農夫山泉-水行業引領者高盈利驅動成長-220505（55頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 05 月月 05 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 41.60 港元 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 食品飲料食品飲料 目標價： 51.23 港元 自然自然匠匠心心，飲水知源，水中王者，飲水知源，水中王者瓶載瓶載乾坤乾坤 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱會振 執業證號：S1250513110001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：王書龍 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：夏霽 電話：021-58351959 郵箱

2、： 聯系人：舒尚立 電話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 112.46 流通 H股(億股) 50.35 52 周內股價區間(元) 32.35-52.70 總市值(億元) 3900.28 總資產(億元) 328.96 每股凈資產(元) 1.83 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）包裝飲用水量價齊升，市場空間預計將在 2025 年達到 3700 億元，五年復合增速約 10.8%，是成長性和格局俱佳的黃金賽道；符合當下消費趨勢的無糖茶、NFC 純果汁、能量飲料賽道可期，成為各細分領域高

3、成長的關鍵。2）公司把控水源命脈取得先發優勢，完善品類加碼高景氣賽道，渠道改革強化推力，差異化營銷搶占消費者心智，有望在未來把握行業整合機遇蓄勢騰飛。3）短期來看，基本盤包裝水升級增速，兼加軟飲各品類逐步恢復帶來的穩定增量，驅動 2021 年業績超預期，2022 年業績彈性值得期待；長期來看，公司大規格包裝水滲透家庭市場，軟飲爆品打開增長空間，渠道改革在下沉市場覆蓋的效果逐步顯現，從而抬高中長期增長中樞，前景可期。 軟飲行業萬億賽道，成長空間廣闊軟飲行業萬億賽道，成長空間廣闊。1）包裝水：行業規模維持雙位數增長，量價均具備成長空間。健康意識+消費升級推動小包裝水價格帶上移，家庭消費場景空間放量

4、撬動中大規格包裝水增長潛力。2）軟飲：子行業表現分化，細分品類強勢崛起，健康化、時尚化、創新化將是行業未來發展主旋律。 產品雙引擎發力，渠道品牌全方位護航產品雙引擎發力，渠道品牌全方位護航。1）品牌端：在深刻把握消費者需求的基礎上精準定位、差異化營銷，跨界聯名融入當代潮流元素，品牌價值不斷凸顯。2）產品端：水源布局奠定先發優勢，以包裝水為核心業務，前瞻性布局健康、無糖、高純度軟飲產品，引領行業趨勢。3）渠道端：穩步拓展經銷網絡并發力新零售，經銷商改革強化渠道推力，區域發展戰略的推進持續提升市場份額，改革成效將伴隨下沉市場滲透進一步凸顯。 持續受益于行業擴容和渠道開拓，未來增長可期。持續受益于行

5、業擴容和渠道開拓，未來增長可期。公司圍繞包裝飲用水核心業務，通過規格、場景、功能的細分，保持快速增長；抓住無糖茶飲機會，推出季節性新品口味，助力東方樹葉增速進一步提升；果汁、功能飲料繼續產品高端化路線，新品研發維持增長活力。不斷調整完善的渠道體系和保持品牌競爭力的差異化營銷將為公司發展保駕護航，軟飲巨頭蓄勢待發。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤將保持 24.7%的復合增長率。公司產品培育具備前瞻性，提前卡位優質賽道，外加成熟的經銷體系，有望乘行業東風青云直上，兼具成長性和盈利能力，給予公司 2022 年 50倍估值，對應目標價 51.23 港

6、元，首次覆蓋給予“買入”評級。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元） 297.0 377.8 465.0 553.7 增長率 29.8% 27.2% 23.1% 19.1% 歸屬母公司凈利潤（億元） 71.6 93.2 115.5 138.6 增長率 35.7% 30.1% 23.9% 20.1% 每股收益EPS（元） 0.64 0.83 1.03 1.23 凈資產收益率 ROE 34.53% 31.42% 30.75% 29.99% PE 53 41 33 27 PB 22.56 15.56 11.25 8.44 數據來源：Wind，西南證券

7、-36%-22%-8%5%19%33%21/521/721/921/1122/122/322/5農夫山泉 恒生指數 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）包裝飲用水業務：預計 2022-2024 年包裝飲用水業務銷量分別同比增長 30%、25%、 20%，噸價分別提升 -4.0%、 -2.0%、 -1.0%，毛利率分別為 63.8%、 64.2%、64.6%。 2）軟飲料業務：茶飲料：預計 2022-2024 年茶飲料銷量分別同比增長 35%、25%、20%，噸價分別提升 4%、3%、2%，毛

