中微公司-深度報告：如何看待中微公司市值成長空間？-220509（25頁）.pdf

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1、 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 中微公司中微公司(688012) 報告日期：2022 年 5 月 9 日 如何看待中微公司市值成長空間？如何看待中微公司市值成長空間？ 中微公司深度報告 table_zw 投資要點投資要點 海外半導體設備海外半導體設備行業競爭格局穩定，行業競爭格局穩定，核心設備公司核心設備公司估值比十分穩定，可做國內參考估值比十分穩定，可做國內參考 半導體核心設備為光刻機、刻蝕機和薄膜沉積設備，回顧海外半導體設備行業，阿斯麥、拉姆研究與美國應材在相應領域都取得了壟斷性的地位，后兩者則保持著穩定的競爭狀態。我們從市值比，

2、估值比與營收比三個維度對這三家公司做了比較研究，以此來思考中國半導體設備公司的發展與估值。 中微公司市值較全球龍頭公司拉姆研究、國內龍頭公司北方華創低估，提升空間中微公司市值較全球龍頭公司拉姆研究、國內龍頭公司北方華創低估，提升空間大大 縱觀海外設備行業發展，我們認為中國大陸設備企業競爭格局會復制海外市場格局，估值也可參考海外市場。目前拉姆研究目前拉姆研究/應用材料市值為應用材料市值為 0.64，中微公司，中微公司/北方華創估值比只北方華創估值比只有有 0.46，后續中微公司的基本面驅動因素更強，后續中微公司的基本面驅動因素更強，市值具有較大提升空間。市值具有較大提升空間。 中微公司競爭優勢明

3、顯，產品先精后全，在介質刻蝕領域已達到世界領先水平，新中微公司競爭優勢明顯，產品先精后全，在介質刻蝕領域已達到世界領先水平，新簽訂單大增，財務表現亮眼簽訂單大增，財務表現亮眼。介質刻蝕與硅刻蝕同樣重要，公司也積極突破。介質刻蝕與硅刻蝕同樣重要，公司也積極突破 中微公司擁有差異化的產品優勢及產品迭代能力，優質的客戶資源及快速的客戶響應能力，2021 年新簽訂單大增 90.5%達到 41.3 億元，21Q4 刻蝕毛利率達到毛利率 45.3%，環比+1.9pcts；MOCVD 設備的毛利率達到 33.77%，較 2020 年的 18.65%有大幅度提升。 2022 年 3 月 10 日公司發布股權激

4、勵草案，以 2021 年營業收入作為基數，2022-2025 年分別設置了不低于 20%、45%、70%、100%的營業收入增長率考核目標，彰顯管理層對公司發展的信心。 我們認為介質刻蝕和硅刻蝕在制程中都十分重要。公開資料顯示硅刻蝕和介質刻蝕基本平分干法刻蝕市場。在市場容量相當的情況下，公司在介質刻蝕領域已經達到世界領先公司在介質刻蝕領域已經達到世界領先廠商的水平，廠商的水平，FAB 認可度高，后續國產替代空間大，能占據大部分市場份額認可度高，后續國產替代空間大，能占據大部分市場份額。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2022-2024 年營收分別達 45.15、64.18 和 8

5、0.49 億元，同比增長達 45.28%、42.14%和 25.40%，毛利率分別為 43.2%、43.67%和 44.27%，歸母凈利潤為 12.30、16.86和 22.63 億元，對應 P/S 分別為 14/10/8 倍，首次覆蓋，予以“買入”評級。 風險提示：風險提示：下游擴產不及預期風險；產品研發不及預期風險；貿易摩擦風險。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 3108 4515 6418 8049 (+/-) 36.72% 45.28% 42.14% 25.40% 歸母凈利潤 1011 123

6、0 1686 2263 (+/-) 105.49% 21.58% 37.14% 34.17% 每股收益（元） 1.64 2.00 2.74 3.67 P/E 63.32 52.08 37.97 28.30 ROE（平均）% 11.05% 8.45% 10.53% 12.58% P/S 20.59 14.17 9.97 7.95 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥101.36 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.19 4Q/2021 0.76 3Q/2021 0.24 2Q/2021 0.42 分分析師：程兵析師：程兵 執業證書號

7、：S1230522020002 分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 table_stktrend 相關報告相關報告 table_research 證券研究報告 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 全球半導體設備行業競爭格局是中國市場重要參考全球半導體設備行業競爭格局是中國市場重要參考 . 4 1.1. 全球半導體設備快速增長，中國大陸成為最大的區域性市場 . 4 1.2. 全球半導體設備行業成就三巨頭穩態競爭格局 . 6 1.

