恒生電子-扎根金融IT內外兼修不斷突破-220720（19頁）.pdf

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1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 恒生電子（恒生電子（600570.SH600570.SH）扎根金融扎根金融 I IT T，內外兼修，內外兼修不斷不斷突破突破 投資要點：投資要點：恒生電子為國內金融恒生電子為國內金融IT龍頭，具有近龍頭，具有近30年的經驗及技術積累。年的經驗及技術積累。公司成立于1995年，從證券IT逐步向其他金融領域拓展。2019年，公司進行業務體系改革，現已形成“6縱6橫”業務版圖，王牌產品B12在金融細分領域具有顯著優勢，是國內稀缺的產品體系全面、競爭優勢顯著的金融IT產品及服務供應商。內生內生+外延鞏固競爭優勢，業務

2、邊際逐步拓寬。外延鞏固競爭優勢，業務邊際逐步拓寬。公司積極通過內生外延方式提升產品競爭力，拓寬業務邊際。內生上，內生上，公司已形成由研發中心、恒生研究院和業務部門平臺研發組成的三級研發架構體系，實現從技術到業務的有效閉環。近年來公司研發費用率保持35%以上，研發人員數量保持較高水準。2020年，公司推出全新技術品牌Light，充分利用十大技術棧，為金融機構數字化轉型搭建新一代基礎設施。外生上，外生上，公司推行投資和收購兩條主線，一方面通過合作基金投資細分市場具備領先優勢的創業型公司，通過相關業務合作實現業務協同；另一方面通過公司/業務收購，進行產業整合，完善相關產品布局。金融金融I IT T轉

3、型正當時，龍頭企業將充分享受行業紅利轉型正當時，龍頭企業將充分享受行業紅利。多重因素驅動下，金融機構進入信息化及數字化轉型期，金融IT企業迎來新的機遇。金融IT行業具備較高的行業壁壘，金融機構不會輕易更換核心系統供應商，頭部效應明顯。從長期發展來看，政策帶來的引致需求、新技術和產品帶來的變革需求以及補短需求將為金融IT行業的長期發展注入動力，龍頭企業將充分享受金融機構轉型紅利。盈利預測盈利預測：我們預計公司2022-2024年營業收入復合增速為23.3%，歸母凈利潤復合增速為17.1%。使用可比公司估值法，可比公司2022年平均PE為69倍。綜合給予公司55倍PE，目標價61元，首次覆蓋給予“

4、買入”評級。風險提示：風險提示：監管風險；行業競爭加劇風險；技術研發不及預期風險等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）4173 5497 6883 8486 10295 增長率（%）8%32%25%23%21%凈利潤（百萬元）1363 1490 1657 2004 2391 增長率（%）-7%11%11%21%19%EPS（元/股）1.27 1.00 1.11 1.35 1.61 市盈率（P/E

5、）33 41 37 31 26 市凈率（P/B）9 11 8 6 5 數據來源：公司公告、華福證券研究所 計算機 2022 年 07 月 20 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：41.4 元 目標價格：61 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1,462/1,462 總市值/流通市值（百萬元）60510 每股凈資產（元）3.89 資產負債率（%）44.05 一年內最高/最低（元）64.17/32.04 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 錢勁宇 執業證書編號：S0210522050004

6、郵箱：QJY 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設：假設：隨著公司技術的不斷迭代，外延投資與收購的不斷推進，公司的龍頭地位將持續鞏固。因此，我們預計大零售 IT 業務 2022-2024 年收入增速分別為26%/24%/21%,毛利率分別為 72%/72%/72%。大資管 IT 業務 2022-2024 年收入增速分別為 28%/26%/23%，毛利率分別為 83%/83%/83%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 公司在我國

7、的金融 IT 龍頭地位已得到市場認可，大零售 IT 及大資管 IT 兩大基本盤是公司經營業績穩定增長的重要保障。我們認為，金融機構的引致需求、變革需求和補短需求支撐金融 IT 行業的長期發展，疊加行業高壁壘特征，公司作為行業龍頭將會成為最大的受益者，金融 IT 行業轉型進程加速將會成為公司業績增長最大的催化因素?？春霉尽? 縱 6 橫”業務版圖在金融 IT 領域的長期成長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 期貨客戶拓展超預期；證券 IT 轉型進展超預期。估值和目標價格估值和目標價格 我們預計公司 2022-2024 年營業收入復合增速為 23.3%，歸母凈利潤復合增速為17.1%。使用可