8、利率分別為 66.2%、67.5%、68.3%。果汁飲料：預計 2022-2024年果汁飲料銷量分別同比增長 20%、18%、15%，噸價分別提升 3%、2%、1%，毛利率分別為 45.8%、47.4%、48.2%。功能飲料：預計 2022-2024 年功能飲料銷量分別同比增長 18%、15%、15%，噸價分別提升 3%、2%、1%，毛利率分別為59.1%、60.5%、61.3%。其他業務：預計 2022-2024 年營收分別同比增長 33.9%、27.5%、21.2%，毛利率分別為 32.9%、30.9%、28.1%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場的觀點：1）包裝水行業增速

9、放緩，瓶裝水市場競爭愈發激烈，公司利潤增長空間受限；2）軟飲企業產品趨于同質化，實現品牌突圍的難度提升。 我們的觀點：1）天然水壁壘深厚導致市場供給有限，存量競爭下頭部品牌優勢凸顯；公司作為包裝水龍頭有望享受主流價位升級帶來的巨大增量空間；2）區分于大多數的純凈水品牌，公司堅持“天然水”的定位，在同質賽道中打造差異化，主打健康屬性的無糖茶東方樹葉和 NFC 純果汁爆發增長。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）家庭消費端切入桶裝水市場，大規格包裝水業務獲得額外增量； 2）隨著渠道進一步覆蓋，無糖茶飲和 NFC 純果汁等大單品有望實現跨越式增長。 估值和目標價格估值和目標價格 作為包裝水行

10、業龍頭，公司卡位 2元價格帶，持續受益于升級紅利；依靠小規格水的品牌形象與渠道資源，開拓中大規格在家庭與餐飲消費場景，拉動銷量穩步提升。公司前瞻性布局軟飲高景氣賽道，順應無糖與高端化趨勢。疊加經銷網絡深度下沉，發力新零售多方位觸達消費者，渠道改革激發活力，拐點向上可期。故給予公司 2022年 50倍估值，對應目標價 51.23 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 投資風險投資風險 1）原材料價格波動；2）水源地水質污染風險；3）疫情反復等不確定性；4）資源稅政策變動風險。 wV9UmUnWhUlXmYoZkWaQdNaQmOmMsQpNiNmMnQeRmNnO6MpPzQNZmQqNuOmPw

11、O 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 水行業引領者，水行業引領者，匠匠心心鑄鑄就基業長青就基業長青 . 1 1.1 全品類覆蓋，股權結構清晰 . 1 1.2 業績穩健增長，產品結構優化. 2 2 萬億市場競爭激烈，趨勢品類萬億市場競爭激烈，趨勢品類乃乃贏家沃土贏家沃土 . 3 2.1 包裝水行業：坡長雪厚，升級趨勢格局向好 . 4 2.2 軟飲行業：產品迭代，細分賽道機會涌現.14 3 產品雙引擎發力，渠道品牌全方位護航產品雙引擎發力，渠道品牌全方位護航.20 3.1 品牌端：差異定位賦予特性，跨界聯名引領潮流

12、.20 3.2 產品端：包裝飲用水業務構筑基本盤，飲料業務拓展細分賽道.22 3.3 渠道端：經銷網絡深度下沉，渠道改革重振活力 .31 4 高盈利驅動成長，管理效率持續提升高盈利驅動成長，管理效率持續提升 .37 4.1 營收穩健增長，利潤端大幅領先 .37 4.2 總體費用率保持穩定，優質營銷提高效率.38 4.3 庫存精細化管理，應收賬款周轉效率高 .39 4.4 主業經營穩健，抗風險能力較強 .40 4.5 強盈利能力驅動高回報，ROE 行業領先 .40 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 .41 5.1 盈利預測.41 5.2 絕對估值.43 5.3 相對估值.44 6 風險提示風險提

13、示 .45 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程. 1 圖 2：公司股權結構. 1 圖 3：公司 2017年以來營業收入及增速 . 2 圖 4：公司 2017年以來歸母凈利潤及增速 . 2 圖 5：公司 2017年以來主營業務收入結構 . 2 圖 6：公司 2017年以來各產品收入增速 . 2 圖 7：公司 2017年以來毛利率、銷售費用率、管理費用率 . 3 圖 8：公司 2017年以來凈利率和權益凈利率 . 3 圖 9：中國軟飲料行業發展趨勢 . 3 圖 10：2011年以來中國軟飲料行業