8、3. 海外市場對光刻、刻蝕、薄膜沉積領域的三家龍頭企業估值的理解 . 8 2. 參比海外，中微公司未來市值成長空間更大參比海外，中微公司未來市值成長空間更大 . 9 2.1. 以拉姆研究為參照，中微公司將成為中國刻蝕機龍頭 . 9 2.2. 比較研究，我們認為中微公司市值還有較大提升空間 . 10 3. 對刻蝕設備行業的理解對刻蝕設備行業的理解. 13 3.1. 刻蝕和薄膜沉積設備的重要性不斷增加 . 13 3.2. 和硅刻蝕一樣重要，介質刻蝕技術突破也能代表公司競爭力 . 13 3.3. 刻蝕設備寡頭競爭格局穩定，企業成長更多來自于行業 beta 機會 . 15 3.3.1. 刻蝕設備行業競

9、爭格局穩定，國產替代空間大 . 16 3.3.2. 拉姆研究發展歷程借鑒 . 17 4. 中微公司：刻蝕機設備龍頭中微公司：刻蝕機設備龍頭 . 19 4.1. 中微公司新簽訂單大幅增長，財務表現亮眼，股權激勵彰顯信心 . 19 4.2. 中微公司注重研發，有差異化的產品優勢，并能持續創新 . 19 4.3. 公司股權結構及發展歷史 . 20 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 21 5.1. 盈利預測 . 21 5.2. 估值與投資建議 . 22 6. 風險因素風險因素 . 23 zWcZiYlUiXnVjVvWnV9P8QbRoMnNmOsQeRqQrMkPqRrR8OmMwPMYoMo

10、QwMpNrR table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國半導體設備公司過去 20 年股價表現更加優秀 . 5 圖 2：過去十年全球半導體設備銷售額提速明顯 . 5 圖 3：2021 年四季度以來中國半導體設備進口額同比大幅提升 . 6 圖 4：光刻、刻蝕、薄膜沉積是半導體制造的三大核心工藝 . 6 圖 5：過去 10 年海外半導體設備公司與全球半導體設備市場處于高速增長狀態 . 7 圖 6：拉姆研究/阿斯麥、拉姆研究/應用材料近 5 年處于橫盤震蕩狀態 . 8

11、 圖 7：拉姆研究/應用材料、阿斯麥的營收差距不斷縮小 . 9 圖 8：PS 比值：拉姆研究/應用材料、阿斯麥 PS 比率較穩定 . 9 圖 9：中微公司與北方華創總市值比率維持在 45%左右 . 11 圖 10：拉姆研究/應用材料近 3 年市值比維持在 63%-94%之間 . 11 圖 11：中微公司與北方華創營收比率目前為 32% . 11 圖 12：拉姆研究/應用材料近 3 年營收比維持在 56%-85%之間 . 11 圖 13：中微公司/北方華創市銷比為 134%，高度對標海外龍頭 . 11 圖 14：拉姆研究/應用材料近 3 年市銷比在 106%-136%之間 . 11 圖 15：全

12、球 vs 中國半導體設備銷售額（增速）走勢對比 . 12 圖 16：半導體設備銷售額 中國/全球 Ratio . 12 圖 17：2020 年 Q3 中國成為全球半導體設備銷售最大市場，銷售額占比達 29% . 12 圖 18：10 納米多重模板工藝原理，涉及多次刻蝕 . 13 圖 19：半導體設備銷售額 中國/全球 Ratio . 13 圖 20：2019-2025 年全球刻蝕設備規模及預測 . 14 圖 21：2013-2019 年中國大陸半導體設備市場規模占全球總市場規模比重% . 15 圖 22：2019 年全球刻蝕機競爭格局 . 16 圖 23：2020 年公司在全球刻蝕機市場市占率

13、為 1.4% . 16 圖 24：拉姆研究系列產品情況 . 17 圖 25：拉姆研究并購歷程 . 17 圖 26：2021 年拉姆研究實現營收 146 億美元，同比增長 46% . 18 圖 27：2021 年拉姆凈利潤達 39 億美元，15 年間 CAGR=19% . 18 圖 28：公司產品演變情況 . 20 圖 29：公司國資背景雄厚，大基金合計持有公司 19.12%股權 . 20 圖 30：公司發展歷程 . 21 表 1：半導體晶圓制造設備國內外競爭格局梳理：蝕刻機設備價值量占比為 20% . 9 表 2：干法刻蝕主要內容與刻蝕要求 . 14 表 3：CCP 刻蝕設備與 ICP 刻蝕設

