風電軸承行業：從市場空間+海外龍頭對標+業務延展性角度看新強聯的核心競爭力-220614（71頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明機械設備機械設備強于大市強于大市維持2022年06月14日（評級）分析師 李魯靖 SAC執業證書編號：S1110519050003聯系人 朱曄風電軸承行業：從市場空間風電軸承行業：從市場空間+海外龍頭對標海外龍頭對標+業務延展性角度看新強業務延展性角度看新強聯的核心競爭力聯的核心競爭力行業深度研究2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要 核心觀點：風電軸承行業市場空間較大且增速較快，受益于大型化與進口替代，國內軸承廠商迎來發展機遇，新強聯目前已成為國內風電軸承龍頭，未來有望進一步擴大市場份額；與海外

2、巨頭的面面俱到相比，新強聯立足高成長賽道的高利潤率環節，在單一市場中享受龍頭紅利，毛利率凈利率水平優勢明顯，ROE未來仍有較大提升空間；新強聯在風電領域先進行縱向延展，整合了上游鍛件生產，實現鍛件原材料自主可控，再進行橫向擴張至齒輪箱軸承與鎖緊盤、齒輪、輸出軸等軸承外的風電零部件，產生協同效應的同時進一步擴大了市場空間；此外，新強聯的軸承業務下游延展性較強，隨著軸承產能的擴張，盾構機、海工裝備市場有望實現訂單增長。 風電軸承：2022年市場空間有望達到156億元，十四五期間CAGR為24.19%。主軸軸承：主軸軸承：主軸軸承是風電機中單價最貴、技術壁壘最高的軸承。隨著風機功率的增大，主軸軸承的

3、單MW價值量隨之上升，受益于風機大型化。新強聯技術優勢較大、產能快速擴張，已經成為國內風電軸承的龍頭企業，產品實現進口替代。根據我們測算，主軸軸承國內的市場空間， 2021 年35.31億元， 2025 年將達到96.45億元，CAGR為 28.55%。偏航變槳軸承：偏航變槳軸承：同樣受益于風機大型化，單MW價值量有望持續提升，風機大型化背景下，獨立變槳軸承滲透率有望提高，帶來市場空間的提升。根據我們測算，偏航變槳軸承國內的市場空間，2021年 46.00億元， 2025 年達到118.61億元，CAGR為 26.72%。齒輪齒輪箱軸承：箱軸承：齒輪箱軸承技術含量較高，基本依賴進口，國內只有瓦

4、軸和新強聯等極少數軸承廠商處于起步階段。根據測算，齒輪箱軸承國內的市場空間，2021 年35.33億元，2025 年達到62.39億元，CAGR為15.28%。 對比海外軸承巨頭，新強聯立足高成長賽道的高利潤率環節，在單一市場中享受龍頭紅利。海外巨頭體量大、業務范圍廣，而新強聯聚焦于國內風電軸承領域，在市場相應速度上更勝一籌，在工藝選擇上更加靈活，比如為了適應國內風電主機廠更短的交貨周期，新強聯掌握了生產效率更高的無軟帶淬火技術，而舍弗勒、斯凱孚等外資參與的下游行業眾多，反而不愿意為了風電行業舍棄傳統的滲碳技術。新強聯在風電軸承行業逐步坐穩了龍頭的位置，受益于風電的高景氣度，以較高的利潤率實現

5、了收入快速增長。相比于海外巨頭，新強聯的毛利率、凈利率優勢明顯，而存貨周轉率、資產周轉率和財務杠桿相對較低，未來ROE有望進一步提高。 新強聯聚焦于風電領域，縱向延展+橫向擴張?？v向延展：縱向延展：公司于2011年成立圣久鍛件，進行上游的產業鏈整合，首先可以實現鍛件原料自主可控，保證軸承的產能供應，免受上游供應波動影響；其次，軸承性能與鍛件有很大的關系，自行生產鍛件有助軸承性能提升與技術研發；此外，打通了軸承生產的整個產業鏈，可以獲取上游鍛件生產的利潤，提高了公司整體的利潤水平。橫向擴張：橫向擴張：新強聯主要收入來源為風電主軸軸承、偏航變槳軸承，近期則將業務橫向延展至齒輪箱軸承與鎖緊盤、齒輪、

6、輸出軸等軸承外的風電零部件；2021年12月，收購豪智機械，業務橫向擴張至風電鎖緊盤，豪智機械與新強聯共享客戶資源，可以實現較強的協同效應；2022年募資興建生產線，業務橫向延展至齒輪箱零部件，達產后年產能5.75萬套，實現收入15.35億元，毛利率34.62%。 盾構機+海工裝備，新強聯軸承業務下游擴展能力強，疊加鎖緊盤、齒輪、輸出軸零部件的產能提升，市場空間進一步打開。盾構機、海工裝備軸承是公司重要的產品系列之一，近年風電市場需求旺盛，公司將產能投放到了風電領域，而盾構機、海工裝備業務僅以維持基本市場為主，但公司在海工裝備、盾構機軸承方面的技術儲備足以應對可能的市場轉向。自上市以來，公司三

7、次募集資金擴建產能，待募投項目達產后，產能充裕的情況下，盾構機、海工裝備業務有望迎來業績放量。2021年盾構機主軸軸承市場空間為26.70億元，2025 年將達到40.61億元，未來三年CAGR 達到15%。同時，除軸承外的風電零部件2021年市場空間15.48億元，2025年達到47.04億元，CAGR高達32.03%，呈快速增長趨勢，有望為公司帶來較大的市場空間增量。 風險提示：風電裝機量不及預期、風電大型化進展不及預期、價格競爭過于激烈、市場空間測算具有一定主觀性，與實際值或存在偏差mNrOoPpMxPsPnPmPwPpNrQaQcM6MmOnNmOpNfQqQsMkPpOtO7NrRu

8、NMYoPsQwMtQnM從風電軸承市場空間角度看從風電軸承市場空間角度看新強聯優勢：受益于風機大新強聯優勢：受益于風機大型化型化+進口替代進口替代13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4數據來源：數據來源：Wind Power Wind Power Engineering&DevelopmentEngineering&Development，論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控何加群等，何加群等，海上風電主軸用軸承技術海上風電主軸用軸承技術程濤等，國際風力發電網，天風證券研究所程濤等，國際風力發電網，天風證券研究所表：風電機內部軸承的分類簡介表：風電機

9、內部軸承的分類簡介圖：風電機內部軸承拆解圖（以雙饋式風電機為例）圖：風電機內部軸承拆解圖（以雙饋式風電機為例）風電機內部使用的軸承包括五類，分別是主軸軸承1-2個、偏航軸承1個、變槳軸承3個、發電機軸承1套和齒輪箱軸承1套。齒輪箱軸承只有在雙饋式和半直驅式風電機上有應用，而直驅式風機是由主軸直接帶動發電機軸旋轉，省去了齒輪箱這一環節。1.1 1.1 軸承在風電機多個部件處均有應用，屬于附加值較高的環節軸承在風電機多個部件處均有應用，屬于附加值較高的環節主軸軸承主軸軸承偏航軸承偏航軸承變槳軸承變槳軸承發電機軸承發電機軸承齒輪箱軸承齒輪箱軸承工作原理支承輪轂及葉片，傳遞扭矩到增速器的作用安裝于塔筒

10、頂端、機倉底部，承載風機主傳動系統的重量，用于調整風機迎風方向將槳葉與輪轂結合在一起，根據風向調整槳葉迎風角度使其達最佳狀態配合發電機內部結構運行，將主軸的動能轉化為電能配合齒輪箱結構運行，對主軸進行增速以達到發電所需轉速主流應用的軸承類型主要是調心滾子軸承，圓錐滾子軸承也有一部分單列、雙列球軸承雙排球軸承或三排圓柱滾子軸承球軸承、圓柱滾子軸承圓柱滾子軸承、圓錐滾子軸承等每臺風機所需數量1-2個1個3個1套15-23個應用風電機類型雙饋式+直驅式+半直驅式雙饋式+半直驅式5數據來源：數據來源：舍弗勒、舍弗勒、SKFSKF、洛陽鑫世軸承、捷太格特、徐州海林回轉支承、瓦軸官網，新強聯公告，洛陽鑫世

11、軸承、捷太格特、徐州海林回轉支承、瓦軸官網，新強聯公告，風力發電偏航軸承發展綜述風力發電偏航軸承發展綜述蔡勇，天風證券研究所蔡勇，天風證券研究所表：風電機內部常用軸承的種類表：風電機內部常用軸承的種類圖：軸承工作狀態下的受力情況圖：軸承工作狀態下的受力情況軸承在工作時會受到兩個方向的力，徑向力和軸向力，不同結構的軸承對徑向載荷和軸向載荷的承載能力不同。不同軸承的內部結構和力學特性各不相同，被運用在不同的工作位置上。調心滾子軸承常被用作雙饋式機型的主軸軸承，三排圓柱滾子軸承可以用作獨立變槳軸承以及主軸軸承，雙列和單列圓錐滾子軸承一般用于直驅和半直驅機型的主軸軸承，而雙排球軸承通常作為傳統的偏航變

12、槳軸承使用，目前也有少部分偏航軸承采用滑動軸承的技術。1.1 1.1 軸承在風電機多個部件處均有應用，屬于附加值較高的環節軸承在風電機多個部件處均有應用，屬于附加值較高的環節調心滾子軸承調心滾子軸承雙列圓錐滾子軸承雙列圓錐滾子軸承三列圓柱滾子軸承三列圓柱滾子軸承單列圓錐軸承單列圓錐軸承雙排球軸承雙排球軸承滑動軸承滑動軸承示意圖滾動體圓柱/圓錐圓錐圓柱圓錐球無是否可調心是否否否否否滾動體列數22312無徑向載荷承受能力中等極強極強極強中等較強軸向載荷承受能力無較強（雙向）極強（雙向）較強（單向）中等（雙向）較強（單向）應用位置主軸主軸主軸、變槳主軸偏航、變槳偏航6數據來源：數據來源：WindWi

13、nd，電氣風電、中國高速傳動、新強聯公告，天風證券研究所，電氣風電、中國高速傳動、新強聯公告，天風證券研究所圖：風電機內部各零部件毛利率對比圖：風電機內部各零部件毛利率對比軸承在風電機中價值占比近軸承在風電機中價值占比近8%8%。根據電氣風電招股書，2020年電氣風電采購原材料中，價值占比前四的部件分別為葉片、齒輪箱、發電機、軸承，這四大部件價值量占比分別為20.45%、10.61%、8.51%、8.00%，軸承的價值量占比為8%，在所有零部件中排名第四，是風電機成本中較為主要的元件。軸承是風電機零部件中附加值較高的環節。軸承是風電機零部件中附加值較高的環節。根據各零部件廠商中的龍頭企業最新年

14、報中的數據，葉片、齒輪箱、主軸、法蘭、塔筒的毛利率分別為21.29%、15.80%、39.73%、37.35%、21.39%，而主軸軸承的毛利率達到48.83%，屬于附加值較高的零部件，偏航變槳軸承國內技術較為成熟，毛利率較主軸軸承低一些，為22.32%。21.29%15.80%39.73%37.35%21.39%48.83%22.32%0%10%20%30%40%50%60%圖：電氣風電圖：電氣風電20202020年原材料采購金額及占比年原材料采購金額及占比20.45%10.61%8.51%8.00%5.62%4.70%4.09%1.88%2.18%33.97%葉片齒輪箱發電機軸承鑄件變流器

15、鋼件機艙罩/導流罩主軸其他原材料1.1 1.1 軸承在風電機多個部件處均有應用，屬于附加值較高的環節軸承在風電機多個部件處均有應用，屬于附加值較高的環節注：各零部件毛利率分別選取以下公司對應的業務作為代表，天順風能、中國高速傳動、金雷股份、恒潤股份、泰勝風能、新強聯7數據來源：斯凱孚、舍弗勒、羅特艾德、鐵姆肯、瓦軸、洛軸、成都天馬、新強聯官網，羅特艾德、斯凱孚、新強聯、恒潤股份、電氣風電、金數據來源：斯凱孚、舍弗勒、羅特艾德、鐵姆肯、瓦軸、洛軸、成都天馬、新強聯官網，羅特艾德、斯凱孚、新強聯、恒潤股份、電氣風電、金風科技、三一重能、瓦軸、天馬軸承公告，中國機械工業年鑒，國際風力發電網，軸承界，

16、風科技、三一重能、瓦軸、天馬軸承公告，中國機械工業年鑒，國際風力發電網，軸承界，WindWind，北極星風力發電網北極星風力發電網，天風證券研究所，天風證券研究所表：中國風電軸承市場的主要生產廠商表：中國風電軸承市場的主要生產廠商企業類型企業類型廠商廠商2020年公司收入（億年公司收入（億元）元）下游客戶下游客戶公司介紹公司介紹國外廠商舍弗勒1011.15金風科技、電氣風電、東方電氣德國企業，全球領先的工業領域的綜合供應商，2019年主軸承市占率全球第一。2021年投資12 億元，建立亞太地區最大的風電軸承生產基地，主要生產直徑800 毫米以上的風電主軸軸承、重工軸承、齒輪箱軸承等產品斯凱孚4

17、78.61電氣風電、金風科技瑞典企業，是軸承、密封件等產品的服務供應商，2019年主軸承市占率全球第二。持有瓦軸19.7%的股份，在國內大連設有大型軸承廠。鐵姆肯229.23金風科技、湘電風能美國企業，世界上最大的圓錐滾子軸承和無縫合金鋼管制造公司，在大中華區員工約3600名，建立了5家大型軸承制造基地，在湘潭的制造基地負責生產風機軸承。羅特艾德91.00電氣風電、金風科技、明陽智能、上海電氣、西門子、遠景能源德國企業，在徐州的合資公司徐州羅特艾德是中國最大的回轉支承廠家之一，可生產直徑從400mm至5050mm的回轉支承產品，2007年開始進行風力發電回轉支承的生產制造。國內廠商瓦房店軸承1

18、8.59金風科技2021年，4.XMW平臺風機單列圓錐結構主軸軸承實現量產。大型深溝球軸承和大型圓柱滾子軸承已配套11MW海上風力發電機組，成功研制國內首臺5MW海上風電機組中齒輪箱全系軸承。洛陽LYC軸承42.28三一重能早在2016年，為國家863重大科研項目配套研制的國內首套6MW風電主軸軸承，正在加快推進5兆瓦以上的海洋風電軸承的研發。新強聯20.64明陽智能、遠景能源、湘電風能、三一重能、東方電氣公司先后研制了1.5-5.5兆瓦變槳和偏航軸承，成為國內變槳、偏航軸承的主要供應商；在大兆瓦風機主軸軸承國內領先，打破了長期國外壟斷，已經研制成功5.5MW和6.25MW等大兆瓦風電主軸軸承

19、產品，并開始為明陽智能批量供貨。2022年業務橫向拓展至齒輪箱軸承。成都天馬精密機械31.92維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、金風科技三排圓柱滾子變槳軸承產品為國內最早研發、最大市場占有率，2021年已研制出海上風電8MW主軸承。恒潤股份23.85-公司原是風電領域法蘭和鍛件生產商，2021年業務拓展在風電軸承，投資11.58億元于風電軸承生產線，項目預計實現年產4000套大型風電軸承。1.1 1.1 軸承在風電機多個部件處均有應用，屬于附加值較高的環節軸承在風電機多個部件處均有應用，屬于附加值較高的環節國產廠商直接與四家海外軸承廠商競爭。國產廠商直接與四家海外軸承廠商競爭。國內風電軸承市場

20、參與的企業主要包括四家海外企業與一些國產廠商，如新強聯、瓦軸、洛陽LYC等。海外企業技術較為領先，多數在國內建有工廠，而國內企業近年來進步較快，與海外企業的競爭愈發激烈。8數據來源：舍弗勒官網，數據來源：舍弗勒官網，兆瓦級風電機組主軸承選型及發展趨勢兆瓦級風電機組主軸承選型及發展趨勢王建梅等，王建梅等， 論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控何加群等，天風證券研究所何加群等，天風證券研究所表：風電機主軸軸承的常見技術路徑表：風電機主軸軸承的常見技術路徑主軸軸承起到支承輪轂及葉片，傳遞扭矩到增速器的作用，常見的技術路徑包括三點式支承、兩點式支承和單點式支承，一臺

21、風機中往往需要1-2個主軸軸承。主軸軸承：單價最貴、技術壁壘較高的軸承。主軸軸承：單價最貴、技術壁壘較高的軸承。風機運轉過程中主軸在不斷旋轉，主軸軸承始終處于工作狀態，且同時承受外部風載傳輸來的載荷與主軸、齒輪箱的重力載荷，工況載荷復雜。因此主軸軸承是風電機中單價最貴、技術壁壘最高的軸承。通常來講，雙饋式風機主軸軸承常用調心滾子軸承，直驅和半直驅雙饋式風機主軸軸承常用調心滾子軸承，直驅和半直驅風機主軸軸承常用單列或雙列圓錐滾子軸承。風機主軸軸承常用單列或雙列圓錐滾子軸承。注：CARB 圓環滾子軸承是 SKF 軸承公司開發的一種單列軸承，滾子稍帶弧面，滾道輪廓為圓弧面，具有調心功能。圖：三點式支

22、承（一個調心滾子），兩點式支承（兩個單列圓錐滾子）圖：三點式支承（一個調心滾子），兩點式支承（兩個單列圓錐滾子）主軸的技術路徑主軸的技術路徑三點式支承三點式支承兩點式支承兩點式支承單點式支承單點式支承使用的軸承1個調心滾子2個調心滾子2個單列圓錐滾子1個圓柱滾子+1個雙列圓錐滾子1個CARB 圓環滾子+1個調心滾子1個雙列圓錐滾子1個三排圓柱滾子優點結構簡單；安裝容易安裝容易；抵消熱脹冷縮承載能力強；系統剛性好；動力學特性好軸承定位可靠；動力學特性好；抵消熱脹冷縮抵消熱脹冷縮；可緩解主軸撓曲產生的邊緣應力承載能力很強承載能力很強缺點主軸動力學特性差；系統剛性差；對齒輪箱要求較高剛性較差；需要相

23、對長的主軸來抵消彎矩需要考慮溫度變化造成的應力；安裝要求較高安裝難度大；對軸承座的要求較高CARB軸承不能承受軸向力成本較高成本高，良品率低應用情況一般用于低兆瓦機型廣泛應用于各型號機型應用很少在中等兆瓦級風機上應用較多在英國 5MW 風機上應用已十分成熟，在國內應用較少廣泛應用于大兆瓦風機少量應用于大兆瓦風機1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發9數據來源：新強聯、金風科技、明陽智能、三一重能、電氣風電公告，舍弗勒、斯凱孚、新強聯、瓦軸、洛軸官網，數據來源：新強聯、金風科技、明陽智能、三一重能、電氣風電公告，舍弗勒

24、、斯凱孚、新強聯、瓦軸、洛軸官網，OfweekOfweek，國際能源網，天風證券研究所，國際能源網，天風證券研究所表：各廠商主軸軸承使用的技術路徑表：各廠商主軸軸承使用的技術路徑29%24%12%9%9%8%4%4%1%舍弗勒斯凱孚NTNKOYOTimken羅特艾德洛軸瓦軸ZKL圖：圖：20192019年全球主軸軸承市占率年全球主軸軸承市占率廠商廠商舍弗勒舍弗勒斯凱孚斯凱孚羅特艾德羅特艾德新強聯新強聯瓦軸瓦軸洛陽洛陽LYC技術路徑雙列圓錐+圓柱滾子2個調心滾子1個雙列圓錐滾子2個單列圓錐滾子雙列圓錐+圓柱滾子2個調心滾子1個雙列圓錐滾子2個單列圓錐滾子1個CARB 圓環滾子+1個調心滾子三排圓