14、市場規模. 3 圖 11：2019年中國軟飲細分品類占比 . 4 圖 12：2014-2019年軟飲細分品類復合增速及預測 . 4 圖 13：2016-2023年中國包裝飲用水市場規模（億元）. 5 圖 14：2016-2021年中國包裝飲用水銷量及單價 . 5 圖 15：2020年各國包裝飲用水滲透率 . 5 圖 16：2020年各國包裝飲用水人均消費量（升/人）. 5 圖 17：2020 年各國包裝飲用水人均消費價格（美元/升） . 6 圖 18：中國包裝飲用水價格帶轉換. 6 圖 19：2016-2021年中國包裝飲用水市占率（按品牌）. 7 圖 20：2016-2021年中國包裝飲用水

15、 CR3 及 CR6 . 7 圖 21：2017-2025年包裝飲用水子品類增速 . 8 圖 22：2020年世界各國包裝飲用水細分市場占比 . 8 圖 23：中國高端瓶裝水零售量（萬噸） . 8 圖 24：中國高端瓶裝水在總零售額中占比 . 8 圖 25：家庭用水來源 .10 圖 26：中國飲用水結構變化 .10 圖 27：中國包裝飲用水不同消費場景市場規模（億元） .10 圖 28：中國包裝飲用水不同消費場景同比增速.10 圖 29：中國桶裝水銷量（萬噸） .11 圖 30：中國桶裝水銷售規模（億元） .11 圖 31：美國瓶裝水發展歷史 .11 圖 32：1999-2020年美國瓶裝水人

16、均消費量.11 圖 33：2011-2019年美國瓶裝水品類結構 .12 圖 34：2011-2019年美國瓶裝水競爭格局 .12 圖 35：2007-2021 年日本瓶裝水消費量.12 圖 36：2010-2020年日本瓶裝水人均消費量 .12 圖 37：2011-2019年日本瓶裝水品類結構 .13 圖 38：2011-2019年日本瓶裝水競爭格局 .13 圖 39：2019年美日中包裝水渠道結構對比 .14 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2019年中國前 6大零售企業市場份額占比 .14 圖 41：2019年

17、美國前 6大零售企業市場份額占比 .14 圖 42：2019年日本前 6大零售企業市場份額占比 .14 圖 43：2013-2023年中國非水類軟飲市場規模及預測（億元） .15 圖 44：中國茶飲料細分品類市場規模及增速（億元） .15 圖 45：中國果汁飲料細分品類市場規模及增速（億元）.15 圖 46：中國功能飲料細分品類市場規模及增速（億元）.15 圖 47：2020 年中國軟飲市場參與者市場份額 .16 圖 48：2020年日本軟飲市場參與者市場份額 .16 圖 49：2019年中國茶飲料市場競爭格局.16 圖 50：中國茶飲料行業 CR3 及 CR5 .16 圖 51：2019年中

18、國果汁飲料市場競爭格局 .17 圖 52：中國果汁飲料行業 CR3 及 CR5.17 圖 53：2019年中國功能飲料市場競爭格局 .17 圖 54：中國功能飲料行業 CR3 及 CR5.17 圖 55：2014-2021年居民人均可支配收入及增速 .18 圖 56：2014-2023年中國無糖飲料市場規模及增速 .18 圖 57：2020 年各國純果汁及 NFC 果汁銷量占比 .18 圖 58：2015-2020年中日無糖茶飲零售量占比 .18 圖 59：Z世代消費傾向調查 .19 圖 60：Z世代消費飲料的需求排名 .19 圖 61：2020年中國包裝水品牌力指數排名 .20 圖 62：2

19、020 年中國快消品牌消費者觸及率排名 .20 圖 63：1998-1999年包裝水品牌電視投放費用（百萬元） .21 圖 64：2017-2019年三大品牌廣告費用（億元）及費用率 .21 圖 65：農夫山泉故宮聯名營銷.21 圖 66：農夫山泉中國有嘻哈 IP 冠名營銷.21 圖 67：農夫山泉水源地布局 .22 圖 68：各品牌水源地對比.23 圖 69：農夫山泉各生產基地實際取水量/允許取水量 .23 圖 70：農夫山泉各生產基地產量/產能.23 圖 71：農夫山泉包裝飲用水產能及產量情況 .24 圖 72：農夫山泉飲料產能及產量情況 .24 圖 73：2017-2021年公司包裝飲用

