佛山照明-主體業務煥發活力新照明業務未來可期-220815（53頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 佛山照明佛山照明(000541)主體業務煥發活力，新照明業務未來可期主體業務煥發活力，新照明業務未來可期 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)田平川田平川(研究助理研究助理)樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理)021-38031654 021-38676666 021-38676666 證書編號 S0880521050002 S0880122070069 S0880121060057 本報告導讀：本報告導讀：本報告導讀：本報告導讀：公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力，新照明業務未公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力，新照明業務未來可期，營

2、收有望快速增長，增持。來可期，營收有望快速增長，增持。投資要點：投資要點：公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力，新照明業務有望快速發公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力，新照明業務有望快速發展。展。預計公司 22-24 年 EPS 為 0.28/0.33/0.41 元，根據謹慎性原則我們依據相對估值法的估值測算，給予公司目標價格為 8.25 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。市場的認知：市場的認知：公司作為傳統的照明企業，業務發展受限，營收難以快速增長。與市場不同的認知：與市場不同的認知：公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力，新照明業務未來可期，營收有望快速增長。公司照明、車燈、電工主體業務煥發

3、活力。公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力。公司完成對國星光電的收購，打通 LED 上下游產業鏈；公司并購南寧燎旺拓展車燈業務，積極布局新能源車產業鏈；電工業務目前營收相對較小，存在增長空間。公司大力發展新照明業務，有望成為新增長點。公司大力發展新照明業務，有望成為新增長點。公司布局智能照明、動植物照明、健康照明、海洋照明、5G 智能燈桿等新照明業務，切入快速增長的新照明賽道，新照明業務有望成為業務新增長點。催化劑：催化劑：車燈業務和新照明業務開拓市場進展順利。風險提示：風險提示：原材料價格波動，公司車燈客戶拓展和產品結構升級不及預期，公司新照明業務發展存在不確定性。財務摘要（百萬元）財務摘要

4、（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,745 4,773 10,010 11,442 13,053(+/-)%12%27%110%14%14%經營利潤（經營利潤（EBIT）306 167 544 648 830(+/-)%18%-45%226%19%28%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）317 250 378 455 559(+/-)%7%-21%51%20%23%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.23 0.18 0.28 0.33 0.41 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.10 0.10 0.18 0.33 利潤率和估值指標利潤率

5、和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)8.2%3.5%5.4%5.7%6.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)5.1%4.3%6.5%7.5%9.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)4.2%2.3%6.8%7.7%9.5%EV/EBITDA 19.45 20.35 10.14 8.88 6.99 市盈率市盈率 30.51 38.67 25.58 21.24 17.30 股息率股息率(%)1.4%1.4%1.4%2.6%4.7%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：8.25 當前價格：7.10 2022.08.15

6、 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）4.41-7.40 總市值（百萬元）總市值（百萬元）9,670 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,362/1,057 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）295/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）13.89 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）85.28 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）5,280 每股凈資產每股凈資產 3.88 市凈率市凈率 1.8 凈負債率凈負債率-16.27%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.04 0.05 Q2 0

7、.04 0.08 Q3 0.06 0.07 Q4 0.04 0.08 全年全年 0.18 0.28 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 36%54%19%相對指數 36%42%36%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -32%-20%-9%2%13%24%2021-082021-122022-042022-0852周內股價走勢圖周內股價走勢圖佛山照明深證成指家用電器業家用電器業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)模型更

8、新時間：2022.08.15 股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 佛山照明(000541)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：8.25 當前價格：7.10 2022.08.15 公司網址 公司簡介 公司是全國電光源大型骨干企業，致力于研發、生產、推廣高品質的綠色節能照明產品，為客戶提供全方位的照明解決方案和專業服務，是國內綜合競爭實力較強的照明品牌之一。公司具有經CNAS(中國合格評定國家認可委員會)認可的照明產品檢測中心，可出具國家承認的權威檢測報告。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 4.41-7.40 市值（百萬元）9,670 財務預測（單位：百萬元）財務

9、預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 3,745 4,773 10,010 11,442 13,053 營業成本 2,996 3,962 8,389 9,491 10,752 稅金及附加 39 46 62 114 131 銷售費用 145 170 264 343 392 管理費用 155 206 369 421 480 EBIT 306 167 544 648 830 公允價值變動收益 5 5 0 0 0 投資收益 44 36 38 38 38 財務費用 -6 3-30-59-60 營業利潤營業利潤 370 280

10、612 745 928 所得稅 46 25 95 113 140 少數股東損益 5 17 146 177 228 凈利潤凈利潤 317 250 378 455 559 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,389 1,712 2,701 2,727 2,974 其他流動資產 175 86 86 86 86 長期投資 181 182 181 181 182 固定資產合計 686 1,323 1,349 1,363 1,365 無形及其他資產 182 742 320 353 386 資產合計資產合計 8,519 9,700 13,677 12,096 15,927 流動負債 1,79

11、1 3,206 6,996 5,033 8,526 非流動負債 416 218 218 218 218 股東權益 6,312 6,276 6,464 6,846 7,183 投入資本投入資本(IC)6,312 6,538 6,725 7,108 7,445 現金流量表現金流量表 NOPLAT 268 152 460 550 704 折舊與攤銷 90 167 202 201 212 流動資金增量 257 202 586-113 140 資本支出 -223-211-435-443-443 自由現金流自由現金流 392 310 813 194 613 經營現金流 395-277 1,279 693

12、1,113 投資現金流 -77 973 58-405-405 融資現金流 -488-427-349-262-462 現金流凈增加額現金流凈增加額 -171 269 989 26 246 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 12.2%27.4%109.7%14.3%14.1%EBIT 增長率 18.1%-45.5%226.0%19.2%28.1%凈利潤增長率 7.0%-21.1%51.1%20.4%22.8%利潤率 毛利率 20.0%17.0%16.2%17.0%17.6%EBIT 率 8.2%3.5%5.4%5.7%6.4%凈利潤率 8.5%5.2%3.8%4.0%4.3%收益率收益率

13、 凈資產收益率(ROE)5.1%4.3%6.5%7.5%9.1%總資產收益率(ROA)3.7%2.6%2.8%3.8%3.5%投入資本回報率(ROIC)4.2%2.3%6.8%7.7%9.5%運營能力運營能力 存貨周轉天數 82.5 81.7 72.0 72.0 72.0 應收賬款周轉天數 88.7 97.6 80.0 80.0 80.0 總資產周轉周轉天數 720.8 687.1 420.4 405.5 386.4 凈利潤現金含量 1.2-1.1 3.4 1.5 2.0 資本支出/收入 6.0%4.4%4.4%3.9%3.4%償債能力償債能力 資產負債率 25.9%35.3%52.7%43.

14、4%54.9%凈負債率 35.0%54.5%111.6%76.7%121.7%估值比率估值比率 PE 30.51 38.67 25.58 21.24 17.30 PB 1.39 1.36 1.66 1.60 1.57 EV/EBITDA 19.45 20.35 10.14 8.88 6.99 P/S 2.65 2.08 0.97 0.85 0.74 股息率 1.4%1.4%1.4%2.6%4.7%12%19%26%33%40%47%54%61%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-28%-14%0%13%27%40%2021-082022-012022-06股票絕對漲幅和相對漲幅

15、股票絕對漲幅和相對漲幅佛山照明價格漲幅佛山照明相對指數漲幅4%25%46%67%88%110%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)2%4%5%7%8%10%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)35%52%70%87%104%122%22093516482261297435874220A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)2W5XPYAVFXOVFZEW6MdN9PtRrRsQpNfQpPzRkPmNmR8OqRtMxN

16、nOrMvPoPqQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)目錄目錄 1.1.公司主營照明業務，業務覆蓋多個領域公司主營照明業務，業務覆蓋多個領域.4 2.2.公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力.8 2.12.1 公司在通用照明行業處于領先地位公司在通用照明行業處于領先地位.8 2.2 2.2 公司照明業務公司照明業務向向 LEDLED 照明轉型，打通照明轉型，打通 LEDLED 全產業鏈全產業鏈.13 2.3 2.3 公司發展汽車照明業務，進

17、入新能源車產業鏈公司發展汽車照明業務，進入新能源車產業鏈.25 2.4 2.4 拓展外延產業，發展電工業務拓展外延產業，發展電工業務.32 3.3.公司大力發展新照明業務，有望成為新增長點公司大力發展新照明業務，有望成為新增長點.34 3.13.1 公公司布局動植物照明，推出多款動植物照明產品司布局動植物照明，推出多款動植物照明產品.34 3.2 3.2 公司與科研院所協同發展海洋照明領域公司與科研院所協同發展海洋照明領域.37 3.33.3 公司進入快速增長的智能照明賽道公司進入快速增長的智能照明賽道.39 3.43.4 公司注重消費者健康照明需求公司注重消費者健康照明需求.41 3.5 3

18、.5 公司公司 5G5G 智能燈桿智能燈桿解決方案存在廣泛應用解決方案存在廣泛應用.43 4.4.公司股權由外資轉為國資實際控制人直接持股公司股權由外資轉為國資實際控制人直接持股.45 5.5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.47 5.1 5.1 盈利預測盈利預測.47 5.2 5.2 公司估值公司估值.50 6.6.風險提示風險提示.51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)1.1.公司主營照明業務，業務覆蓋多個領域公司主營照明業務，業務覆蓋多個領域 公司照明、車燈、電工

19、主體業務煥發活力，新照明業務有望快速發展。公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力，新照明業務有望快速發展。預計公司 22-24 年 EPS 為 0.28/0.33/0.41 元，根據謹慎性原則我們依據相對估值法的估值測算，給予公司目標價格為 8.25 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。市場的認知：市場的認知：公司作為傳統的照明企業，業務發展受限，營收難以快速增長。與市場不同的認知：與市場不同的認知：公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力，新照明業務未來可期，營收有望快速增長。公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力，新照明業務有望成為新增長，新照明業務有望成為新增長點

20、點。公司完成對國星光電的收購，打通 LED 上下游產業鏈；公司并購南寧燎旺拓展車燈業務，積極布局新能源車產業鏈；電工業務目前營收相對較小，存在增長空間。公司大力發展新照明業務，積極布局智能照明、動植物照明、健康照明、海洋照明、5G 智能燈桿等新照明業務，切入快速增長的新照明賽道，新照明業務有望成為公司業務新增長點。公司的主營業務為照明，目前業務包括傳統照明、公司的主營業務為照明，目前業務包括傳統照明、L LEDED 照明、車燈、電照明、車燈、電工等多個細分領域。工等多個細分領域。根據公司 21 年年報，公司目前主營照明業務，收入占比為 93.97%，照明相關的電工占比 2.57%。近年來公司車

21、燈業務發展較快，21 年 8 月公司并表收購的車燈企業南寧燎旺，21 年車燈業務的規模達到 8.99 億元。圖圖 1 1：公司業務覆蓋傳統照明、：公司業務覆蓋傳統照明、LEDLED 照明、車燈等照明、車燈等多個領域（多個領域（%）圖圖 2 2：公司車燈業務發展較快（單位：億元）：公司車燈業務發展較快（單位：億元）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 公司順應產業發展趨勢，在照明領域進行多元化布局。公司順應產業發展趨勢，在照明領域進行多元化布局。公司從通用照明起步，先后開拓電工、車燈和新照明業務。1958 年，公司的前身佛山市燈泡廠成立。1979 年-198

22、5 年間是公司照明業務的快速發展期，產量快速增長，利潤連續翻番。1985 年，公司成立佛山市電器照明公司。1992年公司名稱變更為佛山電器照明股份有限公司，并在 1993 年在深交所上市。2012 年，公司順應行業趨勢，向 LED 轉型，LED 照明業務占比不斷提升。2016 年，公司進入電工業務，佛山照明智達電工科技有限公司0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201620172018201920202021LED照明產品收入傳統照明產品收入車燈產品收入電工產品收入其他業務收入 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of

