通信行業深度報告：衛星通信意義重大中國“星鏈”將冉冉升起-220722（24頁）.pdf

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1、 http:/ 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 通信行業通信行業 報告日期：2022 年 7 月 22 日 衛星通信意義重大衛星通信意義重大，中國“星鏈”中國“星鏈”將冉冉升起將冉冉升起 行業深度報告 行業公司研究通信行業 table_invest 行業行業評級評級 通信行業 看好 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 【鋮昌科技】深度：相控陣 T/R 芯片稀缺標的，業績騰飛指日可待 分分析師：程兵析師：程兵 執業證書號：S1230522020002 分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001

2、 分析師：張建民分析師：張建民 執業證書編號：S1230518060001 報告導讀報告導讀 衛星通信具有重大的戰略及經濟意義，由于頻譜及地球低軌資源十分有限，國外搶占布局較早，發展中國“星鏈”必要且緊急。當前星網集團動作頻繁，中國“星鏈”處在爆發前期，上游率先受益于產業爆發，通信衛星制造相關產業的市場前景廣闊。投資要點投資要點 衛星通信戰略及經濟意義重大，發展中國“星鏈”衛星通信戰略及經濟意義重大，發展中國“星鏈”必要必要且且緊急緊急 衛星通信能夠解決地面通信覆蓋不足等問題，且在災難應急通信、軍事國防方面有著重要作用，因此發展衛星通信具有極其重要的戰略意義。隨著衛星制造及發射技術日漸成熟，大

3、規模發射衛星的時機已到。同時，衛星頻率和軌道資源極其稀缺，發展中國“星鏈”必要且緊急。國外低軌通信衛星布局較早，中國“星鏈”處在爆發前期國外低軌通信衛星布局較早，中國“星鏈”處在爆發前期 低軌衛星通信網絡已成為商業航天技術、主要大國太空和軍事戰略博弈的必爭之地。我國低軌衛星星座計劃起步雖晚，但發展后勢強勁?！癎W”寬帶星座計劃發射衛星數達 1.3 萬顆，星網集團近期投資動作頻繁，中國“星鏈”處在爆發前期。通信衛星制造市場巨大，相控陣通信衛星制造市場巨大，相控陣 T/R 芯片價值量高芯片價值量高 中國“星鏈”建設初期，衛星制造/地面設備產業最先受益，衛星制造將迎來千億市場。相控陣 T/R 芯片占

4、衛星成本約 10-20%，是衛星中價值量最高的核心部件，市場前景廣闊。投資建議投資建議 重點推薦重點推薦：鋮昌科技；重點關注重點關注：復旦微電、國博電子、霍萊沃、中國衛星、臻雷科技、歐比特、海格通信、中國衛通、萬通發展 風險提示風險提示 建設資金不到位風險、衛星制造和發射能力不及預期 證券研究報告 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1.衛星通信戰略及經濟意義重大，發展中國衛星通信戰略及經濟意義重大，發展中國“星鏈星鏈”迫在眉睫迫在眉睫.4 1.1.需求端：衛星通信具有戰略及經濟意義重大，6G 網絡向天地一

5、體化演進，未來市場前景廣闊.4 1.2.供給端：衛星制造及發射技術不斷成熟，頻率及低軌資源稀缺，發展中國“星鏈”迫在眉睫.7 2.國外低軌通信衛星發國外低軌通信衛星發展迅速，中國展迅速，中國“星鏈星鏈”處在爆發前期處在爆發前期.8 2.1.國外低軌通信衛星發展迅速，SpaceX 將發射 1.2 萬顆衛星.8 2.2.星網集團動作頻繁，中國“星鏈”處在爆發前期.10 3.通信衛星產業鏈市場機會巨大，相控陣通信衛星產業鏈市場機會巨大，相控陣 T/R 芯片價值量最高芯片價值量最高.12 3.1.相控陣天線技術是衛星通信的核心技術.12 3.2.通信衛星產業鏈市場機會巨大，相控陣 T/R 芯片價值量最

6、高.14 4.投資建議投資建議.17 4.1.產業鏈投資標的.17 4.2.鋮昌科技：相控陣 T/R 芯片最稀缺標的.18 4.3.復旦微電：FPGA 是通信衛星的核心部件之一.19 4.4.國博電子：相控陣 T/R 組件龍頭公司之一.20 4.5.霍萊沃：相控陣仿真技術代表公司.21 5.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2017 年各地區飛機后艙上網連接滲透率與機隊數量.5 圖 2：烏克蘭請求提供星鏈網絡服務.5 圖 3：馬斯克為烏克蘭開通星鏈網絡服務.5 圖 4：全球空天地一體化網絡示意圖.6 圖 5：全球通信衛星收入組成（億美元）.6 圖 6：2030 年全球衛星互聯網

7、市場規模結構（億美元）.7 圖 7：中國提交的 GW-A59 寬帶星座計劃.11 圖 8：星網集團雄安新區總部大樓招標公告.11 圖 9：雄安地面站建設招標公告.11 圖 10：我國首個商業航天發射場開建.12 圖 11：多波束相控陣天線在 Starlink 上的應用.13 圖 12：衛星互聯網技術成熟度與關注度示意圖.14 圖 13：中國通信衛星行業產業鏈.15 圖 14：2020 年全球衛星收入結構.15 圖 15：衛星互聯網產業邏輯.15 圖 16：通信衛星制造市場空間機會巨大.16 圖 17：衛星制造產業鏈全景圖.16 圖 18：衛星平臺與載荷之間的成本占比.17 XZ5XPY4XDV

8、OVFZ4Y7N9R6MtRmMoMoMkPqQpQeRoMqN9PmMzQwMsRnMxNnOsO table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 19：衛星成本結構預估.17 圖 20：2017-2021 年鋮昌科技營業收入及增速（億元）.18 圖 21：2017-2021 年鋮昌科技歸母凈利及增速（億元）.18 圖 22：復旦微電各產品線收入情況（億元）.19 圖 23：復旦微電各系列 FPGA 芯片產品介紹及應用領域.20 圖 24：國博電子營業總收入及增速.20 圖 25：國博電子凈利潤及增速.20 圖 26：2018-2

9、022Q1 國博電子毛利率和凈利率.21 圖 27：2019-2021 年國博電子主營業務收入按用途占比.21 圖 28：霍萊沃自 2007 年成立以來分三階段發展.22 圖 29：霍萊沃營收增長強勁.22 圖 30：霍萊沃利潤增長可觀.22 表 1：衛星通信與地面通信對比.4 表 2：高、中、低軌道衛星通信對比.8 表 3：各國主要衛星互聯網星座部署計劃.9 表 4：Starlink 星座系統發射方案.9 表 5：Starlink 商業模式簡單測算.10 表 6：國內主要衛星互聯網星座計劃.10 表 7：低軌道通信衛星一般都配置相控陣天線.13 表 8：衛星互聯網產業相關公司估值表.17 表

