建筑裝飾行業：REITs對建筑企業的影響和重塑~以高速公路項目為例-220425（29頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業專題研究 2022 年 04 月 25 日 建筑裝飾建筑裝飾 REITs 對建筑企業的影響和重塑對建筑企業的影響和重塑以高速公路項目為例以高速公路項目為例 高速公路是建筑企業持有的最主要運營資產，目前已發行四單高速公路是建筑企業持有的最主要運營資產，目前已發行四單 REITs。高速公路投資規模較大， 運營收費相對穩定， 是基建 REITs 最重要的底層資產之一，也是上市建筑企業持有規模最大的運營資產類別。目前已有平安廣州廣河 REITs/浙商滬杭甬 REITs/華夏越秀高速 REITs/華夏中交高速 REITs 四個項目

2、發行成功， 合計募集資金250億元， 占已發行REITs募資總額的55%，是規模最大細分領域。 高速公路 REITs 屬于特許經營權類項目，整體現金分派率明顯高于園區等產權類項目，上市后整體漲幅偏低，當前具備一定性價比。 以高速公路項目為例，我們分析以高速公路項目為例，我們分析 REITs 對建筑企業的影響和重塑主要體現對建筑企業的影響和重塑主要體現在在以下四個方面：以下四個方面： 1） 優化資產負債表，提升再融資能力。優化資產負債表，提升再融資能力。雖然高速公路 REITs 綜合融資成本6%-7.5%，高于債務融資 4%左右的成本，但通過發行 REITs 可盤活存量資產，一方面可以享受賬面資

3、產的增值，增加權益，另一方面如果歸還部分貸款，可以有效降低有息負債規模，整體資產負債表得到優化。 2） 優質存量運營資產價值有望重估。優質存量運營資產價值有望重估。已發行的平安廣州廣河/浙商滬杭甬/華夏越秀高速/華夏中交高速發行規模相對于底層資產賬面價值的溢價率分別為 68%/61%/104%/12%，平均溢價率為 61%。上市后二級市場的良好表現有望進一步催化在手運營資產的價值重估。 3） 加速資金周轉， 提升加速資金周轉， 提升再再投資能力。投資能力。 發改委披露 2021 年底我國 11 個基建REITs 共發售基金 364 億元，凈回收資金約 160 億元，可帶動新項目總投資超過 19

4、00 億元。按照發改委測算比例，平安廣州廣河/浙商滬杭甬/華夏越秀高速/華夏中交高速分別盤活資金 18/18/15/9 億元，合計 73億，預計可帶動新項目 712 億元。假設全國收費高速公路三分之一滿足條件可發行 REITs， 預計盤活資金 1.1 萬億， 帶動新項目投資 13.6 萬億。 4） 重構商業模式，打造基建資產管理重構商業模式，打造基建資產管理平臺。平臺。建筑企業業務從“投-建”變為“投-建-退-投”的商業模式閉環，將顯著提升資金周轉效率，提高ROE 水平，打開資產負債限制，走上可持續發展道路。在某一領域具備投資、管理專業優勢的企業，借助 REITs 打造基建資產管理平臺，通過投

5、資、施工建設、收購具有潛力的新項目、運營培育、交易等方式實現基建資產價值的充分放大。 中國交建顯著受益中國交建顯著受益 REITs 加速發行。加速發行。 中國交建是我國最大的高速公路建設、投資商， 截止 21 年底控股投入運營高速公路為 27 條， 累計投資金額達 1851億元，收入 77 億元，已成功發行華夏中交 REITs，預計短期可發行 REITs項目 8 個，合計總投資 751 億元。我們測算華夏中交項目/短期可發行項目/全部公路項目 REITs 后可降低公司資產負債率 0.2/1.8/4.6 個 pct， 可盤活資金 9/193/480 億元，如果按照 20%資本金計算，可帶動新項目

6、投資45/965/2400 億元。此外依托公司專業的高速公路投資運營能力，在手運營項目價值有望重估，借助 REITs 打造基礎設施資產管理平臺潛力大。 投資建議：投資建議：我們重點看好：1）當前擁有較多運營資產可發行 REITs，在某一領域投資運營具備較強專業能力的建筑企業，重點推薦中國交建中國交建，關注中中國電建、四川路橋國電建、四川路橋。2）借助 REITs 重構商業模式，提升資金周轉效率，提高 ROE，突破資產負債表限制的施工龍頭企業：重點推薦中國建筑、中國中中國建筑、中國中鐵、中國鐵建鐵、中國鐵建等。 風險提示風險提示：REITs 市場發展不及預期風險，上市公司推進 REITs 不及預

