上海沿浦：自主品牌新能源車崛起汽車座椅骨架國產龍頭進入高速增長期-220714（21頁）.pdf

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1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 上海沿浦上海沿浦（605128.SH）2022 年 07 月 14 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/7/13 當前股價(元)42.07 一年最高最低(元)50.67/19.93 總市值(億元)33.66 流通市值(億元)17.55 總股本(億股)0.80 流通股本(億股)0.42 近 3 個月換手率(%)487.59 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 自主品牌新能源車崛起自主品牌新能源車崛起，汽車座椅骨架汽車座椅骨架國產國產龍頭龍頭進進入高速增長期入高速增長期 公司首次覆蓋報告公司

2、首次覆蓋報告 鄧健全（分析師）鄧健全（分析師） 證書編號：S0790521040001 汽車座椅骨架汽車座椅骨架自主自主龍頭，龍頭，深度綁定深度綁定東風東風李爾李爾 公司是汽車座椅骨架自主龍頭企業，產品包括汽車座椅骨架、滑軌、調角器、沖壓件、模具、注塑件等。公司與東風李爾深度合作，2021 年來自東風李爾的營收占比達 42.34%。公司的終端配套主機廠商包括通用、奔馳、寶馬、比亞迪、賽力斯、小鵬汽車、長城汽車、東風汽車等。我們預計 2022-2024 年公司營收為13.61/22.73/28.92 億元，歸母凈利潤為 1.22/2.14/2.93 億元，EPS 為 1.52/2.67/3.66

3、元/股，對應當前股價 PE 為 27.6/15.8/11.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司持續收獲新定點，業績有望高速增長公司持續收獲新定點，業績有望高速增長 公司在汽車座椅骨架領域深耕多年，工藝技術成熟，且具備響應速度快及成本較低等優勢。2021 年 11 月，公司分別獲得為終端客戶重慶金康新能源、長城汽車提供全套座椅骨架的項目定點，生命周期金額分別為 19.4-22.7 億元、6.8-8.1 億元。2022 年 5-6 月，公司接連獲得東風李爾的多項新項目定點，生命周期內預計將產生 42.39-44.81 億元收入。公司持續收獲新定點，從過去主要配套后排座椅到提供全套座椅總成，產品

4、結構改善，單車價值量提升明顯，有望迎來業績的高速增長。公司通過公司通過 IPO 與發行可轉債募資擴產，緩解產能瓶頸保障業績增長與發行可轉債募資擴產，緩解產能瓶頸保障業績增長 公司通過 IPO 擴建產能，新增武漢沿浦高級汽車座椅骨架產能 60 萬套、黃山沿浦座椅骨架產能 30 萬輛份、上海沿浦滑軌產能 80 萬輛份，并新增插座組件、沖壓件及預警裝置等產能。2021 年 12 月，公司通過發行可轉債募集 4.02 億元，投資金康新能源以及長城汽車項目，主要用于新建廠房辦公樓及購買機器設備。公司大幅擴建產能，就近為客戶提供服務，有利于保障穩定供貨、進一步拓展客戶，并為實現業績增長奠定基礎。風險提示：

5、風險提示：缺芯、疫情等影響汽車行業產銷水平；新能源車滲透率增速不及預期；原材料價格大幅波動影響公司盈利水平等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)792 827 1,361 2,273 2,892 YOY(%)-2.7 4.4 64.7 67.0 27.2 歸母凈利潤(百萬元)81 70 122 214 293 YOY(%)-8.1-13.2 72.7 75.4 37.1 毛利率(%)23.8 19.2 19.7 20.2 20.7 凈利率(%)10.3 8.5 8.9 9.4 10.1 ROE(%)8.

6、1 6.8 10.6 16.7 19.6 EPS(攤薄/元)1.02 0.88 1.52 2.67 3.66 P/E(倍)41.4 47.8 27.6 15.8 11.5 P/B(倍)3.3 3.3 2.9 2.6 2.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2021-072021-112022-03上海沿浦滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、上海沿浦：深耕汽車座椅骨架領域多年，成長為自主龍

7、頭.4 1.1、公司是汽車座椅骨架領域自主龍頭企業.4 1.2、公司營收基本穩定，利潤端短期承壓.5 2、行業研判：電動化趨勢下自主品牌份額提升，國產零部件廠商受益.8 2.1、前排座椅價值量更高，輕量化、智能化是趨勢.8 2.2、外資企業占據汽車座椅市場主要份額，國產替代空間大.10 3、公司看點：綜合競爭力強，訂單持續落地保障業績增長.12 3.1、公司打造多維優勢，綜合競爭力較強.12 3.2、公司建立多處生產基地，客戶拓展順利.14 3.3、新訂單持續落地，保障未來業績高增長.16 4、盈利預測與投資建議.17 4.1、關鍵假設.17 4.2、估值與評級.17 5、風險提示.18 附：

8、財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司在汽車座椅骨架領域深耕多年.4 圖 2：截至 2022Q1，公司實控人合計持股比例為 47.86%.5 圖 3：2021 年公司營收同比增長 4.38%.5 圖 4：原材料價格上漲導致利潤端承壓.5 圖 5：公司毛利率與凈利率有所下滑.6 圖 6：公司期間費用率整體呈緩慢下降趨勢.6 圖 7：汽車座椅骨架總成與沖壓件業務為主要營收來源.6 圖 8：2021 年座椅骨架總成與沖壓件業務毛利率有所下滑.6 圖 9：2021 年材料費用占主營業務成本比重為 79.33%.7 圖 10：2020Q3 鋼材價格開啟新一輪上漲.7 圖 11：骨架在汽車座椅

