傳媒行業：長視頻行業盈利拐點新階段論平臺壁壘、外部沖擊及規模效應-220710（26頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度 2022 年 07 月 10 日 傳媒傳媒 長視頻行業長視頻行業盈利拐點盈利拐點新階段新階段，論平臺，論平臺壁壘、壁壘、外部外部沖擊沖擊及規模效應及規模效應 復盤復盤中外中外流媒體流媒體行業發展行業發展：國內行業運營重點從追求用戶規模到注重盈利國內行業運營重點從追求用戶規模到注重盈利整體競整體競爭趨緩爭趨緩；美國；美國 Disney+入局后行業競爭愈發激烈入局后行業競爭愈發激烈。Disney+2019 年上線后市場份額持續提升，其競爭策略包括：1）獨特的 IP 優勢；2）持續高質量的內容輸出；3）低價競爭。但我們認為

2、Netflix 核心競爭力在于其多樣化內容輸出能力及平臺品牌力（體現在沉淀的 IP 及較高用戶粘性），即使短期份額被擠壓，長期看仍保持較強的競爭力。國內市場運營重點已從追求用戶規模轉向確定性盈利，各平臺“降本增效”已有成效，22Q1 愛奇藝首次實現盈利，實現凈利潤 1.69億元。據騰訊 1Q22 投資者電話會，騰訊管理團隊也確認正在壓縮騰訊視頻的業務成本，并推動騰訊視頻實現可持續性盈利。當前階段長視頻行業的核心問題：長視頻具備穩固的壁壘嗎？長視頻具備穩固的壁壘嗎？長視頻的核心競爭力在于內容，且平臺的累計庫存量與當季上新內容同樣重要。平臺保持長期競爭力，需要的能力包括 1）內容差異化。如 Dis

3、ney+能夠在上線后迅速突破的關鍵在于上線差異化的獨家內容，形成鮮明的平臺內容調性。2）產品組合多樣化。Netflix 近三年每季度上新的原創內容超過 100部，其內容涵蓋各個類型，Disney+每季度上新數量30部左右，除經典 IP 續作外也包括原創劇集電影等內容，多樣化的輸出增加了頭部爆款的概率。3）內容輸出品牌化。Netflix 通過高質量的內容沉淀用戶對平臺的信任感，Disney+作為老牌的IP巨頭，自推出起便擁有品牌效應。此外，微觀架構方面，持續吸引行業優質資源，組織架構管理運營高效也極為重要。長視頻長視頻如何面對外部競爭如何面對外部競爭？短視頻對頭部長視頻平臺的時長擠壓已經緩和。2

4、020 年之后，短視頻 Tiktok 的用戶使用時長已經趨于穩定，且 Netflix、Prime Amazon 的用戶使用時長仍在增長。整體來看，短視頻對長視頻的觀影時長沖擊最嚴重的時候已經過去，Netflix 仍保持自身內容對用戶的吸引力。長視頻賽道內看，平臺的競爭也并非零和游戲，用戶訂閱多個流媒體平臺服務的比例顯著增加，影響用戶對平臺的忠誠度或者選擇是否兼容訂閱其他平臺的重要因素還是平臺內容。長視頻有規模效應嗎？長視頻有規模效應嗎？長視頻實現規模效應的關鍵在于邊際內容成本的下降，具體財務指標體現為內容成本占收入的比重逐步降低。而長視頻平臺的規模效應來自于兩個方面：1）內容：頭部平臺長期積累

5、的內容達到行業領先水平，已能滿足大部分用戶需求。另一方面精品內容形成平臺品牌，用戶愿意持續付費的基礎是對平臺內容生產能力的信任，而信任感一方面來自于平臺的內容規模及市場地位，另一方面也來自于平臺過去產出的代表性頭部內容。2）用戶：較高的用戶基數意味著著自制內容有更大的受眾和更多的曝光量，使內容成功的概率大幅度提升。投資建議：投資建議：行業進入發展新階段，要探討長視頻能否持續盈利的問題，首先要回答長期以來資本市場對于長視頻的質疑：1）頭部平臺的壁壘是否足夠（提價路徑是否有支撐基礎）；2）外部沖擊是否緩和（用戶時長是否穩定）；3）商業模式是否具備規模效應（成本能否有降低空間）。我們通過對中外長視頻

6、的對比論證以上問題，認為目前行業已進入新的發展階段，頭部平臺具備投資價值。標的上，推薦芒果超媒：唯一國企性質的長視頻標的，自制綜藝優勢顯著，劇集逐步發力，有望持續提升市場份額。建議關注愛奇藝：降本增效效果明顯，已經進入盈利拐點。風險提示風險提示：行業政策監管風險、開機情況及售賣不及預期風險、新業務進展不及預期風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 吳吳珺 執業證書編號：S0680521010001 郵箱： 相關研究相關研究 1、傳媒：5 月廣告花費環比增長 9.5%，騰訊發布會公布多項游戲技

7、術合作項目2022-07-03 2、傳媒：“藍標智播”虛擬直播間上線，泡泡瑪特美國首家快閃店落地2022-06-26 3、傳媒：全球化視野下，潮玩出?？臻g、格局、業務模式深度探討潮玩盲盒系列報告四2022-06-23 -32%-16%0%16%32%2021-072021-112022-032022-07傳媒滬深300 2022 年 07 月 10 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.中美流媒體競爭格局：美國競爭激烈而國內趨于溫和.4 1.1 中美流媒體競爭格局對比：美國競爭，國內行業競爭趨緩.4 1.2 復盤中美流媒體發展：寡頭市場競爭，未來格

8、局如何演化？.5 1.2.1 美國：Netflix 曾長時間居霸主地位，Disney+入局后行業格局發生變化.5 1.2.2 Disney+為何贏得華麗開局？.8 1.2.3 Netflix 用戶數增長遇到壓力，未來競爭優勢能否保持？.11 1.2.4 總結海外頭部平臺保持競爭力的關鍵：差異化、多樣化、品牌化.14 1.3 國內長視頻復盤及競爭格局推演：運營重點已從追求用戶規模轉向確定性盈利.15 2.行業現階段的關鍵問題：壁壘、外部競爭及規模效應.18 2.1 長視頻具備穩固的壁壘嗎？.18 2.2 長視頻如何面對外部競爭？.20 2.3 長視頻有規模效應嗎？.22 投資建議：.25 風險提

9、示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：Neflix 的流媒體的市場份額持續受到擠壓.4 圖表 2：國內四大長視頻平臺用戶人均單日使用時長（單位：分鐘）.4 圖表 3：國內四大長視頻平臺 MAU（單位：萬）.4 圖表 4：國內長視頻平臺付費率.5 圖表 5：Netflix 流媒體用戶數接棒 DVD 用戶數持續增長（單位：萬人）.5 圖表 6：早期 Netflix 界面向用戶推薦優質內容.6 圖表 7：2000-2017 年有線電視平均定價 ARPU 80 美金左右.6 圖表 8：Amazon、HBO、Hulu 的內容與特點.6 圖表 9：Disney+會員數市占率.7 圖表 10：Disney+

10、APP 北美下載量.7 圖表 11：美國流媒體平臺訂閱用戶數增長趨勢對比（單位：百萬）.7 圖表 12：HBO 會員數（百萬人）及環比增長率.8 圖表 13：迪士尼 IP 內容.8 圖表 14：Disney+推出的內容矩陣.9 圖表 15：主流流媒體平臺 定價策略.9 圖表 16：用戶選擇流媒體的原因.10 圖表 17：Disney+用戶畫像.10 圖表 18：Disney+季度訂閱用戶數.11 圖表 19：Disney+季度 ARPU 值.11 圖表 20：2017-2026E 美國流媒體用戶滲透率.11 圖表 21：Netflix 付費會員數（單位：百萬）.11 圖表 22：Netflix

11、 原創影視內容數量（單位：部）.12 圖表 23：各平臺艾美獎提名數量（單位：部）.12 圖表 24：Netflix 原創影視內容數量（單位：部）.13 圖表 25：各平臺艾美獎提名數量（單位：部）.13 圖表 26：各流媒體平臺高質量劇集數量（單位：部）.13 圖表 27：各流媒體平臺高質量電影數量（單位：部）.13 圖表 28：流媒體用戶重復訂閱平臺比例.13 圖表 29：調研顯示超 4 成用戶選擇只保留 Netflix 平臺.14 圖表 30：Netflix 每季度推出的內容部數（單位：部）.15 圖表 31：Netflix 每季度推出的內容部數（單位：部）.15 圖表 32：2006-

12、2011 年中國在線視頻用戶規模（單位：億）.16 圖表 33：2009-2021 年中國在線視頻市場規模（單位：億）.16 圖表 34：代表性影視劇公司平均單集售價（單位：萬元）.17 hViXvYeYeXcZvYuWoXbRcMaQsQqQsQmOiNmMsNiNrQnMbRqQvMMYpNpNMYsRpP 2022 年 07 月 10 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：愛奇藝內容成本現金流（百萬元）及增速.17 圖表 36：長視頻平臺價格調整.17 圖表 37：用戶選擇長視頻平臺的首要原因在于內容.18 圖表 38：上新內容播映情況.19 圖表 3

