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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2025 年年 05 月月 14 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：9.63 元 道道 道道 全（全（002852）農林牧漁農林牧漁 目標價：16.25 元（6 個月）食用油領先企業，多維優勢帶動業績釋放食用油領先企業，多維優勢帶動業績釋放 投資要點投資要點 西南證券研究院西南證券研究院 分析師：徐卿 執業證號：S1250518120001 電話：021-68415832 郵箱： 聯系人：趙磐 電話：010-57758503 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億

2、股)3.44 流通 A 股(億股)2.86 52 周內股價區間(元)6.09-10.21 總市值(億元)33.12 總資產(億元)38.33 每股凈資產(元)6.45 相關相關研究研究 投資邏輯：投資邏輯：1）原材料成本下行，盈利能力顯著修復：2024年，受益于食用油原料供需關系趨于寬松，綜合采購成本下降，公司包裝油毛利率提升 2.28pp 至13.51%，粕類毛利率提升 3.20pp至 4.65%。2）渠道拓展推廣：2024年經銷商數量凈增 103家至 1305家。線上渠道方面，直銷收入中線上部分增長 30.22%。3）產能擴張拓展西北市場：公司擬在陜西渭南投資 10億元建設 100萬噸/年

3、食用油加工項目，旨在抓住西北市場消費升級機遇。原材料成本下行，盈利能力顯著修復：原材料成本下行，盈利能力顯著修復：2024 年，受益于食用油原料供需關系趨于寬松，綜合采購成本下降，公司主要產品毛利率得到顯著修復。包裝油毛利率提升 2.28pp至 13.51%，粕類毛利率提升 3.20pp至 4.65%。疊加有效的費用管控，特別是財務費用的降低，共同推動了歸母凈利潤和扣非凈利潤的大幅增長。公司利用衍生金融工具進行套期保值以規避價格波動風險，相關業務貢獻了部分非經常性損益。營收規模隨周期波動：營收規模隨周期波動：全年營收同比下降 15.12%。盡管公司食品加工類主營業務銷量同比增長 3.30%，但

4、包裝油、粕類、散裝油收入均出現下滑，表明營收下降主要受產品價格隨原料成本下調或粕類等副產品收入減少影響。未來需關注宏觀經濟及消費復蘇對食用油整體需求的影響。預計 2025年原材料供需仍將趨于寬松，有利于毛利率維持較好水平。渠道拓展與新品推廣并行：渠道拓展與新品推廣并行：公司將產品營銷和市場開發作為首要任務。線下渠道方面，通過優化銷售組織、成立省會城市特區、組建招商特工隊等措施，經銷商數量凈增 103家至 1305家。線上渠道方面，直銷收入中線上部分增長 30.22%。產品方面，在鞏固菜籽油優勢地位的同時，新增芝麻油等調味油品類，并持續推廣高油酸菜籽油、茶油等高附加值產品，以優化產品結構，提升盈

5、利能力。產能布局優化，拓展西北市場產能布局優化，拓展西北市場：公司現有五大生產基地，產能利用率處于合理水平。為配合市場擴張戰略，公司擬在陜西渭南投資 10億元建設 100萬噸/年食用油加工項目，旨在抓住西北市場消費升級機遇，提升區域覆蓋能力和整體經營規模。茂名項目和長沙總部基地項目仍在建設中。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2025-2027 年 EPS 分別為 0.65 元、0.83 元、1.02元，對應 25-27年動態 PE分別為 15/12/9倍。予以公司 2025年 25倍 PE，對應目標價 16.25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：極端天氣、自然

6、災害、原材料成本升高、消費端需求不及預期等風險。指標指標/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）5,943 6,289 6,693 7,246 增長率-15.12%5.83%6.43%8.25%歸屬母公司凈利潤（百萬元）177 224 284 350 增長率 133.50%26.85%26.49%23.27%每股收益EPS（元）0.51 0.65 0.83 1.02 凈資產收益率 ROE 8.34%10.13%12.12%14.01%PE 16.06 14.76 11.67 9.47 PB 1.34 1.50 1.41 1.33 數據來源：Wind，西南證

7、券 -31%-21%-12%-2%7%17%24/524/724/924/1125/125/325/5道道全 滬深300 7318 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：食用油領先企業公司概況：食用油領先企業.1 2 原料成本回調，菜油加工行業盈利空間打開原料成本回調，菜油加工行業盈利空間打開.2 2.1 原油價格回落，菜油價格或隨之回落.2 2.2 全球油菜籽產量呈現穩定增長態勢，上游供給穩定支撐菜油價格維穩.3 2.3 植物油市場穩步發展，菜籽油需求不斷提升.6 3 優質產品受市場認可，優質產品受市場認可，品牌建設

8、、產品質量、品牌建設、產品質量、供應鏈管理構筑多維優勢供應鏈管理構筑多維優勢.8 3.1 粕類業務與套期保值策略有效緩解原料價格波動風險.8 3.2 品牌認知度在消費者群體中持續提升.9 3.3 高端產品線拓展優化產品結構.10 3.4 把握長江流域優勢，產能建設持續擴張.11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1 盈利預測.12 4.2 相對估值.13 5 風險提示風險提示.13 kWkZlXhUjXcZjYnP6MaO6MtRnNoMrMiNnNsPeRpNmO9PmMwPxNmRqMuOnPxO 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明

9、部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司 2024 年營收結構情況.1 圖 2：公司 2024 年毛利潤結構情況（僅考慮盈利業務，剔除虧損的散裝油業務）.1 圖 3：2020-2025Q1公司營業收入及增速.2 圖 4：2020-2025Q1公司歸母凈利潤及增速.2 圖 5：2008年以來原油、菜油價格走勢（美元/桶）.3 圖 6：2002-2024 全球油菜籽產量（百萬噸）.3 圖 7：2012-2024 加拿大油菜籽產量（千噸）.4 圖 8：2012-2024 年中國菜籽油進口量（萬噸）.4 圖 9：2002-2023 我國油菜籽播種面積（千公頃）.5 圖 10：2015-2024加拿大出口至