25、柱滾子雙列圓錐滾子調心滾子2個單列圓錐滾子雙列圓錐+圓柱滾子雙列圓錐滾子三排圓柱滾子2個單列圓錐滾子雙列圓錐+圓柱滾子2個單列圓錐滾子調心滾子軸承調心滾子軸承下游客戶金風科技、電氣風電、東方電氣等電氣風電、金風科技、等電氣風電、金風科技、明陽智能、上海電氣、西門子等湘電風能、明陽智能和東方電氣等金風科技、西門子歌美颯三一重能、遠景能源主軸軸承的國產化進程：主軸軸承的國產化進程：海外廠商先發優勢明顯，技術路徑較為豐富，國內廠商在技術水平和經驗積累方面仍有不小的差距，尤其大功率機型的主軸軸承被海外品牌長期占據國內大部分市場份額，存在較大的替代空間。小功率機型主軸軸承：小功率機型主軸軸承：已實現國產

26、替代，國內廠商主要包括新強聯、洛陽LYC、瓦軸等。大功率機型主軸軸承：大功率機型主軸軸承：國產替代程度很低，只有新強聯、瓦軸等廠商可以批量供應，新強聯在國內優勢明顯。1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發10數據來源：三一重能公告，天風證券研究所數據來源：三一重能公告，天風證券研究所圖：國產與進口主軸軸承價格對比（單位：萬元）圖：國產與進口主軸軸承價格對比（單位：萬元）主軸軸承價值隨功率增加呈幾何式增長，有望受益于風機大型化。主軸軸承價值隨功率增加呈幾何式增長，有望受益于風機大型化。直徑越大的主軸軸承加工工藝就越復雜

27、，生產難度就越高，隨著風機功率的增大，主軸軸承的價格并非線性上升，而是呈幾何式增長，即單MW的價值量在不斷提升。以雙饋式機型上的調心滾子軸承為例，根據三一重能采購數據，斯凱孚的主軸軸承單MW價值量，2.0MW為4.56萬元，而4.0MW則是7.30萬元，單MW價值量隨著功率的增大有顯著的提升，未來風機大型化極大可能會擴大主軸軸承的市場空間。國產主軸軸承性價比優勢明顯。國產主軸軸承性價比優勢明顯。以雙饋式機型上的調心滾子軸承為例，根據三一重能的主軸軸承采購數據，公司會采購斯凱孚的進口主軸軸承，而瓦軸和洛陽LYC則為主軸軸承的國內主要供應商?？梢钥闯鏊箘P孚不同型號的主軸軸承價格要比國內產品貴20%

28、-70%不等，國產產品性價比優勢明顯，這也是主機廠商努力尋求國產替代最主要的原因。1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發圖：國產與進口主軸軸承單圖：國產與進口主軸軸承單MWMW價值量對比（單位：萬元價值量對比（單位：萬元/MW/MW）5.337.6313.7619.919.1412.6516.5729.2051015202530352.0MW2.5MW3.0MW4.0MW國內廠商平均斯凱孚2.673.054.594.984.565.065.527.300.001.002.003.004.005.006.007.008

29、.002.0MW2.5MW3.0MW4.0MW國內廠商平均斯凱孚注：數據來源為三一重能公告，選取國內廠商包括瓦軸、洛陽LYC、無錫中德瑞軸承、陜西中德弘業科技11數據來源：重型機械教育部工程研究中心，新強聯公告，新強聯官網，天風證券研究所數據來源：重型機械教育部工程研究中心，新強聯公告，新強聯官網，天風證券研究所圖：新強聯生產的三排圓柱滾子主軸軸承圖：新強聯生產的三排圓柱滾子主軸軸承圖：新強聯生產的雙列圓錐滾子主軸軸承圖：新強聯生產的雙列圓錐滾子主軸軸承大功率國產替代的進展緩慢的原因大功率國產替代的進展緩慢的原因技術壁壘高：技術壁壘高：主軸軸承工況載荷復雜，工藝要求較高，越是大型的風機主軸軸承

30、的技術壁壘就越高，國內軸承廠商在高端軸承領域仍有較大差距。研發周期長：研發周期長：由于主軸的使用壽命要求是至少20年，軸承廠商生產的樣品需要經過長時間的模擬測試來驗證產品的性能，因此產品的研發周期較長。驗收周期長：驗收周期長：對主機廠來說，一旦發生故障產生的售后成本要高于國產替代節約下來的成本，因此主機廠更換供應商的過程比較謹慎。（新強聯提供給湘電風能的首臺實驗軸承平穩運行兩年后，才進入其主軸軸承的合格供應商名單）1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發12數據來源：數據來源：EFDEFD官網，新強聯公司公告，天風證券

31、研究所官網，新強聯公司公告，天風證券研究所表：滲碳淬火技術對比無軟帶淬火技術表：滲碳淬火技術對比無軟帶淬火技術國內企業掌握無軟帶淬火技術，生產技術有了長足進步。滲碳淬火：傳統的熱加工手法，技術較為成熟。滲碳淬火：傳統的熱加工手法，技術較為成熟。傳統的淬火方式是滲碳淬火，讓鋼在富含碳的材料中加熱，使碳吸收到金屬中，使金屬表面更硬，而其內部仍維持較軟且較堅韌的狀態。滲碳淬火技術已十分成熟，會使加工工件的含碳量提高，硬度、耐磨性、抗壓強度都得到大幅增強，但成本較高、耗時較長，國外企業較多使用滲碳技術。無軟帶淬火技術：節約成本效果良好，克服感應淬火的軟帶缺陷。無軟帶淬火技術：節約成本效果良好，克服感應

32、淬火的軟帶缺陷。當今國內各大軸承生產商主要使用感應淬火的生產技術，即利用高頻交流電產生的磁場中來加熱工件表面，以實現工件的淬火，用時短且能耗低，但缺點是會產生軟帶（低硬度區域）。而近年來新強聯等廠商，采用較為先進的無軟帶淬火技術，也即改良后的感應淬火，軸承產品在淬火后沒有軟帶區域，回轉支承滾道不存在薄弱環節，可提高回轉支承的承載能力和可靠性。相較滲碳淬火，無軟帶淬火的成本更低，耗時更短，該技術的逐步應用有望降低大功率主軸軸承的生產成本，進一步推進國產主軸軸承的替代進程。圖：圖：EFDEFD（新強聯淬火設備供應商）的無軟帶淬火技術（新強聯淬火設備供應商）的無軟帶淬火技術1.2 1.2 主軸軸承：

33、大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發滲碳淬火滲碳淬火無軟帶淬火無軟帶淬火原理讓鋼在富含碳的材料中加熱，使碳吸收到金屬中，使金屬表面更硬，而其內部仍維持較軟且較堅韌的狀態。采用感應加熱的方法，利用高頻交流電產生的磁場中來加熱工件表面，使用兩個加熱組件，均配有預熱感應器和加熱感應器 ，可以巧妙地制造出無軟帶（低硬度區）的軸承物流成本需要將工件運輸到專門的車間進行滲碳淬火加工可以將設備整合到生產線上，在現場進行，減少運輸成本能耗高低耗時長短13數據來源：數據來源：新強聯、三一重能、明陽智能新強聯、三一重能、明陽智能公告，洛軸、瓦軸、成都天馬官網，

34、國際風力發電網，北極星風力發電網，天風證券研究所公告，洛軸、瓦軸、成都天馬官網，國際風力發電網，北極星風力發電網，天風證券研究所表：國內企業大功率主軸軸承技術水平表：國內企業大功率主軸軸承技術水平國內廠商進步迅速，大功率主軸軸承有望填補國產空白。國內廠商進步迅速，大功率主軸軸承有望填補國產空白。新強聯3MW主軸軸承已實現大批量生產，并于2021年募資9.35億元大規模擴產，5.5MW主軸軸承也已進入樣機交付階段。瓦軸的4.X MW主軸軸承也已實現批量生產。成都天馬、洛陽LYC、京冶等廠商在風電主軸軸承領域也有一定的技術積累。部分國內軸承廠商綁定頭部風電主機廠，建立了客戶資源的優勢。部分國內軸承

35、廠商綁定頭部風電主機廠，建立了客戶資源的優勢。風電軸承的耐久性是重要的性能指標，因此風電軸承的開發需要建立在大量實踐上，需要在風機上長時間試裝測試。只有與風電主機廠保持良好的合作關系的軸承廠商才能得到很好的試裝測試機會。近年來一些國產軸承廠商與風電主機廠建立了良好的合作關系，有利于提高國內軸承廠商的技術水平，并提高軸承訂單來源的穩定性。頭部廠商優勢明顯，未來頭部廠商優勢明顯，未來2 2- -3 3年有望誕生國內龍頭企業。年有望誕生國內龍頭企業。大功率主軸軸承領域存在一定的壁壘，只有生產技術強、產能充足的企業才有機會獲得市場份額。目前新強聯等頭部廠商的技術進步快、產能擴張激進，產品也進入主機廠的

36、驗證環節，在國內企業中建立了比較明顯的先發優勢。隨著市場認可度的提升，頭部廠商有望在未來2-3年內搶占可觀的市場份額，隨后其他本土廠商會在技術上跟進，共同開拓較大的市場空間。1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發公司公司主軸軸承進展主軸軸承進展客戶資源客戶資源新強聯5.5MW、6.25MW主軸軸承研制成功，并為明陽智能批量供貨，2021年募集資金興建生產線，預計年產3-4MW主軸軸承1200個，4-6MW主軸軸承300個哈電風能、明陽智能和東方電氣等瓦軸4.XMW單列圓錐主軸軸承已批量生產，5.XMW單列圓錐主軸軸承

37、正在樣件生產中。金風科技、西門子歌美颯洛陽LYC2016年參與國家863重大科研項目，6MW主軸軸承通過性能試驗認證遠景能源、三一重能京冶完成了海上5.5/7.0MW風電主軸軸承的設計與試制-成都天馬2021年10月，8MW海上風電主軸軸承正式下線-我們對風電主軸軸承國內和全球的市場進行了測算，可得到 2021 年主軸軸承國內和全球的市場空間分別為35.31、82.69億元，到 2025 年將達到96.45、217.01億元，CAGR分別 為 28.55%、27.28%。主要基于以下假設：考慮到風電主機廠采購原材料、制造風機、再到風電裝機，這中間的時間跨度太長，因此我們認為裝機量不能很好反應風

38、電上游原材料的需求量，而風電運營商的招標時間與風電主機廠采購軸承的時間更為接近，可以更準確地衡量風電軸承的需求量，因此我們使用招標量來計算風電軸承的需求。根據已公開的規劃性文件，十四五期間各省已規劃的新增風電裝機量達到187.51GW，根據周建平“十四五”水電開發形勢分析、預測與對策措施，預計十四五期間新增風電裝機量將會達到280-300GW，是十三五期間的兩倍有余。 同時考慮到風能北京宣言提出十四五期間年均新增裝機50GW以上的目標，以及2020Q1海風招標量5.4GW，超過了2021年全年的招標總量。我們合理假設，2022-2025年國內陸風招標量每年增長10%，分別為56.5、62.2、

39、68.4、75.2GW，海風招標量則按每年5GW的增長量計算，2022-2025年分別為10、15、20、25GW。參考全球風能協會（GWEC）2021年全球風電報告，海外國家2021年風電裝機量為57.50GW，我們將這個數據向前推一年，近似得到海外國家招標量的數據，根據國際能源署IEA對風電增長量的預測，2030年前CAGR為17.53%，假設其他國家風電的招標量每年以17.53%的速度增長，疊加上述國內招標量數據的預測，得到全球陸風和海風的招標量數據，2025年，陸風海風招標量將達到176.7GW、52.5GW，CAGR分別為12.50%、46.34%，如下圖所示。14數據來源：金風科技

40、官網，北極星風力發電網，數據來源：金風科技官網，北極星風力發電網，GWECGWEC，IEAIEA等，天風證券研究所等，天風證券研究所1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發圖：國內陸上風電、海上風電招標量預估圖：國內陸上風電、海上風電招標量預估圖：全球陸上風電、海上風電招標量預估圖：全球陸上風電、海上風電招標量預估28.749.624.851.456.562.268.475.24.815.66.32.810.015.020.025.033.565.231.154.266.577.288.4100.2-101030507

41、09011020182019202020212022E2023E2024E2025E國內陸風招標量（GW）國內海風招標量（GW）60.590.878.6110.3128.4142.0162.1176.77.018.510.111.417.528.536.052.567.5109.388.7121.7145.9170.5198.1229.205010015020025020182019202020212022E2023E2024E2025E全球陸風招標量（GW）全球海風招標量（GW）15數據來源：明陽智能官網，天風證券研究所數據來源：明陽智能官網，天風證券研究所近年來風電政策補貼金額在不斷下調，

42、風廠業主與整機廠商對成本控制訴求愈加強烈，主機廠商正在加快風電大型化的進度以降低風電機的發電成本。以明陽智能為例，2021年前三季度5MW及以上機型占比達到59%，4MW及以上占比達到64%，風機大型化的進展十分迅速。因此我們假設，陸上機型：陸上機型：2022年3MW及以下的機型招標量占10%，到2023年該機型停產，2022年 7MW以上機型招標量占比5%，到2025年占比預計會提升到50%。海上機型海上機型：2022年10MW與10-12MW機型各占50%，到2025年14MW以上機型占比達到30%，12-14MW機型占比達到60%，具體情況如下圖所示。圖：陸上機型功率占比結構圖：陸上機型

43、功率占比結構1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發83%75%63%40%10%0%0%0%9%13%26%40%70%45%25%10%8%10%9%18%15%45%40%40%1%2%2%2%5%10%35%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022E2023E2024E2025EX3MW3MWX5MW5MWX7MWX7MW100%100%90%80%50%30%0%0%0%0%10%20%50%60%40%10%0%0%0%0%0%10%5

44、0%60%0%0%0%0%0%0%10%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022E2023E2024E2025EX10MW10MWX12MW12MWX14MWX14MW圖：海上機型功率占比結構圖：海上機型功率占比結構16數據來源：新強聯公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公告，天風證券研究所參考新強聯募投項目主軸軸承的設計單價，3-6MW主軸軸承的平均單MW價值量為13.14萬元/MW，由于新強聯的募投項目計劃于2021年前期制訂，而搶裝潮過后，2021年下半年風電軸承價格出現大幅度下降，因此假設2021年軸承價格下跌40

45、%， 陸上5-7MW主軸軸承的平均單MW價值量為7.89萬元/MW?？紤]到大功率軸承的加工難度較大，技術壁壘高，存在一定溢價，而小功率軸承的價格競爭激烈，因此假設7MW及以上的主軸軸承價格比5-7MW的高45%，而3-5MW的主軸軸承價格比5-7MW的低20%，3MW及以下比3-5MW低20%。 計算得出2021年主軸軸承單MW價值量，5-7MW為7.89萬元/MW，7MW以上為11.43萬元/MW，3-5MW為6.31萬元/MW，3MW及以下為5.05萬元/MW。由于海上風電工作情況更加惡劣，對軸承的耐腐蝕性及可靠性要求更高，主軸軸承的生產難度大，價值量更高，假設2021年各功率海風機型的主

46、軸軸承單MW價值量分別為12.00、15.00、18.00、21.60萬元/MW。由于2018-2020年風電行業出現了搶裝潮，上游零部件價格較高，搶裝潮過后，2021年下半年風電軸承價格出現大幅度下降。而2021年后，風電行業景氣度明顯提升，上游原材料廠商產能擴充計劃提上日程，疊加國內的風電零部件生產環節的技術更加成熟，零部件的國產替代率逐步提升，未來軸承行業降價的可能性很高，于是我們假設2018-2020年主軸軸承的單MW價值量比2021年高40%，2022-2025年軸承的單MW價值量以每年5%的速度下降。1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率

47、產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發圖：主軸軸承單圖：主軸軸承單MWMW價值量的預測價值量的預測20182019202020212022E2023E2024E2025E陸上機型主軸軸承單MW價值量（萬元）X3MW3.033.033.035.054.794.554.334.113MWX5MW3.793.793.796.315.995.695.415.145MWX7MW4.734.734.737.897.497.126.766.42X7MW6.866.866.8611.4310.8610.329.809.31海上機型主軸軸承單MW價值量（萬元）X10MW13.8913.2312.6012.0011.

48、4010.8310.299.7710MWX12MW17.3616.5415.7515.0014.2513.5412.8612.2212MWX14MW20.8419.8518.9018.0017.1016.2515.4314.66X14MW25.0023.8122.6821.6020.5219.4918.5217.5919.6830.5227.0868.2881.4296.51121.36136.759.7724.4713.0114.4122.5037.0552.9880.2629.4454.9940.0982.69103.92133.56174.34217.01-203080130180230

49、20182019202020212022E2023E2024E2025E全球海上主軸軸承市場空間（億元）9.3416.678.5831.8035.8342.2551.2058.216.6720.648.143.5212.8319.4929.4338.2416.0137.3116.7135.3148.6661.7480.6296.45010203040506070809010020182019202020212022E2023E2024E2025E國內海上主軸軸承市場空間（億元）17主軸軸承市場空間=（ 風電招標量* 各功率機型的發電功率占比*各功率機型的單MW主軸軸承價值量）2021 年主軸軸

50、承國內和全球的市場空間分別為35.31、82.69億元，到2025 年將達到96.45、217.01億元，CAGR分別 為 28.55%、27.28%。表：主軸軸承的市場空間測算過程表：主軸軸承的市場空間測算過程1.2 1.2 主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發主軸軸承：大功率產品替代空間較大，國產替代蓄勢待發圖：國內主軸軸承測算市場空間圖：國內主軸軸承測算市場空間圖：全球主軸軸承測算市場空間圖：全球主軸軸承測算市場空間20182019202020212022E2023E2024E2025E國內陸上風電X3MW7.1811.324.7510.372.710.000.000.00

51、3MWX5MW0.932.382.4912.9623.7115.939.253.865MWX7MW1.132.421.047.296.3519.9118.4919.32X7MW0.100.540.291.173.076.4123.4635.02總計9.3416.678.5831.8035.8342.2551.2058.21國內海上風電X10MW6.6720.647.142.685.704.870.000.0010MWX12MW0.000.000.990.847.1312.1810.293.0512MWX14MW0.000.000.000.000.002.4415.4321.99X14MW0.0

52、00.000.000.000.000.003.7013.20總計6.6720.648.143.5212.8319.4929.4338.24國內主軸軸承市場空間（億元）國內主軸軸承市場空間（億元）16.0137.3116.7135.3148.6661.7480.6296.45全球陸上風電X3MW15.1420.7315.0022.276.160.000.000.003MWX5MW1.954.367.8827.8353.8636.3821.929.085MWX7MW2.374.443.2915.6614.4345.4843.8345.40X7MW0.210.990.912.526.9714.655

53、5.6182.28總計19.6830.5227.0868.2881.4296.51121.36136.75全球海上風電X10MW9.7724.4711.4210.9810.009.260.000.0010MWX12MW0.000.001.593.4312.5023.1618.526.4112MWX14MW0.000.000.000.000.004.6327.7946.15X14MW0.000.000.000.000.000.006.6727.69總計9.7724.4713.0114.4122.5037.0552.9880.26全球主軸軸承市場空間（億元）全球主軸軸承市場空間（億元）29.445

54、4.9940.0982.69103.92133.56174.34217.01數據來源：金風科技官網，北極星風力發電網，數據來源：金風科技官網，北極星風力發電網，GWECGWEC，IEAIEA，新強聯公告，明陽智能官網，天風證券研究所，新強聯公告，明陽智能官網，天風證券研究所18數據來源：新強聯官網，瓦軸官網，新強聯公告，數據來源：新強聯官網，瓦軸官網，新強聯公告，VDOVDO軸承，天風證券研究所軸承，天風證券研究所1 1.3 .3 偏航變槳軸承：本土企業技術成熟，獨立變槳帶來價值增量空間偏航變槳軸承：本土企業技術成熟，獨立變槳帶來價值增量空間圖：瓦軸生產的偏航軸承（雙排球軸承）圖：瓦軸生產的偏