10、 9：鋮昌科技擬募投項目.19 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.衛星通信戰略及經濟意義重大，發展中國“星鏈”衛星通信戰略及經濟意義重大，發展中國“星鏈”必要必要且緊且緊急急 衛星通信能夠解決地面通信覆蓋不足等問題，具有廣闊的市場需求。此外，衛星通信對災難應急通信、軍事國防作用重大，發展衛星通信擁有極其重要的戰略意義。如今，衛星制造和發射技術已經逐漸成熟，大規模發射衛星的時機已到。同時，適合衛星寬帶業務的低軌資源稀缺，在 Starlink 等外國企業“瘋狂”搶占軌道及頻率資源的情況下，發展中國“星鏈”必要且緊急。1.1

11、.需求端：衛星通信具有戰略及經濟意義重大，需求端：衛星通信具有戰略及經濟意義重大，6G 網絡向天地一體化網絡向天地一體化演進，未來市場前景廣闊演進，未來市場前景廣闊 衛星通信可衛星通信可解決地面通信覆蓋不足等問題，具有經濟和戰略雙重意義解決地面通信覆蓋不足等問題，具有經濟和戰略雙重意義 地面通信難以實現全球人口覆蓋。地面通信難以實現全球人口覆蓋。在沙漠及山區偏遠地區等環境下，傳統地面通信鋪設技術難度大，而且運營成本高，通過部署傳統通信骨干網絡在互聯網滲透率低的區域進行延伸普及存在現實障礙。目前，地球上超過 70%的地理空間，涉及 30 億人口未能實現互聯網覆蓋。甚至在發達國家，互聯網也未能實現

12、全面覆蓋，比如美國仍有約 4640 萬人未使用互聯網。建設衛星互聯網是解決地球“無互聯網”人口數字鴻溝問題的重要手段，是實現網絡信息地域連續覆蓋普惠共享的有效補充。表表 1：衛星通信與地面通信對比：衛星通信與地面通信對比 方式方式 最低時延最低時延 理論帶寬理論帶寬 覆蓋能力覆蓋能力 衛星通信 高軌衛星 270ms 1G 覆蓋廣于低軌，但由于傾角為 0，難以實現南北極的覆蓋 低軌衛星 25-35ms 1G 550km 軌道高度的天線覆蓋 64 萬 km 地面通信 5G 1ms 1-2G 地面半徑 300m 4G 10ms 300M 地面半徑 1-3km 資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 海

13、洋作業海洋作業及科學考察及科學考察、航空、航空寬帶等場景的通信需求只能通過衛星網絡來滿足寬帶等場景的通信需求只能通過衛星網絡來滿足。由于傳統地面基站無法在海上或空中鋪設，衛星網絡成為解決其通信需求的唯一解決方案。對于遠洋航行的船舶而言，即時通信可滿足船載設備、科考設備等的數據交換需求。隨著物聯網、智能船舶解決方案的發展，衛星網絡可以聯通行駛中的船舶與岸端數據中心，實現能效優化、工況監測等提高運營效率、降低運營成本的應用。以航空出行為例，2019 年全球航空客運人次超過 45 億，乘客對機上工作、娛樂等航空互聯網需求巨大。衛星網絡具有帶寬容量大、低成本、抗干擾性強、無地面建設費用的優勢，成為未來

14、機載通信的重要發展方向。根據羅蘭貝格數據，目前除北美后艙上網最為成熟，78%的航空已實現衛星網絡覆蓋，而其他地區均低于 30%，其中亞太地區滲透率僅12%。未來隨著衛星網絡技術進步及普及率提升，航空寬帶市場潛力極大。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 1：2017 年年各地區飛機后艙上網連接滲透率與機隊數量各地區飛機后艙上網連接滲透率與機隊數量 資料來源：羅蘭貝格，浙商證券研究所 在國家層面，衛星通信還具有極其重要的戰略意義。在國家層面，衛星通信還具有極其重要的戰略意義。在發生地震、洪水等災害的情況下，地面通信通常會被

15、破壞，災區人民難以取得對外聯系，大大增加了抗震救災的難度。穩定的災難應急通信將盡可能減小經濟損失和社會損失。同樣，軍事沖突也會導致地面通信被摧毀。相較于地面通信，衛星通信不受極端災害和普通軍事沖突影響，能夠持續提供通信服務。比如，在俄烏沖突中，俄羅斯摧毀中斷了烏克蘭地面通信服務，但 Starlink 很快就為烏克蘭開通了星鏈網絡服務，幫助烏克蘭實現對外聯系。因此，衛星通信有著極其重要的戰略意義。圖圖 2：烏克蘭請求提供星鏈烏克蘭請求提供星鏈網絡網絡服務服務 圖圖 3：馬斯克為烏克蘭開通星鏈網絡服務馬斯克為烏克蘭開通星鏈網絡服務 資料來源：Twitter，浙商證券研究所 資料來源：Twitter

16、，浙商證券研究所 未來網絡向天地一體化無縫覆蓋演進未來網絡向天地一體化無縫覆蓋演進 2021 年 5 月，在 5G/6G 專題會議上，工信部副部長劉烈宏要求 IMT-2030（6G）推進組要進一步提前謀劃推動 6G 發展。2021 年 6 月，IMT-2030(6G)推進組正式發布6G總體愿景與潛在關鍵技術白皮書。據白皮書指引，未來 6G 業務形成沉浸式云 XR、全域覆蓋等八大業務應用。其中，全域覆蓋業務借助 6G 所構建的全球無縫覆蓋的空天地一體化網絡，使得地球上再無任何移動通信覆蓋盲點，6G業務將提供更加普遍的服務能力，助力人類的可持續發展。table_page 行業行業深度報告深度報告

17、http:/ 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：全球空天地一體化網絡全球空天地一體化網絡示意圖示意圖 資料來源：微波射頻網公眾號，浙商證券研究所 全球衛星互聯網市場空間巨大，全球衛星互聯網市場空間巨大，2030 年將突破年將突破 400 億美元億美元 當前衛當前衛星寬帶（互聯網）業務占比較小星寬帶（互聯網）業務占比較小。根據羅蘭貝格數據，全球衛星通信行業 2018年收入高達 1265 億美元，其中約 81%收入源于衛星消費通信。在衛星消費通信中，衛星電視直播收入占比達到 92%；而衛星寬帶（互聯網）業務占比較小，僅 2%。未來隨著全球星網逐漸覆蓋及成本下降，衛星通信應用迎來