7、期風險，REITs 運營風險等。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 相關研究相關研究 1、 建筑裝飾：3 月固投增長明顯放緩，疫情沖擊顯現政策需再加力2022-04-18 2、 建筑裝飾：基建 REITs 擴募，哪些建筑企業更受益？2022-04-17 3、 建筑裝飾：Q1 社融流入基建測算同增 24%，有望助力基建景氣回升2022-04-1

8、1 -32%-16%0%16%32%2021-042021-082021-122022-04建筑裝飾 滬深300 2022 年 04 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601800.SH 中國交建 買入 1.00 1.11 1.31 1.49 9.20 8.29 7.02 6.17 601668.SH 中國建筑 買入 1.07 1.23 1.34 1.47

9、 5.50 4.79 4.40 4.01 601390.SH 中國中鐵 買入 1.02 1.12 1.26 1.41 6.39 5.82 5.17 4.62 601186.SH 中國鐵建 買入 1.65 1.82 2.03 2.27 4.71 4.27 3.83 3.42 601669.SH 中國電建 - 0.52 0.58 0.70 0.82 13.41 11.99 10.01 8.52 600039.SH 四川路橋 買入 0.63 1.13 1.48 1.79 15.02 8.37 6.39 5.28 資料來源：Wind，國盛證券研究所，中國電建 EPS 數據取自 Wind 一致預期 MB

10、cZkWhYjWjZhXsVjZaQdN6MoMrRoMtRiNrRrNjMtRqO9PrRyRuOpNtOMYnPoR 2022 年 04 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 投資聚焦 . 5 2. 高速公路 REITs 發行現狀 . 6 2.1. 高速公路是上市建筑企業持有的最主要運營資產 . 6 2.2. 當前 4 只高速公路 REITs 已上市 . 7 2.2.1. 高速公路 REITs 發行整體情況 . 7 2.2.2. 高速公路 REITs 發行條件 . 8 2.2.3. 已上市高速公路 REITs 具體情況 . 9 2.

11、3. 業績：2021 年經營有所恢復，分紅率高 . 13 2.4. 走勢：二級市場表現有所分化，性價比高 . 14 3 影響一：優化資產負債表，提升再融資能力 . 16 3.1. REITs 綜合融資成本高于銀行借款融資成本 . 16 3.2. 可盤活資產、降低負債率，增強再融資能力 . 16 3.4. 全國視角：我國收費公路負債規模大，REITs 融資有望緩解資金壓力 . 17 4. 影響二：在手優質存量運營資產價值重估 . 19 4.1. REITs 發行溢價高，提升流動性，優質存量運營資產價值有望重估 . 19 4.2. 二級市場表現較好，有望進一步催化存量資產重估 . 19 5. 影響

12、三：加速資金周轉，提升再投資能力 . 20 5.1. 高速公路 REITs 帶動再投資效果明顯 . 20 5.2. 國內收費公路若全面推廣 REITs，可帶動新項目投資額近 14 萬億 . 21 6. 影響四：重構商業模式，打造基建資產管理平臺 . 21 7. 個股角度：以中國交建為例 . 23 7.1. 我國最大高速公路建設投資商，可發行 REITs 項目資源豐富 . 23 7.2. 發行 REITs 對公司影響分析 . 26 8. 投資建議 . 27 9. 風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：部分擁有運營資產建筑公司情況 . 6 圖表 2：現有基建 REITs 基本情況 . 7

13、 圖表 3：基建 REITs 試點申報基本條件 . 9 圖表 4：廣州交投在管理高（快）速公路情況 . 10 圖表 5：廣河高速（廣州段）示意圖 . 10 圖表 6：滬杭甬公司 2020 年業務結構 . 11 圖表 7：杭徽高速公路（浙江段）示意圖 . 11 圖表 8：越秀中國 2020 年業務分版塊收入構成 . 12 圖表 9：漢孝高速公路示意圖 . 12 圖表 10：中交投資 2020 年業務分版塊收入構成 . 13 圖表 11：嘉通高速項目示意圖 . 13 圖表 12：各基建 REITs 底層資產營收業績一覽 . 13 圖表 13：各基建 REITs 底層資產毛利率、凈利率一覽 . 14

