基礎化工行業專題研究： BDO老樹新花供需新態勢-220516（23頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 基礎化工基礎化工 BDO：老樹新花，供需新態勢：老樹新花，供需新態勢 華泰研究華泰研究 基礎化工基礎化工 增持增持 ( (維持維持) ) 研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 +86-10-56793939 聯系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No. S0570122010032 聯系人 張雄張雄 SAC No. S0570121100029 華泰證券華泰證券 2022 年中期線上策略會年中期線上策略會 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 20

2、22 年 5 月 16 日中國內地 專題研究專題研究 BDO：下游子行業景氣旺盛，需求長期向好：下游子行業景氣旺盛，需求長期向好 近年來，隨著下游產品不斷發展，BDO 行業需求持續增加。2021 年國內BDO 表觀消費量 168 萬噸，過去 5 年表觀消費量 CAGR（2017-2021）為12.3%。展望未來，我們預計 BDO 主要下游 PTMEG（下游氨綸） 、PBAT（可降解材料）及 GBL（下游 NMP）需求維持旺盛，驅動 BDO 行業需求長期向好。我們預計 2025 年國內 BDO 表觀消費量將達到 380 萬噸，未來4 年 CAGR（2022-2025）為 22.6%，行業進入高速

3、成長期。 21 年年 BDO 行業供需錯配，價格大漲行業供需錯配，價格大漲 147%，22 年景氣有望延續高位年景氣有望延續高位 截至 21 年底，BDO 市場價格達到 3.1 萬元/噸，較年初上漲 147%，成為21 年化工板塊漲幅最高的產品之一。BDO 行業景氣受多方利好支撐：需求端，下游氨綸及 PBAT 行業快速增長，產品漲價，開工率維持高位； 供給端，過去幾年 BDO 新增產能有限，階段性檢修導致行業庫存低位，供應緊張局面頻現；成本端，主要原材料電石、甲醇 21 年均價大幅上漲 59%/45%，支撐 BDO 成本中樞上行。22 年以來，BDO 需求增長受疫情壓制，價格小幅下滑，但仍處于

4、歷史中樞之上。 高景氣催生產能擴張，高景氣催生產能擴張，2 22 2 年新增產能較少，年新增產能較少，2 23 3 年后行業迎來大擴容年后行業迎來大擴容 截至 2022 年 4 月，國內 BDO 產能約 273 萬噸，過去幾年新增產能較少。21 年行業高景氣下催生大量新增供給，根據我們的統計，國內擬建設 BDO產能超過 1080 萬噸，其中 22 年投產 91 萬噸，且主要集中在下半年，行業有望延續中高景氣，價格維持在 1.6 萬元/噸之上；23-25 年國內 BDO 新增產能預計分別為 239/118/72 萬噸，23 年后新增產能較多，預計行業景氣逐漸回落，價格預計下滑至 1.1-1.5

5、萬元/區間?？紤]新增產能可能受限于原材料電石緊缺，此外環保及能耗政策趨嚴可能導致部分產能被擱置，我們預計實際落地產能將少于目前的預期。 電石炔醛法占據主流，順酐法路線重回廠商視野，生物法方興未艾電石炔醛法占據主流，順酐法路線重回廠商視野，生物法方興未艾 我國 273 萬噸 BDO 產能中，81%為以電石為原料的炔醛法，天然氣炔醛法及順酐法分別占 15%/4%。 根據我們的測算， 國內電石炔醛法成本優勢顯著,但在電石資源屬性增強背景下，成本優勢空間可能縮窄；順酐法路線由于其低碳環保性重獲廠商青睞。根據我們的統計，目前規劃建設的 1088 萬噸BDO（截至 2022 年 5 月）中順酐法工藝約占

6、20%，但考慮油煤差價，預計盈利空間有限；烯丙醇工藝迎來國內技術破局者，也有望享受丙烯產能擴張帶來的成本下行；生物法制 BDO 方興未艾，市場空間廣闊，期待技術變革帶來成本端大幅下行。 BDO 產業鏈市場關注度提升產業鏈市場關注度提升 國內 BDO 產能主要集中在新疆、內蒙、陜西等原材料供給豐富的地區，企業主體以地方性國企及民企為主。上市公司中，中泰化學參股公司美克化工擁有 BDO 產能 26 萬噸（持股比例 24.11%） ，中泰化學于 22 年 2 月公告，擬以發行股份、可轉換公司債券等方式收購美克化工剩余 75.89%股份，若收購完成則美克化學將成為公司全資子公司。 2021 年以來 B

