【公司研究】三全食品-公司深度：速凍米面行業龍頭機制改革構建增長新動能-20200617[27頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 06 月 17 日 三全食品（三全食品（002216.SZ） 食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 速凍米面行業龍頭，機制改革構建增長新動能速凍米面行業龍頭，機制改革構建增長新動能 公司深度公司深度 孫山山（分析師）孫山山（分析師） 王言海（聯系人）王言海（聯系人） 王萌（聯系人）王萌（聯系人） 證書編號：S0280520030002 證書編號：S0280118100002 證書編號：S0280117090007 內部改革成效顯著，內部改革成效顯著，首次覆蓋給予“推薦”評級首次覆蓋給予“推薦”評級 公司作為速凍米面制品龍頭，在知名度、產能儲備和渠道覆蓋方面積

2、累了深 厚的護城河。2019 年開始內部機制調整，改目標任務導向為損益結果導向， 內部活力明顯釋放。未來公司將在業務層面發力，著手經營質量的改善。隨 著餐飲渠道放量和零售渠道減虧，未來收入和利潤有望保持雙增長。預計公 司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 4.85/5.53/6.31 億元，對應 EPS 分別為 0.61/0.69/0.79 元，當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 37.8、33.2 和 29.1 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 速凍食品規模破千億，餐飲食材標準化打開行業增長新空間速凍食品規模破千億，餐飲食材標準化打開行業增長新空間 根據前瞻產業研究院，

3、 2018年我國速凍食品行業市場規模已達1149.25億元， 而米面制品作為速凍食品中最大的細分市場，2019 年市場規模為 677 億元。 我國速凍米面行業已進入成熟期，增速放緩，4 年收入 CAGR 為 4.87%。國 內速凍米面行業競爭格局已相對穩定，行業三大龍頭三全、思念和灣仔碼頭 CR3 為 65%， 三全市占率達 28%， 市場集中度高。 根據國家統計局數據， 2019 年我國餐飲業收入達 46721 億元，隨著餐飲行業標準化、規?；枨蠹由?， 帶動上游規?；杉枨?，速凍食品餐飲端未來成長空間巨大。 速凍米面制品龍頭，速凍米面制品龍頭，C 端行業領跑，端行業領跑，B 端開疆拓土端

4、開疆拓土 公司作為國內首家速凍米面食品企業，市場占有率連續 10 余年位居行業第 一，收入規模從 2013 年的 36.03 億元增長到 2019 年的 59.86 億元，復合增 速 8.83%。公司著力打造多系列產品矩陣，擁有果然愛湯圓和私廚水餃等高 端產品系列，并且不斷研發推出新品，進一步豐富產品線。公司長期耕耘 C 端消費者，使其擁有突出的品牌優勢， “三全”品牌已連續 5 年入圍中國最 具價值品牌 100 強。 公司生產基地覆蓋全國， 八大基地速凍產品產能合計 75 萬噸，并配臵現代化的先進廠房設施，生產能力和裝備水平均處于國內領先 地位。公司率先構建了覆蓋全國的直營銷售渠道，擁有銷售

5、終端 20 萬個，C 端銷售網絡成功覆蓋全國各省、市、縣。目前正在積極拓展 B 端渠道，構建 全國餐飲經銷服務網絡， 機制改革導向損益，激發組織活力機制改革導向損益，激發組織活力 公司 2019 年開始進行大刀闊斧的內部改革，以“3+1 模型”轉變導向機制， 改目標任務導向為損益結果導向，內部激勵效果顯著。并且將綠標餐飲和紅 標零售獨立營運，通過直營減虧和經銷減費打通渠道，推動內部組織細化。 此外，餐飲端已成為公司業績增長的核心動力，2019 年實現營收 7.84 億元 （+40.45%） ，未來將繼續加大產品研發、擴大生產規模、深耕渠道，持續發 力。公司將繼續保持 C 端優勢，同時利用其現有

6、的品牌影響力和渠道，積極 推動具有較大成長空間的 B 端的發展，通過 C 端+B 端雙輪驅動企業發展。 風險風險提示提示：餐飲渠道發展不及預期、原材料成本上漲、食品安全風險。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,539 5,986 6,753 7,514 8,370 增長率(%) 5.4 8.1 12.8 11.3 11.4 凈利潤(百萬元) 102 220 485 553 631 增長率(%) 41.5 115.9 120.5 13.9 14.2 毛利率(%) 35.5 35.2 34.9 34.