8、比公司估值法，選取廣聯達、金山辦公、用友網絡為可比公司，2022年平均 PE 為 69 倍。綜合給予公司 55 倍 PE，目標價 61 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 監管風險；行業競爭加劇風險；技術研發不及預期風險等。0UAUUXAVDVRWFZDVaQ8QbRnPrRnPnPlOmMsNiNnPnP8OrQrONZrQsNuOnPoR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 正文目錄正文目錄 一、一、恒生電子：新版圖，新征程恒生電子：新版圖，新征程 .5 5 1.11.1 近近 3030 年砥礪前行，鑄就一代金融年砥礪前行，

9、鑄就一代金融 ITIT 龍頭龍頭 .5 5 1.21.2“6 6 縱縱 6 6 橫橫”業務版圖落地，業務版圖落地，B12B12 產品體系橫空出世產品體系橫空出世 .6 6 1.31.3 財務分析財務分析 .8 8 二、二、夯實基本盤，國際業務穩步推進夯實基本盤，國際業務穩步推進 .9 9 2.12.1 基本盤扎實，技術迭代鞏固競爭優勢基本盤扎實，技術迭代鞏固競爭優勢 .9 9 2.22.2 投資收購穩步推進，國際化戰略行穩致遠投資收購穩步推進，國際化戰略行穩致遠 .1111 2.32.3 金融機構轉型進行時，行業龍頭有望充分受益金融機構轉型進行時，行業龍頭有望充分受益 .1313 三、三、盈利

10、預測與估值盈利預測與估值 .1515 3.13.1 盈利預測盈利預測 .1515 3.23.2 相對估值相對估值 .1616 四、四、風險提示風險提示 .1616 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司在：公司在 IDC Fintech Rankings 100 中排名不斷上升中排名不斷上升.5 圖表圖表 2：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖表圖表 3：股權結構圖：股權結構圖.6 圖表圖表 4：“6 縱縱 6 橫橫”業務版圖業務版圖.7 圖表圖表 5：B12 產品矩陣產品矩陣.7 圖表圖表 6：2019-

11、2022Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.8 圖表圖表 7：2019-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.8 圖表圖表 8：2019-2022Q1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率.8 圖表圖表 9：2019-2022Q1 公司期間費用率公司期間費用率.8 圖表圖表 10：2019-2022Q1 公司研發費用情況公司研發費用情況.9 圖表圖表 11：2019-2021 研發人員數量及占比研發人員數量及占比.9 圖表圖表 12：2019-2022Q1 業務結構業務結構.9 圖表圖表 13：2019-2021 分業務毛利率分業務毛利率.9 圖表圖表 14：華寶基金

12、上線：華寶基金上線 O45 產品產品.10 圖表圖表 15：持續服務實體經濟：持續服務實體經濟.10 圖表圖表 16：2019-2021 應收賬款營收占比應收賬款營收占比.10 圖表圖表 17：2019-2021 預收賬款營收占比預收賬款營收占比.10 圖表圖表 18：恒生三級研發架構體系：恒生三級研發架構體系.11 圖表圖表 19：恒生：恒生 Light 十大技術棧十大技術棧.11 圖表圖表 20：公司近年來投資收購兩大主線成果：公司近年來投資收購兩大主線成果.12 圖表圖表 21：恒云科技：恒云科技 Alpha Broker 系統八大創新點系統八大創新點.13 圖表圖表 22：恒云科技服務

13、超過：恒云科技服務超過 250 家客戶家客戶.13 圖表圖表 23：2019-2021 恒云科技營業收入及增速恒云科技營業收入及增速.13 圖表圖表 24：2019-2021 恒云科技凈利潤及增速恒云科技凈利潤及增速.13 圖表圖表 25：2020-2024E 我國金融機構我國金融機構 IT 投入投入.14 圖表圖表 26：2020-2024E 銀行業前沿科技采購費用銀行業前沿科技采購費用.14 圖表圖表 27：全球前：全球前 10 大投行大投行 VS 我國前我國前 10 大券商大券商.14 圖表圖表 28：我國金融：我國金融 IT 市場參與者市場參與者.15 圖表圖表 29：分業務收入及毛利

14、率預測：分業務收入及毛利率預測.15 圖表圖表 30：可比公司估值表：可比公司估值表.16 圖表圖表 31：財務預測摘要：財務預測摘要.18 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 一、一、恒生電子：新版圖，新征程恒生電子：新版圖，新征程 1.1 近近 30 年砥礪前行，鑄就一代金融年砥礪前行，鑄就一代金融 IT 龍頭龍頭 公司為國內領先的金融公司為國內領先的金融 IT 產品及服務供應商。產品及服務供應商。自 1995 年成立以來，公司以證券 IT 為著力點，全方位覆蓋金融領域，為證券、期貨、公募、信托、保險等行業客戶提供一站式金融科技解決方案