7、DO-PBAT 產業鏈市場關注度大幅提升，萬華化學、恒力石化、華魯恒升、三維股份、君正集團、宇新股份等多家上市公司先后布局投資建設 BDO 產能；生物基 BDO方面，元利科技及金發科技有相關產品布局。 風險提示：電石價格大幅波動風險；下游需求不及預期風險；BDO 行業產能過剩風險。 (27)(8)123251May-21Sep-21Jan-22May-22(%)基礎化工滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 基礎化工基礎化工 正文目錄正文目錄 BDO：精細化工原料，下游用途較廣：精細化工原料，下游用途較廣 . 4 供需錯配，2021 年價格大漲 147%

8、. 4 下游景氣旺盛，可降解材料賽道支撐下游景氣旺盛，可降解材料賽道支撐 BDO 行業長期需求向好行業長期需求向好. 6 PTMEG： “休閑運動”服飾風尚帶動下游氨綸行業需求擴張 . 6 PBAT：政策驅動可降解材料大發展，有望貢獻最大 BDO 需求增量 . 7 -丁內酯：下游 NMP 受益于鋰電產業鏈發展快速放量 . 10 BDO 表觀消費量迎來高增：未來 4 年 CAGR（2022-2025）為 22.6% . 11 2022 年新增產能較少，工藝路線迎來多元化年新增產能較少，工藝路線迎來多元化 . 12 BDO 生產主要分為四種主流工藝 . 12 炔醛法制 BDO . 12 順酐法制

9、BDO . 12 丁二烯法制 BDO . 13 烯丙醇法制 BDO . 13 炔醛法是國內外主流 BDO 生產工藝，國內產能占比 95% . 13 電石炔醛法制 BDO 成本最低，順酐法路線開始回歸 . 15 原料端：電石新增產能受限，未來 5 年供需偏緊，或成為 BDO 行業擴產潛在障礙 . 17 生物法制 BDO 方興未艾 . 18 國內 BDO 供需平衡表： 23 年之后新增產能較多，工藝路線迎來多元化 . 19 風險提示. 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： BDO 下游產業鏈情況 . 4 圖表 2： BDO 價格 2021 年大幅上漲 . 4 圖表 3： BDO 下游氨綸價格 202

10、1 年表現強勢 . 5 圖表 4： BDO 行業開工率 2021 年 Q3-Q4 大幅波動. 5 圖表 5： BDO 行業庫存情況 . 5 圖表 6： BDO 主要原材料電石、甲醇價格 2021 年大幅上升 . 5 圖表 7： BDO 產品價格及價差情況 . 5 圖表 8： BDO 表觀消費量及增速 . 6 圖表 9： BDO 主要下游占比（2021 年） . 6 圖表 10： 氨綸產量及表觀消費量持續增長 . 6 圖表 11： 氨綸行業滲透率提升驅動 BDO 行業需求增加 . 7 圖表 12： 2020 年以來國家出臺較多治理一次性塑料污染治理政策 . 7 圖表 13： PBAT 需求量預測

11、（2020-2025E） . 8 圖表 14： 國內目前主要 PBAT 產能情況 . 8 圖表 15： PBAT 價格及價差情況 . 9 圖表 16： 國內 PBAT 及 PBS 在建及擬建產能情況. 9 yXaXnVmXlYnVhXoZkW8OdN9PsQqQpNtRfQpPrMkPrQoRbRnNvMvPmQnRuOtPwO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 基礎化工基礎化工 圖表 17： PBAT 放量將拉動 BDO 需求大幅上升 . 10 圖表 18： BDO-GBL-NMP 產業鏈 . 10 圖表 19： BDO 行業需求預測（2021-2025） .

