農夫山泉-深度報告：多元化的軟飲行業巨頭-220722（33頁）.pdf

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1、1COST.N分析師Franky LauSFC CE Ref:BRQ 2022年7月22日農夫山泉（09633.HK）深度報告：多元化的軟飲行業巨頭團隊成員/聯系人CHENGCHENG FENG2二、行業情況一、公司背景三、核心結論目錄四、盈利預測五、風險提示2WEYSVEZ4YPUFZCU6MaObRmOoOmOoMiNrRqPiNmOoM6MpOoRNZpOqOuOsPoM3一、公司背景4公司背景：雙格局發展持續深耕行業，多元化成長夯實行業巨頭1、雙格局發展持續深耕行業，多元化成長夯實行業巨頭中國軟飲料行業巨頭。公司歷時20余年，從包裝飲用水起家，目前已成為中國軟飲料行業巨頭。作為國內最早

2、的包裝飲用水企業，1997年推出第一款“農夫山泉”飲用水后，陸續涉足果汁、功能飲料、茶飲料等其他軟飲料業務，多元化擴展業務條線。2001年改制為股份制有限公司，經過20余年發展，2020年9月8日，農夫山泉在香港交易所主板上市，邁入公司發展成熟期，成長為中國軟飲料行業巨頭。資料來源：公司官網，富途證券圖：公司發展歷程一覽5公司背景：形成“包裝飲用水+飲料”的雙格局發展路徑，多品類市場份額領先1、雙格局發展持續深耕行業，多元化成長夯實行業巨頭形成“包裝飲用水+飲料”的雙格局發展路徑，多品類市場份額領先。公司不斷擴展新品類，目前有五大類別，并從營養健康和潮流好喝兩維度著力開發和打造新產品。2016

3、年以來，公司一直穩坐包裝飲用水行業頭把交椅，并在茶、果汁、功能飲料等細分賽道也逐步位居行業前列。根據弗若斯特沙利文報告，2012-2021 年農夫山泉連續九年保持中國包裝飲用水市場占有率第一；按2020年及2021年零售額計算，公司在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場的前三位。資料來源：Wind，富途證券圖表：公司產品矩陣；公司多品類市占率及排名（2019年）0%5%10%15%20%25%包裝水果汁飲料茶第三名7.3功能飲料第一名20.9第三名3.8第三名7.96公司背景：股權結構穩定，管理基底穩固資料來源：公司公告，富途證券圖：公司股權結構圖（截至2022/02/18）圖：農

4、夫山泉費用支出情況（百萬元）；農夫山泉人均創收和人均創利（萬元）2、股權結構穩定，管理基底穩固股權較集中，實控人比例高達72.38%。集團創始人及實際控股人鐘睒睒先生通過直接持股和全資控股公司養生堂間接持股等方式共持有公司72.38%的股份，公司高管內部提拔居多，大多加入集團10年以上，歷任多項職務，熟悉內部經營情況，有著豐富的經驗積累。且多名高管持有公司股份，并且受益于公司的股權激勵計劃。管理團隊平均擁有20年以上食品及軟飲行業經驗，可進一步夯實公司基業。公司內部控制能力強。人均創收和人均創利都在增長，人均創收從2020年的119.9萬提升到2021年的143萬和人均創利從2020年的27.

5、7萬提升到2021年的34.5萬。整體費用得到良好的控制，公司銷售以及分銷開支由55.1億元增長到72.33億元，由于公司營收大于費用增速，導致整體銷售費用率有所下降。119.927.714334.50100200人均創收人均創利2020年2021年72331324.479249.15511175159138.502000400060008000銷售及分銷開支行政費用財務費用其他開支2021年2020年7公司背景：股權激勵計劃釋放長期發展信心資料來源：公司公告，公司業績材料，富途證券圖：公司擬定股權激勵計劃具體安排擬定歸屬期及比例歸屬時間股權激勵計劃第一期 40%2022年4月最后一個交易日第

6、二期 30%2023年4月最后一個交易日第三期 30%2024年4月最后一個交易日2、股權結構穩定，管理基底穩固股權激勵計劃釋放長期發展信心。2021 年 12 月 13 日，公司按授予方案對合計108名員工授予股權激勵計劃，2022年3月28日該股權激勵計劃通過。主要激勵對象為對公司經營業績和未來發展發揮重要作用的管理人員和核心技術專家。有效期為股權激勵計劃采納日期起 10 年內有效。授予上限不超過公司激勵計劃采納日已發行股本總額的 5%。同時，擬股權激勵計劃歸屬期分三期進行：第一期歸屬比例占比 40%，歸屬時間為 2022 年 4 月最后一個交易日；第二期占比 30%，歸屬時間為 2023