15、。近幾年來，公司在夯實原有業務的基礎上通過收購兼并、成立合資公司等方式拓展業務邊際，提升核心技術水平，拉進與國際領先金融科技巨頭公司的差距。自 2008 年起，公司在 IDC Fintech Rankings 100 中排名不斷上升，2021 年位列排行榜第 38 位。圖表圖表 1：公司在公司在 IDC Fintech Rankings 100 中排名不斷上升中排名不斷上升 數據來源：公司年報，華福證券研究所 公司發展可分為三個階段：第一階段（第一階段（1995-2008 年）：年）：深耕金融 IT 產品及服務，逐步提升公司產品在不同行業的競爭力，穩固公司在證券、銀行、基金上的領先地位。第二階

16、段（第二階段（2009-2016 年）年）：通過并購上海力銘、上海聚源，產品矩陣進一步完善。陸續中標上海清算所、北京“新三板”新一代系統建設，與證通股份公司達成多方面合作，參與中國金融 IT 領域頂層設計與建設，進一步提升公司在金融 IT 領域的產品地位。第三階段（第三階段（2017 年年-至今）：至今）：公司開啟多元化發展，2018 年啟動 Online 發展戰略，形成一體化解決方案業務體系。2019 年規劃 6 橫 6 縱業務版圖，進一步完善一站式解決方案。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 圖表圖表 2：公司發展歷程公司發展歷程 數據

17、來源：公司官網，招股說明書，華福證券研究所整理 公司股權結構清晰，控股股東穩定。公司股權結構清晰，控股股東穩定。2014 年，螞蟻小微金融服務集團（現更名螞蟻科技集團股份有限公司）通過子公司浙江融信入股杭州恒生電子集團。2019 年，浙江融信將所持恒生集團股權轉讓給螞蟻金服，變更后螞蟻金服直接持有恒生集團100%股權。根據 2022 年一季報，恒生集團持股比例為 20.72%，為公司控股股東，馬云為公司實際控制人。圖表圖表 3：股權結構圖股權結構圖 數據來源：公司 2022 年一季報，華福證券研究所整理 1.2“6 縱縱 6 橫橫”業務版圖落地，業務版圖落地，B12 產品體系橫空出世產品體系橫

18、空出世 2019 年起，公司進行業務結構調整，構建基于微服務架構的“年起，公司進行業務結構調整，構建基于微服務架構的“6 縱縱 6 橫”業務橫”業務版圖。版圖。業務層面上，業務層面上，公司將原有產品和服務進行重組，新設大零售 IT 事業部（財富管理+經紀業務）、大資管 IT 事業部（資產管理+機構服務）、銀行與產業 IT 事業部 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子（交易所事業部產業及供應鏈金融業務+銀行業務）和數據風險與基礎設施事業部（交易所行業事業部金融基礎設施+數據中臺+風險管理+地方交易所業務）?；A服務上，公司形成三大中臺（技術中臺

19、+數據中臺+業務中臺）和三大服務（數據服務+基礎設施+生態服務）為核心的微服務架構體系。圖表圖表 4：“6 縱縱 6 橫”業務版圖橫”業務版圖 數據來源：公司 2019 年年報，華福證券研究所整理 基于上述業務版圖，公司將原有產品升級迭代并重新組合，形成王牌產品組合基于上述業務版圖，公司將原有產品升級迭代并重新組合，形成王牌產品組合B12。經紀業務上，經紀業務上，UF3.0 經過 7 次迭代，現已支持 5 萬億-10 萬億的行情甚至更大的交易量。資產管理業務上，資產管理業務上，相較于 O32，O45 綜合性能全面升級，能夠支持全領域金融機構全品種業務，已成為資產管理機構投資交易的核心樞紐。XO

20、NE、JRES3.0與 iBrain 構建完備中臺體系，是“6 縱 6 橫”業務版圖的有效支撐。圖表圖表 5：B12 產品矩陣產品矩陣 數據來源：公司官網，公司年報，華福證券研究所整理 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 1.3 財務分析財務分析 收入整體呈現增長趨勢，多重因素擾動影響利潤兌現。收入整體呈現增長趨勢，多重因素擾動影響利潤兌現。在金融數字化轉型背景下，公司業務整體保持向上趨勢。2020 年，受新冠疫情及新收入準則影響，公司收入端及利潤端增速均有不同程度下滑。2021 年，在北交所設立、滬深交易所新債平臺推出等多重事件驅動下，公

