新能源穩定接入的關鍵，必須進行精準的無功和諧波處理，電能質量設備需求有望增加，電能質量設備領域競爭參與者較多，國內企業在數據中心電能質量設備細分領域占據卡位優勢。得益于功率密度提升，服務器電源單得益于功率密度提升，服務器電源單 W 價值量有望改善。價值量有

79、望改善。服務器機架有限空間的設計限制下，電源功率提升難度很大，除了提升設計能力，優化拓撲結構外，進一步提升能量密度途徑包括：1）SiC、GaN 會替代 Si 基功率器件；2）采用冷板液冷替代風冷，甚至于采用浸沒式液冷。服務器電源市場格局更為集中，目前以臺企為主，臺達市占率達到 50%以上。目前大陸廠商僅麥格米特初步導入英偉達供應鏈，潛在替代空間顯著。投資建議：投資建議：首推具備滲透率提升 的 HVDC 環節，推薦盛弘股份、麥格米特，建議關注禾望電氣、中恒電氣；BBU 環節推薦蔚藍鋰芯，服務器電源環節推薦麥格米特、歐陸通，變壓器環節推薦明陽電氣、金盤科技，UPS 環節推薦科士達。（二）重點標的

80、盛弘股份：公司作為數據中心電力電子系統基礎設施中的核心供應商之一，為數據中心提供穩定優質的電能質量產品。目前，盛弘可為數據中心提供有源濾波器 APF、靜止無功發生器 SVG 等產品，為數據中心電能質量穩定保駕護航，得益于 AI 產業發展和算力需求提升，2024 年以來國內數據中心建設迎來加速，公司作為行業頭部廠商有望受益加速成長。預計公司 2025-2027 年 EPS 為1.69/2.21/2.74 元，以 2025 年 5 月 9 日收盤價計算，公司市盈率為 18.5/14.2/11.4倍，維持“增持”評級。麥格米特：公司目前具備高功率高效率 AI 服務器電源模塊及系統解決方案的技術水平與

81、供應能力，并與英偉達達成合作，通過與行業頭部企業合作研發，加速了公司技術積累和產品線布局。公司已推出 Power Shelf、BBU Shelf、Power Capacitor Shelf、800V/570kW Side Rack 等一系列產品，下半年有望實現批量 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/29 行業投資策略報告|電力設備 出貨，為公司貢獻新的利潤成長點。預計公司2025-2027年EPS為1.12/1.48/1.88元，以 2025 年 5 月 9 日收盤價計算，公司市盈率為 41.1/31.1/24.5 倍，維持“增持”評級。蔚藍鋰芯：BBU 提供短時間的持續供電，確保設備安全關

82、機或過渡到備用電源。隨著服務器功率增加，英偉達新一代 Blackwell 架構 GPU 采用了高度集成化和模塊化的電源系統設計，其中 BBU 與超級電容器作為標配需求有望受益釋放。蔚藍鋰芯向 AES-KY、順達、新盛力等 BBU 廠商供應電芯，目前正在向臺達、光寶等公司送樣，BBU 有望成為公司未來新的增長點。預計公司 2025-2027 年 EPS 為0.51/0.60/0.89 元（其中 2027 年 EPS 為 wind 一致預期），以 2025 年 5 月 9 日收盤價計算，公司市盈率為 25.7/21.9/14.7 倍，維持“增持”評級。歐陸通：公司緊抓市場機遇，推出多款高性能服務器

83、電源產品及解決方案，包括3200W 鈦金 M-CRPS 服務器電源、1300W-3600W 鈦金 CRPS 服務器電源、3300W-5500W 鈦金和超鈦金 GPU 服務器電源、浸沒式液冷服務器電源及 Power Shelf 解決方案等，全面支持 NVIDIA 系列 GPU 服務器。公司高功率服務器電源產品已達到國內領先、國際先進的水平，成功進入浪潮信息、富士康、華勤、聯想、中興、新華三等國內知名服務器廠商供應鏈。預計公司 2025-2027 年 EPS 為3.18/4.21/5.16 元（其中 2027 年 EPS 為 wind 一致預期），以 2025 年 5 月 9 日收盤價計算，公司市