7、9 34.6 凈利率(%) 1.8 3.7 7.2 7.4 7.5 ROE(%) 4.9 9.8 18.2 17.3 16.6 EPS(攤薄/元) 0.13 0.28 0.61 0.69 0.79 P/E(倍) 180.1 83.4 37.8 33.2 29.1 倍 8.9 8.2 6.9 5.7 4.8 推薦推薦（首次首次評級評級） 市場數據市場數據 時間時間 2020.06.16 收盤價(元)： 22.96 一年最低/最高(元)： 9.25/24.88 總股本(億股)： 7.99 總市值(億元)： 183.51 流通股本(億股)： 5.66 流通市值(億元)： 129.85 近 3 月換手

8、率： 96.16% 股價一年股價一年走勢走勢 收益收益漲幅（漲幅（%） 類型 一個月 三個月 十二個月 相對 -3.85 16.0 131.95 絕對 -1.25 23.69 141.79 相關相關報報告告 -3% 21% 45% 69% 93% 117% 141% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 三全食品 滬深300 2020-06-17 三全食品 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1. B 端渠道維持高成長性； 2. 公司零售端利潤率水平持續改善； 3. 公司在內部機制調整到位的基礎上， 發力業務層面， 著力經營質量的

9、改善。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1.公司公司 C 端市場優勢作為主體仍將保持顯著領跑優勢端市場優勢作為主體仍將保持顯著領跑優勢， 在餐飲食材標準化提升 的趨勢背景下，公司優質產品、產能及供應鏈優勢將推動 B 端增量占比持續提升。 2019年公司零售端實現營收52.02億元 （+4.43%） ， 餐飲端營收7.84億元 （+40.45%） 。 B 端是未來比較大的成長空間， 是公司積極看重的新領域。 然而 C 端是公司長期優 勢領域， 過去公司的銷售大部分是靠 C 端， C 端優勢帶來了品牌影響力和渠道的搭 建。公司將繼續保持 C 端優勢，同時利用其現有的品牌影響力和渠道，積極

10、推動具 有較大成長空間的 B 端的發展，通過 C 端+B 端雙輪驅動企業發展。 2.公司機制改革的持續推進，為業務的中期有效拓展夯實了基礎。公司機制改革的持續推進，為業務的中期有效拓展夯實了基礎。公司 2019 年開始進行大刀闊斧的內部改革，以“3+1 模型”轉變導向機制，改目標任務導向 為損益結果導向，內部激勵效果顯著。并且將綠標餐飲和紅標零售獨立營運，通過 直營減虧和經銷減費打通渠道， 推動內部組織細化。 內部改革成效顯著， 推動 2019 年業績高增長，也為業務的中期有效拓展夯實了基礎。2020 業務年度，公司將不 斷挖掘場景，在業務上尋求突破點，追求利潤和收入的雙增長。 股價上漲的催化

11、因素股價上漲的催化因素 短期疫情強化了家庭用餐需求；公司餐飲端拓展超預期；零售端利潤率大幅改 善；中報業績超預期。 估值和目標價格估值和目標價格 預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為4.85/5.53/6.31億元，對應EPS分別為 0.61/0.69/0.79元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 投資風險投資風險 餐飲渠道發展不及預期、原材料成本上漲風險、食品安全風險。 pOpQtNzRmMsNqQpQqOoQsRaQaO7NpNoOpNpPlOqQrPlOmNwO8OmMuNvPrRqPNZnNpN 2020-06-17 三全食品 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 速凍食品規模破

12、千億，餐飲食材標準化打開增長新空間 . 5 1.1、 速凍食品行業規模破千億，冷鏈發展及 B 端新需求打開成長空間 . 5 1.2、 行業整合提速與渠道下沉是趨勢 . 7 1.2.1、 我國速凍食品行業發展歷程 . 7 1.2.2、 速凍面米市場格局穩定，新進入者差異化突圍 . 8 1.2.3、 日本案例或是行業發展方向 . 9 2、 雙品牌、多產品、高產能、全冷鏈，造就強競爭壁壘 . 10 2.1、 成立 27 載，市占率連續 10 余年位居行業第一 . 10 2.2、 雙品牌戰略+多渠道廣告營銷，鑄就品牌價值 . 12 2.3、 多系列產品矩陣+高研發投入，提高公司核心競爭力 . 13 2

13、.4、 全國八大生產基地，75 萬噸產能國內領先. 15 2.5、 構建“全冷鏈”供應系統，實現庫存動態管控 . 15 2.6、 充足的產能配合強大的營銷，銷售網絡布局全面 . 15 3、 財務表現：盈利能力改善，凈利率有望持續提升 . 16 3.1、 公司分析：毛利率結構穩定，餐飲占比穩步上升 . 16 3.2、 可比公司對比：高毛利率，強議價能力，積極改善費用占比 . 17 4、 機制改革導向損益，激發組織活力 . 21 4.1、 修煉內功，變革組織架構及激勵機制 . 21 4.1.1、 專業化組織分離，變革激勵機制 . 21 4.1.2、 改目標任務導向為損益結果導向 . 21 4.2、

