【公司研究】新希望-聚落式生豬養殖龍頭出欄量高速成長！-20200301[23頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 新希望新希望（000876） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業 農林牧漁/飼料 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 24.2 元 目標目標價格價格 42.7 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 4,216.02 流通A股股本(百萬股) 4,211.73 A 股總市值(百萬元) 102,027.56 流通A股市值(百萬元) 101,923.96 每股凈資產(元) 5.71 資產負債率(%) 47.12 一年內最高/最低(元) 26.05/10.48 作

2、者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 魏振亞魏振亞 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080004 陳瀟陳瀟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 新希望-公司點評:受益白羽肉禽產 業景 氣， 2019H1 業績快速增長 2019-07-11 2 新希望-季報點評:禽鏈業務大幅增 長 ， 生 豬 養 殖 業 務 蓄 勢 待 發 2019-05-01 3 新希望-首次覆蓋報告:農牧龍頭， 生 豬 養 殖 帶 來 成 長 新 動 力 2019-01-19 股價股價走勢走勢 聚落式生豬

3、養殖龍頭，出欄量高速成長！聚落式生豬養殖龍頭，出欄量高速成長！ 1、戰略做大養豬產業：公司養殖優勢何在？成長空間幾何？、戰略做大養豬產業：公司養殖優勢何在？成長空間幾何？ 1）防疫優勢顯著。根據公司的資產擴張節奏，公司的養殖資產主要是從 2018 年四季度開始 加速擴張：公司新建產能生物安全防范體系建設高標準，且在過去多年的發展中，已經建立 了較強實力的生物安全防疫體系。從 2019 年經營數據來看，公司月度出欄量穩步提升，月 度數據波動小便是例證。 2）養殖效率高、成本低，盈利能力強。即使在非洲豬瘟影響之下，預估 2019 年公司自產仔 豬出欄肥豬完全成本約 13 元/kg，外購仔豬出欄肥豬

4、完全成本 17-18 元/kg。2019 年新希望 在高外購仔豬占比的情況下（預估公司 2019 年外購仔豬 220 萬頭，占比約 62%） ，依然實現 了 434 元/頭的頭均盈利，其已經正常運營中的豬場頭均盈利高達 623 元/頭，在同行業中領 先。 3）資金實力強，為高速擴張奠定堅實基礎。 公司擁有全球范圍內多家金融機構合計超過 490 億元的綜合授信額度，目前用信比例僅為 28%，2019 年上半年平均融資成本控制在 3.7%以 下。 2020 年 2 月份發行可轉債募集資金 40 億元， 有力地支撐公司養豬產業發展的資金需求。 作為國內畜牧養殖龍頭，公司憑借強大的資金、管理、技術優勢

5、，生豬養殖量將繼續快速擴 張，我們預計公司 2020-2022 年出欄量達到 900 萬、1700 萬和 2500 萬頭。 2、禽產業迎趨勢性繁榮，公司禽板塊業績有望持、禽產業迎趨勢性繁榮，公司禽板塊業績有望持續改善續改善 在非瘟生豬養殖產能大幅去化背景下，我們預計蛋白缺口仍將帶來禽類消費增長，禽產業鏈 有望景氣延續至 2021 年。公司禽產業板塊全面推進做精，種苗產能持續擴張，預計 2019 年 禽苗（雞苗、鴨苗）產能同比增長 20%以上；養殖端，多措并舉綁定養殖戶；屠宰端，發揮 產業鏈價格調節閥功能，長期來看利好價格波動。我們預計 2019 全年歸母凈利潤 10 億元左 右；在禽行業持續景

6、氣的背景下，公司 2020 年禽養殖業務盈利有望持續景氣，利潤有望超 過 10 億元。 3、以豬禽兩大產業為樞紐，延展產業鏈、以豬禽兩大產業為樞紐，延展產業鏈 1）向上游穩健發展飼料：發揮禽料龍頭優勢，做強豬料、水產料，2019 年豬料、水產料寒 冬，預計 2020 年豬料、水產料均有望景氣向上；2）向下游加速推進食品板塊：農牧食品一 體化延伸，打造食品消費龍頭；3）向海外持續發揮優勢：發力東南亞，向非洲、東歐等地 區延伸，有望為公司帶來新的業績增長點。 4、盈利預測：、盈利預測：預計 2019-2021 年公司實現收入 813/1222/1523 億元，同增 18%/50%/25%， 實現歸