18、普及，衛星互聯網業務增長潛力巨大。圖圖 5：全球通信衛星收入組成（億美元）全球通信衛星收入組成（億美元）資料來源：羅蘭貝格，浙商證券研究所 在在 Starlink 的的推動推動下，到下，到 2030 年全球衛星年全球衛星互聯網市場互聯網市場規模規模將突破將突破 400 億美元。億美元。Space X 的 Starlink（星鏈計劃）大大刺激了全球衛星互聯網業務的發展，目前 Starlink 的發射 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 衛星數量已超過 2800 顆，服務覆蓋 36 個國家，預計年底在全球擁有 50 萬用戶。隨著

19、衛星發射數量的不斷增加，衛星互聯網消費市場也在不斷擴大。根據摩根士丹利對全球衛星互聯網的市場規模的測算，到 2030 年全球衛星互聯網市場規模將達到 454.26 億美元。圖圖 6：2030 年全球衛星互聯網市場規模結構年全球衛星互聯網市場規模結構（億美元）（億美元）資料來源：摩根士丹利，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 1.2.供給端：衛星制造及發射技術不斷成熟，頻率及低軌資源稀缺，發供給端：衛星制造及發射技術不斷成熟，頻率及低軌資源稀缺，發展中國“星鏈”展中國“星鏈”必要必要且且緊急緊急 衛星發射成本不斷降低衛星發射成本不斷降低，制造制造技術不斷成熟技術不斷成熟 衛星發射成本衛星發射成本大幅大幅下

20、降下降 85%。2000 年以來，新技術和競爭加劇，促進衛星的發射和制造成本大幅下降。從 1970 年到 2000 年，衛星發射的平均成本約為 18500 美元/千克。隨著 Space X 等新發射供應商的出現，企業現在能夠以約 2720 美元/千克的成本將物品送入軌道，相較之前成本降低了 85%左右。與此同時，衛星重量也在下降。例如，上世紀 90年代末發射的第一批銥衛星每顆重達 689 千克，而如今 Space X 的 Starlink 衛星僅為 250千克左右。衛星和衛星制造工藝越衛星和衛星制造工藝越來越先進。來越先進。企業紛紛采用更趨模塊化的衛星設計，利用標準化的總線技術制造，并使用更小

21、、更先進的組件。很多企業還采用電力推進系統，通過減輕衛星重量和降低成本來擴大競爭優勢?，F在出現了專門建造這類巨型星座的衛星工廠，既節省了成本，又加快了批量生產的速度。例如，空中客車和 OneWeb 的合資企業，OneWeb Satellites，每天能夠制造兩顆衛星。衛星頻率及低軌資源稀缺，衛星頻率及低軌資源稀缺，發展發展中國“星鏈”中國“星鏈”必要必要且且緊急緊急 衛星頻率及軌道使用權采用衛星頻率及軌道使用權采用“先登先占”“先登先占”原則原則。ITU（國際電信聯盟）統一管理全球衛星頻軌資源。任何企業要想獲得運營商業衛星的頻軌資源，都必須經由該國電信主管部門向 ITU 提出申請，完成所必需的

22、國內協調和國際協調之后，相應的頻率指配才能登記計入總表(MIFR)，得到國際承認和保護。根據 ITU 的規定，衛星頻率及軌道使用權采用“先登先占”規則。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 低軌最適合寬帶通信，但只能容納約低軌最適合寬帶通信，但只能容納約 6 萬顆衛星萬顆衛星，資源稀缺性強，資源稀缺性強。按照距離地球遠近，可以把軌道分為低軌、中軌和高軌。高、中軌通信時延較長，難以滿足日?；ヂ摼W寬帶業務需求，更適合用于衛星電視和定位導航。低軌道衛星一般位于地球表面范圍 300-2000 千米，具備傳輸延時小、鏈路損耗低、發射靈活

23、、應用場景豐富、制造成本低等優點，最適合用于寬帶通信。但低軌道只能容納約 6 萬顆衛星，低軌衛星所主要采用的 Ku及 Ka 通信頻段資源也逐漸趨于飽和狀態，可用空間十分緊張。表表 2：高、中、低軌道衛星通信對比：高、中、低軌道衛星通信對比 高軌高軌 中軌中軌 低軌低軌 軌道高度 35786km 2000-35786km 300-2000km 平均壽命 15 年 10 年 5-10 年 容量 單星容量高 單星容量高 單星容量低 系統容量高 覆蓋范圍 除兩極和特定地形外 南北緯 45以內 多星組網可全球覆蓋 傳輸時延 500ms 140ms 50ms 帶寬成本 高 高 低 維護成本 低 高 高 應

24、用距離 天通 北斗 Starlink 資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 發展發展中國“星鏈”中國“星鏈”必要必要且且緊急緊急。SpaceX 的 Starlink（星鏈計劃）目標在 2027 年發射約 1.2 萬顆衛星組網（目前已完成超 2800 顆）。到 2029 年，地球近地軌道將部署總計約5.7 萬顆低軌衛星，若目前已獲批準的通信星座全數建設完畢，地球低軌的有效資源將所剩無幾。在衛星互聯網發展初期的當下階段，戰略布局通信衛星正常運行先決條件的空間軌道和頻段，加快“搶占”重點太空資源，構建中國“星鏈”是十分必要且緊急的事情。2.國外低軌通信衛星發展迅速，中國“星鏈”處在爆發前期國外低軌通

25、信衛星發展迅速，中國“星鏈”處在爆發前期 2.1.國外低軌通信衛星發展迅速，國外低軌通信衛星發展迅速，SpaceX 將發射將發射 1.2 萬顆衛星萬顆衛星 國外巨頭積極布局低軌通信衛星業務國外巨頭積極布局低軌通信衛星業務 由于衛星軌道和頻譜資源十分有限，低軌衛星通信網絡已成商業航天技術、主要大由于衛星軌道和頻譜資源十分有限，低軌衛星通信網絡已成商業航天技術、主要大國太空和軍事戰略博弈的必爭之地。國太空和軍事戰略博弈的必爭之地。根據目前國外已公布的低軌通信方案中，衛星軌道高度主要集中在 1000-1500 千米間，頻段主要集中在 Ka、Ku 和 V 頻段。如 Space X 在2015 年推出