13、9：調研顯示 61%的用戶認為庫存內容非常重要.19 圖表 40：2021 年 6 月流媒體平臺收視份額.20 圖表 41：社交平臺用戶使用時長（單位：分鐘）.21 圖表 42：Netflix 用戶使用時長（單位：分鐘）.21 圖表 43：各視頻平臺在 Tiktok 的粉絲及點贊數量.21 圖表 44：Netflix 用戶使用時長.21 圖表 45：人們平均訂閱的流媒體服務數量增加.22 圖表 46：Netflix 年度內容支出.22 圖表 47：Netflix 年度內容資產攤銷額.22 圖表 48：Netflix 的飛輪效應.23 圖表 51：Netflix 內容成本占收入比重.23 圖表

14、52：Netflix 單用戶內容成本與收入增速對比.23 圖表 53：Netflix 內容成本占收入比重.24 圖表 54：美國流媒體平臺內容儲備量（單位：部）.24 圖表 56：2021 北美播放量前 15 劇集.24 2022 年 07 月 10 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.中美流媒體競爭格局中美流媒體競爭格局：美國競爭激烈而國內趨于溫和美國競爭激烈而國內趨于溫和 1.1 中美流媒體中美流媒體競爭格局對比：競爭格局對比：美國競爭，國內行業競爭美國競爭，國內行業競爭趨緩趨緩 美國美國：新玩家新玩家持續持續涌入流媒體涌入流媒體賽道賽道，行業行業競爭競爭較為

15、激烈較為激烈。2019 年起，迪士尼、HBO 等傳統影視媒體公司進軍流媒體行業，美國流媒體競爭格局發生變化。據 Nielsen 數據顯示，截至 2022 年 5 月，Netflix 美國本土市場份額為 21%，較 2019Q4 的 31%大幅回落。與之對應的 Disney+、HBO Max、Paramount+、Peacock 等其他流媒體收視率2019 年后有所提升，2022 年 5 月合計份額為 58%，較 2019Q4 的 48%提升明顯，新玩家入局持續擠壓 Netflix 的市場份額。圖表 1：Neflix 的流媒體的市場份額持續受到擠壓 資料來源：Nielsen，國盛證券研究所 中國

16、：競爭格局相對穩定，行業競爭趨于中國：競爭格局相對穩定，行業競爭趨于緩緩和和，付費率持續提升。，付費率持續提升。從近年的競爭格局來看，騰訊及愛奇藝用戶人均單日使用時長和 MAU 都趨于穩定，MAU 體量保持在 4-6億，用戶時長在 80min 左右；芒果 TV 在用戶體量及用戶時長上持續提升，而優酷 MAU從 2018 年 4-5 億下滑至 2022Q1 的 2 億左右，逐步掉出第一梯隊。目前看，國內長視頻行業呈現較為穩定的騰訊愛奇藝領先，芒果優酷位列第二梯隊的競爭格局。付費率角度，騰訊視頻的付費率從 2019Q4 的 19.33%上升至 2021Q1 的 28.47%，芒果 TV 的付費率從

17、 2020Q2 的 14.87%上升至 2021Q4 的 24.71%，超過愛奇藝低于騰訊視頻。圖表 2：國內四大長視頻平臺用戶人均單日使用時長（單位：分鐘）圖表 3：國內四大長視頻平臺 MAU（單位：萬）資料來源：Questmobile，國盛證券研究所 資料來源：Questmobile，國盛證券研究所 31%34%25%21%12%11%11%11%8%8%7%8%4%7%5%28%23%29%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q42020Q22021Q22022年5月OthersDisney+AmazonHuluYoutubeNetflix02

18、04060801001202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-1愛奇藝騰訊視頻優酷視頻芒果TV0100002000030000400005000060000700002015-012015-042015-072015-102016-0

19、12016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01愛奇藝騰訊視頻優酷視頻芒果TV 2022 年 07 月 10 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：國內長視頻平臺付費率 資料來源：Questmobile，國盛證券研究所 1.2 復盤中美流媒體發展復盤中美流媒體發展：寡頭市場競

20、爭寡頭市場競爭，未來格局如何演化？，未來格局如何演化？1.2.1 美國：美國：Netflix 曾長時間居霸主地位，曾長時間居霸主地位，Disney+入局后行業格局發生變化入局后行業格局發生變化 1）流媒體行業規則確立流媒體行業規則確立（2010 年年-2018 年年）：Netflix 定義流媒體行業規則定義流媒體行業規則 互聯網滲透率提升大背景下，互聯網滲透率提升大背景下，Netflix 從從 DVD 業務轉型流媒體。業務轉型流媒體。Netflix 初始的業務主要為 DVD 的銷售和郵寄租賃服務，成立次年專注于在線 DVD 租賃服務，并以月度會員付費的模式打敗了單次付費模式的 DVD 租賃巨頭

21、 Blockbuster。直至 2007 年，一方面美國互聯網滲透率達到高位，另一方面美國郵政系統效率持續降低，促使 Netflix 在保留傳統的 DVD 租賃服務的同時，開始嵌入流媒體業務。其用戶在個人的設備上可實現觀看電視電影節目，而不必受時間限制和廣告的干擾。圖表 5：Netflix 流媒體用戶數接棒 DVD 用戶數持續增長（單位：萬人）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 極高的性價比使得用戶從傳統電視端極高的性價比使得用戶從傳統電視端向流媒體向流媒體遷移。遷移。2011 年，Netflix 宣布將其 DVD 租賃業務更名為 Qwikster，并將流媒體業務和 DVD 租賃業務拆分為兩個

22、不同的訂閱包：Netflix 用于流媒體業務，Qwikster 用于租賃業務。價格方面，Netflix 以 7.99 美元/月的訂閱價格迅速占領市場，而彼時有線電視的月付費價格約為 80 美金/月；內容方面，由于互聯網平臺屬性承載內容方式與傳統電視臺有差別，相比傳統電視網“預訂試播19.33%28.47%14.87%24.71%0%5%10%15%20%25%30%2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q1 2021Q4愛奇藝騰訊視頻芒果TV2122232425272930313336 363739

23、4142434547 47484951521411109988877766665555544440102030405060Q3 2011Q4 2011Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2012Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2013Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2014Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017流媒體訂閱用戶數DVD訂閱用戶數 2022 年 07 月 10 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全季預訂周播續訂

24、”的模式，Netflix 采取整季預訂整季上線的模式，讓用戶在上線當天開啟連續收看。其率先推出的整季播放劇改變了用戶的觀影習慣，使觀眾逐漸拋棄了傳統線性排播模式。圖表 6：早期 Netflix 界面向用戶推薦優質內容 圖表 7：2000-2017 年有線電視平均定價 ARPU 80 美金左右 資料來源：維基百科，國盛證券研究所 資料來源：Statistic，國盛證券研究所 在此階段，雖有在此階段，雖有Amazon、Hulu、HBO等流媒體出現，但由于內容質量及數量的巨大等流媒體出現，但由于內容質量及數量的巨大差異及平臺定位的不同，差異及平臺定位的不同，Netflix 仍然處于絕對領先地位。仍然

25、處于絕對領先地位。Netflix 推出流媒體業務后，推出流媒體業務后，后續跟進的平臺包括：后續跟進的平臺包括：1）2011 年 Amazon Instant Video 上線，Amazon 流媒體服務平臺才開始提供標準的流媒體訂閱業務。事實上早在 2006 年，Amazon 便基于其所擁有的影視作品資源，建立了 Amazon Unbox 平臺，向用戶提供下載服務，但并未形成訂閱的商業模式。2）Time Warner 利用旗下美國最早的電視訂閱服務公司 HBO 于 2010 年和 2015 年分別推出面向海外市場的“HBO Go”和面向美國本土市場的“HBO Now”。3）國家廣播環球公司（NB

26、C）和?？怂褂?2007 年共同創立了 Hulu 在線視頻平臺。雖然背靠 NBC，擁有豐富的優質版權資源，但 Hulu 在上線初期仍然采用傳統媒體“內容免費，廣告插入”的模式并且在內容制作方面投入較少，直至 2010 年才推出付費訂閱服務并且到 2016 年才完全轉型為內容付費的變現模式。圖表 8：Amazon、HBO、Hulu 的內容與特點 平臺平臺 上線時間上線時間 代表性內容代表性內容 優勢優勢 缺點缺點 Amazon 2006 年 高 堡 奇 人 博 斯Bosch羅曼諾夫后裔了不起的麥瑟爾夫人 內容豐富度高，大多數自制電視劇為海外用戶提供字幕 相 較 于 其 他 平臺，爆款作品數量落后