7、 年4 月最后一個交易日；第三期占比 30%，歸屬時間為 2024 年 4 月最后一個交易日。根據授予方案授予員工激勵份額詳情預計將隨公司2021年度報告于2022年4月底之前公布。激勵股份來源。該等股份數量上限將參考（1）公司當年的業績以及現金流情況；（2）激勵對象年度績效目標完成情況而確定8資料來源：Wind，富途證券公司背景：營收持續高增，業績表現亮眼，利潤端領先行業2.業績高增，多元化品牌助力持續發展。營收持續高增，業績表現亮眼。2021年實現營業收入296.96億元，同比增長29.81%；實現歸母凈利潤71.62億元，同比增長35.71%。其中，2021H2實現營業收入145.22億

8、元，同比增長28.14%；歸母凈利潤31.49億元，同比增長30.50%。利潤端領先行業2021年毛/凈利潤率分別為59.46%和24.12%，實現從2018年以來的持續增長，達到歷史新高。受益于農夫山泉的豐富經驗的管理團隊和精益管理的理念。包裝水和其他產品都享有溢價的紅利，由于農夫山泉的產品零售價都顯著高于軟飲料行業的平均水平，在自主生產模式和規?；膬瀯菹?，成本管控會更加的精細化且會進一步攤薄成本的壓力，毛利一直持續增長。圖：公司歷年營收及增速；公司歷年歸母凈利潤及增速圖：公司歷年毛/凈利潤率17.06%17.32%-4.76%29.81%-20%0%20%40%02004002017A2

9、018A2019A2020A2021A營業收入（億元）YOY33.7936.0649.4952.7771.626.72%37.24%6.63%35.72%0%20%40%0501002017A2018A2019A2020A2021A歸母凈利（億元）YOY56.08%53.34%55.41%59.05%59.46%19.32%17.61%20.60%23.07%24.12%0%10%20%30%40%50%60%70%2017A2018A2019A2020A2021A毛利率凈利率9資料來源：公司公告，招股書，富途證券公司背景：精益管理，銷售費用率和管理費用率一直在穩定水平圖：2019-2021年

10、公司銷售和管理費用率；銷售成本組成部門的明細及占總收益的百分比24.2%24.1%24.4%5.6%5.8%5.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019A2020A2021A銷售費用率管理費用率2.業績高增，多元化品牌助力持續發展。精益管理，銷售費用率和管理費用率一直在穩定水平公司擁有經驗豐富的軟飲料行業管理團隊，銷售費用率和管理費用率一直保持穩定。2021年銷售費用率為24.4%，與2020年的24.1%和2019年的24.2%基本持平。主要由于物流倉儲管理效率以及銷售員工效率的持續提高。受疫情的影響公司為了減少廣告及促銷開始，開始改變營銷策略逐步增加自

11、動販賣機等終端銷售設備的投放。2021年管理費用率為5.9%，與2020年的5.8%和2019年的5.6%基本持平。公司擁有經驗豐富的管理團隊，平均擁有20年以上食品及軟飲行業經驗，熟悉內部經營情況，管理費用得到很好地控制。2017年2018年2019年人民幣（百萬元）占總收益百分比人民幣（百萬元）占總收益百分比人民幣（百萬元）占總收益百分比原材料4,660.0026.70%5,819.0028.40%6,613.0027.60%其中：PET2,228.0012.70%3,044.0014.90%3,382.0014.10%包裝材料1,037.005.90%1,341.006.50%1,390

12、.005.80%制造費用1,505.008.50%1,845.009.20%2,045.008.50%生產人員酬薪364.002.10%418.002.00%527.002.10%取水及處理成本116.000.70%131.000.60%135.000.60%合計7,682.0043.9%9,554.0046.7%10,710.0044.6%10資料來源：Wind，富途證券公司背景：新品表現亮眼，產品線持續豐富2.業績高增，多元化品牌助力持續發展。新品表現亮眼，產品線持續豐富。截止 2021 年 6 月，公司產品主要有：包裝水類產品 8 種，咖啡類 2 種，茶飲料類 3 種，功能飲料類 2 種