14、 圖表 14：各基建 REITs 近期分紅情況 . 14 圖表 15：各基建 REITs 行情統計 . 15 圖表 16：3 個高速公路 REITs 二級市場漲跌幅表現 . 15 2022 年 04 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：基建 REITs 現金分派率統計 . 16 圖表 18：高速公路 REITs 加權資本成本、底層資產借款利率對比 . 16 圖表 19：各高速公路 REITs 盤活資金規模測算（億元） . 17 圖表 20：各高速公路 REITs 原始權益人盤活資金占總資產和在手現金的比例（億元） . 17 圖表 21：我國收費公

15、路累計建設投資構成（億元） . 18 圖表 22：我國收費公路年末債務余額構成（億元） . 18 圖表 23：我國收費公路歷年通行費收入與支出（億元） . 18 圖表 24：我國收費公路歷年支出構成（億元） . 18 圖表 25：我國收費公路歷年收支平衡結果（億元） . 19 圖表 26：高速公路 REITs 項目發行規模顯著高于賬面價值 . 19 圖表 27：高速公路 REITs 原始權益人二級市場浮盈測算（億元） . 20 圖表 28：各基建 REITs 盤活資金規模測算（億元） . 20 圖表 29：我國收費公路建設投資中累計資本金金額（億元） . 21 圖表 30：測算收費公路全面 R

16、EITs 可帶動新項目投資額 . 21 圖表 31：建筑業非流動資產占比 . 22 圖表 32：建筑業總資產周轉率 . 22 圖表 33：REITs 帶來的建筑企業商業模式變革示意圖 . 22 圖表 34：建筑企業可以依托 REITs 打造基礎設施管理平臺 . 23 圖表 35：中國交建累計投入運營高速公路總投資 . 23 圖表 36：中國交建累計投入運營高速公路運營收入 . 23 圖表 37：中國交建在營高速公路規模與 A 股高速公路公司資產規模對比（2020 年數據） . 24 圖表 38：中國交建在營高速公路各省份投資額占比分布 . 24 圖表 39：公司進入在運營項目列表 . 24 圖

17、表 40：預計短期可申報 REITs 項目列表 . 25 圖表 41：高速公路 REITs 項目發行對中國交建資產負債率影響 . 26 圖表 42：中國交建高速公路 REITs 項目可盤活資金測算 . 26 圖表 43：盤活資金預計可帶動新投資規模測算 . 27 圖表 44：重點公司估值表 . 28 2022 年 04 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 投資聚焦投資聚焦 高速公路是建筑企業持有的最主要運營資產，目前已發行四單高速公路是建筑企業持有的最主要運營資產，目前已發行四單 REITs。以高速公路項目。以高速公路項目為例，我們分析為例，我們分析

18、REITs 對建筑企業的影響和重塑主要體現在以下四個方面：對建筑企業的影響和重塑主要體現在以下四個方面： 1） 優化資產負債表，提升再融資能力。優化資產負債表，提升再融資能力。雖然高速公路 REITs 綜合融資成本高于債務成本，但通過發行 REITs 可盤活存量資產，一方面可以享受賬面資產的增值，增加權益，另一方面如果歸還部分貸款，可以有效降低有息負債規模，整體資產負債表得到優化 2） 優質存量運營資產價值有望重估。優質存量運營資產價值有望重估。已發行的四單高速公路 REITs 發行規模相對于底層資產賬面價值平均溢價率為 61%。 上市后二級市場的良好表現有望進一步催化在手運 營資產的價值重估

19、。 3） 加速資金周轉，提升加速資金周轉，提升再再投資能力。投資能力。按照發改委測算比例，平安廣州廣河/浙商滬杭甬/華夏越秀高速/華夏中交高速分別盤活資金 18/18/15/9 億元，合計 73 億，預計可帶動新項目 712 億元。假設全國收費高速公路三分之一滿足條件可發行 REITs，預計盤活資金 1.1 萬億，帶動新項目投資 13.6 萬億。 4） 重構商業模式，打造基建資產管理平臺。重構商業模式，打造基建資產管理平臺。建筑企業業務從“投-建”變為“投-建-退-投”的商業模式閉環，顯著提升資金效率，打開資產負債限制，走上可持續發展道路。在某一領域具備投資、管理專業優勢的企業，借助 REIT