27、 HBO 2010 年 權力的游戲繼承之戰守望者西部世界等 出品質量高，穩定性較強，并且題材和 類 型 上 敢 于 創新，劇情具有極強的思辨性 技術沒有與時俱進，畫質水平落后于同行業 Hulu 2008 年 塔影蜃樓名姝錢斯醫生離家童盟等 背 靠 老 牌 傳 媒 公司，擁有豐富的影視資源并且知名度高；視頻中廣告較少；較早融入互聯網社交元素 原創內容少，以外包為主 資料來源：各平臺官網、國盛證券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）行業競爭白熱化：行業競爭白熱化：Disney+、HBO Max、Apple TV+打響爭奪戰打響爭奪

28、戰 Disney+后來者居上，上線后會員數保持高速增長。后來者居上，上線后會員數保持高速增長。Disney+為迪士尼旗下流媒體平臺，于 2019 年 11 月在北美地區上線，之后服務推進至澳大利亞、印度等地區，至 2021Q2會員數突破 1 億，僅花費不到 16 個月就打破了奈飛花費 6 年積累的 1 億會員數。2021Q4 其訂閱用戶數達到 1.3 億，其季度環比持續保持較高增速。圖表 9：Disney+會員數市占率 圖表 10：Disney+APP 北美下載量 資料來源：Statistic，國盛證券研究所 資料來源：Statistic，國盛證券研究所 圖表 11：美國流媒體平臺訂閱用戶數增

29、長趨勢對比（單位：百萬）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 HBO 整合后再次發力流媒體，整合后再次發力流媒體，Apple TV+憑借硬件優勢出擊。憑借硬件優勢出擊。Time Warner在 2018年被美國電信公司 AT&T 收購，隨后 AT&T 對“HBO”、“HBO Go”和“HBO Now”進行整合，推出了全球化的HBO Max平臺，成功吸引了大量用戶。截至 2021 年底，HBO Max 美國本土會員數達到了 4700 萬，海外會員也達到了 2696 萬。此外，科技巨頭蘋果公司也利用自身 iOS 系統的系統優勢與用戶積累，在 Apple TV 的基礎上，推出了 Apple TV+并向

30、購買蘋果產品的用戶提供一年免費試用。29%32%38%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020-022020-072020-112021-02會員數市占率（%）28.714.119.39.19.88.837.678.9051015202530352019-Q42020-Q12020-Q22020-Q32020-Q42021-Q12021-Q22021-Q3北美下載量（百萬）北美下載量（百萬）104 222 27 34 58 74 95 104 116 118 130 050100150200250Netflix全球訂閱用戶數Disney+全球付費訂閱數 2022

31、年 07 月 10 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：HBO 會員數（百萬人）及環比增長率 資料來源：statista，公司公告，國盛證券研究所 1.2.2 Disney+為何贏得華麗開局？為何贏得華麗開局？Disney+、HBO max、Apple TV 于同一時期上線，但對比看于同一時期上線，但對比看 Disney+用戶數實現用戶數實現了最快的增長了最快的增長。我們總結我們總結 Disney+能夠快速發展的基礎在于能夠快速發展的基礎在于：1）獨特的獨特的 IP 內容優勢。內容優勢。迪士尼歷經百年發展，優質 IP 始終為其業務的根基，而背靠迪士尼的 I

32、P 內容，也是 Disney+得以迅速鋪開市場的重要原因。IP 可主要分為：自有自有 IP。從米老鼠開始，迪士尼陸續推出了唐老鴨、高飛、白雪公主和七個小矮人、獅子王辛巴等經典IP，且自有IP與主題公園與影視作品聯動，形成經久不衰的影響力；收購收購 IP。最早的 IP收購可以追溯到 1961 年的小熊維尼，此后，迪士尼陸續收購皮克斯，漫威娛樂，盧卡斯影業，21 世紀?？怂沟?，收獲 IP 包括玩具總動員、星球大戰 X 戰警等，漫威旗下蜘蛛俠、鋼鐵俠、雷神、美國隊長等 5000 個角色也納入迪士尼 IP 版圖。圖表 13：迪士尼 IP 內容 資料來源：迪士尼官網，國盛證券研究所 6174-4%0%4

33、%5%7%7%0%10%-7%-14%-5%15%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010203040506070802009201020112012201320142015201620172018201920202021美國會員數全球會員數環比增長率 2022 年 07 月 10 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）持續推出海量的優質內容。）持續推出海量的優質內容。Disney+提供給用戶的視頻覆蓋皮克斯動畫、漫威影業、盧卡斯影業、國家地理等眾多 IP 內容，其中包括獅子王等超級經典的影視作品藏品庫內容，藏品庫為迪士尼此前在上映 3-4 年

34、后封存、不再公開的片庫。但在推廣Disney+推廣期，迪士尼決定不再沿用藏片庫政策，而是把片源放至流媒體 Disney+，吸引了部分愿意為情懷付費的觀眾。此外，2021 年 Disney+相繼推出了三部漫威宇宙的劇集新作，包括旺達幻視、獵鷹與冬兵、洛基，IMDb 評分均超過 7 分，播放量也處于高位。圖表 14：Disney+推出的內容矩陣 資料來源：Disney+，國盛證券研究所 3)以低價策略搶占市場份額。以低價策略搶占市場份額。Disney+在上線首周推出新會員 7 天免費體驗服務，致使平臺在上線首日就破 1000 萬用戶。此后 Disney+推出三種月費模式：7.99 美元可看Disn

35、ey+平臺全部內容，另有捆綁 Hulu 及 ESPN+模式，月費為 13.99 美元（含 hulu 廣告）及 19.99 美元。其基礎包定價低于 Netflix 8.99 美元的基礎月費。此外，首次使用Disney+的用戶享有 7 天免費試用。相較 Netflix，Disney+推出更低價格的月費，且捆綁銷售后，以同樣的價格可觀看三平臺的內容，使得 Disney+具備相對較高的性價比。圖表 15：主流流媒體平臺 定價策略 平臺平臺 所屬公司所屬公司 推出服務推出服務 時間時間 每月會員費用每月會員費用 會員權益會員權益 Netflix Netflix 2007 年 2 月$8.99 同時支持

36、1 臺設備觀看和下載，僅標清畫質$13.99 同時支持 2 臺設備觀看和下載，可選高清畫質$17.99 同時支持 2 臺設備觀看和下載，可選高清和超高清畫質 Amazon Prime Video Amazon 2006 年 9 月$8.99(Amazon Prime$12.99)Prime Video 包含版權視頻庫；Amazon Prime 除提供版權視頻外，也提供電商購物優惠、免費物流，以及音樂、游戲、閱讀等權益 Hulu Disney 2007 年 3 月$5.99 可訪問 Hulu 流媒體庫，有廣告，最多 2 臺設備$11.99 可訪問 Hulu 流媒體庫，無廣告，最多 2 臺設備$6

37、4.99 Hulu 流媒體庫+60 余路直播電視，有廣告，最多 2 臺設備 Apple TV+Apple 2019 年 11 月$4.99 最多 5 個其他家庭成員共享 Disney+Disney 2019 年 11 月$7.99 包含迪士尼、皮克斯、漫威等 IP 內容$13.99 Disney+、Hulu(有廣告)、ESPN+綁定會員$19.99 Disney+、Hulu(無廣告)、ESPN+綁定會員 Peacock NBC 2020 年 4 月 免費 部分版權內容，有廣告$4.99 全部版權內容，有廣告$9.99 全部版權內容，無廣告，可在移動端觀看部分內容 2022 年 07 月 10

38、日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 HBO Max AT&T 2021 年 6 月 2020 年 5 月$9.99$14.99 合并原先推出的 HBO Go 和 HBO Now；提供 HBO 自制節目和外購節目播放（除華納兄弟在映電影外），有廣告 合并原先推出的 HBO Go 和 HBO Now；提供 HBO 自制節目和外購節目播放，無廣告 Paramount+ViacomCBS 2021 年 3 月$4.99 有廣告，最多 3 臺設備$9.99 無廣告，最多 3 臺設備 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 Disney+的差異化內容定位的差異化內容定位。滿足各個年

39、齡段粉絲的需求。滿足各個年齡段粉絲的需求。Disney+的定位專注于“家庭娛樂”，在內容風格方面，Disney+喜劇和動畫內容受歡迎，根據 Statista，2020 年 4喜劇類和動畫類作品受青睞，77%和 63%用戶通過 Disney+觀看喜劇和動畫節目。在用戶特征方面，Disney+主要針對 40歲以下的用戶群，其傾向通過手機獲取 Disney+的服務。對于不同的人群來說，40歲以下觀眾占比超一半，顯示Disney+對年輕觀眾具有吸引力，Disney+的著名 IP 在年輕觀眾中受到歡迎。超過一半的觀眾通過手機享受Disney+服務，其次是智能電視，Disney+在移動端和電視端均取得良好