26、Starlink 計劃，計劃發射約 1.2 萬顆通信衛星，系統將用于為全球提供各種寬帶和通訊服務，建成后星座總容量將達到 8-10Tb/s。據中電科 54 所的統計，截至 2020 年1 月，全球中軌、低軌衛星通信星座數量共計達到 39 個，共涉及至少 12 個國家 32 家企業，計劃發射超過 3.4 萬顆衛星。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 3：各國主要衛星互聯網星座部署計劃：各國主要衛星互聯網星座部署計劃 國家國家 公司公司 星座名稱星座名稱 數量數量(顆顆)建成年份建成年份 軌道高度軌道高度 頻段頻段 用途用

27、途 美國 Space X Starlink 11927 2027 1130km Ku,Ka,V 寬帶 英國 OneWeb OneWeb 2468 2027 1200km Ku,Ka,V,E 寬帶 美國 銥星公司 第二代銥星 75 2018 780km-寬帶、STL 美國 波音 波音 2956 2022 1200km V 寬帶 美國 亞馬遜 Kuiper 3236-590km/610km/630km Ka 寬帶 美國 Facebook Facebook Athena Project 77-1200km-加拿大 Telesat Telesat 298 2023 1248km/1000km Ka 寬

28、帶 加拿大 AAC Clyde Kepler 140 2022-Ku/Ka 物聯網 印度 Astrome Space Net 150 2020 1400km 毫米波 寬帶 俄羅斯 Yaliny Yaliny 135-600km-寬帶 德國 KLEO Connect KLEO 624-1050km/1425km Ka 工業、物聯網 韓國 三星 三星 4600-1400km-寬帶 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 Starlink 全球領先，商業模式清晰，盈利預期強烈全球領先，商業模式清晰，盈利預期強烈 Starlink 是全球最領先的互聯網星座計劃。是全球最領先的互聯網星座計劃。Starl

29、ink 是由 SpaceX 提出低軌衛星互聯網星座，計劃向距離地表 300-600km 的區域內發射 11926 顆衛星向全球提供互聯網接入服務。目前，Starlink 系統建設方案分為兩個階段：第一階段位于 550km 的 4408 顆衛星計劃在 2024 年 3 月建設整個系統的 50%，2027 年 3 月全部建設完成；第二階段位于340km 的 7718 顆衛星計劃在 2024 年 11 月建設完成 50%，2027 年 11 月全部建設完成。為便于計算，若忽略 2019 年已發射的 120 顆衛星，從 2020 年初開始建設，則 Starlink 星座系統發射方案如下：表表 4：St

30、arlink 星座星座系統發射方案系統發射方案 建設期建設期 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 發射衛星數(顆)1193 1193 1193 1193 1193 3180 3180 3180 運載火箭數(顆)20 20 20 20 20 33 33 33 在軌衛星數(顆)1193 2386 3579 4772 5965 7952 9939 11926 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 目前 Starlink 在軌衛星數量約 2800 顆，全球用戶數量接近 50 萬。Starlink

31、提供的基礎套餐月費 99 美元，上行速率 50-250Mbps、下行速度 10-20Mbps，延遲 20-40ms，此外用戶還需要支付 499 美元的硬件成本。StarlinkStarlink 商業模式清晰，盈利預期強烈商業模式清晰，盈利預期強烈。參考艾瑞咨詢報告，按獵鷹 9 號火箭單次發射 60 顆衛星，單顆衛星發射成本約 61.5 萬美元，單顆衛星造價約 50 萬美元，衛星系統總成本為 132.97 億美元；按照地面網絡設備與衛星制造及發射占產業鏈的比重計算，地面系統總成本為 109.34 億美元；天基按 5 年折舊，地面設備按 10 年折舊，其他運維成本 6.25 億美元/年，則 Sta

32、rlink 每年的總成本為 43.77 億美元。在每月套餐價格為 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49/99 元的情況下，未來只需 744 萬/368 萬用戶即可達到盈虧平衡。由此可見，Starlink實現盈利并非難事。表表 5：Starlink 商業模式簡單測算商業模式簡單測算 單顆衛星單顆衛星制造制造+發發射射成本成本(萬美元萬美元)衛星計劃數量衛星計劃數量 (萬顆萬顆)衛星衛星系統系統總成本總成本 (億美元億美元)地面系統總成本地面系統總成本 (億美元億美元)111.5 x 1.1926=132.97+109.3

33、4 每年衛星折舊每年衛星折舊 (億美元億美元)每年地面折舊每年地面折舊 (億美元億美元)每年其他運維成本每年其他運維成本 (億美元億美元)每年總成本每年總成本 (億美元億美元)26.59+10.93+6.25=43.77 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 2.2.星網集團動作頻繁，中國“星鏈”處在爆發前期星網集團動作頻繁，中國“星鏈”處在爆發前期 過去，中國低軌通信衛星事業發展緩慢，僅僅有幾顆試驗衛星發射。但進入過去，中國低軌通信衛星事業發展緩慢，僅僅有幾顆試驗衛星發射。但進入 2020 年年之后，中國“星鏈”事業進入加速階段。之后，中國“星鏈”事業進入加速階段。2020 年國家首次將將衛星

34、互聯網納入通信網絡基礎設施的范圍，大力支持衛星互聯網事業發展。同年，“GW”計劃曝光，中國將發射約1.3 萬顆低軌通信衛星。2021 年，注冊資本 100 億元的中國衛星網絡集團在雄安成立。2022 年，星網集團動作頻繁，既啟動衛星通信地面網絡建設，又籌備商業火箭發射基地，中國低軌衛星產業進入實質性加速階段，中國“星鏈”處在爆發前期。中國近地軌道衛星星座計劃中國近地軌道衛星星座計劃起步較晚起步較晚，但多個星座計劃已經啟動，但多個星座計劃已經啟動 我國近地軌道衛星星座計劃雖起步較晚，但近年來國內多個衛星星座計劃也相繼啟我國近地軌道衛星星座計劃雖起步較晚，但近年來國內多個衛星星座計劃也相繼啟動，發

35、展后勢強勁。動，發展后勢強勁。2018 年 12 月，航天科工集團“虹云計劃”的首顆技術驗證星成功發射，并首次將毫米波相控陣技術應用于低軌寬帶通信衛星。銀河航天提出的“銀河 Galaxy”是國內規模最大的衛星星座計劃，計劃到 2025 年前發射約 1000 顆衛星。首顆試驗星已于 2020 年 1 月發射成功，通信能力達 10Gbps，成為我國通信能力最強的低軌寬帶衛星。表表 6：國內主要衛星互聯網星座計劃：國內主要衛星互聯網星座計劃 屬性屬性 星座名稱星座名稱 運營方運營方 用途用途 衛星數量衛星數量 國有 鴻雁星座 東方紅衛星移動通信有限公司 衛星互聯網（寬帶）324 天基互聯星座 上海蔚