12、 11 圖表 20： 電石乙炔法制 BDO 工藝 . 12 圖表 21： 天然氣乙炔法制 BDO 工藝 . 12 圖表 22： 正丁烷/順酐酯化加氫法制 BDO . 13 圖表 23： 正丁烷/順酐直接加氫法制 BDO . 13 圖表 24： BDO 國外企業產能 . 14 圖表 25： BDO 國內現有產能 . 14 圖表 26： BDO 不同工藝生產成本對比 . 15 圖表 27： 國內擬新建 BDO 產能 . 16 圖表 28： 國內擬建 BDO 產能中順酐法工藝路線占比提升（截至 2022 年 5 月） . 16 圖表 29： 開工率擾動下，2021 年電石價格大幅上漲 . 17 圖表

13、 30： 酶法（生物質丁二酸法）BDO 生產流程 . 18 圖表 31： 一步發酵法 BDO 生產流程 . 18 圖表 32： 全球主要 BIO-BDO 工藝路線及參與公司 . 19 圖表 33： BDO 行業供需平衡表（2021-2025） ，23 年之后行業新增供給較多 . 20 圖表 34： BDO 國內現有產能 . 20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 基礎化工基礎化工 BDO：精細化工原料，：精細化工原料，下游用途較廣下游用途較廣 BDO 學名 1,4-丁二醇，是一種無色粘稠油狀液體，能與水混溶，溶于甲醇、乙醇、丙酮。有吸濕性，微苦，是重要的有機和精

14、細化工原料。BDO 被廣泛應用于醫藥、化工、紡織、造紙、汽車和日用化工等領域，由 BDO 可以生產四氫呋喃( THF) 、聚對苯二甲酸丁二醇酯( PBT) 、- 丁內脂( GBL) 和聚氨酯樹脂( PU Resin) 、涂料和增塑劑等，以及作為溶劑和電鍍行業的增亮劑等。近年來，在國家限塑政策推動下，BDO 作為可降解材料重要原料，市場需求有望持續增長，迎來新的發展機遇。 圖表圖表1： BDO 下游產業鏈情況下游產業鏈情況 資料來源：煤基 1,4-丁二醇及其衍生精細化學品市場分析，華泰研究 供需錯配，供需錯配，2021 年價格大漲年價格大漲 147% 2021 年，BDO 出現供需錯配，產品價格

15、大幅上漲。截至 2021 年 12 月 31 日，BDO 市場價格 3.1 萬元/噸，較 21 年年初上漲 147%，成為 21 年化工板塊漲幅最高的產品之一。BDO行業表現強勢受多方面利好支撐：需求端，21 年 BDO 下游氨綸及 PBAT 行業大幅增長，價格上漲，企業開工率提升，對原材料采購積極性高；供給端，21 年 BDO 行業新增產能有限，階段性檢修導致行業庫存低位，供應緊張局面頻現；成本方面，BDO 主要原材料電石、甲醇 21 年均價同比分別上漲 59%/45%，特別是 21Q3-Q4“能耗雙控”影響下電石價格快速上升也拉動了 BDO 產品大漲，產品價格一度突破 30000 元/噸大

16、關。 圖表圖表2： BDO 價格價格 2021 年大幅上漲年大幅上漲 資料來源：WIND，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013201420152016201720182019202020212022(元/噸)BDO市場價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 基礎化工基礎化工 圖表圖表3： BDO 下游氨綸價格下游氨綸價格 2021 年表現強勢年表現強勢 圖表圖表4： BDO 行業行業開工率開工率 2021 年年 Q3-Q4 大幅波動大幅波動 資料來源：WIND，華泰研究 資料來源：隆眾資訊，華泰研

17、究 圖表圖表5： BDO 行業庫存情況行業庫存情況 圖表圖表6： BDO 主要原材料電石、甲醇價格主要原材料電石、甲醇價格 2021 年大幅上升年大幅上升 資料來源：WIND，華泰研究 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 2022 年以來，BDO 價格有所下行，但仍大幅高于過去 5 年均值，預計年內維持高景氣。截至 2022 年 5 月 7 日，BDO 市場均價 2.3 萬元/噸，同比微跌 3.7%，但較過去 5 年均值（2017-2021 年） 仍上漲 79%。一方面，下游氨綸/PBAT/PBT 價格較 21 年高點有所下降，需求短期受國內疫情發酵影響，但中期看需求量仍維持穩健增長，特別是 PBA

18、T 行業受政策催化預計未來 3-5 年將進入放量階段，支撐 BDO 需求長期向好；另一方面，供應端 22年上半年無新增產能，近期企業頻繁檢修，開工率有所下行，行業庫存小幅下滑；此外，成本端電石及甲醇價格較 21Q4 高點明顯回落，BDO 行業價差仍處于歷史高位。我們預計年內 BDO 新增產能有限，行業有望維持高景氣。 圖表圖表7： BDO 產品價格及價差情況產品價格及價差情況 資料來源：WIND，華泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020152016201720182019202020212022(元/噸)氨綸(