13、，果汁類 5 種，植物蛋白類 1 種，含氣風味飲料 1 種，農產品 3 種。按照產品品類劃分：包裝飲用水產品的收益為171億元，同比增長22.1%，占總收益的比例由2020年的61%下降至57.4%。茶飲料產品收益為45.8億元，同比增長48.3%，收益占比由2020年的13.5%增長至15.4%。功能飲料產品的收益為37億元，同比增長32.3%，收益占比略微由2020年的12.2%增長至12.4%。果汁飲料產品的收益為26.1億元，同比增長32.2%，收益占比由2020年的8.7%增長至8.8%。包括蘇打水飲料、含氣風味飲料、咖啡飲料、植物酸奶產品等其他飲料產品，及鮮果等農產品在內的其他產品

14、收益為17.5億元，增速在五大品類中最快，同比增長66%，收益占比由2020年的4.6%增長至6%。包括蘇打水飲料、含氣風味飲料、咖啡飲料、植物酸奶產品等的其他飲料產品營收增長最快，除包裝飲用水外其余品類營收占比均有不同程度增加，營收結構持續豐富和優化。圖：主要產品營收圖：公司歷年各品類營收及增速101.20117.80143.46139.66170.5825.9730.3631.3830.8845.7929.3633.2237.7927.9236.9514.6818.5523.1119.7726.143.704.824.4710.5417.500%20%40%60%80%100%2017A2

15、018A2019A2020A2021A包裝水茶功能飲料果汁其他-40%-20%0%20%40%60%0501001502002017A2018A2019A2020A2021A包裝水茶功能飲料果汁其他水YOY茶YOY功能飲料YOY果汁YOY11二、行業情況12行業情況：軟飲料行業規模巨大，巨頭壁壘明顯，高端化、健康化為行業核心趨勢，以Z世代逐步成為驅動消費的主力軍，年輕化、時尚化成各細分行業高增長新邏輯1、規模超萬億市場，細分賽道有望加速滲透中國是全球最大的軟飲料市場之一。軟飲料是指酒精含量低于0.5%(質量比)的天然的或人工配制的飲料，行業分為十個主要類別，按2019年市場規模從大到小依次為：

16、包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、植物飲料、風味飲料、咖啡飲料。根據弗若斯特沙利文報告，2019年中國軟飲料市場規模為人民幣9914億元，2014-2019年CAGR為5.9%；中國軟飲料市場將持續增長，預計2024年復合年增長率將維持在5.9%，2024年市場規模將達到13230億元。資料來源：弗若斯特沙利文報告，富途證券圖：中國軟飲料市場規模(單位:億元)及增速圖：2019年中國軟飲料市場細分領域占比7433 9914 13230 020004000600080001000012000140002014A2019A2024ECAGR=5.9%20%15%

17、14%11%9%9%8%7%4%包裝飲用水風味飲料功能飲料植物飲料蛋白飲料果汁飲料固體飲料碳酸飲料茶飲料1%咖啡飲料13資料來源：Euromonitor，富途證券行業情況：包裝飲用水滲透率和人均消費量較低，有較大的提升空間1、規模超萬億市場，細分賽道有望加速滲透包裝飲用水滲透率和人均消費量較低，有較大的提升空間。2019年軟飲細分領域中包裝飲用水零售額規模最大，達到2017億元，且2014-2019年市場規模CAGR位列第三，達到11%。簡單以公式包裝飲用水消費量/（人均水分攝入量*人口）來計算包裝飲用水的滲透率?？紤]到目前我國自來水遠未達到直飲標準，伴隨國內人均收入的提升、健康觀念的增強、旅

18、游等消費場景增加、以及細分功能水的貢獻，對標其他可比亞洲國家和地區，我國包裝飲用水的滲透率和人均消費量仍有較大提升空間。圖：各國包裝飲用水滲透率對比；2014-2024年包裝飲用水行業規模及增速圖：亞洲各國包裝水人均銷量（L）35.20%27.60%27.00%24.50%12.40%12.10%10.20%9.10%6.70%6.20%0%10%20%30%40%意大利德國法國美國加拿大韓國香港英國日本中國1196 2017 3371 11.0%10.8%0%5%10%15%010002000300040002014A2019A2024E包裝飲用水市場規模（億元）CAGR0102030405

19、0607080901002016201720182019202020212022E2023E中國香港日本新加坡韓國臺灣14資料來源：弗若斯特沙利文報告，富途證券行業情況：咖啡飲料及功能飲料賽道增速強勁，有望加速滲透1、規模超萬億市場，細分賽道有望加速滲透咖啡飲料及功能飲料賽道增速強勁，有望加速滲透。2014-2019年市場規模CAGR最高的兩類是：咖啡飲料和功能飲料，分別為29.0%和14.0%。2019年兩者市場規模分別為132億元、1119億元。根據弗若斯特沙利文報告，預期2019-2024年CAGR增速為20.8%、9.4%，依舊保持軟飲行業細分賽道增速前三，有望加速滲透。圖：2014-