7、母凈利潤 50/181/249 億元， 同增 194%/261%/38%， EPS 為 1.19/4.29/5.90 元， 對應 2020 年 2 月 28 日收盤價的市盈率為 20.4/5.6/4.1 倍。 我們給予新希望 10 倍 PE， 對應 2020 年 181 億利潤，2020 年目標市值 1800 億，對應目標價 42.7 元，給予買入評級。 風險風險提示提示：疫情風險；出欄不及預期；政策變動；價格不達預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 62,566.85 69,063.23 81,333.59 122,

8、236.76 152,321.78 增長率(%) 2.77 10.38 17.77 50.29 24.61 EBITDA(百萬元) 4,720.33 4,774.54 8,243.09 24,884.99 33,874.97 凈利潤(百萬元) 2,280.00 1,704.65 5,004.80 18,078.14 24,874.09 增長率(%) (7.66) (25.23) 193.60 261.22 37.59 EPS(元/股) 0.54 0.40 1.19 4.29 5.90 市盈率(P/E) 44.75 59.85 20.39 5.64 4.10 市凈率(P/B) 4.90 4.73

9、 3.98 2.60 1.76 市銷率(P/S) 1.63 1.48 1.25 0.83 0.67 EV/EBITDA 8.59 8.60 13.93 4.24 2.79 資料來源：wind，天風證券研究所 -5% 13% 31% 49% 67% 85% 103% 121% 2019-032019-072019-11 新希望飼料滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 農牧全產業鏈龍頭，戰略進軍生豬養殖，優勢何在？農牧全產業鏈龍頭，戰略進軍生豬養殖，優勢何在？ . 4 1.1. 公司構建了畜禽兩條產品線的全產業鏈業務體系 . 4 1.2. “養

10、殖+服務”并舉， “內生+外延”并舉，生豬養殖業務快速擴張！ . 4 1.2.1. “養殖+服務” ，多種養殖模式并進 . 4 1.2.2. 內生+外延，養殖產能快速擴張 . 5 1.3. 公司養殖優勢幾何？ . 7 1.4. 逆勢而上，出欄將繼續高增長 . 9 2. 戰略做精禽產業，有何亮點？戰略做精禽產業，有何亮點？ . 10 2.1. 蛋白缺口，肉雞有望迎來歷史超長景氣周期 . 10 2.2. 完善產業鏈布局，做精 10 億只禽. 12 3. 以豬禽兩大產業為樞紐，延展產業鏈以豬禽兩大產業為樞紐，延展產業鏈. 13 3.1. 向上游穩健發展飼料：發揮禽料龍頭優勢，做強豬料、水產料 . 1

11、4 3.2. 向下游加速推進食品板塊：農牧食品一體化延伸，打造食品消費龍頭！ . 15 3.3. 向海外持續發揮優勢：海外再造一個新希望 . 18 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司的主要產品 . 4 圖 2：公司在建工程在 2018 年初開始快速增長（億） . 5 圖 3：公司固定資產在 2018 年底開始快速增長（億） . 5 圖 4：2019 年半年報，公司在建工程構成情況（元） . 5 圖 5：公司生產性生物資產在 2019 年二季度以來快速擴張（億） . 6 圖 6：公司出欄量持續快速增長（萬頭） . 6 圖 7：主要生豬養殖公司出欄

12、量月度比較（萬頭） . 7 圖 8：公司資產負債率較低 . 8 圖 9：2019 年，新希望正常運營中養豬項目頭均盈利較高（元/頭） . 8 圖 10：我國能繁母豬產能環比變化率（農業農村部口徑） . 9 圖 11：我國能繁母豬產能環比變化率（涌益咨詢口徑） . 9 圖 12：2019 年 12 月初能繁母豬中二元和三元豬結構占比情況 . 9 圖 13：2019 年 12 月初后備母豬中二元和三元豬結構占比情況 . 9 圖 14：預計 2020-2022 年，新希望出欄量將持續快速增長（萬頭） . 10 圖 15：2001-2019 年祖代雞更新量（萬套） . 11 圖 16：祖代產能利用效率

13、（單位：萬套） . 11 圖 17：祖代雞存欄情況（萬套） . 11 圖 18：父母代雞存欄（在產）情況 . 12 圖 19：雛雞價格（元/只） 、毛雞價格及肉雞價格（元/千克） . 12 圖 20：公司禽旺模式與養殖戶完成深度綁定，強化流程監控 . 13 qRpQrRtPnQoQoMnMsNxOtM6MbPaQtRqQmOpPeRmMtQkPnNsQ9PqQvNMYqMwOwMmPmR 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖圖 21：飼料業務銷量結構：飼料業務銷量結構 . 14 圖圖 22：飼料總銷售量增長變化（萬噸）：飼料總銷售量增長變化（萬噸） . 14 圖 23：公