20、s 打造基建資產管理平臺，通過投資、施工建設、收購具有潛力的新項目、運營培育、交易等方式實現基建資產價值的充分放大。 中中國交建顯著受益國交建顯著受益 REITs 加速發行。加速發行。中國交建是我國最大的高速公路建設、投資商，截止 21 年底控股投入運營高速公路為 27 條，累計投資金額達 1851 億元，收入 77 億元，已成功發行華夏中交 REITs，預計短期可發行 REITs 項目 8 個，合計總投資 751 億元。我們測算華夏中交項目/短期可發行項目/全部公路項目 REITs 后可降低公司資產負債率0.2/1.8/4.6 個 pct，可盤活資金 9/193/480 億元，如果按照 20

21、%資本金計算，可帶動新項目投資 45/965/2400 億元。此外依托公司專業的高速公路投資運營能力，在手運營項目價值有望重估，借助 REITs 打造基礎設施資產管理平臺潛力大。 投資建議：投資建議：我們重點看好：1）當前擁有較多運營資產可發行 REITs，在某一領域投資運營具備較強專業能力的建筑企業，重點推薦中國交建中國交建，關注中國電建、四川路橋中國電建、四川路橋。2）借助 REITs 重構商業模式，提升資金周轉效率，提高 ROE，突破資產負債表限制的施工龍頭企業：重點推薦中國建筑、中國中鐵、中國鐵建中國建筑、中國中鐵、中國鐵建等。 2022 年 04 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報

22、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2. 高速公路高速公路 REITs 發行現狀發行現狀 2.1. 高速公路是上市建筑企業持有的最主要運營資產高速公路是上市建筑企業持有的最主要運營資產 高速公路一般投資規模較大， 運營收費相對穩定， 是基建 REITs 最重要的細分領域之一。建筑公司業務很多涉及路橋施工， 部分企業采取投資帶動施工的模式參與高速公路建設，因此手中持有較多高速公路運營資產。根據我們統計，建筑上市公司中擁有運營類資產的共有 15 家（具體情況見下表） ，最主要運營資產之一就是高速公路領域。高速公路項目在報表上主要表現為特許經營權。特許經營權資產賬面價值最大的前五家公司為中國交建、中

23、國電建、中國中鐵、中國鐵建、中國能建，分別為 2314、1908、1086、600、566 億元。特許經營權資產占總資產的比例最高的前五家公司分別為中國電建、四川路橋、中國交建、北新路橋、蒙草生態，該比例分別為 21.5%、21.5%、16.6%、13.3%、11.1%。 圖表 1：部分擁有運營資產建筑公司情況 公司名稱公司名稱 特許經營權金額特許經營權金額(億元）億元） 特許經營特許經營權占總資權占總資產比產比 特許經營特許經營權占市值權占市值的比的比 運營資產情況運營資產情況 運營收入情況運營收入情況 中國電建 1908 （固定資產：1043 億） 21.5% 161.1% 主要為電力投資

24、及運營，2020 年末公司累計投運控股裝機容量 1,613.85 萬千瓦以及高速公路運營 2020 年電力投資運營板塊收入 188.6 億元， 凈利潤 25億元。 四川路橋 294 21.5% 61.4% 運營資產主要為公司下屬成德綿、 成自瀘、內威榮、自隆、江習古五條高速公路。 2021 年 5 條高速公路實現營業收入 13.73 億元,同比增長 14.23%。 中國交建 2314 16.6% 174.4% 主要為高速公路， 特許經營權類進入運營期項目 27 個 （另有 19 個參股項目） ，累計投資金額 1851 億元。 2021 年運營收入 77.65 億元，凈虧損 17.36 億元。

25、北新路橋 54 13.3% 80.4% 2019 年福建南平市順昌至邵武高速公路通車， 后續參與投資并施工總承包的多條高速公路將陸續完工。 2020 年高速公路收費收入2.1 億元，同增 2%。 蒙草生態 17 11.1% 25.0% 生態園林類 PPP 項目 2020 年 11 個項目合計實現運營收入 1.8 億元 中國能建 566 10.7% 64.6% 1）能源：2021 年底，公司控股并網裝機 463.3 萬千瓦 2）水利水務：運營 70余座水廠，水處理設計規模 450 萬噸/年，水處理量 4.62 億噸/年。3）高速公路累計控股運營里程 1007.3 公里。 2021 年投資運營業務

26、收入273 億元，同增 1%。 重慶建工 66 8.9% 72.6% 遂資高速公路 中國中鐵 1086 8.0% 70.3% 公司運營的基礎設施項目包括軌道交通、高速公路、水務環保、市政道路、產業園區、地下管廊等類型，運營期在8 至 40 年之間。 基礎設施運營業務實現收入16.17 億元，同比增長120.51%。 北方國際 13 6.7% 17.3% 老撾南湃水電站 BOT 項目.克羅地亞風電項目 粵水電 17（固定資產：96 億） 5.3% 19.4% 已投產運營的清潔能源發電總裝機1,542.38MW 2021年發電收入16.9億元，同增 14%。 2022 年 04 月 25 日 P.