21、司收入及利潤實現高速增長。受員工薪酬等剛性成本及公允價值變動損益減少影響，2022Q1 公司實現歸母凈利潤-0.4 億元，同比減少 124.5%。毛利率維持在較高水平，期間費用率穩中有增。毛利率來看，毛利率維持在較高水平，期間費用率穩中有增。毛利率來看，2020 年公司執行新收入準則，合同履約義務相關的項目開發實施及維護服務人員費用計入營業成本，毛利率有一定下滑，但整體仍處于較高水平。期間費用率來看，期間費用率來看，受新收入準則影響，2020 年銷售費用率和管理費用率有所下降。隨著公司業務擴張以及國際化布局的穩步推進，期間費用率呈現穩中有增趨勢。研發投入行業領先，研發團隊進一步壯大。研發投入行

22、業領先，研發團隊進一步壯大。公司高度重視研發，研發費用率常年來保持在 35%以上。2021 年公司研發支出突破 20 億，研發費用率達 39%。公司組圖表圖表 6：2019-2022Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 7：2019-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 8：2019-2022Q1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表 9：2019-2022Q1 公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 0%5

23、%10%15%20%25%30%35%01020304050602019202020212022Q1營業收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%-202468101214162019202020212022Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022Q1毛利率（%）凈利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報

24、告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 建了一批高質量的研發人員團隊，2021 年研發人員數量達 6065 人，占員工總數的45.6%。二、二、夯實基本盤，國際業務穩步推進夯實基本盤，國際業務穩步推進 2.1 基本盤扎實，技術迭代鞏固競爭優勢基本盤扎實，技術迭代鞏固競爭優勢 核心業務穩定增長。核心業務穩定增長。按“6 縱 6 橫”業務版圖分類，大零售 IT 及大資管 IT 為公司核心業務，近年來二者合計營收占比在 60%以上。2021 年，公司金融細分市場拓展順利，新一代核心產品滲透效果顯著，大零售 IT/大資管 IT 全年實現營業收入21.1/17.1 億元，同比增長 39.8%/39.8

25、%。從毛利率角度來看，剔除新收入準則影響，受人員成本增加及收購業務利潤表并表影響，多項業務毛利率呈現下行趨勢。產品體系健全，用戶生態進一步產品體系健全，用戶生態進一步豐富豐富。憑借在產業長期積累的 Know-how，公司搭建了完善的金融 IT 產品體系，技術水平業內領先。從產品角度來看，公司的核心交易系統、買方行業的投資管理系統、銀行業綜合理財系統以及相關領域 TA 系統備受客戶青睞。經紀業務上，經紀業務上，公司與華泰證券、方正證券、興業證券等 7 家券商在分布圖表圖表 10：2019-2022Q1 公司研發費用情況公司研發費用情況 圖表圖表 11：2019-2021 研發人員數量及占比研發人

26、員數量及占比 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 12：2019-2022Q1 業務結構業務結構 圖表圖表 13：2019-2021 分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05101520252019202020212022Q1研發費用（億元，左軸）研發費用率（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060007000201920202021研發人員數量（人，左軸）研發人員占比（%，右軸）0%1

27、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q1大零售IT大資管IT銀行與產業IT數據風險與技術設施IT互聯網創新業務非金融業務0%20%40%60%80%100%120%201920202021大零售IT大資管IT銀行與產業IT數據風險與技術設施IT互聯網創新業務非金融業務 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 式云原生架構上達成深度合作。財富管理業務上，財富管理業務上，2021 年公司新增投顧業務合作伙伴 50 家+，資產配置系統中標率約為 85%，新一代營業服務平臺“慧營”新增客戶11

28、家。資產管理業務上，資產管理業務上，O45 產品在基金行業首個案例落地，估值 6.0 在證券、銀行、信托、基金等多個行業取得顯著成果。企業金融業務上，企業金融業務上，2021 年公司與股份制銀行以及頭部城商行的合作進一步深化，新增現金管理和票據業務客戶十余家，產業金融一體化方案日趨成熟。品牌效應明顯，市場話語權提高。品牌效應明顯，市場話語權提高。隨著公司產品的市場占有率提升，公司在整個產業鏈中的地位顯著上升，市場話語權逐步提高。公司應收賬款營收占比自 2019 年起呈現增長趨勢，但相較于其他金融IT企業而言仍處于較低水平。與之相對的是2020年起公司的預收賬款營收占比顯著增加，按時間線來看正值