20、水及飲料業務營收占比 .25 圖 74：2017-2021 年公司各類產品毛利率 .25 圖 75：農夫山泉不同規格包裝水營業收入及增速 .27 圖 76：農夫山泉不同規格包裝水銷量 .27 圖 77：農夫山泉零售價和行業平均零售價對比.28 圖 78：包裝飲用水生產成本結構 .28 圖 79：2019年農夫山泉銷售渠道 .31 圖 80：農夫山泉前五大客戶銷售額占比 .31 圖 81：農夫山泉芝麻店 .32 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 82：農夫山泉送水到家 APP .32 圖 83：農夫山泉經銷商平均收入貢獻 .3

21、4 圖 84：2017-2019年農夫山泉員工成本.34 圖 85：農夫山泉包裝水價值鏈拆分（元）（注：以一箱裝 550ml24 瓶為例，單瓶終端零售均價為 2元） .35 圖 86：農夫山泉不同區域市占率情況 .36 圖 87：農夫山泉不同區域銷售額占比 .36 圖 88：農夫山泉 NCP 系統.37 圖 89：農夫山泉生產、物流、質控等供應鏈流程 .37 圖 90：2017-2021年農康統營業收入對比 .38 圖 91：2017-2021年農康統凈利潤對比.38 圖 92：2017-2021 年農康統毛利率對比.38 圖 93：2017-2021年農康統凈利率對比.38 圖 94：201

22、7-2021年農夫山泉總體費用水平 .39 圖 95：2017-2021年農康統銷售費用率對比 .39 圖 96：2018-2021年農夫山泉存貨周轉天數（天） .39 圖 97：2021 年農夫山泉與同行可比公司存貨周轉天數對比 .39 圖 98：2018-2021年農夫山泉應收賬款周轉天數（天）.40 圖 99：2021年農夫山泉與同行可比公司應收賬款周轉天數 .40 圖 100：2017-2021 年農康統流動比率對比 .40 圖 101：2017-2021 年農康統資產負債率對比.40 圖 102：2018-2021 年農康統 ROE 對比 .41 圖 103：2018-2021 年農

23、康統權益乘數對比 .41 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：包裝飲用水子品類 . 5 表 2：包裝水各品類壁壘 . 6 表 3：小包裝水和大包裝水對比 . 7 表 4：各品牌高端水產品匯總對比 . 9 表 5：不同群體對瓶裝水的需求 . 9 表 6：美日中品類結構和行業格局對比 .13 表 7：各品牌軟飲新興口味匯總 .19 表 8：各品牌營銷宣傳對比 .20 表 9：農夫山泉擴產計劃 .24 表 10：2020年農夫山泉、華潤怡寶、康師傅產品結構對比 .25 表 11：農夫山泉包裝飲用水產品矩陣 .2

24、5 表 12：農夫山泉飲料產品矩陣.29 表 13：農夫山泉研發流程.30 表 14：市面上主要 NFC 果汁產品對比.30 表 15：各軟飲企業渠道情況對比 .32 表 16：農夫山泉芝麻店概況（截至 2019 年底） .32 表 17：不同軟飲企業渠道模式對比.33 表 18：農夫山泉 2016 年渠道改革 .33 表 19：農夫山泉與主要競爭對手利潤空間對比.35 表 20：公司與次級經銷商三方協議條款 .36 表 21：分業務收入及毛利率情況（單位：人民幣）.42 表 22：絕對估值假設條件.43 表 23：FCFF 估值結果.44 表 24：FCFF 估值敏感性分析 .44 表 25

25、：可比公司估值 .45 附表：財務預測與估值 .46 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 水行業引領者，水行業引領者，匠匠心心鑄鑄就基業長青就基業長青 1.1 全品類覆蓋，股權結構清晰全品類覆蓋，股權結構清晰 農夫山泉成立于 1996 年，專業從事包裝飲用水及飲料生產銷售，是中國軟飲龍頭企業、全球第二大包裝飲用水企業，主要產品覆蓋包裝飲用水、茶飲料、功能飲料及果汁飲料等類別。秉承“天然、健康”的產品理念，公司已在中國布局十大優質水源地，通過“農夫山泉有點甜”、“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”等一系列耳熟能詳的廣告營