23、53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)成立。2017 年，公司機動車燈事業部成立，公司照明、車燈、電工的主體業務結構形成。2018 年起，公司先后進入智能照明、健康照明、5G智慧燈桿、動植物照明和海洋照明等新照明業務，開拓 LED 照明的應用場景。2021 年，公司收購南寧燎旺，實現車燈業務從光源和模組向車燈燈具的轉型。2022 年，公司收購國星光電，打通 LED 產業鏈。圖圖 3 3：公司以通用照明起步，先后開拓電工、車燈和新照明業務：公司以通用照明起步，先后開拓電工、車燈和新照明業務 數據來源：佛山照明公司官網、國泰君安證券研究 公司此前內外銷較為均衡

24、，公司此前內外銷較為均衡，2 21 1 年并表國星光電后內銷營收有所提升。年并表國星光電后內銷營收有所提升。公司在 2016-2020 年內銷較為均衡，在 55%-65%的區間波動。21 年并表國星光電后內銷營收提升明顯，同比增長 44.58%，內銷占比從 2020 年的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)60.47%提升至 2021 年的 68.59%。圖圖 4 4：公司并表國星光電后內銷提升明顯（單位：億：公司并表國星光電后內銷提升明顯（單位：億元）元）圖圖 5 5：公司：

25、公司 2 21 1 年內銷占比提升較多（年內銷占比提升較多（%）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 公司目前的實際控制人為廣東省廣晟控股集團有限公司。公司目前的實際控制人為廣東省廣晟控股集團有限公司。前十大股東中主要的股東為香港華晟控股有限公司、佑昌燈光器材有限公司、廣東省電子信息產業集團有限公司和廣東省廣晟控股集團有限公司，占總股本的比例均在 5%以上。其中廣東省廣晟控股集團有限公司持有廣東省電子信息產業集團有限公司 100%股份，電子集團持有香港華晟企業有限公司100%股份。香港華晟控股有限公司、廣東省電子信息產業集團有限公司和廣晟投資發展有限公司均

26、為實際控制人的一致行動人，截至 2021 年年報，公司實際控制人合計持有 30.82%的公司股份。表表 1：香港華晟控股、廣東省電子信息產業集團和廣晟投資發展均為實際控制人的一致行動人（單位：萬股）香港華晟控股、廣東省電子信息產業集團和廣晟投資發展均為實際控制人的一致行動人（單位：萬股）排名排名 股東情況股東情況 持股數量（萬股）持股數量（萬股）占總股本比例（占總股本比例（%）1 香港華晟控股有限公司香港華晟控股有限公司 18,850 13.47 2 佑昌燈光器材有限公司 14,693 10.50 3 廣東省電子信息產業集團有限公司廣東省電子信息產業集團有限公司 12,269 8.77 4 廣

27、東省廣晟控股集團有限公司廣東省廣晟控股集團有限公司 8,313 5.94 5 安信國際證券（香港）有限公司 3,559 2.54 6 中央匯金資產管理有限責任公司 3,316 2.37 7 廣晟投資發展有限公司廣晟投資發展有限公司 2,548 1.82 8 招商證券（香港）有限公司 1,445 1.03 9 莊堅毅 1,190 0.85 10 星展唯高達香港有限公司 974 0.70 數據來源：公司 2021 年年報、國泰君安證券研究 注：加粗標注的股東為一致行動人 圖圖 6 6：公司實際控制人合計持有：公司實際控制人合計持有 3 30.820.82%的公司股份的公司股份 請務必閱讀正文之后的

28、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：公司 2021 年年報、國泰君安證券研究 公司目前具有三大生產基地，可實現規?；a。公司目前具有三大生產基地，可實現規?；a。公司在佛山高明、河南新鄉和廣西南寧均有生產基地，照明和電工產品的年產量超過5 億只。圖圖 7 7：公司三大生產基地可實現規?；a：公司三大生產基地可實現規?；a 數據來源：佛山照明公司官網 公司先后完成對國星光電和南寧燎旺的收購，為 LED 照明業務和車燈業務的進一步發展打下基礎。公司收購國星光電股權打通公司收購國星光電股

29、權打通L LEDED上下游產業鏈，并可形成規模優勢。上下游產業鏈，并可形成規模優勢。2022年 2 月，公司收購國星光電 21.48%的股權，國星光電成為公司的控股子公司并實現并表。收購前國星光電和公司的實際控制人均為廣晟集團，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)公司通過對國星光電的收購可以實現對上游LED 芯片制造和中游 LED 封裝業務的覆蓋，并形成規模優勢。圖圖 8 8：公司直接和間接持有國星光電：公司直接和間接持有國星光電 2 21.481.48%的股權的股權 數據來源：

30、公司公告、國泰君安證券研究 公司收購南寧燎旺為公司在車燈業務的開拓提供助力。公司收購南寧燎旺為公司在車燈業務的開拓提供助力。公司于 2021 年 7月收購南寧燎旺，并持有南寧燎旺 53.79%的股份，并于 2021 年 8 月并表。南寧燎旺車燈股份有限公司建立于 1956 年，主要業務為汽車車燈的研發、制造和銷售。公司此前的車燈產品為光源和模組，通過對南寧燎旺的并購，公司可以實現從光源和模組向車燈燈具產品的轉型，進一步開拓車燈業務。2.2.公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力公司照明、車燈、電工主體業務煥發活力 2 2.1.1 公司在通用照明行業處于領先地位公司在通用照明行業處于領先地位 2

31、2021021 年中國照明行業整體的銷售額有較為明顯的提升，出口占比較大。年中國照明行業整體的銷售額有較為明顯的提升，出口占比較大。根據中國照明電器協會的數據，2021 年中國照明行業整體的銷售額約為6750 億元，同比增長約 13.50%，相比 2020 年同比提升明顯。內銷銷售額約為2550億元，占比37.78%；外銷銷售額約為4200億元，占比62.22%。圖圖 9 9：20212021 年中國照明行業整體的銷售額明顯提升（單位：億元）年中國照明行業整體的銷售額明顯提升（單位：億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 53 Table_Page 佛

32、山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：中國照明電器協會、國泰君安證券研究 照明行業內銷同比增速近年來呈下滑態勢，照明行業內銷同比增速近年來呈下滑態勢，2 2021021 年有所恢復。年有所恢復。內銷增速放緩主要受地產增速減緩的影響。2010 年以來商品房銷售面積同比增速呈現下滑態勢，照明行業內銷同比下滑與地產增速下滑基本同步。2010年-2018 年 LED 照明產品的滲透率提升對內銷同比增速也有刺激作用，隨著 LED 產品在 2018 年后基本普及，產品結構升級對內銷同比的推動力也有所減弱。2021 年前后地產增速的反彈推動照明行業內銷同比增速有所恢復。外銷同比增速持續提升

33、。外銷同比增速持續提升。照明行業外銷同比在近年來提速明顯，2021 年外銷同比增速接近 20%。外銷同比持續增長主要受到海外需求增加以及供給替代效應的影響。海外需求增加主要有三個方面的推動力，一是海外貨幣政策寬松對海外消費的刺激作用，二是疫情背景下宅經濟推動的照明需求增加和抗疫照明產品的需求提升，三是中國供給受疫情沖擊較小帶來的訂單轉移效應。圖圖 1 10 0：照明行業內銷同比增速有所恢：照明行業內銷同比增速有所恢復（單位：億元）復（單位：億元）圖圖 1 11 1：照明行業外銷同比增速持續提升（單位：億元）：照明行業外銷同比增速持續提升（單位：億元）數據來源：中國照明電器協會、國泰君安證券研究

34、 數據來源：中國照明電器協會、國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000201020112012201320142015201620172018201920202021內銷（億元）外銷（億元）整體（億元）整體同比-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021內銷（億元）內銷同比-15.0

35、0%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0500100015002000250030003500400045002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外銷（億元）外銷同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)圖圖 1212：地產增速減緩影響照明行業內銷同比增速（：地產增速減緩影響照明行業內銷同比增速（%）數據來源：國家

36、統計局、國泰君安證券研究 圖圖 1313：公司內銷份額有所提升，外銷份額有所下降（：公司內銷份額有所提升，外銷份額有所下降（%）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 照明行業按產品類型和應用領域可以劃分為諸多細分類別。照明行業按產品類型和應用領域可以劃分為諸多細分類別。根據國家統計局的國民經濟行業分類，按產品類型劃分，照明產品可以分為光源、燈具以及附件和其他照明器具。按應用領域來分可以劃分為通用照明和特殊照明兩個大類。通用照明包括家居、商店、辦公、酒店等較為常見的應用場景。特殊照明主要包括汽車照明產品和應急燈等。圖圖 1414：照明應用有諸多細分領域：照明應用有諸多細分領域 -60-40-20

37、0204060801001202010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-050.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%201020112012201320142015201620172018201920202021內銷市場份額外銷市場份額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

38、部分 11 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：歐普照明 21 年年報、國泰君安證券研究 照明行業競爭格局呈現大行業小公司的特征，行業集中度較低。照明行業競爭格局呈現大行業小公司的特征，行業集中度較低。目前中國照明行業整體集中度相對偏低，公司位列照明行業前列。照明行業 Top 10 的營收占比為 7.7%，相對偏低，未來集中度存在提升空間。公司位列照明行業 Top 10，營收占比為 0.5%。主要原因為照明行業的渠道較為分散，2B 渠道具有廣泛的應用領域。圖圖 1 15 5：照明行業集中度偏低，公司位列照明行業前列（：照明行業集中度偏低，

39、公司位列照明行業前列（%）數據來源：中國照明電器協會、國泰君安證券研究 圖圖 1 16 6：照明行業渠道較為分散：照明行業渠道較為分散 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：中國照明電器協會、國泰君安證券研究 公司通用照明業務的營收在近兩年穩步增長。公司通用照明業務的營收在近兩年穩步增長。2019 年，受國內需求放緩、中美貿易摩擦增加等外部環境影響，公司營收受到一定沖擊。近兩年，公司營收穩步增長，增速維持在 5%以上。圖圖 1 17 7：公司通用照明營收穩步增長（單位：

40、億元）：公司通用照明營收穩步增長（單位：億元）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 在照明業務方面，公司在銷售渠道方面廣泛布局，為公司照明業務未來在照明業務方面，公司在銷售渠道方面廣泛布局，為公司照明業務未來發展奠定了堅實的基礎。發展奠定了堅實的基礎。公司目前銷售渠道包括電商零售渠道的 2C 渠道以及流通批發渠道、專賣店渠道、工程商照渠道和工礦戶外渠道等 2B渠道。公司的流通批發渠道共有 30 萬個終端網點布局，單店銷售額約為 4800 元；專賣店渠道共有 1500 家，單店銷售額約 4.5 萬元。工程商照渠道和工礦戶外渠道直接由公司事業部進行銷售。在海外，公司的產品銷售到歐美、東南亞、大洋洲

41、等 120 個國家，海外渠道在持續完善中。在 2B 方面，公司開拓多個海外客戶，進入多家歐洲大型超市和南美建-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201620172018201920202021通用照明業務營業收入（億元）營業收入同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)材連鎖超市。圖圖 1818：公司在銷售渠道方面廣泛布局：公司在銷售

42、渠道方面廣泛布局 數據來源：中國照明電器協會、國泰君安證券研究 圖圖 1 19 9：公司渠道拓展帶動照明業務營收增長（單位：萬元）：公司渠道拓展帶動照明業務營收增長（單位：萬元）數據來源：根據公司公告測算、國泰君安證券研究 2 2.2.2 公司照明業務向公司照明業務向 LEDLED 照明轉型，打通照明轉型，打通 L LEDED 全產業鏈全產業鏈 LEDLED 照明相比傳統照明具有外觀好、體積小、能效高等優勢，照明相比傳統照明具有外觀好、體積小、能效高等優勢，LEDLED 對傳對傳統照明的替代成為大勢所趨。統照明的替代成為大勢所趨。CSA Research 的數據顯示，中國 2021 年下游 L