29、 B12 大力推廣時期，這恰恰驗證了客戶對于公司品牌的認可度提升，拉動了整個產品線訂單的增長。圖表圖表 14：華寶基金上線華寶基金上線 O45 產品產品 圖表圖表 15：持續服務實體經濟持續服務實體經濟 數據來源：恒生電子微信公眾號，華福證券研究所 數據來源：恒生電子微信公眾號，華福證券研究所 圖表圖表 16：2019-2021 應收賬款營收占比應收賬款營收占比 圖表圖表 17：2019-2021 預收賬款營收占比預收賬款營收占比 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 注：2020 年起預收賬款轉入合同負債項 0%2%4%6%8%10%12%14%16%012

30、3456789201920202021應收賬款（億元，左軸）應收賬款營收占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035201920202021預收賬款（億元，左軸）預收賬款營收占比（%，右軸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 技術持續迭代，技術持續迭代，Light 平臺做深做強。平臺做深做強。公司已形成由研發中心、恒生研究院和業務部門平臺研發組成的三級研發架構體系，實現從技術到業務的有效閉環。2020 年，公司推出全新技術品牌 Light，充分利用十大技術棧，為金融機構數字化轉型搭建新一

31、代基礎設施。2021 年，Light 技術平臺發布關系型數據庫 LightDB、云原生底座LightCore、低代碼開發平臺 LightAtom、跨鏈服務管理平臺 LightHSL 等，同時推出Light 云平臺，提供在線開發平臺、在線社區服務、在線 API 分發功能，助力行業客戶數字化轉型。2.2 投資收購穩步推進，國際化戰略行穩致遠投資收購穩步推進，國際化戰略行穩致遠 為積極應對未來挑戰，公司為積極應對未來挑戰，公司賦能技術底座賦能技術底座，拓寬產品邊際，有條不紊的推行，拓寬產品邊際，有條不紊的推行投資投資收購收購戰略。戰略。公司主要遵循兩條主線：一條是通過合作基金投資細分市場具備領先優勢

32、的創業型公司，通過相關業務合作實現業務協同。2021 年，公司投資了數據存儲解決方案企業星辰天合、虛擬化和云計算應用交付供應商弘積科技等多家企業。2022年 3 月，公司以子公司杭州翌馬為管理人，設立恒生一期軟件產業基金，投資定位企業服務軟件領域的成長期企業。另一條主線則是通過公司/業務收購，進行產業整合，完善相關產品布局。2021 年，公司收購了 Finastra 在中國大陸和港澳地區的資金管理系統 Summit 和 Opics 相關業務及知識產權，通過與子公司云贏網絡的業務整合，進一步完善公司在資金交易系統領域的布局。圖表圖表 18：恒生三級研發架構體系恒生三級研發架構體系 圖表圖表 19

33、：恒生恒生 Light 十大技術棧十大技術棧 數據來源：恒生電子微信公眾號，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 圖表圖表 20：公司近年來投資收購兩大主線成果公司近年來投資收購兩大主線成果 數據來源：公司年報，華福證券研究所整理 注：公司最終控制大智慧香港（現名為恒云國際科技控股有限公司）96.45%股權。與 HIS Markit 設立的合資公司。收購 Finastra 在中國大陸和港澳地區的資金管理系統 Summit 和 Opics 相關業務及知識產權。收購馬來西亞領先的交易解決方案供

34、應商 N2N Connect 23.66%的股份。未雨綢繆，恒生賦能期貨公司衍生品綜合服務商轉型。未雨綢繆，恒生賦能期貨公司衍生品綜合服務商轉型。近年來，期貨公司已形成期貨期權、場內場外、境內境外的多元化牌照經營格局，部分頭部期貨公司著手布局轉型衍生品綜合服務商。2022 年，十三屆全國人大常委會通過中華人民共和國期貨和衍生品法，正式明確了衍生品交易的法律定義，進一步擴展期貨公司業務范圍。作為全金融領域解決方案供應商，公司是目前期貨行業唯一一家擁有統一賬戶系統作為全金融領域解決方案供應商，公司是目前期貨行業唯一一家擁有統一賬戶系統成功實施經驗的供應商，可提供全方位期貨系統建設能力。成功實施經驗