14、備 . 15 表 4：截至 2020 年底刻蝕設備國產化率達 23% . 17 表 5：公司分業務營收預測（百萬元） . 22 表 6：中微公司可比公司 PS 估值表對比 . 23 表 7：中微公司可比公司 PE 估值表對比. 23 表附錄：三大報表預測值 . 24 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 全球半導體設備行業競爭格局是中國市場重要參考全球半導體設備行業競爭格局是中國市場重要參考 本報告本報告核心要點：核心要點： 1、 從海外發展歷史來看， 半導體設備行業公司股價表現遠

15、比其他子行業 （如芯片設計、制造與封裝等）的公司要持續，且漲幅更大。因此，半導體設備行業是半導體投資領域最優先重視的方向。 2、 我們回顧了 20 多年全球半導體設備市場的發展，發現在光刻機、刻蝕機與薄膜沉積設備三大核心設備，都各自成就了阿斯麥、拉姆研究與美國應材三家龍頭，他們都在相應領域形成了壟斷地位，且競爭格局穩定。我們認為，海外發展規律也會在大陸半導體設備市場復刻，中微公司和北方華創將會在相應領域形成壟斷地位，共同成長為行業巨頭。 3、 我們從營收比， 市值比與估值比三個方面來分析海外資本市場對阿斯麥、 拉姆研究與美國應材的估值體系。 考慮到海外刻蝕機與薄膜沉積設備競爭格局穩定， 我們認

16、為未來中微公司和北方華創也有望復刻拉姆研究與美國應材的發展，因此，這些比值也可以作為中微公司的估值理解。 1.1. 全球半導體設備快速增長，中國大陸成為最大的區域性市場全球半導體設備快速增長，中國大陸成為最大的區域性市場 半導體行業結構主要可以分芯片設計、 芯片制造、 芯片封裝、 半導體設備與半導體耗材。 半導體設備是半導體產業的基石， 相比半導體其他產業環節， 設備產業增長更加持續，受產業周期影響較小。 隨著半導體行業的迅速發展， 半導體產品的加工面積成倍縮小， 復雜程度與日俱增。因此半導體設備做為行業向前的原動力，價值量普遍較高，設備價值約占設備價值約占半導體生半導體生產線產線總投資規模的

17、總投資規模的 80%以上，半導體產業的發展衍生出巨大的設備需求市場。以上，半導體產業的發展衍生出巨大的設備需求市場。 我們把海外主要半導體公司做了行業回顧與經營分析，可以看到半導體設備公司股價表現更加優秀， 經營情況更加穩定， 是半導體產業投資最佳的著眼點。 海外三家半海外三家半導體設備公司（阿斯麥、應用材料、拉姆研究）在過去導體設備公司（阿斯麥、應用材料、拉姆研究）在過去 20 年市占率大幅提升（近年市占率大幅提升（近 10年處于壟斷態勢）、股價較其他半導體領域公司提升幅度更大年處于壟斷態勢）、股價較其他半導體領域公司提升幅度更大。 table_page 中微公司中微公司(688012)(6

18、88012)深度報告深度報告 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 1：美國半導體設備公司過去美國半導體設備公司過去 20 年股價表現更加優秀年股價表現更加優秀 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 復盤過去十年半導體設備銷售情況， 全球半導體設備銷售額提速明顯。復盤過去十年半導體設備銷售情況， 全球半導體設備銷售額提速明顯。 根據 SEMI 統計，全球半導體設備銷售額從 2012 年 369 億美元增長至 2021 年的 1026 億美元，年均復合增長率約為 12%，高于同期全球半導體器件市場規模的增速。 圖圖 2：過去十年全球半導體設備銷售額提速明顯過去十年全球

19、半導體設備銷售額提速明顯 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.0阿斯麥美國應材拉姆研究英偉達臺積電英特爾德州儀器AMD安森美半導體高通阿斯麥：20年間股價漲幅為38倍拉姆研究：20年間股價漲幅為50倍-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002012201320142015201620172018201920202021半導體設備銷售額：全球yoy table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告

20、http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年中國大陸半導體設備市場規模為 187.2 億美元，同比增長 39%，首次超過中國臺灣地區和韓國，成為全球最大的半導體設備區域性市場。SEMI 預估 2021 年全球半導體設備銷售總額將達到 953 億美元，同比提升 34%，預計 2022 年半導體設備市場有望突破 1000 億美元。 根據中國海關總署數據，自 2021 年起，中國半導體設備進口額保持每月同比增加，2021 年 7 月以來環比呈現較大幅度下滑，2021 年 8/9/10 月環比幾乎持平，同比增速在 8 月放緩之后逐漸上升，2021 年 12 月同比增速達 42