14、 餐飲渠道拓展放量，零售渠道提利減虧 . 21 5、 盈利預測與估值 . 23 6、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2013-2018 我國速凍食品產量從 789 萬噸增至 1035 萬噸 . 5 圖 2： 2013-2018 我國速凍食品銷售收入從 649 億元增至 1149 億元 . 5 圖 3： 2013-2017 我國速凍面米制品產量從 573 萬噸增至 621 萬噸 . 5 圖 4： 2015-2019 我國速凍面米制品市場規模從 542 億元增至 677 億元 . 5 圖 5： 2013-2019 年，我國餐飲收入從 25569 億元增

15、至 46721 億元 . 6 圖 6： 我國速凍食品餐飲渠道占比僅 5%，對標日本成長空間巨大 . 6 圖 7： 2013-2019 我國居民人均可支配收入從 18311 元增至 30733 元 . 6 圖 8： 我國速凍食品人均消費量僅 10.6 千克/人，對標其他國家增長空間大 . 6 圖 9： 2012-2018 我國冷鏈物流行業市場規模從 1100 億增長至 3035 億 . 7 圖 10： 2014-2019 我國冷庫總容量從 3320 萬噸增長至 6053 萬噸 . 7 圖 11： 我國冷庫保有量占比前三的區域為華東、華中、華北 . 7 圖 12： 2014-2018 我國冷藏車保

16、有量從 7.59 萬臺增長至 18 萬臺 . 7 圖 13： 速凍面米市場行業集中度高，CR3 為 65% . 8 圖 14： 日本速凍食品行業 CR5=79% . 9 圖 15： 我國生鮮運輸損耗率高于發達國家水平 . 9 圖 16： 我國冷藏運輸率對比發達國家有較大提升空間 . 9 圖 17： 三全食品成立于 1993 年，為國內首家速凍米面食品企業 . 10 2020-06-17 三全食品 -4- 證券研究報告 圖 18： 公司股權結構穩定 . 10 圖 19： 2013-2019 公司營業收入從 36.03 億元增長至 59.86 億元 . 11 圖 20： 2013-2019 公司歸

17、母凈利潤從 1.18 億元增長至 2.2 億元 . 11 圖 21： 2015-2019 公司前三大主營產品收入占比總和均高于 90%. 11 圖 22： 公司擁有“三全”和“龍鳳”兩大知名品牌 . 12 圖 23： 三全連續五年入圍中國最具價值品牌 100 強 . 12 圖 24： 三全食品積極投入廣告營銷 . 13 圖 25： 三全食品產品矩陣豐富 . 13 圖 26： 2019 年公司推出的部分新品 . 14 圖 27： 2014-2019 三全食品研發投入占收入比重在行業中處于較高水平 . 14 圖 28： 2015-2019 公司三大主營產品毛利率維持穩定 . 16 圖 29： 20

18、17-2019 公司餐飲市場營收占比從 7%上升至 13% . 16 圖 30： 2015-2019 公司長江以北收入占比從 51.66%提升至 59.24% . 17 圖 31： 2014-2019 三全食品營業收入位居可比公司前列 . 17 圖 32： 2014-2019 三全食品毛利率高居可比公司之上 . 18 圖 33： 2014-2019 三全食品凈利率低于可比公司 . 18 圖 34： 2014-2019 三全食品期間費用率高于可比公司 . 18 圖 35： 2014-2019 三全食品銷售費用率高于可比公司 . 19 圖 36： 2014-2019 三全食品管理費用率低于可比公司

19、 . 19 圖 37： 近兩年三全食品資產負債率高于可比公司 . 19 圖 38： 近兩年三全食品總資產周轉率高于可比公司 . 20 圖 39： 2014-2019 三全應付賬款周轉率低于可比公司 . 20 圖 40： 2014-2019 三全食品凈資產收益率低于可比公司 . 20 圖 41： “3+1 模型”改收入導向為利潤導向 . 21 圖 42： 2017-2019 公司餐飲渠道收入由 3.83 億元增長至 7.84 億元 . 22 圖 43： 2019 年公司餐飲渠道占比提升改善整體毛利率水平 . 22 表 1： 我國速凍食品行業發展經歷了工業大時代、商貿大時代、互聯網時代以及移動互聯

