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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 銀行銀行 重視中國資產重估下港銀重視中國資產重估下港銀機會機會 華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570524070008 SFC No.BUB018 +(86)10 6321 1166 聯系人 蒲葭依蒲葭依 SAC No.S0570123070039 SFC No.BVL774 +(86)755 8249 2388 聯系人 李潤凌李

2、潤凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 農業銀行 1288 HK 6.02 買入 交通銀行 3328 HK 9.94 買入 招商銀行 3968 HK 53.93 增持 重慶農村商業銀行 3618 HK 7.55 買入 重慶銀行 1963 HK 8.89 買入 渣打集團 2888 HK 137.46 增持 匯豐控股 5 HK 98.19 買入 中銀香港 2388 HK 38.79 買入 資料來源

3、：華泰研究預測 2025 年 5 月 23 日中國香港 專題研究專題研究 重視中國資產重估下港銀重視中國資產重估下港銀機會機會 中國資產吸引力提升，把握港銀修復機會。中國經濟修復預期逐步改善，人民幣或有升值動力，有望催化中國資產重估空間。香港為全球金融網絡重要節點，看好港股相對全球市場的收益表現。港銀市值占比高+基本面韌性強+股息可托底，有望吸引增量資金。銀行為港股市值占比第一大板塊（截至5/21 總市值占比 21%），估值位列港交所 31 個行業倒數第 4（PB MRQ 為0.52 倍）。政策力度加碼，關稅壁壘降級，個股推薦：1）穩健大行+質優區域行 H 股配置價值凸顯，如農行 H、交行 H

4、、招行 H、渝農 H、重慶 H。2）重視股東回報的香港銀行，如渣打集團、匯豐控股、中銀香港。歷史復盤：人民幣升值區間歷史復盤：人民幣升值區間內港內港銀表現較優銀表現較優 復盤 2016 年以來的兩輪人民幣升值周期，港銀獲得絕對+相對收益。分類型看，香港銀行與 AH 銀行均受益于人民幣升值帶來的股價催化，但香港銀行與海外宏觀關聯較大，AH 銀行則掛鉤內地經濟。16 年 12 月-18 年 3 月離岸人民幣升值 9%，港股銀行錄得 39%絕對收益+3%相對收益，其中香港銀行受益于美聯儲加息，渣打上漲 43%，AH 銀行則受益于內地供給側改革及經濟復蘇，招行H漲幅達80%。20年6月-22年 2月離

5、岸人民幣升值13%，港銀實現32%絕對收益+29%相對收益，其中香港銀行受美債利率上行催化，匯豐上漲 60%，AH 銀行則受益于內地經濟疫后修復，招行 H 上漲 90%。AH 銀行：業績銀行：業績增速增速有望筑底回穩有望筑底回穩 AH 銀行業績有望筑底回穩，存款利率下行緩釋息差壓力。5 月一攬子政策組合拳出臺，LPR 降幅（10bp）較為克制，存款利率降幅更大，有助于緩釋銀行息差壓力，后續息差降幅環比有望收窄。非息方面，隨資本市場回暖，有助于提振銀行手續費收入。展望后續，25Q1 或為 AH 銀行全年業績低點，后續有望筑底回穩。25 年以來險資增持大行 H 股，監管完善長錢入市機制，低波穩健的

6、銀行板塊有望持續吸引增量資金流入。截至 5/21，15 家 AH 銀行 H 股平均 PB（MRQ）僅為 0.50 倍，安全邊際相對較高。香港銀行：非息收入夯實經營韌性香港銀行：非息收入夯實經營韌性 非息收入支撐下，香港銀行 25 年經營業績韌性強。近期 HIBOR 快速下行對利息收入造成擾動，但混業經營模式下，香港銀行非息收入占比近五成，有助于平滑利率波動對營收的沖擊。此外，利率下行將刺激信貸需求+改善資產質量，產業鏈重構提速+跨境理財需求增加下，香港銀行非息增長動能強勁，資本市場回暖有望帶動手續費收入修復。2010-2013 年 HIBOR 處于0.1%左右低位區間，香港銀行 ROE 維持平

7、穩（9%15%區間）。分銀行類型看，匯豐、渣打港元敞口占比低+前瞻儲備了結構性對沖工具+香港 CRE貸款占比低，業績表現有望好于香港本地銀行。增量資金流入，股息優勢托底增量資金流入，股息優勢托底 南向加碼+外資看多，優質藍籌銀行板塊受益于增量資金流入。資金流向方面，南向資金加速流入銀行板塊，5 月凈流入規模位居各行業第一。中國資產重估與全球資金再配置背景下，外資或逐步回歸。截至 5/21，銀行 H 股總市值占港股總市值達 21%。股東回報方面，香港銀行分紅比例高且穩定+股東回報方式多元+派息頻次高，5 家香港銀行 24A 平均回購+分紅綜合回報率達到 8.62%。15 家 AH 上市銀行 H

8、股 24A 平均股息率達 5.23%，高于對應 A 股平均股息率（4.18%）。在外部不確定性較高及流動性寬松環境下，港股銀行紅利屬性增厚安全墊，具備配置性價比。風險提示：主營市場表現不及預期；融資需求恢復較慢。(12)1142639May-24Sep-24Jan-25May-25(%)銀行恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 銀行銀行 正文目錄正文目錄 聚焦當下：把握中國資產重估下港銀機會聚焦當下：把握中國資產重估下港銀機會.3 歷史復盤：人民幣升值區間內港銀表現較優歷史復盤：人民幣升值區間內港銀表現較優.5 基本面：業績維持穩健，內部有所分化基本面：業績

9、維持穩健，內部有所分化.7 AH 銀行：全年低點已過，有望筑底回穩.7 香港銀行：業績韌性猶存，非息動能強勁.8 利息收入：息差壓力仍存，信貸或有修復.10 非息收入：增長空間可觀，業績核心驅動.14 資產質量：關注香港商業地產修復節奏.15 資金面：增量資金流入資金面：增量資金流入，股息優勢托底，股息優勢托底.16 風險提示.18 nViXnVgVhVdYnUoM8OdNbRpNrRmOtOeRpPmRlOmOnO9PmMuNwMrMsNuOnNoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 銀行銀行 聚焦當下：聚焦當下：把握中國資產重估下港銀機會把握中國資產重估下港銀

10、機會 中國經濟修復預期逐步改善，人民幣或有升值動力，有望催化中國資產重估空間。中國經濟修復預期逐步改善，人民幣或有升值動力，有望催化中國資產重估空間。中國內需不足壓力減弱、產能出清進入“沖刺期”，國內核心物價下行壓力緩解，經濟修復預期改善提升人民幣升值動力。銀行作為港股市值占比第一大板塊，基本面韌性強+股息優勢托底，有望直接受益于增量資金流入。關稅壁壘降級，市場風險偏好改善，進一步搶出口及加速出?；蛉钥芍沃袊洕鷶祿?，宏觀增長預期有望上修。中國增長預期逐步修復背景下，中國資產有重估空間。去美元化和全球資產再配置或尚未結束，香港為中國鏈接全球的門戶，有望成為全球資金安全避風港，目前港股風險溢價

11、和經濟壓力的尾部風險逐步減緩。截至 5/21，銀行板塊為港股市值占比第一大板塊，總市值在港股市場占比約 21%，估值位列港交所 31 個三級行業倒數第 4（截至 5/21，港股銀行板塊 PB MRQ 為 0.52 倍），安全邊際相對較高。港股銀行基本面韌性強港股銀行基本面韌性強+股息優勢股息優勢托底托底，有望直接受益于增量資金流入。，有望直接受益于增量資金流入。本文主要聚焦 5 家香港銀行（即匯豐、渣打、中銀、東亞、恒生）+15 家 AH 銀行（即在 AH 兩地上市的銀行的 H 股）。從基本面看，利息收入承壓或導致香港銀行業績增速波動，但非息支撐下業績整體較有韌性；25Q1 為 AH 銀行業績

12、低點，后續有望筑底回穩。圖表圖表1：5 家家香港香港銀行及銀行及 15 家家 AH 銀行一覽圖（截至銀行一覽圖（截至 2025/5/21）注：香港銀行中，匯豐、渣打全球展業，統稱“國際銀行”；而中銀、恒生、東亞則聚焦香港本地，統稱“香港本地銀行”資料來源：公司財報，wind，華泰研究 1）AH 銀行：銀行：AH 銀行業績有望筑底回穩，存款利率下行緩釋息差壓力。銀行業績有望筑底回穩，存款利率下行緩釋息差壓力。25Q1 AH 銀行業績增速邊際下滑，主要因息差降幅較超預期、債市波動下其他非息拖累。5 月降息降準政策組合拳出臺，促進經濟修復，存款利率下行對沖貸款定價下行壓力，市場回暖有助于提振手續費收