40、收視效果。圖表 16：用戶選擇流媒體的原因 圖表 17：Disney+用戶畫像 資料來源：Variety，國盛證券研究所 資料來源：Variety，國盛證券研究所 雖處于成長期，但雖處于成長期，但 Disney+的用戶增長也并非全無波折。的用戶增長也并非全無波折。2021Q3 Disney+用戶增長量為 210 萬，低于 Netflix 同時期 438 萬的用戶增長量，亦低于市場預期的 940 萬。究其原因，雖然當季上線的黑寡婦 叢林巡航兩部作品帶來了 Disney+的用戶增量，但與 Netflix 同期的魷魚游戲相比較熱度較低，疫情影響工作室進度也一定程度上影響了部分內容的排期。但優質內容但

41、優質內容后續后續上線后，上線后，2021Q4 用戶數再超預期。用戶數再超預期。在曼達洛人和黑寡婦等熱門影片的助力下，Disney+Q4 訂閱用戶數新增 1180 萬。0%10%20%30%40%50%60%70%80%AmazonPrimeVideoNetflixDisney+Peacock HBO Max Apple TV+Specific contentEasy to usePricePersonalized experienceParental controls31%41%25%9%12%6%3%2%9%7%4%3%38%35%56%74%9%11%12%12%0%10%20%30%40

42、%50%60%70%80%Generation ZMillennialsGeneration XBoomersI currently subscribeI currently share a password on this accountI have subscribed in the past,but not nowI have heard of this but never subscribedI have never heard of this 2022 年 07 月 10 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：Disney+季度訂閱用戶數 圖表

43、19：Disney+季度 ARPU 值 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2.3 Netflix 用戶數用戶數增長遇到壓力，增長遇到壓力，未來未來競爭優勢能否保持？競爭優勢能否保持？從從 2011 年轉型流媒體，到全球年轉型流媒體，到全球用戶數突破用戶數突破 2 億億，Netflix 經歷了三個高增長階段：經歷了三個高增長階段：1）技術驅動：打破“線性排播”的內容模式，從“單方面供給”到“用戶可選擇”，打敗的是傳統電視媒體常規。2）自制內容驅動：紙牌屋的成功播出標志著 Netflix 自制時代的到來，也隨之顛覆了內容的消費習慣。2011年 9 月，Ne

44、tflix的最大內容合作方 Starz 電視臺宣布停止與其的合作，停止授權提供迪士尼、索尼的內容，壓力之下 Netflix 逐步轉變開始自制內容業務，產業鏈逐步向上游延伸。2011 年公司投入 1 億美金至紙牌屋項目的制作，2013 年首播后大獲成功。除內容本身具有吸引力之外相對于傳統電視臺一周一集或者一天幾集的 Linear TV 播放模式，BingeViewing 模式（一次性看全季）讓觀眾形成不可逆的觀影習慣，對傳統電視實現了本質的沖擊。3）出海驅動：根據 statista 數據，美國流媒體的用戶滲透率從 2017 年 31.5%迅速提升至 2020 年 43.45%，但是在 2020

45、年之后明顯增速放緩，因此美國流媒體進軍海外勢在必行。Netflix 2010 年 9 月進軍加拿大開啟了國際化進程，隨后 6 年陸續進入拉丁美洲、歐洲、澳洲和亞洲，2016 年基本完成國際化布局。其國際會員數量持續增長，至2017 年國際會員數為 5783 萬，實現對 5281 萬超越國內會員數的趕超。圖表 20：2017-2026E 美國流媒體用戶滲透率 圖表 21：Netflix 付費會員數（單位：百萬）資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 Netflix 2022Q1 付費用戶數環比減少 20 萬至 2.2 億，且預計 2022 年繼續流失 20

46、0 萬付26.533.55054.557.560.574.794.9103.6116118.1129.80204060801001201402020-Q12020-Apr2020-Jun2020-Q42021-Q22021-Q4季度訂閱用戶數(百萬）5.565.634.624.524.033.994.164.214.410123456Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022季度ARPU值（美元）31.534.638.243.445.747.14848.348.448.601020304050602017年2018年2019年2

47、020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年滲透率（%）0204060801001201401601801Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19付費會員數美國會員數 2022 年 07 月 10 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用戶。奈飛用戶增長不及預期的原因：1）內容）內容周期影響周期影響：其他平臺迎來爆款內容周期，例如 Disney+的曼達洛人，HBO MAX 的海盜旗升起等，而 Netflix 熱

48、門內容多集中于 2021Q4，在缺乏爆款內容的2022Q1 一定程度上受到其他平臺的分流。2）海外用戶增長）海外用戶增長放緩放緩：從 Q1 下滑的會員地區來看，北美地區（核心）用戶下滑數為64萬，歐中非地區環比下降30萬，其中Netflix撤出俄羅斯市場導致用戶數下滑70萬；拉美地區環比下降 35 萬，亞太地區用戶凈增 109 萬，較之前 2021Q4 增長的 250 萬也有所放緩。Netflix 自 2010 開啟國際化戰略，目前內容已覆蓋除少數國家外的全球大部分區域，增速或不可避免地放緩。3）價格）價格連續上漲連續上漲：2022 年 1 月 Netflix 宣布對北美地區會員價格再次上調

49、1-2 美元/月，相比于競爭對手 Netflix 已經達到較高的價格水平，在較高定價水平下用戶對于價格的敏感度提升，導致用戶數有所回落。雖然面臨短期的用戶增長壓力，但從長期角度看，雖然面臨短期的用戶增長壓力，但從長期角度看，Netflix 核心競爭力核心競爭力在于在于多樣化內容多樣化內容輸出能力輸出能力以及以及平臺品牌力平臺品牌力。持續、高質量的原創內容持續、高質量的原創內容輸出，沉淀形成平臺品牌。輸出，沉淀形成平臺品牌。2012-2021 年，Netflix 原創劇數量由 4 部快速增長至 457部，其中代表作品包括女子監獄 王冠 黑鏡等劇集，以及愛爾蘭人 羅馬等電影作品。根據 Whats

50、on Netflix 官網數據，截至 2022 年 1月，Netflix 平臺的原創內容共 2773 部。隨著內容庫數量及質量的提升，Netflix 成為艾美獎、奧斯卡等獎項中的重要組成，2021 年 Netflix 艾美獎提名 129 項，超過 HBO 的94 項，Disney+的 71 項。圖表 22：Netflix 原創影視內容數量（單位：部）圖表 23：各平臺艾美獎提名數量（單位：部）資料來源：wikipedia，國盛證券研究所 資料來源：Variety，國盛證券研究所 4132559126135158374467457050100150200250300350400450500201

51、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Netflix 原創影視數量020406080100120140160180201620172018201920202021NetflixHBODisney+NBCHBO MAXApple TV+CBS 2022 年 07 月 10 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：Netflix 原創影視內容數量（單位：部）圖表 25：各平臺艾美獎提名數量（單位：部）資料來源：wikipedia，國盛證券研究所 資料來源：Variety，國盛證券研究所 Netflix 高質量

52、內容數量及占比均領先其他平臺，是用戶愿意為之付費的基礎。高質量內容數量及占比均領先其他平臺，是用戶愿意為之付費的基礎。截至 2020 年，在內容總量上，Netflix 要低于 Prime Video，但是其優質劇集（IMDb評分大于 6.5）及高質劇集（IMDb 評分大于 6.5）數量均超過其他流媒體平臺。圖表 26：各流媒體平臺高質量劇集數量（單位：部）圖表 27：各流媒體平臺高質量電影數量（單位：部）資料來源：Reelgood，國盛證券研究所 資料來源：Reelgood，國盛證券研究所 Netflix 的品牌效應主要體現在用戶獨占性高、粘性強。的品牌效應主要體現在用戶獨占性高、粘性強。1）

53、根據平臺的重合用戶來看，使用其他流媒體平臺的絕大多數也同時使用 Netflix，但是使用 Netflix 的用戶使用其他平臺的用戶比例則較低。2）根據 Whipmedia 調研數據，如果僅保留一個流媒體平臺，41%的用戶選擇 Netflix，遠高于其他平臺的留存意愿。圖表 28：流媒體用戶重復訂閱平臺比例 同時訂閱其他平臺的用戶占比同時訂閱其他平臺的用戶占比 Netflix Peacock HBO Max Amazon Prime Disney+Hulu Apple TV+Netflix 6%20%63%50%50%25%Peacock 90%80%94%86%88%72%HBO Max 90

54、%22%89%79%83%56%Amazon 84%8%27%61%62%34%Disney+87%10%31%82%70%39%Hulu 85%10%32%79%68%38%Apple TV+92%17%46%91%81%79%資料來源：Reelgood，國盛證券研究所 50.20%12.20%6.10%6.00%4.70%4.10%3.20%13.50%2021年第一季度各平臺數字原創劇的全球需求份額（%）Netflixprime videohuluDisney+Apple TV+HBO maxparamountother0204060801001201401601802016201720

