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1、中國房地產金融： 傳統與創新共進中國 | 2017年4月22 綜述中國房地產金融已站在發展的交叉路口。經過數十年不斷擴張的中國開發商，在資產負債表日漸杠桿化的同時，也面臨各大銀行日趨保守的信貸政策。今后，這些開發商除了采用傳統的融資手段，還需要著眼于一些新興的結構性融資工具。本報告簡要闡述了中國房地產金融的發展現狀，并著重探討了房地產證券化及房地產投資信托基金（REITs）的未來發展前景。盡管房地產證券化和REITs尚處于起步階段，但是對于中國房地產投資者和開發商來說，它們有著巨大的發展潛力。 今后，開發商將在一定程度上繼續依賴于銀行信貸和境內外公司債券等傳統融資渠道。與此同時，他們也將拓寬融

2、資視野，將目光投向永久債券、信托公司、P2P借貸和眾籌融資等模式，并且與有土地儲備的企業開展合資合作等。 房地產抵押擔保證券（MBS）和資產擔保證券（ABS）都屬于結構性產品，它們使開發商和銀行有機會將未償貸款轉變為交易型債券。而且，又能使開發商將部分開發風險分擔給投資者，同時幫助銀行釋放其資產負債表，使之更愿意并且有能力直接貸款給房地產開發商。更高的收益潛力、多元化的資產配置及另類資產接觸機會，都將成為吸引投資者的有利因素。 自2015年4月起，中國政府放寬了對MBS和ABS的限制。盡管一些中國資產持有者試水資產證券化（詳見報告中相關案例）的做法已經引起人們關注；但總體而言，與在美國的龐大市

3、場相比，此類產品在中國的市場占有率仍然微不足道。33 REITs在獲得一系列房地產資產的所有權和經營權的同時，也為投資者帶來諸多優勢，主要體現在多元化、可負擔性、流動性、稅收優惠和透明度等方面。REITs之所以成為優于MBS和ABS的低風險投資選擇，主要在于其專業化管理、透明度要求以及其它指導原則。 盡管REITs具有多種優勢，但要在中國獲得市場認可，仍面臨不小的阻力。究其原因，主要有以下幾點： 對于許多房地產項目而言，租金收益率較低； 缺乏稅收激勵； 缺少REITs和資產的專業管理人才； 以散售為主的商業模式不利于大宗、可交易資產的積累； 缺少成熟的散戶投資者； 資本流動限制。 盡管資產證券

4、化和房地產投資信托基金在中國的市場規模有限，但它們仍有可能改變中國房地產金融的發展格局。今后，房地產開發商、資產持有者和投資者應密切關注其發展動態。44 簡介中國房改三十年后，龐大的市場需求促使開發商瘋狂拿地建房。這樣一來，大舉上馬的房產項目導致中國開發商普遍呈現高融資杠桿。由于上市開發商規模大、品牌知名度高，因此中國的商業銀行傾向于向它們提供低風險貸款。然而，快速變化的政策、日益高企的資產負債表使得中國的開發商必須積極尋求新的企業融資方法。盡管境內外銀行貸款和企業債仍然是多數開發商的主要融資方式，但也有許多開發商開始尋求永久債券、信托公司、P2P借貸、眾籌、合作開發等融資渠道。雖然資產證券化

5、和房地產投資信托目前在中國才剛剛起步，但是仲量聯行認為它們具有巨大的發展潛力，有望成為中國開發商和資產持有人的主要融資選擇。在這份報告中，我們首先對中國房地產目前的融資方式做了一個梳理，進而深入探討資產證券化的優勢、風險、發展機遇和障礙。55 中國現有融資方式概覽本章節羅列了開發商和資產持有人目前的主要融資渠道。中國的開發商傳統上主要依賴境內外銀行貸款、企業債和優先票據。近年來，政策的轉變和宏觀經濟的發展致使開發商和資產持有人尋求如P2P借貸和眾籌等其它融資方式。銀行借貸銀行借貸曾經是房地產開發商的重要融資來源。然而，在全球金融危機后的幾年內，隨著房地產價格的飆升，中國在2011-2014年推