9、中的成本占比達 15%.8 圖 12：前排座椅配備滑軌、調角器等配件.8 圖 13：骨架占座椅重量比重達 65%.9 圖 14：麥格納的可重構座椅適應多種應用場景.9 圖 15：我國乘用車電動化率快速上行.9 圖 16：2017-2021 年自主品牌新能源車份額持續提升.9 圖 17：2021 年中國新能源車銷量前十主要為自主廠商.10 圖 18：2021 年中國新能源轎車銷量前十主要為自主車型.10 圖 19：中國汽車座椅市場主要由外資品牌占據.10 圖 20：2019 年以來公司研發費用穩步上升.12 圖 21：公司的研發人員數量逐漸增加.12 圖 22：公司引進滑軌自動沖壓線實現降本增效

10、.13 圖 23：公司引進焊接機器人提升生產能力.13 圖 24：公司在多地建有生產基地.14 gUkZvY9XeXaXqVuWvY9P9R8OmOoOmOpNeRqQoRfQrQsPaQqRnNuOnOnRvPsQtM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 25：第一大客戶東風李爾系營收占比逐漸下降.15 表 1：公司的產品矩陣漸趨豐富.4 表 2：公司的競爭對手包括合資及自主企業.11 表 3：公司技術儲備充足.13 表 4：公司的分廠、子公司對接的客戶及主機廠較多.15 表 5：公司通過 IPO 募資擴張座椅骨架、滑軌等產能.16 表 6：

11、公司發行可轉債募資擴產.16 表 7：公司營收拆分及預測.17 表 8：公司估值分析.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、上海沿浦：上海沿浦：深耕深耕汽車座椅骨架領域多汽車座椅骨架領域多年，成長為自主龍頭年，成長為自主龍頭 1.1、公司是汽車座椅骨架領域自主龍頭企業公司是汽車座椅骨架領域自主龍頭企業 公司公司進入汽車座椅骨架領域十余年，深度綁定東風李爾。進入汽車座椅骨架領域十余年，深度綁定東風李爾。公司成立于 1999 年，自 2008 年起從事汽車座椅骨架、滑軌等金屬沖壓件、汽車注塑零部件以及汽車沖壓模具的生產和銷售。公司與東風李爾、

12、麥格納、中國李爾、延鋒智能、臨港均勝、泰極愛思等國內外知名汽車零部件廠商建立合作關系，并設立黃山沿浦、武漢沿浦、昆山沿浦、柳州沿浦、鄭州沿浦、常熟沿浦、柳州沿浦汽車科技、荊門沿浦、重慶沿浦等全資子公司就近為客戶生產座椅骨架等產品并提供服務。圖圖1：公公司在汽車座椅骨架領域深耕多年司在汽車座椅骨架領域深耕多年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司的主要產品公司的主要產品包括汽車座椅骨架總成與沖壓件包括汽車座椅骨架總成與沖壓件。公司產品包括汽車座椅骨架總成、精密沖壓件、模具及注塑零部件，其中座椅骨架總成產品包括前排 8 向電動/6向手動座椅骨架、中排帶 360 度旋轉/帶滑軌前后滑動及折疊翻轉

13、座椅骨架、后排分體式折疊翻轉/整體式固定座椅骨架。公司產品供貨整車品牌包括通用、福特、奔馳、寶馬、大眾、雷諾、標致雪鐵龍、日產、本田、東風柳汽、長安馬自達等。表表1：公司的產品矩陣漸趨公司的產品矩陣漸趨豐富豐富 項目項目 產品產品 簡介簡介 座椅骨架總成 座椅骨架總成 座椅骨架總成是座椅系統的重要組成部分，作為汽車部件的一種安全件，主要起到保護駕乘員的作用 座椅滑軌 滑軌主要由 2 個相對運動的金屬型腔、鎖止機構或調節機構、滾珠、柱組構成 沖壓件 座椅骨架配件 包括座墊側板、靠背側板、座盆、后靠背板、座椅骨架底座 鎖閉系統配件 包括椅背鎖和車門鎖板 安全系統零件 包括安全帶 U 型架和預收緊安

14、全帶壓力管 模具 沖壓模具 在冷沖壓加工中，將材料（金屬或非金屬）加工成零件（或半成品）的特殊工藝裝備 注塑模具 注塑模具是一種生產塑膠制品的工具 檢具 檢具是工業生產企業用于控制產品各種尺寸的簡捷工具 注塑件 公司生產的注塑零部件主要應用于汽車安全系統、汽車閉鎖系統 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司公司實控人合計持股達實控人合計持股達 47.86%。截至 2022Q1，公司實際控制人周建清、張思公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 成分別持股 38.39%、9.47%，董事、副總經理錢勇持股 4.38%，董事會秘書、財務總監秦艷芳持