26、銷實現消費者對品牌的強烈認知。農夫山泉起家于包裝飲用水，深耕軟飲二十載，已形成“包裝飲用水+軟飲料”的雙引擎發展路徑，各細分品類均處于領先地位。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權架構集中，元老利益綁定。股權架構集中，元老利益綁定。公司股權結構穩定，創始人及董事長鐘睒睒先生持有公司 84.4%股權，其中直接持股 17.2%，通過養生堂間接持股 67.2%。核心管理團隊在飲料行業深耕二十余年，從業經驗豐富。公司于 2021 年 12 月 13 日面向不超過 120 名對公司有重大貢獻的高管及員工授予股權激勵計劃，深度綁定核心元老，團隊激勵充分到位。 圖圖

27、 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1.2 業績穩健增長，產品結構優化業績穩健增長，產品結構優化 公司主營收入穩步增長，盈利能力較強。公司主營收入穩步增長，盈利能力較強。公司主營收入從 2017 年 174.9 億元增長至2021年 297.0億元，近四年復合增長率為 14.2%；歸母凈利潤實現高增長，由 2017年 33.8億元至 2021 年 71.6 億元，復合增長率為 20.6%。受新冠疫情及同年 7 月中國多省份由暴雨引發的水災影響，公司部分零售網點

28、的產品運輸和銷售中止營業，綜合導致 2020 年公司業績有所下滑。2021 年公司積極應對疫情影響，迎合疫情后消費者健康意識的提升，推動包裝水向家庭和餐飲消費場景滲透，適用于家庭消費場景的中大規格包裝飲用水銷量快速提升。在疫情防控統籌和經濟發展戰略持續推進的影響下，公司經營狀況得到改善，旗下品類均實現雙位數高增，飲料產品的強勁反彈帶動整體業績超出市場預期。 圖圖 3：公司：公司 2017年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖圖 4：公司：公司 2017年以來歸母凈利潤及增速年以來歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 包裝飲用水和飲料均衡發展

29、，雙擎驅動業績增長。包裝飲用水和飲料均衡發展，雙擎驅動業績增長。包裝飲用水的營收占比為 57.4%，是公司主營業務收入和毛利的主要來源。飲料產品的營收占比為 42.6%，其中，茶飲料、功能飲料、果汁飲料、其他產品業務收入分別占比為 15.4%、12.4%、8.8%和 5.9%。2020年受疫情居家沖擊，飲料消費場景大幅減少，拖累全年整體營收增速下滑，但包裝飲用水業務表現穩定，呈現出必需品的消費剛性。2021 年公司經營恢復較好，面對疫情反復抑制外出消費需求的壓力，包裝水增長幅度依然堅挺，茶飲料下半年錄得超 50%的高雙位數增長，果汁飲料、功能飲料動銷良好，其他產品中的蘇打氣泡水表現出色，整體高

30、于市場一致預期。 圖圖 5：公司：公司 2017年以來主營業務收入結構年以來主營業務收入結構 圖圖 6：公司：公司 2017年以來各產品收入增速年以來各產品收入增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502017A2018A2019A2020A2021營業收入（億元） 同比增長（右軸） 0%6%12%18%24%30%36%42%010203040506070802017A2018A2019A2020A2021歸母凈利潤（億元） 同比增長（右軸） 57.9% 57.5% 5

31、9.7% 61.0% 57.4% 14.8% 14.8% 13.1% 13.5% 15.4% 16.8% 16.2% 15.7% 12.2% 12.4% 8.4% 9.1% 9.6% 8.7% 8.8% 5.9% 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021包裝飲用水 茶飲料 功能飲料 果汁飲料 其他產品 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021包裝飲用水 茶飲料 功能飲料 果汁飲料 其他產品 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 毛利

32、率方面，受益于產品結構調整，公司毛利率從 2017 年 56.1%提升至 2021 年59.5%；當前包裝水主流價位加速升級，疊加軟飲放量良好，公司毛利率有望進一步提升。費用率方面，2017-2021 年公司管理費用率保持穩定；銷售費用率邊際遞減，主要是由于物流倉儲管理效率以及銷售員工效率的持續提高，在疫情擾動下公司改變營銷策略，減少廣告及促銷開支，增加冰箱、自販機等終端銷售設備的投放。凈利率方面，公司凈利率由2017 年 19.4%提升至 2021 年 24.1%；由于 2020 年公司上市，股權融資增發新股，凈資產規模增加，權益凈利率有所降低。 圖圖 7：公司公司 2017年以來毛利率、銷