21、.7%。 圖圖 3：2021 年四季度以來年四季度以來中國半導體設備進口額中國半導體設備進口額同比大幅提升同比大幅提升 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 1.2. 全球半導體設備行業成就三巨頭穩態競爭格局全球半導體設備行業成就三巨頭穩態競爭格局 從半導體設備整線結構來看，刻蝕設備、光刻設備和薄膜沉積設備分別占晶圓制造刻蝕設備、光刻設備和薄膜沉積設備分別占晶圓制造設備價值量約設備價值量約 24%、 23%和和 22%。 刻蝕設備在不少先進晶圓廠的設備投資中達到。 刻蝕設備在不少先進晶圓廠的設備投資中達到 25%到到 30%，甚至在部分，甚至在部分 NAND 閃存生產線上的投資接近閃存生產線上的

22、投資接近 50%。 圖圖 4：光刻、刻蝕、薄膜沉積是半導體制造的三大核心工藝：光刻、刻蝕、薄膜沉積是半導體制造的三大核心工藝 資料來源：Gartner，浙商證券研究所 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在光刻機領域， 全球在光刻機領域， 全球 89%的光刻機市場被的光刻機市場被阿斯阿斯麥麥 （ASML） 壟斷， 國產化率非常低壟斷， 國產化率非常低；根據中國國際招標網，從部分產線的訂購數量上統計，大陸光刻機市場被 3 家半導體設備龍頭所壟斷（其中阿斯麥市占率 68%，佳能為 22%，

23、尼康占比 10%），與全球競爭格局基本一致。 在刻蝕設備領域，呈現拉姆研究、東京電子和應用材料三家寡頭壟斷格局。在刻蝕設備領域，呈現拉姆研究、東京電子和應用材料三家寡頭壟斷格局。其中拉姆研究技術實力最強，產品覆蓋最為全面，占據 47%的市場份額；東京電子和應用材料分別占 27%和 17%。 我國刻蝕設備廠商中微公司和北方華創分別占 1.4%和 0.9%。 在薄膜沉積的在薄膜沉積的 PVD 領域， 應用材料市占率高達領域， 應用材料市占率高達 85%。 根據 SEMI 和 Maximize Market Research 的統計，2020 年薄膜沉積設備市場規模約 172 億美元。目前，薄膜沉積

24、設備中 CVD 類設備占比最高，2020 年合計占比 64%；濺射 PVD 類設備占整體市場的21%。 PECVD 是薄膜設備中占比最高的設備類型， 占整體薄膜沉積設備市場的 34%。 光刻設備、刻蝕設備、薄膜沉積設備都呈現出競爭格局穩定、市場集中度高、寡頭光刻設備、刻蝕設備、薄膜沉積設備都呈現出競爭格局穩定、市場集中度高、寡頭壟斷的特點。其原因有以下幾點：壟斷的特點。其原因有以下幾點： 1.研制技術難度大。研制技術難度大。 需綜合運用有機化學、 無機化學、 化學工程與工藝、 半導體物理、等離子體物理固體力學、流體力學、電氣控制及自動化、軟件工程、機械工程等多個學科的知識研發，壁壘極高； 2.

25、產業化驗證周期長。產業化驗證周期長。 需要在完成晶圓生產流程及芯片封裝后， 對最終芯片產品進行可靠性和生命周期測試，下游驗證時間長，客戶粘性高； 3.對先進工藝重要度高。對先進工藝重要度高。隨著制程的不斷縮小，工藝步驟更加復雜，對設備要求高，已有廠商的經驗積累有明顯先發優勢。 圖圖 5：過去過去 10 年年海外半導體設備公司與全球半導體設備海外半導體設備公司與全球半導體設備市場市場處于高速增長狀態處于高速增長狀態 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020122013201420152016201

26、72018201920202021阿斯麥營收（億美元）拉姆研究營收（億美元）應用材料營收（億美元）半導體設備銷售額：全球半導體設備銷售額：全球：yoy table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3. 海外市場對光刻、刻蝕、薄膜沉積領域的三家龍頭企業估值的理解海外市場對光刻、刻蝕、薄膜沉積領域的三家龍頭企業估值的理解 我們對光刻設備領域龍頭阿斯光刻設備領域龍頭阿斯麥麥、刻蝕設備領域龍頭拉姆研究、刻蝕設備領域龍頭拉姆研究、PVD 龍頭應用材料龍頭應用材料的市值、收入進行比較研究，發現拉姆研究