6、出了一系列信貸緊縮措施，使得房地產開發商的貸款難度加大。在此期間，國內銀行僅向那些品牌知名度高、經營穩健、資產負債表強勁、杠桿率較低、且信用評級較好的少數開發商提供貸款。被銀行排除在外的開發商因承壓而考慮其它融資渠道。中國的銀行 | 房地產貸款占貸款總額百分比來源:中國經濟數據庫（CEIC Database）、仲量聯行66 境外企業債券或優先票據開發商的融資渠道選擇之一是從境外募集資金，發行企業債券、特別是以美元計價的優先票據。這一方式一度因為下列優勢成為中國房地產開發商的主流融資方式： 資金易得、利率較低：自美聯儲于2008年開始執行第一輪量化寬松政策起，全球其它主要央行紛紛效仿美國，從而導

7、致全球收益率降低。正是因為全球投資者追逐投資回報率更高的產品，中國開發商才能夠以低于境內市場的利率，從國際債券市場獲得巨大的資金。 規避監管：由于對金融體系的監管十分嚴苛，從中國轉移資金一直十分困難。獲得境外資金有助于中國開發商靈活地將資金匯回國內使用或者將資金留在境外進行海外投資。 人民幣升值導致償債成本降低：在2015年之前，人民幣對所有主要國外貨幣的比價經歷了近十年的穩步升值。由于中國開發商在房地產銷售中獲得人民幣收入，這使得其償付以美元計價的債務成本降低。境內企業債券或優先票據2015年3月，伴隨著佳兆業成為首家美元債務違約的中國房地產開發商，境外融資渠道開始面臨挑戰。次年，鑒于中國開

8、發商在國內經濟增長放緩形勢下所面臨的風險和企業本身的高負債情況，標準普爾及穆迪調低了中國多數開發商的評級（包括萬達集團這樣的主要開發商）。在被降級后，中國開發商須支付更高的債券利息，同時境外融資難度增大。中國開發商 | 境內融資額占總負債百分比來源: 公司數據、仲量聯行77 盡管一些開發商繼續發行境外債券，以維持其靈活性和與全球投資者的關系，但是自2015年年中以來，回歸境內債券市場已成大勢所趨。發行境內企業債券的好處如下： 資金易得：2015年起，中國央行開始實施寬松的政策，包括一年內六次降息。與此同時，央行為了防范人民幣持續貶值而加強資本流出管制，使得資金問題更加嚴重。 信用評級更優，利率

9、更低：當國際信用機構調低多數中國房地產開發商的評級時，在中國的情況則完全不同，國內信用評級機構給予多數中國開發商高的信用評級。這些信用評級有助于中國開發商以明顯較低的利率發行境內債券，一般為4%-6%的利息，僅相當于境外債券利率的一半左右。 人民幣貶值：自2015年7月以來，由于對經濟增長放緩及被高估的擔憂，人民幣貶值達10%以上。這種意外貶值給那些擁有大量境外美元債券的中國房地產開發商帶來外匯損失，從而促使眾多開發商重返國內債券市場。貨幣 | 美元兌人民幣匯率來源：中國經濟數據庫（CEIC Database）、仲量聯行永久債券 永久債券是一種沒有到期日的債券，一般被視為股權，而非債務。最近幾

10、年永久債券成為備受中國開發商青睞的融資工具，因為在公司出現財務困境時，它們可轉換為股權。理論上說，發行人須無限期支付永久債券的息票，本金不得贖回。如果已發行的永久債券被記為債務，則中國開發商的負債將比賬面顯示的更加 嚴重。 信托公司 信托公司指通過銷售高收益理財產品募集資金并將資金投資于股權、商品或房地產項目的非銀行貸款人。通過高凈值個人、富裕家庭或散戶及機構投資者募集資金，并再投資于銀行不愿意向其貸款但愿意支付較高利率的高風險企業或借款人，其中包括房地產開發商。信托公司理財產品的高收益率對投資者頗具吸引力，但是相應的風險往往不是特別清晰，因為很多投資者以為這些產品受到了政府的支持。 88 P