15、股 2.58%。公司全資控股黃山沿浦、武漢沿浦、常熟沿浦等子公司，同時持有東風沿浦 49%的股權。圖圖2：截至截至 2022Q1，公司實控人，公司實控人合計合計持股比例為持股比例為 47.86%數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、公司公司營收基本穩定，利潤端短期承壓營收基本穩定，利潤端短期承壓 2021 年公司年公司營收營收實現正增長實現正增長，受原材料價格上漲影響受原材料價格上漲影響利潤利潤端端短期短期承壓承壓。2018-2020 年，受汽車行業產銷下滑、2020 年疫情及公司自身產能限制影響，公司營收緩慢下滑。2021 年隨著行業景氣度回升，公司營收增長 4.38%。2022Q1

16、公司在手訂單逐漸放量，營收實現 17.6%的同比增長。受主要原材料鋼材價格上漲及疫情的影響，自 2020 年開始公司歸母凈利潤出現連續下滑。隨著全套座椅訂單逐步量產及原材料價格回落，公司的盈利水平有望得到改善。圖圖3：2021 年公司營收年公司營收同比增長同比增長 4.38%圖圖4：原材料價格上漲導致利潤端承壓原材料價格上漲導致利潤端承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900總營收(百萬元）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020

17、30405060708090100歸母凈利潤（百萬元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 原材料價格上漲原材料價格上漲導致導致公司盈利水平公司盈利水平有所有所下滑下滑。2021 年公司毛利率與凈利率分別為 19.22%、8.53%，同比分別下滑 4.54、1.73pct，22Q1 毛利率與凈利率則分別同比下滑 4.22、5.39pct，主要系鋼材價格上漲所致。費用方面，2021 年公司期間費用率為 6.40%，同比下降 0.71pct。受益于銷售費用率與財務費用率的下降，2017-2022Q1公司的期間費用率整體呈下行趨勢。2021 年公司

18、的研發費用率為 3.62%，同比增加0.61pct。圖圖5：公司毛利率與凈利率有所下滑公司毛利率與凈利率有所下滑 圖圖6：公司公司期間費用率整體呈緩慢下降趨勢期間費用率整體呈緩慢下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 汽車座椅骨架總成與沖壓件業務貢獻公司主要營收汽車座椅骨架總成與沖壓件業務貢獻公司主要營收，2021 年年二者二者毛利率毛利率均均出現出現下滑下滑。2021 年，汽車座椅骨架總成與沖壓件業務營收分別為 4.02、2.97 億元，占收比分別為 48.6%、35.9%。2017-2021 年間，座椅骨架總成業務的營收占比緩慢下降，沖壓件業務占收

19、比穩中有升。受原材料價格上漲影響，2021 年汽車座椅骨架總成與沖壓件業務的毛利率分別為 17.9%、14.4%，較上年同期分別下滑 6.4pct、7.6pct。圖圖7：汽車座椅汽車座椅骨架骨架總成與沖壓件業務為主要營收來源總成與沖壓件業務為主要營收來源 圖圖8：2021 年座椅骨架總成與沖壓件業務毛利率有所下年座椅骨架總成與沖壓件業務毛利率有所下滑滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 材料費用成本占比高，材料費用成本占比高，鋼材價格鋼材價格波動波動影響公司盈利水平影響公司盈利水平。公司主營業務的原材料包括普通鋼、高強鋼等鋼材及塑料粒子等，2021 年公司

20、的材料費用占主營業務成本比重達 79.33%。自 2020Q2 開始，受供需關系影響，鋼材價格波動較大，進而影0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率0100200300400500600700800900其他業務其他主營業務模具注塑沖壓件汽車座椅骨架總成0%10%20%30%40%50%60%70%80%汽車座椅骨架總成沖壓件注塑模具公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 響公司的盈利水平。圖圖9：2021 年材料費用占主營業務成本比重為年材料費用占主營業務成本比

21、重為 79.33%圖圖10：2020Q3 鋼材價格開啟新一輪上漲鋼材價格開啟新一輪上漲 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 79.33%11.81%5.76%3.10%材料費用制造費用直接人工其他050100150200鋼材價格指數:冷軋薄板鋼材價格指數:冷軋薄板公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 2、行業研判：行業研判：電動化趨勢下自主品牌份額提升，國產零部件廠電動化趨勢下自主品牌份額提升，國產零部件廠商受益商受益 2.1、前排座椅前排座椅價值量更高，輕量化、智能化是趨勢價值量更高，輕量化、智能化是趨勢 汽車

22、座椅骨架是座椅的重要組成部分汽車座椅骨架是座椅的重要組成部分，前排座椅技術要求更高，前排座椅技術要求更高。汽車座椅由座椅骨架、滑軌、調角器、升降器及面套等構成，據華經產業研究院數據，座椅骨架、滑軌、調角器的成本占比分別為 15%、4%、4%。從功能上來看，前排座椅對于安全性的要求更高，且具備多項調節功能；從配置上來看，前排座椅除骨架之外，需配置滑軌、調角器等部件。因此，前排座椅的技術要求與價值量更高。圖圖11：骨架在汽車座椅中的成本占比達骨架在汽車座椅中的成本占比達 15%圖圖12：前排座椅前排座椅配備滑軌、調角器等配件配備滑軌、調角器等配件 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 資料來源