13、入。展望后續，25Q1 或為 AH 銀行全年業績低點，后續有望逐步修復。2）香港香港銀行：銀行：非息收入支撐下，非息收入支撐下，2025 年年香港香港銀行業績韌性猶存。銀行業績韌性猶存。香港銀行資產端定價主要掛鉤 1M HIBOR，貸款重定價周期比存款更短，HIBOR 下行將導致利息凈收入承壓。但全球產業鏈重構提速、高凈值客戶跨境資產配置需求提升背景下，以交易銀行和財富管理為主的非息收入增長動能強勁，將成為今年業績核心支撐。鑒于國際銀行（匯豐、渣打）非息收入占比更高，港元敞口占比偏低，且有豐富的結構性對沖工具，業績表現或好于香港本地銀行（如中銀香港）。類別類別代碼代碼上市銀行上市銀行PB-mr

14、q近十年估值近十年估值分位數分位數24A股息率股息率回購回購+分紅分紅綜合回報綜合回報總市值總市值（億港元）（億港元）2388 HK中銀香港1.0348%6.01%5.93%3,5470005 HK匯豐控股1.0896%7.44%12.93%16,3082888 HK渣打集團0.8497%2.41%9.37%2,8440011 HK恒生銀行1.1918%6.34%7.66%2,0670023 HK東亞銀行0.2924%6.23%7.19%3001398 HK工商銀行0.5038%5.97%-25,7760939 HK建設銀行0.4935%6.28%-17,7151288 HK農業銀行0.626

15、0%5.15%-21,0403988 HK中國銀行0.5255%5.60%-16,8401658 HK郵儲銀行0.5423%5.63%-5,6583328 HK交通銀行0.5052%5.71%-5,8203968 HK招商銀行1.0732%4.41%-12,2610998 HK中信銀行0.4760%5.89%-4,4851988 HK民生銀行0.2839%5.37%-1,9506818 HK光大銀行0.4045%5.76%-2,5112016 HK浙商銀行0.3926%6.18%-9061963 HK重慶銀行0.4663%5.64%-3676196 HK鄭州銀行0.1815%2.26%-173

16、3866 HK青島銀行0.5429%4.50%-2843618 HK渝農商行0.5156%5.09%-909香港銀行香港銀行AH銀行銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 銀行銀行 在外部不確定性仍相對較高，以及流動性寬松和低利率環境下，港股銀行股息優勢在外部不確定性仍相對較高，以及流動性寬松和低利率環境下，港股銀行股息優勢或或可托可托底。底。香港銀行重視股東回報，分紅比例高且穩定+股東回報方式多元+派息頻次高。截至2025/5/21，5 家香港銀行平均 PB（MRQ）為 0.91 倍，24A 平均股息率 5.57%（高于 15家 AH 上市銀行股息率 5.23%

17、），回購+分紅綜合回報率達到 8.62%。15 家 AH 上市銀行 H股平均 PB（MRQ）僅為 0.50 倍，24A 平均股息率達 5.23%。監管完善長錢入市機制，25年以來險資持續增持 H 股銀行，港股銀行穩健低波特質有望吸引增量資金持續流入。人民幣預期轉暖推升中國香港資產價格再通脹動力，港銀市值占比高人民幣預期轉暖推升中國香港資產價格再通脹動力，港銀市值占比高+基本面韌性強基本面韌性強+股息股息可托底，有望吸引增量資金，可托底，有望吸引增量資金，個股推薦：個股推薦：1）穩健大行+質優區域行 H 股配置價值凸顯，如農行 H、交行 H、招行 H、渝農 H、重慶 H。2）非息增長強、重視股東

18、回報的香港銀行，如渣打集團、匯豐控股、中銀香港。圖表圖表2：截至截至 2025/5/21，港交所，港交所 31 個三級行業總市值規模及占比：銀行位列第一個三級行業總市值規模及占比：銀行位列第一 資料來源：wind，華泰研究 圖表圖表3：截至截至 2025/5/21，港交所，港交所 31 個三級行業個三級行業 PB（MRQ）：銀行位列倒數第）：銀行位列倒數第 4 資料來源：wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%0246810121416銀行軟件服務保險專業零售石油及天然氣電訊工業工程其他金融汽車藥品及生物科技地產旅游及消閑設施資訊科技器材公用事業紡織及服飾食物飲品家庭電器及用品工用

19、運輸煤炭媒體及娛樂一般金屬及礦石建筑黃金及貴金屬綜合企業半導體醫療保健設備和服務（萬億港元）（萬億港元）總市值總市值在港股總市值占比（右）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0軟件服務紡織及服飾資訊科技器材家庭電器及用品黃金及貴金屬食物飲品專業零售藥品及生物科技旅游及消閑設施媒體及娛樂半導體建筑醫療保健設備和服務電訊工用支援煤炭保險支援服務工用運輸一般金屬及礦石其他金融消費者主要零售商農業產品汽車公用事業石油及天然氣工業工程銀行原材料地產綜合企業倍倍PB（MRQ）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 銀行銀行 歷史復盤：人民幣升值區間內港銀表現較優歷史

20、復盤：人民幣升值區間內港銀表現較優 人民幣升值周期下，港股銀行通?？色@得絕對收益人民幣升值周期下，港股銀行通?？色@得絕對收益+相對收益。相對收益。復盤 2016 年以來的兩輪人民幣升值周期，港股銀行均獲得絕對收益+相對收益。分銀行類型看，香港銀行與 AH 銀行均受益于人民幣升值帶來的股價催化，但香港銀行基本面與美債利率關聯較大，AH 銀行則與內地經濟聯系更緊密。1）香港銀行：聯系匯率制度下，美債利率上行有助于提振香港銀行基本面，催化股價表現。2）AH 銀行：與內地經濟基本面修復節奏、南向資金流向關聯更強。個股維度，招行（H）在兩輪人民幣升值區間具備顯著超額收益，主要由于人民幣升值周期通常伴隨經

21、濟預期改善，招行涉房資產及零售業務占比較高，在消費復蘇周期中業績修復彈性較大（如第二輪人民幣升值周期內，招行歸母凈利潤同比增速由 20H1 的-1.6%提升至 21A 的 23.2%），進而支撐股價上漲。2016 年年 12 月月-2018 年年 3 月：月：中國經濟持續保持穩定增長，國際收支狀況良好，離岸人民幣升值幅度 9%。這一時期港股銀行收獲 39%絕對收益，較大盤取得 3%相對收益。香港銀行方面。這一時期美聯儲開啟加息，香港銀行盈利能力提升帶動股價上行（中銀/匯豐/渣打股價分別+41%/+38%/+43%）。AH 銀行方面，2017 年供給側結構性改革有序推進，實體企業盈利能力復蘇。三

22、四線城市去庫存加速，棚改貨幣化持續發力，內地經濟基本面向好驅動行情，招行（H）、工行（H）、建行（H）漲幅靠前，行情區間內分別+80%、+51%、+50%。2020 年年 6 月月-2022 年年 2 月：月：全球經濟遭受疫情的影響，但中國經濟率先實現復蘇，出口表現出色，國際收支順差擴大，離岸人民幣升值幅度 13%。這一時期港股銀行收獲 32%絕對收益，較大盤取得 29%相對收益。香港銀行方面，隨著通脹預期快速抬升，美國國債收益率攀升，基本面改善帶動香港銀行股價上行，中銀/匯豐/渣打股價分別+55%/+60%/+55%。AH 銀行方面，疫后內地經濟修復為 AH 銀行開啟行情提供強勁動能，招行（

23、H）、郵儲（H）股價漲幅靠前，分別+90%、44%。本輪人民幣升值區間內，AH 銀行漲幅整體低于上一輪人民幣升值區間（2016 年 12 月-2018 年 3 月），主要由于中國經濟雖率先復蘇但延期還本付息政策導致風險暴露后置，市場對上市銀行資產質量仍有擔憂，2020Q2 上市銀行年化不良生成率達到 1.38%，高于疫情前水平（19Q1 不良生成率為 0.93%）。圖表圖表4：2016 年以來人民幣升值區間內，港股銀行股價表現復盤年以來人民幣升值區間內，港股銀行股價表現復盤 資料來源：公司財報，wind，華泰研究 升值區間（起始）升值區間（結束）離岸人民幣升值幅度恒生指數HK銀行指數HK銀行相

24、對收益個股表現個股表現絕對收益絕對收益相對收益相對收益絕對收益絕對收益相對收益相對收益中銀香港41%5%55%51%匯豐控股38%2%60%56%渣打集團43%7%55%51%恒生銀行39%3%38%34%東亞銀行12%-24%0%-4%工商銀行（H）51%15%7%3%建設銀行（H）50%13%11%7%農業銀行（H）44%7%9%5%中國銀行（H）26%-10%24%20%郵儲銀行（H）16%-21%44%41%交通銀行（H）12%-24%29%25%招商銀行（H）80%44%90%86%中信銀行（H）20%-16%19%15%民生銀行（H）-2%-38%-33%-37%光大銀行（H）13

25、%-24%9%5%浙商銀行（H）24%-12%4%0%重慶銀行（H）9%-27%31%28%鄭州銀行（H）-4%-41%6%2%青島銀行（H）34%-3%-17%-21%渝農商行（H）38%1%4%0%36%4%39%32%3%29%指數表現指數表現2016年12月2020年6月2018年3月2022年2月9%13%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 銀行銀行 圖表圖表5：2016 年以來人民幣升值區間內，年以來人民幣升值區間內，HK 銀行指數、恒生指數股價漲跌幅銀行指數、恒生指數股價漲跌幅 資料來源：公司財報，wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

26、的一部分，請務必一起閱讀。7 銀行銀行 基本面：業績維持穩健，內部有所分化基本面：業績維持穩健，內部有所分化 AH 銀行銀行 25 年年業績有望筑底回穩，存款利率下行緩釋息差壓力。業績有望筑底回穩，存款利率下行緩釋息差壓力。25Q1 AH 銀行業績增速邊際下滑，主要因息差降幅較超預期、債市波動下其他非息拖累。5 月降息降準政策組合拳出臺，促進經濟修復，存款到期重定價驅動負債成本優化，對沖貸款定價下行壓力，市場回暖有助于提振手續費收入。展望后續，我們認為在重定價和債市波動影響下，一季度為 AH銀行全年業績低點，后續有望逐步修復。預計預計 25 年香港銀行業績整體穩健，增速邊際波動，非息為主要支撐

27、。年香港銀行業績整體穩健，增速邊際波動，非息為主要支撐。2025 年香港銀行經營業績韌性較強，非息收入+資產質量壓力邊際緩釋有望維持 ROE 平穩。HIBOR 下行或造成息差波動，但我們認為對盈利能力影響可控。香港銀行貸款定價以 HIBOR 為錨，利率下行將刺激信貸需求+改善資產質量，且混業經營模式下 24 年非息收入占比近五成，平滑利率波動對營收的沖擊。2010-2013 年 HIBOR 處于 0.1%左右低位區間，香港銀行 ROE 維持平穩（9%15%區間），且較恒生指數獲得相對收益。展望后續，資本市場回暖帶動手續費收入修復，香港銀行非息增長動能強勁，有望對沖利息收入下行影響，疊加資產質量

28、壓力緩釋、信用成本下行，ROE 有望維持平穩。圖表圖表6：香港銀行香港銀行 ROE 及及 HIBOR 變化：變化：2010-2013 年年 HIBOR 低位時低位時 ROE 整體保持平穩整體保持平穩 資料來源：公司財報，wind，華泰研究 AH 銀行銀行：全年低點已過，有望筑底回穩：全年低點已過，有望筑底回穩 15 家家 AH 銀行基本面掛鉤內地宏觀經濟，銀行基本面掛鉤內地宏觀經濟，5 月一攬子金融政策出臺，提振市場信心。月一攬子金融政策出臺，提振市場信心。5 月 7日央行等三部門推出政策組合拳，降準 0.5pct，提供流動性約 1 萬億元，降低銀行資金成本，同時宣布調降政策利率 0.1pct

29、，帶動 LPR 下行 0.1pct。本輪降息幅度較為克制，是兼顧考慮穩息差和降成本的結果，同時將引導商業銀行下調存款利率，且存款利率降幅更大，有助于緩釋息差下行壓力。政策組合拳并重總量與結構，旨在穩市場、穩經濟，有助于提振市場信心，改善對銀行資產質量的悲觀預期。25Q1 或為或為 AH 銀行全年業績低點，后續有望筑底企穩。銀行全年業績低點，后續有望筑底企穩?？紤]到息差仍有下行壓力，預計25 年營收、歸母凈利潤增速較 24 年增速放緩，但較 25Q1 邊際改善。由于年初貸款集中重定價+一季度債市利率大幅波動，25Q1 或為全年業績低點。規模方面，規模方面，Q1 貸款增速平穩，量上同比略多增?？紤]

30、到零售修復趨勢仍待觀察，且關稅政策對需求或有擾動，我們預計 25 年整體信貸增量較 24 年基本持平，增速略降。預計銀行整體規模擴張保持平穩，一攬子穩增長政策落地，關注經濟修復節奏。內部表現或持續分化，江浙、成渝等優質區域信貸需求旺盛，如渝農商行 H、重慶銀行 H。息差方面，息差方面，負債端改善持續顯效，為驅動息差收窄重要因素。存款到期重定價驅動負債成本優化，但資產端定價仍處下行通道，一季度息差仍承壓，5 月 LPR 進一步下調 10bp，或造成一定重定價壓力。存款利率隨 LPR 同時調整，且降幅更大，緩釋銀行息差壓力。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-10%-5%0%5%10

31、%15%20%25%30%040506070809101112131415161718192021222324匯豐控股ROE渣打集團ROE中銀香港ROEHibor（平均值，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 銀行銀行 非息方面，非息方面，1）中收方面，）中收方面，隨市場活躍度提升，銀保降費壓力消化+收入預期回暖，低基數下中收增速有望穩步改善。2）其他非息方面，其他非息方面，開年以來債市利率持續波動，但通過兌現OCI 浮盈等操作，平滑業績影響，一季度整體擾動可控。預計一季度債市大幅調整后，后續債市利率再大幅波動可能性較小，銀行其他非息收入增長有望趨于平穩。資產質量

32、方面，資產質量方面，預計賬面不良率保持平穩，撥備水平較為充足，反哺利潤仍有空間，但后續仍需關注零售端風險演繹進展。圖表圖表7：15 家家 AH 上市銀行業績概覽上市銀行業績概覽 資料來源：公司財報，華泰研究 香港銀行：業績韌性猶存，非息動能強勁香港銀行：業績韌性猶存，非息動能強勁 2025 年香港銀行股價呈現“年香港銀行股價呈現“V”型走勢，關稅預期、業績表現與”型走勢，關稅預期、業績表現與 DeepSeek 概念影響股價。概念影響股價。開年受 DeepSeek 概念刺激港股市場風險偏好回升，銀行板塊集體回暖。2 月進入年報披露期，渣打集團與匯豐控股憑借財富管理及交易銀行優勢，業績增速超市場預

33、期，推動股價快速拉升。4 月國際關稅政策突變，當地時間 4 月 2 日美國政府公布“對等關稅”計劃，將對所有進口商品加征基礎 10%的全面關稅，部分國家與地區面臨更高稅率。新一輪關稅政策落地對全球貿易鏈沖擊顯著，導致在新興市場敞口較大的港股銀行股價回調幅度較深，渣打、匯豐等國際性銀行均受到短期悲觀情緒沖擊，中銀香港跌幅相對較小。4 月 9 日，在“解放日”對等關稅計劃提出僅 7 天后，特朗普宣布暫停執行對等關稅 90 天，4 月 12 日美國宣布豁免部分商品關稅，“對等關稅”引發的混亂暫時有所平息。隨關稅政策“由急變緩”，香港銀行股價呈現“V”型走勢。5 月 12 日，中美發布中美日內瓦經貿會

34、談聯合聲明，大幅調降雙邊關稅水平，中美關稅政策博弈緩和，再度催化香港銀行股價上行。代碼代碼15家家AH上市銀行上市銀行24A營收營收增速增速25Q1營收營收增速增速25Q1增速增速較較24A（pct）24A歸母凈歸母凈利潤增速利潤增速25Q1歸母歸母凈利潤增凈利潤增速速25Q1增增速較速較24A（pct）1398 HK 工商銀行-2.5%-3.2%-0.70.5%-4.0%-4.50939 HK 建設銀行-2.5%-5.4%-2.90.9%-4.0%-4.91288 HK 農業銀行2.3%0.4%-1.94.7%2.2%-2.53988 HK 中國銀行1.2%2.6%1.42.6%-2.9%-

35、5.51658 HK 郵儲銀行1.8%-0.1%-1.90.2%-2.6%-2.93328 HK 交通銀行0.9%-1.0%-1.90.9%1.5%0.63968 HK 招商銀行-0.5%-3.1%-2.61.2%-2.1%-3.30998 HK 中信銀行3.8%-3.7%-7.52.3%1.7%-0.71988 HK 民生銀行-3.2%7.4%10.6-9.8%-5.1%4.76818 HK 光大銀行-7.0%-4.1%3.02.2%0.3%-1.92016 HK 浙商銀行6.2%-7.1%-13.30.9%0.6%-0.31963 HK 重慶銀行3.5%5.3%1.83.8%5.3%1.5

36、6196 HK 鄭州銀行-5.8%2.2%8.01.4%5.0%3.63866 HK 青島銀行8.2%9.7%1.520.2%16.4%-3.73618 HK 渝農商行1.1%1.3%0.35.6%6.3%0.7 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 銀行銀行 圖表圖表8：香港銀行行情走勢：香港銀行行情走勢：2025 年以來股價表現震蕩年以來股價表現震蕩 資料來源：wind，華泰研究 HIBOR 下行區間中，流動性提升有助于催化股價表現。下行區間中，流動性提升有助于催化股價表現。在流動性寬松且無系統性風險時（如2012、2021 年），銀行股普遍跑贏大盤。如 2012

37、 年美聯儲推出量化寬松（QE），全球流動性充沛，熱錢涌入港股市場，2012 年 10 月金管局單月向市場注入超 500 億港元，HIBOR維持在 0.2%-0.5%低位。2012 年匯豐控股、中銀香港全年漲幅分別為+44%、+37%，顯著優于恒指（+23%）。但在市場系統性風險中，香港銀行跌幅大于恒指。如 2008 年金融危機期間，HIBOR 下行至 0.3%，渣打、中銀全年下跌-62%、-58%，跌幅大于恒生指數（-48%）。2020年疫情期間，美聯儲降息至零，隨后無限量化寬松QE，HIBOR全年維持在0.1%-0.5%。但 2020 年 4 月匯豐、渣打取消分紅，全年下跌-31%、-30%

38、。圖表圖表9：2000 年以來恒生指數漲跌幅、境外銀行漲跌幅、美國聯邦基金利率、美國年以來恒生指數漲跌幅、境外銀行漲跌幅、美國聯邦基金利率、美國 10 年期國債收益率走勢變動年期國債收益率走勢變動 注：灰色色塊代表 HIBOR 上行區間，藍色色塊代表 HIBOR 下行區間 資料來源：Wind，華泰研究 2023年3月，硅谷銀行倒閉沖擊銀行股行情23年7月：23年半年報業績超預期，推動股價到達高位2023年10月：Q3業績受商業地產貸款撥備拖累不及預期24年2月：宣布回購10億元股票，預計2023年全年利潤增長18%24年10月：公布第三季度經調整稅前利潤為18.1億美元，大幅超出市場預期25年

39、2月：24年報超預期，推動渣打股價創新高25年4月2日：特朗普公布“對等關稅”政策25年4月9日：特朗普宣布暫停執行對等關稅90天25年4月12日：美國宣布豁免部分商品關稅-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%23-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05渣打集團匯豐控股中銀香港恒生銀行重要事件貸款增速貸款增速資產質量資產質量HiborHibor（平均（平均值）值）匯豐匯豐渣打渣打中銀中銀香港銀行香港銀行業貸款增業貸款增速速香港銀行業香港銀行業不良率不良率匯豐匯豐渣打渣打中銀中銀匯豐匯豐渣打渣打中銀中銀恒生指恒生指數數匯豐匯豐渣打

40、渣打中銀中銀20040.15%3.12%2.70%1.55%5.9%2.30%14.7%18.3%18.6%13%18%7%13%0%5%-7%20051.47%3.15%2.50%1.71%7.2%1.40%16.8%19.2%18.4%-2%24%5%5%-7%19%1%20062.06%3.13%2.50%1.90%6.7%1.10%15.7%15.9%17.1%20%36%49%34%-15%2%15%20072.14%2.94%2.50%2.07%20.0%0.80%16.2%15.1%17.4%-3%29%8%39%-42%-10%-31%20081.00%2.92%2.50%2.

41、00%10.9%1.23%5.2%15.9%3.8%-40%-62%-58%-48%8%-14%-10%20090.07%2.95%2.30%1.74%0.1%1.58%5.3%13.7%14.8%37%122%104%52%-15%70%52%20100.09%2.69%2.20%1.59%28.6%0.83%9.5%13.2%14.9%-8%16%58%5%-13%11%53%20110.10%2.52%2.30%1.32%20.2%0.69%11.0%12.3%16.7%-23%-18%-27%-20%-3%2%-7%20120.15%2.33%2.30%1.60%9.6%0.60%8.

42、4%11.4%14.9%44%19%37%23%21%-4%14%20130.11%2.15%2.10%1.68%16.0%0.54%9.1%8.9%14.4%8%-9%8%3%5%-11%5%20140.11%1.96%1.90%1.72%12.7%0.51%7.4%5.6%14.6%-8%-30%9%1%-9%-31%7%20150.12%1.89%1.70%1.46%3.5%0.49%7.1%-4.6%14.5%-11%-37%-5%-7%-4%-30%2%20160.15%1.74%1.50%1.32%6.5%0.53%1.4%-0.5%26.6%9%-5%26%0%8%-5%25%2

43、0170.28%1.64%1.60%1.44%16.1%0.36%5.9%2.6%13.3%36%30%47%36%0%-6%11%20180.67%1.66%1.58%1.63%4.4%0.26%7.3%2.3%12.8%-15%-26%-24%-14%-1%-12%-10%20190.94%1.58%1.62%1.69%6.7%0.28%4.0%5.1%12.5%0%25%-2%9%-9%16%-12%20200.42%1.32%1.31%1.33%1.2%0.50%2.7%1.6%9.8%-31%-30%-8%-3%-28%-27%-4%20210.05%1.20%1.21%1.09%3

44、.8%0.50%7.1%5.0%8.3%19%-4%14%-14%34%10%28%20220.74%1.42%1.41%1.36%-3.0%0.81%8.3%6.6%9.5%8%29%8%-15%23%45%24%20232.14%1.66%1.67%1.63%-3.6%0.83%12.6%7.9%10.9%39%14%-15%-14%53%28%-1%ROE(%)ROE(%)年份年份利率利率息差息差相對收益相對收益全年漲跌幅全年漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 銀行銀行 圖表圖表10：2004 年以來恒生指數漲跌幅、香港銀行漲跌幅、年以來恒生指數漲跌

45、幅、香港銀行漲跌幅、HIBOR 走勢變動走勢變動 注：香港銀行漲跌幅通過五家香港銀行（匯豐、渣打、恒生、中銀、東亞）收盤價均值計算 資料來源：Wind，華泰研究 利息收入：息差壓力仍存，信貸或有修復利息收入：息差壓力仍存，信貸或有修復 綜合量、價兩方面來看，預計綜合量、價兩方面來看，預計 25 年利息凈收入壓力較大，且香港本地銀行壓力大于國際銀年利息凈收入壓力較大，且香港本地銀行壓力大于國際銀行。行。量方面，信貸需求有望改善，但目前來看復蘇節奏偏慢。量方面，信貸需求有望改善，但目前來看復蘇節奏偏慢。鑒于利率下行有望促進信貸投放，預計 25 年港股境外銀行信貸增速有望自低基數改善。分銀行類型看，

46、美聯儲降息節奏放緩或導致香港本地信貸需求復蘇偏慢，信貸投放集中在香港本地的銀行（中銀香港、恒生銀行、東亞銀行）擴表壓力相對更大。而渣打集團、匯豐控股這兩家國際銀行信貸投放在新興市場敞口更大，信貸或有增量空間。高利率環境下香港本地信貸規模收縮，預計高利率環境下香港本地信貸規模收縮，預計 25 年信貸增速有所改善。年信貸增速有所改善。復盤歷史，香港銀行業信貸增速和 HIBOR 變動整體呈現反向關系，主因銀行貸款定價以 1M HIBOR 為錨，若HIBOR 下行有助于減少還款人利息負擔，刺激信貸需求。2010-2014 年美聯儲實施多輪QE，HIBOR 在 0.1%-0.5%區間低位震蕩，中國香港銀

47、行業保持較快信貸增速，貸款增速整體維持在兩位數。但 2022 年以來，受海外急促加息、融資需求走弱等影響，信貸規模出現收縮。2025 年以來 HIBOR 再次下行，香港銀行信貸增速降幅逐步收窄，由 24 年底的-2.78%回升至 25 年 3 月底的-1.15%。圖表圖表11：中國香港銀行業信貸增速及中國香港銀行業信貸增速及 HIBOR 變化關系變化關系 注：灰色區間代表 HIBOR 低位、信貸維持較快增速 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%-100%-50%0%50%100%150%200%2004200520062007200820092010201120

48、122013201420152016201720182019202020212022202320242025恒生指數香港銀行HIBOR（右）0123456(10)(5)0510152025303507-03 08-05 09-07 10-09 11-11 13-01 14-03 15-05 16-07 17-09 18-11 20-01 21-03 22-05 23-07 24-09%中國香港:貸款及墊款總額:同比HIBOR:1個月（右）v 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 銀行銀行 預計預計 25 年港股境外銀行信貸增速有望自低基數改善，信貸投放集中在香港本地

49、的銀行擴表年港股境外銀行信貸增速有望自低基數改善，信貸投放集中在香港本地的銀行擴表壓力相對更大。壓力相對更大。中銀香港、恒生銀行主要展業區域集中在香港本地，而匯豐、渣打這兩家國際經營區域更加分散，在新興市場敞口更大。目前香港本地市場信貸需求仍有待修復，25 年 3 月末扎根香港本地的中銀香港貸款同比-1.9%。渣打集團貸款規?？傮w較為平穩，關稅政策后目前并未看到貸款顯著減少的趨勢。3 月末匯豐總貸款+1.1%，英國零售貸款規模增長，但香港零售貸款仍有所下滑。展望后續，我們預計 HIBOR 下行有利于促進香港銀行業信貸增速自低基數修復，國際銀行貸款投放表現或優于香港本地銀行。圖表圖表12：香港銀

50、行總貸款同比增速和香港銀行總貸款同比增速和 1 個月個月 HIBOR 變動變動 資料來源：公司財報，Wind，華泰研究 圖表圖表13：渣打、匯豐投向新興市場的貸款占比高于香港本地銀行渣打、匯豐投向新興市場的貸款占比高于香港本地銀行 資料來源：公司財報，華泰研究 分貸款類型看，對公房地產貸款延續負增趨勢，制造業貸款增速邊際提升。分貸款類型看，對公房地產貸款延續負增趨勢，制造業貸款增速邊際提升。中國香港本地貸款中，占比較高的為購買其他住宅樓宇、建筑業及物業、與財務及金融有關公司，其占總貸款比重分別為 26%、21%、12%。25Q1 末建筑業及物業同比-9.5%，或與銀行主動收緊地產信貸投放有關。

51、制造業貸款增速由 24 年末的-1.1%回升至 25Q1 末的+3.4%。零售貸款方面，受地產政策放松提振，25Q1 末購買公寓、購買其他住宅樓宇貸款分別同比+7.4%、+1.6%，增速較 24 年末均邊際小幅上行。0%1%2%3%4%5%6%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%12-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12匯豐控股中銀香港渣打集團恒生銀行1個月hibor（右）中銀香港分地區貸款占比中銀香港分地區貸款占比中銀中銀匯豐控股分地區貸款占比匯豐控股分地區貸款占比匯豐

52、匯豐渣打集團分地區貸款占比渣打集團分地區貸款占比渣打渣打20242023202220212020201920182024202320222021202020192018202420232022202120202019201885.3%85.4%84.9%83.3%81.4%80.6%79.6%中國香港中國香港38.3%39.1%41.8%42.0%41.0%41.7%41.6%中國香港中國香港25.9%25.2%27.9%29.0%27.8%29.7%29.2%中國香港中國香港4.2%5.0%5.3%6.0%7.5%9.0%10.0%中國內地中國內地6.3%6.2%7.1%7.3%6.2%5.

53、8%5.6%中國大陸中國大陸4.7%4.6%5.1%5.9%6.0%5.7%5.2%中國大陸中國大陸10.4%9.6%9.8%10.7%11.1%10.4%10.4%海外地區海外地區55.4%54.7%51.0%50.7%52.8%52.6%52.8%海外地區海外地區3.5%3.3%3.7%中國臺灣中國臺灣3.5%3.2%3.2%3.5%3.6%3.6%3.1%東南亞44.2%43.3%40.5%41.2%42.6%41.2%41.1%英國66.0%66.9%63.3%65.2%66.2%64.6%65.6%海外地區海外地區6.9%6.4%6.7%7.2%7.5%6.8%7.3%其他7.9%7

54、.7%7.7%7.1%7.9%8.6%9.2%美國18.0%17.8%19.6%18.4%18.9%17.7%18.8%新加坡100%100%100%100%100%100%100%合計合計3.3%3.7%2.9%2.4%2.3%2.8%2.6%墨西哥10.4%8.9%12.9%17.2%16.2%16.2%16.7%英國100%100%100%100%100%100%100%合計合計8.6%7.9%6.5%6.3%6.4%6.6%5.5%美國7.9%9.6%16.1%14.7%15.1%13.3%13.6%韓國4.0%4.0%4.9%4.9%5.1%6.0%6.7%印度0.7%0.8%0.7

55、%0.8%0.8%印尼2.4%2.4%2.6%2.9%3.7%4.0%4.4%阿聯酋14.7%15.5%其他100%100%100%100%100%100%100%合計合計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 銀行銀行 圖表圖表14：25Q1 末中國香港銀行業本地貸款結構末中國香港銀行業本地貸款結構 圖表圖表15：2018 年以來各類型中國香港本地貸款占比變動年以來各類型中國香港本地貸款占比變動 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 圖表圖表16：2018 年以來中國香港本地各類型貸款同比增速變動年以來中國香港本地各類型貸

56、款同比增速變動 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 價方面，息差壓力加大，國際銀行結構性對沖工具更豐富。價方面，息差壓力加大，國際銀行結構性對沖工具更豐富。香港銀行貸款重定價周期是 1-2個月，存款重定價周期 150 天，且 Casa 存款（支儲存款）跟隨 prime rate（最優貸款利率）。因此，利率下行時，存款重定價會較貸款存在時滯，息差壓力加大。相較于香港本地銀行，國際銀行結構性對沖工具更加豐富，且非息收入占比高，有助于平滑利率波動對營收的沖擊。譬如渣打集團非息收入在營收占比超過五成，24 年末渣打利率對沖規模增長至 640 億美元，預計25年對沖工具規模將進一步增長至750億美元

57、。隨著利率對沖工具規模的提高，降息對凈利息收入的影響在不斷收窄。制造業5%運輸及運輸設備4%康樂活動0%資訊科技3%建造業,物業21%批發及零售業4%與財務及金融有關公司12%證券經紀1%購買公寓2%購買其他住宅樓宇26%信用卡墊款2%其他20%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024制造業運輸及運輸設備建造業,物業批發及零售業與財務及金融有關公司購買公寓購買其他住宅樓宇信用卡墊款其他-15%-5%5%15%25%35%45%2018201920202021202220232024總貸款制造業運輸及運輸設備建造業,物業批發及零售業與財務及金

58、融有關公司購買公寓購買其他住宅樓宇信用卡墊款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 銀行銀行 圖表圖表17：歷史降息周期香港銀行息差表現歷史降息周期香港銀行息差表現 資料來源：公司財報，Wind，華泰研究 國際銀行港幣敞口占比低于香港本地銀行，國際銀行港幣敞口占比低于香港本地銀行，HIBOR 下行周期中展現更強息差韌性。下行周期中展現更強息差韌性。在HIBOR 下行周期中，香港國際銀行（匯豐、渣打）的凈息差降幅普遍小于本地銀行（中銀香港、恒生銀行），核心原因在于國際銀行資產端全球化配置，因此港元業務敞口較低。24年末匯豐、渣打港元資產占比分別為 16%、13%，而中

59、銀、恒生港元資產占比分別為 46%、67%。以 2020 年 3 月疫情沖擊下的極端降息周期為例，匯豐、渣打凈息差分別收窄 23bp、19bp，而中銀香港、恒生銀行息差降幅達 41bp、47bp，分化顯著。貸款定價主要跟隨貸款定價主要跟隨 HIBOR，HIBOR 下行時存款重定價速度慢于貸款，息差壓力加劇。下行時存款重定價速度慢于貸款，息差壓力加劇。香港銀行對公貸款根據 1M HIBOR 定價，HIBOR 高的時候通常減點，HIBOR 低的時候通常加點。零售端，按揭貸款分為 H 按和 P 按兩種定價方式，其中 H 按利率基于 HIBOR，計算公式通常是“1 個月期銀行同業拆息+固定點數”，設有

60、封頂息率。H 按的封頂息率以 P（最優惠利率）為基準。P 按利率基于最優惠利率（Prime Rate），計算公式多為“最優惠利率+固定點數”。歷史降息周期下，香港銀行息差普遍下行，主要受資產端定價拖累，貸款重定價周期短于存款。圖表圖表18：歷史歷史 HIBOR 周期香港銀行息差表現周期香港銀行息差表現 降息周期降息周期 2007.09-2008.12 2019.08-2019.10 2020.03.03-2020.03.16 類型 紓困式降息 預防式降息 紓困式降息 HIBOR 起始 4.88%2.52%1.56%結束 0.15%1.63%0.06%變化（bp）-473-89-149 息差息差

61、 生息資產生息資產收益率收益率 計息負債計息負債成本率成本率 息差息差 生息資產生息資產收益率收益率 計息負債計息負債成本率成本率 息差息差 生息資產生息資產收益率收益率 計息負債計息負債成本率成本率 匯豐控股 起始 2.91%7.12%4.26%1.58%2.84%1.48%1.43%2.27%1.00%結束 2.94%4.48%1.58%1.43%2.27%1.00%1.20%1.64%0.53%變化（bp）3-264-268-15-57-48-23-63-47 渣打集團 起始 2.50%6.40%4.50%1.62%3.34%1.92%1.40%2.65%1.39%結束 2.30%3.9

62、0%1.80%1.40%2.65%1.39%1.21%1.83%0.67%變化（bp）-20-250-270-22-69-53-19-82-72 中銀香港 起始 2.07%4.91%3.26%1.69%2.66%1.29%1.50%2.19%0.94%結束 1.74%2.05%0.41%1.50%2.19%0.94%1.09%1.34%0.34%變化（bp）-33-286-285-19-47-35-41-85-60 恒生銀行 起始 2.23%5.20%3.36%2.20%3.01%1.02%1.96%2.64%0.86%結束 2.11%2.22%0.38%1.96%2.64%0.86%1.49

63、%1.79%0.37%變化（bp）-12-298-298-24-37-16-47-86-50 資料來源：wind，公司財報，華泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0123456706-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-0124-10(%)HIBOR:1個月匯豐控股息差（右）渣打集團息差（右）中銀香港息差（右）恒生銀行息差（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是

64、報告的一部分，請務必一起閱讀。14 銀行銀行 非息收入：增長空間可觀，業績核心非息收入：增長空間可觀，業績核心驅動驅動 利率下行有利于提振香港銀行中收。利率下行有利于提振香港銀行中收。港股境外銀行非息收入在營收占比較高，部分個股非息占比超 50%。市場利率下行有助于提振風險偏好，促進港股市場復蘇，證券經紀、貨幣兌換等業務回暖有望改善中收表現。同時，低利率環境通常會刺激企業和個人的融資需求，推動貸款業務增長，進而帶動相關手續費收入提升。此外，利率下行周期中，銀行可通過優化資產配置結構，增加高收益資產的比重，進一步夯實中間業務收入基礎。隨著資本市場活躍度回升，基金代銷、財富管理服務等高附加值業務也