11、2P借貸和眾籌P2P借貸指在不借助傳統金融機構中介服務的情況下，若干投資人向某個人或企業貸款。自2013年以來，中國的P2P借貸活動逐步增加，一些房地產開發商開始與這些線上平臺積極合作，為其客戶提供5%-15%的折價或其它形式的補貼。眾籌指通過使用大量個人的小額資金，為企業或買賣提供資金。眾籌與P2P借貸的主要區別是：眾籌通常用于特定項目，而非個人貸款。在中國，因為提供降價及回報承諾作為對買房者的獎勵，眾籌已經成為一種旨在吸引買房者的在線廣告活動。 合資和戰略聯營為緩解承擔高昂土地價格的壓力，一些開發商開始與國企進行合作或組成戰略聯營。在中國，土地成本通常占房產項目總投資額的50%-70%。在

12、2016年，中國幾個大城市的土地拍賣價格達到了驚人水平；例如， 金地集團支付了88億元（約合13億美元）拿下上海浦東新區一塊140252平方米的地塊，溢價率高達286%。與國企合資或組成戰略聯盟可以使得開發商取得國企所擁有的土地儲備，從而避免日益激烈的土地競拍。 99 證券化：最新、最酷的概念抵押擔保證券（MBS）和資產擔保證券（ABS）在中國仍處于初級發展階段，但是發展潛力巨大。這些結構性產品有助于開發商或銀行將其未償貸款轉變為可買賣債券。對于機構投資者，這些結構性產品因為其明顯高于存款利率的回報率也頗具吸引力。在本章節，我們將深入探討資產證券化在中國的機遇和挑戰。資產證券化 = 三方獲益M

13、BS或ABS是一種以基礎資產池為依托的證券。這些資產通常為非流動性、長期性的，通過池化和證券化，提供給廣大投資者用于投資。在進行資產證券化時，將成立特殊目的信托或中介機構，持有這些資產的產權，資產的未來現金流將以資產擔保證券的形式轉移至投資者。依據基礎資產的風險情況，這些資產擔保證券可以劃分為不同風險份額。眾多資產類別可以進行證券化；與中國開發商最相關的證券化包括商業抵押擔保證券（CMBS）、住宅抵押擔保證券（RMBS）和資產擔保證券（ABS）。2015年4月，中國人民銀行放松了對MBS和ABS銷售的管制，這類產品的銷售目前要求的監管審批較少。在過去兩年，CMBS、RMBS和ABS在中國的出現

14、已經改變了貸款人、房地產開發商及機構投資者的市場。銀行不再需要在貸款期限內將資產或抵押維持在資產負債表之上，它們可將利息和資本支出出售給投資者，從而釋放更多的資本用于其它業務活動，如開發商貸款等。而在另一方面，對借款人的好處是獲得貸款更加便捷、利率更加優惠。 10 10 證券化 | 中國的CMBS, RMBS 和 ABS 結構來源：行業出版物Commercial Mortgage Alert、仲量聯行對于投資者來說，CMBS、RMBS和ABS具有下列顯著特性： 潛在收益率更高：這些結構性產品的回報率高于企業債券，從而成為尋求更高回報率投資者的備選投資方式。 資產多元化：CMBS和RMBS 資產

15、池呈現出的物業位置、物業類型、租戶和借款人多樣化有助于投資者有效分散風險。 另類資產投資：對于CMBS和RMBS而言，信貸績效取決于基礎商業或住宅房地產項目的表現情況。對于ABS而言，投資者的可選余地很大，因為投資于租賃、信用卡債務、汽車貸款、應收賬款和特許使用費都是可行的。因此，這些證券化產品為投資者提供可滿足全方位風險回報偏好的資產類別。證券化對資產持有人的好處盡管業主在貸款期限內能對資產做哪些事情有嚴格的限制，資產證券化仍給資產持有人帶來眾多好處。通過證券化，借款人可獲得利率較低的更大資金池。此外，證券化的其它優勢還包括： 對母公司的無追索權貸款； 在維持基礎資產未來增長潛力的同時釋放價

16、值； 提供表外融資，從而降低母公司的資產負債率。其中，CMBS、RMBS和ABS產品最大的吸引力是有助于資產持有人在維持部分資產未來增長潛力的同時釋放資產價值。在中國，資產進行證券化之時（除了債務外），某個特定時間段內的現金流和部分資產增值往往被捆綁到金融產品之中。這有助于資產持有人釋放資產價值，并利用資金償付債務、降低杠桿率，或將資金用于其它投資機會。1111 融資機制 | 直接比較融資來源投資機構優勢劣勢銀行貸款配股結構化產品負債融資權益融資負債融資商業銀行散戶和機構基金機構投資者和高凈值個人投資者1. 融資手續簡便、過程快捷2. 融資成本更低1. 利息支出削減企業收益2. 要求更高的企業