23、：公司官網 輕量化輕量化、智能化、智能化是汽車座椅發展的重要趨勢是汽車座椅發展的重要趨勢。在電動化趨勢下，汽車輕量化是實現節能減排、增加續航里程的重要途徑。骨架約占座椅總重的 65%，減輕座椅骨架重量可有效實現座椅輕量化。汽車座椅骨架的輕量化主要通過材料和結構的輕量化來實現，包括使用高強度鋼、低密度的鋁合金及鎂合金等材料，以及采用拓撲優化、尺寸優化、形態優化及工藝優化等方案。針對汽車市場的智能化趨勢，汽車座椅企業提出更適合新能源汽車、智能汽車的座椅解決方案，如為座椅增加“側轉”、自動抬起腿撐和腳托等功能，通過 AI 學習“讀懂”乘客意圖。通過傳感器與座椅的融合，座椅控制方式將發展為 APP 控

24、制、手勢控制、意圖感知控制等。李爾的智能座椅可通過姿態的主動監測以及傳感器反映的相關信息來主動調整座椅的姿態。麥格納的可重構座椅集成電動長滑軌、旋轉座椅和劇院座椅三項技術，用戶可以通過智能手機應用程序重構座椅，適應多種應用場景。25%15%13%4%4%40%面套座椅骨架升降器滑軌調角器其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 圖圖13：骨架占座椅重量比重達骨架占座椅重量比重達 65%圖圖14：麥格納的可重構座椅適應多種應用場景麥格納的可重構座椅適應多種應用場景 數據來源：焉知座椅、開源證券研究所 資料來源：蓋世汽車 汽車電動化趨勢加速，自主新能源

25、車品牌份額提升，國產零部件廠商受益。汽車電動化趨勢加速，自主新能源車品牌份額提升，國產零部件廠商受益。在汽車電動化趨勢下，自主品牌新能源車滲透率持續攀升，帶動上游零部件供應關系及市場格局的變化，疊加自主汽車零部件企業技術實力與服務能力的提升，汽車供應鏈國產化有望加速。圖圖15：我國乘用車電動化率快速上行我國乘用車電動化率快速上行 圖圖16：2017-2021 年自主品牌年自主品牌新能源車份額持續提升新能源車份額持續提升 數據來源：中汽協、開源證券研究所 數據來源：乘聯會、開源證券研究所 65%10%10%5%10%座椅骨架泡沫面套塑料件其他0%5%10%15%20%25%乘用車電動化率乘用車電

26、動化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他傳統其他新能源自主傳統自主新能源公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 圖圖17：2021 年中國年中國新新能源能源車銷量前十主要為自主車銷量前十主要為自主廠商廠商 圖圖18：2021 年中國新能源轎車銷量前十主要為自主年中國新能源轎車銷量前十主要為自主車型車型 數據來源：乘聯會、開源證券研究所 數據來源：乘聯會、開源證券研究所 2.2、外資企業占據汽車座椅市場主要份額，外資企業占據汽車座椅市場主要份額，國產替代空間大國產替代空間大 汽車座椅市場由外資品牌占據主要份額，行業

27、集中度較高。汽車座椅市場由外資品牌占據主要份額，行業集中度較高。據智研咨詢數據，2020 年延鋒安道拓占據中國汽車座椅市場 30%的份額，中國李爾與佛吉亞市場份額合計為 40%，三者合計份額達 70%，中國汽車座椅市場主要由外資品牌占據，且市場集中度較高。圖圖19：中國汽車座椅市場主要由外資品牌占據中國汽車座椅市場主要由外資品牌占據 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 公司的競爭對手包括合資及自主企業公司的競爭對手包括合資及自主企業。公司的主要競爭對手包括天成自控、光啟技術、中航精機、上海明芳、西德科東昌、重慶宏立至信、天津豐愛等。其中天成自控的產品包括工程機械座椅、商用車座椅、航空座椅以及乘

28、用車座椅等；光啟技術的汽車零部件業務營收占比較低；中航精機產品則主要用于出口；上海明芳、西德科東昌、重慶宏立至信、天津豐愛均為合資企業，客戶主要為外資及合資主機廠。銷量（萬輛）銷量（萬輛）30%40%30%延鋒安道拓中國李爾+佛吉亞其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 表表2：公司的競爭對手包括合資及自主企業公司的競爭對手包括合資及自主企業 天成自控天成自控 光啟技術光啟技術 中航精機中航精機 上海明芳上海明芳 西德科東昌西德科東昌 重慶宏立至信重慶宏立至信 天津豐愛天津豐愛 成立時間 1992 年 2021 年 2013 年 1992 年

29、2004 年 2005 年 2005 年 主營業務 乘用車座椅、航空座椅、工程機械與商用車座椅、兒童安全座椅的研發設計、生產和銷售 公司主要生產汽車座椅功能件、安全件及其關鍵零部件 汽車座椅精密調節裝置、汽車座椅骨架、動力傳動系統零部件等各類精沖制品及沖壓模具 主要產品為座椅滑軌 核心業務是為乘用車配套座椅總成、座椅骨架和其他零部件 設計、開發、制造、銷售汽車座椅及汽車零部件 汽車座椅骨架、座椅調角器、滑軌以及汽車沖壓件、焊接件、涂裝件的開發、生產、銷售 主要客戶 日本久保田、日本洋馬和英國JCB 等 上海通用、上汽、江淮、奇瑞、江鈴、吉利等 產品出口至澳大利亞、伊朗、馬來西亞、泰國等 主要供