20、網時代四個階段 . 7 表 2： 三全食品、思念食品、灣仔碼頭為行業三大龍頭 . 8 表 3： 三全食品八大生產基地合計產能約 75 萬噸 . 15 表 4： 三全食品分業務收入預測明細 . 23 表 5： 可比公司估值 . 24 2020-06-17 三全食品 -5- 證券研究報告 1、 速凍食品規模破千億，餐飲食材標準化打開增長新空間速凍食品規模破千億，餐飲食材標準化打開增長新空間 1.1、 速凍食品行業規模破千億，冷鏈發展及速凍食品行業規模破千億，冷鏈發展及 B 端新需求打開成長空間端新需求打開成長空間 我國速凍食品市場規模千億， 穩步增長。我國速凍食品市場規模千億， 穩步增長。 201

21、8 年我國速凍食品行業產量為 1035 萬噸，同增 8.75%，2013-2018 年速凍食品銷售收入從 648.81 億元增至 1149.25 億 元，CAGR 為 12.08% 圖圖1： 2013-2018 我國速凍食品產量從我國速凍食品產量從 789 萬噸增至萬噸增至 1035 萬噸萬噸 圖圖2： 2013-2018 我國我國速凍食品銷售收入從速凍食品銷售收入從 649 億元增億元增 至至 1149 億元億元 資料來源：前瞻產業研究院，新時代證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，新時代證券研究所 速凍面米市場規模大、發展成熟。速凍面米市場規模大、發展成熟。作為速凍食品最大的細分市場，速凍

22、面米市 場占速凍食品總產量比例超過 60%。2015-2019 年市場規模 CAGR 為 5.72%，其中 2019 年 677 億元，同增 4.64%。 圖圖3： 2013-2017 我國速凍面米制品產量從我國速凍面米制品產量從 573 萬噸增萬噸增 至至 621 萬噸萬噸 圖圖4： 2015-2019 我國速凍面米制品市場規模從我國速凍面米制品市場規模從 542 億億 元增至元增至 677 億元億元 資料來源：中國食品工業協會，新時代證券研究所 資料來源：中國食品工業協會，新時代證券研究所 隨著餐飲行業標準化、規?；枨蠹由?，帶動上游規?；杉枨?，速凍行業隨著餐飲行業標準化、規?；枨蠹?/p>

23、深，帶動上游規?；杉枨?，速凍行業 成為受益子行業。成為受益子行業。 2013-2019 年， 我國餐飲收入從 25569 億元增至 46721億元， CAGR 達 10.57%。對標日本，餐飲渠道是消化速凍食品產能的主力占比達到 60%，而目 前國內幾大龍頭速凍食品企業 B 端餐飲收入占比均不高， 速凍行業助力餐飲端標準 化，未來成長空間巨大。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200 201320142015201620172018 左軸：速凍食品產量（萬噸） 右軸：同比增速（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2

24、5% 0 500 1000 1500 201320142015201620172018 左軸：速凍食品銷售收入（億元） 右軸：同比增速（%） 0% 0% 0% 0% 0% 0% 450 500 550 600 650 20132014201520162017 左軸：速凍面米產量（萬噸） 右軸：同比增速（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 20152016201720182019 左軸：速凍面米市場規模（億元） 右軸：同比增速（%） 2020-06-17 三全食品 -6- 證券研究報告 圖圖5： 2013-2019 年，我國餐飲收入從年，我國餐飲收入從

25、 25569 億元增至億元增至 46721 億元億元 圖圖6： 我國速凍食品餐飲渠道占比僅我國速凍食品餐飲渠道占比僅 5%，對標日本成，對標日本成 長空間巨大長空間巨大 資料來源：國家統計局，新時代證券研究所 資料來源：日本速凍食品協會，中國速凍食品行業概覽，新時代 證券研究所 人均可支配收入持續提升，家庭消費潛力大。人均可支配收入持續提升，家庭消費潛力大。2013-2019 年，我國居民人均可 支配收入從 18311 元增至 30733 元，CAGR 為 9%，同時隨著生活節奏的加快，速 凍食品的家庭消費需求只增不減。對比日本，作為亞洲第一大速凍食品消費市場， 日本速凍食品的人均消費量約 22.5 千克，而我國 10.6 千克僅為日本消費的 50%， 增長空間大。 圖圖7： 2013-2019 我國居民人均可支配收入從我國居民人均可支配收入從 18311 元元 增至增至 30733 元元 圖圖8： 我國我國速凍食品人均消費量速凍食品人均消費量僅僅 10.6 千克千克/人人， 對標其， 對標其 他國家增長空間大他國家增長空間大 資料來源：國家統計局，新時代證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，新時代證券研究所 冷鏈技術完善物流，驅動速凍食品發展。冷鏈技術完善物流，驅動速凍食品發展。我國冷鏈物流行