17、信用評級3. 需要嚴格遵守遵循貸款合同1. 每股收益和凈資產價值均 受到稀釋2. 在估值較低的蕭條市場中 處于不利地位1. 沒有利息成本 2. 融資過程快捷、高效1. 利率更低 2. 對項目發起人無任何追索權3. 釋放資產價值和保存未來增 長潛力1. 復雜的交易結構2. 融資過程相對成本較高3. 投資者數量有限來源：仲量聯行證券化 | 中國的房地產抵押貸款證券發行量來源：行業出版物Commercial Mortgage Alert、仲量聯行證券化產品對投資者的風險和回報根據證券化產品條款的不同，利息可按月、按季、按半年或按年支付。從資產池收到的現金流將付給投資者，從持有最高評級債券（第一份額或

18、優先擔保債券）的投資者開始。直至這些債券權的所有累計利息付清，然后將利息付給下一個最高評級債券的持有人，而無擔保債券持有人通常受保護最少。如圖所示，相同的“瀑布”結構適用于本金支付。因蘊含的風險不同，優先擔保債券持有人通常會要求最低收益率，而無擔保債券持有人要求為持有這些證券化資產獲得風險溢價。目前在中國，優先擔保債券持有人的收益率為3.5%-4.5%；對第二份額或第三份額債券持有人以及夾層債券投資者而言，要求的回報率為5.0%-8.0%；對于無擔保債券持有人，目前要求的回報率在7.5%以上。這些證券化產品的不同風險和回報率有助于投資者從一系列資產類別中選擇能滿足其風險-回報偏好的資產類別。1

19、2 12 證券化 | 中國的住房抵押貸款證券的分券和收益來源 : 美國房地產信托協會（NAREIT）、仲量聯行為什么市場缺乏散戶投資者？與美國市場相似，中國的CMBS、RMBS和ABS主要面向機構投資者銷售。原因包括： 散戶投資者的興趣與日俱增，但還不夠了解：盡管回報率較高，并可提供多樣化資產類別，結構性產品往往過于復雜、透明度不夠，散戶投資者很難理解。 風險評估機構缺乏：與美國市場不同的是，中國目前還缺乏關于合理基礎的適當性規則（即在結構性產品銷售給個人散戶投資者之前對其蘊含風險進行的評估）的指南或法規。由于結構性產品仍然是市場的新生事物，中國缺乏訓練有素的、有能力對這些產品進行充分分析、并

20、確保向散戶投資者妥善傳達信息和風險的專業人員。 缺乏有關公募資金的指引：根據中國證券監督管理委員會（“證監會”），公募資金和私募資金的區分點為是否向總計200名以上特定人員發行證券。盡管中國確實于2015年放松了有關抵押及資產擔保證券銷售的規定，缺乏公募資金法律意味著： 為了避免曠日持久的監管審批程序，結構性產品只能發行給少數機構投資者；或 鑒于中國尚無有關公募資金的詳細指引，監管者也很難找到合適的審批規定。 最低投資要求：在中國，一個單位或一股CMBS的最低投資要求為100萬元（約合14.5萬美元）至1000萬元（約合145萬美元）。高企的投資門檻淘汰了大多數的散戶投資者，導致機構和高凈值個

21、人成為主導買家。 缺乏結構性產品二級市場：鑒于金融產品的復雜性以及散戶投資者的缺乏，在中國幾乎不存在CMBS、RMBS和ABS二級市場。投資者要在債券到期前套現，這些合約僅可由雙方在場外私下交易，而不通過交易所或其它中介機構進行交易。 1313 與美國相比，中國市場僅是滄海一粟由于中國從2015年才放松了對CMBS、RMBS和ABS銷售的管制，中國市場目前仍處于初級階段。與美國相比，中國房地產抵押貸款證券化市場的規模相形見絀：根據Commercial Mortgage Alert, 2016年，美國CMBS的發行總額達到760億美元，占全球CMBS發行量的98%。雖然美國CMBS的年發行量有時