55、18201920202021NetflixHBODisney+NBCHBO MAXApple TV+CBS328109293370232169223696210466202223541017551940222005001000150020002500300035004000AppleTV+DisneyPlusHBO MaxHuluNetflixPrimeVideoTotal TV ShowsAvailableQuality TV Shows-rated 6.5+onIMDb,with 300+votesHigh-Quality TVShows-rated 8.0+onIMDb,with 300

56、+votes283421874245684373106650618413548561517351016378112828020004000600080001000012000140001600018000AppleTV+DisneyPlusHBO MaxHuluNetflixPrimeVideoTotal Movies Shows AvailableQuality Movies Shows-rated 6.0+onIMDb,with 300+votesHigh-Quality Movies Shows-rated 7.5+onIMDb,with 300+votes 2022 年 07 月 10

57、 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：調研顯示超 4 成用戶選擇只保留 Netflix 平臺 資料來源：Whipmedia，國盛證券研究所 1.2.4 總結總結海外頭部平臺保持競爭力的關鍵：海外頭部平臺保持競爭力的關鍵：差異化、差異化、多樣化、多樣化、品牌化品牌化 用戶定位差異化：平臺在不同發展階段，需要考慮重點覆蓋的用戶群體類型。用戶定位差異化：平臺在不同發展階段，需要考慮重點覆蓋的用戶群體類型。（1）突圍階段：提供差異化內容，尋找平臺的優勢品類。）突圍階段：提供差異化內容，尋找平臺的優勢品類。如 Disney+能夠在上線后迅速突破，其用戶數超預期增長

58、的關鍵在于，平臺持續上線差異化的獨家內容，主要定位于“合家歡”“喜劇”“電影”類型，形成鮮明的平臺內容調性。而迪士尼長期積累的品牌化 IP 也持續吸引粉絲用戶群體。（2）規?；A段。）規?；A段。當平臺用戶數量達到一定量級時，用戶的“破圈”極為重要。在早期憑借獨家自有 IP 內容庫存快速獲得用戶之后，Disney+開發出了旺達幻視獵鷹與冬兵和洛基三部漫威衍生劇集，并憑借較高口碑“破圈”。此外，Disney+套餐綁定 Hulu（專注面向成人的視頻娛樂內容），ESPN+（定位體育內容）流媒體平臺，用戶半徑不斷擴寬。（3）成熟階段：本土滲透率到達高點，平臺進軍海外。）成熟階段：本土滲透率到達高點，平

59、臺進軍海外。Netflix 全球化戰略成效顯著，通過內容本土化實現海外用戶增長，海外用戶高增長抵消了本土用戶增長漸緩的負面影響。而 Disney+在印度市場與 Hotstar 合并，在成熟地區采用與傳統付費電視服務商合作的策略，如納入英國倫敦 Sky Q 付費視頻系統，以提升用戶滲透率。2022 年 1 月迪士尼內部已經成立國際內容集團專項組，海外進程有望加速。產品組合多樣化：產品組合多樣化：爆款內容對平臺會員數的拉動作用明顯，但內容推出后是否受歡迎卻難以預測。但即便如此，對于平臺而言，持續推出多樣化內容是保持競爭力的關鍵。Netflix 近三年每季度上新的原創內容超過 100 部，Disne

60、y+每季度上新數量30 部左右，類型包括電影、劇集、紀錄片、短片等。一定數量的上新內容保證了對觀眾注意力的持續吸引，而定位差異化的產品組合可以提升內容成為爆款的概率。2022 年 07 月 10 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：Netflix 每季度推出的內容部數（單位：部）資料來源：Statistic，國盛證券研究所 內容輸出品牌化：內容輸出品牌化：Netflix 通過高質量的內容沉淀用戶對平臺的信任感，而多部高分劇集已經 IP，并有多部續集推出，如紙牌屋首季自 2013 年播出后，保持每年播出一集，直至 2018 年第六季完結。根據尼爾森統計的數

61、據，2021 年全球播放量前 20 的劇集中，Netflix 占據 14 席，其中續作的劇集占 12 部；Disney+作為老牌的 IP 巨頭，自推出起便擁有品牌應，其推出的電影及劇集中的人物及情節互相串聯滲透，使得觀眾對 IP 及品牌的認知更加強烈，讓 Disney+=“迪士尼+皮克斯+漫威+星球大戰+國家地理”的概念深入人心。圖表 31：Netflix 每季度推出的內容部數（單位：部）資料來源：各視頻平臺，國盛證券研究所 1.3 國內國內長視頻長視頻復盤及競爭格局推演：復盤及競爭格局推演：運營重點已從追求用戶規模轉向確定運營重點已從追求用戶規模轉向確定性盈利性盈利 國內長視頻行業從 200

62、5 年優酷網、土豆網開始初現雛形，至今的發展大致經歷了三個階段：12112348765996 971221261111251051039612912914201024020406080100120140160Q32017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Scheduled titlesReleased titles 2022 年 07 月 10 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 階段一：井噴增長階段一：井噴增長（2005-2013）網絡視頻網站飛速增長，在線視頻服務成為主流。網絡

63、視頻網站飛速增長，在線視頻服務成為主流。2005 年起，國內視頻行業發展迅猛，在大量資本的推動下，出現了優酷網、土豆網，56 網等一批極具影響力的在線視頻平臺。2009 年，中國網絡電視臺 CNTV 正式上線，自此之后，各傳媒電視臺亦陸續成立網絡電視臺，加入在線視頻賽道。截至 2011 年底，國內已建立起深圳網絡電視臺、芒果網絡電視臺、江蘇網絡廣播電視臺等 15 家網絡電視臺。在經歷了這幾年的快速發展后，國內網絡視頻用戶規模從 2006年的 0.8億人增長到了 2011年 的 3.9億，市場規模也在 2011 年達到了 62.7 億元人民幣，在線視頻已成為國內最為普及的網絡服務之一。圖表 32

64、：2006-2011 年中國在線視頻用戶規模（單位：億）圖表 33：2009-2021 年中國在線視頻市場規模（單位：億）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 階段二：版權爭奪，行業洗牌階段二：版權爭奪，行業洗牌（2013-2018）大批平臺涌入導致版權矛盾激烈，監管版權大批平臺涌入導致版權矛盾激烈，監管版權體系體系日益日益完善完善。隨著網站創建門檻的降低與視頻行業的飛速發展，市場上出現了許多充斥著大量盜版影片的視頻網站，網絡視頻版權訴訟高發，并且使得“正規軍”原創平臺的發展舉步維艱。針對先前對于央視節目的盜播現象，08 年北京奧運會期間，中央電視臺采用了先進

65、的監視系統國內外的非法轉播現象進行實時監控。2010 年，土豆網起訴酷 6 網五部電視劇未經授權播放。在線視頻版權訴訟案件頻發使得國家打擊盜版的力度不斷加大，關于加強互聯網視聽節目內容管理的通知等一系列文件行業內部也陸續頒布。隨著各方維權意識加強，視頻行業內部也開始自發抵制盜版。版權爭奪之戰拉開帷幕版權爭奪之戰拉開帷幕，視頻行業進入“燒錢時代”，視頻行業進入“燒錢時代”。版權監管體系逐步建立后，各大平臺意識到了獨享作品版權對于吸引用戶和市場占有率的重要性，開始對優質版權發起爭奪，版權費用隨之水漲船高。以華策影視、慈文傳媒、歡瑞世紀和唐德影視四家公司為例，2014 年其平均單集售價分別為 145

66、、203、117 和 139 萬，而到 2017 年則漲至 819、455、572 和 301 萬元。隨著版權銷售價格的增長，各平臺內容投入基本都呈現翻倍增長的狀態，視頻平臺替代電視臺成為劇集采購的核心渠道。行業大洗牌行業大洗牌，競爭格局發生變化，競爭格局發生變化。由于版權的制約，許多沒有“入場券”平臺逐漸退出舞臺，市場競爭趨于有序。在這一階段內，視頻行業市場集中化凸顯，大量企業間通過收購或兼并進行橫向擴展，如優酷與土豆合并，人人網收購 56 網等等，視頻行業重新整合，優質版權逐漸集聚在少數平臺手上。23.9%47.9%57.5%41.7%20.5%78.2%84.3%86.3%84.8%89

67、.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.544.5200620072008200920102011在線視頻用戶規模增長率滲透率78.1%100.1%42.8%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002009201020112012在線視頻市場規模同比增長率 2022 年 07 月 10 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：代表性影視劇公司平均單集售價（單位：萬元）圖表 35：愛奇藝內容成本現金流（百萬元）及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所