43、ED 應用行業規模同比增長 9.8%。其中通用照明市場規模達到 3034億元，占比為 47%。2016-2022 年中國 LED 照明產品市場份額由 2016 年的 42%提升至 2021 年的 85%，預計 2022 年份額將達到 90%。圖圖 2 20 0：LEDLED 照明產品在通用照明領域應用廣泛（照明產品在通用照明領域應用廣泛（%）圖圖 2 21 1：LEDLED 照明產品的市場份額持續提升（照明產品的市場份額持續提升（%）照明業務渠道拆分渠道細分渠道營收（單位：萬元）單店情況國內流通批發渠道30萬個終端網點145018單店銷售額4834元專賣店渠道家居專賣店1500家6802單店銷

44、售額45347元工礦戶外渠道由公司事業部銷售13541工程商照渠道由公司事業部銷售27581合計226414天貓2000京東800拼多多1000其他200合計4000國外2B批發、超市、工程渠道1499002B電商零售渠道2C 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：CSA Research、國泰君安證券研究 數據來源：CSA Research、國泰君安證券研究 傳統照明向傳統照明向LEDLED的轉型升級受到政策的大力支持。的轉型升級受到政策的大力支持。從2010年至20

45、13年，住建部、發改委和能源局等部委先后發布多項政策支持傳統照明向 LED的升級，其中 2013 年部委連續出臺多項 LED 轉型的支持政策。圖圖 2 22 2：各部委發布政策支持傳統照明向：各部委發布政策支持傳統照明向 LEDLED 轉型轉型 通用照明,47%背光應用,7%景觀照明,11%顯示屏,15%汽車照明,2%信號及指示,1%其他,17%通用照明背光應用景觀照明顯示屏汽車照明信號及指示其他發布時間發布部門政策名稱重點內容政策性質2010年7月住建部城市照明管理規定嚴格控制公用設施和大型建筑物裝飾性景觀照明能耗。提高功能照明的服務水平，要在城市建成區范圍內基本消滅無燈區。新建擴建城市道路

46、裝燈率達到100%，道路照明亮燈率達到98%。規范類2010年10月國務院國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定將節能環保產業等列為重點培育、加快推進的戰略性新興產業、先導產業和支柱產業。重點開發推廣高效節能技術裝備及產品，實現重點領域關鍵技術突破，帶動能效整體水平的提高。進一步明確半導體照明材料等新型功能材料的發展重點方向和主要任務。支持類2011年11月發改委中國逐步淘汰白熾燈路線圖將中國逐步淘汰白熾燈路線圖分為五個階段，自2012年10月1日起分階段逐步禁止進口(含從海關特殊監管區域和保稅監管場所進口)和銷售普通照明白熾燈。2016年10月1日起，禁止進口和銷售15瓦及以上普通照明

47、白熾燈，或視中期評估結果進行調整。規范類2013年1月國務院、發改委半導體照明節能產業規劃照明應用領域重點推廣公用照明和室內商用照明，適時進入家居照明(如球泡燈)。支持類2013年2月發改委產業結構調整指導目錄（2011年本）（2013年修正）將“高效節能電光源(高、低氣壓放電燈和固態照明產3品)技術開發、產品生產及固汞生產工藝應用”、“高效節能家電開發與生產”、“城市照明智能化、綠色照明產品及系統技術開發與應用”、“半導體照明設備”、“半導體照明襯底、外延、芯片、封裝及材料等”、“應急照明器材及燈具”、“使用節能環保新型光源的消防應急照明和疏散指示產品”列為鼓勵類項目。支持類2013年8月能

48、源局關于加快發展節能環保產業的意見推動半導體照明產業化。整合現有資源，提高產業集中度，培育10-15家掌握核心技術、擁有知識產權和知名品牌的龍頭企業，建設一批產業鏈完善的產業集聚區，關鍵生產設備、重要原材料實現本地化配套。加快核心材料、裝備和關鍵技術的研發，著力解決散熱、模塊化、標準化等重大技術問題。支持類2013年8月發改委確保實現2013年節能減排目標任務的通知推動實施綠色照明工程，落實半導體照明節能產業規劃：繼續實施節能產品惠民工程，推廣高效照明產品1.3億只，推動超高效節能產品市場消費。支持類 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 53 Tabl

49、e_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 20122012 年，公司照明業務開始大力向年，公司照明業務開始大力向 LEDLED 照明進行轉型升級。照明進行轉型升級。2012 年開始，公司積極應對淘汰白熾燈、推廣 LED 產品的政策，研發高效照明產品。公司增加了在 LED 領域的研發投入，制定了不斷加大 LED 產品的營收占比、實現產品結構優化的戰略。目前公司照明產品中 LED 產品的營收占比已經達到 83.3%，和行業整體趨勢基本持平。隨著公司向 LED 業務進行轉型，近年來傳統照明業務的營收近年整體呈現下降態勢，從2016 年的

50、 12.9 億元下降至 2021 年的 6.0 億元。圖圖 2 23 3：公司：公司 LEDLED 照明產品營收占比持續提升（照明產品營收占比持續提升（%）圖圖 2 24 4：公司傳統照明業務營收近年整體呈現下降態勢：公司傳統照明業務營收近年整體呈現下降態勢（單位：億元）（單位：億元）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 2 2021021 年公司傳統照明業務毛利率受原材料和人工成本上漲相對較大。年公司傳統照明業務毛利率受原材料和人工成本上漲相對較大。2021 年公司傳統照明業務原材料成本同比增長 18.09%，人工成本同比增長 17.30%，相比 2.6

51、9%的收入同比增長明顯。相比 LED 照明業務，傳統照明業務成本中人工占比相對較高。2021 年，傳統照明業務成本中的人工占比為 20.8%，LED 成本中的人工占比為 11.0%。隨著人工成本的上升，預計 LED 照明業務的毛利率將高于傳統照明業務。圖圖 2 25 5：傳統照明業務毛利率受原材料和人工成本上漲影響（：傳統照明業務毛利率受原材料和人工成本上漲影響（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2015201620172018201920202021-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%

52、-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201620172018201920202021傳統照明業務營業收入（億元）營業收入同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2 2021021 年年 L LEDED 行業有所回暖，行業前景廣闊。行業有所回暖，行業前景廣闊。根據 CSA Research 的預測，2021 年 LED 行業整體市場規模將達到 777

53、3 億元，同比增速 10.8%。其中上游外延芯片市場規模 305 億元，中游封裝市場規模 916 億元，下游應用規模 6552 億元。圖圖 2 26 6：2 2021021 年年 L LEDED 行業有所回暖（單位：億元）行業有所回暖（單位：億元）數據來源：CSA Research、國泰君安證券研究 L LEDED 行業內銷市場增速放緩。行業內銷市場增速放緩。LED 內銷市場增速放緩主要受到 LED 產品基本普及、疫情對工程進度的沖擊以及房地產增速市場放緩的影響。但中國雙碳戰略下節能 LED 產品的應用預計對 LED 產品的結構提升有所推動，預計 LED 內銷市場未來將維持低速增長。圖圖 2

54、27 7：LEDLED 行業內銷市場增速放緩（單位：億元）行業內銷市場增速放緩（單位：億元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201620172018201920202021-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021E上游外延芯片（億元）中游封裝（億元）下游應用（億元）總增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 53 Table

55、_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：中國照明電器協會、國泰君安證券研究 LEDLED 外銷市場增速提升明顯，未來預計增速趨緩。外銷市場增速提升明顯，未來預計增速趨緩。LED 市場增速提升主要受到照明行業整體外銷需求的拉動，LED 產品在外銷照明產品中的占比基本維持在70%左右較高的水平，后續LED產品滲透率提升空間較小。隨著海外通脹帶來的需求減弱和東南亞諸國行業供給恢復，預計未來外銷增速將有所放緩。圖圖 2 28 8：LEDLED 外銷市場增速提升明顯（單位：億美元）外銷市場增速提升明顯（單位：億美元）數據來源：CSA Research、國泰君安證券研究 公司

56、目前處于公司目前處于 L LEDED 照明行業的第一梯隊。照明行業的第一梯隊。LED 照明行業目前可以根據營收情況分為三個梯隊，其中年營收在20 億以上的第一梯隊包括飛利浦、佛山照明和歐普照明等公司。圖圖 2 29 9：公司處于：公司處于 L LEDED 照明行業的第一梯隊照明行業的第一梯隊 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%010002000300040005000600020172018201920202021LED照明內銷額（億元）LED照明內銷同比增速%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100

57、120140160180200照明出口額（億美元）LED照明出口額（億美元）LED照明出口額/照明出口額LED照明出口額同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 L LEDED 行業的市場集中度在近年來呈現出持續提升的態勢。行業的市場集中度在近年來呈現出持續提升的態勢。行業的市場集中度從 2015 年的 8.26%提升至 2020 年的 9.52%。公司作為行業內位列第一梯隊的公司有望在集中度提升的趨勢中受益，預計營收將實現較快增長。

58、圖圖 3030：LEDLED 行業行業 T TOP10OP10 集中度有所提升（單位：億元）集中度有所提升（單位：億元）數據來源：CSA Research、國泰君安證券研究 公司轉型公司轉型 L LEDED 后呈現市場份額提升，毛利率下降的態勢。后呈現市場份額提升，毛利率下降的態勢。從 LED 業務來看，公司 LED 業務的市場份額在 2013-2015 年持續增長后在近年來基本保持穩定。公司轉型 LED 后市場份額出現提升態勢，從 2010 年的 1.08%提升至 2021 年的 1.53%。公司 LED 業務的毛利率相比傳統照明業務毛利率較低，隨著 LED 業務的占比擴大，整體照明業務的毛

59、利率有所下降。7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%0100200300400500600700800201520162017201820192020TOP10營收總額（億元）TOP10集中度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)表表 2：公司營收公司營收 LED 業務同比增速較快（單位：億元）業務同比增速較快（單位：億元）數據來源：公司公告、CSA Research、國泰君安證券研究 圖圖 3131：公司轉型：公司轉型

60、 L LEDED 后市場份額提升而毛利率下降（后市場份額提升而毛利率下降（%）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 相比陽光照明和歐普照明等照明企業，公司相比陽光照明和歐普照明等照明企業，公司 L LEDED 業務營收同比增速相對業務營收同比增速相對較快。較快。公司近兩年 LED 照明業務營收同比增速分別為 11.69%/5.72%，而歐普照明分別為-4.61%/+11.00%，陽光照明分別為-8.82%/-11.23%。公司營收體量相比陽光照明和歐普照明較小，但有望借助收購國星光電后的協同優勢和品牌優勢帶來的營收高增速實現追趕。表表 3：公司公司 LED 業務營收同比增速較快（單位：億元）業

61、務營收同比增速較快（單位：億元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 佛山照明 營業收入 20.46 26.29 27.76 25.31 28.27 29.88 同比 44.43%28.52%5.59%-8.83%11.69%5.72%毛利率 22.61%20.56%21.77%21.93%18.06%15.51%ROE 21.40%15.14%8.36%6.37%5.82%4.23%陽光照明 營業收入 36.74 45.03 51.19 49.56 45.19 40.11 同比 17.97%22.58%13.68%-3.19%-8.82%-11.23%毛利率 27.68

62、%24.87%25.05%33.30%35.23%28.84%ROE 14.97%12.44%11.30%13.29%12.72%8.25%歐普照明 營業收入 54.77 69.57 80.04 83.55 79.70 88.47 同比 22.55%27.03%15.05%4.39%-4.61%11.00%毛利率 40.90%40.59%36.46%36.55%37.74%33.00%ROE 21.64%20.22%22.67%18.99%15.72%16.63%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1

63、.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場份額毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 相比同行業公司，公司的毛利率偏低主要原因是不同的產品策略。相比同行業公司，公司的毛利率偏低主要原因是不同的產品策略。從天貓商城的數據來看，同型號的照明產品比較中，公司的產品均價普遍低于陽光照明和歐普照明，公司通過低價來獲取更