30、出口，在國內銷售較少 上海大眾、一汽大眾等 長安汽車、長安福特、吉利汽車、眾泰汽車等 一汽豐田等 資料來源：公司招股說明書、天下汽配網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 3、公司看點：綜合競爭力強，訂單持續落地公司看點：綜合競爭力強，訂單持續落地保障業績增長保障業績增長 3.1、公司打造多維優勢，綜合競爭力較強公司打造多維優勢，綜合競爭力較強 公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入，技術優勢構成核心競爭力，技術優勢構成核心競爭力。在汽車座椅輕量化、智能化趨勢下，公司持續加大在座椅骨架總成、沖壓件等方面的研發投入。2021 年

31、公司的研發費用達 2,995 萬元，同比增長 25.6%，研發費用率為 3.62%。公司的研發人員數量從 2019 年的 73 人增至 2021 年的 121 人，2021 年研發人員數量占公司總人數比重為 12.41%。持續的研發投入推動公司專利數量的上升，截至 2021 年底公司擁有77 項實用新型專利，助力公司成為國內具有較強產品工業化能力的汽車座椅骨架總成方案提供商。圖圖20：2019 年以來公司研發費用穩步上升年以來公司研發費用穩步上升 圖圖21：公司公司的研發人員數量逐漸增加的研發人員數量逐漸增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司技術公司

32、技術儲備儲備充足，充足，構筑構筑產品產品核心競爭力核心競爭力。公司自主研發的座椅縱向調節滑軌機構技術、后排電動靠背調節機構技術、座椅座墊升降手/電動調節機構、超高強度鋼板模具沖壓技術、多工序單機模并道后傳遞沖壓技術、多單機手動沖壓設備連線自動沖壓技術在提高公司產品適用范圍、質量穩定性、生產效率以及降低成本、滿足輕量化生產要求等方面具有明顯的支撐作用。此外，公司計劃研發電動腿托座椅、小型高強度調角器、適用于多種座椅的鎖止滑軌，在座椅骨架及零部件輕量化、小型化、自動化方面提升產品競爭力。0%1%1%2%2%3%3%4%4%05101520253035研發費用（百萬元）研發費用率0%2%4%6%8%

33、10%12%14%020406080100120140研發人員（人）占公司總人數比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 表表3：公司技術儲備充足公司技術儲備充足 技術名稱技術名稱 技術描述技術描述 座椅縱向調節滑軌機構技術 適用于多種汽車座椅的滑軌核心件，上下軌選用屈服強度 800MPa 以上的 1.6 毫米厚度超高強鋼板，顯著節約新車型滑軌的開發成本和開發周期 后排電動靠背調節機構技術 適用于汽車后排座椅靠背電動調節的核心件，采用調角器、電機均布置在后椅靠背側上方的結構，通過推拉靠背來實現靠背前后調節功能 座椅座墊升降手/電動調節機構 適用于

34、汽車座椅手/電動調節的升降機構，采用四連桿機構原理，由升高泵/電機來驅動后連桿，實現座椅上下升降的功能 腰部觸發頭枕的靠背 一種結構簡單、觸發時間早、能更好保護駕駛員頭部頸的腰部觸發頭枕的靠背，解決肩部和頭部之間距離小、保護作用不佳的問題 座靠聯動調節機構 一種結構簡單、座靠聯動的調節機構，靠背向前倒下時，通過聯動桿與座墊連接，使座墊同步下移，從而使座靠真正完全地折疊，該結構占用空間小，外觀平整 超高強度鋼板模具沖壓技術 通過對沖壓件成型過程的 CAE 分析，開發出用于超高強度鋼板（抗拉強度大于 980MPa）的沖壓模具，滿足客戶等強度要求下產品的輕量化需求 多工序單機模并道后傳遞沖壓技術 解

35、決中小型機床設備不足的瓶頸，同時提高成品出件的效率，解決漏工序問題 多單機手動沖壓設備連線自動沖壓技術 將多臺沖壓設備和模具，通過固定位置排列，采用機械手自動搬運零件，實現多工序自動連線沖壓，提高生產效率，提升產品品質穩定性 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司公司通過引進先進生產線、開發高水平技術工藝通過引進先進生產線、開發高水平技術工藝，實現降本增效實現降本增效。為保持汽車沖壓及焊接零部件高質量的工藝技術水平和大規模的生產能力，公司引進全自動沖壓生產線、焊接機器人生產線。沖壓工藝方面，公司引進沖壓自動化生產線和輥邊工作站，有效降低生產成本、提升生產效率和產品質量。焊接工藝方面，公

36、司通過引進、合作開發等方式，將焊接自動化線、激光拼焊板技術等應用于沖壓及焊接零部件生產中，有效提升產品質量。圖圖22：公司公司引進引進滑軌自動沖壓線滑軌自動沖壓線實現降本增效實現降本增效 圖圖23：公司公司引進引進焊接機器人焊接機器人提升生產能力提升生產能力 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 公司公司在汽車座椅骨架的技術儲備、響應速度、在汽車座椅骨架的技術儲備、響應速度、產品性價比產品性價比方面均具備優勢方面均具備優勢。（1）技術實力技術實力強強。公司具備汽車前、中、后排座椅骨架的研發、供貨能力，近年來