68、 資料來源：wind，國盛證券研究所 階段三：回歸內容，注重盈利階段三：回歸內容，注重盈利（2018-2022）資源向自制自播模式傾斜資源向自制自播模式傾斜，平臺內容創作能力大幅提升，平臺內容創作能力大幅提升。面對過高的版權費，愛優騰等長視頻平臺開始發展制作上游，逐漸把重心轉移到自制綜藝和劇集業務。隨著投入的加大，長視頻內容質量大幅提升，出現了奇葩說、盜墓筆記等爆款綜藝和網劇，這也讓優酷、愛奇藝等平臺在長視頻領域逐步上升至第一梯隊。近年來，在短視頻等其他娛樂形態的沖擊下，視頻內容質量也成為了長視頻平臺的核心競爭力之一。理性競爭理性競爭，平臺平臺重心從重心從用戶用戶爭奪轉向盈利爭奪轉向盈利能力建

69、設能力建設。各大視頻平臺前期為吸引用戶而投入過高的成本，除了芒果 tv 外，愛優騰三家平臺始終處于虧損狀態。隨著長視頻平臺的用戶增速放緩，追求用戶規模增長之外視頻平臺開始聚焦于自身的盈利能力。在收入端，長視頻行業的變現模式逐漸轉移至內容付費，內容為本的趨勢以及自制能力的提升促使平臺逐步開始提高服務價格。2020 年起，愛奇藝、騰訊視頻等平臺先后宣布對VIP 會員價格進行調整。另一方面，尋求第二增長曲線，平臺亦開始融入游戲、電商等業務以此豐富自身的變現模式。而在成本端，各平臺逐步控制內容成本，減少不必要的支出。在這樣“降本增效”的驅使下，視頻平臺的盈利情況開始呈現上升趨勢。圖表 36：長視頻平臺

70、價格調整 時間時間 平臺平臺 調整后調整后 2020.11 愛奇藝 月卡 25元 年卡 248 元（第一次調價）2021.04 騰訊視頻 月卡 30元 年卡 253 元（第一次調價）2021.12 愛奇藝 月卡 30元 年卡 248 元（第二次調價）2022.04 騰訊視頻 月卡 30元 年卡 258 元（第二次調價）2022.06 優酷 月卡 30元 年卡 258 元（第一次調價）資料來源：各視頻平臺，國盛證券研究所 我們認為我們認為中國中國長視頻長視頻行業再度進入激烈競爭的可能性低行業再度進入激烈競爭的可能性低。從中美的流媒體發展歷程看，頭部流媒體的公司的發展路徑基本分為兩類：1）互聯網平

71、臺（依靠規模取勝）；2）傳統傳媒集團（依靠優質內容取勝）。若考慮規模取勝的路線，中國互聯網行業高速發展的階段已經過去，目前互聯網流量巨頭的競爭格局已經較為穩定，疊加互聯網行業的嚴監管周期，各家發力流媒體在中短期既無必要、亦難有較高預算投入長視頻內容的采賣制作，如短視頻平臺在劇集方面也是以短劇和紀錄片為主，與長視頻平臺的大劇定位差異較大。2022 年 07 月 10 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 若考慮內容取勝的路線，如 Disney+、HBO max 2019 年后發力流媒體，背后依靠的是集團成熟的內容生產體系，國內芒果 TV 也是由傳統的廣電內容平臺轉型融合

72、，但歷經數十年發展，國內現階段缺少能夠同時生產及運營大量優質內容、且未上線流媒體的公司。綜上來看，中國短期內缺乏長視頻激烈競爭的環境和條件。行業行業運營重點運營重點已從追求用戶規模轉向確定性盈利已從追求用戶規模轉向確定性盈利。一方面，國內主要平臺歷經長時間虧損，Netflix 2019-2021 年歸母凈利潤 130、180、326 億元，而愛奇藝為虧損 103、71、62億元；另一方面，頭部平臺愛奇藝及騰訊視頻的用戶規模已處于6-7億的高位，持續增長的空間有限，各平臺運營重點在于關注“降本增效”，頭部平臺盈利能力大幅改善，22Q1 愛奇藝首次實現盈利，實現凈利潤 1.69 億元。據騰訊 1Q

73、22 投資者電話會，騰訊管理團隊也確認正在壓縮騰訊視頻的業務成本，并推動騰訊視頻實現可持續性盈利。2.行業現階段行業現階段的的關鍵問題：關鍵問題：壁壘、壁壘、外部競爭外部競爭及規模效應及規模效應 2.1 長視頻具備穩固的壁壘嗎？長視頻具備穩固的壁壘嗎？長視頻的長視頻的核心核心壁壘在于平臺內容壁壘在于平臺內容。Netflix 自 2007 年轉型流媒體后，圍繞內容做了一系列的優化和突破。包括：1）改變內容排播方式，一次放全季內容；2）自制獨家精品內容；3）進軍海外實施“內容本土化”策略。以內容為核心的經營戰略使得其會員數2021Q4 增長至 2.22 億，用戶粘性也位居各平臺首位。根據 Vorh

74、aus 的調研，用戶選擇平臺的根本原因也在于“獲得感興趣的內容”。圖表 37：用戶選擇長視頻平臺的首要原因在于內容 資料來源：Vorhaus，國盛證券研究所 平臺內容包括兩個方面平臺內容包括兩個方面：當季上新內容當季上新內容。新內容是平臺獲得新用戶和增加粘性的關鍵。無論是 Netflix 還是Disney+，其平臺用戶高速增長的階段都伴隨著爆款內容，尤其是獨家原創爆款內容的上線，紙牌屋上線單季度 2013 Q1 的 Netflix 凈增用戶數為 300 萬；魷魚游戲觀看破 1.32 億次，當季度（2021Q3）用戶數增長 440 萬。對于 Disney+而言，星球大戰劇集上線亦使平臺用戶數在內

75、容上線當季增長明顯。8%13%20%21%27%31%35%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Existing service I use on longer offers some of theAccess to other related servicesFree trialRepalcing pay TV servicesSpecific kinds of content that I want to watchNo or less adverstismentsOriginal series made by the servies is must-see

76、 TVSpecific individual movies/TV/video series that I 2022 年 07 月 10 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：上新內容播映情況 資料來源：Netflix，國盛證券研究所 平臺長期積累的內容庫。平臺長期積累的內容庫。隨著資金的投入及時間的累積，平臺形成龐大的內容庫。沉淀的內容一方面決定平臺的內容風格定位，形成獨有的品牌價值；另一方面足夠的內容庫可以滿足新舊內容之間的銜接。根據 Whip Media 的調研，61%的用戶認為庫存內容相當重要。圖表 39：調研顯示 61%的用戶認為庫存內容非常重要

77、資料來源：Whip Media，國盛證券研究所 影視影視內容內容的特點在于的特點在于天然分散無法被壟斷天然分散無法被壟斷，這也是行業格局趨于多家寡頭而不是一家，這也是行業格局趨于多家寡頭而不是一家獨大的核心原因。獨大的核心原因。對于內容生產方而言，影視內容的制作流程主要包括 IP 開發、投資制作等多個環節，各環節均高度依賴于創意，無法完全標準化，因此內容產出較為分散。而對于消費者而言，非線性時間排播下，用戶始終無法滿足只獲取單一內容，對內容的豐富度有較高需求。據尼爾森的收視率數據顯示，2021 年 6 月流媒體收視率占比為28%，其中 Netfilx 占市場總份額的 7%，谷歌旗下的 YouT

78、ube 占 6%，Hulu 占 3%，及亞馬遜旗下 Amazon Prime Video 和迪士尼旗下 Disney+均占 2%。劇集名稱劇集名稱前四周觀看用戶數（百萬）前四周觀看用戶數（百萬）首播日期首播日期IMDb評分評分 首播季度首播季度 首播季新增訂閱用戶數（單位：百萬人）首播季新增訂閱用戶數（單位：百萬人）魷魚游戲第一季1422021/9/178.32021Q33.8布里杰頓家族第一季822020/12/257.32020Q48.5獵魔人第一季762019/12/207.42019Q48.8紳士怪盜第一季702021/1/87.52021Q14.0性生活第一季672021/6/255

79、.42021Q22.2怪奇物語第三季672019/7/48.52019Q36.8紙鈔屋第四季652020/4/38.02020Q212.1養虎為患第一季642020/3/207.52020Q113.8后翼棄兵622020/10/238.62020Q32.2Sweet Tooth:鹿角男孩第一季602021/6/47.92021Q22.21%1%7%31%61%How Important Is Library Content?Very UnimportantUnimportantNeither Umimportant orImportantImportantVery Important 2022

80、 年 07 月 10 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：2021 年 6 月流媒體平臺收視份額 資料來源：尼爾森，國盛證券研究所 持續持續輸出優質內容輸出優質內容的背后：的背后：持續吸引行業優質資源，組織架構管理運營高效。持續吸引行業優質資源，組織架構管理運營高效。內容的產出高度依賴人才創意，除了在戰略層面對平臺定位、內容輸出有所把控之外，最關鍵的問題在于聚攏行業優質資源實現品質化的產出。各平臺的做法包括：Netflix：高自由度高激勵，充分尊重核心創意人才。Netflix 充分尊重員工的自主性，提供的自由包括 1）時間自由。不設立煩瑣的流程、硬性的規