22、會出現大幅波動（如圖所示），但是近年來已穩定在金融危機之后的500-1000億美元的水平。然而，鑒于中國龐大的房地產市場規模以及銀行和開發商對另類融資渠道的需求，CMBS、RMBS和ABS將日益走俏，今后幾年的發行量勢必將逐漸走高。CMBS 市場 | 美國 CMBS 新發行量來源：行業出版物Commercial Mortgage Alert、仲量聯行來源：行業出版物Commercial Mortgage Alert、仲量聯行14 14 2016年12月，金光紙業（中國）投資有限公司的投資關聯機構在華推出首款CMBS產品，國金證券擔任牽頭代理發行人。交易總額為78億元，其中54.6億元為優先擔保

23、A類債券，15.4億元為優先擔保B類債券，8億元為無擔保零息票債券。A類和B類債券的息票率是固定的、未披露和可贖回的，且在共計24年期間內，每三年對利率進行一次調整。上海金虹橋國際中心是金光紙業CMBS的基礎資產，座落于上海的虹橋中央商務區。該樓宇由金光紙業運營，共28層高，總建筑面積為260000平方米。目前辦公樓的日租金約為每平方米7-8元，而整個綜合體的年租金收入約為5億元。金光紙業實施資產證券化，主要是為了償還其長期債務。金虹橋國際中心的賬面價值約為42億元，但是通過證券化，金光紙業能獲取78億元，因為該樓宇未來的部分現金流及其未來的價值增值已全部納入債券估值。中國案例研究 資產名稱2

24、4年（每隔3年可贖回債券和進行利率調整） 金虹橋國際中心物業位置按年計總租金物業賬面價值期限與周期發行人物業總建筑面積CMBS交易金額票面利率上海市長寧區婁山關路約5億元42億元金光紙業78億元固定利率未公開、零息票債券264738平方米（28層、地下4層）中國 CMBS | 亞洲漿紙業有限公司發行的CMBS產品金光紙業的CMBS1515 資產名稱3年（2年后可贖回債券和進行利率調整） 大融城物業位置按年計總租金期限與周期發行人物業總建筑面積出租率ABS交易金額票面利率重慶市江北區觀音橋步行街約1.2億元廣大投資公司、首譽光控資產管理有限公司97%16億元3.8%、4.3%128381平方米（

25、7層、地下2層）2016年8月，光大房地產投資咨詢公司通過與其關聯機構首譽光控資產管理有限公司合作，在中國推出首款ABS產品。交易總額為16億元，其中13億元優先級A類債券的利率為3.8%，3億元優先級B類債券的利率為4.3%。光大集團的“房地產投資信托”產品官方名稱為“大融城房地產信托投資基金”，在深圳證交所上市，實際上是一款資產擔保證券，因為該證券資產是基于觀音橋大融城的現金流入或租金收入。觀音橋大融城原為重慶本地開發商所開發，在2011年，光大房地產與一家當地公司聯手從處于財務困境的開發商處收購了這項資產。盡管位于重慶的中央商務區，但是由于管理不善，該物業的運營幾年來步履維艱、連年虧損。

26、光大房地產當時的合作伙伴大刀闊斧地將該樓宇從服裝批發市場轉型為購物中心，但仍未扭虧為盈。這迫使最初作為債務融資投資者的光大房地產接管該資產，并于2013年開始管理該物業。該購物中心共七層高，總建筑面積為130000平方米，在光大房地產的管理下，出租率穩定在97%，年租金收入估計為1.2億元。因有大量物業在手，大融城房地產投資信托僅是光大集團參與的項目之一，因為該集團正在尋求實施資產證券化的更多機會，并將釋放出的現金流用于其它投資機會。中國 ABS | 光大集團發行的ABS產品光大集團的ABS16 16 房地產投資信托（REITs）：中國市場的下一步？房地產投資信托（REIT）是擁有并運營創收性

27、物業的公司、信托或合營企業。REITs擁有的資產類型可以包括辦公樓、零售物業、公寓、倉庫、醫院、甚至林場。REITs可以在大型交易所公開交易流通。作為集合投資計劃，REITs的資產由專業人士管理，創造的收入主要來源于租金，并定期向信托單位持有人分配，從而成為長期投資者穩定的創收工具。作為信托單位持有人，投資者共享擁有物業資產組合的利益，并分擔風險。與上一章節討論的結構性產品相似的是，REITs為投資者提供多樣化的房地產或抵押貸款資產組合。然而，與CMBS、RMBS和ABS不同的是，REITs是對基礎物業的股權、而非債務實行證券化。在本章節，我們將主要探討REITs給資產持有人帶來的機遇，以及在