55、航軸承（雙排球軸承）偏航軸承：偏航軸承：將機艙與塔筒連接在一起，可以允許機艙相對于塔筒旋轉，以調整機艙迎風的方向，使機艙必須移動到面向主風面的位置。通常使用雙排球軸承作為偏航軸承。變槳軸承：變槳軸承：位于輪轂和葉片的根部的交接處，可以允許槳葉相對于輪轂旋轉，根據風速和風向等因素正確調整槳葉的迎風角度，以控制主軸的旋轉速度，使發電效率最大化。通常使用三排圓柱滾子軸承或雙排球軸承。本土企業技術成熟，毛利率為主軸軸承的一半。本土企業技術成熟，毛利率為主軸軸承的一半。風電機中的偏航變槳軸承技術含量略低于主軸軸承，國內廠商的技術已較為成熟，目前已實現全系列國產化，天馬、瓦軸、洛軸、新強聯、京冶、上海歐際

56、柯特、大連冶金等廠商目前占據國內市場主導位置。根據新強聯公告，偏航變槳軸承的毛利率約為主軸軸承的一半。48.83%22.32%40.26%21.97%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%主軸軸承偏航變槳軸承2020年銷售毛利率2021年募投項目規劃毛利率圖：新強聯主軸軸承和偏航變槳軸承毛利率圖：新強聯主軸軸承和偏航變槳軸承毛利率圖：新強聯生產的獨立變槳軸承（三排圓柱滾子軸承）圖：新強聯生產的獨立變槳軸承（三排圓柱滾子軸承）獨立變槳技術是是風機大型化背景下的未來趨勢。獨立變槳技術是是風機大型化背景下的未來趨勢。獨立變槳與傳統的統一變槳不同，它是指每個

57、槳葉的槳距角可以獨立調整，因此可以更好地調節風機速度，使發電效率更高。2021年開始，獨立變槳的概念逐漸被各大廠商提出，是風機大型化背景下的未來趨勢，未來5MW以上的機型有望全部采用獨立變槳技術。獨立變槳技術的推廣會使變槳軸承的價值進一步提高。獨立變槳技術的推廣會使變槳軸承的價值進一步提高。獨立變槳機型的葉片載荷的變化范圍更大，使變槳軸承的負荷增大，對變槳軸承的技術要求更高。使用的軸承類型也由傳統的雙排球軸承逐漸演化為三排圓柱滾子軸承，變槳軸承的價格也隨之增加。國內只有少數廠商生產獨立變槳軸承。國內只有少數廠商生產獨立變槳軸承。獨立變槳軸承主要使用三排圓柱滾子軸承，目前只有新強聯、成都天馬等少

58、部分廠商將三排圓柱滾子軸承應用于變槳軸承上，短期訂單會有所增長，收入和毛利率有望提升。19數據來源：瓦軸、成都天馬官網，電氣風電、金風科技、明陽智能、三一重能、新強聯公告，弘則彌道咨詢，北極星風力發電網，數據來源：瓦軸、成都天馬官網，電氣風電、金風科技、明陽智能、三一重能、新強聯公告，弘則彌道咨詢，北極星風力發電網，論我國重大技術裝備軸論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控承的自主安全可控何加群，天風證券研究所何加群，天風證券研究所表：獨立變槳技術對比統一變槳技術表：獨立變槳技術對比統一變槳技術圖：獨立變槳技術機型工作原理圖示圖：獨立變槳技術機型工作原理圖示1.3 1.3 偏航變槳軸承：本土企業

59、技術成熟，獨立變槳帶來價值增量空間偏航變槳軸承：本土企業技術成熟，獨立變槳帶來價值增量空間統一變槳風機統一變槳風機獨立變槳風機獨立變槳風機技術差異各個葉片的槳距角只能同步調整到相同角度每個槳葉的槳距角可以獨立調整，可以更好地調節風機速度，使發電效率更高適用機型5MW以下的小功率風電機5MW以上的大功率風電機變槳軸承承載的載荷較小較大變槳軸承類型雙排球軸承為主三排圓柱滾子軸承為主變槳軸承價格較低較高表：國內偏航變槳軸承生產廠商表：國內偏航變槳軸承生產廠商廠商廠商技術水平技術水平下游客戶下游客戶成都天馬精密機械偏航變槳軸承國內銷量排名第一，產品覆蓋2MW-6MW風機軸承；三排圓柱滾子變槳軸承產品為

60、國內最早研發、最大市場占有率。通用電氣、維斯塔斯、西門子歌美颯、金風科技、上海電氣等新強聯先后研制了1.5-5.5兆瓦變槳和偏航軸承，成為國內變槳、偏航軸承的主要供應商，2019年獨立變槳軸承已實現批量銷售。明陽智能、遠景能源、湘電風能、三一重能、東方電氣、海裝風電等瓦房店軸承早在2019年，4.5MW偏航變槳軸承便交付國際知名廠商，5.0MW偏航變槳軸承已交付國內客戶。-洛陽LYC軸承偏航變槳軸承打入三一重能等廠商的采購名單。金風科技、三一重能等20數據來源：新強聯公告等，天風證券研究所數據來源：新強聯公告等，天風證券研究所1 1.3 .3 偏航變槳軸承：本土企業技術成熟，獨立變槳帶來價值增

61、量空間偏航變槳軸承：本土企業技術成熟，獨立變槳帶來價值增量空間我們對風電偏航變槳軸承國內和全球的市場進行了測算，可得到 2021 年偏航變槳軸承國內和全球的市場空間分別為46.00、106.90億元，2025 年將達到118.61、267.47億元，CAGR分別 為 26.72%、25.77%，主要基于以下假設：招標量、新增機型功率分布占比、2022-2025年價格變化趨勢的假設與主軸軸承市場空間測算相同。根據新強聯2021年募投項目中偏航變槳軸承的設計單價，2021年3-4MW、4-5MW、5-6MW的陸風偏航變槳軸承單價分別為12.95、17.98、25.88萬元，考慮降價后，得到2021

62、年一套（4個）陸風傳統偏航變槳軸承單MW價值量，3MW以下、3-5MW、5-7MW分別為6.48、8.99、9.41萬元/MW，假設7MW及以上比5-7MW單MW價值量高40%，即13.18萬元/MW。獨立變槳軸承使用三排圓柱滾子軸承，價格要高于傳統的雙排球變槳軸承，因此我們假設一套采用獨立變槳技術的陸風偏航變槳軸承單MW價值量比傳統偏航變槳軸承高20%。同時，假設獨立變槳技術應用于5MW以上陸風機型，獨立變槳技術的滲透率自2022年起每年提升10%。由于海上風電工作情況更加惡劣，對軸承的耐腐蝕性及可靠性要求更高，海風偏航變槳軸承的價格要高于陸風產品，假設2021年海風各功率的偏航變槳軸承的價

63、格分別為14.29、17.50、21.00、25.20萬元/MW。表：偏航變槳軸承單表：偏航變槳軸承單MWMW價值量的預測價值量的預測20182019202020212022E2023E2024E2025E陸上機型傳統變槳技術單MW價值量（萬元）X3MW8.428.428.426.486.155.845.555.273MWX5MW11.6911.6911.698.998.548.117.717.325MWX7MW12.2312.2312.239.418.948.498.077.67X7MW17.1317.1317.1313.1812.5211.8911.3010.73獨立變槳技術單MW價值量（

64、萬元）X3MW11.5411.5411.548.888.448.017.617.233MWX5MW12.4712.4712.479.599.118.658.227.815MWX7MW14.6814.6814.6811.2910.7310.199.689.20X7MW20.5520.5520.5515.8115.0214.2713.5612.88獨立變槳軸承的滲透率0%0%0%0%10%20%30%40%海上機型傳統變槳技術單MW價值量（萬元）X10MW16.5415.7515.0014.2913.5712.8912.2511.6410MWX12MW20.2619.2918.3817.5016.

65、6315.7915.0014.2512MWX14MW24.3123.1522.0521.0019.9518.9518.0017.10X14MW29.1727.7826.4625.2023.9422.7421.6120.53211.3 1.3 偏航變槳軸承：本土企業技術成熟，獨立變槳帶來價值增量空間偏航變槳軸承：本土企業技術成熟，獨立變槳帶來價值增量空間偏航變槳軸承市場空間=（ 風電招標量* 各功率機型的發電功率占比*考慮獨立變槳因素后的單MW偏航變槳軸承價值量）2021 年偏航變槳軸承國內和全球的市場空間分別為 46.00、106.90億元，2025 年將達到118.61、267.47億元，C

66、AGR分別 為 26.72%、25.77%圖：全球偏航變槳軸承測算市場空間圖：全球偏航變槳軸承測算市場空間表：偏航變槳軸承的市場空間測算過程表：偏航變槳軸承的市場空間測算過程圖：國內偏航變槳軸承測算市場空間圖：國內偏航變槳軸承測算市場空間20182019202020212022E2023E2024E2025E國內陸上風電市場空間（億元）X3MW19.9731.4813.2013.303.480.000.000.003MWX5MW2.867.367.7018.4733.7822.6913.185.515MWX7MW2.916.262.708.707.7324.7123.3924.91X7MW0.

67、251.350.721.353.617.6928.6543.58總計25.9946.4524.3241.8348.5955.0965.2274.00國內海上風電市場空間（億元）X10MW7.9424.578.513.196.795.800.000.0010MWX12MW0.000.001.160.988.3114.2112.003.5612MWX14MW0.000.000.000.000.002.8418.0025.66X14MW0.000.000.000.000.000.004.3215.39總計7.9424.579.664.1715.1022.8634.3344.61國內偏航變槳軸承市場空

68、間（億元）33.9371.0233.9946.0063.6977.9599.55118.61全球陸上風電市場空間（億元）X3MW42.0957.6341.6928.577.900.000.000.003MWX5MW6.0213.4724.3239.6676.7651.8431.2312.945MWX7MW6.1411.478.5118.6817.5656.4455.4558.51X7MW0.532.472.282.918.2017.5667.92102.39總計54.7885.0476.8189.82110.41125.84154.61173.84全球海上風電市場空間（億元）X10MW11.6

69、329.1313.6013.0711.9011.030.000.0010MWX12MW0.000.001.854.0014.5827.0221.617.4812MWX14MW0.000.000.000.000.005.4032.4253.85X14MW0.000.000.000.000.000.007.7832.31總計11.6329.1315.4517.0826.4843.4561.8193.63全球偏航變槳軸承市場空間（億元）66.40114.1792.25106.90136.90169.30216.41267.47數據來源：金風科技官網，北極星風力發電網，數據來源：金風科技官網，北極星風

70、力發電網，GWECGWEC，IEAIEA，新強聯公告，明陽智能官網，天風證券研究所，新強聯公告，明陽智能官網，天風證券研究所22數據來源：國際風力發電網，前瞻產業研究院，新強聯公告，北極星風力發電網，天風證券研究所數據來源：國際風力發電網，前瞻產業研究院，新強聯公告，北極星風力發電網，天風證券研究所1.4 1.4 齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟20192019年全球風電齒輪箱市場年全球風電齒輪箱市場CR3CR3接近接近70%70%，20222022年風電齒輪箱化國產率年風電齒輪箱化國產率超過超過70%70%。風電齒輪箱行業集中度較高，三

71、大齒輪箱供應商南高齒、采埃孚和永能捷已占全球齒輪箱市場份額的近70%。而2022年國內風電齒輪箱制造商主要南高齒、德力佳、杭齒前進、重慶齒輪、大連重工等，國產化率已超過70%。風電齒輪箱內部構造較為復雜，主要分為四種結構類型。風電齒輪箱內部構造較為復雜，主要分為四種結構類型。風電齒輪箱內部結構較為復雜，零部件包括行星齒輪、太陽齒輪、行星架、高速軸、低速軸等等，主要分四種類型，一級行星兩級平行軸、兩級行星一級平行軸、帶主軸齒輪箱、緊湊式齒輪箱，分別應用于雙饋式和半直驅式風機（直驅式不需要齒輪箱）。一般雙饋風電機的齒輪箱包括三級傳動，而半直驅風機的齒輪箱包括兩級傳動。圖：圖：20192019年全球

72、風電齒輪箱行業市占率年全球風電齒輪箱行業市占率23.72%22.52%21.92%31.83%南高齒采埃孚永能捷其他齒輪箱類型齒輪箱類型一級行星兩級一級行星兩級平行軸平行軸兩級行星一級兩級行星一級平行軸平行軸帶主軸齒輪箱帶主軸齒輪箱緊湊型齒輪箱緊湊型齒輪箱特性可靠性高，但體積與重量大承載能力強，體積小，重量輕，直徑小但橫向長主軸安裝在齒輪箱內部，結構緊湊，主軸承油潤滑，有利于延長壽命，減輕重量也稱半直驅齒輪箱，可提高齒輪箱的可靠性與使用壽命，同時兼顧對應的發電機設計應用機型雙饋（2MW以下）雙饋（2.5MW以上）雙饋半直驅表：風電齒輪箱的四種結構類型表：風電齒輪箱的四種結構類型圖：風電齒輪箱的

73、內部結構圖：風電齒輪箱的內部結構23數據來源：舍弗勒、上海銘策軸承、天馬軸承官網，新強聯公司公告，國際能源網，國際風力發電網，北極星風力發電網，數據來源：舍弗勒、上海銘策軸承、天馬軸承官網，新強聯公司公告，國際能源網，國際風力發電網，北極星風力發電網，何加群何加群論我國重大技術裝備軸承的自主安全論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控可控，天風證券研究所天風證券研究所相較于主軸軸承、偏航變槳軸承，齒輪箱軸承尺寸較小數量較多，按照布局位置的不同主要可分為以下四類相較于主軸軸承、偏航變槳軸承，齒輪箱軸承尺寸較小數量較多，按照布局位置的不同主要可分為以下四類行星架軸承：行星架軸承：風力發電機齒輪箱中最大

74、的軸承，因此也是價值最高的軸承，支承的載荷取決于主軸軸承布置形式，通常尺寸較大但承受相對較低的載荷。行星輪軸承：行星輪軸承：需承受極高的徑向載荷。軸承只有有限的空間用于安裝，并且行星輪具有相對較薄的壁厚，易扭曲變形，導致行星輪中的軸承外圈出現跑圈?？招妮S軸承：空心軸軸承：對于帶有斜齒輪齒的行星輪來說，空心軸的軸承支承既需承受高徑向載荷，也需要承受高軸向載荷。通常使用兩個圓錐滾子軸承和一個圓柱滾子軸承，或兩個圓柱滾子軸承和徑向四點接觸球軸承的定位/非定位軸承裝置的組合。輸出軸支承：輸出軸支承：尤其用于單級行星齒輪箱。軸承布置空間相對較小，需承受高徑向載荷和中等軸向載荷，且輸出軸高速旋轉。圖：風電

75、齒輪箱軸承分類圖：風電齒輪箱軸承分類主軸軸承主軸軸承偏航變槳軸承偏航變槳軸承齒輪箱軸承齒輪箱軸承單臺風機上數量1-2個1個偏航、3個變槳20個外徑尺寸2-3米3-5米10個0.31米7個0.48米2個0.95米1個1.64米軸承類型雙饋：調心滾子軸承，單列圓錐/三排圓柱滾子軸承半直驅：雙列圓錐滾子軸承直驅：1-2個單列圓錐滾子軸承偏航：雙排球軸承普通變槳：雙排球軸承/三排圓柱滾子軸承獨立變槳：三排圓柱滾子軸承圓柱滾子、圓錐滾子軸承等工作特點低轉速、寬溫、重載且變化大、振動、高濕度停多于轉、寬溫、重載、振動、高濕度轉速快、工作時間長、精度要求高表：風電齒輪箱軸承與主軸軸承、偏航變槳軸承的對比表：

76、風電齒輪箱軸承與主軸軸承、偏航變槳軸承的對比1.4 1.4 齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟注：齒輪箱軸承外徑尺寸選取新強聯募投項目中3-6MW的風電齒輪箱精密零部件為例24數據來源：新強聯公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公告，天風證券研究所齒輪箱軸承國產化率極低，進口依賴度較高。齒輪箱軸承國產化率極低，進口依賴度較高。針對風電齒輪箱軸承，風電齒輪箱軸承由于轉速快，要求精度高，對軸承設計和加工設備均有較高的要求。因此，雖然風電齒輪箱的國產化率超過了70%，但風電齒輪箱軸承的國產化率極低，只有0.58% ，基本完全依賴進口，國內企業只有

77、瓦軸批量供應少量齒輪箱軸承，國內風電齒輪箱軸承供應商主要為德國舍弗勒、瑞典斯凱孚、日本NTN和美國鐵姆肯等。齒輪箱軸承附加值較高，毛利率達到齒輪箱軸承附加值較高，毛利率達到34.62%34.62%。由于風電齒輪箱軸承生產對技術要求較高，生產難度較大，屬于附加值較高的風電零部件，因此風電齒輪箱軸承的毛利率較高，根據新強聯2022年齒輪箱零部件募投項目的收益測算，齒輪箱零部件的毛利率高達34.62%，明顯高于偏航變槳軸承的22.32%，略低于主軸軸承的48.83%。新強聯有望帶頭開啟齒輪箱軸承的國產替代。新強聯有望帶頭開啟齒輪箱軸承的國產替代。齒輪箱軸承不僅可以開發風電齒輪箱制造企業作為客戶，亦可

78、以開發具有風電齒輪箱設計和組裝能力或有意自產部分風電齒輪箱的下游風電整機客戶。新強聯于2022年年初募集資金，將業務橫向擴展至齒輪箱軸承及精密零部件業務，憑借風電領域現有的良好銷售資源，我們推斷項目建設完畢后有望取得可觀數量的齒輪箱軸承訂單，帶頭開啟風電齒輪箱軸承的國產替代。48.83%22.32%34.62%0%10%20%30%40%50%60%主軸軸承偏航變槳軸承齒輪箱軸承毛利率33%63.30%86.60%0.58%0%20%40%60%80%100%主軸軸承偏航軸承變槳軸承齒輪箱軸承國產化率1.4 1.4 齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替

79、代逐步開啟圖：風電各類軸承的國產化率圖：風電各類軸承的國產化率圖：風電各類軸承的毛利率圖：風電各類軸承的毛利率注：齒輪箱軸承毛利率選取新強聯募投項目中測算的齒輪箱零部件毛利率作為代表主軸軸承主軸軸承偏航變槳軸承偏航變槳軸承齒輪箱軸承齒輪箱軸承進口品牌舍弗勒、斯凱孚、羅特艾德等國產化率較高舍弗勒、斯凱孚、NTN、Timken等國內品牌新強聯、瓦軸、洛軸新強聯、天馬、瓦軸、洛軸、京冶等瓦軸，人本（小批量），新強聯在開發圖：風電各類軸承主要生產廠商圖：風電各類軸承主要生產廠商我們對風電齒輪箱軸承國內和全球的市場進行了測算，可得到 2021 年齒輪箱軸承國內和全球的市場空間分別為 35.33、79.7

80、0億元，到 2025 年將達到62.39、142.98億元，CAGR分別 為 15.28%、15.73%，主要基于以下假設：招標量、新增機型功率分布占比、2018-2025年價格變化趨勢的假設與主軸軸承市場空間測算相同。半直驅式齒輪箱只有兩級傳動，而雙饋式齒輪箱有三級傳動，因此假設半直驅齒輪箱軸承數量為15個，雙饋式齒輪箱軸承數量為23個。而直驅式風電機沒有齒輪箱。據新強聯公告，2021年3-6MW和6-10MW齒輪箱軸承單價分別為2.05萬元、3.87萬元，推算出雙饋式和半直驅式的齒輪箱軸承單MW價值量分別為10.80、7.04 萬元/MW。2020年陸上風電機組新增裝機占比來看，雙饋式約6

81、0.9%、直驅式約30.5%、半直驅式約8.4%。而目前業界普遍認為半直驅風機是未來發展趨勢，2021北京國際風能大會文件指出半直驅是下一階段的主流，因此我們假設2021年陸風半直驅機型占比14%，2025年達到50%。海風半直驅為主流機型，假設未來新增海風機型均為半直驅。25數據來源：新強聯公告，北京國際風能大會數據來源：新強聯公告，北京國際風能大會風電回顧與展望風電回顧與展望20212021，天風證券研究所，天風證券研究所圖：齒輪箱軸承單圖：齒輪箱軸承單MWMW價值量的預測價值量的預測30%31%33%35%28%20%15%10%5%8%12%14%23%35%42%50%65%61%5