35、的供應商，可提供全方位期貨系統建設能力。此外，基于收購的 Fusion Invest 知識產權，公司針對衍生品業務提供結構化產品設計、交易與對沖管理、風險合規管理、存續期管理、合約與保證金管理的一體化解決方案，同時可利用 Fusion的條款構造器功能幫助用戶更直觀的構建復雜結構的衍生品。目前，公司已為永安期貨、中糧期貨等近百家期貨公司提供成熟解決方案及核心系統建設，為中泰期貨、海通期貨、永安期貨等 60 余家金融機構提供股票期權系統方案。在在香港及香港及國際業務上，子公司恒云科技為運營主體。國際業務上，子公司恒云科技為運營主體。恒云科技為恒生電子的香港子公司，具備近 20 年的交易技術開發經驗

36、，服務客戶逾 250 家，在香港的市占率超過 50%。2021 年，恒云科技零售產品線新增客戶 18 家，營業收入突破 2 億港元；以 UF3.0 為技術底座開發的 Alpha Broker 系統取得重大突破，2021 年簽約 8 家客戶，已在華泰金控、東海國際（香港）、進匯證券（香港）等證券公司正式上線。在東南亞市場上，恒云科技通過投資并購方式，將公司的優勢產品向海外發展中國家拓 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 展。2021 年，恒云科技收購馬來西亞交易解決方案供應商 N2N Connect 23.7%的股份，東南亞市場布局取得新的

37、進展。同時，恒云科技積極布局機構經紀業務和買方業務，擁有 PB/ESOP 等多個新品。近三年來，恒云科技收入穩定增長，2020 年受疫情擾動影響，收入增速有所下滑。2021 年實現收入 1.7 億元，同比增長 9.6%；實現凈利潤 0.54 億元，同比增長0.35%。2.3 金融機構轉型進行時，行業龍頭有望充分受益金融機構轉型進行時，行業龍頭有望充分受益 金融金融 IT 投入快速增長。投入快速增長。隨著金融機構對信息化及數字化轉型的重視度提升，金融機構 IT 投入呈現增長趨勢。根據艾瑞咨詢數據，2020 年我國金融機構 IT 投入為2691.9 億元，預計到 2024 年將達到 5754.5

38、億元，復合增速達 21%。從結構上來看，圖表圖表 21：恒云科技恒云科技 Alpha Broker 系統系統八大創新點八大創新點 圖表圖表 22：恒云科技服務超過恒云科技服務超過 250 家客戶家客戶 數據來源：恒生電子微信公眾號，華福證券研究所整理 數據來源：恒云科技官網，華福證券研究所 圖表圖表 23：2019-2021 恒云科技營業收入及增速恒云科技營業收入及增速 圖表圖表 24：2019-2021 恒云科技凈利潤及增速恒云科技凈利潤及增速 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1.31.41.51.61

39、.71.8201920202021營業收入（億元,左軸）YoY（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%0.520.530.540.55201920202021凈利潤（億元,左軸）YoY（%，右軸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 銀行的技術投入一直處于金融機構前列，常年占比 70%以上。保險、證券等在技術投入上雖然落后，但未來幾年內有望加速。圖表圖表 25：2020-2024E 我國金融機構我國金融機構 IT 投入投入 數據來源：艾瑞咨詢，華 證券研究所 長期來看，三大長期來看，三大需求需求支撐金融支撐金融 IT 行業的長期發展。行

40、業的長期發展。（1）監管政策以及交易規則）監管政策以及交易規則變化帶來的引致需求。（變化帶來的引致需求。（2）新技術、新產品為金融）新技術、新產品為金融 IT 帶來的變革需求。（帶來的變革需求。（3）我國金）我國金融融 IT 支出支出占比占比較全球有較大差距，存在補短需求。較全球有較大差距，存在補短需求。政策上，政策上，2022 年 1 月，央行印發金融科技發展規劃（2022-2025 年）。文件強調加快金融機構數字化轉型，并對金融科技發展不平衡不充分等問題給予了指導意見。技術上，技術上，AI、云計算等新技術為金融 IT 發展提供了多條路徑。以銀行為例，2020 年我國銀行業前沿科技采購費用達

41、103 億元，預計到 2024 年將達到 246.6 億元。IT 支出上，支出上，以證券行業為例，2020 年海外 Top10 投行 IT 投入營收占比為 6.6%，而我國前 10 大券商 IT 投入營收占比僅為 3.3%。雖然我國頭部金融機構在收入上已經接近海外巨頭，但在 IT 投入上還存在較大差距，金融 IT 投入仍存在較大增長空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2022E2023E2024E銀行（億元）保險（億元）證券（億元）圖表圖表 26：2020-2024E 銀行業前沿科技采購費用銀行業前沿科技采購費用 圖表圖表 27：全球前全球