33、售費用率、管理費用率年以來毛利率、銷售費用率、管理費用率 圖圖 8：公司公司 2017年以來凈利率和權益凈利率年以來凈利率和權益凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 萬億市場競爭激烈，趨勢品類萬億市場競爭激烈，趨勢品類乃乃贏家沃土贏家沃土 經過 40 余年的發展，中國已成為全球最大的軟飲料消費市場之一。2020 年中國軟飲料市場規模約為 5735 億元，長期增長趨勢明顯。消費升級大背景下，新人群、新需求的涌現正在催生軟飲行業走向全新的變革時代。當前，子行業發展趨勢分化，伴隨消費者對健康需求逐步提升、產品生命周期迭代加速、主流價格帶上移等因素，國內軟飲行

34、業整體競爭激烈。眾多細分行業中不斷涌現新玩家和新產品，紛紛發力高景氣賽道，沖擊市場格局。在行業進入內生發展周期之際，軟飲龍頭依托品類擴展和渠道建設，將持續享受消費結構升級和市場份額集中的紅利。 圖圖 9：中國軟飲料行業發展趨勢中國軟飲料行業發展趨勢 圖圖 10：2011年以來中國軟飲料行業市場規模年以來中國軟飲料行業市場規模 數據來源：中國飲料簡史，西南證券整理 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021毛利率 銷售費用率 管理費用率 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920

35、202021凈利率 凈資產收益率（攤?。?-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000中國軟飲料行業市場規模（億元） 同比增長（右軸） 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 包裝飲用水增速居前，功能飲料或成新增長極。包裝飲用水增速居前，功能飲料或成新增長極。從市場規模來看，包裝飲用水是最大的細分品類，占比約 20%，2019 年實現銷售額 2017 億元。從增速來看，排行前三的咖啡飲料、功能飲料、包裝飲用水 2014-2019 年 CAGR 分別為 29%、14%、11%，遠超行業平均水平，表現亮眼。包裝

36、飲用水作為規模最大的品類持續保持高增長，未來五年年化復合增速將保持在 10.8%，有望在 2024 年市場規模達到 3371 億元?？Х蕊嬃夏壳笆袌鲆幠Ｈ匀幌鄬^小，潛力最大的品類是功能飲料，未來五年預計將保持 9.4%的復合增速，市場規模從 1120 億元增至 1760 億元，成為除包裝飲用水之外的最大品類。 圖圖 11：2019年中國軟飲細分品類占比年中國軟飲細分品類占比 圖圖 12：2014-2019 年軟飲細分品類復合增速及預測年軟飲細分品類復合增速及預測 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 2.1 包裝水行業：坡長雪厚，升級趨勢格

37、局向好包裝水行業：坡長雪厚，升級趨勢格局向好 2.1.1 量價齊升，市場空間廣闊量價齊升，市場空間廣闊 中國包裝飲用水產品量價齊升，成長空間大。中國包裝飲用水產品量價齊升，成長空間大。中國包裝飲用水市場規模從 2016 年的1467 億元提升至 2020 年的 2134 億元。其中，飲用純凈水為市場規模最大的子品類，2020年占整體零售額的 60.2%；天然水和天然礦泉水仍處高增長階段，過去 5年的復合增速分別為 29.1%和 19%，遠高于行業整體 11%的增速水平。從量的角度來看，中國包裝水銷量逐年提升，2016至 2020年由 356億升增至 452億升，由于中國人口基數大且優質水源較少

38、，包裝飲用水剛需性較強，隨著渠道進一步下沉，總消費量的市場潛在空間較大。從價的角度看，中國包裝飲用水單價呈現穩定上升趨勢，過去 5 年平均售價由 3.7 元/升增長至 3.93元/升。在消費升級和健康意識的驅動下，包裝水存在高端市場和細分市場的提價空間。 包裝飲用水 蛋白飲料 果汁飲料 功能飲料 固體飲料 碳酸飲料 茶飲料 植物飲料 0%10%20%30%40%固體飲料 碳酸飲料 果汁飲料 蛋白飲料 茶飲料 植物飲料 風味飲料 包裝飲用水 功能飲料 咖啡飲料 2019-2024E2014-2019 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部