82、5%51%49%45%43%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022202320242025直驅半直驅雙饋圖：陸風機型技術路徑結構占比圖：陸風機型技術路徑結構占比20182019202020212022E2023E2024E2025E陸上風電雙饋式齒輪箱軸承單MW價值量（萬元)10.8010.8010.8010.8010.269.759.268.80雙饋式機型占比65.00%60.90%55.00%51.00%49.00%45.00%43.00%40.00%半直驅齒輪箱軸承單MW價值量（萬元）7.047.047.047.0

83、46.696.366.045.74半直驅式機型占比5.00%8.40%12.00%14.00%23.00%35.00%42.00%50.00%齒輪箱軸承加權平均單齒輪箱軸承加權平均單MW價值量（萬元）價值量（萬元）7.377.176.796.506.576.616.526.39海上風電齒輪箱軸承單齒輪箱軸承單MW價值量（萬元）價值量（萬元）7.047.047.047.046.696.366.045.741 1.4 .4 齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟26齒輪箱軸承市場空間= 風電招標量 *加權平均齒輪箱單MW價值量* 齒輪箱內軸承的價值

84、占比2021 年齒輪箱軸承國內和全球的市場空間分別為 35.33、79.70億元，到 2025 年將達到62.39、142.98億元，CAGR分別 為15.28%、15.73%圖：國內齒輪箱軸承測算市場空間圖：國內齒輪箱軸承測算市場空間表：齒輪箱軸承的市場空間測算過程表：齒輪箱軸承的市場空間測算過程圖：全球齒輪箱軸承測算市場空間圖：全球齒輪箱軸承測算市場空間20182019202020212022E2023E2024E2025E國內市場陸上風電招標量（GW）28.7049.6024.9051.3756.5162.1668.3775.21齒輪箱單MW價值量（萬元）7.377.176.796.50

85、6.576.616.526.39市場空間（億元）21.1635.5616.9033.3737.1141.1044.5748.05海上風電招標量（GW）4.8015.606.302.7910.0015.0020.0025.00齒輪箱單MW價值量（萬元）7.047.047.047.046.696.366.045.74市場空間（億元）3.3810.994.441.976.699.5412.0814.35國內齒輪箱軸承總市場空間（億元）24.5446.5521.3435.3343.8050.6456.6562.39全球市場陸上風電招標量（GW）60.4890.8178.63110.30 128.39

86、142.00 162.08 176.69齒輪箱單MW價值量（萬元）7.377.176.796.506.576.616.526.39市場空間（億元）44.5965.1153.3671.6484.3293.89105.66 112.88海上風電招標量（GW）7.0318.4910.0711.4417.5428.5136.0152.47齒輪箱單MW價值量（萬元）7.047.047.047.046.696.366.045.74市場空間（億元）4.9513.037.108.0611.7418.1321.7530.11全球齒輪箱軸承總市場空間（億元）49.5578.1460.4679.7096.06112

87、.02 127.41 142.981 1.4 .4 齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟齒輪箱軸承：進口依賴度較高，國產替代逐步開啟數據來源：金風科技官網，北極星風力發電網，數據來源：金風科技官網，北極星風力發電網，GWECGWEC，IEAIEA，新強聯公告，明陽智能官網等，天風證券研究所，新強聯公告，明陽智能官網等，天風證券研究所27數據來源：運達股份、三一重能、電氣風電、明陽智能公告，數據來源：運達股份、三一重能、電氣風電、明陽智能公告，論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控何加群，湘電股份官網，國際風力發電網，天風證券研究所何加群，湘電股份官網，

88、國際風力發電網，天風證券研究所1 1.5 .5 發電機軸承：價值量較小，市場規模不足發電機軸承：價值量較小，市場規模不足1010億元億元大部分主機廠選擇采購發電機，少部分廠商自行生產。大部分主機廠選擇采購發電機，少部分廠商自行生產。主機廠大多選擇向發電機生產商采購整個發電機，國內風電上游的發電機供應商主要包括湘電股份、南汽輪、江蘇中車電機、西安中車永電捷力，也有部分風電主機廠選擇采購西門子、ABB等進口品牌的發電機。而三一重能等少部分廠商擁有自行生產發電機的技術。發電機中軸承價值量較小，市場規模不足發電機中軸承價值量較小，市場規模不足1010億元。億元。根據三一重能招股書，風電機中發電機價值占

89、比僅為齒輪箱的價值占比的一半，考慮到2021年國內齒輪箱軸承市場空間不足40億元，而發電機價值量僅為齒輪箱的一半，且軸承用量較小，價值量偏低，我們估計目前發電機軸承國內市場規模不足10億元。圖：湘電股份生產的半直驅永磁同步發電機圖：湘電股份生產的半直驅永磁同步發電機表：各風電主機廠商的發電機來源表：各風電主機廠商的發電機來源主機廠商主機廠商發電機采購來源發電機采購來源明陽智能湘電股份、南汽輪、江蘇中車電機、西安中車永電捷力三一重能由子公司三一智能電機自行生產電氣風電西門子、電氣電機廠、ABB運達股份西安中車永電捷力29.4454.9940.0982.69103.92133.56174.3421

90、7.0166.40114.1792.25106.90136.90169.30216.41267.4749.5578.1460.4679.7096.06112.02127.41142.98145.40247.29192.80269.30336.88414.88518.17627.46010020030040050060070020182019202020212022E2023E2024E2025E主軸軸承偏航變槳軸承齒輪箱軸承16.0137.3116.7135.3148.6661.7480.6296.4533.9371.0233.9946.0063.6977.9599.55118.6124.54

91、46.5521.3435.3343.8050.6456.6562.3974.48154.8872.03116.64156.16190.32236.83277.4605010015020025030020182019202020212022E2023E2024E2025E主軸軸承偏航變槳軸承齒輪箱軸承281.6 1.6 風電軸承風電軸承20222022年市場空間年市場空間有望達到有望達到156156億元億元，十四五期間，十四五期間CAGRCAGR為為24.19%24.19%將主軸軸承、偏航變槳軸承、齒輪箱軸承和發電機軸承的市場空間相加，近似計算出風電軸承領域的總市場空間。風電軸承國內的市場空間，

92、2021年116.64億元，2025 年277.46億元，CAGR 為24.19%；全球的市場空間，2021年269.30億元，2025 年627.46億元，CAGR 為23.55%。圖：國內風電軸承測算市場空間測算（單位：億元）圖：國內風電軸承測算市場空間測算（單位：億元）表：風電軸承總體市場空間測算過程（單位：億元）表：風電軸承總體市場空間測算過程（單位：億元）圖：全球風電軸承測算市場空間測算（單位：億元）圖：全球風電軸承測算市場空間測算（單位：億元）20182019202020212022E2023E2024E2025E國內市場陸上風電主軸軸承9.3416.678.5831.8035.8

93、342.2551.2058.21偏航變槳軸承25.9946.4524.3241.8348.5955.0965.2274.00齒輪箱軸承21.1635.5616.9033.3737.1141.1044.5748.05海上風電主軸軸承6.6720.648.143.5212.8319.4929.4338.24偏航變槳軸承7.9424.579.664.1715.1022.8634.3344.61齒輪箱軸承3.3810.994.441.976.699.5412.0814.35國內風電軸承總市場空間74.48154.8872.03116.64 156.16 190.32 236.83 277.46全球市場

94、陸上風電主軸軸承19.6830.5227.0868.2881.4296.51121.36 136.75偏航變槳軸承54.7885.0476.8189.82110.41 125.84 154.61 173.84齒輪箱軸承44.5965.1153.3671.6484.3293.89105.66 112.88海上風電主軸軸承9.7724.4713.0114.4122.5037.0552.9880.26偏航變槳軸承11.6329.1315.4517.0826.4843.4561.8193.63齒輪箱軸承4.9513.037.108.0611.7418.1321.7530.11全球風電軸承總市場空間14

95、5.40 247.29 192.80 269.30 336.88 414.88 518.17 627.46數據來源：金風科技官網，北極星風力發電網，數據來源：金風科技官網，北極星風力發電網，GWECGWEC，IEAIEA，新強聯公告，明陽智能官網等，天風證券研究所，新強聯公告，明陽智能官網等，天風證券研究所對標對標海外龍頭看新強聯優勢：立足高成長賽道的高利潤率海外龍頭看新強聯優勢：立足高成長賽道的高利潤率環節，在單一市場中享受龍頭紅利環節，在單一市場中享受龍頭紅利229請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明30數據來源：天風證券研究所數據來源：天風證券研究所2 2.1 .1 摘要摘要海外巨頭發

96、展啟示錄海外巨頭發展啟示錄在此章節中我們梳理了兩大海外軸承巨頭舍弗勒、斯凱孚的發展歷程，并將新強聯與海外巨頭的商業模式、運營狀況、盈利能力進行對比，得出了以下結論。1 1）海外企業體量大、業務范圍廣，新強聯則聚焦風電領域，實現高質量發展。）海外企業體量大、業務范圍廣，新強聯則聚焦風電領域，實現高質量發展。海外巨頭在發展過程中，通過并購不斷擴張軸承下游應用領域的路徑，逐步擴大自己的業務覆蓋領域。而與海外巨頭的多點開花的發展模式不同，新強聯聚焦于自己擅長的風電領域，逐步坐穩了龍頭的位置，受益于風電的高景氣度，以較高的利潤率實現了收入快速增長。新強聯立足于高成長賽道的高利潤率環節，在風電軸承的細分賽

97、道中享受龍頭紅利，同時也開始在多領域進行業務的拓展。2 2）新強聯的期間費用率管控明顯優于海外巨頭。）新強聯的期間費用率管控明顯優于海外巨頭。海外巨頭業務下游領域廣闊、銷售覆蓋的地區較多，而新強聯專注于國內風電軸承細分市場，該市場的參與企業較少且客戶綁定程度較高，疊加新強聯的龍頭地位，公司可以更容易地獲取到訂單，不需要在銷售渠道上投入過多資源，因此新強聯的銷售費用率遠低于海外企業，使得期間費用率管控出色。3 3）新強聯的毛利率、凈利率高于同業企業。）新強聯的毛利率、凈利率高于同業企業。風電軸承屬于大型回轉支承，加工制造的難度高于小型軸承，作為國內風電軸承龍頭，新強聯的毛利率水平要高于海外巨頭；

98、同時得益于良好的期間費用率管控，新強聯的凈利率連續兩年超過20%，遙遙領先于其他企業。4 4）新強聯的資產負債率較低、總資產周轉率仍有改善空間，）新強聯的資產負債率較低、總資產周轉率仍有改善空間，ROEROE表現有望進一步提升。表現有望進一步提升。雖然新強聯的凈利潤率顯著高于海外巨頭，但海外巨頭擁有較高的財務杠桿以及較快的資產周轉率，ROE在大多數時間里略高一些，未來新強聯的ROE表現仍擁有較大的提升空間。5 5）對于達到一定規模的軸承企業，產業鏈上游的整合必不可少。）對于達到一定規模的軸承企業，產業鏈上游的整合必不可少。舍弗勒、斯凱孚、新強聯在均進行了產業鏈上游的整合，使原材料自主可控，在控

99、制成本之余，還可以保證產能并提高產品性能，同時還能夠獲取上游鍛件生產的利潤，提高整體的利潤水平。6 6）數字化進程、試驗臺建設可以提高軸承企業的綜合實力。）數字化進程、試驗臺建設可以提高軸承企業的綜合實力。舍弗勒、斯凱孚均建設了較為先進的數據收集與監測系統，可以隨時監督軸承的運行狀況，并充分利用反饋的數據，來提高自身的研發水平；兩家海外巨頭都擁有全球一流的軸承試驗臺，可以進行復雜的測試，加強技術研發能力、縮短產品開發周期。而新強聯目前也擁有了風電主軸軸承試驗機，能夠模擬各種使用環境，為設計方案的改進提供有效的試驗數據。三大品牌三大品牌業務業務簡介簡介INA滾珠軸承直線導軌系統發動機零部件滑動軸

100、承精密零部件INA品牌由舍弗勒兄弟于1946年在德國創立，至今已發展成為世界知名的滾動軸承制造企業和汽車零部件供應商。INA品牌的產品主要是滾動軸承、直線軸承和發動機零部件。FAG傳感器輪轂軸承高精密軸承大型軸承FAG于1905年由Fischer成立，自成立以來FAG就成為一流滾動軸承和技術的代名詞。創始人Fischer于1883年設計出球磨機滾動軸承工業的開端。FAG的產品被廣泛應用在工業、汽車和航空航天領域。2001年，FAG被INA控股公司收購，成為舍弗勒集團的重要一份子。LUK離合器變速器系統液力變矩器LuK公司于1965年由舍弗勒兄弟創立，只專注于汽車領域，主要產品包括膜片彈簧離合器

101、、調節離合器、雙質量飛輪和干式雙離合器等。1999年成為舍弗勒集團的一部分。31數據來源：舍弗勒公司公告，舍弗勒公司官網，數據來源：舍弗勒公司公告，舍弗勒公司官網，MarketlinesMarketlines，OfweekOfweek，BloombergBloomberg，天風證券研究所，天風證券研究所2 2.2 .2 舍弗勒舍弗勒扎根汽車傳動，軸承產品足跡遍布各類工業領域扎根汽車傳動，軸承產品足跡遍布各類工業領域三大集團合力構建當今全球工業傳動巨頭。三大集團合力構建當今全球工業傳動巨頭。舍弗勒由INA、FAG、LUK三大工業企業于2003年合并而來。INA由舍弗勒兄弟創立，主要生產汽車零部件

102、及各工業領域的軸承；FAG則專注于軸承生產，是全球一流的滾動軸承生產商，產品廣泛應用于各工業領域；LuK則專注于汽車零部件生產，主要產品是離合器、變速器等。舍弗勒主要服務于汽車領域，汽車收入占比超過70%。憑借深厚的技術積累，軸承產品下游領域覆蓋了航空航天、工程機械、食品飲料、船舶、冶金等幾乎所有工業領域。通過收購、成立子公司以及建設生產基地，將業務范圍不斷擴大至全球的每一個角落。表：舍弗勒的三大品牌及各自負責的業務表：舍弗勒的三大品牌及各自負責的業務FAG上市收購德國AFT、南非Repco S.A.、英國Laycock1980s收購英國TCM、英國Kongsberg在上海、匈牙利、韓國、巴西

103、、阿根廷、英國成立子公司與建立生產基地1990sINA收購FAG Kugelfischer，成為世界第二大滾動軸承供應商；并在Herzogenaurach新成立INA研發中心2002在越南、墨西哥、印度、中國太倉建立生產基地；收購離合器襯片廠商Raybestos2005-2009在印度Savli新設FAG工廠、在南京新設輪轂軸承工廠；成立電動車部門，布局電動車領域；2011-2016收購電動機公司Compact Dynamics、大型電機制造設備供應商ElmotecStatomat、自動駕駛、電動化領域的軟件公司XTRONI2017至今INA、FAG、LuK三家公司合并成為舍弗勒集團；并在美國

104、Troy成立汽車研究中心。2003圖：舍弗勒集團并購整合發展史圖：舍弗勒集團并購整合發展史32聚焦舍弗勒在風電軸承領域的發展史，可以看出舍弗勒憑借在軸承領域的深厚技術積累，最初就以行業領先的實力進入了風電軸承領域，我們總結了舍弗勒在風電軸承領域有著以下六點優勢。一百多年的技術積累，軸承領域家底深厚。一百多年的技術積累，軸承領域家底深厚。舍弗勒于1883年成立，擁有一百多年的軸承領域生產經驗與技術積累，產品廣泛應用于汽車、軌交、航空航天和風電等幾乎所有工業領域，在1980年介入風電軸承領域前便具備強勁實力。不僅是軸承生產商，更是整套解決方案提供商。不僅是軸承生產商，更是整套解決方案提供商。公司具

105、備深厚的開發經驗與技術實力，舍弗勒不僅是軸承生產商，還可以與客戶共同開發產品，為客戶提出改進產品的建議，提供完整的解決方案。因此客戶愿意支付較高的溢價來獲取專業技術意見。表：舍弗勒風電軸承發展史表：舍弗勒風電軸承發展史年份年份舍弗勒風電軸承技術發展舍弗勒風電軸承技術發展1980進入風電軸承領域1995進入中國風電軸承市場，利用中國本土的工業體系建立起完整的供應鏈2010已具備風電機整套30多個軸承的供應能力2011世界上最大、最先進的軸承試驗臺Astraios投入使用，可使用仿真程序測試重達 15 噸、長達 3.5 米的大型軸承；成立“舍弗勒綠色風能”基金會，與中國風能協會開始合作風能的研究。

106、2012隨著大兆瓦機型的應用，風電軸承的技術要求越來越高，舍弗勒制定了風電軸承行業的標準WPOS2014舍弗勒集團開發了移動分析設備FAG WiProM，用以勘測風電場、檢查或觀察損壞的風電機2015仿真模擬軟件不斷改進，不僅可以模擬單個軸承的工作情況，甚至可以形成一個仿真鏈，模擬一個完整的虛擬風力發電機2016提出Wind 4.0計劃，即將傳感器集成在風電軸承之上，將采集得來的大數據上傳到云端進行分析，可得出工件的使用壽命，維修人員便可以在非高峰時間進行預防性維護，大大減少了風電的運行維護成本。2017開發了新的變槳軸承技術，是一種緊湊型圓錐滾子軸承，利用滾子的大接觸角和狹窄的軸向引導，可以

107、獲得更高的承載能力。2020開發風力發電機的非對稱球面滾子軸承，提升風電機性能并降低風能的成本。2021舍弗勒南京工廠正式啟用，是舍弗勒亞太地區最大的風電軸承生產基地，主要生產大型風電主軸軸承、齒輪箱軸承等產品。數據來源：數據來源：舍弗勒年報，舍弗勒官網舍弗勒年報，舍弗勒官網，天風證券研究所，天風證券研究所2 2.2 .2 舍弗勒舍弗勒扎根汽車傳動，軸承產品足跡遍布各類工業領域扎根汽車傳動，軸承產品足跡遍布各類工業領域33數據來源：數據來源：舍弗勒年報，舍弗勒官網舍弗勒年報，舍弗勒官網，天風證券研究所，天風證券研究所先進的仿真模擬軟件先進的仿真模擬軟件+ +世界最大的軸承測試臺，研發能力全球領

108、先。世界最大的軸承測試臺，研發能力全球領先。自主開發了極為先進的仿真模擬軟件，包括用于系統仿真的Simpla、用于軸承設計的Bearinx、用于滾動軸承仿真的Caba3D、用于滾動接觸仿真的Telos，配合世界最大的風電軸承試驗臺Astraios，研發能力全球領先。數字化建設，完善的售后服務數字化建設，完善的售后服務+ +寶貴的數據反饋。寶貴的數據反饋。通過傳感器收集產品使用過程中的數據并上傳云端。一方面，可以在故障發生前進行預防性維護，降低風電機的運行維護成本，售后服務質量一流；另一方面，得來的數據可作為公司產品的實用性能反饋，價值千金，會極大地提高公司的技術實力。在國內興建基地，提高產能在

109、國內興建基地，提高產能+ +降低成本降低成本+ +更好地對接國內客戶。更好地對接國內客戶。1995年便進入中國風電軸承市場，利用中國本土的工業體系建立起完整的供應鏈，2021年在南京建立的亞太最大風電軸承生產基地正式開工。在中國建立生產基地可以更好地對接國內客戶，同時降低生產成本，提升產能與供貨速度。業內聲名顯赫，影響著行業走勢。業內聲名顯赫，影響著行業走勢。2011年，舍弗勒綠色風能基金會與中國風能協會合作進行風能的研究，2012年制定了風電軸承行業的標準WPOS，自家的技術和產品影響著行業的走勢。圖：世界最大最先進的軸承試驗臺圖：世界最大最先進的軸承試驗臺AstraiosAstraios圖