37、開發完成高級汽車電動座椅骨架、全自動門鎖系統精密件、汽車座椅前后排調節機構等高新技術產品，截至 2021 年底共獲得 77 項實用新型專利，持續的研發投入保證公司的技術儲備充足。（2）響應速度響應速度快快。隨著我國汽車產業鏈逐漸完善及車型迭代速度的加快，座椅總成廠商與零部件配套廠同步開發已成為行業主流趨勢，公司選擇在客戶所在區域就近建廠，提升與客戶合作效率。公司一體化布局完善，能夠完成整套座椅骨架的研發、設計、焊接與組裝，無需外購及外協加工，縮短產品開發周期，顯著提升響應速度與服務能力。（3）性價比性價比優勢優勢突出突出。公司業務涵蓋模具、沖壓件、座椅總成，具備一體化優勢，更易把控產品質量、提

38、升性能水平，同時通過引進沖壓自動化生產線降低成本，公司產品的性價比優勢突出。3.2、公司建立多處生產基地，客戶拓展順利公司建立多處生產基地，客戶拓展順利 公司公司在多地建立在多地建立生產生產基地基地，就近為客戶提供產品與服務，就近為客戶提供產品與服務，增強客戶黏性增強客戶黏性。鑒于汽車座椅骨架的體積與重量，長距離運輸并不具備經濟性，同時考慮到公司與客戶同步研發時需要對客戶要求快速響應，公司以汽車產業集中區為基礎，結合現有客戶所在區域，在鄭州、昆山、柳州、黃山、襄陽、武漢、荊門、重慶以及上海等城市設立子公司或分公司，并建立生產制造基地，實現對客戶 JIT 供貨、與客戶同步開發，顯著提升服務能力與

39、響應速度，增強客戶黏性。圖圖24：公司在多地建有生產基地公司在多地建有生產基地 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 公司公司的直接客戶包含李爾系、麥格納系等的直接客戶包含李爾系、麥格納系等，終端客戶覆蓋終端客戶覆蓋主要整車品牌主要整車品牌。公司的下游直接客戶主要有東風李爾系、泰極愛思系、李爾系、元通系、延鋒系、麥格納系等全球知名汽車零部件總成生產廠商，產品供貨的車型覆蓋主要整車品牌，包括通用、福特、奔馳、寶馬、大眾、東風柳汽、長安馬自達、長城汽車等。此外，公司開拓比亞迪、賽力斯、小鵬等新能源車企客戶，為公司貢

40、獻業績增量。表表4：公司的公司的分廠、分廠、子公司對接的客戶及主機廠子公司對接的客戶及主機廠較多較多 工廠工廠 直接客戶直接客戶 配套主機廠配套主機廠 供應產品供應產品 上海 嘉興李爾 馬自達 座椅沖壓件 延鋒智能、均勝電子 上汽通用、上汽大眾、長安福特、長安汽車、江淮汽車、上汽通用五菱 沖壓件 泰極愛思 飛適動力 黃山 江鈴李爾 江鈴股份 座椅骨架 仕馳汽配 CommercialVehicleGroup,Inc 座椅骨架 武漢 東風李爾（武漢）東風標致雪鐵龍、東風風神、東風本田 座椅骨架 武漢李爾 廣汽菲克、上汽通用、長安福特、東風本田 座椅沖壓件 昆山/常熟 麥格納、摩帝瑪提、瑪汀瑞亞、埃

41、維奧、和興精沖；愷博（常熟）長安汽車、通用汽車、東風日產、北京奔馳、北京現代、華晨寶馬、長城汽車 門鎖、玻璃升降器、門模組的注塑件和沖壓件/滑軌總成 襄陽 東風李爾（襄陽）東風汽車 座椅骨架 東風李爾泰極愛思 東風日產 座椅骨架 鄭州 鄭州東風李爾泰斯 東風日產、鄭州日產 座椅骨架、滑軌 柳州 東風李爾方盛 東風柳汽 座椅骨架 大連 大連東風李爾泰極愛思 東風日產 座椅骨架 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司核心客戶為公司核心客戶為李爾系，李爾系，持續開拓持續開拓客戶客戶助推客戶多元化助推客戶多元化。公司近年來接連開拓新客戶，客戶結構持續多元化，頭部客戶的營收占比逐漸降低。2021 年來

42、自第一大客戶東風李爾的營收占比為 42%，較 2017 年下降 20pct，前五大客戶的營收占比則由 2017 年的 87%下降至 2021 年的 71%。圖圖25：第一大客戶東風李爾系營收占比逐漸下降第一大客戶東風李爾系營收占比逐漸下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他元通系延鋒系李爾系泰極愛思系東風李爾系公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 公司通過公司通過 IPO 擴張產能擴張產能，為業績增長提供保障，為業績增長提供保障。2017-2019 年公司核心業務汽車座椅骨架

43、的產能利用率約 71%，考慮到銷售旺季產能利用率較高及客戶要求供應商在產能規劃時須具備 20%的富余產能，公司通過 IPO 募資新增武漢浦江高級座椅骨架產能 60 萬套、黃山沿浦座椅骨架產能 30 萬輛份、上海沿浦滑軌產能 80 萬輛份，同時新增滑軌、沖壓件、插鎖組件等產能，為進一步拓展客戶、實現業績增長奠定基礎。表表5：公司通過公司通過 IPO 募資募資擴張座椅骨架、滑軌等產能擴張座椅骨架、滑軌等產能 項目名稱項目名稱 新增產能情況新增產能情況 武漢浦江沿浦汽車零件有限公司高級汽車座椅骨架產業化項目二期 新增高級汽車座椅骨架產能 60 萬套 黃山沿浦金屬制品有限公司核心零部件架及汽車座椅骨架