27、7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國鐵建 600 4.4% 57.9% 中鐵建公路運營有限公司運營里程709公里，資產規模達 816 億元（2020 年6 月數據）。 - 隧道股份 37 3.4% 21.5% 主要以 PPP 方式參與國內城市基礎設施建設投資和運營.近年來公司已建、在建和運營的大中型項目 （含 BT、 BOT、PPP 模式）超過 50 個。 2020 年運營業務收入 30 億元，同增 6%。 中國中冶 130 2.4% 18.1% 高速公路，及中冶生態環保運營的 19家污水處理廠。 - 浦東建設 3 1.2% 4.0% 無錫惠山智慧停車場項目、 海鹽 PP

28、P 項目等 中國建筑 147 0.6% 5.8% 截至2021年末， 公司在手PPP項目404個，其中進入運營期的 178 個 PPP 項目權益投資額約 2,550.9 億元，占比38.9%，主要集中在市政道路、綜合管廊、文體場館、保障性安居工程和生態環保類領域。 2021 年， 公司已進入運營期的 PPP 項目累計權益回款554.4 億元。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2. 當前當前 4 只只高速公路高速公路 REITs 已已上市上市 2.2.1. 高速公路高速公路 REITs 發行整體情況發行整體情況 基建基建 REITs 發行呈加速趨勢，目前已有發行呈加速趨勢，目前已有 3

29、只高速公路只高速公路 REITs 上市，上市，1 只已完成認購即只已完成認購即將上市交易，將上市交易，1 只已獲證監會受理。只已獲證監會受理。自 2020 年 4 月 30 日證監會與發改委聯合下發關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知后，2021 年5 月 17 日證監會核準了 9 只基建 REITs 的注冊批復，并于 2021 年 6 月 21 日正式上市交易，2021 年 12 月再度新增 3 只基建 REITs。截至目前，已上市交易的基建 REITs 中有 3 只高速公路類型，2 只生態環保類型，4 只產業園區類型，2 只倉儲物流類型，同時有 1 只高速

30、公路 REITs（華夏中國交建 REIT）已于 2022 年 4 月 7 日完成發行，認購規模超 840 億元， 即將上市交易、 1 只高速公路 REITs （國金鐵建 REIT） 已獲證監會受理、1 只產業園區 REITs（國君臨港 REIT）推進至反饋狀態。 高速公路高速公路 REITs 原始權益人認購份額比例整體較高原始權益人認購份額比例整體較高。 針對高速公路 REITs 來看， 已上市的高速公路 REITs 分別為平安廣州廣河 REITs/浙商滬杭甬 REITs/華夏越秀高速 REITs，原始權益人分別為廣州交通投資集團有限公司/浙江滬杭甬高速公路股份有限公司等/越秀(中國)交通基建

31、投資有限公司，各自發行 REITs 分別募資 91/44/21 億元；華夏中國交建 REITs 已完成認購即將上市交易，原始權益人為中交投資有限公司等，REITs 底層資產評估價值約 98 億元，發行募資 94 億元。上述 4 只高速公路 REITs 中原始權益人分別認購了 REITs 發行股份的 51%/59%/30%/20%， 在所有基建 REITs 認購比例處于前列。 圖表 2：現有基建 REITs 基本情況 名稱名稱 資產類型資產類型 原始權益人原始權益人 發行規模發行規模(億元億元) 評估價值評估價值(億元億元) 募集份額募集份額(億份億份) 發行價發行價格格(元元) 戰投戰投比例比

32、例 原始權益人原始權益人認購比例認購比例 發行期發行期限限(年年) 上市日期上市日期 平安廣州廣河 高速公路 廣州交通投資集團有限公司 91.14 96.74 7 13.02 79% 51% 99 2021-06-21 浙商滬杭甬 高速公路 浙江滬杭甬高速公路股份有限公司等 43.60 45.63 5 8.72 74% 59% 20 2021-06-21 華夏越秀高速 高速公路 越秀(中國)交通基建投資有限公司 21.30 22.86 3 7.10 70% 30% 50 2021-12-14 2022 年 04 月 25 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 華夏中國交