10、中國油菜籽量（千噸）.5 圖 11：中國油菜籽產量（萬噸）.5 圖 12：長三角油菜籽產量（萬噸）.5 圖 13：2013-2023中國居民人均食用油消費量（千克）.7 圖 14：2024年中國食用植物油消費結構.7 圖 15：2016-2024中國食用植物油消費量（萬噸）.7 圖 16：2005-2024中國食用植物油產量（萬噸）.7 圖 17：2005-2024全球菜籽油產量（百萬噸）.8 圖 18：2023/24 年度菜籽油主要生產國生產結構.8 圖 19：菜籽與菜油價格走勢（元/噸）.9 圖 20：公司部分菜籽油產品.11 圖 21：東方山茶油產品圖.11 表表 目目 錄錄 表 1：部

11、分種植相關政策.6 表 2：公司主要品牌介紹.10 表 3：公司在建項目情況（截止 2024 年 12月 30 日）.11 表 4：分業務收入及毛利率.12 表 5：可比公司估值.13 附表：財務預測與估值.14 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：食用油領先企業食用油領先企業 1999 年道道全成立于湖南省岳陽市，后于 2017 年上市，是一家集食用植物油及其相關副產品生產、科研、貿易、倉儲、物流于一體的綜合性油脂加工企業。公司始終專注于食用植物油加工領域的技術研發創新，組建了包括國家油菜籽加工技術分中心在內的多

12、個研究中心以及平臺，通過不斷提高生產效率、更新技術，形成產品質量優勢，主導產品“道道全”牌食用油系列產品以“口味純正、營養健康、綠色安全”的特點而深受消費者喜愛，產品遠銷華中、西南、西北、華東、華南等二十幾個省市，成為消費者心目中最具成長性和影響力的菜籽油品牌。公司不斷踐行企業社會責任，先后獲得了“全國食用油加工五十強企業”、“全國放心糧油加工示范企業”、“國家農業產業化重點龍頭企業”、“國家級守合同重信用企業”、“全國菜籽油加工 10 強企業”、“國家工業品牌培育示范企業”等諸多榮譽稱號。公司主營業務結構：公司主營業務結構：公司主要產品包括包裝油、粕類、散裝油三類，2024 年公司主營業務實

13、現營業收入 59.4 億元，三類產品收入分別為 35.7/16.7/6.4 億元，分別占主營業務收入的比例為 60.0%、28.0%、10.8%，以包裝油為主導。2024 年公司主營業務共實現毛利5.7 億元，包裝油實現毛利 4.8 億元，從盈利業務實現毛利總和來看，包裝油占比 80.7%，為公司利潤主要來源。圖圖 1：公司：公司 2024 年營收結構情況年營收結構情況 圖圖 2：公司公司 2024 年毛利潤結構情況年毛利潤結構情況（僅考慮盈利業務，剔除虧損的散裝油業務）（僅考慮盈利業務，剔除虧損的散裝油業務）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司

14、業績狀況：截至 2025 年 Q1，公司道道全實現營業收入 14.86 億元，同比小幅下降-2.11%。盡管收入端略有承壓，但公司盈利能力實現顯著提升，實現歸母凈利潤 1.03 億元，同比大幅增長 38.63%；扣除非經常性損益后的歸母凈利潤為 0.99 億元，同比增長 36.19%。2020-2022 年連續虧損主要是受到原材料價格上漲影響。后隨原材料價格逐步得到控制，公司穩健經營，套期保值效果及相關損益對業績亦產生影響，公司實現盈利，發展前景向好。60.02%28.04%10.76%1.18%包裝油 粕類 散裝油 其他副產品 80.74%12.98%6.28%包裝油 粕類 其他副產品 公司

15、研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 3：2020-2025Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2020-2025Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 原料成本回調，菜油加工行業盈利空間打開原料成本回調，菜油加工行業盈利空間打開 2.1 原油價格回落，菜油價格或隨之回落原油價格回落，菜油價格或隨之回落 菜油價格與國際原油價格緊密關聯。菜油價格與國際原油價格緊密關聯。原油價格走勢來看，2008 年金融危機導致油價下跌，2008 年一季度末至

16、2009 年一季度末，根據萬得數據顯示英國布倫特價格自 105 美元/桶下跌至 50 美元/桶，美國 WTI自 109 美元/桶下跌至 52 美元/桶，幅度在 50%左右。在此期間根據中國匯易統計數據，菜油價格由 319 美元/桶跌至 179 美元/桶，幅度在 44%左右（數據原本單位為元/噸，后根據歷史匯率轉換貨幣，并根據國際上每桶油 158.98 升，原油密度0.99 公斤/升的假設，計算出每桶油 0.16 噸，將單位轉換為美元/桶）；2014 年-2016 年頁巖油革命爆發導致供應過剩，之后 OPEC 采用增產保份額的策略持續擴產，油價接連暴跌，此間菜籽油于 2013-2014 年持續下

17、跌，主要原因在于行業自身供需關系，2013 年全球菜籽產量 7153 萬噸，同比增長 11.7%，菜籽庫存量大幅提升，整體供應寬松故而下跌。于原油價格調整時，菜油價格已處于相對低位，故而表現較為穩定。直至 2021 年以來全球石油需求逐步恢復，供給端來看，2021 年初沙特阿拉伯宣布將在 2、3 月份自愿大幅減產單邊減產石油 100 萬桶/日，從而帶動價格上漲，后續 OPEC+聯盟仍維持紀律性調節產能，下半年天然氣、煤炭價格高企，原油價格受到向上推動，實現震蕩上行，在此趨勢下菜籽油價格同樣出現上行。另一方面，疫情后全球央行普遍采取寬松的貨幣政策，原油等大宗商品價格普遍上漲，在此期間菜籽油與其保

18、持同向走勢。2022 年俄烏沖突爆發后，歐美對俄羅斯制裁引發供應擔憂，疊加 OPEC+減產，布倫特原油一度突破 137 美元/桶，下半年回落：IEA 釋放戰略儲備、美聯儲激進加息抑制需求預期，油價回落至 80 美元/桶附近。2023 年 OPEC+延續減產政策，疊加全球經濟復蘇乏力，油價在 70-90 美元/桶區間窄幅震蕩。貿易戰影響疊加OPEC+自 2025 年 5 月起連續兩月增產 41.1 萬桶/日。WTI跌破 60 美元/桶。2021 年加拿大菜籽減產 27%，2022 年國內菜籽油進口量驟降 50%，菜油價格一度超過 360 美元/桶。2023-2024 年菜籽進口恢復供需寬松，加拿