36、星數據科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）186 虹云工程 中國航天科工集團有限公司 衛星互聯網（寬帶）156 天地一體化信息網絡 中國電科 38 所 衛星互聯網（寬帶）100 行云工程 航天行云科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）80“瓢蟲系列”衛星 西安中科天塔科技股份有限公司 衛星互聯網（寬帶）72 民企 銀河 Galaxy 銀河航天（北京）科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）1000 天啟 北京國電高科科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）36 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 我國陸續出臺多項政策，積極引導民間資本進入商業航天領域。我國陸續出臺多項政策，積極引導民間資本進入商業航天領域。2014

37、 年國務院出臺關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見，鼓勵民間資本研制、發射和運營商業遙感衛星，提供市場化、專業化服務；2020 年 4 月，國家發改委首次明確“新基建”范圍，將衛星互聯網納入通信網絡基礎設施的范圍；在“十四五規劃和 2035 遠景 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目標”中，國家明確提出“打造全球覆蓋、高效運行的通信、導航、遙感空間基礎設施體系，建設商業航天發射場?！?.3 萬顆衛星計劃曝光，星網集團動作頻繁，中國“星鏈”處在爆發前期萬顆衛星計劃曝光，星網集團動作頻繁，中國“星鏈”處在爆發前期

38、“GW”計劃預計發射計劃預計發射 1.3 萬顆衛星。萬顆衛星。2020 年 9 月，一家代號為“GW”的中國公司，向國際電信聯盟（ITU）遞交了頻譜分配檔案。檔案中包括兩個名為 GW-A59 和 GW-2 的寬帶星座計劃，其計劃發射的衛星總數量達到 12992 顆。圖圖 7：中國提交的中國提交的 GW-A59 寬帶星寬帶星座計劃座計劃 資料來源：ITU、浙商證券研究所 星網集團將有力地推動中國衛星互聯網全面快速發展。星網集團將有力地推動中國衛星互聯網全面快速發展。2021 年 4 月，中國衛星網絡集團有限公司掛牌成立，注冊資本 100 億元，由國務院國資委 100%控股。2021 年 12 月

39、，星網集團擬投資 15.8 億元于雄安新區興建總部大樓。2022 年 5 月，星網集團擬投資 10 億元用于地面站建設，包括天線場、運行控制中心、應用數據中心等。星網集團近期投資動作頻繁，計劃加速落地，將有力推動中國衛星互聯網全面快速發展。圖圖 8：星網集團雄安新區總部大樓招標公告星網集團雄安新區總部大樓招標公告 圖圖 9：雄安地面站建設招：雄安地面站建設招標公告標公告 資料來源：全國公共資源交易平臺，浙商證券研究所 資料來源：全國公共資源交易平臺，浙商證券研究所 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年 6 月，

40、海南國際商業航天發射有限公司由海南省和中國航天科技集團、中國航天科工集團、中國衛星網絡集團共同出資成立。7 月 6 日，海南商業航天發射場在海南文昌開工建設，成為我國第一個商業航天發射場，其致力于打造國際一流、市場化運營的航天發射場系統。預計該發射場建成投產后，將具備密集發射能力，進一步提升我國民商運載火箭發射能力，成為航天強國建設的新力量。圖圖 10：我國首個商業航天發射場我國首個商業航天發射場開建開建 資料來源：國家航天局，浙商證券研究所 3.通信衛星產業鏈通信衛星產業鏈市場市場機會巨大，相控陣機會巨大，相控陣 T/R 芯片芯片價值量最高價值量最高 3.1.相控陣相控陣天線天線技術技術是是

41、衛星通信的核心技術衛星通信的核心技術 多波束天線在通信衛星領域廣泛應用。多波束天線在通信衛星領域廣泛應用。多波束天線是應近代衛星通信容量的快速增長及多目標區域通信的發展需求而出現的，它向空間輻射的電磁波由多個點波束組成，并且每一個波束都有一個對應的輸入（輸出)通道。通信衛星上采用多波束天線技術，通過空間隔離來實現多次頻率復用和極化復用，從而成倍地提高通信衛星容量。其中，相控陣多波束天線由于性能優異，在低軌道通信衛星領域得到廣泛應用。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 11：多波束相控陣天線在多波束相控陣天線在 Sta

42、rlink 上的應用上的應用 資料來源：衛星通信工程師公眾號，浙商證券研究所 相控陣天線是低軌道衛星的最佳天線配置。相控陣天線是低軌道衛星的最佳天線配置。相控陣天線通過對相位和幅度的調整，實現對波束形狀的改變、波束掃描以及波束間功率的分配，通過使用自適應調零的抗干擾技術，可大大提高通信衛星的空間生存能力。對于低軌通信衛星，由于星上的用戶端天線傳輸距離短，具有更小的自由空間損耗。因此，從增益上來講，反射面天線和相控陣天線都適合低軌道衛星。但由于衛星軌道太低，視角寬，要求天線具備較大掃描角，而反射面天線在這方面難以勝任。此外，相控陣天線具有低輪廓的特性，更便于衛星的發射。因此，低軌道衛星一般都配置

43、相控陣天線，如美國 Iridium Next 星座，其每顆衛星都安裝有三塊有源相控陣天線，每塊相控陣均能產生 16 個波束。表表 7：低軌道低軌道通信通信衛星一般都配置相控陣天線衛星一般都配置相控陣天線 Iridium NextIridium Next StarlinkStarlink 虹云工程虹云工程 鴻雁星座鴻雁星座 重量 860kg 250kg-使用天線 相控陣天線 相控陣天線 相控陣天線 相控陣天線 單星容量-17.5Gpbs-壽命 設計 10 年，計劃 15 年 5-7 年-造價 3067 萬美元 低于 50 萬美元-資料來源：艾瑞咨詢，公開資料整理，浙商證券研究所 多波束相控陣天線

44、技術正處爆發階段。多波束相控陣天線技術正處爆發階段。隨著衛星向著高通量方向發展，多點波束技術成為提升衛星通信能力的重要手段。其中，相控陣天線具有電子手段實現快速掃描等優異性能，已經成為天線發展的重要方向。隨著相控陣技術逐漸成熟，多波束有源相控陣天線正處于爆發階段，成為市場關注度最高的新興技術點。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：衛星互聯網技術成熟度與關注度示意圖衛星互聯網技術成熟度與關注度示意圖 資料來源：賽迪顧問，浙商證券研究所 3.2.通信衛星產業通信衛星產業鏈市場機會巨大鏈市場機會巨大，相控陣，相控陣