33、建 高速公路 中交投資有限公司等 94 98.32 10 9.4 75% 20% 40 2022-04-07完成認購 中航首鋼綠能 生態環保 首鋼環境產業有限公司 13.38 12.06 1 13.38 60% 40% 21 2021-06-21 富國首創水務 生態環保 北京首創生態環保集團股份有限公司 18.50 17.46 5 3.70 76% 51% 26 2021-06-21 博時蛇口產園 產業園區 招商局蛇口工業區控股股份有限公司 20.79 25.28 9 2.31 65% 32% 50 2021-06-21 華安張江光大 產業園區 光控安石(北京)投資管理有限公司等 14.95

34、14.70 5 2.99 55% 20% 20 2021-06-21 東吳蘇園產業 產業園區 蘇州工業園區建屋產業園開發有限公司等 34.92 33.50 9 3.88 60% 30% 40 2021-06-21 建信中關村 產業園區 北京中關村軟件園發展有限責任公司 28.80 30.73 9 3.20 70% 33% 45 2021-12-17 國泰君安臨港東久 產業園區 上海臨港奉賢經濟發展有限公司等 - 22.37 - - - - 40 審批中 紅土鹽田港 倉儲物流 深圳市鹽田港集團有限公司 18.40 17.05 8 2.30 60% 20% 36 2021-06-21 中金普洛斯

35、倉儲物流 普洛斯中國控股有限公司 58.35 53.46 15 3.89 72% 20% 50 2021-06-21 資料來源：各基建 REITs 公告，國盛證券研究所 2.2.2. 高速公路高速公路 REITs 發行條件發行條件 高速公路項目申報基建 REITs 需要滿足發改委 2021 年 7 月份制定的基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報要求 ，其中有 6 點申報的基本條件： 1）權屬清晰、資產范圍明確：要求高速公路項目權屬清晰、資產范圍明確，原始權益人依法合規直接或間接擁有項目所有權、特許經營權或經營收益權。 2）土地使用依法合規：高速公路項目往往是特許經營權項目，

36、從目前發行的高速公路REITs 中，都已合法取得了相應土地使用權。我們梳理目前 4 只高速公路 REITs 后，發現其中部分高速公路項目在拿到當地國土資源廳批準項目用地的批復之后，未辦理或未辦理完國有土地使用證或沿線相關管理、養護等房屋建筑不動產權證書 。實操上看，未辦理國有土地使用證的解決方式一般為讓當地規劃與自然資源局出具對項目公司在特許經營期內合法使用劃撥土地無意義的復函；未辦理房屋不動產權證書的解決方式一般為原始權益人出具承諾相關項目合法合規的承諾函，并承諾因該問題被處罰帶來的損失由原始權益人承擔。 3）基礎設施項目具有可轉讓性： 申報要求規定如果土地使用權、股權、特許經營權等資產處臵

37、存在任何限定條件、特殊規定約定的，相關有權部門或協議簽署機構應對項目以 100%股權轉讓方式發行基礎設施 REITs 無異議，確保項目轉讓符合相關要求或相關限定具備解除條件。 PPP （含特許經營） 協議簽署機構、 行業主管部門應對項目以 100%股權轉讓方式發行基礎設施 REITs 無異議。 4）基礎設施項目成熟穩定：原則上運營不低于 3 年，近 3 年總體保持盈利或經營性凈現金流為正。同時預計未來 3 年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于 4%。據前文梳理，4 只高速公路 REITs 的預期凈現金流分派率都已達到不低于 4%的要求。 5）資產規模符合要求

38、：要求底層資產評估凈值原則上不低于 10 億元，目前 4 只高速公路 REITs 最低評估凈值 21.3 億元，最高達 99.8 億元。同時要求原始權益人旗下有較多可以發行REITs的資產， 規模不低于首發REITs資產規模的2倍。 目前發行高速公路REITs的原始權益人旗下均有較多高速公路資產可進行擴募，長期擴募空間較廣。 6）發起人（原始權益人）等參與方符合要求：優先支持行業龍頭企業的項目；同時要求發起人（原始權益人） 、項目公司、基金管理人、資產支持證券管理人、基礎設施運營管 2022 年 04 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 理機構等各方近 3