19、大菜籽供給恢復，國內從加拿大進口菜籽量恢復至 500 萬噸以上，菜籽油價格回落至 180 美元/桶以下，后在 170-230 美元/桶范圍波動。因為我國油料種植面積和產量的增長難度較大，存在有植物油原料進口依存度較高的情況，因此受到國際經濟政治形勢、全球供需關系等諸多因素的影響，價格關聯度較高，我們認為未來原油的價格走勢將影響菜油走勢。-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080202020212022202320242025Q1營業收入（億元）同比增速（右）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-5.00-4.00-3.00-2.0

20、0-1.000.001.002.003.0020202021202220232024 2025Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（右）公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 5：2008 年以來原油、菜油價格走勢（美元年以來原油、菜油價格走勢（美元/桶）桶）數據來源：wind、中國匯易，西南證券整理 站在當前時點來看，未來原油與菜籽油原油價格保持低位，食品油加工企業成本將得到站在當前時點來看，未來原油與菜籽油原油價格保持低位，食品油加工企業成本將得到有效控制。從供需角度來看有效控制。從供需角度來看，OPEC+剩余產能釋放疊加美國頁巖油增產，

21、油價進一步下探。加拿大、歐盟種植面積穩定，中國菜籽油進口多元化（2024 年俄羅斯占比提升至 58%）保障供應安全，價格中樞預計穩中偏弱?；诖伺袛嗷A，菜籽油價格中樞保持較低位置，我國菜籽油需求以食用為主，食品油加工銷售企業盈利空間有望得到改善。2.2 全球油菜籽產量呈現穩定增長態勢，上游供給穩定支撐菜油價全球油菜籽產量呈現穩定增長態勢，上游供給穩定支撐菜油價格維穩格維穩 全球油菜籽產量呈現波動增長態勢。全球油菜籽產量呈現波動增長態勢。根據 USDA 數據，2024/25 年度全球菜籽產量為8510 萬噸，較上一年度下滑 480 萬噸，同比下滑 5.3%。2025/2026 年度全球油菜籽產

22、量8956 萬噸，較上一年度調增 446 萬噸，增幅 5.24%。24/25 年度加拿大及歐盟兩大主產區都出現減產，其中加拿大產量同比下滑 2.03%，歐盟產量同比下滑 17.56%。USDA 預計中國 2024/25年度產量預計為 1580萬噸，國家糧油信息中心預測 2025年產量將達 1800萬噸，主產區集中在長江流域的四川、湖北等省份，其中四川省 2020 年產量占全國 22.6%。圖圖 6：2002-2024全球油菜籽產量（百萬噸）全球油菜籽產量（百萬噸）數據來源：美國農業部，西南證券整理-100.000.00100.00200.00300.00400.00現貨價:原油(英國布倫特Dt

23、d)現貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)平均價:菜油 0102030405060708090100200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 菜籽油消費市場呈現剛性需求主導的特征，菜籽油消費市場呈現剛性需求主導的特征，2023/24 年中國食用植物油消費量達 3735萬噸，其中食用占總消費量的 90%以上。家庭對濃香型菜油的價格敏感度低，餐

24、飲業因風味依賴使替代空間有限。在消費結構上，美國農業部數據顯示菜籽油占中國植物油消費的 24%。隨著健康飲食趨勢推動低芥酸菜油需求，預計全球油料市場規模將持續增長。中國油菜籽產業呈現區域集中特征中國油菜籽產業呈現區域集中特征。菜籽油產業鏈上游為油料作物的種植，后對油菜籽進行收購加工，壓榨或是浸出精煉成油，隨后進入終端的銷售渠道，滿足餐飲、養殖或是工業的需求。從上游油菜的種植來看，中國主要分為冬季油菜籽(9 月底種植，5 月底收獲)和春季油菜籽(4 月底種植，9 月底收獲)。冬油菜的面積與產量占 90%以上，主要種植區域分布在長江流域，因氣候溫和、相對濕度大，冬季無嚴寒，有利于油菜的生長，也是主

25、要的油菜產區，春油菜則主要分布于東北和西北地區，內蒙古海拉爾地區等地。從省份的角度來看，四川、湖北、安徽、湖南、河南、江蘇、貴州、江西等地產量均靠前。國內菜籽油供需存在一定缺口。國內菜籽油供需存在一定缺口。中國作為世界第二大菜籽油消費主體，根據美國農業部數據，中國 24 年消費總量 990 萬噸，同比增長 2.1%。2001 年以前菜油在我國植物油消費總量中居第一位，后隨大豆、豆油、棕櫚油進口量增加，當前于國內食用油消費市場占比位列第二，與歐盟不同的是我國菜籽油消費接近九成是作為食用，工業用占比較少。根據中國農業部數據，24/25 年中國菜籽油產量為 729 萬噸，其間存在供需缺口則主要來自于

26、進口，根據海關總署數，中國 2024 年菜籽油進口量約為 188 萬噸，同比降低 20%。國際油菜籽產量有望迎來國際油菜籽產量有望迎來回升，加拿大作為全球第一大菜籽油出口國，其油菜種植的情回升，加拿大作為全球第一大菜籽油出口國，其油菜種植的情況對于菜籽油的價格存在有較為重要的影響。況對于菜籽油的價格存在有較為重要的影響。加拿大油菜籽一般是 4-5 月開始播種，9 月收割。加拿大油菜籽產量在 2022 年至 2024 年間呈現先升后降的窄幅波動趨勢。2022 年度，得益于草原?。ㄋ_斯喀徹溫、阿爾伯塔等）生長季天氣改善及種植面積調整，產量恢復至 1885萬噸，同比增幅達 32%，但仍低于 2020

27、 年水平（1948.5 萬噸）。2023 年度產量小幅增至1919.2 萬噸（同比+1.8%），但受 7-8 月生長尾段干旱影響，單產下滑。2024 年產量小幅下滑至 1880 萬噸。展望 2025 年，若生長季降水正常且無極端氣候干擾，單產或小幅回升，但受地緣政治（如中國反傾銷調查）及生物燃料政策影響，產量或受于天氣與政策變量影響波動。圖圖 7：2012-2024加拿大油菜籽產量（千噸）加拿大油菜籽產量（千噸）圖圖 8：2012-2024年中國菜籽油進口量（萬噸）年中國菜籽油進口量（萬噸）數據來源：美國農業部，西南證券整理 數據來源：商務部，西南證券整理 05,00010,00015,000