84、盈率為 38.7/29.2/23.8 倍，維持“增持”評級。明陽電氣：公司精準對接數據中心客戶需求及應用場景，致力于提供優質的電力模塊等輸配電產品，打造 MyPower 數據中心電力模塊產品，采用一體化設計、預制化生產、模塊化交付方案，有效縮短建設周期、降低建設成本，同時提升產品可靠性和易維護性，并成功斬獲多個互聯網頭部客戶重要訂單。2025 年得益于AIDC 市場加速增長，以及對互聯網頭部客戶的持續導入，公司數據中心相關產品有望成為2025年成長的重要動能。預計公司2025-2027年EPS為2.71/3.45/4.11元，以 2025 年 5 月 9 日收盤價計算，公司市盈率為 16.0/

85、12.6/10.5 倍，維持“增持”評級。金盤科技：公司數據中心業務布局領先，為字節跳動等頭部客戶批量供貨，同時整體電源解決方案正加快研究落地。公司深度融入國內外數據中心建設浪潮，疊加 AI 技術賦能產品智能化升級，該業務有望成為新的成長點。預計公司 2025-2027 年 EPS 為 1.60/2.09/2.65 元，以 2025 年 5 月 9 日收盤價計算，公司市盈率為 20.1/15.4/12.2 倍，維持“增持”評級?？剖窟_：科士達作為全球第五大 UPS 制造商，依托 AI 算力建設浪潮和新型數據中心能效升級需求，2024 年數據中心行業實現營收 27.4 億元，中標銀行、通信、軌道

86、交通等領域重大項目，模塊化 UPS 及液冷技術方案深度契合高密度算力中 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/29 行業投資策略報告|電力設備 心需求，同時公司計劃適時推出新型 HVDC 產品，隨著國內新型信息基礎設施建設進程的加快，公司迎來良好的發展機遇，未來數據中心業務有望實現快速增長。預計公司 2025-2027 年 EPS 為 1.09/1.43/1.67 元，以 2025 年 5 月 9 日收盤價計算，公司市盈率為 21.2/16.2/13.8 倍，維持“增持”評級。表表8、重點企業重點企業估值表估值表（PE 對應對應 2025 年年 5 月月 9 日收盤價）日收盤價）代碼代碼 公司公

87、司 評級評級 EPS（元）（元）PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 300693.SZ 盛弘股份 增持 1.38 1.69 2.21 2.74 22.7 18.5 14.2 11.4 002851.SZ 麥格米特 增持 0.80 1.12 1.48 1.88 57.6 41.1 31.1 24.5 002245.SZ 蔚藍鋰芯 增持 0.42 0.51 0.60 0.89 31.0 25.7 21.9 14.7 300870.SZ 歐陸通 增持 2.65 3.18 4.21 5.16 46.5 38.7 29.2 23.8 30

88、1291.SZ 明陽電氣 增持 2.12 2.71 3.45 4.11 20.4 16.0 12.6 10.5 688676.SH 金盤科技 增持 1.26 1.60 2.09 2.65 25.7 20.1 15.4 12.2 002518.SZ 科士達 增持 0.68 1.09 1.43 1.67 34.1 21.2 16.2 13.8 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：其中蔚藍鋰芯和歐陸通 2027 年 EPS 為 wind 一致預期 七、風險提示 下游需求不及預期：宏觀環境、應用進展等因素都會影響下游需求釋放進度，下游需求不及預期會影響行業整體增速；海外政策波動：海外

89、政策超預期變化會影響下游需求及中國廠商競爭能力；技術變革帶來格局變化：技術的超預期迭代可能帶來行業競爭格局變動；新產品落地不及預期：英偉達新產品落地進展的不及預期，影響行業相關設備的應用進展。請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/29 行業投資策略報告|電力設備 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業

90、態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級

91、 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場

92、代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平

93、 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資

94、收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變

95、更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實

96、現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄

97、區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成

98、所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所

99、載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數

100、據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子

101、公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持

102、有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：