20、2024年咖啡飲料行業規模及增速圖：2014-2024年功能飲料行業規模及增速37 132 340 0501001502002503003504002014A2019A2024E咖啡飲料行業市場規模（億元）581 1119 1756 05001000150020002014A2019A2024E功能飲料行業市場規模（億元）15資料來源：弗若斯特沙利文報告，富途證券行業情況：頭部格局高度集中，壟斷優勢顯著，具有強壁壘屬性1、規模超萬億市場，細分賽道有望加速滲透頭部格局高度集中，壟斷優勢顯著，具有強壁壘屬性。2019年軟飲料行業CR3占比達21.39%，CR5占比達30.92%，前四大參與者零售額

21、顯著高于其他參與者，頭部格局高度集中。軟飲料行業細分賽道已近乎滿額運轉，難以突出差異化、開拓更新細分市場或差異化銷售渠道。由于滲透市場需要持續不斷鋪設渠道和品牌建設，搶占消費者的心智，慢慢的建立了強大的行業壁壘。圖：2019年中國軟飲料市場前十名參與者零售額（單位：億元）759 695 667 624 320 289 266 233 189 171 0100200300400500600700800第一第二第三第四第五第六第七第八第九第十16行業情況：高端化的品質消費是趨勢，對高端品牌的追求，具有奢侈炫耀屬性2、高端為趨勢，健康為核心高端化的品質消費是趨勢。對高端品牌的追求，具有奢侈炫耀屬性。

22、依據Statista調研數據，我國消費者在購買軟飲料時考慮的前三因素依次為：口味/風味、成分/配料/原料、產品特色/賣點/功效。而高端品牌強調口感和風味，且使用更為高檔和有品質的原料，逐漸成為消費者品質生活的選擇。國際飲料巨頭在華“圈地”高端市場，以高端瓶裝水市場為例，依云、巴黎水等高單價高端品牌成為選擇，且銷量逐年攀升，這更多源于心理因素，迎合消費者自我滿足和社交滿足。資料來源：Statista，行業協會、華經產業研究，富途證券圖：消費者購買軟飲時的考慮因素圖：我國高端瓶裝水銷量（單位：萬噸）71%63%55%42%41%34%30%30%20%19%19%16%10%0%10%20%30%

23、40%50%60%70%80%口味/風味成分/配料/原料產品特色/賣點/功效價格品牌口碑/他人推薦產品規格/容量包裝設計/外觀包裝材質生產工藝促銷活動廣告宣傳明星代言76.1188.49101.03112.01126.76146.36020406080100120140160201420152016201720182019銷量（萬噸）17行業情況：負擔得起成為選擇的重要因素2、高端為趨勢，健康為核心負擔得起成為選擇的重要因素。根據2019新式茶飲消費白皮書和2020新式茶飲消費白皮書,以喜茶和奈雪為代表的高單價高端現制茶飲，消費者購買頻次中每天一次或更多的占比由2019年的4%提升至2020年

24、的12%,是2019年的3倍。隨著消費意識覺醒和消費升級，消費者愿意為品牌買單，我國高端飲品市場空間會進一步擴大，成為新的消費熱點。資料來源：新式茶飲消費白皮書，富途證券圖：現制茶飲消費者購買頻次圖：高單價高端現制茶飲品牌4%51%38%7%12%41%33%14%0%10%20%30%40%50%60%每天1次或更多2-3天1次3-5天1次每周1次或更少2019A2020A18行業情況：健康化需求重要性日益凸顯，生活品質升級促使消費者的更深層次追求，健康+口感雙重“幸?！钡靡詫崿F2、高端為趨勢，健康為核心健康化需求重要性日益凸顯。生活品質升級促使消費者的更深層次追求。消費者對健康的日益重視使

25、得健康化飲品的訴求高漲。我國消費者對健康飲品的偏好顯現。上世紀 80年代，碳酸飲料因口感甜美刺激而深受國人喜愛；90 年代末，國人對果汁及含乳飲料青睞有加；而近年來，消費者更偏好于購買口味清淡、天然健康、無添加劑的飲料。由于包裝水自身具有“0 糖 0 卡 0 添加劑”的特點，逐漸成為消費者的重要選擇之一。健康+口感雙重“幸?！钡靡詫崿F。無糖類下的糖甜味劑可以在不影響口感的情況下，滿足健康的要求，技術能力讓健康和口感雙重滿足。例如使用赤蘚糖醇的元氣森林一經推出，銷售額增長率就一路攀升，2018年、2019年、2020年其銷售額增長率分別達到300、200、309。使用阿斯巴甜的無糖可口可樂也保持