110、：舍弗勒擁有極為先進的仿真模擬軟件圖：舍弗勒擁有極為先進的仿真模擬軟件2 2.2 .2 舍弗勒舍弗勒扎根汽車傳動，軸承產品足跡遍布各類工業領域扎根汽車傳動，軸承產品足跡遍布各類工業領域34斯凱孚：全球最大的軸承生產商，業務領域分布分散，在軸承技術上不斷取得重斯凱孚：全球最大的軸承生產商，業務領域分布分散，在軸承技術上不斷取得重大突破。大突破。與舍弗勒的發展戰略不同，舍弗勒主要收入來自汽車領域，在汽車軸承的基礎上將業務橫向拓寬至發動機零部件、直線導軌、變速器等產品。而斯凱孚則專注于各個工業領域的軸承產品，下游應用并不集中于某個特定的行業，同時聚焦于軸承產品，橫向擴展的廣度弱于舍弗勒，幾乎所有業務

111、都是圍繞著軸承來搭建的，比如潤滑系統、上游的原材料業務。雖然舍弗勒的公司整體收入高于斯凱孚，但在全球軸承領域，2020年斯凱孚的市場份額位居榜首，是全球最大的軸承生產商。斯凱孚在軸承的技術開發上不斷取得突破，在研發實力與生產技術方面有著深厚的積累，自1915年起，接連發明了球面滾子軸承、C型軸承、CARB圓環滾子軸承、節能軸承等創新型軸承產品。圖：斯凱孚軸承技術演化史圖：斯凱孚軸承技術演化史數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，DeallabDeallab，天風證券研究所，天風證券研究所2 2.3 .3 斯凱孚斯凱孚全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造

112、完備產業鏈全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈帶裝球缺口的單列軸承開始生產，名為“沃爾沃軸承”。1915Palmgren設計了球面滾子軸承。開發并投產一種新的軸承-球面滾子推力軸承。引進新式球面滾子軸承“C型軸承”CARB圓環滾子軸承下線SKF壽命理論被采用為新的ISO軸承壽命計算標準發布新式節能軸承，可以降低至少30%摩擦力與愛立信、查爾姆斯大學聯合研發，旨在結合5G與制造技術。將產品種類擴充至圓錐滾子軸承。19191922193919501995200620072016圖：圖：20212021年斯凱孚產品市場分布結構年斯凱孚產品市場分布結構30%10%7%6%5%5%4%33%汽車工

113、業驅動能源非公路汽車重工航空航天鐵路其他35我們梳理了斯凱孚集團的發展歷史，得以窺見軸承行業的一些發展內在邏輯。斯凱孚自成立起便開始將業務向全球擴張。斯凱孚自成立起便開始將業務向全球擴張。斯凱孚于1907年在瑞典成立，成立后的三年內先后在德國、法國、美國成立了分公司，并通過委派代理商的形式將業務擴展到芬蘭、瑞士、丹麥、澳大利亞、日本、俄羅斯、西班牙等國，迅速搭建了全球的銷售網絡。表：表：19071907- -19991999年斯凱孚集團并購擴張發展史年斯凱孚集團并購擴張發展史時間時間業務擴張時間線業務擴張時間線1907SKF成立，第一家工廠設立在瑞典哥特堡1908在德國和法國設立了分公司。并在

114、芬蘭、瑞士、比利時、丹麥、奧地利和澳大利亞委派代理商。1909在美國紐約設立了子公司 - SKF球軸承公司。在巴黎建立了一家小工作坊。在意大利、阿根廷和日本委派代理商。1911在英國Luton的工廠開始投產，每天生產約180個軸承。法國和德國的分支機構升級為有限公司。在俄羅斯、西班牙和波蘭委派代理商。1916SKF股票在斯德哥爾摩證券交易所上市；收購瑞典歷史最悠久的采礦和礦石冶煉公司Hofors Bruk；收購美國費城的軸承公司Hess-Bright；收購瑞典軸承公司GrnkvistsMekaniska Verkstad1918在費城收購Atlas滾珠公司以滿足美國生產對鋼制滾珠的需求。192

115、9收購Seven German球軸承工廠；收購加工制造、焊接工廠Lidkpings Mekaniska Verkstads AB1938在瑞典的Lidkping的LMV工廠大幅擴張；收購法國汽車、自行車球軸承公司Malicet et Blin(MAB)；在柏林外建成新的球軸承工廠。1954收購德國鋼材和冷軋機廠商J.N. Eberle，1957收購Bngbro的Hellefors煉鋼廠和所屬冷軋廠1987-1988收購意大利軸和滾珠螺桿制造廠Gamfior；收購英國飛機用滑動軸承制造商AMPEP P.L.C.1990收購密封件生產商CR Industries；收購意大利油封件公司 Gallin

116、o Gomma S.p.A.；收購圣地亞哥振動監控專業公司Dymac；收購美國鋼材高速切割工具生產商Union Butterfield Corp；收購瑞典激光測量儀生產商Fixtur-Laser1997-1998在中國與瓦軸合資生產和銷售球面滾子軸承，Chicago Rawhide與ANZAG合資生產油封；SKF韓國Hanwha汽車部件公司開始投產；收購美國機床主軸制造商Russell T. Gilman公司。數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所2 2.3 .3 斯凱孚斯凱孚全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈全

117、球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈36并購擴張是將軸承業務延展至新下游領域的重要途徑。并購擴張是將軸承業務延展至新下游領域的重要途徑。雖然軸承屬于通用工業零部件，但不同領域的軸承內部結構設計與生產技術有著較大差異，側重的性能指標也不同，例如汽車軸承注重傳動效率與節能性，風電軸承對可靠性、耐腐蝕性要求較高，工程機械軸承則需要有較強的承載能力。因此，在業務領域延展的過程中，收購該領域的軸承企業以獲取生產經驗與銷售資源成為了業務擴張的重要途徑。例如斯凱孚先后收購了法國汽車、自行車軸承制造商MAB、英國航空軸承制造商AMPEP和Aerospace Bearings、澳大利亞鐵路軸承服務商Roll

118、ing Stock Supply & Service 等眾多細分領域的軸承企業，最終斯凱孚整合成了覆蓋全工業領域的軸承生產巨頭。時間時間業務擴張時間線業務擴張時間線2000收購蘇格蘭一家維修工程咨詢公司、一家診斷設備供應商；收購荷蘭精確集合校準專業公司Machine Support BV；收購瑞典密封系統供應商Sealpool AB；收購法國的機電作動器生產商Electrac S.A.；SKF、FAG和曾經全球最大的軸承滾動體生產商美國NN合資成立滾珠制造公司。2001收購意大利精密電動主軸和滾珠絲杠龍頭企業Gamfior S.p.A.2002收購Erin Engineering and Re

119、search公司以擴張其可靠性系統服務；收購瑞士機電作動器龍頭企業Magnetic Group；收購英國噴氣發動機主軸和變速器部分所用軸承的生產企業Aerospace Bearings；收購美國的滾珠絲杠生產商The Twentieth Century Machine Co.、2003收購瑞典印刷業專用伺服裝置制造商Scandrive Control AB和澳大利亞鐵路軸承服務商Rolling Stock Supply & Service Pty Ltd。2004收購潤滑系統行業世界龍頭企業Willy Vogel AG；收購中國安徽希爾密封件有限公司剩余的40%股權。2006收購法國生產航空和

120、機床軸承生產商SNFA SAS；收購芬蘭潤滑系統業務龍頭公司Rautaruukki；收購美國修理和升級機床旋轉軸結構的專業公司Precision Balancing & Analyzing；收購澳大利亞預測性維修行業龍頭企業Monitek；收購奧地利的工業密封件公司Economos Austria Gmbh。2010在上海和休斯敦成立風能產業中心；在Aberdeen和Stavanger成立石油和天然氣產業中心；在Rotterdam成立海洋經濟產業中心；收購美國一家潤滑系統公司Lincoln Holdings Enterprises2015在德國施韋因富特設立大型軸承測試中心，用于風電軸承等進行

121、測試；在巴西圣保羅軸承生產線，針對巴西的風電市場生產回轉支承軸承。2019收購了瑞典清潔技術新企業RecondOil Sweden AB，為工業潤滑液和廢油開發化學過濾和再生工藝；收購Presenso Ltd.，這是一家開發和部署基于人工智能（AI）的預測性維護軟件的企業。表：表：20002000年至今斯凱孚集團并購擴張發展史年至今斯凱孚集團并購擴張發展史2 2.3 .3 斯凱孚斯凱孚全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所37對于大型軸承

122、企業，產業鏈上游的整合必不可少。對于大型軸承企業，產業鏈上游的整合必不可少。高端精密軸承對加工技術及加工工藝、過程控制要求很高，控制了原材料及上游零部件的生產對軸承廠商幫助較大。一方面，在公司規模足夠大時，自行生產原材料可以控制軸承的生產成本；另一方面，套圈、保持架、滾動體的加工工藝與材料元素構成與設計對軸承性能存在較大影響，整合上游產業鏈后，可以實現對軸承生產全過程的把控，有助于提高軸承的產品質量。斯凱孚成立之初便開始注重原材料生產的自行控制，早在1916年便收購了瑞典歷史最悠久的鋼鐵公司Hofors Bruk，1954年收購了德國鋼材和冷軋機廠商J.N. Eberle以及Hellefors

123、的煉鋼廠和所屬冷軋廠，實現了原材料的自主可控；同時，斯凱孚在軸承零部件的生產也有所布局，1918年在費城收購Atlas滾珠公司以滿足美國生產對鋼制滾珠的需求，2000年SKF、FAG和曾經全球最大的鋼球生產商美國NN合資成立滾珠制造公司，把控滾動體的開發與生產。圍繞軸承生產業務開拓新的價值領域圍繞軸承生產業務開拓新的價值領域。斯凱孚不止于軸承的生產，還圍繞著軸承生產展開潤滑、密封等新的價值領域開拓，與軸承業務形成了較強的協同效應。決定軸承運行效果的因素，除軸承本身的品質外，潤滑與密封是非常關鍵的要素，好的潤滑與密封方案可以大大提高工作性能、延長使用壽命。斯凱孚于1990年開始先后收購了密封件生

124、產商CR Industries、意大利油封件公司 Gallino Gomma、瑞典密封系統供應商Sealpool、安徽希爾密封件等公司，逐步完善了密封件的布局；斯凱孚在潤滑系統的有著較大的投入，2004年，SKF收購了潤滑系統行業世界龍頭企業Willy Vogel AG，高調進入潤滑系統行業，隨后收購了芬蘭潤滑系統業務龍頭公司Rautaruukki、美國潤滑系統公司Lincoln Holdings Enterprises。注重加工、測量、維修、監控技術，不斷提高軸承生產研發技術水平注重加工、測量、維修、監控技術，不斷提高軸承生產研發技術水平。軸承生產研發技術的提升離不開加工、測量、維修、監控技

125、術的不斷改進。斯凱孚先后收購了圣地亞哥振動監控專業公司Dymac、美國鋼材高速切割工具生產商Union Butterfield Corp 、瑞典激光測量儀生產商Fixtur-Laser、蘇格蘭維修工程咨詢公司、診斷設備供應商、荷蘭精確集合校準公司Machine Support BV，并在2015年建立全世界第一個實際工況測試的大型軸承測試中心。2 2.3 .3 斯凱孚斯凱孚全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所38我們同樣梳理了斯凱孚在風

126、電軸承行業的發展史，可以看出斯凱孚作為行業龍頭具備的一定優勢。進入行業較早，客戶資源優質，在風電行業掌控一定的話語權。進入行業較早，客戶資源優質，在風電行業掌控一定的話語權。2000年成立了風電事業部，重視風電領域的發展，彼時已經與維斯塔斯、歌美颯等世界領先風電生產商合作多年，較早進入風電行業，有著深厚的技術經驗積累；隨后幾年又打入了金風科技、遠景能源、Sulzon、東方電氣等一流廠商的供應鏈，客戶資源優質；在業界擁有相當的話語權，2014年制定了風電行業質量標準WQS，并被引入風能市場。表：斯凱孚風電軸承發展史表：斯凱孚風電軸承發展史時間時間事件事件2000成立風電事業部，開始重視開拓風電領

127、域的發展2001已經與世界領先風電生產商合作多年，提供主軸軸承、變槳軸承、齒輪箱發電機軸承，2001年與維斯塔斯、歌美颯簽訂長期訂單。2002推出WindCon在線監測系統，由智能監測單元IMU和軟件包ProCon組成，可以連續監測風力渦輪機機械狀況。2003WindCon監測系統在歐洲市場取得領先，收到歐洲能源企業的兩筆大訂單；與比利時齒輪箱公司Hansen合作，齒輪箱裝配SKF的2.3米直徑圓錐滾子軸承2006WindCon監控系統被德國風電機廠商REpower systems AG選為其新型風力渦輪機的標準；研發新的軸承，解決了電流導致的軸承故障；開發了新的自動潤滑套件，控制正確的潤滑油

128、量；研發了節能型圓錐滾子軸承，節能30%。2007與印度風電廠商Sulzon簽訂了長期供應協議；開發了風電計算工具Slewind，用于計算槳葉和偏航變槳的控制；2008為金風科技的1.5MW風機提供軸承和密封技術；擴建中國大型軸承的產能，將產能提升一倍，用于支持風電領域的發展；在漢堡建立情報中心ICW，專門用于已安裝的風電機遠程狀態監測；2009SKF與美國能源部的國家可再生能源實驗室(NREL)合作，使用SKF專有的高級仿真工具創建了一個風能齒輪箱的仿真模型來進行優化設計；SKF大連工廠生產的軸承供應給當時中國最大的風電主機廠華銳風電，為3mw風力渦輪機提供主軸軸承和密封系統，簽署的合同價值

129、超過3億SEK。2010金風科技與斯凱孚簽署合同購買斯凱孚的Nautilus軸承用于2.5MW風機，合同價值5億SEK，為斯凱孚風電領域最大訂單；斯凱孚與國華能源投資公司簽訂合同，出售180套WindCon系統。2013擴大與遠景能源的合作，為其3.0MW風機交付Nautilus軸承、調心滾子軸承、CARB軸承；收購了美國回轉支承制造公司Kaydon2014制定的風電行業質量標準WQS被引入風能市場；與東方電氣、重慶齒輪箱簽訂訂單；與領先的風機制造商簽署了一項價值12億SEK的大型長期協議，向美國和巴西供應回轉環軸承，該合同由2013年底收購Kaydon帶來。2015在德國施威福特投資3.6億

130、SEK建設全球最大的大型軸承測試中心，其中一臺裝置專為風機主軸進行測試2019與法國風力發電公司Boralex合作，開發了一種新的儀表盤，以幫助風電場運營商優化風力渦輪機的發電效率。2 2.3 .3 斯凱孚斯凱孚全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所39不只是向風電主機廠供貨，而是參與到行業的每一環節，在風電行業的參與度很深不只是向風電主機廠供貨，而是參與到行業的每一環節，在風電行業的參與度很深。與國內風電軸承企業不同，斯凱孚不僅僅是向風

131、電主機廠提供軸承產品，而是參與到了風電產業鏈的每一個環節當中。比如，開發了風電計算工具Slewind，幫助風電主機廠用于計算槳葉和偏航變槳的控制；與比利時Hansen、重慶齒輪箱等齒輪箱廠商建立了合作，為其提供齒輪箱軸承產品；幫助風電場運營商監控風電機的狀態，提高發電效率；甚至與美國能源部的NREL實驗室合作進行齒輪箱的優化設計。在風電行業較深的參與度有助于把握各環節廠商的需求、及時跟蹤風電領域的發展動態，從而更好地適應市場變化，推出有競爭力的產品。推動數字化發展，注重信息的收集與管理推動數字化發展，注重信息的收集與管理。2002年推出WindCon在線監測系統，由智能監測單元IMU和軟件包P

132、roCon組成，可以連續監測風力渦輪機機械狀況，一經推出，多次收到風電場運營商的訂單；2008年在漢堡建立情報中心ICW，專門用于已安裝的風電機遠程狀態監測，可以及時對受損風電部件進行替換和維修，滿足風電運營商的需求；利用這些風電軸承運行數據，公司可以對軸承產品使用狀況進行跟蹤，對產品使用情況的反饋有助于提高公司的技術實力。具備技術研發優勢，軸承產品創新型較強具備技術研發優勢，軸承產品創新型較強。得益于斯凱孚在軸承領域的深厚積累，斯凱孚風電軸承產品的創新性較強，近年來先后研發了抗電流故障的軸承、開發了新的自動潤滑套件、研發了節能30%的圓錐滾子軸承。 并且，2015年在德國施威福特投資3.6億

133、SEK建設全球最大的大型軸承測試中心，其中一臺裝置專為風機主軸進行測試，可以縮短軸承產品開發周期，而國內企業體量較小，無法承擔測試中心的建設支出。圖：斯凱孚的大型軸承測試設備圖：斯凱孚的大型軸承測試設備2 2.3 .3 斯凱孚斯凱孚全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈全球最大軸承生產商，圍繞軸承打造完備產業鏈數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所數據來源：斯凱孚公司官網，斯凱孚公司公告，天風證券研究所40在新強聯與海外巨頭的財務數據對比過程中，考慮到國內與海外的經營環境有所不同，我們選取兩家大型國有綜合性軸承企業洛陽LYC和瓦房店軸承以及國內汽車軸承頭部廠商萬向錢潮來加

134、入對比。萬向錢潮主要從事汽車零部件業務，2021年汽車零部件收入占比61.21%，產品包括軸承、萬向節、輪轂單元等，其他業務還包括了鋼材的物資貿易，2021年收入占比32.67%；洛陽LYC和瓦軸則是綜合性軸承企業，業務覆蓋領域較為寬廣。從業務領域角度來看，兩大巨頭的業務分布都幾乎覆蓋了所有領域，新強聯的業務分布則集中于細分的風電板塊。從業務領域角度來看，兩大巨頭的業務分布都幾乎覆蓋了所有領域，新強聯的業務分布則集中于細分的風電板塊。舍弗勒將業務劃分為了汽車和工業板塊，其中工業板塊包含了航空航天、工程機械、食品飲料、船舶、冶金等幾乎所有工業領域，舍弗勒主要布局在汽車領域，2021年汽車及汽車售

135、后業務占到總收入的74%左右，產品除軸承外還包括了發動機零部件、變速器、離合器等。相比之下，斯凱孚的下游領域較為分散，2021年收入占比最大的汽車業務貢獻收入的30%，其他下游應用囊括了工業驅動、能源、重工、航空航天等幾乎所有工業領域。新強聯風電行業2021年收入占比達到86%，其他下游領域還有海工裝備、盾構機行業。雖然在規模與業務覆蓋面積上新強聯與外資相比有一定差距，但是新強聯聚焦于風電領域，有更快的市場響應速度和利潤率，在工藝選擇上面更加靈活，比如為了適應國內風電主機廠更短的交貨周期，新強聯掌握了生產效率更高的無軟帶淬火技術，而舍弗勒、斯凱孚等外資參與的下游行業眾多，反而不愿意為了風電行業

136、舍棄傳統的滲碳技術。85.91%2.26%1.98%9.85%風電類產品海工裝備盾構機類產品其他60.90%13.30%25.80%汽車汽車售后工業圖：圖：20212021年舍弗勒產品市場分布結構年舍弗勒產品市場分布結構圖：圖：20212021年斯凱孚產品市場分布結構年斯凱孚產品市場分布結構圖：圖：20212021年新強聯產品市場分布結構年新強聯產品市場分布結構30%10%7%6%5%5%4%33%汽車工業驅動能源非公路汽車重工航空航天鐵路其他2 2.4 .4 財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，ROEROE存在較大提升空間存在較大提升空間數據來源：舍弗勒、

137、斯凱孚、公告，數據來源：舍弗勒、斯凱孚、公告，WindWind，萬向錢潮公告，天風證券研究所，萬向錢潮公告，天風證券研究所41受益于風電高成長賽道，新強聯收入增速強勁，受益于風電高成長賽道，新強聯收入增速強勁，20162016- -20212021年年CAGR5CAGR5達到達到47.48%47.48%。從規模的角度來看，國內企業與海外巨頭企業差距巨大，2021年舍弗勒、斯凱孚的收入分別為1000.07、576.23億元，萬向錢潮收入143.22億元，洛軸收入50.20億元，而新強聯、瓦軸均低于25億元。從增速角度來看，舍弗勒、斯凱孚增速非常有限，受疫情及汽車行業景氣度的影響，甚至出現了負增長