45、T/R 芯片價值量最高芯片價值量最高 衛星產業鏈衛星產業鏈拆解拆解 通信衛星產業鏈主要可分為三大環節：上游的衛星制造、衛星發射、地面設備；中游的衛星運營及服務；為下游業務提供技術和數據支持，涉及眾多領域業務，主要包括大眾消費通信服務、衛星固定通信服務和衛星移動通信服務等。在衛星制造元器件領域，相控陣 T/R 芯片主要由鋮昌科技、中電科 13 所及 55 所提供，SoC/FPGA 等數字處理芯片主要由歐比特、復旦微電和部分科研院所提供。衛星的制造生產則被中國航天、中國衛星、中國空間、上海航天等少數企業所壟斷。在衛星發射領域，衛星發射主要由中國空間、上海航天、中國衛星等企業壟斷。目前，中國衛星發射

46、主要圍繞導航和遙感領域，通信衛星數量相對偏少。在通信衛星地面設備領域，中國參與者數量可觀，主要集中在天線、移動終端、地面接收站等產品研制和系統軟件集成等領域，典型企業包括中國衛星、海格通信、華訊方舟等。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：中國中國通信衛星行業產業鏈通信衛星行業產業鏈 資料來源：公開材料整理，浙商證券研究所 衛星制造衛星制造/地面設備率先受益地面設備率先受益于產業爆發于產業爆發 中國衛星互聯網的產業中國衛星互聯網的產業發展發展邏輯是先衛星、后終端邏輯是先衛星、后終端。根據美國衛星產業協會（SIA）

47、的數據，2020 年全球衛星產業收入為 2710 億美元。從收入發布來看，衛星制造及發射服務業合計占比 6.47%，地面設備占 5.32%，衛星運營服務占 43.53%，終端設備占 44.68%。衛星互聯網產業尚處于發展早期，衛星通信網絡建設（衛星制造+地面設備）必然率先發展。等到衛星通信網絡逐漸成熟，用戶規模不斷擴張，下游網絡運營服務和終端設備就會進入繁榮階段。圖圖 14：2020 年全球衛星收入結構年全球衛星收入結構 圖圖 15：衛星互聯網產業邏輯：衛星互聯網產業邏輯 資料來源：SIA，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 衛星制造市場前景廣闊，相控衛星制造市場前景廣闊，相控陣陣 T/

48、R 芯片是通信衛星價值最高的組件芯片是通信衛星價值最高的組件 通信衛星制造市場空間機會巨大。通信衛星制造市場空間機會巨大。根據 GW-A59 和 GW-2 的寬帶星座計劃，中國計劃發射約 1.3 萬顆低軌衛星。未來宇航發布的中國商業航天產業投資報告中指出，未來單 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 顆衛星的平均價值預計在 3000 萬人民幣左右，那么完成 1.3 萬顆低軌衛星，中國衛星制造市場總空間高達 3900 億元（暫不考慮期間的衛星折舊后重新發射）。假設星座計劃建設完成，在軌衛星數量不再增加，但考慮到衛星五年的折舊期

49、，每年平均仍需發射約 2600顆衛星，對應市場空間仍高達 780 億元。圖圖 16：通信衛星制造通信衛星制造市場空間機會巨大市場空間機會巨大 資料來源：未來宇航、浙商證券研究所 衛星衛星由由衛星平臺、衛星載荷衛星平臺、衛星載荷組成組成。其中，衛星平臺包含結構系統、供電系統、推進系統、遙感測控系統、姿軌控制系統、熱控系統以及數據管理系統等；衛星載荷環節包括天線分系統、轉發器分系統以及其它金屬/非金屬材料和電子元器件等。圖圖 17：衛星制造衛星制造產業鏈全景圖產業鏈全景圖 資料來源：賽迪顧問，浙商證券研究所 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 17/24 請務必閱讀正文之

50、后的免責條款部分 粗略預估粗略預估 T/R 芯片成本占衛星總成本芯片成本占衛星總成本 10-20%。不同衛星載荷差異較大，無法。不同衛星載荷差異較大，無法精準計精準計算算不同組件的成本占比不同組件的成本占比。通常對于量產衛星而言，衛星載荷的成本占比較高，衛星平臺的成本占比在 20%-30%左右。以一顆平臺與載荷成本占比 3：7，配置多波束相控陣天線的衛星為例，相控陣 T/R 芯片作為載荷的核心部件，其成本占衛星成本的 10%-20%左右；數據處理芯片（FPGA 等）和數模轉換芯片的成本在 5%以下。其他占比較高的還有姿控系統、電源系統、測控系統等。圖圖 18：衛星平臺與載荷之間的成本占比衛星平

51、臺與載荷之間的成本占比 圖圖 19：衛星成本結構衛星成本結構預估預估 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，專家訪談，浙商證券研究所 4.投資建議投資建議 4.1.產業鏈投資標的產業鏈投資標的 我們認為國內衛星互聯網產業尚處于發展早期，衛星通信網絡建設（衛星制造+地面設備）必然率先發展。等到衛星通信網絡逐漸成熟，用戶規模不斷擴張，下游網絡運營服務和終端設備將進入繁榮階段。因此，我們推薦如下 重點推薦：重點推薦：鋮昌科技；重點關注：重點關注：復旦微電、國博電子、霍萊沃、中國衛星、臻雷科技、歐比特、海格通信、中國衛通、萬通發展。表表 8：衛星互聯網產業相關公司估值表：衛星互聯網產

52、業相關公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 日期：日期：2022/7/212022/7/21 EPSEPS PEPE 股價股價(元）元）總市值總市值(億元億元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鋮昌科技 001270.SZ 114 127 1.9 1.6 2.1 2.9 60 71 54 39 復旦微電 688385.SH 62 398 0.6 0.9 1.2 1.5 98 68 52 41 國博電子 688375.SH-1.0 -霍萊沃 68

53、8682.SH 80 41 1.7 1.6 2.3 3.1 48 49 35 26 中國衛星 600118.SH 22 259 0.2 0.2 0.3 0.3 110 91 78 69 歐比特 300053.SZ 8 57 0.1 0.2 0.2 -136 45 37 -海格通信 002465.SZ 9 212 0.3 0.4 0.4 0.5 33 26 21 17 中國衛通 601698.SH 11 451 0.1 -81 -萬通發展 600246.SH 10 215 0.1 0.1 0.1 0.1 117 105 87 75 資料來源：Wind，浙商證券研究所（鋮昌科技 EPS 為浙商證券