44、產業化擴建項目 新增座椅骨架產能 30 萬輛份，插鎖組件 45 萬個，精沖件與普通沖壓件各新增產值 5000 萬元 上海沿浦金屬制品股份有限公司汽車座椅骨架及安全系統核心零部件技改項目 新增滑軌產能 80 萬輛份，預緊裝置 150 萬個 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.3、新新訂單持續落地訂單持續落地，保障未來，保障未來業績業績高高增長增長 公司公司獲得重慶金康獲得重慶金康、長城長城汽車汽車、比亞迪等、比亞迪等定點，定點，業績有望實現快速增長業績有望實現快速增長。2021年 11 月，公司分別公告獲得為終端客戶重慶金康新能源、長城汽車提供全套座椅骨架的項目定點，項目的生命周期總金

45、額分別為 19.4-22.7 億元、6.8-8.1 億元。其中公司為金康新能源汽車生產的汽車全套座椅骨架總成產品將用于預計年產15萬輛的高端智能網聯 6 座 SUV 車型系列。2022 年 5-6 月，公司接連獲得東風李爾的多項新項目定點，配套的終端主機廠分別為比亞迪、上汽通用五菱、東風柳州、重慶金康新能源、小鵬等，訂單總金額達 42.39-44.81 億元，進一步保障公司業績的高增長。公司通過發行可轉債公司通過發行可轉債募資募資再度擴產。再度擴產。2021 年 12 月，公司擬發行可轉債募資不超過 4.02 億元，投資金康新能源、長城汽車等項目，主要用于建立汽車座椅骨架與電池包外殼產線，預計

46、將新增 75 萬輛份的汽車座椅骨架年產量。表表6：公司發行可轉債公司發行可轉債募資擴產募資擴產 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（萬元）（萬元）年產量年產量 重慶沿浦汽車零部件有限公司金康新能源汽車座椅骨架、電池包外殼生產線項目 17525.00 17525.00 預計年產汽車座椅骨架 15 萬輛份 荊門沿浦汽車零部件有限公司長城汽車座椅骨架項目 26465.00 22675.00 預計年產汽車座椅骨架 60 萬輛份 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 4

47、、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 座椅骨架總成業務座椅骨架總成業務：2021 年 11 月以來，公司接連獲得多項汽車座椅骨架項目定點，生命周期總金額達 68.6-75.6 億元，終端客戶包括金康新能源、長城汽車、比亞迪、東風汽車、上汽通用五菱、小鵬汽車等，預計該業務 2022-2024 年營收分別為8.12/15.56/20.00 億元，毛利率為 18.9%/19.9%/20.9%。沖壓件業務沖壓件業務：公司沖壓件業務新增電池包外殼項目定點，貢獻業績增量，預計2022-2024 年該業務營收為 3.76/4.88/5.88 億元，毛利率為 16.4%/18.4%

48、/20.4%。注塑業務注塑業務：公司注塑件業務客戶優質，下游需求旺盛，營收增速較快，預計 2022-2024 年營收分別為 1.10/1.59/2.22 億元，毛利率維持在 16.1%。模具業務模具業務：公司主要通過向客戶收取模具費用產生收入，預計 2022-2024 年營收分別為 0.24/0.29/0.35 億元，毛利率分別為 53.8%/54.8%/55.8%。表表7：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 座椅骨架總成業務（億元）4.17 4.02 8.12 15.56 20.00 YOY-16.3%-3.7%102.0%91.

49、5%28.6%毛利率 52.4%17.9%18.9%19.9%20.9%沖壓件業務（億元）2.05 2.97 3.76 4.88 5.88 YOY-17.3%45.1%26.7%29.6%20.6%毛利率 21.9%14.4%16.4%18.4%20.4%注塑業務（億元）0.48 0.73 1.10 1.59 2.22 YOY 50.0%52.1%50.0%45.0%40.0%毛利率 7.3%16.1%16.1%16.1%16.1%模具業務（億元）0.46 0.20 0.24 0.29 0.35 YOY 187.5%-56.5%20.0%20.0%20.0%毛利率 46.1%52.8%53.8

50、%54.8%55.8%其他（億元）0.76 0.35 0.39 0.42 0.47 YOY 280.0%-53.9%10.0%10.0%10.0%毛利率 22.4%62.9%65.0%65.0%65.0%營收合計（億元）營收合計（億元）7.92 8.27 13.61 22.73 28.92 YOY 4.4%64.6%67.1%27.2%毛利率 23.8%19.2%19.5%20.0%20.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值與評級估值與評級 綜上，我們預計 2022-2024 年公司營收為 13.61、22.73、28.92 億元，歸母凈利潤為 1.22、2.14、2.93 億

51、元，EPS 為 1.52、2.67、3.66 元/股，對應當前股價 PE 為27.59、15.76、11.49 倍，行業 3 家可比公司 PE 均值分別為 40.11、20.19、14.40 倍，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 公司 2022-2024 年估值水平低于可比公司 PE 均值。汽車電動化趨勢下自主新能源車品牌加速崛起，公司座椅骨架總成業務接連獲得定點，確保業績的持續增長，公司為金康新能源等主機廠的明星車型供應座椅骨架具有明顯的標桿效應，有利于進一步開拓客戶、增厚業績，首次覆蓋給予“買入”評級。表表8：公司估值分析公司估值分析 證