81、則和固定的休假時間等，意在不破壞流程控制的情況下，盡量將流程性的內容簡單化。2）決策自由。導演及項目制片人對于內容的題材、形式等擁有足夠的決策權。而在薪酬激勵方面，Netflix 招聘及考核時均參照行業最高薪酬標準，保證公司崗位的競爭力。Disney+：企業文化具有極強凝聚力，通過并購吸納頂尖人才。迪士尼集團自 1993 年先后收購了 ABC family、皮克斯、漫威、盧卡斯、21 世紀?？怂沟裙?，而在并購的過程之中，公司的核心人才也納入迪士尼旗下的管理。如迪士尼在完成皮克斯的收購之后皮克斯核心動畫導演 John A.Lasseter 隨之成為了迪士尼動畫和皮克斯動畫雙方的總負責人，也有其

82、他核心骨干從皮克斯抽調到了迪士尼的動畫部門。結論：結論：長視頻長視頻的運營特點在于人主動找感興趣的內容，用戶對單一平臺的依賴度較低，的運營特點在于人主動找感興趣的內容，用戶對單一平臺的依賴度較低，但但長期看，長期看，頭部頭部平臺仍保持競爭力平臺仍保持競爭力，我們認為其我們認為其核心壁壘在于內容核心壁壘在于內容：一方面：一方面長期長期積累積累的內容庫能夠形成有影響力的的內容庫能夠形成有影響力的 IP 及平臺及平臺品牌，繼而吸引新老粉絲持續為品牌，繼而吸引新老粉絲持續為“有信任感”“有信任感”的內容付費；另一方面的內容付費；另一方面新內容是平臺獲得新用戶和增加粘性的關鍵新內容是平臺獲得新用戶和增加

83、粘性的關鍵，無論是無論是 Netflix 還還是是 Disney+，其平臺用戶高速增長的階段都伴隨著爆款內容，尤其是獨家原創爆款內，其平臺用戶高速增長的階段都伴隨著爆款內容，尤其是獨家原創爆款內容的上線容的上線。而而持續輸出優質內容的背后持續輸出優質內容的背后，除了充沛的資金外，還需要，除了充沛的資金外，還需要持續吸引行業優持續吸引行業優質資源，質資源，以及以及組織架構管理運營高效。組織架構管理運營高效。但值得注意的是，但值得注意的是，影視內容的特點在于天然分影視內容的特點在于天然分散無法被壟斷，這也是散無法被壟斷，這也是中美中美行業格局趨于多家寡頭而不是一家獨大的核心原行業格局趨于多家寡頭而

84、不是一家獨大的核心原因。因。2.2 長視頻長視頻如何面對外部競爭如何面對外部競爭？賽道間競爭：賽道間競爭：時長維度看，時長維度看，短視頻對頭部短視頻對頭部長視頻長視頻平臺的平臺的擠壓擠壓已經趨緩已經趨緩。美國市場，2020 年之后短視頻 Tiktok 的用戶使用時長已經趨于穩定，且 Netflix、Prime Amazon 的用戶使用時長仍在增長。整體來看，短視頻對長視頻的觀影時長沖擊最嚴重的時候已經過去，Netflix 仍保持自身內容對用戶的吸引力。2022 年 07 月 10 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：社交平臺用戶使用時長（單位：分鐘）圖表

85、 42：Netflix 用戶使用時長（單位：分鐘）資料來源：eMarketer，國盛證券研究所 資料來源：eMarketer，國盛證券研究所 社交短視頻平臺是長視頻重要的社交短視頻平臺是長視頻重要的宣傳及引流渠道。宣傳及引流渠道。北美主要社交短視頻平臺包括Facebook，Instagrame，Tiktok，Youtube 等，2021 年 Tiktok 用戶規模第三位。隨著Tiktok 流量持續增長，各大流媒體平臺在 Tiktok 均開設了官方賬號以宣傳其平臺上線的劇集及電影內容。2021年 Netflix 在所有社交媒體上的粉絲 1.63億人，其中 Tiktok上有超 2000 萬粉絲，位

86、列所有視頻平臺首位。Tiktok 上的影視內容包括預告片及精彩內容集錦等，是長視頻內容的重要引流窗口。圖表 43：各視頻平臺在 Tiktok 的粉絲及點贊數量 圖表 44：Netflix 用戶使用時長 資料來源：eMarketer，國盛證券研究所 資料來源：eMarketer，國盛證券研究所 賽道內競爭：賽道內競爭：用戶的多平臺付費習慣用戶的多平臺付費習慣逐漸逐漸養成養成，長視頻季度用戶凈增數是否符合長視頻季度用戶凈增數是否符合預期預期仍仍取決于自身內容質量取決于自身內容質量。根據 Vox 的數據，用戶訂閱多個流媒體平臺服務的比例顯著增加，用戶對平臺的忠誠度或者選擇是否兼容訂閱其他平臺的重要因

87、素還是平臺內容。從前文分析我們看到，無論是實力領先的 Netflix還是后起之秀 Disney+，用戶數下滑的最主要原因都是優質內容承接出現斷檔，但當后續優質內容上線后，用戶數增長仍實現超預期增長，說明頭部精品內容總是“稀缺品”。222122212191011111267777127774566611121212120102030405060702018年2019年2020年2021年2022年minutes per day among populationOtherTwitterTiktokSnapchatInstagramFacebook19232729300510152025303520

88、17年2018年2019年2020年2021年The Average Daily Time US Adults SpentWatching Netfilx in the Past 5 Years(minute)2022 年 07 月 10 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：人們平均訂閱的流媒體服務數量增加 資料來源：Vox，國盛證券研究所 總結：對于美國流媒體平臺而言，無論使用時長還是用戶增長，短視頻對其的影響均總結：對于美國流媒體平臺而言，無論使用時長還是用戶增長，短視頻對其的影響均有限。其主要面對的競爭仍來自于賽道內的其他平臺，但是，由于有限。其主

89、要面對的競爭仍來自于賽道內的其他平臺，但是，由于美國美國付費用戶的多付費用戶的多平臺付費習慣已養成平臺付費習慣已養成，且，且平臺的定位及內容類型差異較大，平臺的定位及內容類型差異較大，長視頻平臺之間的競爭也長視頻平臺之間的競爭也并非絕對敵對的“非此即彼”關系，且對于用戶基數相對較低的并非絕對敵對的“非此即彼”關系，且對于用戶基數相對較低的 Disney+而言，用戶而言，用戶增長仍取決于自身的優質內容，而對于增速有所放緩的增長仍取決于自身的優質內容，而對于增速有所放緩的 Netflix，保持內容品質基礎上，保持內容品質基礎上，對存量用戶更深度對存量用戶更深度的的變現變現（如游戲、衍生品等業務）（

90、如游戲、衍生品等業務）是下一階段增長的驅動力。是下一階段增長的驅動力。2.3 長視頻有規模效應嗎？長視頻有規模效應嗎？長視頻平臺商業模式：需要持續內容長視頻平臺商業模式：需要持續內容成本成本投入，以投入，以實現實現用戶用戶增長及商業增長及商業變現。變現。內容是視頻平臺最為重要的資產，Netflix 內容成本投入從 2016 年的 69 億美金提升至 2021 年175 億美金，而 Disney+在電話會議中也表示 2022 年其內容投入約 330 億美金，較2021 年的 250 億美金增加 80 億元。圖表 46：Netflix 年度內容支出 圖表 47：Netflix 年度內容資產攤銷額

91、資料來源：Statistic，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 Netflix 商業模式跑通的關鍵：商業模式跑通的關鍵：飛輪效應飛輪效應帶來用戶及收入增長的正循環帶來用戶及收入增長的正循環。雖然Netflix 內容預算持續提升，但是優質內容持續吸引付費用戶，至 2021 年末平臺付費用戶數增長至 2.2 億，而付費用戶也貢獻了可觀的收入增長。Netflix 已跑通“內容投入-用戶增長-收入提升”的商業模型。0246810121416182016年2017年2018年2019年2020年2021年內容支出（$,billion)2022 年 07 月 10 日 P.23 請仔細閱

92、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：Netflix 的飛輪效應 資料來源：Netflix 公告，國盛證券研究所 長視頻并非無限游戲，長視頻并非無限游戲，實現規模實現規模效應的效應的關鍵關鍵在于在于邊際內容成本的下降邊際內容成本的下降。隨著視頻平臺用戶數的持續積累，Netflix 的規模效應體現在：1）總體看，內容成本占收入的比重逐步降低。2）體現在單用戶角度，單用戶收入增速大于單用戶成本增速。Disney+管理層預計在 2024 年平臺也將實現盈利。圖表 49：Netflix 內容成本占收入比重 圖表 50：Netflix 單用戶內容成本與收入增速對比 資料來源：Statis