138、的情況，五年間CAGR分別為0.76%、2.40%；國內其他三家企業增速稍慢，萬向錢潮、洛陽LYC、瓦軸的收入CAGR分別為5.83%、6.96%、-1.45%；而新強聯則受益于下游風電行業的高成長性，五年間CAGR達到47.48%。風電軸承壁壘較高，作為國內風電軸承龍頭，新強聯的毛利率水平出色。風電軸承壁壘較高，作為國內風電軸承龍頭，新強聯的毛利率水平出色。風電軸承屬于大型回轉支承，加工制造的難度高于小型軸承，對生產企業的技術水平有著較高的要求，該市場有較高的進入壁壘。中國具備一定規模的軸承企業大概1200家，而全球風電軸承主要的生產企業只有14家。新強聯立足于風電軸承這個高利潤率環節，作為

139、國內風電軸承龍頭企業，毛利率水平相對較高。新強聯的毛利率水平基本穩定在30%之上，2021年新強聯毛利率達到30.82%，高于舍弗勒、斯凱孚的24.83%、28.48%；而其他三家國內企業的毛利率稍低一些，萬向錢潮、洛軸和瓦軸2021年毛利率分別為20.20%、15.75%、20.02%。圖：圖：20162016- -20212021年六家軸承廠商收入規模對比（單位：億元）年六家軸承廠商收入規模對比（單位：億元）圖：六家軸承廠商毛利率對比圖：六家軸承廠商毛利率對比注：萬向錢潮的毛利率取汽車零部件業務的毛利率作為對比962.961012.271028.161041.59909.681000.07

140、511.77549.48604.29606.41527.72576.23107.86111.54113.62105.81108.82143.223.553.714.576.4320.6424.77020040060080010001200201620172018201920202021舍弗勒斯凱孚萬向錢潮新強聯瓦軸洛陽LYC32.55%31.40%29.45%31.06%30.45%30.82%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚2 2.4 .4 財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，財務數據分析：新

141、強聯利潤率表現搶眼，ROEROE存在較大提升空間存在較大提升空間數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，WindWind，中商情報網，北極星風力發電網，天風證券研究所，中商情報網，北極星風力發電網，天風證券研究所42新強聯連續兩年凈利率超過新強聯連續兩年凈利率超過20%20%，遠高于其他廠商。，遠高于其他廠商。新強聯的凈利率連續兩年超過20%，而其他三家的凈利率基本穩定在5%-8%的范圍內（排除部分年份偏差較大的影響），2021年新強聯凈利率達到20.75%，遠高于舍弗勒、斯凱孚的5.46%、8.97%。究其原因，一是出色的毛利率水平，二是較強的期間費用率管控能力，尤其體現

142、在銷售費用率上。新強聯在期間費用率控制方面具備明顯優勢。新強聯在期間費用率控制方面具備明顯優勢。2016年，新強聯的期間費用率高達19.11%，之后隨著規模效應的逐漸顯現，期間費用率不斷下降，2021年僅有8.95% ，萬向錢潮的期間費用率與新強聯類似；而舍弗勒和斯凱孚已經發展到較為成熟的階段，各項費用率均保持穩定，2021年舍弗勒、斯凱孚的期間費用率分別為17.06%、16.76%。洛陽LYC的期間費用率水平與兩家海外巨頭接近，而瓦軸近三年的期間費用率在幾家中最高。新強聯受益于單一市場的龍頭地位，銷售費用率遠低于海外巨頭。新強聯受益于單一市場的龍頭地位，銷售費用率遠低于海外巨頭。新強聯專注于

143、國內風電軸承細分市場，而國內風電軸承市場的參與企業較少且客戶綁定程度較高，疊加新強聯國內風電軸承的龍頭地位，公司可以更容易地獲取到訂單，不需要在銷售渠道上投入過多資源，這是單一市場中龍頭企業的紅利，因此銷售費用連續六年不斷降低，2021年僅為0.30%；萬向錢潮和洛陽LYC2021年銷售費用率分別為1.08%、1.87%，與新強聯較為接近；瓦軸銷售費用率則較高，達到7.42%。相比之下，舍弗勒、斯凱孚業務遍布全球多個國家，下游領域涵蓋大多數工業領域，在銷售渠道的搭建上顯然要投入更多的資源，因此舍弗勒和斯凱孚的銷售費用率相對較高，2021年分別為7.05%、11.91%。圖：六家軸承廠商期間費用

144、率對比圖：六家軸承廠商期間費用率對比圖：六家軸承廠商銷售費用率對比圖：六家軸承廠商銷售費用率對比圖：六家軸承廠商凈利率對比圖：六家軸承廠商凈利率對比0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚2 2.4 .4 財務數據分析

145、：新強聯利潤率表現搶眼，財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，ROEROE存在較大提升空間存在較大提升空間數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所43規模效應逐漸體現，管理費用率持續下降。規模效應逐漸體現，管理費用率持續下降。斯凱孚的管理費用率控制較為出色，2016年至今始終低于1%，舍弗勒的管理費用率保持在3.5%左右，這兩家公司已經進入了成熟的發展階段，管理費用率較為穩定；其他三家國內公司的管理費用率與舍弗勒較為接近，2021年萬向錢潮、洛陽LYC、瓦軸管理費用率分別為3.25%、3.61%、4.74%；而新強聯的管理費用率

146、隨著規模效應的顯現呈持續下降趨勢，相較三家國內企業有明顯優勢，2021年新強聯管理費用率已經降至1.29%。新強聯研發費用率始終保持在新強聯研發費用率始終保持在4%4%以上。以上。新強聯的研發費用率始終保持在4%以上， 2021年新強聯、萬向錢潮、舍弗勒、斯凱孚的研發費用率分別為4.29%、3.56%、5.40%、3.37%，洛軸、瓦軸的研發費用率有較大的提升，分別達到6.66%、9.31%。新強聯財務費用率較高，近兩年管控效果逐漸顯現。新強聯財務費用率較高，近兩年管控效果逐漸顯現。新強聯的財務費用率較高，而其他幾家的財務費用率基本控制在1%甚至更低的水平。新強聯曾經存在自有資金不足以滿足生產

147、經營的情況，需要外部資金予以支持，而后公司資金壓力逐年降低，資金利用效率逐年提高，財務費用管控初見成效，2020年新強聯財務費用率已經降至1.16%，而2021年由于子公司圣久鍛件股權融資計提應付利息增加導致財務費用率有所上升，達到3.07%。舍弗勒、斯凱孚兩家海外企業的財務費用率一直維持在1%左右，2021年萬向錢潮、瓦軸、洛陽LYC財務費用率分別為-0.04%、1.70%、3.56%。圖：圖：六家軸承廠商六家軸承廠商管理費用率對比管理費用率對比圖：圖：六家軸承廠商六家軸承廠商研發費用率對比研發費用率對比圖：圖：六家軸承廠商六家軸承廠商財務費用率對比財務費用率對比0%1%2%3%4%5%6%

148、7%8%9%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚-1%0%1%2%3%4%5%6%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚2 2.4 .4 財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，ROEROE存在較大提升空間存在較大提升空間數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，WindWind，新強聯公告，天風證券研究所，新強聯公告，

149、天風證券研究所44風電軸承的業績放量帶動新強聯人均創收水平不斷提升。風電軸承的業績放量帶動新強聯人均創收水平不斷提升。2016年，新強聯的人均創收只有81.16萬元，落后于舍弗勒、斯凱孚的110多萬元；而隨著近年來新強聯的收入迅速增長，人均創收水平持續提升，2021年達到128.94萬元，縮小了差距。2021年萬向錢潮的人均創收在幾家最高，為179.90萬元，洛軸瓦軸的人均創收較低，僅為85.10、72.98萬元。近年來新強聯正處于擴張期，員工人數快速增長，由438人擴大到了1921人，實現了企業規模和人均創收的同步增長，而其他幾家企業均有一定程度的裁員。得益于凈利率水平較高，新強聯的人均創利

150、水平遙遙領先得益于凈利率水平較高，新強聯的人均創利水平遙遙領先。2021年，新強聯人均創利為26.76萬元，遙遙領先于其他幾家，其他軸承企業的人均創利均未超過13萬元，其中斯凱孚的人均創利增長較快，2021年達到了12.65萬元，而洛軸瓦軸近年的人均創利表現弱于其他幾家，2021年分別為0.92、-6.48萬元。圖：六家軸承廠商人均創利對比（單位：萬元）圖：六家軸承廠商人均創利對比（單位：萬元）圖：六家軸承廠商人均創收對比（單位：萬元）圖：六家軸承廠商人均創收對比（單位：萬元）81.1672.1081.92103.73120.87128.9402040608010012014016018020

151、0201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚9.827.9810.2216.1324.8826.76-15-10-5051015202530201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚2 2.4 .4 財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，ROEROE存在較大提升空間存在較大提升空間數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所45受益于風電搶裝潮，新強聯的存貨周轉率提升較快。受益于風電搶裝潮，新強聯的存貨周轉

152、率提升較快?？傮w來看，舍弗勒和萬向錢潮主要面向汽車領域，而汽車領域的軸承尺寸較小，生產周期較快，因此這兩家公司的存貨周轉率處于較高水平；相比之下，新強聯生產的軸承主要應用于風力發電機、盾構機、港口及船用吊機等大型設備，軸承尺寸較大，生產周期較長，因此新強聯的的存貨周轉率相對較低，2016年需求量存貨周轉率僅為1.82，而近年來國內風電搶裝潮的背景下，新強聯存貨周轉率有較大幅度的提升。一方面是下游風電整機客戶加快了訂單交付，營業收入保持快速增長趨勢，另一方面，公司逐步提升其存貨管理水平，提高了其存貨周轉速度。而此前洛軸瓦軸的存貨周轉率一直不太理想，近兩年初見提升，2021年分別為3.67、2.6

153、1。新強聯的應收賬款周轉率較慢，但近兩年呈改善趨勢。新強聯的應收賬款周轉率較慢，但近兩年呈改善趨勢。舍弗勒、斯凱孚、萬向錢潮三家的應收賬款周轉率始終在5.0以上，相比之下新強聯的應收賬款周轉率較低。究其主要原因，一是下游風電整機等行業應收賬款周轉較慢，客戶付款期較長；二是明陽智慧、湘電風能、中鐵裝備等主要客戶均為大型裝備制造企業，我們推測付款審批流程較為嚴格，結算周期較長，導致應收賬款余額較大。近兩年下游風電整機客戶加快了訂單交付，使得新強聯應收賬款周轉率有明顯提升，2020年一度高達5.77，2021年為3.78。而洛軸瓦軸的應收賬款周轉率則在六家中最低，2021年分別為3.32、2.32。

154、圖：六家軸承廠商存貨周轉率對比圖：六家軸承廠商存貨周轉率對比圖：六家軸承廠商應收賬款周轉率對比圖：六家軸承廠商應收賬款周轉率對比0123456201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚0123456789201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚2 2.4 .4 財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，ROEROE存在較大提升空間存在較大提升空間數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所46杜邦分析：杜邦分

155、析：雖然新強聯的凈利潤率顯著高于海外巨頭，但海外巨頭擁有較高的財務杠桿以及較快的資產周轉率，因此大多數時間里ROE略高于新強聯。新強聯資產負債率較低，仍有很大提升空間。新強聯資產負債率較低，仍有很大提升空間。舍弗勒、洛陽LYC的資產負債率始終高于75%，斯凱孚的資產負債率基本也位于60%以上，瓦軸的資產負債率近三年也快速增長，新強聯的資產負債率與以上三家相比處于較低的狀態，財務杠桿的調整靈活度很高，ROE未來仍有較大的提升空間。生產周期長生產周期長+ +結算周期長，新強聯資產周轉率較低。結算周期長，新強聯資產周轉率較低。舍弗勒的資產周轉率基本維持在1.0以上，斯凱孚的資產周轉率也始終高于0.8

156、。而新強聯的軸承產品尺寸較大，生產周期較長，疊加下游客戶結算周期較長，使得新強聯總資產周轉率相對較低，洛軸瓦軸2021年的資產周轉率則為0.61、0.72。圖：六家軸承廠商資產負債率對比圖：六家軸承廠商資產負債率對比圖：六家軸承廠商凈利率對比圖：六家軸承廠商凈利率對比圖：六家軸承廠商資產周轉率對比圖：六家軸承廠商資產周轉率對比圖：六家軸承廠商圖：六家軸承廠商ROEROE對比對比數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，數據來源：舍弗勒、斯凱孚公告，WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸

157、洛陽LYC舍弗勒斯凱孚20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚0.20.40.60.811.2201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚-25%-15%-5%5%15%25%201620172018201920202021新強聯萬向錢潮瓦軸洛陽LYC舍弗勒斯凱孚2 2.4 .4 財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，財務數據分析：新強聯利潤率表現搶眼，ROEROE存在較大提升空間存在較大提升空間從業務延展性看新強聯優勢：盾構機從業務延展性看新強聯優勢：盾構

158、機+海工裝備，業務下游海工裝備，業務下游擴展能力強，擴展能力強， 疊加風電的零部件產能擴張，市場空間有望進疊加風電的零部件產能擴張，市場空間有望進一步打開一步打開347請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明48數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所風電主軸軸承、偏航變槳軸承貢獻主要收入，業務不斷集中于風電領域。風電主軸軸承、偏航變槳軸承貢獻主要收入，業務不斷集中于風電領域。新強聯主要從事大型高端回轉支承的研發生產銷售，產品覆蓋風電、盾構機、海工裝備、工程機械等領域，主要收入來源為風電主軸軸承、風電偏航變槳軸承。近年來公司受益于風電行業的高景氣度，風電軸

159、承產品銷量占比不斷提升，2021年公司風電軸承產品實現收入21.28億元，收入占比達到公司總收入的85.92%，逐漸聚焦于風電領域，并在國內的競爭中取得了相當的競爭優勢，逐漸坐穩了國內風電領域龍頭的位置。3 3.1 .1 新強聯業務發展史：聚焦風電領域，縱向延展新強聯業務發展史：聚焦風電領域，縱向延展+ +橫向擴張橫向擴張產品類別產品類別產品名稱產品名稱產品示意圖產品示意圖應用領域應用領域風電類產品主軸軸承、偏航變槳軸承、齒輪箱零部件風電整機盾構機類產品關鍵零部件（如驅動盤、內外密封跑道等）、主軸軸承盾構機海工裝備類產品船用軸承、港口軸承船用起重機其他產品工程機械軸承建筑機械、堆取料機鍛件鍛件

160、工業鍛件圖：新強聯的產品分類及應用領域圖：新強聯的產品分類及應用領域53.35%46.58%36.63%52.42%88.21%85.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021風電類產品海工裝備類產品盾構機類產品鍛件其他圖：新強聯的產品結構占比圖：新強聯的產品結構占比49數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所新強聯：聚焦風電賽道，縱向新強聯：聚焦風電賽道，縱向+ +橫向拓展，逐步坐穩龍頭的橫向拓展，逐步坐穩龍頭的地位地位。新強聯在風電領域內先做縱向擴展，成立圣久鍛件，自主把控

161、上游鍛件原材料；再做橫向拓展，擴寬業務種類至齒輪箱精密零部件、風電鎖緊盤等產品，在風電零部件市場中繼續擴大自己的市場份額。截止2021年年報發布（2022年4月22日），新強聯的參股控股公司共有14家，其中豪智機械、圣久鍛件、新圣新能源是集團重要的組成部分，金帝精密和山東寶鼎屬于重要的戰略投資企業；而新圣新藍、新圣特欣等8家公司是新圣新能源的子公司，目前剛剛成立尚未有經營數據，碩豐礦業則屬于財務性投資的公司。自成立以來，新強聯共三次募集資金擴建產能，分別是2.0MW 及以上風電軸承、3.0MW 及以上風電軸承、齒輪箱軸承及零部件?？梢钥闯?，在風電主軸軸承、偏航變槳軸承產能不斷提升的基礎上，新強

162、聯不斷豐富產品的種類，將業務擴展至了國內軸承企業較少參與的齒輪箱軸承上，擴展公司的業務規模。圖：新強聯并購及擴產時間線圖：新強聯并購及擴產時間線3 3.1 .1 新強聯業務發展史：聚焦風電領域，縱向延展新強聯業務發展史：聚焦風電領域，縱向延展+ +橫向擴張橫向擴張新強聯成立2005成立圣久鍛件，業務縱向拓展至上游鍛件原材料2011新強聯在創業板上市2020.72.0MW 及以上風電軸承募投項目2020.73.0MW 及以上風電軸承2021.1參股金帝精密2021.122022.1參股寶鼎重工2012.12收購豪智機械，業務橫向擴展至風電鎖緊盤齒輪箱軸承及零部件募投項目2022.1成立新圣新能源

163、，布局風電、光伏的開發運營2021.450數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所縱向延展：縱向延展：20112011年成立圣久鍛件整合上游產業鏈，保障產能年成立圣久鍛件整合上游產業鏈，保障產能+ +支持研發支持研發+ +提高收益，增資擴產后年產能可達提高收益，增資擴產后年產能可達3333萬噸。萬噸。子公司圣久鍛件于2011年成立，主要從事環鍛件的研發生產銷售。圣久鍛件具備特大型環件的精密環鍛技術，可生產直徑12米以下，單件重量80噸的特大型環鍛件，處于世界領先水平。母子公司位于產業上下游，實現產業鏈互補和足夠的市場彈性?？v向延伸至上游產業鏈的意義在于：

164、保障產能：保障產能：實現鍛件原料自主可控，保證軸承的產能供應，免受上游供應波動的影響；提升軸承性能：提升軸承性能：軸承性能與鍛件有很大的關系，自行生產鍛件能夠通過供應商調整鋼錠微量元素含量、鍛件加工工藝使鍛件產品擁有特定的性能，有助于提高軸承產品的性能、促進軸承的研發；提高收益：提高收益：打通了軸承生產的整個產業鏈，使公司在軸承生產外還能夠獲取上游鍛件生產的利潤，提高了公司整體的利潤水平。增資進行鍛件產能擴張，年產能可達增資進行鍛件產能擴張，年產能可達3333萬噸萬噸/ /年，對應收入年，對應收入15.2015.20億元。億元。圣久鍛件2020年12月完成增資，擬投資新的鍛件項目，項目建設分兩

165、期完成，一期（12萬噸/年）預計2021年6月底完工，二期（12萬噸/年）預計2022年6月底完工，項目達產后圣久鍛件的產能可以提升至33萬噸/年。目前項目建設進展中，2021年鍛件產能已達14.16萬噸。圖：圣久鍛件收入、凈利潤變化及預測圖：圣久鍛件收入、凈利潤變化及預測圖：增資完成后圣久鍛件的股權結構圖：增資完成后圣久鍛件的股權結構46.56%45.80%2.29%2.29%1.91%1.15%新強聯深創投制造業轉型升級新材料基金嘉興慧璞股權投資青島馳銳投資管理中心范衛紅青島乾道榮輝投資管理中心3.727.8310.8611.5515.200.360.581.031.752.320.002

166、.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002019202020212022E2023E收入（億元）凈利潤（億元）3.2 3.2 縱向延展至上游鍛件業務，保障產能縱向延展至上游鍛件業務，保障產能+ +支持研發支持研發+ +提高收益提高收益0.720.710.720.760.680.690.70.710.720.730.740.750.760.772018201920202021Q1-3鍛件銷售單價（萬元/噸）圖：新強聯圖：新強聯鍛件鍛件產品銷售單價產品銷售單價注：2022、2023年圣久鍛件收入、凈利潤預測來自公司公告51參股保持器龍頭金帝精密、鑄鍛件生產商寶鼎重工，

167、鞏固上游企業合作關系，保障原材料穩定供應。參股保持器龍頭金帝精密、鑄鍛件生產商寶鼎重工，鞏固上游企業合作關系，保障原材料穩定供應。金帝精密：金帝精密：2021年12月，新強聯以自有資金9975.20萬元收購金帝精密4.50%股權；金帝精密是軸承保持器生產龍頭企業，主要從事于軸承保持器的生產與制造，主要產品包括高速靜音軸承保持器、重載圓錐軸承保持器、大功率風電軸承保持器等系列產品，2020年收入4.66億元，凈利率21.76%。寶鼎重工：寶鼎重工：2022年1月，新強聯以1.47億元的總價格收購寶鼎重工13.70%的股權，寶鼎重工主要從事于大型鑄鍛件的制造加工，主要產品包括船舶用鑄鍛件、風電主軸