14、司海外收入持續快速增長（億元） . 18 圖 24：公司海外毛利持續快速增長（億元） . 18 圖 25：公司海外業務占比持續提升 . 19 圖 26：公司海外業務的盈利能力強 . 19 圖 27：公司業務拆分（百萬元） . 19 圖 28：上一輪周期高點的養豬板塊估值分析 . 20 圖 29：新希望 PE（TTM） . 20 表 1：2018-2020 年 1 月全國祖代更新數量（萬套） . 10 表表 2：熱鮮肉、凍肉和冷鮮肉的比較：熱鮮肉、凍肉和冷鮮肉的比較 . 16 表 3：公司持續對外投資和并購 . 18 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 農牧全產業鏈龍頭

15、，戰略進軍生豬養殖，優勢何在？農牧全產業鏈龍頭，戰略進軍生豬養殖，優勢何在？ 1.1. 公司構建了畜禽兩條產品線的全產業鏈業務體系公司構建了畜禽兩條產品線的全產業鏈業務體系 公司創立于 1998 年，并于 1998 年 3 月 11 日在深圳證券交易所上市。公司立足農牧產 業、注重穩健發展，業務涉及飼料、養殖、肉制品及金融投資、商貿等，分子公司遍布全 國及越南、菲律賓、孟加拉、印度尼西亞、柬埔寨、斯里蘭卡、新加坡、埃及、美國等 20 多個國家和地區。 公司曾獲農業產業化國家重點龍頭企業、全國食品放心企業、中國畜牧飼料行業十大時代 企業、全國十大領軍飼料企業、主體信用等級 AAA、中國肉類食品安

16、全信用體系建設示范 項目企業、2017 福布斯全球 2000 強等榮譽稱號。公司以“成為農牧食品行業領導者” 為愿景，打造安全健康的大食品產業鏈。 目前，公司已經搭建起了從飼料、養殖、屠宰、深加工、終端銷售于一體的全產業鏈業務 布局，并打通了豬產業鏈和禽（雞和鴨）產業鏈兩條業務線。 圖圖 1：公司的主要產品：公司的主要產品 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2. “養殖“養殖+服務”并舉， “內生服務”并舉， “內生+外延”并舉，生豬養殖業務快速擴張！外延”并舉，生豬養殖業務快速擴張！ 1.2.1. “養殖“養殖+服務” ，多種養殖模式并進服務” ，多種養殖模式并進 公司已經建立了完善的

17、種豬和商品豬的繁育體系。在種豬生產上，公司現已建立起 PIC、 海波爾雙系種豬架構， 根據國內南、 北方市場的差異， 選擇適合區域市場的豬種進行投放。 商品豬養殖則主要有自產仔豬育肥與外購仔豬育肥兩種模式。 自產仔豬模式下， 仔豬由公司內部供應， 對于商品豬育肥采用一體化自養與 “公司+農戶” 合作代養相結合的養殖方式，公司為合作養殖戶提供飼料、金融擔保等服務，養殖戶賺取 代養費用，生豬養成后由公司放養部回收進入后續的屠宰加工環節。 在具體經營上，公司以夏津模式為發展模板。公司在山東夏津投資建設的 100 萬頭生豬生 產項目采用高度的自動化、集約化生產方式和“公司+規模農戶”的經營模式， 是目

18、前全 國大的聚落式生豬繁育體系。 所謂 “聚落式” 有三個方面： 一是在局部區域內形成從數個種豬繁育場和多個商品育肥場， 具備年出欄優質商品豬 30-100 萬頭的生產能力；二是專業人才的聚集，在區域內聚集生 產管理、獸醫、營養、育種等等養豬專業人才；三是豬產業鏈環節的聚集：種豬場、育肥 場、飼料廠、宰殺廠等，形成一個閉合的產業大聚落，提高生產效率和降低產品成本。其 中，種豬場里面的祖代場與父母代場的聚集最為關鍵，這確保了一個聚落之內的父母代豬 能夠穩定地進行代際更新，從而實現全周期下豬場硬件產能與父母代豬的最均衡組合，繼 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 外購仔豬模式早

19、年是公司在飼料業務的基礎上發展推動的，典型特點是仔豬外采，對于商 品豬育肥采用以“公司+農戶”合作代養為主的養殖方式，即向公司自有的父母代豬場購 買優質豬苗或向外部供應商采購仔豬，將豬苗交由農戶按照公司統一的養殖標準進行代養 育肥后，由公司組織統一回收并根據生豬的料肉比、存活率等指標向農戶支付代養費用。 1.2.2. 內生內生+外延，養殖產能快速擴張外延，養殖產能快速擴張 收購本香農業，擴大種豬產能收購本香農業，擴大種豬產能 2017 年 1 月公司以 6.16 億元收購了本香農業 70%的股權，完善和擴大了公司的生豬業務 布局。本香農業主要從事飼料生產銷售、生豬養殖、屠宰及肉制品加工、食品流

20、通四大類 業務，形成了從飼料生產到食品流通的產業一體化經營模式。通過收購本香農業：1、公 司可借助本香的區位優勢，打開西北市場；2、本香全產業鏈一體化經營模式，形成了“從 源頭到終端”的完整的安全的豬肉產業鏈，與公司的農牧食品一體化戰略十分吻合；3、 本香在種豬方面和全球第一大種豬企業 PIC 有合資原種豬場。 資產大幅增長，養殖產能高速擴張資產大幅增長，養殖產能高速擴張 此后，公司開始在生豬養殖產業大幅擴張。根據 wind 數據，公司在建工程在 2018 年初開 始持續快速增加，固定資產也在 2018 年底開始快速擴張。根據 2019 年中報，公司提出了 針對養豬投資項目“兩個 180 天”

21、的挑戰目標，2019 年上半年有 5 個項目實現了 180 天 內完成手續辦理，2 個項目實現了 180 天內完成工程建設，達成率超過 2018 年同期。截 至 2019 年上半年末，公司已投產產能達 480 萬頭，在建產能超 700 萬頭，公司固定資產 和在建工程余額比上年末增加 17.90%，另有已完成土地簽約或儲備的項目產能超 3000 萬 頭，已完成全國約 4000 萬頭生豬的產能布局 圖圖 2：公司在建工程在：公司在建工程在 2018 年初開始快速增長（億）年初開始快速增長（億） 圖圖 3：公司固定資產在：公司固定資產在 2018 年年底底開始快速增長（億）開始快速增長（億） 資料來

22、源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從2019年半年報數據可以看到， 公司在建工程之中， 養殖公司改擴建工程達到27.58億元， 而工程累積投入的總預算數是 164.26 億元。 圖圖 4：2019 年半年報，公司在建工程構成情況（元）年半年報，公司在建工程構成情況（元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 201

23、7-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 0 20 40 60 80 100 120 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-1

24、2-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 從生產性生物資產來看（wind） ，受非洲豬瘟疫情影響，公司生產性生物資產在 2018 年四 季度和 2019 年一季度出現短暫下滑，但從 2019 年二季度之后，公司生產性生物資產重回 高速增長。根據公司公告，2019 年 11 月公司種豬存欄已有約 40 萬頭種豬存欄，其中能 繁母豬超過 20 萬頭， GGP/GP 超過 10 萬頭， 至 2019 年底公司種豬存欄總數超過 55 萬頭， 其中能繁達到 30 萬頭，為公司養殖出欄高增長提供了基礎。 圖圖 5：公

25、司生產性生物資產在：公司生產性生物資產在 2019 年二季度以來快速擴張（億）年二季度以來快速擴張（億） 資料來源：wind，天風證券研究所 穩健開展外購合作，補充產能獲取養戶。穩健開展外購合作，補充產能獲取養戶。 2018 年下半年非洲豬瘟爆發后的省域隔離式防控，對公司的種、仔豬調運、豬場進豬投產 造成了嚴重影響。在 2019 年年初，公司及時調整經營策略，加大外購仔豬力度，在各區 域就近優選實力強、聲譽好的龍頭企業或專業種豬廠商，并結合合同保質期設置、各環節 檢測，盡可能降低疫病風險，在保證安全和盈利的基礎上，加快仔豬投放。 盡管外購仔豬一定程度上增加了公司養豬的成本，但也幫助公司在行業低