26、強勁增長，可口可樂公司發布2021年第四季度財報顯示，銷量和2019年第四季度相比實現翻番。健康+口感雙重“幸?！钡膶崿F也帶來銷量的激增和市場的繁榮。資料來源：農夫山泉年報，富途證券圖：中國軟飲料口味變化匯總圖：2018-2020年元氣森林銷售額增長率300%200%309%0%50%100%150%200%250%300%350%2018A2019A2020A19行業情況：Z 世代逐步成為驅動消費主力軍，其對食飲的花費意愿頗強且消費力不斷提升3、新群體下的新需求Z 世代逐步成為驅動消費主力軍，其對食飲的花費意愿頗強且消費力不斷提升。根據尼爾森 IQ 調研數據，受訪者中的 Z 世代是食品及飲料

27、的中、重度消費者的占比均達到 90%及以上，且近半數的 Z 世代計劃繼續增加食飲花費，具有高頻高額高量購買食品飲料的特點。其飲品需求呈四大趨勢：消費更加場景化，不同場景下對細分飲品需求不同；包裝設計顏值出彩，迎合 Z 世代的自我滿足及社交滿足；口感風味多元，能帶給用戶不同體驗感；具有提神醒腦、補充能量等作用的功能性飲料更具吸引力。資料來源：Z世代飲料消費調查報告，富途證券圖：Z世代場景化消費對應選擇工作場景學習場景社交場景餐飲場景63%40%19%12%咖啡奶茶氣泡水茶飲58%42%20%18%氣泡水奶茶碳酸飲料咖啡65%37%20%15%奶茶咖啡氣泡水碳酸飲料60%39%25%20%碳酸飲料

28、氣泡水果汁奶茶20行業情況：年輕化、時尚化成各細分行業高增長新邏輯3、新群體下的新需求年輕化、時尚化成各細分行業高增長新邏輯。Z世代對新鮮事物的接受度高，樂于嘗試新品、追趕潮流，根據21世紀經濟研究院調研數據，77.55%的Z世代傾向于通過自媒體、B站和小紅書等平臺的KOC測評及推薦了解品牌信息，52.38%傾向于通過圈內同好口口相傳。而年輕化、時尚化的產品定位極易引起社群傳播和認同效應。例如：冷泡茶，咖啡凍干粉、咖啡原液及維咔瓶蓋飲料等。保持產品與品牌的年輕化、時尚化成為軟飲料各細分行業實現并持續高增加的新邏輯。資料來源：21世紀經濟研究院，富途證券圖：Z世代了解品牌的渠道77.55%52.

29、38%47.42%33.19%32.90%29.99%平臺KOL評測和推薦圈內同好口口相傳品牌微博、公眾號等社交媒體社群推送/企業導購雜志、商城、電梯廣告線下門店及品牌活動21三、核心結論22核心結論：“水源+品類+渠道”三重優勢構筑公司護城河1.一瓶好水源自稀缺天然水源對比同行，高端水的比拼正在進行中。包裝水市場的價值鏈正向天然礦泉水轉移，升維競爭中，公司必須直面兩大問題。首先，過往以天然水為主的公司能否順利切換賽道？其次，面對主攻高端市場的百歲山、超高端市場的昆侖山、依云等的競爭，公司的壁壘優勢是否足夠厚實？在高端水的比拼中，水源無疑是“核心武器”。資料顯示，我國經評定合格的礦泉水水源有4

30、000多處，允許開采的資源量為18億立方/年，目前開發利用的礦泉水資源量約5000萬立方/年，占允許開采量的3%。所以從水源總量上看，礦泉水水源本身不算稀缺資源。百歲山、恒大冰泉在長白山也布局了水源地；超高端水中，達能依云源自阿爾卑斯山腳，雀巢的圣培露來自意大利圣培露小鎮，華彬集團旗下Voss芙絲水源地為斯堪的那維亞半島Iveland 小鎮。所以，可見和競爭對手相比，公司的水源并非是稀缺也非獨占。因此，水源壁壘的邏輯并不在資源層面，而在于政策審批。重點在于拿到采礦權和取水許可證比較困難，采礦權一般申請需要經歷數十道復雜的審批流程，前后需要2-3年的時間。所以公司水源壁壘的底層邏輯是“政策壁壘”