39、年無重大違法違規記錄；項目運營期間未出現安全、質量、環保等方面的重大問題或重大合同糾紛。 圖表 3：基建 REITs 試點申報基本條件 項目基本條件項目基本條件 主要內容整理主要內容整理 權屬清晰、 資產范圍明確 依法合規直接或間接擁有項目所有權、特許經營權或經營收益權。 土地使用依法合規 擁有土地使用權的非 PPP（含特許經營）項目，項目劃撥及項目協議出讓的方式取得的土地使用權需分別讓當地政府部門/原土地出讓合同簽署機構對項目以 100%股權轉讓方式發行基礎設施 REITs 無異議，如項目以招拍掛出讓或二級市場交易方式取得土地使用權， 應說明取得的具體相關信息； 擁有土地使用權的 PPP （

40、含特許經營）項目，應承諾項目估值中不含項目使用土地的土地使用權市場價值；不擁有土地使用權的項目，應提供土地使用的相關證明材料。 基礎設施項目具有可轉讓性 各方協商一致同意轉讓；確保項目轉讓符合相關要求或相關限定具備解除條件；PPP（含特許經營）協議簽署機構、行業主管部門應對項目以 100%股權轉讓方式發行基礎設施 REITs 無異議。 基礎設施項目成熟穩定 項目運營時間原則上不低于 3 年； 近 3 年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。 預計未來 3 年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于 4%。 資產規模符合要求 首次發行當期目標不動產評估凈值原則上不低于

41、 10 億元。發起人（原始權益人）具有較強擴募能力，旗下各類可發行 REITs 資產規模不少于首發 REITs 資產規模的 2 倍。 發起人 （原始權益人） 等參與方符合要求 優先支持有一定知名度和影響力的行業龍頭企業的項目； 參與各方近 3 年在投資建設、 生產運營、 金融監管、市場監管、稅務等方面無重大違法違規記錄；項目運營期間未出現安全、質量、環保等方面的重大問題或重大合同糾紛。 資料來源：發改委基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報要求，國盛證券研究所 2.2.3. 已上市高速公路已上市高速公路 REITs 具體情況具體情況 1）平安廣州廣河平安廣州廣河 REITs

42、原始權益人：原始權益人：廣州交通投資集團有限公司廣州交通投資集團有限公司（廣州交投廣州交投） 。廣州交通投資集團有限公司最早前身為 1985 年 2 月成立的廣州市高速公路籌建處，歷多次變更后，當前公司為廣州市政府直屬的大型國有獨資企業，主要負責廣州市及周邊地區經營性交通基礎設施的項目投融資和運營管理，為政府承擔相關項目的建設投資任務。2008 年 10 月，廣州市政府下發印發城市建設投融資體制改革方案的通知 （穗府200839 號） ，分別針對水務、垃圾處理、地鐵、交通、燃氣等七個領域組建七大專業性基礎設施建設集團，其中交通方面由廣州交投負責，定位為全市交通基礎產業唯一的龍頭企業，負責盤活城

43、市路橋方面的存量資產，拓寬項目建設籌資渠道，積極吸引社會資金參與城市路網建設和經營。 廣州交投具備廣州交投具備較強較強區域優勢和項目獲取能力區域優勢和項目獲取能力。廣州交投主營高速公路的投資、建設、經營、管理以及公路養護等，建設項目主要是廣州市周邊經營性收費高速公路，主營業務收入為高速公路的車輛通行費收入和工程施工收入，所經營管理的路產均為經營性收費公路。目前廣州交投已擁有 30 多年的高（快）速路建設管理及鐵路軌道交通項目投資經營經驗， 截至 2020 年末， 廣州交投共管理 14 條高 （快） 速公路， 均屬經營性高 （快）速公路，管理的收費總里程 696 公里，廣州市屬高速公路占比高。

44、底層資產：底層資產：廣河高速（廣州段）廣河高速（廣州段） 。廣河高速（廣州段）是廣東省境內連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段，全長 71 公里，雙向六車道，投資批準概算70 億元， 于 2011 年 12 月 30 日開通。 資產賬面價值 54.33 億元， 評估價值 96.74 億元，增值率 78%。 2022 年 04 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：廣州交投在管理高（快）速公路情況 圖表 5：廣河高速（廣州段）示意圖 資料來源：REITs 基金招募說明書，國盛證券研究所 資料來源：REITs 基金招募說明書，國盛證券