64、多的產品銷量。表表 4：公司公司 LED 產品均價相比同行業公司較低（單位：元）產品均價相比同行業公司較低（單位：元）ledled 吸頂燈吸頂燈（40*8cm40*8cm 左左右）右）客廳客廳 ledled 吸頂吸頂燈（燈（90*60cm90*60cm左右）左右）ledled 燈泡（燈泡（E27 E27 直徑直徑 45cm45cm 左左右）右）廚衛燈廚衛燈 ledled（30*60cm30*60cm 左右）左右）燈盤燈盤 ledled 改造板改造板（24W24W 左右左右 白光）白光）佛山照明 139 699 3.9 115 29.9 陽光照明 289 679 4.9 149 35.9 歐普照

65、明 169 1399 5.3 209 36.0 數據來源：天貓商城、國泰君安證券研究 公司通過對國星光電的收購打通公司通過對國星光電的收購打通 LEDLED 上下游產業鏈，產品毛利率有望得上下游產業鏈，產品毛利率有望得到改善。到改善。2022 年 2 月，公司完成對國星光電的收購，持有其 21.48%的股份，國星光電成為公司的控股子公司。國星光電的業務包括上游 LED芯片制造和中游 LED 封裝，是國內最早生產 LED 的企業之一。國星光電的產品應用領域包括通用照明、車燈和植物照明等，為公司照明產品的原材料。LED 的全產業鏈包括上游的 LED 芯片和外延片制造、中游的 LED封裝以及下游的

66、LED 應用。公司通過收購國星光電可實現 LED 全產業鏈覆蓋，推動 LED 產業的進一步發展。公司在收購國星光電之后可以通過更低的價格采購原材料，產品的毛利率有望得到提升。圖圖 32：LED 產業鏈包括芯片和外延片制造、中游封裝和下游應用產業鏈包括芯片和外延片制造、中游封裝和下游應用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 圖圖 3333：國星光電業務涵蓋上游外延片、：國星光電業務涵蓋上游外延片、LEDLED 芯片制造和中游芯片制造和中

67、游 LEDLED 封裝封裝 數據來源：國星光電公司官網 國星光電的主營業務為國星光電的主營業務為 L LEDED 封裝及組件產品。封裝及組件產品。2021 年，國星光電 LED 封裝及組件產品的營收占比為 81.04%，外延及芯片產品的占比為 3.00%。公司于 1976 年開始 LED 封裝業務，是國內首家 LED 封裝為主營業務的上市企業。國星光電在 LED 封裝行業中排名前列。根據華經產業研究院 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)的數據，2020 年中國 LED 封裝行

68、業中國星光電排名第三，市占率為 4.02%。圖圖 3434：國星光電的主營業務為：國星光電的主營業務為 L LEDED 封裝及組件產品（封裝及組件產品（%）數據來源：國星光電公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 3535：國星光電：國星光電 L LEDED 封裝業務排名行業前列（封裝業務排名行業前列（%）數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 公司對國星光電的收購會產生顯著的協同效應，具體表現在采購成本下降、技術協同和公司規模提升。在收購后公司的采購成本有望進一步下降，毛利率有望提升。在收購后公司的采購成本有望進一步下降，毛利率有望提升。2021 年1-6 月，公司向國星光電采購燈珠原材料和向

69、其他供應商采購的價格差異率為 4.61%。公司在收購國星光電會可以有效實現降本，LED 產品的毛利率有望得到提升。表表 5：公司向國星光電采購原材料可以有效實現降本公司向國星光電采購原材料可以有效實現降本 期間期間 向國星光電采向國星光電采購量（億個）購量（億個）向國星光電平均采購向國星光電平均采購價（元價（元/個）個）向其他供應商采向其他供應商采購量（億個）購量（億個）向其他供應商平均采向其他供應商平均采購價（元購價（元/個）個）價格差異率價格差異率 2021 年1-6 月 14.0 0.007444913 5.9 0.007788352 4.61%外延及芯片產品LED封裝及組件產品貿易及應

70、用類產品其他業務木林森日亞化學國星光電鴻利智匯其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)2020 年 29.8 0.007915975 18.0 0.008228849 3.95%2019 年 16.6 0.010040965 13.5 0.010861715 8.17%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：價格差異率=（其他供應商平均采購價-國星光電平均采購價）/國星光電平均采購價 公司可以和國星光電進行技術研發的協同。公司可以和國星光電進行技術研發的協同。根據公司公告的

71、數據，截至2021 年 6 月 30 日，佛山照明的研發人員為 286 人，占比為 3.51%；而國星光電的研發人員為 492 人，占比為 12.76%。在公司收購國星光電后研發人員人數將增加至 778 人，研發人員的占比也提升至 6.48%。此外，截至 2021 年 6 月 30 日，國星光電與公司產品相關的專利數量在境內有182 項，在境外有 9 項。在收購后公司的技術研發能力得到增強，專利費會有所降低。公司在收購后實力得到增強，在行業內的規模提升明顯。公司在收購后實力得到增強，在行業內的規模提升明顯。在收購前的2020 年，公司的營收為 37.45 億元，國星光電的營收為 32.63 億

72、元，合并后以申萬行業“電子-光學電子-LED”的排名，公司排名從第 8 名躍升至第 4 名，行業內規模得到明顯提升。公司規模提升有利于公司的業務獲取以及和上游供應商的談判。公司在 LED 業務方面具有較強的競爭優勢，包括收購國星光電后的協同優勢和品牌優勢。在收購國星光電后，公司在收購國星光電后，公司 L LEDED 業務在行業內具有覆蓋業務在行業內具有覆蓋 L LEDED 全產業鏈、業全產業鏈、業務規模擴大等優勢。務規模擴大等優勢。公司的 LED 產業鏈覆蓋上游 LED 芯片制造、中游 LED封裝和下游的LED應用。陽光照明和歐普照明目前主要業務為下游的LED應用。國星光電 LED 業務規模與

73、公司相當，2022 年 Q1 并表后公司的 LED業務規模增長明顯。2022 年 Q1 公司營收為 20.08 億元，其中國星光電營收達到 7.22 億元。LED 業務規模擴大后營收有望超過陽光照明，提升行業地位。在品牌方面，公司擁有更長的品牌積淀。在品牌方面，公司擁有更長的品牌積淀。自 1958 年公司成立至今，公司已深耕照明行業 64 年，相比同行業照明企業具有更長的品牌積淀。早在 1997 年，公司就被業界譽為“中國燈王”。在近日由世界品牌實驗室發布的中國 500 最具價值品牌榜單中，公司以 265.29 億元的品牌價值連續 17 年入選中國 500 最具價值品牌榜，品牌價值同比增長16

74、.02%。圖圖 3 36 6：公司連續：公司連續 1 17 7 年入選中國年入選中國 5 50000 最具價值品牌榜最具價值品牌榜 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：公司微信公眾號 公司公司 L LEDED 照明業務營收呈現增長態勢，預計同比將有所提速。照明業務營收呈現增長態勢，預計同比將有所提速。公司 LED照明業務營收從 2016 年的 20.46 億元增長至 2021 年的 29.88 億元，2021年同比增長 5.72%。預計隨著公司收購國星光電后打通 LE

75、D 全產業鏈，LED 照明業務營收同比將有所提速。圖圖 3737：公司：公司 L LEDED 照明業務營收整體呈現增長態勢（單位：億元）照明業務營收整體呈現增長態勢（單位：億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 原材料價格下降有望帶動公司原材料價格下降有望帶動公司 L LEDED 照明業務毛利率提升。照明業務毛利率提升。2020 年和 2021年 LED 照明業務的原材料成本分別同比增長 17.42%和 15.46%，相比11.69%和 5.72%的 2020 年和 2021 年的收入同比增長明顯。受原材料價格上升影響，公司 LED 照明業務毛利率受影響較大。2022 年隨著原材料價格的下

76、降，公司 LED 照明業務毛利率有望改善。圖圖 3838：原材料價格上漲對公司：原材料價格上漲對公司 L LEDED 照明業務毛利率影響較大（照明業務毛利率影響較大（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2 20220

77、22 年隨著原材料價格的下降和與國星光電的協同效應，公司年隨著原材料價格的下降和與國星光電的協同效應，公司 L LEDED 照明照明業務毛利率有望改善。業務毛利率有望改善。目前公司 LED 業務的毛利率為 15.51%，主要的原材料包括金屬材料、鋁基板和塑料件等，LED 照明產品中原材料的占比為 52.17%。根據我們測算，原材料價格下跌 5%，公司 LED 業務的毛利率將提升 2.2pct。公司與國星光電的協同效應對公司毛利率的提升也有較大影響。在收購國星光電后，公司采購上游原材料可以有效實現降本，年成本節約 1000 萬元。2021 年公司 LED 業務營收 29.88 億元，其中營業成本

78、 25.25 億元，原材料成本為 20.67 億元。按照 2021 年的情況計算，收購國星光電后的降本效應對毛利率的提升效果為 0.33pct。公司目前公司目前 2 2C C 渠道渠道占比較小，未來布局重心預計仍在占比較小，未來布局重心預計仍在 2 2B B 渠道。渠道。公司 2C業務占比為 1.07%，為電商渠道，包括天貓、京東和拼多多等。未來公司布局的重點仍在 2B 渠道上。2 2.3 3 公司發展汽車照明業務，進入新能源車產業鏈公司發展汽車照明業務，進入新能源車產業鏈 20172017 年，公司進入汽車照明業務。年，公司進入汽車照明業務。2016 年公司提出照明、電工和汽車照明業務齊頭并

79、進的戰略，并在 2017 年成立了佛山照明機動車燈事業部。目前公司的汽車照明產品覆蓋汽車前大燈、摩托車和電動車前大燈以及輔助燈全系列產品，并與奇瑞、吉利、北汽、福田、長安以及陜汽一拖、五羊本田等國內重要汽車廠商和主機廠形成合作關系。圖圖 3939：公司汽車照明覆蓋汽車、摩托車、電動車和輔助燈全系列產品：公司汽車照明覆蓋汽車、摩托車、電動車和輔助燈全系列產品 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明

80、(000541)(000541)數據來源：佛山照明公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 4040：公司與諸多汽車廠商和主機廠成為合作伙伴：公司與諸多汽車廠商和主機廠成為合作伙伴 數據來源：佛山照明公司官網、國泰君安證券研究 為進一步拓展汽車照明市場，公司對南寧燎旺進行了并購。為進一步拓展汽車照明市場，公司對南寧燎旺進行了并購。公司于 2021年 7 月通過股權收購和增資擴股的方式并購南寧燎旺車燈股份有限公司，南寧燎旺成為公司的控股子公司。在并購前，南寧燎旺共有295 名股東，其中 7 位自然人為南寧燎旺的實際控制人，簽署了一致行動協議，合計持有南寧燎旺 43.34%的股權。公司以 2.9 億元的現

81、金收購原有股東合計持有的南寧燎旺約 40%的股份，并以 2 億元現金對南寧燎旺進行增資擴股。收購完成后，公司持有南寧燎旺 53.79%的股份。圖圖 4 41 1：公司持有南寧燎旺：公司持有南寧燎旺 5 53.793.79%的股權的股權 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 南寧燎旺的前身為南寧市汽車配件一廠，成立于 1956 年，是專業的汽車車燈廠，從事車燈的設計和生產，主要的客戶包括上汽通用五菱公司、長安汽車公司、東風柳汽公司和重慶力帆汽車

82、公司。南寧燎旺擁有全套車燈產品，包括轎車燈具、大貨車燈具、電動汽車燈具和微型汽車燈具等，其中在微型汽車車燈領域處于行業領先水平。南寧燎旺是西南地區規模較大的汽車車燈生產基地，年產能可達 500 萬套。公司對南寧燎旺的并購為公司進入汽車主機廠市場奠定了基礎。圖圖 4242：南寧燎旺擁有全套車燈產品：南寧燎旺擁有全套車燈產品 數據來源：南寧燎旺公司官網 圖圖 4 43 3：南寧燎旺車燈產能布局完善：南寧燎旺車燈產能布局完善 其他A股股東南寧燎旺53.79%26.87%19.34%佛山照明曠林昌等7位主要股東 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 53 Tab