28、20,00025,00020122013201420152016201720182019202020212022202320240501001502002502012201320142015201620172018201920202021202220232024 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 從我國油菜種植發展的歷史角度來看從我國油菜種植發展的歷史角度來看，2002 年之前，菜籽油為食用植物油中消費量占比第一的品類，而后隨大豆進口增長、價格下降，其市場份額增加，種植油菜盈利空間縮小，根據國家統計局數據顯示 2006 年全國油菜種植面

29、積下降至 598.4 萬公頃，從 2008 到 2015年，我國在主產區連續實施 7 年的菜籽/菜籽油臨儲政策，從而促進其生產、保護農民利益。2015 年取消臨儲后行業迎來陣痛期，在進口菜籽成本偏低的情況下，菜籽/菜籽油進口量逐年提高，直至 2019 年因多次從加拿大進口的油菜籽中檢出有害生物，中國海關于當年 3 月1 日取消加拿大最大油菜籽公司理查森國際公司對華出口資格，3 月 26 日中國海關總署撤銷了第二家加企威特發公司向中國出口油菜籽的許可證。而后兩年進口量降低，油菜籽播種面積重新進入上升通道。圖圖 9：2002-2023我國油菜籽播種面積（千公頃）我國油菜籽播種面積（千公頃）圖圖 1

30、0：2015-2024 加拿大出口至中國油菜籽量（千噸）加拿大出口至中國油菜籽量（千噸）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：海關總署，西南證券整理 中國油菜籽產量近年來呈現穩步增長趨勢，中國油菜籽產量近年來呈現穩步增長趨勢，2023年達到 1631萬噸，較 2022年增長 5.1%，延續自 2016 年來的持續增長。進口方面，中國菜籽進口量約 95%依賴加拿大供應。然而中加貿易關系波動導致進口不確定性增加，2024 年 1-4 月油菜籽進口量同比減少 39.81%。種植面積方面，2023 年油菜種植面積擴大至 7804 千公頃，通過推廣抗病品種和機械化種植提升單產。長三角地區作為傳統

31、主產區，2023 年產量為 202 萬噸，占全國總產量的 12.4%，但產量較 2016 年峰值已下降 13.7%，反映出產區結構正在向長江中游等新興產區轉移。這種區域分布變化與種植效益差異直接相關。圖圖 11：中國油菜籽產量（萬噸）：中國油菜籽產量（萬噸）圖圖 12：長三角油菜籽產量（萬噸）：長三角油菜籽產量（萬噸）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020022004200620082010201220142016201820202022010020030040050

32、060070002004006008001,0001,2001,4001,6001,8000501001502002503003504002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 我國將合理利用國內外資源保障菜籽油原料供應的穩定性和可持續性。我國將合理利用國內外資源保障菜籽油原料供應的穩定性和可持續性。在政策層面，中央一號文件連續多年強調挖掘油菜籽擴種潛力，通過補貼政策、種植技術推廣及區域種植規劃優化，推動長江流域及南方冬閑田資源的高效利用。中央一號文件對

33、大豆等自主油料的種植提供了連續性政策支持。表表 1：部分種植相關政策：部分種植相關政策 政策政策 時間時間 主要內容主要內容 2025 年中央一號文件 2025.2.23 深入推進糧油作物大面積單產提升行動。穩定糧食播種面積，主攻單產和品質提升，確保糧食穩產豐產。多措并舉鞏固大豆擴種成果，挖掘油菜、花生擴種潛力，支持發展油茶等木本油料。健全糧食生產支持政策體系。完善玉米大豆生產者補貼、玉米、大豆完全成本保險和種植收入保險投保面積。鼓勵地方開展糧油種植專項貸款貼息試點。健全糧食主產區獎補激勵制度，加大對產糧大縣支持。啟動實施中央統籌下的糧食產銷區省際橫向利益補償，做好資金籌集和分配。2024 年

34、中央一號文件 2024.2.3 鞏固大豆擴種成果，支持發展高油高產品種。繼續實施耕地地力保護補貼和玉米大豆生產者補貼、稻谷補貼政策擴大完全成本保險和種植收入保險政策實施范圍，實現三大主糧全國覆蓋、大豆有序擴面。鼓勵地方發展特色農產品保險。擴大油菜面積，支持發展油茶等特色油料。2022 年農墾帶頭擴種大豆油料行動方案 2022.4.7 落實地方政府分解下達的大豆油料擴種任務，確保全國農墾大豆種植面積達到 1460 萬畝以上，力爭超過 2020 年水平；實現油菜、向日葵、花生等油料作物播種面積穩中有增，確保全國農墾油料作物種植面積達到 460萬畝以上“十四五”全國種植業發展規劃 2021.12.2

35、9 提出到 2025年，油菜種植面積從 2020年的 1億畝上升至 1.2億畝的目標。在長江流域冬油菜產區，開發冬閑田擴種冬油菜，因地制宜選模式，水早輪作優制度。充分發揮油菜不與糧爭地的優勢，大力推廣油稻、油稻稻種植模式，構建科學合理的輪作制度。在北方春油菜產區，穩定面積，主攻單產，提升品質。因地制宜開展糧油輪作，重點在內蒙古大興安嶺地區、青海高海拔旱作農業區、甘肅隴中南部高寒二陰旱作區、新疆伊犁昭蘇地區等無霜期較短區域發展甘藍型春油菜生產。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 2021.3.13 夯實糧食生產能力基礎，保障糧、棉、油、糖、肉、奶等重要農產品

36、供給安全，實行糧食安全黨政同責，持續加大支持力度，為加快推進種植業現代化提供了有力支撐。中共中央國務院關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見 2020.1.2 進一步完善農業補貼政策，提早謀劃實施一批現代農業投資重大項目，支持項目及早落地，有效擴大農業投資。以糧食生產功能區和重要農產品生產保護區為重點加快推進高標準農田建設。中共中央國務院關于堅持農業農村優先發展做好“三農”工作的若干意見 2019.1.3 調整優化農業結構。大力發展緊缺和綠色優質農產品生產，推進農業由增產導向轉向提質導向，深入推進優質糧食工程.支持長江流域油菜生產，推進新品種新技術示范推廣和全程機械化。數據來源