19、40D)01020304050607080902016201720182019202020212022(%)BDO開工率3,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04(噸)BDO行業庫存01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020152016201720182019202020212022(元/噸)電石價格甲醇價格05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016-0120

20、16-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04(元/噸)炔醛法BDO價差BDO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 基礎化工基礎化工 下游景氣旺盛，下游景氣旺盛，可降解可降解材料賽道材料賽道支撐支撐 BDO 行業行業長期長期需求向好需求向好 近年來，隨著下游衍生產品不斷

21、發展，我國 BDO 行業表觀消費量持續增加，2021 年國內BDO 表觀消費量 168 萬噸，過去 5 年表觀消費量 CAGR（2016-2021）為 12.3%。2021年，我國 BDO 最主要下游為 PTMEG（占比 55%） 、PBT（20%） 、-丁內酯（13%） 、漿料（5%） 、PBS/PBAT（5%） 、熱塑性彈性體（2%） 。2016-2021 年，下游需求占比提升較快的主要是 PTMEG （2016 年占比 44%） 和 PBS/PBAT （2016 占比不到 2%） 。展望未來，我們預計 PTMEG、PBAT 及-丁內酯需求維持旺盛，特別 PBAT 作為可降解材料有望享受政

22、策機遇迎來大發展，驅動 BDO 行業需求長期向好。 圖表圖表8： BDO 表觀表觀消費量消費量及及增速增速 圖表圖表9： BDO 主要下游占比（主要下游占比（2021 年年） 資料來源：百川盈服，華泰研究 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 PTMEG： “休閑運動”服飾風尚帶動下游氨綸行業需求擴張“休閑運動”服飾風尚帶動下游氨綸行業需求擴張 聚四氫呋喃(PTMEG)主要用作嵌段聚氨酯或嵌段聚醚聚酯的軟鏈段，國內主要用于生產氨綸（90%）及聚醚型彈性體（10%） 。氨綸是一種彈性纖維，少量添加即可改善織物彈性，主要用于內衣、運動服裝、休閑衣物及家紡物品。近年來，隨著消費者更加青睞休閑及運動服飾風格

23、， 氨綸需求不斷擴張。 據百川盈服2021年國內氨綸產量82.7萬噸 ， 同比增9.2%，去 5 年表觀消費量 CAGR（2017-2021）為 10.5%，高于化學纖維行業整體增速 3.9pct，氨綸在化學纖維中滲透率不斷提升。 圖表圖表10： 氨綸產量及表觀消費量持續增長氨綸產量及表觀消費量持續增長 資料來源：百川盈服，華泰研究 1 噸氨綸生產需要消耗 1.27 噸 PTMEG，1 噸 PTMEG 生產需要消耗 0.78 噸 BDO，則 1噸氨綸生產需要消耗約 0.99 噸 BDO。我們認為，隨著消費者生活水平不斷提升，更加關注面料舒適度，氨綸在面料中添加比例仍將持續上升，我們預測 202

24、2-2025 年氨綸行業復合增速為 7%，驅動 BDO 行業需求增加 20 萬噸以上。 0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180201620172018201920202021(萬噸/年)表觀消費量增速55%13%5%5%20%2%PTMEG-丁內酯漿料PBS/PBATPBT熱塑性聚氨酯彈性體0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090201620172018201920202021(萬噸/年)產量表觀消費量產量增速表觀消費量增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 基礎化工基礎化

25、工 圖表圖表11： 氨綸行業滲透率提升驅動氨綸行業滲透率提升驅動 BDO 行業需求增加行業需求增加 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 氨綸產量（萬噸） 75.8 82.7 88.5 94.7 101.3 108.4 增速 9.2% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 對應 PTMEG 產量（萬噸） 59.1 64.5 69.0 73.9 79.0 84.6 其他 PTMEG 產量（萬噸） 6.5 6.6 6.8 6.9 7.0 7.2 PTMEG 總量（萬噸） 65.6 71.1 75.8 80.8 86.1 91.7 增速 8.4% 6.5%

26、6.6% 6.6% 6.6% 對應 BDO 需求（萬噸） 83.3 90.4 96.3 102.6 109.3 116.5 資料來源：百川盈服，華泰研究預測 PBAT：政策驅動：政策驅動可降解材料大發展，可降解材料大發展，有望有望貢獻貢獻最大最大 BDO 需求需求增量增量 中國是全球最大的塑料生產國與消費國 ， 塑料制品帶來的環保負擔日益沉重 。 2020 年 1 月，國家發改委聯合生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見 ，針對塑料垃圾污染，政策重心從“限制”提升至“禁止”，政策要求到 2020 年，率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用；到 2022 年，一