83、le_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 南寧燎旺具有眾多整車廠客戶，在新能源車燈業務已經有較深入的布局。南寧燎旺具有眾多整車廠客戶，在新能源車燈業務已經有較深入的布局。南寧燎旺具有眾多的整車廠客戶，包括上汽大通、一汽奔騰、理想汽車、上汽通用五菱、重慶長安公司等。2021 年，南寧燎旺營收 15.18 億，其中并表的車燈業務約為6.6億元。在新能源車燈業務方面，南寧燎旺2021年新能源車燈業務營收約為 2.2 億元，同比增長 131.58%，營業利潤率為 3.98%。南寧燎旺的新能源車燈客戶主要包括五菱、賽力斯等。車燈行業市場廣闊，市

84、場規模約為車燈行業市場廣闊，市場規模約為 4 45050 億元。億元。一輛汽車一般配備 2 盞前大燈、2 盞后組合燈、10 盞小燈和 2 盞霧燈。目前前大燈和后組合燈根據光源劃分為鹵素燈、氙氣燈和 LED 燈，假設前大燈中鹵素燈、氙氣燈和 LED 燈的滲透率分別為 40%/30%/30%，后組合燈中鹵素燈、氙氣燈和LED 燈的滲透率分別為 25%/35%/40%。據此計算前大燈和后組合燈的平均單車價值量分別為 1200 元和 705 元。在此基礎上加上各單車價值量各 100 元的小燈和霧燈，測算出的汽車車燈的平均單車價值量約為 2100元。據中國汽車工業協會統計數據顯示，2021 年中國汽車銷

85、量為 2148.2萬輛，若以單車價值量 2100 元測算，車燈行業的市場規模約為 450 億元。根據中商產業研究院的數據，中國汽車車燈行業的市場規模接近 500億元，與我們的測算基本一致。表表 6：車燈產品單車價車燈產品單車價值量測算（單位：元）值量測算（單位：元）產品產品 類別類別 單車配置數量單車配置數量 單價單價 價值量價值量 滲透率滲透率 平均單車價值量平均單車價值量 前大燈 鹵素燈 2 225 450 40%1200 氙氣燈 2 450 900 30%LED 燈 2 1250 2500 30%后組合燈 鹵素燈 2 200 400 25%705 氙氣燈 2 350 700 35%LED

86、 燈 2 450 900 40%小燈/10 10 100/100 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)霧燈/2 50 100/100 合計/24/6050/2105 數據來源：根據前瞻產業研究院數據測算、國泰君安證券研究 圖圖 4444：中國汽車車燈行業市場規模（單位：億元）：中國汽車車燈行業市場規模（單位：億元）數據來源：中商產業研究院、國泰君安證券研究 目前中國汽車車燈行業的集中度較高。目前中國汽車車燈行業的集中度較高。在汽車車燈行業內CR3達到52%，CR5 達到 72%

87、。前三名汽車車燈企業分別為華域視覺、長春海拉和廣州小糸。南寧燎旺的市場份額為 2-3%，未來的機會在于包括新能源車企在內的優質客戶的拓展。圖圖 4545：中國汽車車燈行業競爭格局（：中國汽車車燈行業競爭格局（%）數據來源：中商情報網、國泰君安證券研究 隨著新能源車市場的快速發展，公司積極布局新能源車產業鏈。隨著新能源車市場的快速發展，公司積極布局新能源車產業鏈。2021年新能源車的產銷率分別達到 354.5 萬輛和 352.1 萬輛，同比增長159.52%和 157.57%。新能源汽車正在實現快速滲透，2021 年新能源汽車的滲透率達到 13.4%，同比增長 8%。公司抓住新能源快速增長的趨勢

88、，積極布局新能源車產業鏈，和多家新能源車企進行合作。根據公司微信-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01002003004005006002016201720182019202020212022E市場規模：億元市場規模同比%28%12%12%11%9%7%21%華域視覺長春海拉廣州小糸廣州斯坦雷星宇股份法雷奧市光其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)公眾號，其中公司在 2019 年與理想汽車進行合作，

89、目前已累計為理想One 汽車提供 14 萬套照明產品。圖圖 4646：新能源汽車產銷率快速增長（單位：萬輛）：新能源汽車產銷率快速增長（單位：萬輛）數據來源：中汽協、國泰君安證券研究 公司在收購南寧燎旺之后整體的競爭力得到了較大提升，主要表現在營收體量增長、產業鏈擴展以及技術協同優勢。在收購南寧燎旺之后，公司的汽車車燈業務的營收體量增長明顯。在收購南寧燎旺之后，公司的汽車車燈業務的營收體量增長明顯。2020年公司車燈業務的營收為 1.86 億元，在 2021 年并表之后公司車燈業務的規模增長明顯。2021 年公司車燈業務營收為 8.99 億元，同比增長383.61%，隨著公司切入新能源車燈領域

90、，預計車燈業務將持續增長。圖圖 4747：公司車燈業務增長明顯（單位：億元）：公司車燈業務增長明顯（單位：億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 在收購南寧燎旺后，公司實現產業鏈向車燈燈具的擴展。在收購南寧燎旺后，公司實現產業鏈向車燈燈具的擴展。公司此前的汽車車燈業務是光源和模組，在收購南寧燎旺之后，公司成功將汽車車燈-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0501001502002503003504002016年2017年2018年2019年2020年2021年產量銷量產量同比銷量同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.

91、009.0010.0020202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)業務切入車燈燈具領域，實現了汽車主機廠的直接對接。公司在收購南寧燎旺后在汽車車燈的技術領域得到較大提升，并且可以公司在收購南寧燎旺后在汽車車燈的技術領域得到較大提升，并且可以和國星光電實現研發協同。和國星光電實現研發協同。南寧燎旺成立于 1956 年，是專業的汽車車燈企業，在微型汽車車燈領域處于行業領先水平。佛山照明在 2017 年進入汽車照明領域，南寧燎旺在汽車車燈領域的專業性有助于推動公司的汽車車燈

92、領域的技術提升，并且國星光電的技術可以切入車燈領域，南寧燎旺和國星光電可以實現研發協同。公司車燈業務毛利率有所下降。公司車燈業務毛利率有所下降。2021 年公司車燈業務毛利率有所下滑，21 年毛利率為 16.88%，主要原因為 21 年收購南寧燎望之后固定資產的折舊費用增加明顯。圖圖 4848：公司車燈業務毛利率有所下降（：公司車燈業務毛利率有所下降（%）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 南寧燎旺客戶拓展有望帶動營收增長，產品結構改善預計帶動毛利率提南寧燎旺客戶拓展有望帶動營收增長，產品結構改善預計帶動毛利率提升。升。公司的南寧燎旺的客戶主要包括上汽通用五菱、長安公司、東風公司以及一汽奔騰

93、和賽力斯等。其中 2021 年上汽通用五菱的車燈占比較高，在全年 270 萬套中上汽通用五菱售出約 180 萬套，毛利率水平約為17%。公司目前在大力拓展新客戶，憑借擴展的車燈產業鏈和與國星光電的技術協同優勢，公司的營收有望增長。在產能方面，公司目前的產能達到 500 萬套，在業務擴張中產能不會受到限制。公司積極調整產品結構，拓展高端車型和新能源車企客戶，部分新能源車企的毛利率可達到 50%以上。上汽通用五菱未來的營收占比預計下降至 40%以下，南寧燎旺的毛利率將持續提升。表表 7：公司拓展新的高端車企客戶有望擴大營收和利潤率水平公司拓展新的高端車企客戶有望擴大營收和利潤率水平 客戶客戶 主要

94、車型主要車型 數量（萬套）數量（萬套）單車價值量（元）單車價值量（元）銷售額（億元）銷售額（億元）營收占比（營收占比（%）毛利率（毛利率（%）上汽通用五菱 五菱凱捷、新寶駿E300、五菱宏光 mini、180 550 9.9 66%17%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)新寶駿RC-5、五菱星辰 長安公司 長安 UNI-K、長安逸動PLUS、長安歐尚 x7、長安歐尚 x5 15 1000 1

95、.5 10%18%東風公司 東風風光IX7、東風風光 580 18 600 1.1 7.3%17.5%一汽奔騰、賽力斯等其他客戶/57 440 2.5 17%16.2%合計/270 555 15 100%17%數據來源：根據公司公告測算、國泰君安證券研究 2 2.4 4 拓展外延產業，發展電工業務拓展外延產業，發展電工業務 公司公司 20162016 年進軍電工領域，開啟照明年進軍電工領域，開啟照明+電工雙引擎驅動模式。電工雙引擎驅動模式。2016 年，公司成立佛山照明電工事業部，同年 11 月成立佛山照明智達電工科技有限公司。公司的電工業務產品包括開關插座、電工電器和電工附件，可應用于家居、

96、商場、酒店等諸多場所。圖圖 4949：佛山電工產品包括開關插座、電工電器和電工附件：佛山電工產品包括開關插座、電工電器和電工附件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：佛山電工公司官網 開關插座市場呈現穩步增長的態勢。開關插座市場呈現穩步增長的態勢。根據麥特興隆的數據，開關插座市場 2016-2019 年每年同比增速在 6%水平上下波動，2019 年達到 219.32億元。2021 年預計開關插座的市場規模將達到 223.33 億元。圖圖 5050：開關插座市場規模穩步

97、發展（單位：億元）：開關插座市場規模穩步發展（單位：億元）數據來源：麥特興隆、國泰君安證券研究 公司電工業務的優勢主要表現在產品線的全覆蓋、渠道的廣泛布局、較公司電工業務的優勢主要表現在產品線的全覆蓋、渠道的廣泛布局、較多的技術儲備和對智能家居的投入。多的技術儲備和對智能家居的投入。公司的電工產品開關插座、電工電器和電工附件，銷售網點覆蓋全國。截至 22 年 2 月，佛照電工共獲得57 項專利，為國家高新技術企業。公司在電工領域進入智能家居領域，切入智能開關、智能鎖等產品，可以和公司新照明業務中的智能照明業務進行協同發展。公司電工業務目前營收相對公司電工業務目前營收相對較小，有較大的發展空間。

98、較小，有較大的發展空間。根據麥特興隆2019 年的開關插座市場數據，相比電工行業內照明企業歐普照明，公司電工業務營收相對較小。2021 年公司電工業務營收 1.23 億元，同比增長 16.07%。隨著公司在電工業務發力，電工業務有望增長。表表 8：相比電工行業內歐普照明，公司電工業務營收相對較小相比電工行業內歐普照明，公司電工業務營收相對較小 品牌品牌 銷售額（億元）銷售額（億元）市場份額（市場份額（%）公牛 32.86 15.0%西門子 13.08 6.0%正泰 12.33 5.6%施耐德 9.7 4.4%羅格朗 9.12 4.2%西蒙電氣 8.22 3.7%歐普照明 8.00 3.6%德力

99、西 7.23 3.3%其他 11.88 54.2%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%16017018019020021022023020162017201820192020E2021E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)合計 21.93 100.0%數據來源：麥特興隆、國泰君安證券研究 圖圖 5151：公司電工業務有較大的增長空間（單位：億元）：公司電工業務有較大的增長空間（單位：億元）數據來源：公司年報、國泰君安證券

100、研究 此前公司電工業務均保持較高毛利率，此前公司電工業務均保持較高毛利率，2 2021021 年受原材料價格影響有所下年受原材料價格影響有所下降。降。2017-2020 年公司電工業務的毛利率均在 30%以上，并穩步提升。2021 年受原材料價格影響，公司電工業務毛利率有所下滑。2021 年公司電工業務原材料成本同比增長 30.70%，相比 16.07%的收入同比增長明顯。隨著 22 年原材料價格的下降，預計公司電工業務毛利率將有較大的恢復。圖圖 5252：受原材料價格影響，公司電工業務毛利率有所下滑（：受原材料價格影響，公司電工業務毛利率有所下滑（%）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 3