168、、動車傳動軸齒輪類件等。金帝精密和寶鼎重工均屬于新強聯上游行業的企業。高質量的鋼錠、鍛件、保持器等原材料是生產出高標準軸承產品的重要保障，參股金帝精密和寶鼎重工有利于鞏固與上游企業的合作關系，可以保證原材料的質量和供應及時性，確保按計劃向客戶交付合格的產品。圖：寶鼎重工生產的風電主軸圖：寶鼎重工生產的風電主軸圖：金帝精密生產的大型圓錐滾子軸承保持器圖：金帝精密生產的大型圓錐滾子軸承保持器數據來源：新強聯公司公告，金帝精密公司官網，寶鼎重工公司官網，天風證券研究所數據來源：新強聯公司公告，金帝精密公司官網，寶鼎重工公司官網，天風證券研究所3 3.2 .2 縱向延展至上游鍛件業務，保障產能縱向延展

169、至上游鍛件業務，保障產能+ +支持研發支持研發+ +提高收益提高收益52數據來源：新強聯公司公告，豪智機械公司官網，天風證券研究所數據來源：新強聯公司公告，豪智機械公司官網，天風證券研究所收購豪智機械，業務橫向擴張至風電鎖緊盤，充分利用風電領域的技術積累與銷售資源。收購豪智機械，業務橫向擴張至風電鎖緊盤，充分利用風電領域的技術積累與銷售資源。風電鎖緊盤與公司現有業務具備較強協同效應。風電鎖緊盤與公司現有業務具備較強協同效應。2021年12月，新強聯以1.76億元收購了洛陽豪智機械有限公司55%的股權。豪智機械主要從事風力發電機組用鎖緊盤和其它基礎聯結傳動件等產品的研發、生產和銷售，2020年收

170、入2.60億元，主要的產品為風電鎖緊盤，是風力發電機組主傳動軸與高速齒輪箱之間傳遞大扭矩的連接部件。同時，豪智機械是圣久鍛件的下游客戶，合作時間超過9年。鎖緊盤與風電軸承同屬風電整機零部件，本次收購進一步豐富了公司的產品結構，擴展了公司業務規模和品牌影響力。豪智機械主要客戶為齒輪箱廠商與風電主機廠商，與新強聯共享客戶資源。豪智機械主要客戶為齒輪箱廠商與風電主機廠商，與新強聯共享客戶資源。豪智機械的主要客戶為風電齒輪箱企業和風電整機企業。風電齒輪箱企業客戶包括，南高齒、德力佳傳動科技，其中南高齒為全球最大的風電齒輪箱制造商，風電整機客戶則包括遠景能源、GE風電和中船海裝風電等，豪智機械與上述客戶

171、保持長期穩定的合作關系。同時，新強聯2022年募集資金建設風電齒輪箱零部件產線，可以利用到豪智機械在風電齒輪箱領域的客戶資源與銷售渠道，產生較強的協同效應。圖：豪智機械生產的風電鎖緊盤圖：豪智機械生產的風電鎖緊盤圖：風電鎖緊盤圖：風電鎖緊盤在風電機中的布局在風電機中的布局3 3.3 .3 業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線豪智機械客戶豪智機械客戶新強聯客戶新強聯客戶風電整機廠：遠景能源遠景能源、GE、中船海裝齒輪箱生產商：南高齒、德力佳南高齒、德力佳風電整機廠：明陽智能、遠景能源遠景能源、東方電氣、三一重能、哈電風能齒輪

172、箱零部件目標客戶：南高齒、德力佳南高齒、德力佳、杭齒前進、重慶齒輪、大連重工表表：豪智機械與新強聯共享客戶資源：豪智機械與新強聯共享客戶資源53數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所業務橫向拓展，擴建產線進軍風電齒輪箱市場。業務橫向拓展，擴建產線進軍風電齒輪箱市場。2022年公司募集資金9.95億元，投資于齒輪箱軸承及精密零部件項目，主要生產的產品包括齒輪箱軸承、齒輪以及輸出軸，公司預計2024 年 12 月完成建設，并達到 30%生產負荷，2025 年達到 70%生產負荷，2026 年完全達產。公司預計達產后年產能公司預計達產后年產能5.755.75

173、萬套，實現收入萬套，實現收入15.3515.35億元，毛利率億元，毛利率34.62%34.62%。齒輪箱零部件項目達產后年產齒輪箱精密零部件產品5.75萬個，公司預計銷售收入15.35億元，毛利率34.62%。公司將業務橫向拓展至風電齒輪箱部件領域，實現風電軸承和風電齒輪箱精密零部件業務的協同發展。同時，剛加入集團的豪智機械帶來了風電齒輪箱行業的客戶資源與銷售渠道，豪智機械的風電鎖緊盤業務與齒輪箱零部件業務具有較強的協同效應。表表：新強聯：新強聯20222022年的風電齒輪箱零部件擴產計劃年的風電齒輪箱零部件擴產計劃3.3 3.3 業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線業務橫向

174、擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線產品類型產品類型年產量（個）年產量（個）單價（萬元）單價（萬元）銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）3-6MW風電齒輪箱精密零部件軸承300002.0561500齒輪135001.7824000輸出軸1500345006-10MW風電齒輪箱精密零部件軸承75003.8729000齒輪45006.6730000輸出軸50094500合計57500-153500圖：風電齒輪箱內部結構示意圖圖：風電齒輪箱內部結構示意圖54數據來源：新強聯公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公告，天風證券研究所我們對風電鎖緊盤的市場空間進行了測算，受益于半直驅占比上升帶動的齒

175、輪箱需求增加以及風機的大型化趨勢，鎖緊盤市場受益于半直驅占比上升帶動的齒輪箱需求增加以及風機的大型化趨勢，鎖緊盤市場空間有望呈現快速增長趨勢，據我們測算，空間有望呈現快速增長趨勢，據我們測算， 20212021年市場空間年市場空間3.113.11億元，億元，20252025年將達到年將達到7.687.68億元，億元，CAGRCAGR達到達到25.41%25.41%，主要基于以下假設：對于技術路徑占比、機型功率分布結構以及陸風海風招標量的假設與風電軸承市場空間測算時一致。通過各機型發電總功率除以單個機型平均功率，加總得出陸風及海風機型招標的總數量，2021年分別為13674、274臺，2025年

176、達到12267、1917臺。分別乘以雙饋和半直驅機型的占比即可得出齒輪箱的需求量。由于單個齒輪箱需要1個鎖緊盤，因此我們得出了鎖緊盤的需求量，2021年為9162臺、2025年有望達到12957臺。由新強聯2021年年報，用鎖緊盤的收入和銷量數據計算出平均單價為3.39萬元，考慮到未來風機大型化的趨勢，鎖緊盤的尺寸也將隨之增大，單價也隨之升高，因此我們假設未來每一年鎖緊盤平均單價增長15%，2025年鎖緊盤平均單價達到5.93萬元。表表：風電鎖緊盤市場空間計算過程：風電鎖緊盤市場空間計算過程圖：風電鎖緊盤市場空間預測及增速圖：風電鎖緊盤市場空間預測及增速3.3 3.3 業務橫向擴張，齒輪箱零部

177、件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線20182019202020212022E2023E2024E2025E陸風機型招標數量（臺）89381500573031367413589125431225012267海風機型招標數量（臺）4801560624274955138416391917陸風雙饋和半直驅的占比70%69%67%65%72%80%85%90%海風半直驅的占比100%100%100%100%100%100%100%100%鎖緊盤的需求量6737119585517916210738114181205212957平均單價（萬元/件）2.082

178、.452.883.393.904.485.165.93鎖緊盤市場空間（億元）1.402.931.593.114.195.126.217.68YoY108.84%-45.72%95.37%34.78%22.27%21.39%23.63%1.402.931.593.114.195.126.217.68108.84%-45.72%95.37%34.78%22.27%21.39%23.63%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678920182019202020212022E2023E2024E2025E鎖緊盤市場空間（億元）YoY55我們對風電鎖緊盤的市場

179、空間進行了測算，主要基于以下假設：對于技術路徑占比、機型功率分布結構以及陸風海風招標量的假設與風電軸承市場空間測算時一致。根據新強聯公告中對募投項目營業收入測算的數據，3-6MW的齒輪和輸出軸的單價分別為1.78、3.00萬元，6-10MW的單價分別為6.67、9.00萬元，每個齒輪箱對齒輪和輸出軸的需求量分別為9個、1個。假設齒輪和輸出軸的單MW價值量隨功率線性增長，使用擬合曲線大致計算出2021年各功率機型齒輪和輸出軸的單MW價值量，如下表所示。2021年后，風電行業景氣度明顯提升，上游原材料廠商產能擴充計劃提上日程，疊加國內的風電零部件生產環節的技術更加成熟，零部件的國產替代率逐步提升，

180、未來軸承行業降價的可能性很高，于是我們假設2018-2025年齒輪和輸出軸的單MW價值量以每年5%的速度下降。表表：風電鎖緊盤單：風電鎖緊盤單MWMW價值量變動趨勢價值量變動趨勢近似功率近似功率20182019202020212022E2023E2024E2025E陸風齒輪X3MW32.162.061.961.871.781.691.601.523MWX5MW43.473.303.153.002.852.702.572.445MWX7MW66.085.795.515.254.994.744.504.28X7MW77.387.036.706.386.065.765.475.19輸出軸X3MW30

181、.400.420.450.470.450.420.400.383MWX5MW40.520.540.570.600.570.540.520.495MWX7MW60.740.780.820.860.820.780.740.70X7MW70.850.900.940.990.940.900.850.81海風齒輪X10MW108.378.819.279.769.278.818.377.9510MWX12MW119.339.8210.3410.8810.349.829.338.8712MWX14MW1311.2611.8612.4813.1412.4811.8611.2610.70X14MW1412.23

182、12.8713.5514.2613.5512.8712.2311.62輸出軸X10MW101.191.251.321.391.321.251.191.1310MWX12MW111.301.371.441.521.441.371.301.2412MWX14MW131.531.611.691.781.691.611.531.45X14MW141.641.721.821.911.821.721.641.563.3 3.3 業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線數據來源：新強聯公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公告，天風證券研究所

183、56使用各功率機型齒輪和輸出軸的單MW價值量乘以該功率機型的總發電功率，將乘積加總即可得出齒輪和輸出軸的市場空間。由新強聯募投項目對齒輪和輸出軸的設計單價可以看出，隨功率增大，齒輪和輸出軸的單MW價值量呈快速上升趨勢，因此，風機大型化使該零部件市場空間擴大的效果非常明顯，疊加風機招標量的提升，齒輪和輸出軸的市場空間增速較快。據我據我們測算，們測算，20212021年齒輪和輸出軸的市場空間分別為年齒輪和輸出軸的市場空間分別為10.2210.22、2.152.15億元，億元，20252025年達到年達到32.5932.59、6.766.76億元，億元，CAGRCAGR分別為分別為33.64%33.

184、64%、33.09%33.09%。表表：風電齒輪、輸出軸市場空間測算過程：風電齒輪、輸出軸市場空間測算過程圖：風電齒輪市場空間測算過程圖：風電齒輪市場空間測算過程圖：風電輸出軸市場空間測算過程圖：風電輸出軸市場空間測算過程3.3 3.3 業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線20182019202020212022E2023E2024E2025E齒輪陸風市場空間（億元）X3MW3.595.342.062.500.720.000.000.003MWX5MW0.591.441.394.008.116.053.731.655MWX

185、7MW1.012.050.813.163.0410.6010.4611.58X7MW0.080.380.190.431.232.8611.1217.58海風市場空間（億元）X10MW0.190.660.250.100.220.190.000.0010MWX12MW0.000.000.040.030.290.490.410.1212MWX14MW0.000.000.000.000.000.120.741.05X14MW0.000.000.000.000.000.000.170.61齒輪總市場空間（億元）齒輪總市場空間（億元）5.479.884.7410.2213.6220.3126.6432.5

186、9輸出軸陸風市場空間（億元）X3MW0.671.100.470.630.180.000.000.003MWX5MW0.090.240.250.801.631.210.750.335MWX7MW0.120.280.120.520.501.741.721.90X7MW0.010.050.030.070.190.451.732.74海風市場空間（億元）X10MW0.190.660.250.100.220.190.000.0010MWX12MW0.000.000.040.030.290.490.410.1212MWX14MW0.000.000.000.000.000.120.741.05X14MW0.

187、000.000.000.000.000.000.170.61輸出軸總市場空間（億元）輸出軸總市場空間（億元）1.082.321.162.153.014.205.536.765.479.884.7410.2213.6220.3126.6432.5980.66%-51.99%115.38%33.23%49.19%31.16%22.34%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303520182019202020212022E2023E2024E2025E齒輪總市場空間（億元）YoY1.082.321.162.153.014.205.5

188、36.76114.50%-50.14%85.96%39.68% 39.53%31.58%22.33%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567820182019202020212022E2023E2024E2025E輸出軸總市場空間（億元）YoY數據來源：新強聯公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公告，天風證券研究所1.402.931.593.114.195.126.217.685.479.884.7410.2213.6220.3126.6432.591.082.321.162.153.014.205.536.767.9615.147.4915

189、.4820.8129.6338.3847.040510152025303540455020182019202020212022E2023E2024E2025E鎖緊盤市場空間（億元）齒輪市場空間（億元）輸出軸市場空間（億元）57業務橫向擴展至軸承外的風電零部件，開啟第二增長曲線。業務橫向擴展至軸承外的風電零部件，開啟第二增長曲線。新強聯不僅生產軸承產品，還通過收購與產線擴張將業務擴展至了其他風電零部件領域，包括風電齒輪箱的齒輪、輸出軸，以及風電鎖緊盤，業務橫向能力較強。并且其他的風電零部件業務與現有風電軸承業務形成了較強的協同效應，未來有望會進一步提升公司的收入和利潤率情況。我們測算軸承外風電零

190、部件市場規模我們測算軸承外風電零部件市場規模20252025年有望突破年有望突破4747億元，進一步擴大公司的市場空間。億元，進一步擴大公司的市場空間。將風電鎖緊盤、齒輪和輸出軸的市場空間相加，我們得出軸承外風電零部件的總市場空間，2021年15.48億元，2025年達到47.04億元，CAGR達到32.03%。隨風電機功率的提升，齒輪、輸出軸、鎖緊盤單MW價值量增長較快，均屬于風機大型化的重點受益部件，市場空間呈快速增長趨勢，未來有望為公司帶來較大的市場空間增量。表表：軸承外風電零部件總市場空間計算：軸承外風電零部件總市場空間計算表表：軸承外風電零部件總市場空間：軸承外風電零部件總市場空間3

191、.3 3.3 業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線業務橫向擴張，齒輪箱零部件與風電鎖緊盤開啟第二成長曲線20182019202020212022E2023E2024E2025E鎖緊盤市場空間（億元）1.402.931.593.114.195.126.217.68齒輪市場空間（億元）5.479.884.7410.2213.6220.3126.6432.59輸出軸市場空間（億元）1.082.321.162.153.014.205.536.76軸承外風電零部件總市場空間（億元）7.9615.147.4915.4820.8129.6338.3847.04YoY90.23%-50.50

192、% 106.58% 34.44%42.38%29.53%22.55%數據來源：新強聯公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公告，天風證券研究所58數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公司公告，天風證券研究所成立新圣新能源，布局風電與光伏咨詢與開發。成立新圣新能源，布局風電與光伏咨詢與開發。2021年4月13日新強聯以自有資金3000萬元人民幣設立全資子公司洛陽新圣新能源有限公司，主要從事光伏發電、風力發電項目的開發、咨詢、投資、建設、運營維護。致力于為客戶提供低碳、分布式、數字化的光伏新能源解決方案。在國家“十四五”戰略規劃和“碳達峰、碳中和”重大發展機遇下，新強聯適時布局光

193、伏產業，符合公司發展戰略規劃，有利于提升公司核心競爭力，實現公司健康可持續發展。目前業務處于起步階段，2021年光伏發電量430.84萬KWH，產生收入215.73萬元（對外+對內），洛陽新圣新能源有限公司在2021年下半年成立了8家控股子公司，分別為超達新能源、富集新能源、圣益新能源、立頻新能源、新啟新能源、特欣新能源、新藍新能源、新玖新能源。其中新玖新能源持股95%，其余七個孫公司均為全資。圖：新圣新能源下屬孫公司（圖：新圣新能源下屬孫公司（20222022年年4 4月月2222日）日）3.4 3.4 成立新圣新能源，布局風電與光伏開發、咨詢與運營成立新圣新能源，布局風電與光伏開發、咨詢與

194、運營新圣新能源超達新能源特欣新能源富集新能源圣益新能源立頻新能源新啟新能源新藍新能源新玖新能源100%100%100%100%100%100%100%95%59數據來源：山西水工網，鐵建重工公司公告，中天交通，天風證券研究所數據來源：山西水工網，鐵建重工公司公告，中天交通，天風證券研究所3.5 3.5 盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量盾構機：“工程機械之王”，廣泛用于各類隧道掘進工程建設。盾構機：“工程機械之王”，廣泛用于各類隧道掘進工程建設。盾構機是隧道掘進機的一種，集機械、電氣、液壓、光學、力學為一體，能夠完成

195、掘進、支護、出渣等施工工序并進行連續作業的工廠化流水線式作業的隧道施工裝備，被譽為“工程機械之王”，是衡量一個國家裝備制造業水平的重大關鍵裝備。已經被廣泛的用在了市政、水電、地鐵、鐵路、公路等隧道工程中。在我國，習慣上將用于軟土地層的隧道掘進機稱為盾構機，將用于巖石地層的稱為TBM。盾構機的基本工作原理是一個圓柱體的鋼組件沿隧洞軸線邊向前推進邊對土壤進行挖掘。該圓柱體組件的殼體被稱為護盾，在挖掘出的還未襯砌的隧洞段護盾起著臨時支撐的作用，承受周圍土層的壓力，有時還承受地下水壓力并且把地下水擋在外面。挖掘、排土、襯砌等作業在護盾的掩護下進行。按照應用場景的不同，盾構機主要分為三種主流類型，土壓平

196、衡式、泥水平衡式、硬巖掘進機。表表：盾構機的三種主流應用類型：盾構機的三種主流應用類型圖圖：土壓平衡盾構機內部結構示意圖：土壓平衡盾構機內部結構示意圖土壓平衡式土壓平衡式泥水平衡式泥水平衡式硬巖掘進機硬巖掘進機工作原理依靠液壓缸的推進，使刀盤對掌子面形成擠壓，擠壓出的渣土由螺旋輸送機輸出通過向刀盤密封艙內加入泥水來平衡開挖面的水、土壓力，刀盤的旋轉切削和推進在泥水的環境下進行通過旋轉刀盤并推進，使滾刀擠壓破碎巖石，采用主機帶式輸送機出渣的全斷面隧道掘進機應用場景主要用于沉積地質的隧道施工主要用于含水程度較高的地質的隧道施工適用于硬巖地面的挖掘60數據來源：新強聯公司公告，鐵建重工公告，中國財經

197、，前瞻產業研究院，中國工程機械工業協會，天風證券研究所數據來源：新強聯公司公告，鐵建重工公告，中國財經，前瞻產業研究院，中國工程機械工業協會，天風證券研究所中國已成為世界最大的盾構機生產國，盾構機年產量超過中國已成為世界最大的盾構機生產國，盾構機年產量超過700700臺。臺。2000年前，國內盾構多為主要部件進口，國內工廠拼裝組合，無自己的核心技術。2002年開始我國致力于“造中國最好的盾構”，國家科技部將盾構技術研究列入“863”計劃。2015年，國產首臺鐵路大直徑盾構機下線，擁有完全自主知識產權，打破了國外近一個世紀的技術壟斷。到2020年，國產盾構機已走過18年，從開始85%依賴進口，到

198、現在輸出全球，占全球市場份額三分之二以上。中國已經成為全球最大的盾構機市場，也是最大的盾構機生產國。根據中國工程機械工業協會掘進機械分會數據顯示，2021年國內盾構機產量預計將達到774臺。國內盾構機市場較為集中，國內盾構機市場較為集中，20192019年年CR3CR3接近接近80%80%。國內主要的盾構機生產廠商包括中鐵工業、鐵建重工、中交天和、三三工業、德國海瑞克等，其中中鐵工業、鐵建重工、中交天和 這三家國內企業的市占率較為領先，合計達到78.00%，可見國內盾構機市場的集中度較高，競爭激烈程度相對較弱。圖：圖：20192019年中國盾構機市場市占率情況年中國盾構機市場市占率情況1641

199、711963765615806407047740%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007008009002013201420152016201720182019 2020E 2021E盾構機產量（臺）YoY圖：圖：20132013- -20212021年中國盾構機產量及預測年中國盾構機產量及預測3.5 3.5 盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量32.38%28.80%16.82%22.00%中鐵工業鐵建重工中交天和其他61數據來源：鐵建重工公告，數據來源

200、：鐵建重工公告，liebherrliebherr公司官網，中鐵工業官網，公司官網，中鐵工業官網，論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控何加群，天風證券研究所何加群，天風證券研究所盾構機主軸軸承：主驅動系統的關鍵部件。盾構機主軸軸承：主驅動系統的關鍵部件。其作用是驅動刀盤旋轉切削掌子面并為刀盤提供旋轉支撐，承擔著盾構機運轉過程的主要載荷，是刀盤驅動系統的關鍵部件。通常使用三排圓柱滾子軸承或雙列圓錐軸承。主軸軸承對性能和壽命的要求非常高，生產難度較大。主軸軸承對性能和壽命的要求非常高，生產難度較大。盾構主軸承是典型的低速重載軸承，掘進過程中滾動體和內外套圈滾道表面

201、容易產生疲勞損傷失效或磨損失效。由于盾構機在既定施工段不容許失效，盾構機主軸承的壽命和可靠性直接影響盾構機械的施工安全，破壞的主軸承需從盾構機上方開挖豎井吊出更換，難度非常大，將給盾構施工帶來不可估量的損失。因此盾構機主軸軸承對性能和壽命的要求非常高，生產難度較大。國內盾構機主軸承幾乎全部依賴進口。國內盾構機主軸承幾乎全部依賴進口。由于主軸軸承制造工藝復雜、原材料性能要求高、設計理論不成熟等原因，中國盾構機主軸承仍幾乎全部依賴進口，主要使用 Rothe Erde、SKF等幾家公司的產品。以鐵建重工為例，2018-2020年盾構機主軸承對外采購金額占比分別為 99.33%、97.78%和 99.