52、券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值（億（億元）元）收盤價（元收盤價（元/股）股）PE EPS PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E（2024E）605068.SH 明新旭騰 買入 37.65 22.60 20.73 14.21 10.71 1.09 1.59 2.11 0.33 603997.SH 繼峰股份 增持 124.19 11.12 69.50 21.80 12.09 0.16 0.51 0.92 0.15 002013.SZ 中航機電 買入 467.73 12.04 30.10 24.57 20.41 0.40 0.49

53、0.59 1.00 40.11 20.19 14.40 605128.SH 上海沿浦 買入 33.66 42.07 27.59 15.76 11.49 1.52 2.67 3.66 0.31 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤日期 2022/7/13，中航機電的盈利預測采用 Wind 一致預期，繼峰股份、明新旭騰的盈利預測采用開源研究所預測數據）5、風險提示風險提示 缺芯、疫情等影響汽車行業產銷水平；新能源車滲透率增速不及預期；原材料價格大幅波動影響公司盈利水平等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產

54、負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 951 822 1606 2148 2632 營業收入營業收入 792 827 1361 2273 2892 現金 224 278 291 400 525 營業成本 604 668 1093 1814 2293 應收票據及應收賬款 357 359 776 1156 1279 營業稅金及附加 5 5 9 14 17 其他應收款 3 2 5 8 9 營業費用 2 3 4 7 9 預付賬款 2 2 5 6

55、 8 管理費用 54 52 83 124 147 存貨 69 129 495 541 769 研發費用 24 30 41 66 78 其他流動資產 295 53 33 37 42 財務費用 0-2 2 15 28 非流動資產非流動資產 415 599 578 819 967 資產減值損失-0 1-2 0 0 長期投資 17 39 46 54 64 其他收益 4 6 7 7 6 固定資產 225 240 342 515 614 公允價值變動收益 1 6 0 1 2 無形資產 42 48 61 78 94 投資凈收益 2 0-0 1 1 其他非流動資產 132 273 129 171 195 資產

56、處置收益-1 0-0-0-0 資產總計資產總計 1366 1421 2184 2966 3599 營業利潤營業利潤 102 78 138 241 327 流動負債流動負債 353 359 974 1620 2037 營業外收入 1 0 2 2 2 短期借款 26 14 68 492 582 營業外支出 2 1 2 2 2 應付票據及應付賬款 291 295 874 1087 1419 利潤總額利潤總額 101 77 138 241 327 其他流動負債 36 50 32 41 36 所得稅 19 6 16 28 34 非流動負債非流動負債 6 29 22 25 28 凈利潤凈利潤 81 70

57、122 214 293 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-0-0-0-0 其他非流動負債 6 29 22 25 28 歸母凈利潤歸母凈利潤 81 70 122 214 293 負債合計負債合計 359 388 996 1645 2065 EBITDA 178 141 268 311 421 少數股東權益 0 5 5 5 5 EPS(元)1.02 0.88 1.52 2.67 3.66 股本 80 80 80 80 80 資本公積 543 543 543 543 543 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 384 405

58、527 740 1033 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1007 1028 1183 1317 1529 營業收入(%)-2.7 4.4 64.7 67.0 27.2 負債和股東權益 1366 1421 2184 2966 3599 營業利潤(%)-6.5-24.0 77.5 75.4 35.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-8.1-13.2 72.7 75.4 37.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)23.8 19.2 19.7 20.2 20.7 凈利率(%)10.3 8.5 8.9 9.4 10.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 202

59、2E 2023E 2024E ROE(%)8.1 6.8 10.6 16.7 19.6 經營活動現金流經營活動現金流 121 100 63 84 370 ROIC(%)7.4 5.9 9.5 12.1 14.4 凈利潤 81 70 122 214 293 償債能力償債能力 折舊攤銷 83 72 137 68 84 資產負債率(%)26.3 27.3 45.6 55.4 57.4 財務費用 0-2 2 15 28 凈負債比率(%)-19.0-22.1-18.3 8.4 5.1 投資損失-2-0 0-1-1 流動比率 2.7 2.3 1.6 1.3 1.3 營運資金變動-49-35-204-210

60、-33 速動比率 2.4 1.8 1.1 1.0 0.9 其他經營現金流 7-4 6-1-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-392 6-122-306-230 總資產周轉率 0.7 0.6 0.8 0.9 0.9 資本支出 145 181 45 229 133 應收賬款周轉率 2.5 2.3 2.4 2.4 2.4 長期投資-250 181-8-10-9 應付賬款周轉率 2.2 2.3 1.9 1.9 1.8 其他投資現金流-497 368-84-88-107 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 380-63 31-106-114 每股收益(最新攤薄)1.0

61、2 0.88 1.52 2.67 3.66 短期借款-40-12 54-14-9 每股經營現金流(最新攤薄)1.51 1.25 0.79 1.05 4.62 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)12.59 12.85 14.27 15.94 18.60 普通股增加 20 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 394 0 0 0 0 P/E 41.4 47.8 27.6 15.8 11.5 其他籌資現金流 6-51-23-93-105 P/B 3.3 3.3 2.9 2.6 2.3 現金凈增加額現金凈增加額 110 43 14-329 26 EV/EBITDA 16.4

62、 22.3 11.8 11.2 8.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您

63、造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相

64、對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合

65、指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律

66、聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

67、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引

68、致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后

69、通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：