101、.3.公司大力發展新照明業務，有望成為新增長點公司大力發展新照明業務，有望成為新增長點 3.13.1 公司布局動植物照明，推出多款動植物照明產品公司布局動植物照明，推出多款動植物照明產品 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.000.200.400.600.801.001.201.4020172018201920202021電工產品營業收入（億元）營業收入同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)公司在近年來大力

102、發展動植物照明領域，推出了多款動植物照明公司在近年來大力發展動植物照明領域，推出了多款動植物照明 產品。產品。在植物照明方面，公司推出了大麻補光燈、花卉和蔬菜水果種植補光燈等產品；在動物照明方面，公司推出了動物取暖燈、養殖保溫燈、養豬補光燈、紫外線殺菌燈等產品。2021 年，公司動植物照明的營收接近 4000 萬元，行業份額約 3%。圖圖 5353：公司近年來大力發展動植物照明：公司近年來大力發展動植物照明 數據來源：佛山照明公司官網 植物照明可以起到提高植物培育效率的作用，未來應用空間較大。植物照明可以起到提高植物培育效率的作用，未來應用空間較大。植物在光合作用中主要吸收紅光和藍光，在其他代

103、謝過程中主要需要綠光、遠紅光和黃橙光等。植物照明可以使用計算機來對光照進行精準控制，從而提升植物的培育效果。植物照明綜合植物光生物學、照明技術、光環境控制等諸多方面，技術門檻較高。受成本較高因素的影響，目前LED 植物照明較多應用在高附加值的作物上。目前，目前，L LEDED 植物照明的市場規模呈現快速增長的態勢。植物照明的市場規模呈現快速增長的態勢。隨著植物照明逐步在牧草種植和植物工廠得到廣泛應用，LED 植物照明的市場規?？焖僭鲩L。根據 CSA Research 的預計，2021 年 LED 植物照明的市場規模約為 13 億元，同比增長 37.42%，2025 年將達到 25.8 億元的市

104、場規模。圖圖 5 54 4：L LEDED 植物照明市場規?？焖僭鲩L（單位：億元）植物照明市場規?？焖僭鲩L（單位：億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：CSA Research、國泰君安證券研究 動植物照明合計市場規模接近動植物照明合計市場規模接近 2 20 0 億元。億元。根據動植物照明的四種主要用途進行測算，在植物照明方面主要有大麻補光燈、花卉和蔬菜水果種植補光燈兩種產品；在動物照明主要有動物養殖保溫補光以及紫外線殺菌燈兩種產品。根據國家統計局數據，2020

105、年中國大麻的播種面積為 2.2萬公頃，假設一公頃需要4個大麻補光燈，每個大麻補光燈的價格為1500元，大麻補光燈的滲透率為 70%，大麻補光燈的市場約為 1 億元。根據智研咨詢的數據，2021 年中國花卉種植面積 783 萬公頃，蔬菜種植面積為 2187.2 萬公頃，合計 2970.2 萬公頃。假設一公頃需要 4 個補光燈，每個補光燈的價格為 400 元，補光燈的滲透率 2%，花卉和蔬菜補光的市場約為 10 億元。根據國家統計局數據，2021 年中國豬牛羊禽肉產量 8887萬噸，假設每 2 噸產量需要一個動物養殖保溫補光燈和一個紫外線殺菌燈，則動物養殖保溫補光燈和紫外線殺菌燈的數量均約為444

106、3.5 萬個。假設動物養殖補光燈的價格為 400 元，紫外線殺菌燈的價格為 500 元，假設補光燈和殺菌燈的滲透率均為2%，動物照明的市場規模約為8億元。根據以上的方式測算，動植物照明的市場規模接近 20 億元。國內的植物照明市場處于初級階段，多家照明企業進行積極探索。國內的植物照明市場處于初級階段，多家照明企業進行積極探索。目 前照明企業對于動植物照明處于小規模試產和推廣階段，還存在中上游核心技術缺失、成本投入較大的問題，仍需要一定的發展時間。但多家照明企業已經進行了積極探索和布局。表表 9：照明企業積極進行植物照明的探索布局照明企業積極進行植物照明的探索布局 企業企業 布局情況布局情況 佛

107、山照明 公司已完成燈管類植物生長燈、燈泡類植物生長燈等植物照明產品的開發。三安光電 公司開發了兩款 660 納米大功率產品，并具有紅藍光比例等光配方專業研究儲備。2022年將推出電光轉換銷量更高的植物燈芯片。乾照光電 公司擴建芯片生產基地，實現各類照明產品全面布局，可滿足植物照明高光效的要求。木林森 公司與中國科學院等科研機構在植物照明領域達成戰略合作，在植物照明的業務范圍將進一步擴大。佑明光電 公司已配備波段涵蓋 660 納米和 730 納米單色光及高光效的白光產品，同時針對不同的植物有不同的光譜配光方案。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.

108、00%40.00%05101520253020202021E2022E2023E2024E2025E收入同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)旭宇光電 公司的植物照明產品主要針對植物補光，封裝技術及光學設計位于國內領先水平。數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 3.2 3.2 公司與科研院所協同發展海洋照明領域公司與科研院所協同發展海洋照明領域 公司在海洋照明領域積極布局，已經取得一定的成果。公司在海洋照明領域積極布局，已經取得一定的成果。公司的產品已經覆蓋集魚燈、穩

109、魚燈、碼頭照明、深海照明等多個產品。公司在 6 月與中國科學院深?？茖W與工程研究所共建的“深海照明工程技術聯合實驗室”正式投入使用，可以促進深海照明領域的技術突破。公司獲得 16項海洋照明相關專利技術，2022 年已獲得超過千萬元的訂單。圖圖 5 55 5：公司海洋照明產品：公司海洋照明產品覆蓋集魚燈、穩魚燈、碼頭照明等多個產品覆蓋集魚燈、穩魚燈、碼頭照明等多個產品 數據來源：佛山照明公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 5656：公司與中科院深?？茖W與工程研究所共建的實驗室投入使用：公司與中科院深?？茖W與工程研究所共建的實驗室投入使用 數據來源：佛山照明微信公眾號 海洋照明市場規模較為廣闊。海洋

110、照明市場規模較為廣闊。根據中國半導體照明網的數據，2020 年國內海洋照明的市場規模約為 178 億元，其中海上照明占比 82.58%，淺海照明占比 13.48%，深海照明占比 3.93%。預計海洋照明中 LED 集魚燈、養殖照明和深海照明等細分領域年均增長率超過 25%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)圖圖 5 57 7：海洋照明中海上照明占據主導（：海洋照明中海上照明占據主導（%）數據來源：半導體照明網、國泰君安證券研究 在海洋照明中集魚燈和水產養殖燈為主要的產品類型，

111、市場空間廣闊。在海洋照明中集魚燈和水產養殖燈為主要的產品類型，市場空間廣闊。根據漁業漁政管理局的數據，2020 年中國機動漁船總數 37.48 萬艘，平均每艘需要 36 盞集魚燈，假設每盞集魚燈的價格為 2000 元。據此計算若 15%的漁船配備集魚燈產品，僅集魚燈的市場空間就在 40 億元。根據國家統計局數據，2020 年中國水產養殖合計 5224 萬噸。假設 1 噸水產養殖需要 1 盞水產養殖燈，每盞燈的價格為 400 元，若水產養殖燈的滲透率為 30%，測算出的市場空間約為 60 億元。由此測算出海洋照明中主要的兩項產品集魚燈和水產養殖燈的合計市場空間約為 100 億元。近年來水產養殖的

112、產量不斷提升，公司的海洋照明產品有望受益。近年來水產養殖的產量不斷提升，公司的海洋照明產品有望受益。從2016 年到 2020 年，水產養殖的總量不斷提升，從 2016 年的 4793 萬噸增長至 2020 年的 5224 萬噸。公司的海洋照明產品中包含一部分養殖照明產品，隨著水產養殖總量提升，預計帶來對養殖照明產品需求的增加，公司的海洋照明業務有望受益。圖圖 5858：水產養殖產量提升預計帶來對養殖照明產品需求增加（單位：萬：水產養殖產量提升預計帶來對養殖照明產品需求增加（單位：萬噸）噸）海上照明淺海照明深海照明 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of

113、53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 在海洋照明領域，公司技術優勢較為明顯。在海洋照明領域，公司技術優勢較為明顯。公司與中科院研究所和各個大學協同進行海洋照明產品的開發，公司在2021 年進入海洋照明領域，與中國科學院深?？茖W與工程研究所以及大連海洋大學等大學開發海洋照明產品。圖圖 5959：公司與科研院所合作進行海洋照明產品的開發：公司與科研院所合作進行海洋照明產品的開發 數據來源：佛山照明公司官網、國泰君安證券研究 3.33.3 公司進入快速增長的智能照明賽道公司進入快速增長的智能照明賽道 公司在智能照明領域主要

114、推出了智能家居解決方案。公司在智能照明領域主要推出了智能家居解決方案。公司的智能家居解決方案具有定時控制、場景控制、聯動控制和遠程控制等功能。用戶可以根據生活和工作習慣設計各種定時功能。公司的智能家居系統包括廚房模式、客廳模式、娛樂模式、回家模式和離家模式，可以切換多個場景模式。智能照明設備之間互聯互通，用戶可以組合使用智能照明設備。此外，用戶還可以通過手機和平板遠程控制智能設備。圖圖 6060：公司的智能家居系統可以實現多個場景模式的切換：公司的智能家居系統可以實現多個場景模式的切換 2877.92905.32959.83013.73088.91915.32000.72031.22065.3

115、2135.3010002000300040005000600020162017201820192020淡水養殖海水養殖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：佛山照明公司官網 智能照明行業呈現快速發展的態勢，發展前景廣闊。智能照明行業呈現快速發展的態勢，發展前景廣闊。在家用領域，中國目前約有 4 億戶家庭，若每戶家庭有 10 個照明燈，假設每個智能照明燈的均價為 30 元，假設智能照明的滲透率為 15%，家用智能照明的市場規?？梢赃_到約 180 億元。在工商業領域，中國

116、工商業建筑面積約為 179億平方米，假設每 100 平方米配備 10 個照明燈，每個智能照明燈的均價為 30 元，假設智能照明的滲透率為 15%，工商業領域智能照明的市場規模約為 80 億元。智能照明的合計市場規模達到約 260 億元，與前瞻產業研究院的測算數字較為接近。根據前瞻產業研究院的數據，2016-2020 年市場規模的增速維持在 25%左右，具有較大的增長前景。圖圖 6161：智能照明行業快速發：智能照明行業快速發展（單位：億元）展（單位：億元）數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 表表 10：多家照明企業進入智能照明領域多家照明企業進入智能照明領域 23%23%24%24%2

117、5%25%26%050100150200250300350201520162017201820192020E市場規模（億元）同比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)企業企業 布局情況布局情況 佛山照明 公司完成智能控制系統“佛照 e 家”app 的開發，實現從智能單品到智能解決方案的轉變。立達信 公司專注于智能家居和智慧建筑領域的物聯網產品和解決方案。三雄極光 公司積極開拓智能商用照明領域，打造智能照明產品憑條，通過不同智能模塊快速接入平臺。目前與多家平臺合作，共同打造智能商

118、用照明生態圈。意博高科 公司產品覆蓋室內照明、室外照明、智能交通照明控制和智能家居照明控制等領域，為客戶提供優質的照明產品和一站式整體解決方案。公牛集團 公司圍繞家庭裝修環境，為用戶提供家庭電工智能化系統及決方案。成功上線“云-邊-管-端”一體智能 IoT 平臺，申請 39 項物聯網專利。歐普照明 公司產品包含教育行業智能燈光、辦公醫療和工業行業智能控制、智能消防應急照明與疏散系統等解決方案。數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 3.43.4 公司注重消費者健康照明需求公司注重消費者健康照明需求 隨著消費者對于產品使用的健康需求不斷增加，公司推出多隨著消費者對于產品使用的健康需求不斷增加