54、研究所預測，其他公司 EPS 均為 Wind 一致預期）table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2.鋮昌科技鋮昌科技：相控陣：相控陣 T/R 芯片最稀缺標的芯片最稀缺標的 鋮昌科技是國內從事相控陣 T/R 芯片研制的主要企業，是國內少數能夠提供相控陣T/R 芯片完整解決方案及宇航級芯片研發、測試及生產的企業，先后承研多個國家重點國防科技項目并通過嚴格質量認證，成功建立了星載相控陣T/R芯片自主研發和生產能力，芯片產品技術指標達到國內先進水平。公司聚焦相控陣公司聚焦相控陣 T/R 芯片，產品覆蓋放大器芯片、幅相控制芯片、無源

55、器件等。芯片，產品覆蓋放大器芯片、幅相控制芯片、無源器件等。公司主要從事微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片的研發（占主營業務收入的 91.5%），產品主要包含功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、模擬波束賦形芯片及相控陣用無源器件等，頻率可覆蓋 L 波段至 W 波段。產品已應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域，在星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中列裝，亦可應用至衛星互聯網、5G 毫米波通信、安防雷達等場景。公司是公司是國內少數能夠提供完整解決方案的民營企業。國內少數能夠提供完整解決方案的民營企業。國內具有相控陣 T/R 芯片研發和量產的單位主要為軍工集團下屬科研院所（中國電科 13

56、所和中國電科 55 所）以及少數具備三、四級配套能力的民營企業。公司是國內從事相控陣 T/R 芯片研制的主要企業，是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。營收和利潤雙增長，一季度業績表現亮眼營收和利潤雙增長，一季度業績表現亮眼。公司近三年營收分別為 1.32/1.75/2.11 億元,對應增速分別為 32.74%/31.97%/20.60%，收入規模保持平穩增長。公司近三年分別實現歸母凈利潤 0.69/0.45/1.60 億元，2021 年歸母凈利潤大增 251.71%，利潤水平大幅提升。22 年第一季度，公司分別實現營業收入/歸母凈利潤 0.20/0.10 億元，同比增

57、幅分別達到 306.61%/197.18%，業績迅速成長。圖圖 20：2017-2021 年鋮昌科技營業收入及增速（億元）年鋮昌科技營業收入及增速（億元）圖圖 21：2017-2021 年鋮昌科技歸母凈利及增速（億元）年鋮昌科技歸母凈利及增速（億元）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 緊跟市場需求，募資用于拓寬產品應用緊跟市場需求，募資用于拓寬產品應用 機載、艦載、衛星互聯網等市場需求巨大。機載、艦載、衛星互聯網等市場需求巨大。根據產業信息網預測，2019 年我國軍用雷達市場規模達 304 億元，但相控陣雷達占比較低，相控陣 T/R 芯片行業仍然處于成長期，

58、產品需求快速增長。市場對機載、艦載、車載和地面應用相控陣雷達的需求也十分巨大。2020 年衛星互聯網被納入“新基建”，目前國內衛星發射將集中在 2022-2025 年，衛星互聯網相控陣 T/R 芯片將擁有巨大的市場前景。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 緊跟市場需求，公司分別募資約緊跟市場需求，公司分別募資約 4.00/1.09 億元，億元，用于新一代（機載、艦載等）相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目和衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目，項目建設周期均為 36 個月。表表 9：鋮昌科技擬募投項目：鋮昌科技擬

59、募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）擬投入募集資金（萬擬投入募集資金（萬元）元）項目建設期項目建設期 1 新一代相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目 39,974.26 39,974.26 36 個月 2 衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目 10,936.33 10,936.33 36 個月 合計合計 50,910.59 50,910.59 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 星載產品能力延展，公司擁有技術、市場、人才等儲備。星載產品能力延展，公司擁有技術、市場、人才等儲備。目前公司主要產品為星載相控陣 T/R 芯片，過往平均占比超過主營業務

60、的 80%。公司經過多年技術與行業積累，掌握了實現低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控陣 T/R 芯片的核心技術，形成多項經過客戶使用驗證的關鍵核心技術。星載產品的大量供貨，使得公司積累了研發、量產過程中大量寶貴經驗，為拓展機載、艦載、衛星互聯網等領域打下良好基礎。4.3.復旦微電復旦微電：FPGA 是通信衛星的核心部件之一是通信衛星的核心部件之一 復旦微電是國內芯片設計企業中產品線較廣的企業，現有安全與識別、非揮發存儲器、智能電表芯片、現場可編程門陣列（FPGA）四大類產品線。2021 年，公司實現營收25.77 億元，同比增長 52.42%；實現歸母凈利潤 5.14 億元，同比增長 28

61、7.20%。圖圖 22：復旦微電各產品線收入情況（億元）復旦微電各產品線收入情況（億元）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 FPGA 名為現場可編程門陣列，是一種硬件可重構的集成電路芯片。FPGA 擁有軟件的可編程性和靈活性，在通信、人工智能等具有較頻繁的迭代升級周期、較大的技術不確定性的領域，FPGA 是較為理想的解決方案。公司各系列 FPGA 芯片產品介紹及應用領域如下：table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 23：復旦微電各系列復旦微電各系列 FPGA 芯片產品介紹及應用領域芯片產品介紹及應用領域 資料來源：公司年

62、報，浙商證券研究所 復旦微電是國內 FPGA 領域技術較為領先的公司之一，目前已可提供千萬門級、億門級 FPGA 芯片以及嵌入式可編程芯片（PSoC）等系列的產品。FPGA 及其他產品 2021年實現銷售收入 4.27 億元。公司擁有國內首款推向市場的嵌入式可編程 PSoC，該產品能夠很好的滿足高速通信、信號處理、圖像處理、工業控制等應用領域需求。當前，公司正在積極開展新一代基于 14/16nm 工藝制程的 10 億門級產品開發，同時進一步豐富 28nm制程的 FPGA 及 PSoC 芯片種類以拓展新的市場。4.4.國博電子國博電子：相控陣：相控陣 T/R 組件龍頭公司之一組件龍頭公司之一 國

63、博電子成立至今始終專注于射頻集成電路領域，射頻模塊以及射頻放大器和控制器芯片均進入國內主流移動通信設備制造商。公司公司產品覆蓋產品覆蓋有源相陣控有源相陣控 T/R 組件組件、射頻、射頻模塊模塊和射頻芯片和射頻芯片。T/R 組件和射頻模塊業務與射頻芯片業務相輔相成，相互協同。近近 4 年年公司營業總公司營業總收入、歸母凈利潤總體呈收入、歸母凈利潤總體呈平穩平穩增長態勢。增長態勢。2018-2022Q1 公司營業收入分別為 17.24/22.25/22.12/25.09/6.05 億元，2018-2021 復合增長率 13.32%，歸母凈利潤從 2.52 億元增至 3.68 億元，增長率 13.4