31、。優先布局搶占消費者心智。公司作為行業變革者，優勢在于對水源的優先布局，在消費者心智中形成較深認知。而且農夫山泉在全國布局了11大水源地，相比百歲山較為集中的布局，可以有效縮短運輸半徑，規模優勢還可以攤銷成本。資料來源：公司招股說明書，富途證券圖：各品牌包裝水生產基地對比圖：農夫山泉取水/采礦許可證的使用年限及數量許可證使用年限(年)數量(個)公司取水許可證21第三方公司取水許可證13取水許可證合計34取水許可證1年內到期53年內到期125年內到期 75年后到期10采礦許可證公司采礦許可證33年內到期15年內到期15年后到期1農夫山泉取水/采礦許可證的使用年限及數量企業生產基地農夫山泉11大水

32、源地，分別位于浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬 綠湖、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北霧 靈山、黑龍江大興安嶺、福建武夷山。景田百歲山廣東羅浮山脈(一、二、三期)、江西益豐清水橋、廣東從化登峰、成都蒲 江、意大利加爾達湖、斐濟生產基地(建設中)、貴州武陵山、河北霧靈山、黑龍江大興安嶺恒大冰泉長白山水源工廠昆侖山青海省昆侖山西大灘礦泉康師傅吉林長白山青龍泉娃哈哈地下水華潤怡寶地下水23核心結論：強勁的飲用水業務為飲料助力，公司各品類增速均高于行業平均增速2、強勁的飲用水業務為飲料助力“一超多強”的水巨頭。公司飲用水這個基本盤一年產生超過50億的利潤，可以持續給各

33、個飲料的紅海戰場提供源源不斷的軍火支持，眾所周知，飲料是一個燒錢的行業，有著大體量的資金就顯得至關重要。公司積極布局細分賽道，以實現“一超多強”格局。公司各品類增速均高于行業平均增速。根據中國飲料工業協會的數據，中國飲料制造業營業收入同比增長13.5%，其中，瓶裝飲用水同比增長12%，茶飲料及其他軟飲料同比增長12%，果汁飲料增長14%，碳酸飲料增長19%。包裝飲用水產品的營收占農夫山泉總營收的比例為57.4%，飲料產品營收占總營收的比例為40.4%。包裝飲用水產品的營收同比增長22.1%至170.58億元；茶飲料產品的營收同比增長48.3%至45.79億元；功能飲料產品的營收同比增長32.3

34、%至36.95億元；果汁飲料產品的營收同比增長32.2%至26.14億元；其他產品（蘇打水、含氣飲料、咖啡飲料、植物酸奶等）的營收同比增長66%至17.5億元。公司多元布局正在進行時，未來有望持續高成長。資料來源：招股說明書，公司公告，富途證券圖：農夫山泉產品圖人民幣（百萬元）占總收益百分比人民幣（百萬元）占總收益百分比年增長率yoy人民幣（百萬元）占總收益百分比年增長率yoy人民幣（百萬元）占總收益百分比年增長率yoy人民幣（百萬元）占總收益百分比年增長率yoy包裝飲用水產品10,120 57.90%11,780 57.50%16.40%14,346 59.70%21.78%13,966 6

35、1.00%-2.65%17,058 57.40%22.14%茶飲料產品2,597 14.80%3,036 14.80%16.90%3,138 13.10%3.36%3,088 13.50%-1.59%4,579 15.40%48.28%功能飲料產品2,936 16.80%3,322 16.20%13.15%3,779 15.70%13.76%2,792 12.20%-26.12%3,695 12.40%32.34%果汁飲料產品1,468 8.40%1,855 9.10%26.36%2,311 9.60%24.58%1,977 8.70%-14.45%2,614 8.80%32.22%其他產品3

36、70 2.10%482 2.40%30.27%447 1.90%-7.26%1,054 4.60%135.79%1,750 6.00%66.03%合計17,491 100%20,475 100%17%24,021 100%17%22,877 100%-5%29,696 100%30%2019年2020年2021年2017年2018年圖：農夫山泉近五年各類產品收益及占比；農夫山泉近五年各類產品收益增長率24核心結論：加緊渠道建設，將優勢最大化3、加緊渠道建設，將優勢最大化經銷商完全授權促渠道改革。2016年，公司對經銷商模式進行改革，企業對經銷商完全授權，并及時提供協助和服務。具體操作上，通過費

37、用包干、費用核銷、業務模式轉變、薪酬體系改革以及基層管理者深入渠道等策略，充分發揮經銷商的地頭優勢和主觀能動性。通過這一變革，公司經銷商單品收入提升了2-10倍，單個經銷商收入由2017年的429萬元提升至2019年的529萬元，增長23.3%。公司目前主要集中在縣級經銷商，零售網點規模上還有巨大下沉空間。資料來源：公司公告，富途證券圖：農夫山泉歷年經銷商數量（家）圖：終端銷售網點行業對比（萬家）2506054602001950100200300400500600700農夫山泉康師傅統一怡寶百歲山3876384142804454350036003700380039004000410042004