119、，公司推出多款健康款健康 照明產品。照明產品。公司的健康照明產品覆蓋光觸媒吸頂燈、光觸媒燈盤、消殺臺和消毒燈等產品，重點關注視力保護、消毒殺菌等方面。其中公司的智酷系列讀寫臺燈獲得中國醫療器械行業協會出具的中國視聽健康產品與人因舒適度評測五星和中大眼科中心出具的臨床報告。圖圖 6262：公司布局健康照明領域，推出多款健康照明產品：公司布局健康照明領域，推出多款健康照明產品 數據來源：佛山照明公司官網、國泰君安證券研究 健康照明產品的主要應用場景為教室、辦公室和家庭，未來預計會有較健康照明產品的主要應用場景為教室、辦公室和家庭，未來預計會有較大的需求。大的需求。健康照明研究照明對用戶節律和睡眠等

120、的影響，應使得照明盡量接近自然光照明，從而為用戶提供健康的照明環境。國家先后出臺多個相關國家標準，以推進健康照明產品的應用，包括教室照明、辦公照明和家居照明。隨著國家政策的推動和社會對健康照明的重視，健康照明產品會有較大的市場空間。以教室這一應用場景為例，教室的照明要求相比家居照明相對更高，因此對專業的健康照明產品有了更高的需求。家居照明需要達到至少 75 的平均照度值（lx），而按照建筑照明設計標準的國家標準，教師課桌面的平均照度值要達到 300lx 以上，黑板燈面要達到 500lx 以上的照度值。根據中國照明電器協會的數據，義務教育階段的學校數量為 21 萬所，校舍面積超過 14 億平方米

121、。這些學校的教室普遍缺少健康照明產品，改造教室的照明產品就有較大的應 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)用空間。表表 1 11 1：國家先后出臺多個照明相關國家標準國家先后出臺多個照明相關國家標準 類別類別 標準名稱標準名稱 教室照明教室照明 GB 7793中小學校教室采光和照明衛生標準中小學校教室采光和照明衛生標準 GB/T 36876 中小學校普通教室照明設計安裝衛生要求中小學校普通教室照明設計安裝衛生要求 GB 50099中小學校設計規范中小學校設計規范 CQC 315

122、5中小學校及幼兒園教室照明產品節能認證技術規范中小學校及幼兒園教室照明產品節能認證技術規范 GB/T 20145/IEC62471燈和燈系統的光生物安全性燈和燈系統的光生物安全性 GB50034建筑照明設計標準建筑照明設計標準 辦公照明辦公照明 GB 50034建筑照明設計標準建筑照明設計標準 護眼臺燈護眼臺燈 GB/T 9473讀寫作業臺燈性能要求讀寫作業臺燈性能要求 數據來源：公司微信公眾號、國泰君安證券研究 公司積極進行教室照明的改造工作，這一領域的能力日趨成熟。公司積極進行教室照明的改造工作，這一領域的能力日趨成熟。從 2015年開始，公司對全國百所以上的中小學幼兒園進行了教室照明的改

123、造工作，并在 2019 年在全國進行了上千所中小學的教室照明改造。公司在健康照明領域的能力日益增強。圖圖 6363：公司對中小學教室照明進行改造工作：公司對中小學教室照明進行改造工作 數據來源：公司微信公眾號 健康照明的市場空間較為廣闊。健康照明的市場空間較為廣闊。根據高工產研 LED 研究所的數據，2020年中國健康照明的市場規模為 18.5 億元，預計 2023 年市場規模將達到172 億元。2021 年公司健康照明的營收接近 5000 萬元。在公司主要從事的教室健康照明領域，市場空間廣闊。在公司主要從事的教室健康照明領域，市場空間廣闊。教育部的數據顯 示，2021 年全國共有各級各類學校

124、 52.93 萬所，在校生 2.91 億人，若 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)以一個教室容納 45 人，一個教室 10 盞燈進行計算，假設健康照明的滲透率為 50%，燈具的需求量約為 3200 萬盞。假設一盞燈的均價為 200 元，教室照明的市場規模約為 65 億元。表表 12：頭部照明企業積極布局健康照明市場頭部照明企業積極布局健康照明市場 企業企業 布局情況布局情況 佛山照明 公司圍繞視力保護、消毒殺菌推出多款健康照明產品，2019 年在全國進行了上千所中小學的教室照

125、明改造。木林森 木林森推出教育照明場景，空氣、溫度、濕度、光照等外部影響因素可實現一站式自動化調節。昕諾飛 公司針對教育照明提出整體解決方案，包括 Interact 智能照明系統解決方案、飛利浦護眼黑板燈、飛利浦護眼教室燈以及飛利浦上層空氣 UV-C 紫外線空氣消毒設備。立達信 2004 年開始進入教育照明，目前市場份額較大，為學校提供 LED 教室燈、黑板燈等校園照明產品和解決方案，目前已改造了上萬所學校的教室照明。凱耀照明 公司圍繞“智能”和“光學”技術，針對中小學和幼兒園教室應用場景推出護眼 LED 教室及黑板燈以及智能系列教室照明系統。西頓 公司堅持“視力防護”、生理節律、殺菌消毒”三

126、大功能方向研發產品，實現健康光環境營造、智能全場景體驗等全方位管控。三雄極光 公司深入研究智能教育照明，推出多款智能教育照明解決方案，并形成專業系統的照明解決方案服務流程。陽光照明 公司追求智能、健康的校園照明，其教育照明業務已服務近百所大、中、小學校。數據來源：每日 LED、國泰君安證券研究 3.5 3.5 公司公司 5 5G G 智能燈桿解決方案存在廣泛應用智能燈桿解決方案存在廣泛應用 公司推出的智能燈桿解決方案具有多種功能，存在較為廣泛的應用。公司推出的智能燈桿解決方案具有多種功能，存在較為廣泛的應用。公司的智能燈桿解決方案可以實現人群的動態監測，提供免費的 WIFI 信號。同時它還可以

127、連接公安指揮控制中心，接入附近的智慧物聯設施。此外，它還可以實時監控交通環境，采集道路設施的情況。通過物聯傳感，它能夠監測交通情況，實現交通事故和道路擁堵或積水等問題的預警。公司在智慧燈桿領域具有技術優勢，并已開始獲得業務收入。公司在智慧燈桿領域具有技術優勢，并已開始獲得業務收入。公司在智慧燈桿領域已取得了 16 項專利和軟件著作權。2021 年，公司在智慧燈桿領域獲得超過 7000 萬的營收。圖圖 6464：公司智能燈桿解決方案可以實現交通監測、事故預警等多種功能：公司智能燈桿解決方案可以實現交通監測、事故預警等多種功能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44

128、 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：佛山照明公司官網 智慧燈桿作為一種新興解決方案，具有較為廣闊的發展前景。智慧燈桿作為一種新興解決方案，具有較為廣闊的發展前景。中國智慧城市技術投資的規模呈現日趨擴大的趨勢，道路照明用燈的數量也穩步增長，這兩方面因素均推動智慧燈桿市場快速發展。根據 CSA Research的數據，中國智慧燈桿的市場規模在 2018-2020 年間每年增速可達50-60%，2021 年增速接近 100%。市場規模從 2018 年的 9.72 億元預計增長至 2021 年的 46.24 億元，預計到 2025 年市場規?？?/p>

129、以達到 160 億元以上。同時，智慧燈桿項目的體量也從早期的百萬級、千萬級發展到上億級。在 2020 年 4 月-2021 年 4 月，5000 萬元以上的中標項目金額占到總數的約 80%，中標項目數量占到總數的 11%。中國道路長度穩步增長和智慧燈桿滲透率提升帶動智慧燈桿市場規模中國道路長度穩步增長和智慧燈桿滲透率提升帶動智慧燈桿市場規模提升。提升。2021 年中國道路長度約為 50 萬公里，假設每一公里 40 盞智慧燈桿，智慧燈桿的需求量在 2000 萬根。假設每根智慧燈桿的均價為 0.5萬元，若智慧燈桿在道路中的滲透率為 5%，總體市場規模約為 50 億元。圖圖 6 65 5：中國智慧城

130、市技術投資規模日趨擴大（單位：中國智慧城市技術投資規模日趨擴大（單位：億美元）億美元）圖圖 6 66 6：道路照明用燈數量穩步增長（單位：百公里、：道路照明用燈數量穩步增長（單位：百公里、萬盞）萬盞）數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：中國照明電器協會、國泰君安證券研究 圖圖 6767：智慧燈桿具有較為廣闊的發展前景（單位：億元）：智慧燈桿具有較為廣闊的發展前景（單位：億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)數據來源：CSA Research、國泰君安證券研

131、究 目前智慧燈桿領域的市場格局較為分散，競爭格局可以分為三個梯隊。目前智慧燈桿領域的市場格局較為分散，競爭格局可以分為三個梯隊。第一梯隊為營收在 50 億元以上的照明企業，包括佛山照明、得邦照明、歐普照明、洲明科技和華體科技等。第二梯隊是營收約為 10 億元的照明企業，包括勤上股份、數知科技、昕諾飛和龍騰照明。第三梯隊是主要覆蓋華東和華北地區智慧燈桿業務的華普永明、信達光電等。圖圖 6 68 8：智慧燈桿領域市場格局可分為三個梯隊：智慧燈桿領域市場格局可分為三個梯隊 數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 4.4.公司股權由外資轉為國資實際控制人直接持股公司股權由外資轉為國資實際控制人直接

132、持股 公司股權結構在近十年發生了兩次較大的變動。公司股權結構在近十年發生了兩次較大的變動。兩次變動分別為公司實際控制人進行的內部股權劃轉和 OSRAM GmbH 向廣東省電子信息產業集團有限公司出售公司股份。0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)在在 2 2011011 年年 1 11 1 月，

133、公司股權在公司實際控制人和一致行動人內部進行了月，公司股權在公司實際控制人和一致行動人內部進行了劃轉，變動后公司實際控制人廣晟集團直接持有公司股份。劃轉，變動后公司實際控制人廣晟集團直接持有公司股份。廣晟集團通過無償劃轉的方式將深圳市廣晟投資發展有限公司持有的 7169.6 萬股公司股份劃轉至廣晟集團，并以債務重組的方式將廣東省廣晟金融控股有限公司持有的 1143.5 萬股公司股份非公開協議轉讓至廣晟集團。股權變動后，公司實際控制人仍為廣晟集團，公司直接持有公司股份，持股比例 30.00%保持不變。圖圖 6969：廣晟金控、深圳廣晟為廣晟集團一致行動人：廣晟金控、深圳廣晟為廣晟集團一致行動人

134、數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 13：股權變動后公司實際控制人廣晟集團直接持有公司股份股權變動后公司實際控制人廣晟集團直接持有公司股份 股東名稱股東名稱 本次權益變動前本次權益變動前 本次權益變動后本次權益變動后 廣晟集團廣晟集團-83,130,898 5.94%廣晟金控廣晟金控 11,434,762 0.82%-深圳廣晟深圳廣晟 71,696,136 5.12%-廣晟投資廣晟投資 25,482,252 1.82%25,482,252 1.82%香港華晟香港華晟 188,496,430 13.47%188,496,430 13.47%電子集團電子集團 122,694,246 8.7

135、7%122,694,246 8.77%合計合計 419,803,826 30.00%419,803,826 30.00%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 20152015 年年 9 9 月，月，O OSRAM SRAM GmbHGmbH 將公司第一大股東歐司朗控股有限公司將公司第一大股東歐司朗控股有限公司 1 10000%的股份出售給廣東省電子信息產業集團有限公司。的股份出售給廣東省電子信息產業集團有限公司。OSRAM GmbH 向廣東省電子信息產業集團有限公司出售了歐司朗控股有限公司 100%股份，其中包括 1.7 億股公司 A 股股份（占總股本比例為 13.47%）。股權變更后，廣東省