27、次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升；到 2025 年，塑料污染得到有效控制。此后，各省陸續出臺推進塑料污染治理相關政策，要求從源頭減少一次性塑料制品使用，大力推廣使用可降解塑料作為替代。 圖表圖表12： 2020 年以來國家出臺較多治理一次性塑料污染治理政策年以來國家出臺較多治理一次性塑料污染治理政策 發布時間發布時間 發布機構發布機構 相關政策相關政策 主要內容主要內容 2020 年 1 月 國家發改委、 生態環境部 關于進一步加強塑料污染治理的意見 重點針對不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、賓館和酒店一次性塑料用品、 快遞塑料包裝4 個領域提

28、出禁止、限制使用的要求和時間推進節點。 2020 年 7 月 國家發改委 關于扎實推進塑料污染治理工作的通知 要求各省級 8 月中旬前出臺實施方案， 確保如期完成2020年底塑料污染治理各項階段性目標任務。 2020 年 8 月 商務部辦公廳 關于進一步加強商務領域塑料污染 治理工作的通知 要求各地商務主管部門要聚焦商場、超市、集貿市場、 餐飲、 住宿、 展會、 電子商務等重點領域，準確把握不同塑料用品在實施區域、 時間節點等具體禁塑限塑要求，認真抓好貫徹落實。 2021 年 9 月 國家發改委 國家發展改革委生態環境部關于 印發“十四五”塑料污染治理行動方案的通知 積極推動塑料制品綠色設計和

29、使用源頭減量、科學穩妥推進包括可降解塑料制品在內的替代品推廣 資料來源：國家發改委，生態環境部，商務部，華泰研究 政策催化下，可降解材料行業迎來大發展。目前生物可降解塑料根據原料來源可將其分為生物基和石化基兩類。生物基可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA） 、聚羥基脂肪酸酯類聚合物（PHAS） 全淀粉基 、 纖維素等 ； 石化基可降解塑料包括二元酸二元醇共聚酯系列 （PBS/PBAT） 、二氧化碳共聚物（PPC） 、聚己內酯（PCL） 、聚乙醇酸（PGA）等。其中，生物基淀粉基降解塑料屬于第一代降解塑料，由于不能實現塑料完全降解，已有逐漸被淘汰的趨趨勢。目前，在我國市場上形成工業化規模生產，并占據

30、較大市場份額的主要為 PBAT/PBS/PLA。從性能及下游用途易替代性上，PBAT/PBS/PLA 有望替代 PE/PP 的部分需求。 綜合政策推廣方向和實際推廣難易度出發，PBAT 有望率先在農用地膜、外賣餐盒、快遞包裝等方面得到推廣。根據中國農村統計年鑒 2020 ，2019 年，我國農地膜塑料用量約 138萬噸，我們預計 2021 年農地膜塑料用量較 2019 年小幅下滑，未來維持緩降趨勢；我們預計2021年可降解材料在農地膜領域滲透率不到1% ， 預計滲透率逐年提升至2025年達到15%。 外賣包裝方面，2021 年全國外賣訂單數約 210 億單，外賣餐盒及餐具塑料用量預計超過120

31、 萬噸，預計未來 5 年外賣塑料包裝用量維持 20%年均增長；我們預計 2021 年可降解材料在外賣塑料包裝領域滲透率約 2%，預計滲透率逐年提升至 2025 年達到 25%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 基礎化工基礎化工 快遞包裝及塑料包裝方面，據中國塑協塑料再生委員會統計，截至 2019 年，我國塑料袋年使用量超過 400 萬噸，快遞包材塑料使用量約 180 萬噸，我們預計至 2021 年塑料袋/快遞包材塑料年使用量提升至 467/265 萬噸，預計未來 5 年伴隨限塑令政策實施，塑料袋使用量小幅下降，快遞包材跟隨下游擴張維持增長；我們預計 2021