65、將迎來發展機遇。圖表圖表19：2024 年香港銀行營收結構對比年香港銀行營收結構對比 資料來源：公司財報，華泰研究 中長期看，鑒于香港銀行具備布局分散中長期看，鑒于香港銀行具備布局分散+業務多元的特征，有望持續受益于全球產業鏈重構業務多元的特征，有望持續受益于全球產業鏈重構+高凈值客群跨境理財需求提升，助推交易銀行和財富管理業務收入擴容。高凈值客群跨境理財需求提升，助推交易銀行和財富管理業務收入擴容。交易銀行方面，關稅政策的不確定性加速全球產業鏈重構，企業“多點布局、繞道生產”的策略為業務布局分散的國際銀行創造結構性機遇。財富管理方面，據 BCG 預測，2023-2028 年中國香港、新加坡、

66、阿聯酋跨境財富中心 AUM 復合增速達 6%-8.5%，領先全球。其中，中國香港地區具備低稅率+開放市場體系優勢，有望在 2028 年超越瑞士成為全球最大的跨境財富中心。此外，香港銀行在財富管理業務方面具備差異化經營優勢，展望未來，降息周期有助于推動資金從存款轉向更高回報的理財產品，優化財富管理收入展望未來，降息周期有助于推動資金從存款轉向更高回報的理財產品，優化財富管理收入結構。結構。25Q1 渣打財富方案業務經營收入同比+26.1%，Q1 共計 7.2 萬名全新富?？蛻糸_戶（同比+14%），25Q1 匯豐財富管理業務同比+23%，保險業務表現強勁。Q1 中銀香港中收同比+34.7%，增速較

67、 24A+26.8pct，中收顯著提升，主要受益于資本市場回暖，證券經紀、保險、基金分銷及管理傭金收入上升。渣打明確未來五年財富管理增長路徑，計劃未來五年（2025-2029 年）計劃吸收 2000 億美元（年均 400 億）新增資金，并通過“存款轉投資”策略持續激活存量客戶價值，財富方案業務的收入有望按雙位數復合年增長率增長。展望未來，降息周期有助于推動資金從存款轉向更高回報的理財產品，優化財富管理收入結構，或將進一步支撐非息收入。48%32%69%65%79%18%19%14%11%13%40%49%11%17%6%-20%0%20%40%60%80%100%匯豐控股渣打集團中銀香港恒生銀

68、行東亞銀行利息凈收入凈手續費及傭金收入交易賬戶凈收入其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 銀行銀行 圖表圖表20：渣打及匯豐財富管理業務收入同比增速渣打及匯豐財富管理業務收入同比增速 圖表圖表21：渣打及匯豐財富管理業務收入在營收中占比渣打及匯豐財富管理業務收入在營收中占比 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 資產質量：關注香港商業地產修復節奏資產質量：關注香港商業地產修復節奏 隨融資成本下降，涉房貸款違約風險有望緩釋，商業地產修復節奏還需關注宏觀經濟復蘇隨融資成本下降，涉房貸款違約風險有望緩釋，商業地產修復節奏還需關注宏觀經濟復蘇趨勢

69、。趨勢。以中銀、恒生為代表的香港本地銀行在香港商業地產敞口較大，且 24 年來不良率呈現提升趨勢，主因疫情后空置率上升和租金下降，增加香港商業地產經營壓力。以中銀香港為例，24 年末非內房企業貸款 2509 億港元，占集團總貸款 15.0%，客戶多數為香港本地大型藍籌企業。24 年以來非內房企業貸款不良率明顯提升，由 24H1 末的 0.16%提升至24 年末的 1.37%，主要因個別香港本地中小型房地產企業貸款降級。利率下行將改善香港銀行資產質量壓力，預計零售端風險可控，但商業地產修復節奏還需關注宏觀經濟復蘇趨勢。內房敞口風險壓力最大時點或已過。內房敞口風險壓力最大時點或已過。內房方面，隨一

70、攬子政策落地顯效，香港銀行在中國內地地產行業風險有望企穩。以中銀香港為例，24 年末內房企業貸款 852 億港元，占集團總貸款 5.1%，24 年末不良率 7.3%（環比 24H1 末-3pct），隨內地房地產市場逐步回暖和政策持續發力，預計內房資產質量較為可控。圖表圖表22：中國香港私人寫字樓售價指數：私人寫字樓價格中國香港私人寫字樓售價指數：私人寫字樓價格面臨下行壓力面臨下行壓力 圖表圖表23：香港寫字樓空置率變動香港寫字樓空置率變動 資料來源：公司財報、華泰研究 資料來源：公司財報、華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015201620172018201920

71、202021202220232024渣打財富管理收入YoY匯豐財富管理收入YoY8%10%12%14%16%18%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024渣打集團財富管理在營收中占比匯豐控股財富管理在營收中占比010020030040050060070093-01 96-04 99-07 02-10 06-01 09-04 12-07 15-10 19-01 22-04中國香港:售價指數:私人寫字樓:乙類中國香港:售價指數:私人寫字樓:甲類中國香港:售價指數:私人寫字樓:丙類中國香港:售價指數:私人寫字樓:所有類別051

72、015202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022%中國香港:空置率:私人寫字樓:甲級中國香港:空置率:私人寫字樓:乙級中國香港:空置率:私人寫字樓:丙級中國香港:空置率:私人寫字樓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 銀行銀行 資金面：增量資金流入，股息優勢托底資金面：增量資金流入，股息優勢托底 南向資金在港股市場“定價權”逐步提升。南向資金在港股市場“定價權”逐步提升。2014 年底以來，南向交易占比整體呈現提升趨勢。港股長期較 A 股折價，尤其是金融、地產等板塊，吸引南向資金持續流

73、入。南向資金的持續流入，表明了內地投資者對港股市場的長期看好。2023 年資金向高股息國企及超跌科技股傾斜，帶動恒生高股息指數年內跑贏大盤超 15pct。未來在人民幣國際化及內地居民增配海外資產趨勢下，南向資金的話語權或將進一步強化，成為連接離岸與在岸市場定價體系的關鍵紐帶。圖表圖表24：人民幣美元匯率和港股走勢相關性較強人民幣美元匯率和港股走勢相關性較強 圖表圖表25：歷史南向交易占比情況一覽歷史南向交易占比情況一覽 資料來源：公司財報、華泰研究 資料來源：公司財報、華泰研究 銀行為港股市值占比第一大板塊，有望受益于增量資金持續流入。銀行為港股市值占比第一大板塊，有望受益于增量資金持續流入。

74、截至 2025/5/21，銀行板塊總市值占港股總市值比重 21%，藍籌特征顯著。2025 年 3 月以來，南向資金加速流入銀行板塊，5 月凈流入高達 122.97 億港元（截至 5/16），位居 29 個行業第一。個股維度，國有大行 H 股南向資金持股普遍較多，其中農行、工行、中行南向占港股流通市值的比例分別達到 42%、37%、30%，高于其他銀行。而香港銀行中，中銀香港港股通持股比例近半年從 2%升至 7%，匯豐控股港股通持股比例則穩定在 11%左右。截至 2025/5/16，渣打/恒生南向資金持股數量占自由流通股本的比例僅為 0.37%/1.66%，南向持股比例整體處于低位，還有進一步提

75、升空間。此外，隨中國資產吸引力提升，外資或逐步回歸中國資產，增量資金流入有望提振行情。圖表圖表26：18Q1-25Q1 南向資金持倉比例走勢南向資金持倉比例走勢 圖表圖表27：25Q1 南向資金銀行股倉位下行南向資金銀行股倉位下行 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 R=23%0.1300.1350.1400.1450.1500.1550.1600.1650.1702,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-0

76、22020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02恒生綜合指數人民幣/美元（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/11南向成交額占港交所主板證券成交額占比區間南向成交額占港交所主板證券成交額占比區間區間上限：買入

77、和賣出孰大/港股主板證券成交額（4WMA）區間下限：買入和賣出均值/港股主板證券成交額（4WMA）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1南向資金銀行股倉位超配比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1南向資金銀行股倉位歷史倉位平均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 銀行銀行 圖表圖表28：22Q2-25Q1 南向資金前五大銀行業重倉股南向資金前五大銀行業重倉股 排名排名 22Q2 22Q3 22Q4

78、 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 1 建設銀行 建設銀行 建設銀行 建設銀行 匯豐控股 匯豐控股 匯豐控股 匯豐控股 建設銀行 建設銀行 建設銀行 建設銀行 2 工商銀行 工商銀行 匯豐控股 匯豐控股 建設銀行 建設銀行 建設銀行 建設銀行 工商銀行 工商銀行 工商銀行 工商銀行 3 匯豐控股 匯豐控股 工商銀行 工商銀行 工商銀行 工商銀行 工商銀行 工商銀行 匯豐控股 匯豐控股 匯豐控股 匯豐控股 4 農業銀行 農業銀行 農業銀行 農業銀行 中國銀行 農業銀行 中國銀行 中國銀行 中國銀行 中國銀行 中國銀行 中國銀行 5 中國銀行