37、：農業農村部，西南證券整理 2.3 植物油市場穩步發展，菜籽油需求不斷提升植物油市場穩步發展，菜籽油需求不斷提升 我國食用油消費結構以植物油為主。我國食用油消費結構以植物油為主。食用油是指制作食品過程中使用的，動物或者植物油脂，常溫下為液態。根據原料、加工工藝以及品質等標準，常見種類包括有豆油、菜籽油、花生油、棕櫚油、玉米油、山茶油、橄欖油以及芝麻油等。根據國家統計局最新數據顯示，2023 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 年我國人均食用油消費量 10 千克，食用植物油人均消費為 9.4千克。植物油消費中又以豆油、菜籽油、花生油、棕櫚油

38、為主。由于中國農業信息網并未進行詳細拆分，故而參考美國農業部數據。從美國農業部（USDA）統計的數據來看，2024 年我國植物油消費結構基本不變，豆油依然接近半壁江山，占比 46%（2023 年為 43%）；其次是菜籽油 24%（2023 年 23%）、棕櫚油 14%（2023 年 16%）、花生油 9%（2023 年 9%）、葵花油 4%（2023 年 5%）。消費升級驅動下，菜籽油市場份額在消費升級驅動下，菜籽油市場份額在 2024 年達到年達到 24%，保持第二大食用油品類。，保持第二大食用油品類。健康消費理念的普及使消費者對有機、非轉基因產品的需求持續增長，推動高端糧油品牌溢價。從供給

39、側看，頭部企業持續優化加工工藝，雙低油菜籽使用比例持續提升，顯著改善產品風味和營養指標。不同類別菜籽油的市場需求呈現明顯差異。傳統高芥酸菜籽油憑借獨特風味在餐飲行業保持穩定需求，而高油酸等改良品種則因健康屬性獲得消費者青睞。這種分化印證了少吃油、吃好油理念的普及。圖圖 13：2013-2023 中國居民人均食用油消費量（千克）中國居民人均食用油消費量（千克）圖圖 14：2024年中國食用植物油消費結構年中國食用植物油消費結構 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：美國農業部，西南證券整理 植物油市場相對成熟，處于穩步發展階段。植物油市場相對成熟，處于穩步發展階段。近年來植物油產量相對穩

40、定，根據國家統計局數據，2024 年我國植物油生產量 5157 萬噸，同比增加 5.3%左右，從需求的角度看，我國食用油消費量自 2016 年以來逐步上升，由 3117 萬噸提高至 2024 年 3735 萬噸。食用油消費需求具有一定的剛性，當前市場已相對成熟，更多是隨人口增長、經濟發展而獲得較為穩定的增速，預計未來仍將保持平緩上升的趨勢。圖圖 15：2016-2024 中國食用植物油消費量（萬噸）中國食用植物油消費量（萬噸）圖圖 16：2005-2024 中國食用植物油產量（萬噸）中國食用植物油產量（萬噸）數據來源：中國農業信息網，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 02468

41、10121446%24%14%9%4%3.00%豆油 菜籽油 棕櫚油 花生油 葵花油 其它 2,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 從世界供需角度來看，從世界供需角度來看，菜籽油市場迅速發展。菜籽油市場迅速發展。菜籽油是中國主要食用油之一，色澤金黃或棕黃，有一定的刺激氣味。主要取自甘蘭型油菜和白菜型油萊的種子，含油量平均在 40%左右，含蛋白質 21%

42、-27%，磷脂約 1%。人體對于菜籽油吸收率高，其所含的亞油酸等不飽和脂肪酸和維生素 E 等營養成分有助于軟化血管、延緩衰老，且其膽固醇含量極低。近年來菜油用量不斷提高除了飲食方面的需求外，還有生物燃料行業方面需求增加的原因，歐盟等地區運用菜油生產生物柴油工業的迅速發展，菜油的工業需求勢頭持續強勁，歐盟消耗菜油中，工業消費占比接近七成。圖圖 17：2005-2024 全球菜籽油產量（百萬噸）全球菜籽油產量（百萬噸）圖圖 18：2023/24 年度菜籽油主要生產國生產結構年度菜籽油主要生產國生產結構 數據來源：美國農業部，西南證券整理 數據來源：美國農業部，西南證券整理 國內菜籽油消費向“品牌化

43、”、“小包裝化”、“高端化”和“細分化”的“四化”方國內菜籽油消費向“品牌化”、“小包裝化”、“高端化”和“細分化”的“四化”方向發展，行業集中度提升有利于龍頭企業發展。向發展，行業集中度提升有利于龍頭企業發展。菜籽油按照精煉程度分為四個等級，一級、二級精煉程度較高經過了脫膠、脫酸、脫色、脫臭等過程，具有無味、色淺、煙點高、炒菜油煙少、低溫下不易凝固等特點；三級油和四級油的精煉程度較低，只經過了簡單脫膠、脫酸等程序，但也保留了部分胡蘿卜素、葉綠素、維生素 E等。也可按油菜籽中油的芥酸含量分為普通菜籽油和低芥酸菜籽油，低芥酸菜籽油即芥酸含量不超過脂肪酸組成 3%，低芥酸菜籽油具有降低血脂、緩解血

44、栓的作用，近年來其相關研究逐步升入，在追求食品健康的趨勢背景下，其市場空間廣闊。3 優質產品受市場認可，優質產品受市場認可，品牌建設、產品質量、品牌建設、產品質量、供應鏈管供應鏈管理構筑多維優勢理構筑多維優勢 公司作為食用油頭部企業，在品牌建設、產品質量、渠道以及地理位置上均具備有競爭優公司作為食用油頭部企業，在品牌建設、產品質量、渠道以及地理位置上均具備有競爭優勢。勢。公司產品種類豐富、發展核心明確。公司以包裝食用植物油為主要產品，包括菜籽油、大豆油、玉米油、葵花油及其調和油等植物油品種，自成立以來便以菜籽油系列包裝油產品為經營核心，包括壓榨菜籽油、原香菜籽油、醇香菜籽油、濃香菜籽油、純正菜