39、分 5 13：2016-2023 年中國包裝飲用水市場規模（億元）年中國包裝飲用水市場規模（億元） 圖圖 14：2016-2021 年中國包裝飲用水銷量及單價年中國包裝飲用水銷量及單價 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 表表 1：包裝飲用水子品類：包裝飲用水子品類 品類品類 水源水源 成分成分 優點優點 缺點缺點 代表品牌代表品牌 天然水 地表水或地下水 礦物質適中，有微量元素 對水源要求高 標準不統一 農夫山泉 天然礦泉水 地下深處自然涌出 或經鉆井采集 高礦物質含量，有微量元素 對水源要求高，含天然礦物質 水源珍貴，

40、成本高昂 農夫山泉、百歲山、依云、恒大冰泉 飲用純凈水 自來水等符合衛生標準的水 無 礦 物 質 及 微 量 元 素 水源要求低，成本低 無礦物質、微量元素 怡寶、娃哈哈 其他飲用水 人工添加一定含量的 礦物質 礦物質適中，有微量元素 水源要求低，成本低 人工礦物質不易吸收 康師傅、冰露 數據來源：飲料通則GB/T10789-2015，西南證券整理 對標海外，中國包裝飲用水的滲透率和人均消費量仍較低。對標海外，中國包裝飲用水的滲透率和人均消費量仍較低。2020 年，中國包裝飲用水滲透率約為 6.2%，人均消費量為 34升，遠低于世界平均水平。滲透率和人均消費量主要與各國的飲食文化、經濟發達程度

41、、當地水質、消費習慣等因素密切相關。按區域看，在一二線城市，中國居民的包裝飲用水滲透率已經較高，但是在家庭餐飲等消費場景仍有進一步提升空間；在一些偏遠地區和低線城市包裝飲用水滲透率較低，伴隨城鎮化率提升、人均可支配收入提升和健康消費意識覺醒，持續的渠道下沉有望在低線城市擴大消費群體。 圖圖 15：2020 年各國包裝飲用水滲透率年各國包裝飲用水滲透率 圖圖 16：2020 年各國包裝飲用水人均消費量（升年各國包裝飲用水人均消費量（升/人）人） 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 05001,0001,5002,0002,5003,00

42、03,50020162017201820192020 2021E 2022E 2023E天然水 天然礦泉水 飲用純凈水 其他 012340100200300400500201620172018201920202021E銷量（億升） 單價（右軸，元/升） 6.2% 0%10%20%30%40%34.0 0306090120150180 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 經過多年價格戰和提價潮的反復更迭，行業價格帶上移趨勢明顯。經過多年價格戰和提價潮的反復更迭，行業價格帶上移趨勢明顯。橫向對比海外，目前中國包裝飲用水人均消費價格

43、仍處于較低水平。2020 年，中國包裝飲用水人均消費價格約為 0.6 美元/升，相對發達國家成熟市場價格仍有提升空間。人均可支配收入增長帶來的消費升級驅動 550ml 的瓶裝水均價從 2005 年 1.66 元上升至 2020 年 2.32 元，標志著主流價格帶已經處于 2 元切換 1 元的后期。目前主流 2 元價格帶中農夫和怡寶占據絕對優勢地位，景田百歲山精準卡位 3 元價格帶，格局基本固定。近年來 2 元水占比提升迅速，1 元水份額受到擠壓，在行業價格帶整體上移的趨勢下，3 元以上市場仍有增長空間。隨著運費、人工成本上升，行業內企業利潤承壓，渠道利潤分配難度加大，企業存在提價動力。 圖圖

44、17：2020 年各國包裝飲用水人均消費價格（美元年各國包裝飲用水人均消費價格（美元/升）升） 圖圖 18：中國包裝飲用水價格帶轉換：中國包裝飲用水價格帶轉換 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：中國包裝水行業協會，西南證券整理 2.1.2 進入門檻較高，各品牌交替領先進入門檻較高，各品牌交替領先 優質水源稀缺，進入門檻較高。優質水源稀缺，進入門檻較高。包裝飲用水行業的進入門檻主要體現在水源、資金、品牌三方面，最本質的核心壁壘為水源。中國優質水源地的特點為數量少：水源地礦物質含量動態不穩定，符合開采標準的優質天然水源稀缺?？疾炀茫核吹蔫b定程序嚴格，需聘用專業資格機構對水