136、電子信息產業集團有限公司成為公司的第一大股東。廣東省國資委通過廣東省廣晟資產經營有限公司持有廣東省電子信息產業集團 100%股權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)圖圖 7070：廣東省國資委持有廣東省電子信息產業集團：廣東省國資委持有廣東省電子信息產業集團1 10000%股權股權 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 5.5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 5.1 盈利預測盈利預測 收入方面，車燈業務和新照明業務營收快速增長預計帶動公司整體營收收入方面，車燈業

137、務和新照明業務營收快速增長預計帶動公司整體營收增長。增長。公司在并購南寧燎旺后從光源和模組向車燈燈具的轉型，隨著公司積極拓展包括新能源車企在內的新客戶和高端車型，車燈業務營收預計增速較快。智能照明、動植物照明、健康照明、海洋照明、5G 智能燈桿等新照明業務市場空間廣闊，公司憑借技術上的優勢和產品的深入布局，新照明業務有望實現快速增長。成本及毛利率方面，成本及毛利率方面，2 22 2 年預計公司各項業務毛利率有較大改善。年預計公司各項業務毛利率有較大改善。2020年和 2021 年原材料價格的上漲對公司毛利率的影響較大。2022 年原材料價格的下降、公司收購國星光電降低采購成本以及公司自動化產線

138、的改造有望帶動公司各項業務毛利率提升。原材料成本下降對公司 LED 業務的影響最為明顯，LED 照明產品中原材料的占比為 52.17%。根據我們測算，原材料價格下跌 5%，公司 LED 業務的毛利率將提升 2.2pct。公司在收購國星光電后可以降低原材料采購成本，LED 業務全年成本可以下降 1000 萬。在自動化產線改造方面，2019-2021 年期間，公司投入1.9 億元進行自動化改造，整體的自動化水平提升 30%，將有效節約人工成本。22 年受收購毛利率相對較低的國星光電影響，公司毛利率預計會有小幅下降，23、24 年受高毛利率的新照明業務營收占比提升和車燈業務產品結構升級影響，預計公司

139、整體毛利率持續提升。表表 1 14 4：主要產品銷售預測表（單位：億元）：主要產品銷售預測表（單位：億元）分品類分品類 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E LEDLED 照明產品照明產品 營業收入 24.61 28.27 29.88 33.75 37.17 41.72 同比 14.89%5.72%12.94%10.14%12.24%占比 73.72%75.48%62.62%33.72%32.49%31.96%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 53 Tabl

140、e_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)毛利率 21.94%18.06%15.51%19.32%19.26%19.91%國星光電國星光電 營業收入 37.34 40.27 43.38 同比 7.84%7.74%占比 37.30%35.19%33.24%毛利率 10.25%12.00%12.00%傳統照明產品傳統照明產品 營業收入 5.68 5.81 5.97 6.27 6.58 6.91 同比 2.44%2.69%4.98%5.00%5.00%占比 17.01%15.53%12.51%6.26%5.75%5.29%毛利率 28.83%26.99%20.55%23.00%2

141、3.00%23.00%自主車燈產品自主車燈產品 營業收入 1.88 1.86 1.92 2.06 2.17 2.27 同比 -1.34%3.31%7.37%5.00%5.00%占比 5.65%4.96%4.02%2.06%1.89%1.74%毛利率 21.11%20.28%16.44%16.05%16.50%16.50%南寧燎旺車燈產品南寧燎旺車燈產品 營業收入 7.07 17.40 24.36 31.67 同比 146.15%40%30%占比 18.84%19.45%23.19%26.01%毛利率 17.00%18.37%19.00%20.00%電工產品電工產品 營業收入 0.80 1.06

142、 1.23 1.39 1.60 1.85 同比 3.25%16.07%12.97%15.50%15.50%占比 2.41%2.82%2.57%1.38%1.40%1.42%毛利率 35.11%34.86%26.80%28.00%28.00%28.00%營業總收入營業總收入 33.38 37.45 47.73 100.10 114.42 130.53 同比同比 -12.21%12.20%27.44%109.74%14.31%14.08%毛利率毛利率 23.28%19.99%16.98%16.19%17.05%17.63%數據來源：根據公司公告測算、國泰君安證券研究 圖圖 7171：原材料上漲對公

143、司毛利率影響較大（：原材料上漲對公司毛利率影響較大（%）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 費用方面，公司銷售費用率有所下降，研發費用率上升明顯。費用方面，公司銷售費用率有所下降，研發費用率上升明顯。公司的銷售費用率有所下降，同比下降 0.31pct，預計未來公司的銷售費用率會趨于穩定。2021 年公司加大對于研發的投入，擴大了研發團隊，研發項0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明

144、(000541)(000541)目也有所增加，研發費用率同比增加 1.36pct。預計未來公司將保持較高的研發費用率，穩定在 4%左右。圖圖 7272：公司研發費用率上升明顯（：公司研發費用率上升明顯（%）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 利潤方面，公司的利潤方面，公司的 R ROEOE 受非交易性權益工具投資影響較大。受非交易性權益工具投資影響較大。公司的非交易性權益工具投資主要包括國軒高科和廈門銀行的股權。2019 年后，公司根據新金融工具準則規定，將國軒高科和廈門銀行的股權計入以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的非交易性權益工具投資科目。國軒高科 2020 年至 2021 年的股

145、價較大波動以及廈門銀行 IPO 后的股價變動對公司凈資產產生較大影響，使得公司 ROE 出現較大幅度的下降。圖圖 7 73 3：公司：公司 R ROEOE 下降受非交易性權益工具投資影響（下降受非交易性權益工具投資影響（%）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 1 15 5：公司業績預測（單位：億元）：公司業績預測（單位：億元）2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤 3.01 3.17 2.50 3.78 4.55 5.59-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%

146、8.00%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)同比 5.22%-21.09%51.25%20.30%22.81%歸母凈利率歸母凈利率 9.02%8.46%5.24%3.78%3.98%4.28%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 資產負債表端，公司賬上現金充裕，經營較為

147、穩健。資產負債表端，公司賬上現金充裕，經營較為穩健。公司 2021 年年末的貨幣資金和交易性金融資產合計 17.1 億，去除短期借款和長期借款后的凈額 14.8 億。從短期來看，公司具有較強的抗風險能力；從長期來看，參考公司此前先后收購南寧燎旺和國星光電，賬上充裕的資金為公司的戰略投資提供了便利。表表 16：公司賬上現金較為充裕（單位：億元）：公司賬上現金較為充裕（單位：億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司公司 2 2018018 年開始應付款項超過應收款項，這表明公司的市場地位不斷年開始應付款項超過應收款項，這表明公司的市場地位不斷提升。提升。公司在 2018 年之前應收款項大于

148、應付款項，而在 2018 年之后應付款項的金額開始超過應收款項，并且差距逐步拉大。這表明公司擁有更強的市場地位，議價能力在不斷提升。表表 17：公司應付款項超過應收款項表明議價能力的提升（單位：億元）：公司應付款項超過應收款項表明議價能力的提升（單位：億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 5.2 5.2 公司估值公司估值 估值方法估值方法 1 1：相對估值法（：相對估值法（P PE E）公司在收購南寧燎旺和國星光電后，主體業務覆蓋照明應用、LED 上游芯片制造和封裝以及汽車燈具業務。因此我們選取照明行業歐普照明和得邦照明兩只個股，LED 芯片制造和封裝行業的木林森和三安光電兩只個股，車燈

149、行業的星宇股份和科博達作為可比公司。預計公司 2022-2024年EPS為0.28/0.33/0.41元，2023年可比公司的平均估值水平為20 xPE，考慮到公司在收購南寧燎旺和國星光電后業績增長前景相比可比公司更為廣闊，我們給予公司 2023 年 25xPE，對應合理估值為 8.25 元。表表 1818：可比公司估值：可比公司估值 Table_Rec 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPSEPS PEPE 8 月 12 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603515.SH 歐普照明 16.47 1.27 1.46 1.67 12.

150、96 11.31 9.87 603303.SH 得邦照明 14.64 0.94 1.27 1.73 15.62 11.57 8.48 002745.SZ 木林森 10.74 0.79 0.97 1.23 13.61 11.02 8.72 億元201620172018201920202021貨幣資金14.795.708.9711.259.8113.84交易性金融資產0.000.000.009.014.083.28房屋及建筑物2.582.742.794.184.648.11短期借款0.000.000.000.000.002.27長期借款0.000.000.000.000.000.00億元20162

151、0172018201920202021應收票據0.680.681.081.091.415.94應收賬款5.957.568.347.1211.3414.53應收款項合計6.638.259.428.2212.7520.47應付票據0.000.004.533.754.818.26應付賬款5.525.395.335.5910.6015.55應付款項合計5.525.399.859.3415.4123.81 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)600703.SH 三安光電 23.42 0.

152、53 0.75 0.97 44.13 31.31 24.13 601799.SH 星宇股份 152.99 4.65 6.13 7.75 32.87 24.94 19.73 603786.SH 科博達 60.75 1.38 1.86 2.27 43.99 32.72 26.72 平均值平均值 4 46.506.50 1 1.59.59 2 2.07.07 2 2.60.60 2 27.207.20 2 20.480.48 1 16.286.28 000541.SZ 佛山照明 7.10 0.28 0.33 0.41 25.36 21.52 17.32 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 估值方法

153、估值方法 2 2：絕對估值法（：絕對估值法（DCFDCF）假設無風險利率 3.00%，風險溢價 5.00%，公司債務的利率為 5.00%，WACC=7.30%。假設永續增長率為 2.00%，測算出公司的合理估值為 12.57元。表表 1 19 9：絕對估值假設：絕對估值假設 項目項目 數值數值 行業 beta 0.86 無風險利率 3.00%風險溢價 5.00%權益比例 99.88%債務比例 0.12%稅率 15.07%WACC 7.30%永續增長率 2.00%股權價值（億元）171.27 合理估值（元）12.57 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 2020：DCFDCF 估值（估值

154、（FCFFFCFF）敏感性分析）敏感性分析 Table_Rec WACCWACC 7.00%7.10%7.20%7.30%7.40%7.50%7.60%永續增長率 1.70%12.78 12.57 12.37 12.18 12.00 11.82 11.65 1.80%12.92 12.71 12.51 12.31 12.12 11.94 11.76 1.90%13.07 12.85 12.64 12.44 12.24 12.06 11.88 2.00%13.22 13.00 12.78 12.57 12.37 12.18 12.00 2.10%13.38 13.15 12.93 12.71 1

155、2.51 12.31 12.12 2.20%13.55 13.31 13.08 12.86 12.65 12.44 12.24 2.30%13.73 13.48 13.24 13.01 12.79 12.58 12.38 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 根據謹慎性原則，根據謹慎性原則，我們我們依依據相對估值法的估值測算，給予公司目標價格據相對估值法的估值測算，給予公司目標價格為為 8.258.25 元。元。6.6.風險提示風險提示 原材料價格波動。原材料價格波動。公司主要原材料包括金屬材料、鋁基板和塑料件等。金屬和塑料價格的波動對公司毛利率，特別是對原材料占比較大的 LED照明業務的毛利

156、率有較大影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)公司車燈客戶拓展和產品結構升級不及預期。公司車燈客戶拓展和產品結構升級不及預期。如未來車燈行業競爭加劇，公司車燈客戶拓展和產品結構升級存在不及預期的風險。公司新照明業務發展存在不確定性。公司新照明業務發展存在不確定性。公司智能照明、動植物照明和健康照明等新業務處于發展初期，發展情況受到市場需求、競爭格局等因素的影響，存有一定的不確定性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53 of 53 Table

157、_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信

158、息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的

159、投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資

160、需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶

161、提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：