64、5%。圖圖 24：國博電子國博電子營業總收入及增速營業總收入及增速 圖圖 25：國博電子國博電子凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 軍品占公司營收軍品占公司營收 70%以上，以上，綜合毛利率、凈利率相對穩定。綜合毛利率、凈利率相對穩定。公司產品主要為軍品，2019-2021 年軍品占總營收總額一直超過 70%以上。2018-2022Q1 公司毛利率和凈利率分別為維持在 30%和 15%左右。軍工產品客戶多為大型軍工企業下屬科研

65、院所、整機單位、B 公司及其關聯方等，客戶長期穩定合作，受市場波動影響較小。圖圖 26：2018-2022Q1 國博電子國博電子毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖 27：2019-2021 年年國博電子國博電子主營業務收入按用途主營業務收入按用途占比占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 在研項目豐富，持續提升在研項目豐富，持續提升 2 大核心平臺技術能力。大核心平臺技術能力。公司投入大量資金、人力資源積極進行產品和技術創新。在保持現在產品競爭優勢的同時，公司正向新一代通信的新材料、新器件、高密度集成和智能制造等方向布局，力爭在有源相控陣 T/R 組件及射

66、頻集成電路領域做到國際領先。4.5.霍萊沃霍萊沃：相控陣仿真技術代表公司：相控陣仿真技術代表公司 霍萊沃是一家提供電磁場仿真分析和相控陣校準測試的高科技企業?；羧R沃是一家提供電磁場仿真分析和相控陣校準測試的高科技企業。公司自 2007 年成立以來，長期為國防軍工、航空航天、通信、電子信息等領域提供電磁仿真及校準測量的軟件和系統；同時憑借電磁仿真和校準測量的算法及經驗，開展相控陣產品研制業務。公司深耕電磁測試與仿真業務已達 15 年，經歷了從仿真與設計服務技術起步、相控陣測試核心技術突破到相控陣技術縱深發展這三大階段：一、一、2007-2012 年年，仿真分析驗證服務關鍵技術起步，公司以嫦娥探月

67、工程為契機進入電磁場仿真業務市場。二、二、2013-2016 年年，相控陣測試核心技術突破，實現大型相控陣的高效與高精度測試。三、三、2017-至至今今，相控陣技術縱深發展階段，縱向方面業務拓展至北斗三號星載相控陣、中國船舶重工集團某大型艦艇、中國航天科技集團多個型號的飛行器載相控陣；橫向業務持續開拓 5G 通信、車載毫米波雷達、低軌衛星等領域的仿真和測試應用。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 28：霍萊沃霍萊沃自自 2007 年成立以來分三階段發展年成立以來分三階段發展 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 三大

68、業務板塊協同開拓，下游高景氣帶來營收強勁增長三大業務板塊協同開拓，下游高景氣帶來營收強勁增長 公司始終圍繞電磁領域算法技術和方法應用，業務結構清晰，擁有電磁測量系統、電電磁測量系統、電磁仿真驗證和相控陣產品三大業務板塊磁仿真驗證和相控陣產品三大業務板塊。其中電磁測量系統的產品與創收最為豐厚，2021年營收占據公司總收入的 79.56%；其次則是仿真驗證業務，占比 9.85%.公司是業內極少數同時掌握電磁仿真設計和校準測量兩類算法技術的企業公司是業內極少數同時掌握電磁仿真設計和校準測量兩類算法技術的企業，這兩類算法技術可以相互驗證，有助于實現技術迭代優化與產品的技術升級，進一步提升公司的競爭優勢

69、。下游國防軍工、航空航天下游國防軍工、航空航天、通信、電子信息、通信、電子信息等領域的行業景氣度等領域的行業景氣度持續持續提升提升，電磁測量系統作為裝備研發生產過程中的必備工具，整體需求旺盛。其中，公司核心產品相控陣校準測量系統等作為相控陣雷達等系統在設計研發及生產過程中不可缺少的技術保障條件，隨著相控陣雷達在各類裝載平臺的持續深入應用及各類裝備的研發和生產需求的提升，市場需求持續增加。公司公司把握市場機遇，把握市場機遇，2021 年實現經營業績的快速提升。年實現經營業績的快速提升。2021 年，公司實現營業收入3.3 億元，較上年同期增加 43.78%，2017 年以來的年復合增速高達 35

70、.46%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 6,091.8 萬元，同比增長 35.9%，年復合增速與收入增長接近，為35.83%。未來受益下游需求增長，業績提升可觀。圖圖 29：霍萊沃霍萊沃營收增長強勁營收增長強勁 圖圖 30：霍萊沃霍萊沃利潤增長可觀利潤增長可觀 table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 電磁測量系統與電磁測量系統與 CAE 仿真軟件：進一步加快國產替代進程仿真軟件：進一步加快國產替代進程 電磁測量系統業務板塊，公司進一步加大市場開拓力度，交

71、付產品類型包括相控陣校準測量系統、雷達散射截面積測量系統、5G 基站天線 OTA 測量系統等，該業務板塊營業收入整體實現快速上漲。此外，公司于公司于 2021 年年 10 月收購了弘捷電子月收購了弘捷電子 51%的股權的股權，進一步拓寬了測量系統產品線。弘捷電子專注于系統射頻特性測量技術的研發及應用，主要面向衛星、雷達、通信及電子對抗等系統的研發與生產提供測量與應用試驗技術保障，為用戶提供元器件、模塊、組件、分系統、系統級的射頻特性測量系統。2021 年，公司電磁年，公司電磁 CAE 仿真軟件業務保持穩定發展態勢，收入主要來自于專用電仿真軟件業務保持穩定發展態勢，收入主要來自于專用電磁仿真軟件

72、。磁仿真軟件。此外，公司于 2021 年四季度推出了通用電磁仿真軟件產品。國內電磁 CAE仿真軟件市場目前滲透率低、國產化率低，2022 年，公司將大力拓展 CAE 仿真軟件市場，同時對產品進行持續的研發更新迭代。5.風險提示風險提示 建設資金不到位風險建設資金不到位風險。衛星發射成本巨大，在項目前期尚未形成盈利的情況下，需要通過財政撥款或者融資等手段解決資金問題。如果資金籌集不到位，可能會導致衛星發射數量減少，或者“星鏈”計劃拖延。衛星制造和發射能力不及預期衛星制造和發射能力不及預期。完成“星鏈”計劃需要每年發射 2000 顆以上衛星，大大超過了以往的發射能力。如果后期衛星制造和發射能力提升

73、緩慢，則也會導致衛星發射數量減少，或者“星鏈”計劃拖延。table_page 行業行業深度報告深度報告 http:/ 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上；2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020；3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義

74、如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中

75、的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員

76、均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/