38、30044004500201720182019202025核心結論：讓利給渠道并自建渠道布局3、加緊渠道建設，將優勢最大化讓利給渠道并自建渠道布局。橫向對比來看，農夫山泉經銷商毛利率約為25%，凈利率約為6%，是行業平均水平的1.5-2倍，百歲山凈利率為5%，怡寶為3%-4%。而且，由于農夫山泉產品線豐富，軟飲利潤更高，經銷商可同時鋪貨包裝水和飲料，對經銷商吸引力更大。與此同時，農夫山泉還大力自建渠道，比如“芝麻店”(社區自動售貨點)、電商自營店、便利店等自營渠道，觸達消費者。對比康師傅和統一，農夫山泉目前主要集中在縣級經銷商，零售網點規模上還有巨大下沉空間。公司憑借“水源+品牌+渠道”三重優

39、勢，有望夯實壁壘，甚至取得價格帶的突破。包裝水的邊際成本低，農夫山泉通過渠道整合、智能倉建設，不斷壓縮生產成本，給經銷商、中間流轉環節提供豐厚的利潤空間，有利于公司長期持續發展。資料來源：公司公告，富途證券圖：渠道利潤空間對比出廠批發價（元）終端售價（元）渠道利潤空間（元）農夫山泉380ml0.381.81.42農夫山泉550ml0.4621.54農夫山泉1.5L1.1242.88百歲山348ml0.52.52百歲山570ml0.6332.37怡寶350ml0.461.81.34怡寶555ml0.5821.42怡寶1.5L1.2542.75娃哈哈350ml0.331.51.17娃哈哈596ml

40、0.4221.58康師傅550ml0.41.51.1康師傅1.5L13226四、盈利預測27盈利預測：關鍵假設資料來源：Euromonitor，富途證券農夫山泉包裝所用的PET市場今年已經上漲了近70%，而且漲幅還在持續拉動中。農夫山泉執行董事、財務負責人周震華在農夫山泉2021業績會上上表示，當下塑料瓶原材料PET的價格比2021年增加了30%-40%。疊加包裝物，能源價格也呈現上漲趨勢，給包裝飲用水和飲料產品帶來成本上升壓力，預計今年毛利率將回落到2019年水平甚至更低。從整個市場規模上看，在消費人口既定且不存在突然加速增多的可能性，不管是包裝飲用水還是軟飲料市場都已經處于一個飽和狀態。包

41、裝飲用水市場的增速正在放緩，根據Euromonitor數據顯示預測未來5年包裝飲用水市場年復合增長率在4%-5%，而包裝飲用水以外的軟飲料市場預測增速在2%-3%。宏觀經濟步入低增速及居民消費逐步放緩，農夫山泉所在的軟飲料行業也步入飽和階段，未來的營業收入增速也將會回落甚至會跌到單位數增長。28盈利預測：營收預測按產品劃分資料來源：Bloomberg，富途證券以百萬元計20212022E2023E2024E12個月結束2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31包裝飲用水營收17058.4818595.4519994.5721018.30YOY22.14%9

42、.01%7.52%5.12%茶飲料營收4578.954952.415309.725567.77YOY48.30%8.16%7.22%4.86%果汁飲料營收2613.572829.633006.373141.66YOY32.19%8.27%6.25%4.50%功能飲料營收3694.973999.664258.034447.94YOY32.35%8.25%6.46%4.46%其他產品營收1750.442244.862497.972728.53YOY66.00%28.25%11.28%9.23%29盈利預測：業績預測資料來源：Bloomberg，富途證券以百萬元計20212022E2023E2024

43、E12個月結束2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31營業收入29696.41 32622.01 35066.67 36904.21 YOY29.81%9.85%7.49%5.24%營業成本12040.19 15571.09 20177.02 26122.18 YOY28.51%29.33%29.58%29.47%毛利潤13508.33 15656.22 1707.59 19545.27 毛利率59.46%54.40%55.82%56.25%銷售/管理和一般費用8984.00 10300.39 12009.49 14198.82 YOY31.44%14.