93、tic，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 長視頻平臺長視頻平臺實現實現規模效規模效的原因在于的原因在于兩個方面：內容及用戶。兩個方面：內容及用戶。1）內容的規模效應體現在質和量兩個維度：）內容的規模效應體現在質和量兩個維度：量：量：海量的內容庫海量的內容庫能能滿足大部分用戶滿足大部分用戶觀影觀影需求需求，用戶訂閱時優先考慮內容豐富度。，用戶訂閱時優先考慮內容豐富度。雖然持續上新原創獨家內容能夠吸引用戶，但并不是用戶選擇訂閱平臺的最主要原因，根據海外數字媒體趨勢 2020 年的調查報告，51%的用戶選擇流媒體平臺的原因在于平臺擁有種類繁多的節目和電影。根據摩根士丹利報告，Net

94、flix 用戶中，訂閱最主要原因是“內容選擇廣泛(55%)”，其次是“優秀的原創節目(51%)”?？梢姰攦热輧淞窟_到頭部量級時，從各個平臺當前的內容來看，其用戶規模也與內容儲備量高度正相關，根據 Justview 的數據，截至 2022 年 3 月，Netflix 內容庫存包括 3871 部電影及 2230 部劇集；Amazon Prime 包含 6759 部電影及 1341 部劇集。以上兩個平臺存庫內容相對較高，也擁有較高的市占率。收入增長 用戶增長 增長道具 用戶增長方法：AI 郵件、1 號多屏、1送 5 增長道具：1.0 時代 DVD 2.0 時代 流媒體 3.0 時代 原創內容 4.

95、0 時代 全球化、游戲、電商（周邊衍生產品）2022 年 07 月 10 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：Netflix 內容成本占收入比重 圖表 52：美國流媒體平臺內容儲備量（單位：部）資料來源：Statistic，國盛證券研究所 資料來源：Justview，國盛證券研究所 質質：精品內容：精品內容沉淀沉淀形成形成平臺平臺品牌品牌，持續吸引用戶付費。持續吸引用戶付費。用戶愿意持續付費的基礎是對平臺內容生產能力的信任，而信任感一方面來自于平臺的內容規模及市場地位，另一方面也來自于平臺過去產出的代表性頭部內容，如 HBO權力的游戲、Netflix紙牌

96、屋 路西法、Disney+洛基等。頭部內容對于平臺的影響巨大:1）具有較長的內容壽命，如紙牌屋2013 年首播至 2018 年完結歷經 6 年，可以拉長用戶的付費周期增強平臺的品牌認知；2）形成具有更大變現潛力的超級 IP，累計一定量的粉絲之后可開發衍生劇、游戲、周邊等變現模式，成為平臺的長期資產。2）用戶的規模效應）用戶的規模效應：高用戶基數：高用戶基數對內容形成足夠的曝光對內容形成足夠的曝光，爆款概率大幅提升，爆款概率大幅提升 較高的用戶基數意味著著較高的用戶基數意味著著自制內容有更大的受眾和更多的曝光量，使內容成功的概率自制內容有更大的受眾和更多的曝光量，使內容成功的概率大幅度提升大幅度

97、提升。根據尼爾森的數據，2021 年播放量前 15 的劇集 Nrtflix 占據 12 席，幾乎壟斷劇集市場，但從質量看，APPLE+的劇集足球教練（TedLasso），Disney+旺達幻視（Wandavision）IMDb 分別為 8.8/7.9，并不遜色于 Netflix，但其播放量及影響力遠低于 Netflix 的同質量劇集。意味著用戶基數較大的 Netflix 推出同等質量的劇集，成功率要高于競爭對手。圖表 53：2021 北美播放量前 15 劇集 排名 劇名 平臺 播放量（千）IMDb 評分 1 Lucifer Netflix 18,342 8.1 2 Squid Game Net

98、flix 16,432 8.1 3 Great British Baking Show Netflix 13,636 8.3 4 Virgin River Netflix 12,908 7.4 5 Bridgerton Netflix 12,356 7.3 6 You*Netflix 11,124 7.7 7 Cobra Kai*Netflix 10,915 8.6 8 The Crown Netflix 9,651 8.7 9 Longmire*Netflix 8,892 8.3 10 The Handmaids Tale Hulu 8,564 8.4 11 Outer Banks Netf

99、lix 8,301 7.5 12 Ted Lasso Apple TV+8,161 8.8 13 Maid(2021 Series)Netflix 8,103 8.4 14 Wandavision Disney+7,284 7.9 15 The Witcher Netflix 7,067 8.2 資料來源：Nieslon，國盛證券研究所 2022 年 07 月 10 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 總結：總結：長長視頻視頻的的商業模式商業模式長期受資本市場質疑，因為長期受資本市場質疑，因為平臺平臺需要持續內容成本投入，以需要持續內容成本投入，以實現用戶增長及商業

100、變現實現用戶增長及商業變現，尤其在中國市場幾大頭部平臺長期難以，尤其在中國市場幾大頭部平臺長期難以盈利更加大了資本盈利更加大了資本市場的擔憂，能否實現規模效應是其商業模式是否能跑通的關鍵。市場的擔憂，能否實現規模效應是其商業模式是否能跑通的關鍵。我們認為長視頻并我們認為長視頻并非無限投入的游戲，實現規模效應的關鍵在于邊際內容成本的下降，非無限投入的游戲，實現規模效應的關鍵在于邊際內容成本的下降，事實上，事實上，Netflix持續盈利的關鍵在于隨著收入端提升內容成本占比持續走低，而持續盈利的關鍵在于隨著收入端提升內容成本占比持續走低，而 Disney+管理層預計管理層預計在在2024年平臺也將年

101、平臺也將實現盈利實現盈利。深入分析，深入分析，平臺能夠平臺能夠實現實現規模效應規模效應的關鍵的關鍵體現在體現在兩個方兩個方面：面：1）內容內容：隨著每年的資本投入，平臺隨著每年的資本投入，平臺積累了海量的內容庫，積累了海量的內容庫，可滿足大部分用戶的可滿足大部分用戶的觀影需求，且部分內容沉觀影需求，且部分內容沉淀的淀的 IP 持續吸引用戶付費。持續吸引用戶付費。2）用戶用戶：不同用戶量級的平臺不同用戶量級的平臺對用戶的觸達對用戶的觸達效果差異較大，同質量水平的內容在頭部平臺效果差異較大，同質量水平的內容在頭部平臺曝光率更高曝光率更高，一方面平臺，一方面平臺對內容方更有議價權，另一方面對內容方更

102、有議價權，另一方面高用戶基數的平臺內容成為爆款概率更高高用戶基數的平臺內容成為爆款概率更高。投資建議：投資建議：長視頻行業長視頻行業已經告別用戶高速增長階段，目前行業運營重點在于提升平臺的盈利能力。已經告別用戶高速增長階段，目前行業運營重點在于提升平臺的盈利能力。但要探討盈利的問題，首先但要探討盈利的問題，首先要回答要回答長期以來資本市場對于長視頻的質疑：長期以來資本市場對于長視頻的質疑：1）頭部平臺）頭部平臺的壁壘是否足夠的壁壘是否足夠（提價路徑是否有支撐基礎提價路徑是否有支撐基礎）；2）外部沖擊是否緩和（用戶時長是否外部沖擊是否緩和（用戶時長是否穩定）；穩定）；3）商業模式是否具備規模效應

103、（成本能否有降低空間）。我們通過對中外長視）商業模式是否具備規模效應（成本能否有降低空間）。我們通過對中外長視頻的對比論證以上問題，認為目前行業已進入新的發展階段，頭部平臺具備投資價值。頻的對比論證以上問題，認為目前行業已進入新的發展階段，頭部平臺具備投資價值。標的上，推薦芒果超媒：標的上，推薦芒果超媒：唯一國企性質的長視頻標的，自制綜藝優勢顯著，劇集逐步唯一國企性質的長視頻標的，自制綜藝優勢顯著，劇集逐步發力，有望持續提升市場份額。發力，有望持續提升市場份額。建議關注愛奇藝建議關注愛奇藝：降本增效效果明顯，已經進入盈利：降本增效效果明顯，已經進入盈利拐點拐點。風險提示風險提示 行業政策監管風

104、險行業政策監管風險 監管政策仍存在較大不確定性，若后續對影視行業進一步收緊，將影響各公司的項目開機和收入確認進度，進而影響業績情況。開機情況及售賣不及預期開機情況及售賣不及預期 目前項目 pipeline 若不能順利開機，或后續售賣情況不及預期，也將影響各公司業績。新業務進展不順利風險新業務進展不順利風險 各平臺在內容基礎之上，開展電商、游戲、劇本殺實體店等型業務。由于新業務仍在探索期，仍有項目進展及實際業績不及預期的風險。2022 年 07 月 10 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可

105、的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載

106、的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告

107、進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同

108、期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：