26、谷期，提前鎖定 了一批基礎條件較好， 但在非洲豬瘟背景下由于缺乏指導支持， 而不敢恢復生產的養殖戶， 有助于公司后續自產仔豬產能釋放之后的放養業務開展。而且，隨著公司自產仔豬逐步增 加，外購仔豬的占比也將會逐步降低。 出欄量高速增長，養殖利潤高企出欄量高速增長，養殖利潤高企 2016-2019 年公司出欄量持續快速增長，2019 年出欄量達到 355 萬頭，較 2016 年 117 萬 頭出欄量增長了 203%。根據公司 2019 年業績預告公告，2019 年公司整個生豬養殖產業實 現歸母凈利潤約 15.4 億元，其中正常運營中的養豬項目預計實現利潤 22.1 億元。 圖圖 6：公司出欄量持續

27、快速增長（萬：公司出欄量持續快速增長（萬頭頭） 資料來源：wind，天風證券研究所 0 2 4 6 8 10 12 117 190 255 355 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016201720182019 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 1.3. 公司養殖優勢幾何？公司養殖優勢幾何？ 1、技術水平高、管控能力強，非洲豬瘟疫情防控優勢顯著。、技術水平高、管控能力強，非洲豬瘟疫情防控優勢顯著。 2018 年非洲豬瘟疫情在中國爆發， 國內養殖產業損失巨大，非洲豬瘟疫情的防控能力構成 國內養殖業的重要因素。 （1）公司成立非洲豬瘟防控專

28、項工作小組，建立專項措施制度并督導執行 公司管理層牽頭成立了非洲豬瘟防控專項工作小組，制定了公司全體系防控措施，包含但 不限于飼料 BU 管理保障機制、已有豬場防控機制、新建豬場防控措施、實驗室建設及檢 測方法篩選、生物安全評估方法等，全權負責防控措施的設計、執行和監管，并建立有效 溝通機制，聯合相關各板塊同步行動，形成樞紐，定期與豬產業委員會、飼料 BU 等業務 部門負責人直接溝通，貫徹落實防控制度。 （2）加強豬場防疫消毒等綜合防疫管控措施 加強豬場隔離防疫措施力度，在豬場內外均設立消毒點，嚴格管控人、物進出豬場，運送 飼料、豬只的車輛必須經過多級消毒、靜置檢測后方能進入。同時，提升對豬場

29、周邊環境 的消毒、預警能力，做到防患于未然。 （3）加強飼料端的疫情防控措施 嚴格監控飼料原料的采購選擇、 儲存、 檢測流程符合規程要求， 保障豬料專廠、 專線生產， 通過調整飼料配方做好各段豬料的技術防控，加強飼料廠區、車輛、人員消毒等，保障飼 料生物安全。 （4）通過信息化手段進一步指導、加強疫情防控 借助自主開發的信息化系統“慧養豬”和“云放養” ，幫助養殖戶科學、精準地掌握 養殖、防疫動態，實現公司對自營豬場、放養豬場的云端監測，提升了養殖過程的透明度 并提高了突發情況的響應速度，提升生豬養殖及疫情防控效率。 不僅如此，公司在非瘟疫情防控方面還具有資產端的優勢，根據公司的資產擴張節奏，

30、可 以看出，公司資產擴張主要是從 2018 年四季度開始的：一方面，公司資產比較新，其資 產端防疫水平要高于其他公司；另一方面，公司新投產資產，不會帶有非洲豬瘟病毒。 從 2019 年各家公司的月度出欄量波動來看，新希望的月度出欄量呈現出穩步上行態勢， 而其他各家的月度出欄量均呈現出下半年出欄較上半年大幅減少。 圖圖 7：主要生豬養殖公司出欄量月度比較（萬頭）：主要生豬養殖公司出欄量月度比較（萬頭） 資料來源：wind，天風證券研究所 2、資金優勢突出，為產能擴張提供充足的支持、資金優勢突出，為產能擴張提供充足的支持 0 50 100 150 200 250 300 0 20 40 60 80

31、 100 120 140 牧原股份正邦股份新希望溫氏股份（右軸） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 在資金儲備上，根據 2019 年半年報，公司擁有全球范圍內多家金融機構合計超過 490 億 元的綜合授信額度，截止 2019 年半年報用信比例僅為 28%，2019 年上半年平均融資成本 控制在 3.7%以下。此外，根據公司公告，公司可轉債項目于 2020 年 2 月份發行完成，募 集資金 40 億元，有力地支撐公司養豬產業發展的資金需求。 從各家公司的融資空間來看，截止 2019 年第三季度末，新希望的資產負債率為 47.12%， 在同行業中較低，仍有較大的融資空間。 圖