42、前 10 大投行大投行 VS 我國前我國前 10 大券商大券商 數據來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 21%22%23%24%25%26%27%05010015020025030020202021E2022E2023E2024E銀行業前沿科技采購費用（億元，左軸）YoY（%，右軸）0%2%4%6%8%0501001502002017201820192020國外投入（億美元，左軸）國內投入（億美元，左軸）國外占營收比（%，右軸）國內占營收比（%，右軸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 行業龍頭將充分受益于

43、此次轉型浪潮。行業龍頭將充分受益于此次轉型浪潮。我國金融 IT 市場參與者可以分為三類：金融機構旗下的科技子公司、金融科技公司以及傳統金融 IT 服務商。近幾年來，以銀行為代表的金融機構紛紛成立科技子公司，通過自研、技術合作等方式賦能金融機構轉型。從行業角度看，金融 IT 行業本身具備較高的行業壁壘，核心系統高度關聯主營業務且相對成熟，金融機構并不會輕易的更換系統供應商，故傳統的金融 IT 龍頭在此次信息化及數字化轉型上具備顯著的先發優勢。公司自成立以來就深耕金融 IT行業，通過 20 余年的積累，具備全面的客戶服務能力，產品在業界具備較高認可度，有望在此次轉型浪潮中進一步拓寬自身業務邊際。圖

44、表圖表 28：我國金融我國金融 IT 市場參與者市場參與者 數據來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所 三、三、盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 盈利預測盈利預測 大零售大零售 IT：考慮到 2022 年一季報中公司調整業務口徑，將 TA 相關產品線調入大資管 IT 業務中，將保險核心 IT 業務調入企金、保險核心與基礎設施 IT 業務中，我 們 預 計 2022-2024 年 收 入 增 速 分 別 為 26%/24%/21%,毛 利 率 分 別 為72%/72%/72%。大資管大資管 IT：隨著新產品規?；茝V，大資管 IT 業務仍將保持高景氣度。我們預計 2022-2024 年收入增速分別為

45、 28%/26%/23%，毛利率分別為 83%/83%/83%。圖表圖表 29：分業務收入及毛利率預測分業務收入及毛利率預測 單位百萬元單位百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 大零售大零售 IT 收入 2111.1 2660.0 3298.4 3991.1 YoY 39.8%26.0%24.0%21.0%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 毛利率 69.6%72.0%72.0%72.0%大資管大資管 IT 收入 1706.1 2183.8 2751.6 3384.5 YoY 39.8%28.0%26.0%23.0%毛利

46、率 82.2%83.0%83.0%83.0%企金、保險核心企金、保險核心與基礎設施與基礎設施 IT業務業務 收入 353.7 371.5 401.2 441.3 YoY-2.5%5.0%8.0%10.0%毛利率 48.7%46.3%42.8%41.2%數據風險與基礎數據風險與基礎設施設施 IT 收入 353.7 406.7 455.5 501.1 YoY 18.6%15.0%12.0%10.0%毛利率 57.2%57.2%57.2%57.2%互聯網創新互聯網創新 收入 803.9 1085.3 1410.9 1805.9 YoY 33.7%35.0%30.0%28.0%毛利率 80.1%78.

47、4%76.8%75.9%非金融業務非金融業務 收入 163.5 170.6 168.7 171.5 YoY-6.5%4.3%-1.1%1.6%毛利率 72.8%72.8%72.8%72.8%其他其他 收入 4.6 5.1 4.9 4.9 YoY-10.5%11.6%-3.4%-1.2%毛利率 88.5%92.1%90.8%90.5%合計合計 收入 5496.6 6883.0 8486.4 10295.5 YoY 31.7%25.2%23.3%21.3%毛利率 73.0%74.3%74.2%74.3%數據來源：公司公告，華福證券研究所整理 3.2 相對估值相對估值 我們預計公司 2022-202

48、4 年營業收入分別為 68.8/84.9/103 億元，歸母凈利潤分別為 16.3/19.7/23.5 億元。我們選取廣聯達、金山辦公、用友網絡為可比公司，2022年平均 PE 為 69 倍。綜合給予公司 55 倍 PE，目標價 61 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 30：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價 市值市值 收入（億元）收入（億元）PE（倍）（倍）（億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002410 廣聯達 49.3 586.8 56.2 69.4 84.7 102

49、.5 88.7 59.4 44.6 35.0 688111 金山辦公 181.0 834.8 32.8 43.4 57.8 75.4 80.1 61.3 45.2 34.3 600588 用友網絡 21.4 734.8 89.3 107.5 131.9 161.7 98.9 85.8 64.7 50.2 平均值平均值 89.2 68.8 51.5 39.8 數據來源：Wind，華福證券研究所整理 注：股價為 2022/7/20 收盤價，可比公司使用 Wind 一致預期 四、四、風險提示風險提示 監管風險監管風險：金融行業監管較嚴，公司業務易受到行業監管影響。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：互