32、年可降解材料在塑料袋領域滲透率為 1%，到 2025 年提升至 30%；我們預計 2021 年可降解材料在快遞包材領域滲透率為 8%，到 2025 年提升至 40%。 伴隨政策逐步禁止使用一次性塑料制品，大力推廣可降解材料在農用地膜、外賣包裝、塑料袋及快遞包裝行業應用，PBAT 在相關行業滲透率不斷提升，我們預計 2025 年 PBAT 行業需求量有望達到 381 萬噸。 圖表圖表13： PBAT 需求量預測（需求量預測（2020-2025E） 下游用途下游用途 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 農用地膜 塑料用量 136 133 131 128 126 12

33、4 增速 -1.8% -1.8% -1.8% -1.8% -1.8% 可降解材料滲透率 0.5% 1.0% 2.0% 5.0% 10.0% 15.0% 可降解材料用量 1 1 3 6 13 19 外賣餐盒 塑料用量 98 120 144 173 207 249 增速 22.4% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 可降解材料滲透率 0.5% 2.0% 6.0% 12.0% 18.0% 25.0% 可降解材料用量 0 2 9 21 37 62 快遞包裝 塑料用量 212 265 305 350 403 463 增速 25.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 可降解材

34、料滲透率 1.0% 8.0% 15.0% 25.0% 30.0% 40.0% 可降解材料用量 2 21 46 88 121 185 塑料袋 塑料用量 420 428 420 407 395 383 增速 2.0% -2.0% -3.0% -3.0% -3.0% 可降解材料滲透率 1.0% 1.0% 10.0% 15.0% 25.0% 30.0% 可降解材料用量 4 4 42 61 99 115 可降解材料對 PBAT 需求拉動量合計 7 29 99 176 270 381 資料來源：中國塑協塑料再生委員會， 中國農村統計年鑒 2020 ，華泰研究預測 根據中化新網，截至 2021 年底，國內

35、PBAT（含 PBS）產能約 38.8 萬噸。2020-2021 年，國內 PBAT 新增產能尚未投產，政策催生新需求，行業基本處于賣方市場。2021Q1，下游需求快速增長，市場炒作熱情較高，PBAT 價格快速上漲，一度突破 3.3 萬元/噸；隨市場回歸理性，之后 PBAT 價格基本穩定在 2.0-2.4 萬元/噸；2021Q3，受原材料 BDO 價格快速上漲影響，PBAT 價差下滑至低位，21Q4 之后價差有所恢復。 圖表圖表14： 國內目前主要國內目前主要 PBAT 產能情況產能情況 公司公司 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年） 金發科技 6.0 新疆藍山屯河化工 12.0 金暉兆隆高

36、薪 2.0 杭州鑫富科技 1.0 安慶和興化工 1.0 南通隆達生物 1.0 甘肅莫高聚合環保新材料 2.0 恒力石化 3.3 重慶鴻慶達 3.0 華峰新材 2.0 中石化儀征化纖 3.0 山東悅泰生物科技 2.5 合計合計 38.8 資料來源：中化新網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 基礎化工基礎化工 圖表圖表15： PBAT 價格及價差情況價格及價差情況 資料來源：隆眾資訊、華泰研究 “禁塑令”政策東風催化下。行業擬建項目呈現“井噴”態勢。截至 2021 年底，國內擬擴建 PBAT 產能超過 880 萬噸。根據中化新網及各公司環評報告，截至 20

37、22 年 4 月底，國內計劃于 2022 年內投產的 PBAT（含 PBS）項目為 21 個，合計產能 182 萬噸/年；預計將于 2023 年投產產能約為 89 萬噸/年，2024 年及以后投產產能 178 萬噸/年，其它尚未有明確投產時間規劃的產能超過 440 萬噸/年。由于各地政策對可降解賽道支持力度較高，2021年后大量企業申報 PBAT 項目，但據我們的了解，不少企業申報 PBAT 主要是為了迎合碳中和政策熱點，以可降解材料生產資質為起點獲取化工用地或原料指標或其他資源，在考慮企業實際發展情況和項目盈利性后，實際落地的產能可能遠低于目前的計劃數字。 圖表圖表16： 國內國內 PBAT

38、 及及 PBS 在建及擬建產能情況在建及擬建產能情況 公司公司 預計投產預計投產時間時間 在建在建/擬建產能擬建產能 （萬噸（萬噸/年）年） 公司公司 預計投產預計投產時間時間 在建在建/擬建產能擬建產能 （萬噸（萬噸/年）年） 公司公司 預計投產預計投產時間時間 在建在建/擬建產能擬建產能（萬噸（萬噸/年）年） 山西瑞拓峰高新 2022 6 內蒙古華恒能源 2023 6 中石化天津石化 未知 9 安徽昊源化工 2022 6 宇新股份 2023 6 河南宏業 未知 30 中化學東華天業 2022 10 華陽新材料 2023 10 金發科技 未知 12 彤程新材 2022 6 重慶鴻慶達 202