79、 中國銀行 中國銀行 中國銀行 農業銀行 中國銀行 農業銀行 農業銀行 農業銀行 農業銀行 農業銀行 農業銀行 資料來源：Wind，華泰研究 在外部不確定性仍相對較高，以及流動性寬松和低利率環境下，高股息吸引力將繼續提升。在外部不確定性仍相對較高，以及流動性寬松和低利率環境下，高股息吸引力將繼續提升。香港銀行重視股東回報，現金分紅比例處于較高水平，且可以開展回購。相較于內地銀行，香港銀行股東回報方式多元+分紅比例高且穩定+派息頻次高，具體來看：從股東回報方式看，香港銀行可以采取回購、現金分紅、特別派息，股東回報途徑豐富。截至 2025/5/21，匯豐、渣打回購+分紅綜合回報分別達到 12.93

80、%、9.37%。中銀香港暫未開展回購，但目前正在積極推動中。從分紅比例看，相較于內地大行穩定在 30%左右的現金分紅比例，香港銀行派息比例高，且相對穩定，在業績相對波動時仍能維持高分紅比例。2024 年恒生銀行、中銀香港、匯豐控股派息比例分別為 70%、55%、50%，分別較 23 年持平、+1pct、持平。匯豐控股對派息比例有明確指引，年報指引 2025 年的股息派付比率目標基準維持在 50%。中銀香港公司章程中明確，目標派息比率區間位于 40%60%。從派息頻次看，匯豐、渣打、中銀均采取季度派息，而內地銀行采取半年度派息或年度派息，香港銀行派息頻次更高。圖表圖表29：香港銀行及工商銀行現金

81、分紅比例變動香港銀行及工商銀行現金分紅比例變動 圖表圖表30：南向持有香港銀行總股數南向持有香港銀行總股數占自由流通股本比例占自由流通股本比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 于于 15 家家 AH 上市銀行而言，上市銀行而言，H 股銀行具備低估值股銀行具備低估值+高股息特征，安全邊際高股息特征，安全邊際相對較高相對較高。2025年以來 AH 上市銀行的 H 股股價表現積極，監管完善長錢入市機制，險資持續增持 H 股銀行，或繼續對 H股銀行形成托底效應。目前 H 股銀行仍具備配置價值，估值層面，截至 5/21，AH 銀行 H 股平均 PB（MRQ）僅為 0.50 倍

82、，較 A 股平均 0.63 倍存在 21%的折讓空間，其中國有大行 H 股估值洼地特征尤為突出，安全邊際相對較高。股息層面，15 家 AH 上市銀行 H 股 24A 平均股息率達 5.23%，較 A 股 4.18%高出 105bp，高股息優勢更為突出。重慶銀行、建設銀行、工商銀行 AH 溢價率分別為 57%、43%、38%，H 股較 A 股折價幅度較深。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2018201920202021202220232024渣打集團匯豐控股中銀香港恒生銀行工商銀行0246810122020/52021/52022/52023/5202

83、4/52025/5（%）匯豐控股渣打集團中銀香港恒生銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 銀行銀行 圖表圖表31：AH 上市銀行上市銀行 PB、PB 分位數、股息率、分位數、股息率、AH 溢價率（溢價率（2025/5/21）資料來源：公司財報，華泰研究 人民幣預期轉暖推升中國香港資產價格再通脹動力，港銀市值占比高人民幣預期轉暖推升中國香港資產價格再通脹動力，港銀市值占比高+基本面韌性強基本面韌性強+股息股息可托底，有望吸引增量資金，可托底，有望吸引增量資金，個股推薦：個股推薦：1）穩健大行+質優區域行 H 股配置價值凸顯，如農行 H、交行 H、招行 H、渝農

84、H、重慶 H。2）非息增長強、重視股東回報的香港銀行，如渣打集團、匯豐控股、中銀香港。風險提示風險提示 1）主營市場表現不及預期，影響非息收入增長。若主營地區資本市場表現偏弱，可能導致證券經紀、代銷、金融投資收益相關的非息收入表現承壓。2）融資需求恢復較慢，導致貸款增長承壓。若經濟復蘇節奏不及預期，可能導致企業端及零售端融資需求偏弱，進而導致銀行信貸增速放緩。圖表圖表32：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當

85、地幣種)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 農業銀行 1288 HK 買入 5.03 6.02 1,760,415 0.81 0.83 0.85 0.90 5.73 5.59 5.43 5.15 交通銀行 3328 HK 買入 7.15 9.94 530,979 1.27 1.29 1.31 NA 5.19 5.11 5.02 NA 招商銀行 3968 HK 增持 49.75 53.93 1,254,687 5.68 5.70 5.91 6.15 8.05 8.02 7.73 7.43 重慶農村商業銀行 3618 HK 買入 6.90 7

86、.55 78,363 1.01 1.08 1.15 1.24 6.25 5.87 5.49 5.13 重慶銀行 1963 HK 買入 8.11 8.89 28,179 1.47 1.57 1.68 1.82 5.06 4.75 4.43 4.10 渣打集團 2888 HK 增持 121.90 137.46 287,098 1.52 1.62 1.68 1.84 10.24 9.61 9.29 8.44 匯豐控股 5 HK 買入 92.60 98.19 1,631,702 1.30 1.23 1.28 1.33 9.12 9.63 9.25 8.87 中銀香港 2388 HK 買入 33.45

87、38.79 353,660 3.62 3.67 3.73 3.85 9.25 9.13 8.96 8.70 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 銀行銀行PB-mrq（A）PB-mrq（H）24A股息率股息率（A）24A股息率股息率（H）AH溢價率溢價率近三年近三年AH溢價率分位溢價率分位數數2025年以來年以來漲跌幅漲跌幅（A）2025年以來年以來漲跌幅漲跌幅（H）工商銀行0.690.504.31%5.94%38%55%5%11%建設銀行0.710.504.39%6.24%43%52%9%15%農業銀行0.740.614.34%5.22%21%10%7%17%中國銀行0.680.524

88、.31%5.57%30%33%7%26%郵儲銀行0.630.554.90%5.58%15%35%-1%13%交通銀行0.580.494.93%5.74%17%17%4%19%招商銀行1.041.084.56%4.39%-3%21%12%23%中信銀行0.600.484.67%5.81%25%1%9%23%民生銀行0.330.294.62%5.30%15%2%1%15%光大銀行0.490.424.74%5.58%18%0%6%26%浙商銀行0.490.414.98%6.00%20%29%8%27%重慶銀行0.750.473.59%5.59%57%9%27%36%鄭州銀行0.400.181.01%

89、2.26%124%25%-6%-7%青島銀行0.740.553.28%4.43%35%22%26%36%渝農商行0.670.534.07%4.84%19%1%28%47%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 銀行銀行 圖表圖表33：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 農業銀行農業銀行(1288 HK)農業銀行于 4 月 29 日發布 2025 年一季報，25Q1 歸母凈利潤、營業收入分別同比+2.2%、+0.4%，25Q1 年化 ROE、ROA 分別同比-0.57pct、-0.04pct至 10.82%、0.66%。公司縣域

90、金融特色突出，應享一定估值溢價，A/H 股維持增持/買入評級。我們預測 25-27 年歸母凈利潤為 2893/2981/3140 億元（前值 2893/2983/3145 億元，基本穩定），同比增速 2.6%/3.0%/5.3%，25 年 BVPS 預測值8.00 元，A/H 對應 PB0.70/0.56 倍?？杀韧瑯I 25 年 A/H 預期 PB0.62/0.47 倍。公司縣域金融特色突出，盈利增長穩定，應享一定估值溢價，我們給予 A/H25 年目標 PB0.80/0.70 倍（前值 0.76/0.68 倍），目標價 6.40 元/6.02 港幣（前值 6.08 元/5.90 港幣），維持增

91、持/買入評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 30 日 點擊下載全文：農業銀行點擊下載全文：農業銀行(1288 HK,買入買入;601288 CH,增持增持):利潤韌性較強，不良邊際改善利潤韌性較強，不良邊際改善 交通銀行交通銀行(3328 HK)公司 25Q1 歸母凈利潤、營收、PPOP 同比+1.5%、-1.0%、-4.5%、增速較 24 年+0.6pct、-1.9pct、-4.6pct，關注點包括資產擴張提速、中收降幅收窄、不良率環比下行。公司收入多元、經營穩健，維持 A/H 股增持/買入評級。鑒于信貸投放提速，預測 25-27

92、 年歸母凈利潤 953/996/1046 億元（較 25-27 年前值+1%/+1%/+2%），25 年 BVPS 預測值 13.96/14.91/15.92 元（前值 13.95/14.89/15.87 元），A/H 對應 PB0.54/0.45 倍?？杀韧瑯I 25 年 A/H 預期 PB0.67/0.49 倍。公司綜合化經營顯效，給予 A/H25 年目標 PB0.69/0.66倍，目標價 9.63 元/9.94 港幣（前值目標 PB0.63/0.60 倍，目標價 8.79 元/9.07 港幣），增持/買入評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發布日期：2025 年