50、聯網企業、證券 IT 等切入賽道，行業競爭加劇影響公司 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 業績。技術研發不及預期風險技術研發不及預期風險：影響新版本與新產品的推出進度。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 圖表圖表 31：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1728 5183 6

51、216 7597 營業收入營業收入 5497 6883 8486 10295 應收票據及賬款 764 909 1150 1378 營業成本 1485 1771 2189 2649 預付賬款 12 15 18 23 稅金及附加 60 76 93 113 存貨 467 467 631 817 銷售費用 558 688 849 1035 合同資產 34 25 38 58 管理費用 681 826 976 1081 其他流動資產 2064 683 1405 2139 研發費用 2139 2640 3200 3946 流動資產合計 5035 7257 9420 11954 財務費用-1 3 2 2 其他

52、長期投資 128 128 128 128 信用減值損失-31 0 0 0 長期股權投資 1111 1111 1500 2000 資產減值損失-12 0 0 0 固定資產 1680 2071 2714 3100 公允價值變動收益 414 414 414 414 在建工程 26 31 36 51 投資收益 276 130 150 180 無形資產 376 419 457 491 其他收益 290 255 290 360 其他非流動資產 3724 3622 3742 4253 營業利潤營業利潤 1511 1679 2031 2424 非流動資產合計 7045 7382 8577 10023 營業外收

53、入 2 2 3 2 資產合計資產合計 12080 14639 17997 21977 營業外支出 3 3 3 3 短期借款 178 309 441 572 利潤總額 1510 1678 2031 2423 應付票據及賬款 504 478 592 777 所得稅 20 21 27 32 預收款項 2 0 0 0 凈利潤凈利潤 1490 1657 2004 2391 合同負債 3203 4011 4946 6000 少數股東損益 27 30 36 43 其他應付款 171 171 171 171 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1463 1627 1968 2348 其他流動負債 1432 14

54、04 1577 1796 EPS（攤?。?.00 1.11 1.35 1.61 流動負債合計 5490 6373 7727 9316 長期借款 228 228 228 228 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 147 147 147 147 成長能力成長能力 非流動負債合計 375 375 375 375 營業收入增長率 31.7%25.2%23.3%21.3%負債合計負債合計 5865 6748 8102 9691 EBIT 增長率 5.5%11.4%20.9%19.3%歸屬母公司所有者權益 5695 7341

55、 9309 11658 歸母公司凈利潤增長率 10.7%11.2%21.0%19.3%少數股東權益 520 550 586 628 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 6215 7891 9895 12286 毛利率 73.0%74.3%74.2%74.3%負債和股東權益負債和股東權益 12080 14639 17997 21977 凈利率 27.1%24.1%23.6%23.2%ROE 23.5%20.6%19.9%19.1%現金流量表現金流量表 ROIC 24.6%38.9%38.1%38.7%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債

56、能力 經營活動現金流經營活動現金流 957 2178 2499 3149 資產負債率 48.5%46.1%45.0%44.1%現金收益 1591 1966 2380 2874 流動比率 0.9 1.1 1.2 1.3 存貨影響-115 0 -164 -187 速動比率 0.8 1.1 1.1 1.2 經營性應收影響-231 -150 -243 -232 營運能力營運能力 經營性應付影響 355 -28 113 185 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 其他影響-643 389 413 509 應收賬款周轉天數 42 44 44 44 投資活動現金流投資活動現金流 -423 673

57、-2248 -2615 存貨周轉天數 99 95 90 98 資本支出-819 -746 -1060 -915 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-372 0 -389 -500 每股收益 1.00 1.11 1.35 1.61 其他長期資產變化 768 1419 -799 -1200 每股經營現金流 0.65 1.49 1.71 2.15 融資活動現金流融資活動現金流 -174 604 782 847 每股凈資產 3.90 5.02 6.37 7.98 借款增加 308 -23 131 131 估值比率估值比率 股利及利息支付-166 -6 -6 -8 P/E 41 37 31 26 股東

58、融資 104 0 0 0 P/B 11 8 6 5 其他影響-420 633 657 724 EV/EBITDA 56 45 37 31 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|恒生電子 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許

59、可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

60、在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他

61、方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間

62、 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區濱江大道 5129 號陸家嘴濱江中心 N1 幢 郵編：200120 郵箱：