28、中國大規模發展的前景。REITs：以穩定為目標的結構性特征 房地產投資信托一般采用信托結構，基礎資產由獨立受托人代表信托單位持有人持有。在一個典型的REIT結構中，通過首次公開發行（IPO）從單位持有人手中募集資金，公司用募集到的資金購買一組房地產物業。房地產開發商或資產持有人也可設立REITs，出售其部分股權，以便在釋放其部分資產價值的同時又保持其對資產所有權的控制。REITs的基礎物業資產通常由專門的物業管理人進行管理。將物業出租，然后在扣除支付給管理人和受托人等相關費用后，將收入作為股利分配給單位持有人。一些REITs專職于購入長期抵押貸款，適用相同的入股原理及向股東分配凈收入。與CMB

29、S、RMBS和ABS產品相比，REITs通常被視為較低風險投資，部分原因是它們的管理和運營有嚴格的規則監管。其中包括： 保守的杠桿率：鑒于它們給散戶投資者帶來的風險，多數國家對REITs的最高負債能力進行了限制和規定，債務與股權比率最高約為40:60。 專業化的管理：REITs持有各種不同的的資產，資產的狀況和租約會有顯著不同，所以需要對投資組合進行專業化管理。 透明度要求：與上市公司相似的是，REITs須遵守證券法規以及相關證交所的規定，包括信息披露、內幕交易及物業或信托單元買賣等法規。1717 受托人理事會：在恪守良好公司治理原則方面，受托人理事會對REITs運營進行治理，批準管理層變更、

30、收購與處置、抵押權受讓或授予等重大決策。 定期分配：REITs須將基本上全部可分配收入發放給信托單位持有人。分配可按月或按季定期進行，并隨著REIT及其盈利水平的增長而不斷增加。在美國和香港，REITs須至少支付其應稅收入的90%作為分紅。REITs | 典型REIT結構來源：仲量聯行要對REITs進行有效管理，資產管理和物業管理缺一不可。多數REITs目標是投資于收益穩定的優質、可靠物業。目前，很多REITs專門針對某一類物業類型開展業務，也有一些提供綜合的房地產投資產品。REITs投資的常見資產類型包括： 辦公樓：位于中央商務區的辦公樓往往空置率低，周邊新增供應有限，因此影響收益率的負面因

31、素較少。鑒于辦公樓通常為優質租戶長期入駐，REITs對辦公樓的投資往往享有穩定的收入。 零售物業：由于某個地區的人口特征或消費者偏好都會對購物中心的入住率和租金產生影響，因此零售物業的投資者可能會遇到回報起伏不定的情況。地處核心地段的零售物業如果其租戶業態能夠滿足消費者需求，那么就會產生高收益率。 住宅：在美國，出租型公寓是比較穩定的投資項目，因為強勁的租戶需求不太受經濟形勢影響。中國和亞洲的狀況可能略有不同，因為多數人更傾向于買房而非租房，從而導致出租型公寓不太普遍。18 18 工業物業和倉庫：由于電商的迅猛發展快速推升倉儲配送需求，加之市場供應有限，倉儲設施已經成為中國發展最強勁的物業資產

32、之一。工業資產租戶穩定，維護成本較低，因此提供給投資者豐厚的回報。 老年公寓和養老地產：未來20年，在中國人口老齡化趨勢下，對養老地產及設施的需求將持續大幅增長。 酒店和休閑設施：隨著對休閑需求的與日俱增，REITs對酒店業的投資不斷增長。在旅游勝地獲得優質資產，并將酒店每間可出租客房的收入管理妥當，這些都是維持此類投資穩定回報的關鍵因素。投資于REITs的原因與其它投資工具相比，REITs具有以下優勢： 多樣化：REITs通常持有多個物業組合，租戶群體多樣化，從而降低了“因依賴于租戶有限的單一物業”而產生的“單一性”風險。 可負擔性：房地產是資本高度密集型的投資。通過入股，散戶投資者可以享有