93、 04 月 30 日 點擊下載全文：交通銀行點擊下載全文：交通銀行(3328 HK,買入買入;601328 CH,增持增持):信貸投放提速，資產質量穩健信貸投放提速，資產質量穩健 招商招商銀行銀行(3968 HK)招商銀行 25Q1 歸母凈利潤、營業收入、PPOP 分別同比-2.1%、-3.1%、-4.0%，增速較 2024 年-3.3pct、-2.6pct、-4.4pct。公司 Q1 業績波動，主因投資類收益下滑、息差邊際下行。鑒于公司零售戰略具備護城河效應，我們認為公司經營有望改善，維持 A/H 股買入/增持評級。鑒于其他非息波動，我們預測 25-27 年 EPS5.70/5.91/6.1

94、5 元，25 年 BVPS 預測值 45.37 元（前值 45.43 元），A/H 股對應 PB0.93/0.91 倍。近 5年（截至 4.29）公司 A/H 股 PB(MRQ)均值為 1.32/1.30 倍。零售戰略具備護城河效應，負債成本優化，給予 A/H 股 25 年目標 PB1.20/1.10 倍，A/H股目標價為 54.44 元/53.93 港幣（前值目標 PB1.25/1.15 倍，A/H 股目標價為 56.79 元/56.06 港幣），維持 A/H 股買入/增持評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 29 日 點擊下載全文

95、：招商銀行點擊下載全文：招商銀行(3968 HK,增持增持;600036 CH,買入買入):負債成本優化，資產質量穩健負債成本優化，資產質量穩健 重慶農村商業銀重慶農村商業銀行行(3618 HK)渝農商行一季度歸母凈利潤、營業收入、PPOP 分別同比+6.25%、+1.35%、+3.75%，增速較 2024 年+0.65pct、+0.25pct、+0.06pct。公司一季度業績主要關注點包括：1）信貸投放提速，息差環比持平；2）中收邊際改善，其他非息波動；3）不良率邊際下行，資產質量穩健。公司縣域布局優勢穩固，零售立行戰略顯成效，維持 A/H 股增持/買入評級。鑒于中收邊際回穩，我們預測 25

96、-27 年歸母凈利潤為 123/131/140 億元（較 25-27 年前值+1%/持平/持平），同比增速 6.0%/7.0%/7.4%，25 年 BVPS預測值 11.85 元（前值 11.84 元），A/H 對應 PB0.57/0.46 倍?？杀韧瑯I 25 年 A/H 預期 PB0.55/0.49 倍。公司縣域布局優勢穩固，應享一定估值溢價，我們給予 A/H25 年目標 PB0.69/0.60 倍（前值 0.63/0.55 倍），目標價 8.14 元/7.55 港幣（前值 7.46 元/7.06 港幣），增持/買入評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發布日期：2

97、025 年 04 月 26 日 點擊下載全文：重慶農村商業銀行點擊下載全文：重慶農村商業銀行(3618 HK,買入買入;601077 CH,增持增持):信貸投放提速，息差邊際企穩信貸投放提速，息差邊際企穩 重慶銀行重慶銀行(1963 HK)重慶銀行 25Q1 歸母凈利潤、營收、PPOP 分別同比+5.3%、+5.3%、+4.0%，增速分別較 24 年+1.5pct、+1.8pct、+2.0pct。25Q1 年化 ROA、ROE分別同比-0.08pct、-0.33pct 至 0.77%、11.84%。公司營收利潤增速邊際提升，主要得益于信貸量價表現較優，利息凈收入增長強勁。區域經濟回暖，公司基本

98、面改善，維持 A/H 增持/買入評級。預測 25-27 年歸母凈利潤 55/58/63 億元（25-26 年較前值基本持平），同比增速 6.6%/7.1%/8.2%，25E BVPS16.41 元（前值 16.41 元），對應 A/H25年 PB0.63/0.40 倍。A/H 可比公司 25E PB 0.71/0.37 倍（前值 0.66/0.34 倍）。區域經濟回暖，公司基本面改善，應享一定估值溢價，給予 25 年 A/H目標 PB0.75/0.50 倍（前值 0.70/0.47 倍），目標價 12.31 元/8.89 港幣（前值 11.49 元/8.36 港幣），增持/買入評級。風險提示：

99、資產質量修復不及預期；業績改善趨勢不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 26 日 點擊下載全文：重慶銀行點擊下載全文：重慶銀行(1963 HK,買入買入;601963 CH,增持增持):信貸有力投放，負債成本優化信貸有力投放，負債成本優化 渣打集團渣打集團(2888 HK)作為深耕新興市場的“百年老店”，渣打集團廣泛網點+豐富牌照構筑護城河，產業鏈重構提速+跨境理財需求涌現背景下，渣打交易銀行與財富管理業務有望擁抱增量空間。公司兼具業績成長性+優異股東回報，維持“增持”評級。我們維持預測 25-27 年歸母凈利潤為 38.3/39.6/43.6 億美元，25 年 bvps 為 20.

100、79 美元（前值 20.73 美元，主因股本變動），對應 PB 為 0.71 倍?？杀裙?25 年 Wind 一致預測 PB 均值 0.93 倍（2025/5/12），我們認為公司短期仍受息差波動影響，但中長期受益于全球產業鏈重構，維持 25 年目標 PB0.85 倍，目標價 137.46 港幣（25 年前值目標 PB0.85 倍，目標價 136.68 港幣），維持“增持”評級。風險提示：主營市場表現不及預期；融資需求恢復較慢。報告發布日期：2025 年 05 月 12 日 點擊下載全文：渣打集團點擊下載全文：渣打集團(2888 HK,增持增持):網絡根基厚，財富動能強網絡根基厚，財富動能強

101、 匯豐控股匯豐控股(5 HK)經調口徑下，匯豐控股 25Q1 營收同比+4.2%，稅前利潤同比+8.9%，增速較 24 年+1.6pct、+6.1pct。公司非息業務優異，財富管理表現強勁，董事會已通過派發 25 年第？次股息每股 0.1 美元，擬展開最多達 30 億美元的股份回購。鑒于公司組織架構調整提升運營效率，維持“買入”評級。鑒于關稅擾動導致全球宏觀環境不確定性增加，預測 2025-2027 年歸母凈利潤預測值分別為 217/226/236 億美元（較 25-27 年前值分別-5%/-2%/持平），25-27 年 BVPS11.30/11.87/12.48 美元，對應 PB 分別為 1

102、.01/0.96/0.91 倍?？杀裙?2025 年 Wind 一致預測 PB 均值為 0.79 倍（2025/4/29），我們認為公司財富管理前景廣闊，給予 25 年目標 PB1.12 倍，目標價 98.19 港幣（前值 25 年目標 PB1.13 倍，目標價 98.88 港幣），維持“買入”評級。風險提示：主營市場表現不及預期；融資需求恢復較慢。報告發布日期：2025 年 04 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 銀行銀行 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 點擊下載全文：匯豐控股點擊下載全文：匯豐控股(5 HK,買入買入):財富管理優異，關稅

103、直接擾動可控財富管理優異，關稅直接擾動可控 中銀香港中銀香港(2388 HK)25Q1 經營收入/提取減值準備前的經營溢利分別同比+12.9%/+15.6%，增速較 24A+4.1pct/+1.2pct。公司宣告將于 5 月 29 日派發 2025 年度第一次中期股息每股 0.29 港元。公司業績增速向好，主要關注點包括：1）息差邊際波動；2）活期存款占比提升；3）中收增速向好，其他非息增長；4）資產質量穩健。公司戰略縱深推進，維持“買入”評級。我們預測 25-27 年中銀香港 BVPS 預測值分別為 33.73、35.44、37.23 港幣（較 25-27 年前值基本持平），對應 PB 分別

104、為 0.95、0.91、0.86 倍?？杀壬鲜秀y行 2025 年 Wind 一致預測 PB 均值為 0.82 倍（2025/4/30），鑒于公司中收增速回穩，鞏固東南亞業務，應享有一定估值溢價，我們給予 2025 年目標 PB1.15 倍，目標價 38.79 港幣（前值 25E 目標 PB1.10 x，目標價 37.06 港幣），維持“買入”評級。風險提示：政策推進力度不及預期；資產質量惡化超預期。報告發布日期：2025 年 04 月 30 日 點擊下載全文：中銀香港點擊下載全文：中銀香港(2388 HK,買入買入):中收增長優異，資產質量穩健中收增長優異，資產質量穩健 資料來源：Bloomb

105、erg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 銀行銀行 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、賀雅亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、

106、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINR

107、A 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示

108、的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本

109、報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用

110、前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的

111、問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 銀行銀行 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。招商銀行（3968 HK）、重慶農村商業銀行（3618 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。交通銀行（3328 HK）、招商銀行（3968 HK）、匯豐控股（5 HK）、農業銀行（1288 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券

112、做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金

113、融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、賀雅亭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披

114、露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。交通銀行（3328 HK）、招商銀行（3968 HK）、農業銀行（1288 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。交通銀行（3328 HK）、招商銀行（3968 HK）、農業銀行（1288 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。交通銀行（3328 HK

115、）、農業銀行（1288 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。招商銀行（3968 HK）、重慶農村商業銀行（3618 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。交通銀行（3328 HK）、招商銀行（3968 HK）、匯豐控股（5 HK）、農業銀行（1288 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形

116、式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產

117、品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 銀行銀行 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6

118、至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準

119、 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為

120、美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 2

121、1 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司