45、源地進行一年以上的監測和報告。管控嚴：開采水資源需要領取取水許可證、采礦許可證等資格手續，要求的設備投入及資金規模較大，獲批難度逐年上升。長期來看，隨著天然水和天然礦泉水消費占比不斷增加，對水質要求的提升將會促進包裝水的價格帶切換，掌握優質水源地的包裝水企業可以保證長期穩定的產能供應，較早完成產品結構升級，在高端水市場搶占發展先機。從供給端看，天然水、礦泉水開發時間長、前置投入大；而純凈水工藝極難差異化，新國標規范命名和營銷標準，新進入者彎道超車難度加大。 表表 2：包裝水各品類壁壘：包裝水各品類壁壘 天然水、礦泉水天然水、礦泉水 純凈水純凈水 產線建設周期長，確定水源地需要跟蹤測試，高頻取樣

46、，至少 2-3年時間。 前期投入大，多是巨頭玩家，如伊利長白山天然礦泉水飲品項目投資 7.4億，預計投資回收期 5.7年。 水源開采需要政府批準，目前難度越來越大?？赡苓€涉及解決當地就業的問題，小廠難以承擔。 開采礦泉水需辦理采礦許可證。 新國標出臺，命名及營銷更加規范，飲用水（不含礦泉水）不能用水中含有的成分命名。 過去企業通過宣傳礦物質水、負離子水、富氧水、活化水、小分子團水等概念吸引消費者的方法成為歷史。 新進入者難度加大，難以通過差異化彎道超車。 數據來源：西南證券整理 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 品類變品類變

47、遷遷伴隨頭部更迭，行業趨于集中。伴隨頭部更迭，行業趨于集中。中國包裝飲用水行業格局目前已基本形成，并進入相對穩定階段。行業集中度較高，六大巨頭瓜分 80%的市場份額，2021 年 CR3 及CR6 的市占率分別為 63.3%和 78.4%。定位中高端產品線和價格帶的品牌市占率穩步提升，產品線偏低端的品牌市占率不斷萎縮。農夫山泉連續八年蟬聯第一確立強勢地位，市占率達到 30.2%。華潤怡寶保持行業第二，百歲山異軍突起升至第三，康師傅、娃哈哈、可口可樂市占率持續下滑。農夫山泉與華潤怡寶的份額提升，主要來源于對康師傅、娃哈哈的份額取代。怡寶立足廣東，農夫山泉向江浙滬滲透，依靠產品端升級天然水與渠道端

48、發力一二線市場快速崛起。而康師傅娃哈哈雖一度憑借全國化渠道布局穩居市場龍頭，但以 1元價格帶搶占鄉鎮市場時，瓶裝水業務未及時把握消費升級趨勢，逐漸淡出上線市場。 圖圖 19：2016-2021 年中國包裝飲用年中國包裝飲用水市占率（按品牌）水市占率（按品牌） 圖圖 20：2016-2021 年中國包裝飲用水年中國包裝飲用水 CR3 及及 CR6 數據來源：尼爾森，渠道調研，西南證券整理 數據來源：尼爾森，渠道調研，西南證券整理 2.1.3 小包裝水價格升級，大包裝水放量增長小包裝水價格升級，大包裝水放量增長 目前包裝水存在大小規格兩種包裝形態，小包裝水起步較早，以即飲消費場景為主，目前進入結構

49、優化和價格升級階段。大包裝水近年來剛剛起步，做飯、泡茶、餐飲、辦公等多種消費場景涌現。兩者在消費者關注因素、銷售渠道、發展階段、量價空間等方面具有差異。 表表 3：小包裝水和大包裝水對比：小包裝水和大包裝水對比 差異差異 小包裝水小包裝水 大包裝水大包裝水 消費場景 即飲消費為主 家庭端直飲、煮飯，與餐飲門店合作 購買因素 終端陳列、品牌、包裝、便捷性 品牌、水質、便捷性 替代品 自來水、其他飲料 自來水、凈水器、飲水機 銷售渠道 傳統雜貨店、商超、便利店 傳統渠道、社區水站、餐飲團購 渠道利潤率 經銷商毛利率 14%，終端毛利率 50%（農夫山泉 550ml） 經銷商毛利率 20%，終端毛利

50、率 25%（農夫山泉 5L） 發展階段 進入價格升級階段 剛剛起步，多種消費場景涌現 量增空間 量增有限，價格尚有提升空間 量增為主 數據來源：渠道調研，西南證券整理 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021農夫山泉 華潤怡寶 百歲山 康師傅 娃哈哈 可口可樂 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021CR3CR6 公司深度報告公司深度報告 / 農夫山泉（農夫山泉（9633.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 （1）小包裝水：品類向天然水轉移，進入價格升級時代小包裝