45、籽油、壓榨玉米油、壓榨葵花籽油、食用植物調和油等品類，是國內第一家以菜籽油加工為主的上市公司。3.1 粕類業務與套期保值策略有效緩解原料價格波動風險粕類業務與套期保值策略有效緩解原料價格波動風險 公司盈利能力與菜籽市場行情緊密相關公司盈利能力與菜籽市場行情緊密相關，2024 年以來盈利顯著增強年以來盈利顯著增強。2024 年，受益于食用油原料供需關系趨于寬松，綜合采購成本下降，公司主要產品毛利率得到顯著修復。從細分產品看，包裝油毛利率從 2023 年的 11.23%提升至 2024 年的 13.51%，而散裝油毛利051015202530354025.43%22.75%17.58%21.35%

46、12.90%其它 歐盟 中國 加拿大 印度 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 率則由正轉負，降至-4.42%，反映出包裝油產品更強的成本傳導能力。2025 年一季度數據顯示，在原材料采購成本持續下降的背景下，公司綜合毛利率進一步提升，帶動凈利潤同比增長 38.63%。粕類業務與套期保值策略有效緩解原料價格波動風險。粕類業務與套期保值策略有效緩解原料價格波動風險。公司通過期貨套保等工具對沖原料價格風險，鎖定利潤。作為菜籽油加工副產品，粕類業務為公司提供了天然的價格對沖工具，在 2024 年原料價格震蕩下行的市場環境中發揮了緩沖作用。公司通

47、過自有初榨裝置獲取大部分原料，僅少量外購油品采用標準化運輸管理，這種垂直整合模式增強了供應鏈穩定性。面對國際貿易環境變化，管理層采取多元化采購渠道與套期保值相結合的策略，2024年通過期貨操作成功規避部分成本風險。產品質量管控體系構成了道道全核心競爭力的另一支柱。產品質量管控體系構成了道道全核心競爭力的另一支柱。通過構建覆蓋全供應鏈的質量保障體系，從原料采購到終端配送實施嚴格監控，這為品牌美譽度提升提供了底層支撐。在原材料風險控制方面，采用期貨工具進行套期保值的策略成效顯著，2024 年實現套保相關損益 5.4 億元，在上市公司套保盈利榜單中位列第七，展現出成熟的大宗商品價格波動應對能力。特別

48、值得關注的是，公司大豆采購完全規避了中美貿易摩擦影響，全部采用巴西進口渠道，而針對加拿大油菜籽反傾銷調查的前瞻性布局，進一步體現了供應鏈管理的戰略深度。圖圖 19：菜籽與菜油價格走勢（元：菜籽與菜油價格走勢（元/噸）噸）數據來源：ifind，西南證券整理 3.2 品牌認知度在消費者群體中持續提升品牌認知度在消費者群體中持續提升 品牌建設方面，品牌建設方面，道道全作為菜籽油細分市場的龍頭企業，其品牌認知度在消費者群體中道道全作為菜籽油細分市場的龍頭企業，其品牌認知度在消費者群體中持續提升持續提升?！暗赖廊?、“菜子王”、“金菜王”、“海神”等均為公司旗下知名食用油品牌，公司各系列產品以“口味純正

49、、營養健康、綠色安全”的特點而深受消費者喜愛。餐飲直銷模式成為道道全品牌專業度的重要背書。公司依托 1305 家區域經銷商構建的 78 萬個終端網點，為餐飲客戶提供穩定的供應鏈支持。通過 ISO9001 和 ISO22000 雙重認證的質量控制體系，公司建立起涵蓋供應鏈全流程的食品安全保障機制，這在餐飲客戶采購決策中形成關鍵競爭力。通過與多家優質媒體合作持續推進“東方山”品牌推廣，市場認可度顯著提高。2024 年中國品牌力指數顯示，道道全在食用油品類排名上升至第 7 位。3,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00017,0002020-01-022020-03-

50、032020-04-262020-06-192020-08-132020-10-122020-12-032021-01-272021-03-252021-05-202021-07-142021-09-062021-11-032021-12-272022-02-232022-04-192022-06-142022-08-052022-09-292022-11-252023-01-192023-03-172023-05-112023-07-052023-08-282023-10-252023-12-182024-02-082024-04-102024-06-042024-07-292024-09-

51、202024-11-182025-01-102025-03-11現貨價:菜籽油OI 現貨價:菜籽 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 健康消費趨勢推動道道全加速品牌形象重塑。隨著消費者健康意識提升，食用油市場呈現出包裝化、品牌化、高端化的明顯趨勢。市場對健康、安全、營養的食用油需求持續增長，品牌差異化現象日益凸顯。在此背景下，道道全通過優化銷售組織、增設省區銷售業代制等舉措強化渠道建設。公司核心產品高油酸菜籽油及東方山茶油的市場認可度顯著提高。公司通過持續的品牌化運營策略，與多家優質媒體合作推進東方山品牌推廣。線下渠道方面，通過優化銷售

52、組織、成立省會城市特區、組建招商特工隊等措施，經銷商數量凈增 103 家至1305 家。線上渠道方面，直銷收入中線上部分增長 30.22%。產品方面，在鞏固菜籽油優勢地位的同時，新增芝麻油等調味油品類，并持續推廣高油酸菜籽油、茶油等高附加值產品，以優化產品結構，提升盈利能力。表表 2：公司主要品牌介紹：公司主要品牌介紹 品牌名稱品牌名稱 品牌特點品牌特點 圖標圖標 道道全 國內菜籽油領域領先品牌，行業首家專注菜籽油領域的上市公司油脂品牌。二十幾年始終專注于菜籽油領域的技術研發和創新，獨創的冷凍脫蠟、充氮保鮮等專利技術，使得道道全品牌產品擁有極高的市場口碑。海神 道道全集團旗下專注餐飲油專業領域

53、研發創新的餐飲油專業品牌，開創了餐飲桶裝油、餐飲油軟包裝先河，始終引領餐飲油消費潮流，在華中、西南、華東等市場擁有很高的市場占有率。成為很多著名餐飲機構的指定產品。菜子王 國內風味菜籽油領導品牌，專注風味菜籽油專業領域的研究創新，產品線豐富，產品在西南、華東等部分區域市場享有很好的消費口碑。金菜王 菜籽王公司旗下食用油專業品牌，以菜籽油、調和油、餐飲油等為主導產品，暢銷西南市場，始終堅守產品品質和價格實惠，為廣大消費者提供價廉物美的好產品。數據來源：公司官網，西南證券整理 3.3 高端產品線拓展優化產品結構高端產品線拓展優化產品結構 道道全通過高油酸菜籽油等高端產品線的拓展，有效優化了產品結構