44、56%16.59%18.23%銷售/管理和一般費用率30.25%31.57%34.25%38.47%營業利潤8810.76 9624.94 11858.33 13699.85 營業利潤率29.67%29.50%33.82%37.12%凈利潤7161.79 7573.09 8501.63 9797.79 YOY35.71%5.74%12.26%15.25%凈利率24.12%23.21%24.24%26.55%30預計公司2022-2024年營業收入326.22/350.66/369.04億元，同比增長9.85%/7.49%/5.24%；預計歸母凈利潤75.73/85.02/97.98億元，同比增

45、長5.74%/12.26%/15.25%，對應2022年5月30日收盤價的市盈率為54/48/42倍2022/5/30收盤價為43.65港元，總市值為4790.99億元，對應4106.36元億人民幣盈利預測表：農夫山泉PE估值表；可比公司估值資料來源：Wind，富途證券以百萬元計20212022E2023E2024E12個月結束2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31營業收入29696.4132622.0135066.6736904.21YOY29.81%9.85%7.49%5.24%凈利率24.12%23.21%24.24%26.55%歸母凈利潤71.

46、6175.7385.0197.98YOY35.71%5.74%12.26%15.25%PE57544842最新收盤價總市值（億元）PE20212022E2023E東鵬飲料133.94535.7745.9135.5727.78山西汾酒257.8314557.5941.3631.22海天味業88.08371066.3824.4540.11華潤啤酒46.751235.6532.9526.0221.41可口可樂61.53266726.9625.43百事可樂165.24228626.4824.58均值42.7133.430.1331五、風險提示321）邊緣政治、新冠疫情反復等不確定性：全球邊緣政治風險及

47、新冠疫情可能會對宏觀經濟造成不利影響，影響公司產品銷售2）原材料大幅波動風險：PET等原材料價格如持續上漲將使得公司利潤承壓3）新品投放不及預期：如公司未能保證產品迭代或新品不被消費者所接受，將造成庫存積壓、收入增長放緩的風險風險提示33研究報告免責聲明一般聲明本報告由富途證券國際(香港)有限公司（“富途證券”）編制。本報告之持有者透過接收及/或觀看本報告（包含任何有關的附件），表示并保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，并且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成違反有關法律。未經富途證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式（i）復制，復印或儲存，或

48、者（ii）直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。富途證券對因使用本報告中包含的材料而導致的任何直接或間接損失概不負責。本報告內的資料來自富途證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告并非旨在包含投資者所需要的所有信息，并可能受送遞延誤，阻礙或攔截等因素所影響。富途證券不明示 或暗示地保證或表示任何該等資料或意見的足夠性，準確性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途證券及其關連公司（統稱“富途集團”）均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內 容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的，間接的，隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反

49、映富途證券或其關連公司的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，富途證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供富途證券之客戶作一般閱覽之用，而非考慮任何某特定收取者的特定投資目標，財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構 成或被視為富途集團的任何成員作出提議，建議或征求購入或出售任何證券，有關投資或其它金融證券。本報告所提及之產品未必適合所有投資者，閱覽本報告的人士應在作出任何投資 決策時須充分考慮相關因素并尋求專業建議。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是

50、投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券和期貨委員會監管的富途證券于香港提供。香港的投資者若有任何關于富途證券研究報告的問題請直接聯系富途證券。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已 披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告中的任何內容均不得解釋為購買或出售證券的要約或邀請。任何決定購買本研究報告中所提及的證券都應考慮到現有的公開信息，包括任何有關此類證券的招股說明書等。分析員保證主要負責撰寫本報告的分析員確認(i)本報告所表達的意見都準確地反映他/她對本研究報告所評論的上市法團的個人觀點;及(ii)他/她過往，現在或將來，直接或間接

51、，所收取之報酬沒有任何部份是與他/她在本報告所表達之特別推薦或觀點有關連的。分析員確認分析員本人及其有聯系者均沒有在研究報告發出前30 日內及在研究報告發出后3個營業日內交易報告內所述的上市法團及其相關證券。利益披露聲明報告作者為香港證監會持牌人士，分析員本人或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的上市法團高級管理人員，也未持有其任何財務權益。本報告中，富途證券并無持有該上市公司市值的1或以上的任何財務權益，在過去12個月內與該公司并無投資銀行關系。本公司員工均非該上市公司的雇員?？捎眯詫Σ糠值乃痉ü茌爡^或國家而言，分發，發行或使用本報告會抵觸當地法律，法則，規定，或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由 其使用。此處包含的信息是基于富途證券認為之準確的來源。富途證券（或其附屬公司或員工）可能在相關投資產品中擁有頭寸及交易。富途集團及/或相關人士對投資者因使用本報告或依賴其所載資訊而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。有關不同產品風險的詳細信息，請訪問http:/上的風險披露聲明。