39、3 6 金暉兆隆 未知 6 華陽新材 2022 6 惠州博科環保 2023 6 福建湄洲灣氯堿工業 未知 12 湖北宜化 2022 6 四川能投 2023 3 山東杰輝新材料 未知 6 山東道恩 2022 6 廣西華誼 2023 6 四川天華 未知 6 同德化工 2022 6 富威爾珠海 2023 10 洛陽?；菪虏牧?未知 12 新疆維格瑞（藍山屯河） 2022 12 中石化海南煉油 2023 6 新疆巨融新材 未知 50 青州天安化工 2022 6 三維股份 2023 30 中景石化 未知 30 江西聚銳德新材料 2022 12 2023 年預計投產年預計投產 89 旭陽化工 未知 6 山

40、東昊圖新材料 2022 3 新疆曙光綠華生物科技 2024 6 河南恒泰源新材料 未知 2 巷 2022 4 望京龍新材料 2024 120 重慶建峰工業集團 未知 6 聯創化工 2022 12 華魯恒升 2024 12 山東斯源新材 未知 3.3 金丹科技 2022 6 中科新投 2024 10 甘肅華友環保 未知 6 中科啟程 2022 10 廣西華誼新材料 2024 30 聯盛化學 未知 3 瑞豐高材 2022 6 2024 年預計投產年預計投產 178 河南開祥 未知 4.4 四川廣安宏源 2022 5 盛虹煉化 未知 18 北京化工集團華騰滄州 未知 4 浙江華峰新材 2022 3

41、內蒙古君正 未知 100 山東瑞豐高材 未知 30 萬華四川眉山 2022 6 內蒙古久泰新材 未知 6 中泰化學 未知 18 恒力石化 2022 45 河南能源、中科啟程、 鶴壁政府 未知 60 其余擬建產能其余擬建產能 440 2022 年預計投產產能年預計投產產能 182 資料來源：中化新網，環評報告，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04(單位)PBAT價差PBAT價格 免責聲明和披露以及分析

42、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 基礎化工基礎化工 PBAT 大擴容有望拉動 BDO 行業新增消費量超 170 萬噸。根據隆眾資訊，生產 1 噸 PBAT需消耗約 0.5 噸 BDO，根據我們預測的 PBAT 行業 2021-2025 年供需情況，從 PBAT 需求預測出發，預計將帶動 BDO 需求由 2021 年 15 萬噸提升至 2025 年 191 萬噸，累計拉動BDO 新增消費量 176 萬噸；若從 PBAT 供給預測出發，預計 PBAT 行業產能擴張將帶動BDO 需求由 2021 年 10 萬噸提升至 2025 年 232 萬噸，拉動 BDO 新增消費量 218 萬噸，P

43、BAT 將成為未來 5 年 BDO 消費增量最大來源。 圖表圖表17： PBAT 放量將拉動放量將拉動 BDO 需求大幅上升需求大幅上升 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E PBAT 需求量 7.5 29.2 98.9 175.9 269.6 381.1 增速 290.0% 238.9% 77.7% 53.3% 41.4% 對應 BDO 需求 3.7 14.6 49.5 87.9 134.8 190.6 增速 290.0% 238.9% 77.7% 53.3% 41.4% PBAT 供給量 13.0 20.0 165.6 232.4 365.9 464.9 增速

44、 53.8% 728.0% 40.3% 57.5% 27.1% 對應 BDO 需求 6.5 10.0 82.8 116.2 182.9 232.4 增速 53.8% 728.0% 40.3% 57.5% 27.1% 注：PBAT 供給預測（2022-2025）采取圖表 9 預計的 2022-2025 年 PBAT 行業新增產能*75%開工率取得 資料來源：隆眾資訊，百川盈服，化工信息網，華泰研究預測 -丁內酯丁內酯：下游下游 NMP 受益于鋰電產業鏈發展受益于鋰電產業鏈發展快速放量快速放量 -丁內酯 （GBL） 是化學中的一個常見溶劑和反應試劑，它也被用作一種芳香物、去污劑、氰基丙烯酸酯去除劑