33、過去僅向機構投資者或高凈值個人開放的房地產物業投資機會。 流動性：與直接投資于房地產物業相比，REITs投資具有流動性優勢，因為可在公開市場快速、便捷地出售股份。 稅收優惠：對于REITs結構中的分紅，個人投資通常享受免稅待遇。 透明度：房地產投資對于散戶投資者來說往往是復雜的、不透明的，特別是與租約條款、租戶結構和資產價格等有關的問題。作為可公開交易的證券，REITs須遵守證券法規，對基礎資產進行充分披露。REITs | 投資REIT的優勢 來源：仲量聯行1919 美國REITs市場突破1萬億美元2016年，美國REITs行業的市值突破了1萬億美元大關，表明該投資方式已深受投資者青睞。REI

34、Ts的吸引力在于其長期的回報率已超越股票市場。美國房地產投資信托協會（NAREIT）指出，在過去26年中，在交易所交易的REITs的表現已經遠遠超越了大盤股、小盤股、成長股及價值股。舉例來說，在1990年末進行1000美元的初始投資，如果投入到富時美國房地產投資信托協會股權REITs指數，現今將增值為18967美元，相比如果投資于標準普爾500指數，則為11638美元；如果投資于標準普爾500指數高科技股，則為15714美元；如果投資于標準普爾500指數金融業股，則為12202美元；如果投資于標準普爾500指數公用事業股，則為8057美元。NAREIT數據表明，除了提供可觀收益外，REITs還

35、通過強化財務實力、深化行業知識、積極創新及開拓商機，實現了大幅增長和高額回報。因此，REITs是一種能幫助資產持有人釋放其資產價值及為散戶投資者提供房地產安全投資方式的金融產品。 美國房地產投資信托基金 | 總市值及增長率來源: 美國房地產信托協會（NAREIT）、仲量聯行20 20 為什么REITs離中國投資者還很遙遠?正如我們在2016年發布的白皮書中國資本蓄勢待發 開創投資嶄新時代中提到的，2014年5月，鵬華基金將中國首個類REITs的金融產品在深圳證交所上市。該REIT的支持項目是從中國萬科位于深圳前海自貿區的商業地產獲得租金收入。但是由于中國缺乏REIT法律，萬科和鵬華基金的房地產

36、投資信托并未將基礎資產的所有權賦予受托人，而該信托也不同于固定收益工具。在深圳上市的該產品僅按私募方式向少數機構投資者開放，且投資周期有限，僅為3-5年，這并不符合REITs的國際標準。長期以來，中國的房地產開發商一直在研究使用資產證券化以改善其融資結構、緩解償債壓力?？v然REITs有眾多好處，但在中短期內，即使政策制定者放松監管，或者向投資者提供稅收優惠，中國的REITs也不可能出現快速發展。主要障礙如下： 租金收益率低：隨著中國經濟增速放緩，中國房地產物業出現大面積收益收窄，很多資產的收益率僅為4%甚至更低。商業地產的供過于求以及低效的物業管理仍將打壓租金收益率，導致中國大量開發商的資產并

37、不適合成為REITs物業。為了吸引REITs投資人，可能有必要對房地產的估值實施大幅折讓，但對于開發商而言，這種做法并不受歡迎。因此，目前中國的REITs投資只是純粹的資本增值或投機游戲，很少有資金真正有興趣投資于該行業。 無稅收優惠或獎勵：從稅收的角度來看，REITs應適用額外的稅收抵免或豁免，以吸引投資者。除了企業所得稅外，中國的房地產開發商還要為應稅所得繳納30%-60%的土地增值稅，以及12%的房地產代扣稅。對于潛在的REITs投資者而言，機構投資者的股利無需納稅，但如果出售股權，則要繳納25%的資本利得稅。對于散戶投資者而言，REITs的分紅將被計入個人所得稅，對于月收入80000元