27、拉姆研究/阿斯阿斯麥的市值比、營收麥的市值比、營收比在一個較為穩比在一個較為穩定的區間內波動，拉姆定的區間內波動，拉姆/應材的市值比、營收比略微抬升?？梢钥闯鋈呤杖氡容^為應材的市值比、營收比略微抬升?？梢钥闯鋈呤杖氡容^為穩定，市場對于三者的相對估值也較為穩定。穩定，市場對于三者的相對估值也較為穩定。 市值比：市值比：1）拉姆研究）拉姆研究/應用材料的市值比。應用材料的市值比。拉姆研究 12 年市值迎來 12 倍漲幅，和應用材料市值比持續縮?。☉貌牧?12 年漲幅約 6 倍）。我們發現，在近 5 年的運行中， 兩者市值比歷史多次呈現先升后降的山峰走勢， 但整體市值比持續增大 （代表市代表市

28、值差距變小值差距變?。?，近 10 年運行中，以 63%比值為底部、94%為頂部，目前運行在，目前運行在 74%的中部區域。的中部區域。2）拉姆研究）拉姆研究/阿斯麥的市值比。阿斯麥的市值比。近 5 年運行中，以 37%為頂部，24%為底部，目前處于目前處于 30%的中段區域。的中段區域。 圖圖 6：拉姆研究拉姆研究/阿斯麥、拉姆研究阿斯麥、拉姆研究/應用材料近應用材料近 5 年處于橫盤震蕩狀態年處于橫盤震蕩狀態 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 營收比：營收比：1）拉姆研究）拉姆研究/應用材料的營收比。應用材料的營收比。拉姆研究自 2012 年起營收快速增加、12年來迎來超 5.5 倍漲

29、幅（應用材料漲幅約為 2.4 倍）。我們發現，在過去 10 年的運行中，兩者營收值比持續增大（代表營收差距縮?。?，從 2011 年的 25%至 2021 年的 85%。2）拉姆研究）拉姆研究/阿斯麥的營收比。阿斯麥的營收比。從 2011 年的 36%提升至 2021 年的 86%，營收差距不斷縮小。 PS 比值：比值：拉姆研究/應用材料的 PS 比率在 84%-136%之間變化，拉姆研究/阿斯麥的PS 比率在 41%-48%區間震蕩，總體較為穩定。 這也客觀的反映了行業的基本情況，在 20 年間的全球半導體設備市場發展來看，三巨頭最終都跟隨著整線比例去劃分自己的蛋糕，形成了穩態競爭格局。正是基

30、于這樣的經營情況，市場也給予了相應穩態的估值水平。 37%24%94%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%總市值比值拉姆研究/阿斯麥拉姆研究/應用材料 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 7：拉姆研究拉姆研究/應用材料、阿斯麥的應用材料、阿斯麥的營收差距不斷縮小營收差距不斷縮小 圖圖 8：PS 比值：拉姆研究比值：拉姆研究/應用材料、阿斯麥應用材料、阿斯麥 PS 比率較穩定比率較穩定 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商

31、證券研究所 隨著刻蝕設備重要性的提升，還能觀察到拉姆研究隨著刻蝕設備重要性的提升，還能觀察到拉姆研究/應用材料、拉姆研究應用材料、拉姆研究/阿斯麥的市阿斯麥的市值比、收入比、市銷率比在相對穩定的基礎上逐漸抬升。值比、收入比、市銷率比在相對穩定的基礎上逐漸抬升。這些這些發展規律都是未來給發展規律都是未來給我們投資我們投資 A 股半導體設備公司最有用的借鑒股半導體設備公司最有用的借鑒！ 2. 參比海外，中微公司參比海外，中微公司未來市值成長空間更大未來市值成長空間更大 2.1. 以拉姆研究為參照，中微公司將成為中國刻蝕機龍頭以拉姆研究為參照，中微公司將成為中國刻蝕機龍頭 從全球半導體設備競爭格局來

32、看，半導體產線中最具價值量環節（光刻機、刻蝕機光刻機、刻蝕機機、薄膜沉積機、薄膜沉積）的三大海外龍頭分別是：阿斯麥、拉姆研究、應用材料，形成了穩態競爭格局。因此，我們認為假以時日，海外發展規律也會在大陸半導體設備市場復海外發展規律也會在大陸半導體設備市場復刻刻，對應國內三大領域設備龍頭分別是：上海微電子、中微公司、北方華創。上海微電子、中微公司、北方華創。 我們認為，中微公司作為國內刻蝕機龍頭，應以拉姆研究為參照，進行對標我們認為，中微公司作為國內刻蝕機龍頭，應以拉姆研究為參照，進行對標分析分析。拉姆研究過去的發展對中微公司未來發展極具借鑒意義。拉姆研究過去的發展對中微公司未來發展極具借鑒意義