54、并提升了市場競爭道道全通過高油酸菜籽油等高端產品線的拓展，有效優化了產品結構并提升了市場競爭力。力。公司已推出高油酸菜籽油、茶油、藤椒油、花椒油等新產品，進一步豐富了產品類別。高油酸菜籽油等高端產品線對道道全品牌溢價貢獻顯著。2024 年年度報告顯示，高油酸菜籽油采用自有生產基地原料配合獨特加工工藝，在油品質量和營養價值方面形成差異化競爭優勢。該產品與東方山茶油銷量同比實現增長，其中東方山茶油作為禮品油在春節期間的銷售表現尤為突出。雖然公司 2024 年營業收入 59.43 億元，同比下降 15.12%，但實現歸母凈利潤 1.77 億元，同比大幅增長 133.50%，表明高毛利產品結構正在優化

55、。公司 2023 年投放市場的藤椒油和花椒油，以及 2024 年上市的芝麻油，表明公司正持續完善高端產品矩陣。公司毛利率的持續改善，一定程度上得益于高附加值產品比重的提升。公司 2024 年公司包裝油銷量 34.72 萬噸，同比+3.3%，其中下半年銷量 20.95 萬噸，同比+6.95%。剔除2020 年疫情囤貨的異常值，公司近 6 年包裝油銷量維持在 33-37 萬噸的區間波動，顯示行業整體進入平臺期，但調味油等高毛利產品占比提升推動盈利結構優化，使得公司在總收入59.43 億元的規模下，凈利潤達 1.77 億元。公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重

56、要聲明部分 11 公司高效率的運營模式離不開對上游資源的把控。通過定向種植和訂單農業，公司能夠精準匹配高油酸菜籽等特種原料需求，支撐其高端產品線開發，新推出的芝麻油調味油系列即受益于此。在 Chnbrand 品牌力排名上升 4 位至行業第 7 的背景下，這種基地+加工+品牌的全鏈條品控體系，將持續鞏固其在細分市場的差異化競爭優勢。圖圖 20：公司部分菜籽油產品：公司部分菜籽油產品 圖圖 21：東方山茶油產品圖：東方山茶油產品圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：淘寶旗艦店，西南證券整理 3.4 把握長江流域優勢，產能建設持續擴張把握長江流域優勢，產能建設持續擴張 地理位置方面，公司把

57、握長江流域優勢，產能建設持續擴張。地理位置方面，公司把握長江流域優勢，產能建設持續擴張。長江區域是我國主要的油菜籽產地以及菜籽油消費的主要地區，公司作為長江流域最大的菜籽油供應商，隨著菜籽油品類的市場認可度提升，公司全國產能布局基本完成，產品市場逐步向西北、華北、華南乃至全國市場擴張。茂名一期食用油項目自 2022 年 7 月投產以來，年加工 60 萬噸菜籽的產能利用率持續保持在 90%以上，為華中地區市場供應提供了穩定保障。公司已在湖南岳陽、重慶、四川綿陽、江蘇靖江、廣東茂名五地建立工廠，形成了覆蓋華中、西南、華東到華南的完善布局。公司現有五大生產基地，產能利用率處于合理水平。為配合市場擴張

58、戰略，公司擬在陜西渭南投資 10 億元建設 100 萬噸/年食用油加工項目，旨在抓住西北市場消費升級機遇，提升區域覆蓋能力和整體經營規模。茂名項目和長沙總部基地項目仍在建設中。表表 3：公司在建項目情況（截止：公司在建項目情況（截止 2024 年年 12 月月 30 日）日）項目項目 期末余額（元）期末余額（元）賬面余額賬面余額 減值準備減值準備 賬面價值賬面價值 長沙總部基地項目 31759453.3 31759453.3 2669276.51 2669276.51 1006650.02 1006650.02 877358.49 877358.49 零星安裝、改造工程 82300.88 82

59、300.88 36054.65 36054.65 455000 455000 36886093.85 455000 36431093.85 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 在區域擴張方面，道道全在區域擴張方面，道道全 2024 年品牌排名上升年品牌排名上升 4位至食用油品類第位至食用油品類第 7位，顯示出從區位，顯示出從區域性品牌向全國性品牌轉型的積極進展。域性品牌向全國性品牌轉型的積極進展。道道全 2024 年經銷商數量同比增長 8.57%，其中華東地區增幅達 19%，顯示其線上線下渠道協同效應正

60、在強化。這一增長主要得益于公司采取的多項市場開發措施，包括優化銷售組織架構、增設省區銷售業代制以及成立省會城市特區等。分區域看，華東地區經銷商數量從 2023 年末的 202 家增至 241 家，增幅達 19.31%；西南地區從 403 家增至 416 家，增長 3.23%；其他地區經銷商數量從 138 家增至 148 家，增幅 7.25%。這種多區域并進的擴張策略，配合包裝油收入占比 60%的產品結構優勢，為公司突破區域限制提供了支撐。道道全通過優化產品結構、控制原材料成本等措施，在行業整體增速放緩的背景下仍實現了盈利能力的提升，為其全國化布局創造了有利條件。4 盈利預測與估值盈利預測與估值

61、 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）預計 2025 年菜籽原材料供需小幅趨緊，菜籽類原料價格小幅回升，結合期貨套保平抑波動，有利于毛利率維持較好水平。結合公司在建產能，預計 2025-2027 年包裝油銷量增速分別為 5%、5%、8%；銷售價格增速分別為 1%、2%、2%。預計 2025-2027 年毛利率保持 13.5%、14%、14.5%。2）預計粕類業務配套發展，公司結合期貨套保平抑波動。預計 2025-2027 粕類銷量增速分別為 5%、5%、5%；噸價保持不變。預計 2025-2027 年毛利率分別為 5%、5%、5%。3）預計散裝油及其他業務隨公司發展穩步增長?；?/p>

62、以上假設，我們預測公司 2025-2027 年分業務收入成本如下表：表表 4：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：百萬百萬元元 2024A 2025E 2026E 2027E 包裝油 收入 3,566.84 3,780.85 4,045.51 4,450.06 增速-10.60%6.00%7%10%成本 3,085.08 3270 3479 3805 毛利率 13.51%13.50%14.00%14.50%粕類 收入 1,666.47 1,749.79 1,837.28 1,929.15 增速-25.11%5.00%5.00%5.00%成本 1,589.05 1662 1745

63、 1833 毛利率 4.65%5.00%5.00%5.00%散裝油 收入 639.28 684.03 731.91 783.15 增速-11.22%7.00%7%7%成本 667.51 698 747 799 毛利率-4.42%-2.00%-2.00%-2.00%其他 收入 69.94 74.14 78.58 83.30 增速 6.00%6.00%6.00%6.00%公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 單位：單位：百萬百萬元元 2024A 2025E 2026E 2027E 成本 32.47 52 55 58 毛利率 53.57%30.