32、圖 8：公司資產負債率較低公司資產負債率較低 資料來源：wind，天風證券研究所 3、養殖、養殖效率高、效率高、成本低，盈利能力強成本低，盈利能力強 在種豬生產方面，公司現已與國際最優秀的種豬公司 PIC、海波爾合作，建立起雙體系種 豬架構，可根據國內南、北方的市場差異選擇適宜的豬種；在育種能力方面，公司采用多 角度結合的算法技術、動態核心群管理技術和全自動種豬測定技術，均為目前國際上最先 進的育種技術；與國內外高校的育種專家合作，不斷優化算法，提高選育強度；在育種布 局方面，根據公司 2019 年半年報，公司計劃在 2019 年完成 5 個原種基地建設，選育體系 會更加完善， 以支持公司商品

33、豬擴張計劃； 在聚落化模式內， 每個聚落均自帶核心擴繁群， 保證了種豬公豬生物安全和豬苗的高效生產，2018 年全年公司的窩均總產仔數、 窩均成活 仔豬數、窩均斷奶仔豬數都在業內領先。 2019 年公司加強防控非洲豬瘟，全年來看，預估公司自產仔豬模式出欄的育肥豬完全成本 約 13 元/kg，外購仔豬模式出欄的育肥豬完全成本 17-18 元/kg，預期后續會隨著外購仔 豬占比降低、非洲豬瘟防控形勢穩定而逐步降低。 從 2019 年各公司盈利能力來看，新希望在高外購仔豬占比的情況下（預計公司 2019 年外 購仔豬育肥豬 220 萬頭， 占出欄總數的比例達到 62%） ， 依然實現了 434 元/

34、頭的頭均盈利， 其已經正常運營中的豬場頭均盈利高達 620 元/頭以上。 圖圖 9：2019 年，新希望正常運營中養豬項目頭均盈利較高（元年，新希望正常運營中養豬項目頭均盈利較高（元/頭）頭） 資料來源：wind，天風證券研究所 34.27% 46.19% 47.12% 64.53% 69.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 溫氏股份牧原股份新希望天邦股份正邦科技 0 100 200 300 400 500 600 700 新希望運營豬場部分牧原股份溫氏股份新希望正邦科技 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 1.4. 逆勢而上，出欄

35、將繼續高增長逆勢而上，出欄將繼續高增長 受非洲豬瘟影響，我國能繁母豬存欄在 2019 年大幅減少，進入 2019 年四季度，根據農業 農村部的數據，能繁母豬的存欄數據已經從 2019 年 10 月開始連續轉正；但根據涌益咨詢 的數據， 2019 年 10 月份以來， 能繁母豬存欄數據依舊環比減少， 只是環比跌幅顯著收窄。 綜合兩個口徑的數據，我們認為，當前我國能繁母豬的存欄數據已經觸底，但是恢復較為 緩慢，能繁母豬存欄量依然處于低位。 圖圖 10：我國能繁母豬產能環比變化率（農業農村部口徑）：我國能繁母豬產能環比變化率（農業農村部口徑） 圖圖 11：我國能繁母豬產能環比變化率（涌益咨詢口徑）：

36、我國能繁母豬產能環比變化率（涌益咨詢口徑） 資料來源：農業農村部，天風證券研究所 資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所 此外，根據涌益咨詢數據，2019 年 12 月初，現存母豬結構中，三元母豬的占比較高。在 能繁母豬中，三元母豬的占比達到 44%；而在后備母豬中，三元母豬的占比則高達 90%。 三元母豬一般用于育肥，在二元母豬短缺的時候會將其用于生產母豬。與二元母豬相比， 三元母豬的生產效率較低，不僅 PSY 會顯著低于二元母豬，而且三元母豬生產的仔豬其后 續育肥的死亡率也會較高。 因此，我們認為，不僅能繁母豬的存欄數量有大幅減少，且能繁母豬的生產效率也存在大 幅的下滑。而且由于 2019 年 12 月初后備母豬中三元母豬的占比已經超過 90%，因此預計 后續能繁母豬中三元母豬的占比還將持續提升，能繁母豬的生產效率還將繼續下滑。 圖圖 12：2019 年年 12 月初能繁母豬中二元和三元豬結構占比情況月初能繁母豬中二元和三元豬結構占比情況 圖圖 13：2019 年年 12 月初后備母豬中二元和三元豬結構占比情況月初后備母豬中二元和三元豬結構占比情況 資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所 資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所 近期， 受新冠病毒疫情的影響，