33、。 表表 1：半導體晶圓制造設備國內外競爭格局梳理：蝕刻機設備價值量占比為：半導體晶圓制造設備國內外競爭格局梳理：蝕刻機設備價值量占比為 20% 晶圓制造 設備分類 設備價值量占比 子類 世界主要企業 中微公司 北方華創 上海微電子 熱處理 5% 氧化 TEL、AMAT、ASM、Hitachi 擴散 退火 離子注入 5% 高能 AMAT、Axcelis 大束流 低束流 光刻機 30% DUV/EUV ASML 刻蝕機 20% 硅蝕刻 LAM、TEL、AMAT 等離子體蝕刻 金屬蝕刻 10% LPCVD 86%56%85%0%20%40%60%80%100%120%拉姆研究/阿斯麥拉姆研究/應用

34、材料84%136%106%48%41%0%20%40%60%80%100%120%140%160%拉姆研究/應用材料拉姆研究/阿斯麥 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化學汽相沉積（CVD） PECVD AMA、TEL、LAM、ASM、AMEC ALD MOCVD 物理氣相沉積(PVD) 10% 鋁襯墊 AMAT、Evatec 硬掩膜 銅互聯 化學機械拋光(CMP) 5% AMAT、Ebata 清洗設備 5% 單片 SCREEN、LAM、TEL 批量 測試 10% 模擬 Terad

35、ynex、Advantest、Cohu SoC 存儲 計量測試 KLA、AMAT 資料來源：公開資料，浙商證券研究所整理 2.2. 比較研究，我們認為中微公司市值還有較大提升空間比較研究，我們認為中微公司市值還有較大提升空間 我們對中微公司進行了 3 個不同維度指標的對比（核心與海外半導體刻蝕設備龍頭個不同維度指標的對比（核心與海外半導體刻蝕設備龍頭拉姆研究進行對標），包括：市值比、營收比、拉姆研究進行對標），包括：市值比、營收比、市銷率比。市銷率比。 1) 市值比市值比：對標海外刻蝕設備細分龍頭與半導體設備龍頭比較：對標海外刻蝕設備細分龍頭與半導體設備龍頭比較：拉姆研究拉姆研究/應用材料應用

36、材料市值市值比比處于處于 63%在在 94%之間之間；國內刻蝕設備龍頭國內刻蝕設備龍頭與半導體設備龍頭比較：與半導體設備龍頭比較：中微公中微公司司/北方華創市值北方華創市值比比僅僅為為 46%。 自 2017 年起，應用材料的市占率從 26%下降至 2021 年的 22%，北方華創的市占率從 4%上升至 9%；拉姆研究的市占率從 2017 年的 14%上升至 2021 年的 19%，中微公司的市占率從 2017 年的 1.8%上升到 2021 年的 2.9%。 2) 營收比：營收比：雖然當下時期由于 PVD 設備國產化率速度更快，導致中微公司/北方華創的營收比有一定下降，目前中微公司目前中微公

37、司/北方華創營收比為北方華創營收比為 32%，但是縱觀全球半導但是縱觀全球半導體設備行業發展，中國會趨同于美國市場體設備行業發展，中國會趨同于美國市場（拉姆研究（拉姆研究/應用材料近應用材料近 3 年的營收比在年的營收比在56%到到 85%之間波動）之間波動）。國產化率達到相當高時，市場對于中微公司、北方華創。國產化率達到相當高時，市場對于中微公司、北方華創的估值會復刻國外市場對于應用材料、拉姆研究的估值。的估值會復刻國外市場對于應用材料、拉姆研究的估值。 3) 市銷率比：市銷率比：拉姆研究/應用材料的 PS 比率在 106%-136%之間變化，目前中微公司目前中微公司/北方華創市銷率比為北方