64、00%30.00%30.00%合計 收入 5,942.53 6,288.81 6,693.29 7,245.65 增速-15.12%5.83%6.43%8.25%成本 5,374.11 5682.35 6026.12 6494.61 毛利率 9.57%9.64%9.97%10.37%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取行業中的兩家相關公司：金龍魚、蘇墾農發。金龍魚是食用油行業絕對龍頭，以食用油為核心業務，并拓展至調味品、米面等領域。2024 年飼料原料及油脂科技板塊占總營收 38%。蘇墾農發以稻麥種植為核心，覆蓋種子研發、原糧生產、大米加工、食用油（金太陽糧油）及麥

65、芽制造等全產業鏈環節，2024 年食用油制造行業占總營收的 20.91%（不含內部抵消）。二者 2025 年平均 PE 為 34 倍，公司為菜籽油頭部企業，未來盈利能力向好，且積極布局高端產品線，予以公司 2025 年 25 倍 PE，給予“買入”評級，目標價 16.25 元。表表 5：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 300999.SZ 金龍魚 31.2 0.46 0.61 0.80 0.99 67.83 51.1

66、5 39.00 31.52 601952.SH 蘇墾農發 9.75 0.53 0.60 0.64 0.69 18.40 16.25 15.23 14.13 平均值 43.11 33.70 27.12 22.82 002852.SZ 道道全 9.63 0.51 0.65 0.83 1.02 18.72 14.76 11.67 9.47 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 極端天氣、自然災害、原材料成本升高、消費端需求不及預期等風險。公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百

67、萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 5,943 6,289 6,693 7,246 凈利潤 179 235 299 363 營業成本 5,374 5,682 6,026 6,495 折舊與攤銷 142 10 19 29 營業稅金及附加 18 18 20 21 財務費用 101 101 101 101 銷售費用 154 141 147 149 資產減值損失 28 0 0 0 管理費用 89 90 87 94 經營營運資本變動 2,713 85 -187 0 財務費用

68、 102 101 101 101 其他-1 27 1 -22 資產減值損失-21 0 0 0 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 3,163 457 233 470 投資收益 61 -5 0 23 資本支出-113 -101 -101 -101 公允價值變動損益-15 0 0 0 其他 103 -5 0 23 其他經營損益 14 17 19 19 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-10 -105 -101 -78 營業利潤營業利潤 233 262 324 421 短期借款-602 0 0 0 其他非經營損益 1 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 234 262 32

69、4 421 股權融資 0 0 0 0 所得稅 55 27 24 58 支付股利-107 -225 -258 -295 凈利潤 179 235 299 363 其他-2,382 -6 0 0 少數股東損益 2 11 16 13 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-3,091 -231 -258 -295 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 177 224 284 350 現金流量凈額現金流量凈額 39 119 -126 98 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 財務分析指標財務分析指標 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金

70、 289 408 282 380 成長能力成長能力 應收和預付款項 160 140 140 169 銷售收入增長率-15.12%5.83%6.43%8.25%存貨 1,075 1,293 1,412 1,433 營業利潤增長率 205.25%12.59%23.67%29.98%其他流動資產 35 35 35 35 凈利潤增長率 133.50%26.85%26.49%23.27%長期股權投資 0 0 0 0 EBITDA 增長率 14.32%-13.72%19.21%24.03%投資性房地產 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 1,789 1,880 1,961 2,032 毛

71、利率 9.57%9.64%9.97%10.37%無形資產和開發支出 324 324 324 324 三費率 5.79%5.29%5.00%4.74%其他非流動資產 3 3 3 3 凈利率 3.01%3.74%4.47%5.01%資產總計資產總計 4,036 4,421 4,493 4,744 ROE 8.34%10.13%12.12%14.01%短期借款 1,007 1,007 1,007 1,007 ROA 4.06%5.56%6.72%7.86%應付和預收款項 368 627 587 598 ROIC 6.95%9.90%11.45%12.51%長期借款 0 0 0 0 EBITDA/銷售

72、收入 7.26%5.92%6.63%7.59%其他負債 487 508 477 549 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1,862 2,142 2,072 2,154 總資產周轉率 1.35 1.49 1.50 1.57 股本 344 344 344 344 固定資產周轉率 3.28 3.50 3.55 3.70 資本公積 1,593 1,593 1,593 1,593 應收賬款周轉率 75.37 80.09 80.79 82.44 留存收益 179 277 404 560 存貨周轉率 3.76 4.80 4.46 4.57 歸屬母公司股東權益 2,121 2,215 2,341 2,49

73、7 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 少數股東權益 54 64 80 93 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 2,174 2,279 2,421 2,591 資產負債率 46.13%48.45%46.11%45.40%負債和股東權益合計 4,036 4,421 4,493 4,744 帶息債務/總負債 54.13%47.05%48.65%46.79%流動比率 1.00 1.02 1.05 1.09 業績和估值指標業績和估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 速動比率 0.33 0.34 0.29 0.35 EBITDA 431 372 444 550 股利支付率

74、55.41%55.41%55.41%55.41%PE 16 15 12 9 每股指標每股指標 PB 1 1 1 1 每股收益 0.51 0.65 0.83 1.02 PS 0 1 0 0 每股凈資產 6.16 6.44 6.81 7.26 EV/EBITDA 8 11 9 7 每股經營現金 9.19 1.33 0.68 1.37 股息率 3.45%3.75%4.75%5.85%每股股利 0.29 0.36 0.46 0.56 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業

75、協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（

76、針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業

77、整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信

78、息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出

79、修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研

80、究報告/道道全（道道全（002852）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究西南證券研究院院 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷

81、售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 資深銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 汪藝 高級銷售經理 13127920536 13127920536 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 1860113

82、9362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 資深銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757