45、、除漆劑以及一些液體鋁電解電容器的溶劑。國內市場中的 GBL 作為工業溶劑、稀釋劑、固化劑等，常用于制造 a-吡咯烷酮、NMP、聚乙烯吡咯烷酮、-乙?；?丁內酯等。NMP 全名為 N-甲基吡咯烷酮，是一種重要溶劑。在鋰電池生產材料中，NMP 可用作正極涂布溶劑，也可作為導電劑漿料的溶劑，據高工鋰電，一般 NMP 占鋰電池制造成本比重可達 3%-6% ， 是鋰電池生產重要的原材料之一 ， 除鋰電池正極溶劑外 ，NMP在醫藥、農藥、顏料、清洗劑、絕緣材料等行業中應用也較為廣泛。 圖表圖表18： BDO-GBL-NMP 產業鏈產業鏈 資料來源：和訊資訊，華泰研究 受益于新能源車終端放量，預計 NMP

46、 行業未來 4 年需求 CAGR（2022-2025）為 22%。據晶瑞電材發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案） （修訂稿） （2020 年 1 月 18 日） ，NMP 作為鋰電溶劑用量較高，每 GWh 鋰電池需消耗 1700噸左右的 NMP，NMP 行業需求有望伴隨鋰電池產銷增加持續放量。據高工鋰電，21 年國內 NMP 需求量約 45 萬噸（不含回收液） ，預計到 25 年將超過 100 萬噸，未來 4 年需求CAGR（2022-2025）為 22%。2021 年-丁內酯對 BDO 行業消費量為 21.8 萬噸，隨下游NMP 需求擴張，我們預測至 2025 年

47、對 BDO 需求提升至 48 萬噸。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 基礎化工基礎化工 BDO 表觀表觀消費量消費量迎來高增：未來迎來高增：未來 4 年年 CAGR（2022-2025）為為 22.6% BDO 下游子行業景氣旺盛，特別是 PBAT 受益于政策催化將進入快速放量期，我們預測 BDO行業未來 4 年表觀消費量 CAGR（2022-2025 ）為 22.6%。根據我們的預測，2022/2023/2024/2025 年 BDO 行業表觀費量分別為 207/256/313/380 萬噸，同比分別增長23.5/23.4/22.2/21.3% ， 其中P

48、BAT 行業貢獻BDO新增消費量約176萬噸 ， PTMEG/GBL/PBT分別貢獻 BDO 新增消費量 27/26/3 萬噸，BDO 行業將進入高速成長階段。 圖表圖表19： BDO 行業需求預測（行業需求預測（2021-2025） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E BDO 產量 165 211 263 324 397 -PTMEG 90 96 103 109 117 -PBAT（PBS） 15 49 88 135 191 -GBL 21 26 32 39 47 -PBT 33 34 34 35 36 -漿料及其他 6 6 6 6 6 進口量 14 10 10 10

49、10 出口量 11 14 17 21 27 表觀消費量 168 207 256 313 380 增速 23.4% 23.5% 23.4% 22.2% 21.3% 資料來源：百川盈服，隆眾資訊，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 基礎化工基礎化工 2022 年新增產能較少年新增產能較少，工藝路線迎來多元化，工藝路線迎來多元化 BDO 工業化生產已經超過六十年，生產工藝多達 17 種以上，目前國內外主流工業化生產BDO 工藝包括 4 種： （1）以甲醛和乙炔為原料的炔醛法； （2）以正丁烷/順酐為原料的順酐法； （3）以丁二烯和醋酸為原料的丁二烯法；

50、（4）以環氧丙烷/丙烯醇為原料的烯丙醇法。 BDO 生產主要分為四種主流工藝生產主要分為四種主流工藝 炔醛法炔醛法制制 BDO 炔醛法又被稱為 Reppe 法，是由 I.G 法本公司 （1904 年由 Agfa、BASF、Bayer 聯合而成）的 Reppe 等人于 20 世紀 30 年代開發成功，并于 1940 年由德國 BASF 公司最早實現工業化生產的工藝方法，是以乙炔和甲醛為原料，先由乙炔和甲醛在銅催化劑作用下合成 1,4-丁炔二醇，1,4-丁炔二醇再經加氫生成 BDO。目前工業化使用的主要是改良后的炔醛法，采用的是乙炔亞銅/鉍作為催化劑 ， 改良后相較于傳統工藝安全系數更高 ， 投資