38、華創市銷率比為 134%，高度對標海外龍頭態勢。高度對標海外龍頭態勢。 海外半導體設備海外半導體設備 20 年年發展成就了三巨頭穩態競爭格局，這種情況未來一定在大陸發展成就了三巨頭穩態競爭格局，這種情況未來一定在大陸半導體設備市場發生，因此，未來中微半導體設備市場發生，因此，未來中微/北方華創市值比一定也會向拉姆北方華創市值比一定也會向拉姆/美國應材美國應材靠齊?？魁R。 目前拉姆研究目前拉姆研究/應用材料市值為應用材料市值為 64%，中微公司，中微公司/北方華創估值比只有北方華創估值比只有 46%。我們參考海外經驗，認為未來中國大陸半導體設備行業競爭格局將復刻海外，中微公司/北方華創市值比也會

39、不斷靠近于拉姆研究/應用材料。因此，后續中微公司的基本面因此，后續中微公司的基本面驅動因素更強，驅動因素更強，市值市值具有較大提升空間。具有較大提升空間。 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：中微公司與北方華創總市值比率中微公司與北方華創總市值比率維持在維持在 45%左右左右 圖圖 10：拉姆研究拉姆研究/應用材料應用材料近近 3 年市值比維持在年市值比維持在 63%-94%之間之間 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖 11：中微中

40、微公司與北方華創公司與北方華創營收營收比率比率目前為目前為 32% 圖圖 12：拉姆研究拉姆研究/應用材料應用材料近近 3 年年營收營收比維持在比維持在 56%-85%之間之間 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖 13：中微公司中微公司/北方華創北方華創市銷比為市銷比為 134%，高度對標海外龍頭，高度對標海外龍頭 圖圖 14：拉姆研究拉姆研究/應用材料應用材料近近 3 年市銷比在年市銷比在 106%-136%之間之間 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 114%139%94%74%43%46%0%20%40%60%

41、80%100%120%140%160%2019H22020H12020H22021H12021H22022Q1總市值比率37%24%94%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%總市值比值拉姆研究/阿斯麥拉姆研究/應用材料48%45%38%37%34%32%0%10%20%30%40%50%60%2019H22020H12020H22021H12021H22022Q1營業收入比率86%56%85%0%20%40%60%80%100%120%拉姆研究/阿斯麥拉姆研究/應用材料241%300%220%197%125%134%0%50%100%150%200%250%

42、300%350%2019H22020H12020H22021H12021H22022Q1市銷率比率84%136%106%48%41%0%20%40%60%80%100%120%140%160%拉姆研究/應用材料拉姆研究/阿斯麥 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們統計半導體設備全球/國內銷售額，雖周期性波動明顯，但過去但過去 5 年（年（2017-2021 年年 Q3） 國內半導體設備銷售額增速較全球增速平均高出） 國內半導體設備銷售額增速較全球增速平均高出 17.4%， 國內需

43、求明顯強勁。， 國內需求明顯強勁。 2019 年 10 月-2020 年 8 月：大陸自主晶圓廠進入擴產高峰期，中國半導體設備銷售額明顯提速（2019 年 Q4-2020 年 Q3 平均同比增速達 52%），中國成為全球半導體設備銷售最大市場（2020 年 Q3 達 29%）。 我們認為，在國內肥沃的土壤上（過去在國內肥沃的土壤上（過去 5 年中國半導體設備銷售額平均增速較全球年中國半導體設備銷售額平均增速較全球高高 17.4%），），疊疊加與海外相似的競爭格局（全球應用材料加與海外相似的競爭格局（全球應用材料+ +拉姆研究拉姆研究+ +阿斯曼，國內阿斯曼，國內北方華創北方華創+ +中微公司中

44、微公司+ +上海微電子），國內半導體設備公司未來成長速度有望較全球上海微電子），國內半導體設備公司未來成長速度有望較全球設備龍頭更高，在國內更豐富的土壤下培育出的公司應該給予更高估值。未來公司設備龍頭更高，在國內更豐富的土壤下培育出的公司應該給予更高估值。未來公司與拉姆研究、北方華創的市值比有望進一步縮小。與拉姆研究、北方華創的市值比有望進一步縮小。 圖圖 15：全球全球 vs 中國半導體設備銷售額（增速）走勢對比中國半導體設備銷售額（增速）走勢對比 圖圖 16：半導體設備銷售額半導體設備銷售額 中國中國/全球全球 Ratio 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研

45、究所 圖圖 17：2020 年年 Q3 中國成為全球半導體設備銷售最大市場，銷售額占比達中國成為全球半導體設備銷售最大市場，銷售額占比達 29% 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 對刻蝕設備行業的理解對刻蝕設備行業的理解 3.1. 刻蝕和薄膜沉積設備的重要性不斷增加刻蝕和薄膜沉積設備的重要性不斷增加 近年來，微觀器件的不斷縮小推動了器件結構和加工制程的革命性變化。存儲器件從 2D 到 3D 的轉換，使等離子體刻蝕和薄膜制程成為最關鍵的步

46、驟，對這兩類設備使等離子體刻蝕和薄膜制程成為最關鍵的步驟，對這兩類設備的需求量大大增加。的需求量大大增加。光刻機由于波長的限制不能直接加工小于 14 納米的微觀結構，更小的微觀結構要靠等離子體刻蝕和薄膜組合的“雙重模板”和“四重模板”工藝技術來實現，因此刻蝕機和薄膜設備的重要性不斷提高，市場刻蝕機和薄膜設備的重要性不斷提高，市場規模的增長速度遠高于其規模的增長速度遠高于其他他設備。設備。 隨著國際上高端量產芯片從 14 納米到 10 納米階段向 7 納米、5 納米甚至更小的方向發展，當前市場普遍使用的沉浸式光刻機受光波長的限制，關鍵尺寸無法滿足要求，必須采用多重模板工藝，利用刻蝕工藝實現更小的

47、尺寸，使得刻蝕技術及相關必須采用多重模板工藝，利用刻蝕工藝實現更小的尺寸，使得刻蝕技術及相關設備的重要性進一步提升。設備的重要性進一步提升。 圖圖 18：10 納米多重模板工藝原理，涉及多次刻蝕納米多重模板工藝原理，涉及多次刻蝕 圖圖 19：半導體設備銷售額半導體設備銷售額 中國中國/全球全球 Ratio 資料來源：CISA，浙商證券研究所 資料來源：半導體觀察，浙商證券研究所 3.2. 和硅刻蝕一樣重要，介質刻蝕技術突破也能代表公司競爭力和硅刻蝕一樣重要，介質刻蝕技術突破也能代表公司競爭力 刻蝕設備分為干法刻蝕設備與濕法刻蝕設備，其中干法刻蝕設備包括 ICP 刻蝕設備和 CCP 刻蝕設備，干

48、法刻蝕設備根據刻蝕材料的不同又分為金屬刻蝕、硅刻蝕、介質刻蝕三種類型。 2020 年全球刻蝕設備市場規模為 136.9 億美元，其中介質刻蝕設備市場規模為 60.5億美元， 硅和金屬刻蝕設備為 76.4 億美元。 到到 2025 年預計全球刻蝕設備市場規模將年預計全球刻蝕設備市場規模將達到達到 181.9 億美元，介質刻蝕設備市場規模將提升至億美元，介質刻蝕設備市場規模將提升至 82.5 億美元，硅和金屬刻蝕設億美元，硅和金屬刻蝕設備為備為 99.4 億美元。億美元。 我們認為，不必過于糾結介質刻蝕和硅刻蝕在制程中的重要性差異，目前硅硅刻蝕和刻蝕和介質刻蝕基本平分干法刻蝕市場。在市場容量相當的

49、情況下，公司介質刻蝕基本平分干法刻蝕市場。在市場容量相當的情況下，公司在介質刻蝕領域在介質刻蝕領域已經達到世界領先廠商的水平，已經達到世界領先廠商的水平，FAB 認可度高，后續國產替代空間大，將認可度高，后續國產替代空間大，將占據大部占據大部分市場份額分市場份額。 table_page 中微公司中微公司(688012)(688012)深度報告深度報告 http:/ 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 20：2019-2025 年全球刻蝕設備規模及預測年全球刻蝕設備規模及預測 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所整理 表表 2：干法刻蝕主要內容與刻蝕要求干法刻蝕主要內容與刻蝕

50、要求 干法刻蝕主要內容與刻蝕要求干法刻蝕主要內容與刻蝕要求 刻蝕材料刻蝕材料 具體對象具體對象 工藝目的工藝目的 刻蝕要求刻蝕要求 介質刻蝕 氧化硅 制作接觸孔，通孔 刻蝕接觸孔對下層硅、氮化硅、抗反射涂層的高選擇比 氮化硅 形成 MOS 器件的有源區和鈍化窗口 硅刻蝕 多晶硅 形成 MOS 柵電極，是特征尺寸刻蝕 1.高選擇比；2.好的均勻性與重復性；3.高度各向異性 單晶硅 形成 IC 的 STT 槽和垂直電容槽 對每個溝槽進行精確控制，一致的光潔度和接近垂直的側壁，正確的深度和圓滑的溝槽頂角和底角，因此需要多步工藝 金屬刻蝕 鋁 形成 IC 的金屬互聯 1.高刻蝕速率；2.對下面層的高選