45、研究所 2）浙商滬杭甬浙商滬杭甬 REITs 原始權益人：原始權益人：浙江滬杭甬高速公路股份有限公司（杭滬甬公司，浙江滬杭甬高速公路股份有限公司（杭滬甬公司，88.7%） 、杭州市交通） 、杭州市交通投資集團有限公司（杭州交投，投資集團有限公司（杭州交投，5.5%） 、杭州市臨安區交通投資有限公司（臨安交投，） 、杭州市臨安區交通投資有限公司（臨安交投，4.0%）和杭州余杭交通集團有限公司（余杭交通，）和杭州余杭交通集團有限公司（余杭交通，1.8%） 。從底層資產原始股東持股比例看，核心原始股東為持股比例接近 90%的杭滬甬公司，滬杭甬公司于 1997 年 3 月由原浙江省高等級公路投資有限公

46、司發起成立，同年 5 月在香港聯交所掛牌上市，是浙江省委省政府為開辟浙江交通與國際資本市場接軌的融資渠道、加快全省高速公路路網建設而設立的公司，同時是浙江省第一家境外上市的國有企業，也是浙江省交通集團旗下資產規模最大、盈利能力最強的子公司。 高速公路及金融證券為滬杭甬公司核心主業。高速公路及金融證券為滬杭甬公司核心主業。滬杭甬公司業務范圍包括高速公路和金融證券兩大板塊以及部分酒店物業，擁有 20 家子（孫）公司，員工 9800 余人。其中在高速公路業務方面，截至 2020 年底，滬杭甬公司直接經營管理省內外 16 條高速公路，營運里程達 1141 公里，包括滬杭甬高速、上三高速、甬金高速金華段

47、、杭徽高速、申嘉湖杭高速、舟山跨海大橋高速、徽杭高速等，均是浙江省和全國高速公路路網中重要的主干線；金融證券業務方面，控股浙商證券股份有限公司；同時參股投資浙商轉型升級母基金、上海長江金租、太平科技保險、上海農商行等金融業態。2020 年，滬杭甬公司實現營業總收入 174 億元， 其中高速公路通行費收入和金融證券業務收入分別占比 37%和 29%。 底層資產：底層資產：杭徽高速公路（浙江段）杭徽高速公路（浙江段） 。杭徽高速公路（浙江段）包含三段分別為杭徽高速公路昌化至昱嶺關段、杭徽高速公路汪家埠至昌化段和杭徽高速公路留下至汪家埠段，長度分別為 37/67/18 公里，合計 122 公里。資產

48、賬面凈值 27.0 億元，評估價值 45.6億元，增值率約 69%。 2022 年 04 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：滬杭甬公司 2020 年業務結構 圖表 7：杭徽高速公路（浙江段）示意圖 資料來源：REITs 基金招募說明書，國盛證券研究所 資料來源：REITs 基金招募說明書，國盛證券研究所 3）華夏越秀高速華夏越秀高速 REITs 原始權益人：原始權益人：越秀（中國）交通基建投資有限公司（越秀中國）越秀（中國）交通基建投資有限公司（越秀中國） 。越秀中國全資股東為越秀交通基建有限公司（越秀交通） ，實際控制人為廣州市國資委。越秀交

49、通于 1997 年在香港聯交所上市，主要從事收費高速公路、橋梁等基建項目的投資和運營。越秀集團持有越秀交通 44.2%的股權，越秀集團系于 1985 年在香港成立，目前是廣州市資產規模最大的國有企業集團之一， 旗下控有 4 家上市公司， 越秀集團三大核心產業系房地產、交通和金融。越秀交通系集團交通板塊的重要載體，交通板塊亦是近年來越秀集團重要的利潤增長點，同時，越秀中國在發展過程中也得到了越秀集團及股東方在融資、資金拆借及公司管理等方面的支持。 越秀中國路產質量優良， 區位優勢明顯。越秀中國路產質量優良， 區位優勢明顯。 越秀中國的高速公路項目主要位于廣東、 廣西、湖南、湖北和河南等省份，收費

50、路段布局在京廣高鐵、京九高鐵沿線，包括國內交通動脈的連接線、放射線和主要城市環城線等。其中，位于廣東省內的幾個收費路段屬于廣州市的優質路段，與廣深高速、廣佛高速、京港澳高速和 105 國道等多區域交通動脈相交。越秀中國持有的中部地區高速公路項目位于 GDP 增長良好的湖南、湖北、河南等省份，區域經濟增長對于高速公路收費的拉動效應明顯。此外，受益于中部地區汽車保有量的高速增長、過境車流量的分享、路網聯通效應等因素，中部地區高速公路項目未來的車流量具有良好的提升空間。 底層資產：底層資產：漢孝高速公路漢孝高速公路。漢孝高速公路全長 36 公里，其中主線為福銀高速公路湖北境漢十高速公路的首段，全長