38、（約合11630美元）以上的個人，最高稅率為45%。中國對資產所有者和投資者征收高額稅費，是REITs未能在中國發展壯大的主要原因之一。 成熟的散戶投資者匱乏：盡管回報率較高，且可提供多樣化資產類型，但是散戶投資者難以理解REITs 。此外，由于股市的資本利得是免稅的，而REITs的分紅須繳納個人所得稅，因此中國的投資者更愿意選擇短期交易和短期收入。2121 以散售為主的商業模式：中國傳統的物業開發模式是先建設房產項目，然后將其拆分出售給投資者或買房人，這種形式也被稱為散售。與整棟持有的單一業主相比，將物業拆分出售使得業主數量更多，房屋戶型更小。中國的開發商將物業拆分出售以便于快速售罄。物業被

39、分割成多業主多產權會增加物業管理和維護的復雜性，從而導致緩慢及低質量的物業維護。在將物業散售時，市場便失去了可供機構交易的單一產權物業。導致中國難以形成一個REITs市場的最主要障礙之一就是大型創收型資產在市場上特別稀缺。 專業資產和REITs管理人才缺乏：目前在中國，從事REITs或物業管理的所需人才十分匱乏。REITs的專業管理人員對此類信托的運營至關重要，因為需要他們對物業進行積極管理，以維持高入住率，實現強勁的租金增長，并達到凈利潤最大化。REITs的管理人員與物業管理人員密切配合，推動業務有機增長，與租戶建立密切關系，并尋求物業增值的機會。 資本流動限制：即使資產持有人愿意實行房地產

40、證券化、在境外銷售REITs，但是中國嚴格的資本流動管制將導致REITs難以向境外投資者支付股利。22 22 總結開發商和資產持有人積極尋求融資渠道盡管中國的經濟增長有望保持穩定增長，并且對房地產的需求有望保持強勁，但是對于中國的開發商和資產持有人來說，輕松融資或再融資的日子可能一去不復返了，特別是在美聯儲逐漸淡化“量化寬松”計劃、開始加息之后。由于2016年房地產價格創歷史新高，政府可能會推出新一輪的緊縮政策，這將經一步加大融資難度。開發商和資產持有人為取得所需資金、降低融資成本，將需要銀行貸款或公司債券等傳統融資方式與其它融資渠道雙管齊下。盡管中國的房地產市場回暖，市場流動性充足，但是中國

41、的開發商仍然債臺高筑，因為他們通過斥巨資拿地和施工，進入新一輪的投資熱潮。雖然境內低利率債券及其它融資工具將緩解不良資產負債表的短期陣痛，但是就長期而言，財務規范、運營效率以及土地儲備的妥善管理，都將是改善開發商信用狀況的關鍵因素。隨著市場不斷成熟，開發商之間會出現一定程度的整合。對于銀行或保險公司等資產持有人而言，其它融資工具將有助于他們將部分風險轉嫁給投資者，同時留出現金流用于其它投資。保險公司將加大對房地產的投資中國的保險公司目前普遍僅將其一小部分資產投資于房地產市場。直到2009年，中國的保險公司才首次獲準投資于國內房地產市場，2012年獲準投資于境外市場。據現行法規，中國保險監管委員

42、會（“保監會”）允許保險公司最高可將其總資產的30%投資于房地產，15%用于境外投資。截止2015年，國內保險公司在房地產上的投資僅占其總資產的2%-3%。由于國內市場利率較低，且保險公司須實現投資組合多樣化，今后幾年創收型房地產和與房地產相關的CMBS、RMBS、ABS等金融產品有望成為中國保險公司的主要投資方式。中國保險公司參與房地產投資的方式將是多方面的：全部或部分購買商業地產或商業地產金融產品；或者向房地產開發商提供資金進行合作開發。REITs可作為一條好的投資出路在整個亞洲，REITs仍是一個新興的資產類型，僅有日本、香港和新加坡形成了完整的REIT市場。盡管自2010年以來討論聲不斷，但是中國尚未推出一款真正的REIT產品，因為法律和程序性障礙阻止了REITs落地。REITs在中國市場前景巨大，從中國投資者缺乏多樣的投資渠道就可窺一斑。從開發商和資產持有人的角度看，REITs還可成為降低債務杠桿率及獲取長期融資的途徑。然而在中國，多數項目的散售模式成為REITs在中國發展的一大障礙。盡管如此，隨著政府放松管制以及投資者、開發商和資產持有人的觀念轉變，從長期來說，REITs將成為一個主要的融資渠道。REITs能夠給投資者帶來穩定回報和投資多樣化的特性也將使其在未來的幾年內得到更多的討論。