202、41%，進口依賴度非常高。圖：盾構機主軸軸承的安裝位置圖：盾構機主軸軸承的安裝位置圖：洛陽圖：洛陽LYCLYC生產的盾構機主軸軸承生產的盾構機主軸軸承3.5 3.5 盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量62數據來源：數據來源：論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控何加群，洛陽網，新華網，科技日報，天風證券研究所何加群，洛陽網，新華網，科技日報，天風證券研究所國內盾構機主軸軸承逐步投入運行，國產替代逐步開啟。國內盾構機主軸軸承逐步投入運行，國產替代逐步開啟。2007年，為解決重大裝備關鍵

203、技術制約，國家科技部啟動了國家863計劃先進制造技術領域“全斷面掘進機關鍵技術”土壓平衡盾構主軸承研制工作。隨后，國內軸承廠商不斷突破技術壁壘，國產的盾構機主軸軸承開始被逐步應用。2009年，新強聯生產的直徑3.65米主軸承便應用于浙江三門核電站跨海取水隧道工程當中。2015年7月，中鐵裝備聯合洛軸和鄭州機械研究所，承擔盾構/TBM主軸承減速機工業試驗平臺建設項目，2020年裝備該軸承的中鐵872號 盾構機下線，順利完成蘇州軌道交通6號線地下掘進任務?？梢妵a盾構機主軸軸承已初步具備了替代進口產品的能力，未來國產替代將大有可為。時間時間軸承生產公司軸承生產公司項目項目介紹介紹2009新強聯浙江

204、三門核電站跨海取水隧道工程直徑3.65米盾構機主軸承應用于浙江三門核電站跨海取水隧道工程，根據上海市基礎工程公司，該盾構機主軸承各項技術指標達到設計要求，可替代進口產品。2016洛陽LYC合肥地鐵3號線洛陽LYC與中鐵隧道聯合研制的國內首套直徑6.28m盾構機主軸承于2016年9月下線并應用于合肥地鐵3號線的盾構施工，至2018年3月累計掘進里程2369.65m，順利完成標段工程。2019洛陽LYC舟山海底隧道2019年1月14日，洛陽LYC與中鐵隧道集團合作研制的11m盾構機主軸承下線并成功應用于舟山海底隧道的施工。2020洛陽LYC蘇州軌道交通6號線2020年，“中鐵872號”在蘇州軌道交

205、通6號線順利始發，該盾構機使用的主軸軸承由洛陽LYC和中鐵裝備于2015年開始研發，是首批國產化6米級常規盾構3米直徑主軸承。2021洛陽軸承研究所北京東六環改造工程2021年年初，中交天和制造的我國最大直徑(16.07m)泥水平衡盾構機“運河號”下線，其裝配了洛陽軸承研究所開發的特大型管片拼裝機轉盤軸承。圖：國產盾構機主軸軸承的應用情況圖：國產盾構機主軸軸承的應用情況3.5 3.5 盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量63數據來源：中國工程機械工業協會，智研咨詢，新強聯公告，何加群數據來源：中國工程機械工業協會，智研

206、咨詢，新強聯公告，何加群論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控, ,天風證券研究所天風證券研究所我們對盾構機主軸軸承市場空間進行了測算，得到20212021年盾構機主軸軸承市年盾構機主軸軸承市場空間為場空間為23.2223.22億元，億元，2025 2025 年將達到年將達到40.6140.61億元，未來三年億元，未來三年CAGRCAGR 達到達到15%15%，主要基于以下假設：2014-2021年中國地鐵新增運營長度CAGR為14.88%，考慮到國家基建政策的不斷推出，我們假設2025年前每年新增地鐵長度增速為15%；目前盾構機下游工程仍以軌交地鐵工程為主，

207、占比達70-80%，因此我們假設未來三年盾構機產量的增長率與地鐵新增運營長度增長率一致，即15%。根據中國工程機械工業協會的統計數據，2020年國內主要生產企業的國產盾構機中直徑為6-8米的機型占比接近80%，根據何加群論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控，對應尺寸的主軸軸承價格約為300萬元，我們假設單個盾構機主軸軸承的均價為300萬元。4.87%78.16%11.73%5.23%6m6m8m8m10m10m圖：圖：20202020年主要國內生產企業的盾構機直徑占比結構年主要國內生產企業的盾構機直徑占比結構17.4019.2021.1223.2226.7030.7135.3140.610%2

208、%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530354045201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E盾構機主軸承市場規模（億元）YoY圖：盾構機主軸軸承市場規模及預測圖：盾構機主軸軸承市場規模及預測201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E盾構機產量（臺）580640704774890102411771354YoY10.34%10.00%9.94%15.00%15.00%15.00%15.00%盾構機主軸承市場規模（億元）17.4019.2021.1223.2226.7030.7135.3140

209、.61YoY10.34%10.00%9.94%15.00%15.00%15.00%15.00%表表：盾構機主軸軸承市場規模測算過程：盾構機主軸軸承市場規模測算過程3.5 3.5 盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量64數據來源：新強聯公告，數據來源：新強聯公告，大直徑泥水盾構機主驅動環件再制造案例分析大直徑泥水盾構機主驅動環件再制造案例分析馬龍飛，天風證券研究所馬龍飛，天風證券研究所新強聯：各業務領域產能具有通用性，且技術儲備足以面對市場轉向。新強聯：各業務領域產能具有通用性，且技術儲備足以面對市場轉向。海工裝備、盾構

210、機軸承是公司重要的產品系列之一，相對于風電產品而言，具有“單件、小批量”的特點。近年風電市場需求旺盛，公司將產能投放到了風電領域，而盾構機、海工裝備業務僅以維持基本市場為主，但公司在海工裝備、盾構機軸承方面的技術儲備足以應對可能的市場轉向。同時，風電與盾構機、海工裝備領域的產能通用性也保證了市場轉向后產能供應的充足。盾構機零部件為新強聯毛利率最高的業務。盾構機零部件為新強聯毛利率最高的業務。目前新強聯主要生產盾構機整套環件以及單個零配件，其中驅動盤、內密封跑道、外密封跑道、油脂環構造相對復雜，產品價格相對較高；而內密封壓環、外密封壓環、密封隔環、隔塊等產品價格相對較低。盾構機零部件毛利率始終高

211、于40%，是公司毛利率最高的業務。圖：新強聯各業務毛利率對比圖：新強聯各業務毛利率對比27.51%32.03%31.49%32.18%37.60%40.39%35.05%38.08%44.50%42.43%47.46%40.95%18.78%17.80%14.50%15.71%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2018201920203Q2021風電海工裝備盾構機鍛件圖：盾構機驅動裝置內部結構圖：盾構機驅動裝置內部結構3.5 3.5 盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量圖：新強聯盾構機產品銷售

212、單價圖：新強聯盾構機產品銷售單價17.9220.7224.8842.090510152025303540452018201920202021Q1-3盾構機類產品銷售單價（萬元/件）65數據來源：新強聯公告，天風證券研究所數據來源：新強聯公告，天風證券研究所新強聯的客戶資源優質，盾構機主軸軸承技術達到進口替代水平。新強聯的客戶資源優質，盾構機主軸軸承技術達到進口替代水平。從2009年開始，新強聯一直致力于盾構機主軸軸承設計制造技術的研究，并與國內主要的盾構機制造企業合作設計制造主軸承，與國內三大盾構機廠家均有長期合作，與龍頭企業中鐵裝備已合作12年之久，客戶資源優勢明顯。公司制造的主軸承均達到了

213、盾構機設計挖掘公里數的要求，各項技術指標上的進口替代水平，并具備了批量生產的能力，實現了盾構機主軸承的國產化。產能擴張后，盾構機領域業務有望迎來業績放量。產能擴張后，盾構機領域業務有望迎來業績放量。近年來，新強聯的盾構機業務收入占比不斷下滑，我們認為主要原因是風電行業景氣度大幅提升疊加公司自身市占率不斷提高，公司風電軸承的產能擴張速度慢于訂單增長速度，于是公司將其他業務的產能讓步給了風電軸承。而自上市以來，公司三次募集資金擴建產能，待募投項目達產后，產能充裕的情況下，盾構機業務無需將產能讓步給風電軸承，盾構機業務有望迎來業績放量。表表：新強聯在新強聯在盾構機主軸軸承生產的核心技術優勢盾構機主軸

214、軸承生產的核心技術優勢核心技術核心技術技術優勢技術優勢套圈材料的選用在常規材料42CrMo中增加了一定比例的Ni元素。改良后的42CrNiMo，具有高的靜強度、沖擊韌度及較高的疲勞強度，淬透性良好，無明顯的回火脆性，力學性能有明顯提高。保持架材料的選用采用ZCuAl10Fe3Mn2，具有高的力學性能和耐磨性，可熱處理，高溫下耐蝕性和抗氧性能好，可以焊接，不易釬焊，可用于要求強度高、耐磨、耐蝕零件。保持架結構的設計在保持架內徑和端面上設計了特殊結構，減少了與軸承套圈引導面的摩擦，并增加了軸承與保持架之間的儲油量。滾子結構的選用分析直線母線、Hertz全凸度輪廓母線、Lundberg修緣凸度輪廓母

215、線，設計出對數曲線母線滾子，能充分利用滾子長度受載，避免了應力集中，大大提高了滾子的承載能力和壽命。套圈熱處理工藝根據盾構機主軸承的結構，設計了三滾道同時淬火的工藝，熱處理后零件的三個滾道性能接近，還可避免兩滾道交接處應力過大而產生嚴重缺陷的后果。3.5 3.5 盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量盾構機：主軸軸承國產替代空間巨大，產能擴張后有望迎來放量66數據來源：新強聯公告，中國海洋石油官網，智研咨詢，產業信息網，天風證券研究所數據來源：新強聯公告，中國海洋石油官網，智研咨詢，產業信息網，天風證券研究所新強聯在海工裝備業務領域的業務包括船用軸承和港口軸承，用于船用新強聯

216、在海工裝備業務領域的業務包括船用軸承和港口軸承，用于船用起重機和港口起重機。起重機和港口起重機。海工裝備指用于海洋資源勘探、開采、加工、儲運等方面的大型工程裝備和輔助裝備，可分為四類，勘探開發裝備、生產裝備、工程施工裝備、港口機械四類。新強聯海工裝備客戶為國內一流海工裝備生產商。新強聯海工裝備客戶為國內一流海工裝備生產商。國內主要的海工裝備生產企業包括中集集團、中國船舶、中國重工、振華重工等，其中振華重工、中國船舶是新強聯的客戶，合作時間均超過10年；振華重工是全球港口機械龍頭，市占率達80%以上，而中國船舶是世界500強企業，其子公司與新強聯建立了合作關系。表表：海工裝備的分類：海工裝備的分

217、類圖：圖：20212021年國內主要海工裝備生產商營業收入年國內主要海工裝備生產商營業收入海工裝備分類海工裝備分類具體機械名稱具體機械名稱勘探開發裝備鉆井平臺、鉆井船、物探船、鉆機模塊等生產裝備固定式平臺、浮式生產平臺、FPSO、水下生產系統等工程施工裝備起重船、鋪管船、工程駁船、三用工作船、打樁船等港口機械岸吊、起重機、龍門吊、抓斗等1636.96597.40395.39256.78197.9524.09020040060080010001200140016001800中集集團中國船舶中國重工振華重工海油工程中船科技2021年營業收入（億元）圖：新強聯海工裝備產品銷售單價圖：新強聯海工裝備產

218、品銷售單價3.6 3.6 海工裝備：海洋油氣開采海工裝備：海洋油氣開采+ +海上風電，船舶行業景氣度大幅上升海上風電，船舶行業景氣度大幅上升5.945.157.238.3901234567892018201920202021Q1-3海工裝備產品銷售單價（萬元/件）67數據來源：中國船舶工業行業協會，中海油招股書，中國經濟網，數據來源：中國船舶工業行業協會，中海油招股書，中國經濟網，WindWind，全球風能協會，天風證券研究所，全球風能協會，天風證券研究所原油價格回升原油價格回升+ +海上風電超預期，船舶制造業景氣度大幅回升：海上風電超預期，船舶制造業景氣度大幅回升：2021年以來國際原油價格

219、逐步回升，全球海工裝備市場已脫離歷史低位，從新接訂單來看，移動生產平臺和海上風電相關裝備依舊占據絕對主力地位。中國海洋石油天然氣開采量不斷提升，疊加近年來海上風電的強勁增長，促進海工裝備的需求持續擴張 。海洋石油天然氣開采量不斷提升：海洋石油天然氣開采量不斷提升：根據中海油集團的數據，2021年海洋石油的開采量將達到5464萬噸，海洋天然氣的開采量將達到196億立方米，多年來呈持續增長態勢，海洋能源的開采量不斷提升會提升船舶行業的景氣度。風電技術成熟風電技術成熟+ +政策驅動，海上風電裝機量增長強勁：政策驅動，海上風電裝機量增長強勁：近年來，國內風電技術逐漸成熟，在風機大型化的趨勢下，海上風電

220、的成本不斷降低，疊加政策補貼的推動，中國的海上風電裝機量實現了較快增長， 2021年裝機1690萬kW，自2018年來的CAGR為116.95%，中國已成為海上風電第一大國。中國承接新船訂單根據中國船舶工業行業協會的統計，2021年中國承接新船的訂單達到6231萬載重噸，同比增長超過150%，船舶制造業景氣度大幅回升，有望帶動新強聯船舶軸承業務下游需求的增長。圖：圖：20172017- -20212021年中國承接新船訂單數量年中國承接新船訂單數量32232998281324836231-40%0%40%80%120%160%0100020003000400050006000700020172

221、018201920202021中國承接新船訂單（萬載重噸）YoY48864807491651645464140154162186196100120140160180200220440046004800500052005400560020172018201920202021中國海洋石油產量（萬噸）中國海洋天然氣產量（億立方米)圖：圖：20172017- -20212021年中國海洋石油天然氣產量年中國海洋石油天然氣產量165.5249.3384.51,690.0050.63%54.23%339.53%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020040060080010

222、0012001400160018002018201920202021海上風電新增裝機量（萬kW）YoY圖：圖：20182018- -20212021年中國海上風電新增裝機量年中國海上風電新增裝機量3.6 3.6 海工裝備：海洋油氣開采海工裝備：海洋油氣開采+ +海上風電，船舶行業景氣度大幅上升海上風電，船舶行業景氣度大幅上升68數據來源：振華重工公司官網，數據來源：振華重工公司官網，WindWind，交通部，中國政府網，天風證券研究所，交通部，中國政府網，天風證券研究所振華重工：全球港口機械龍頭，全球市占率超過振華重工：全球港口機械龍頭，全球市占率超過82%82%。振華重工是全球港口機械龍頭企

223、業，港口機械占世界市場 82%以上的份額，主要產品包括港口用大型集裝箱機械、裝卸船機、巨型起重船、鋪管船等。2021年振華重工港口機械收入174.81億元，同比增長超過20%，說明在經歷過2020年的低谷后，港口機械行業有所回暖。集裝箱吞吐量穩定增長，帶動港口機械行業持續擴張集裝箱吞吐量穩定增長，帶動港口機械行業持續擴張。2020年底，我國國際海運量已占全球海運量的1/3，海運船隊運力規模達到3.14億載重噸，位居世界第二位。自動化碼頭逐步成為我國沿海港口的標配。2020年底，全國港口擁有生產用碼頭泊位2.21萬個，位居世界第一，2021年主要港口集裝箱吞吐量2.83億箱，達到世界領先水平，集

224、裝箱吞吐量的穩定增長將帶動港口機械行業持續擴張。圖：圖：20172017- -20212021年年振華重工港口機械收入變化趨勢振華重工港口機械收入變化趨勢147.37149.84164.59144.57174.81-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%10012014016018020020172018201920202021振華重工港口機械收入（億元）YoY2.352.482.612.642.830%1%2%3%4%5%6%7%8%11.522.533.520172018201920202021全國主要港口集裝箱吞吐量（億箱）YoY圖：圖：20172017- -2021202

225、1年年全國主要港口集裝箱吞吐量全國主要港口集裝箱吞吐量3.6 3.6 海工裝備：海洋油氣開采海工裝備：海洋油氣開采+ +海上風電，船舶行業景氣度大幅上升海上風電，船舶行業景氣度大幅上升圖：振華重工生產的港口機械（岸橋）圖：振華重工生產的港口機械（岸橋）695 5. . 風險提示風險提示 風電裝機量不及預期。若未來下游風電機裝機量沒有達到預期數量，將影響主軸軸承、偏航變槳軸承、發電機軸承、齒輪箱軸承、其他風機零部件等各環節的需求，風電軸承企業的業績將受到影響。 風電大型化進展緩慢。若風電主機廠生產大功率風電機的速度不及預期，則主軸軸承、偏航變槳軸承、風機零部件的價值量將無法如預期中提升，國產替代

226、的市場空間會受到壓縮。 價格競爭的風險。國外主軸軸承生產廠商大多在國內建有生產基地，成本控制能力與國內廠商的差距不大，若未來國外廠商的主軸軸承產品大幅降價，則國內主軸軸承廠商的生存空間會被壓縮。偏航變槳軸承的技術壁壘要遠低于主軸軸承，國內許多廠商均具備生產偏航變槳軸承的技術，未來可能會有價格戰的發生。 市場空間測算具有一定主觀性，與實際值或存在偏差70請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對

227、收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資

228、格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾?/p>

229、中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS71