和鉑醫藥-深度研究報告：兩款新藥即將商業化技術平臺帶來國際化價值-220823（30頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 醫藥醫藥 2022 年年 08 月月 23 日日 和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）兩款新藥即將商業化，兩款新藥即將商業化，技術平臺技術平臺帶來國際化帶來國際化價值價值 目標價：目標價：8.20 港港元元 當前價：當前價：3.00 港港元元 差異化產品管線差異化產品管線，技術平臺出眾，技術平臺出眾。和鉑醫藥致力于發現和開發免疫及腫瘤疾病領域的差異化抗體療法。公司建立了行業領先且擁有全球專利保護的全人源抗體平臺，并在創新平

2、臺基礎上開發了多種差異化候選藥物，包括下一代 CTLA-4 抗體 HBM4003，以及多款處于早期研發階段的雙特異性抗體。此外，公司還通過合作授權引進兩款具有短期收益潛力的候選產品巴托利單抗和特那西普，進一步豐富了研發管線，填補臨床需求未被滿足的疾病領域。即將商業化的即將商業化的兩款產品市場空間大兩款產品市場空間大。1）巴托利單抗是靶向新一代自免靶點FcRn 的單抗藥物，在多種自免疾病中有廣闊的應用空間，公司開展的重癥肌無力 II 期臨床取得積極數據，已進入臨床 III 期階段。我國約有 20 萬重癥肌無力患者，一線療法仍為類固醇，長期使用副作用嚴重，巴托利單抗有望填補空白。2）特那西普為中國

3、干眼癥領域首個全球創新的生物藥。據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國約有 86 百萬人患有中重度干眼癥，隨著人口老齡化加重、電子產品使用增多，患病人數將迅速增長，至 2030 年將增加至約 106 百萬人。國內治療干眼癥主要依靠人工淚液緩解癥狀，治療手段有限，存在著巨大的未滿足臨床需求。和鉑醫藥此前開展的臨床 II 期試驗數據積極，已于 2022年 1 月完成了特那西普臨床 3 期的第一個期中數據分析，有望成為首個獲批的干眼癥創新療法。下一代創新產品高度差異化下一代創新產品高度差異化。公司研發的下一代 CTLA-4 抗體 HBM4003 能夠特異性清除瘤內 Treg 細胞，安全性良好且具備聯

4、合治療的巨大潛力，多項單藥或聯合用藥臨床研究正在進行中。公司還針對尚未成藥的創新腫瘤免疫靶點CCR8 和 B7H74-1BB 開發了 FIC 產品?？?TSLP 抗體 HBM9378 有望突破多種自免疾病，治療哮喘的臨床試驗申請已于中、美、澳三地獲批。利用創新的技術平臺 HBICE，公司開發了一系列免疫細胞銜接器雙特異性抗體，其中Claudin18.2CD3 雙抗 HBM7022 已授權給阿斯利康，彰顯創新研發實力。投資建議投資建議：當前，公司擁有兩款競爭格局良好且市場空間較大的產品（巴托利單抗和特那西普）處于關鍵性臨床 III 期，早期臨床數據已經基本確定成藥性，預計將在 2022 下半年到

5、 2023 上半年完成臨床試驗并提交上市申請，進入商業化階段。公司自主研發的多個產品處于 10 多項臨床試驗中，有潛力彌補現有免疫及腫瘤免疫療法的不足，一旦成功，市場潛力巨大。盈利預測盈利預測與估值：與估值：我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 70、82 和 103百萬美元，同比增長 1524.9%、16.6%和 25.6%；歸母凈利潤為-127、-115 和-76 百萬美元。根據 DCF 模型測算，給予公司整體估值 8.03 億美元，對應目標價為 8.20 港元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：臨床進度不達預期，商業化進度不達預期，競爭格局變動，對外合作不達

6、預期。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬美元)4 70 82 103 同比增速(%)-69.5%1524.9%16.6%25.6%歸母凈利潤(百萬美元)-138-127-115-76 同比增速(%)53.5%7.9%9.5%34.2%每股盈利(美元)-0.18 -0.17 -0.15 -0.10 市盈率(倍)-2.1-2.3-2.6-3.9 市凈率(倍)1.3 1.0 0.7 0.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年8月22日收盤價 證券分析師：高岳證券分析師：高岳 郵箱： 執業編號：S0360520110003 聯系

7、人：張藝君聯系人：張藝君 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)76,793 已上市流通股(萬股)76,793 總市值(億港元)23.04 流通市值(億港元)23.04 資產負債率(%)21.05 每股凈資產(元)0.29 12 個月內最高/最低價 10.50/3.00 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-60%-40%-20%0%20%40%和鉑醫藥恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本

8、篇報告細致闡明了和鉑醫藥研發平臺的技術特點和優勢，梳理了公司的產品管線進度和臨床數據。文中論述了公司即將商業化的兩款產品特那西普和巴托利單抗具有競爭格局良好且市場空間大的優勢，分析了公司利用專利抗體技術平臺建立的差異化管線的創新性和潛在機會。投資投資邏輯邏輯 當前，公司擁有兩款競爭格局良好且市場空間較大的產品（巴托利單抗和特那西普）處于關鍵性臨床 III 期，早期臨床數據已經基本確定成藥性，預計將在 2022 下半年到 2023 上半年完成臨床試驗并提交上市申請，進入商業化階段。公司自主研發的多個產品處于 10 多項臨床試驗中，有潛力彌補現有免疫療法的不足，一旦成功，市場潛力巨大。同時，公司仍

9、在不斷拓展新的技術平臺（NK 細胞銜接器、下一代 ADC等）以開發高度差異化和創新性的新產品，并將早期產品向跨國公司進行授權，未來看點較多、潛力十足。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們對公司即將商業化的兩款產品進行了銷售額預測，其他產品處于研發早期階段，暫時未給予估值。預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 70、82 和 103 百萬美元，同比增長 1524.9%、16.6%和 25.6%；歸母凈利潤為-127、-115 和-76 百萬美元。根據 DCF 模型測算，給予公司整體估值 8.03億美元，對應目標價為 8.20 港元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。bUpX

10、8ZdYuWlYuUfWbRcM8OmOmMmOoMjMnNvNkPsQnR6MrQoOMYsOnONZoPsQ 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、和鉑醫藥：差異化產品管線，技術平臺出眾和鉑醫藥：差異化產品管線，技術平臺出眾.6（一）公司簡介：創新為本，團隊實力強勁.6（二）技術平臺：多種全球領先的抗體發現平臺.7 1、HBICE技術平臺：源源不斷開發更多創新雙特異性抗體.8 2、HBiKE：NK 細胞銜接器平臺.9（三）產品管線：即將商業化、豐富且差異化顯著.1

11、0 二、二、兩款產品即將進入商業化階段兩款產品即將進入商業化階段.11（一）巴托利單抗（HBM9161）：針對多種自身免疫疾病的突破性治療方案.11（二）特那西普（HBM9036）：治療中重度干眼癥的高度差異化生物藥.14 三、三、構建全球創新生態體系，引領下一代創新藥新發展構建全球創新生態體系，引領下一代創新藥新發展.16（一）HBM4003：全新 Treg 清除機制 CTLA-4 單抗.16（二）創新的腫瘤免疫治療靶點 First-in-class 產品.18 1、HBM1022：CCR8 是腫瘤特異 T 調節性細胞上表達的新型靶點.18 2、HBM1020：“first-in-class

12、”B7 家族創新免疫逃逸機制靶點.19（三）HBM9378（TSLP）：位于信號通路上游，有望突破多種自免疾病.19（四）HBICE 平臺開發創新雙特異性抗體.20 1、HBM7008（B7H4 4-1BB）：HBICE平臺開發的全球首創雙特異性抗體.21 2、HBM7022：創新雙特異性抗體對外授權阿斯利康全球開發.22 3、HBM7020：由 HBICE平臺開發的下一代雙特異性抗體.23 4、HBM9027：PD-L1 CD40 雙特異性抗體.23 四、四、投資建議、盈利預測與估值：投資建議、盈利預測與估值：.24（一）短期來看，兩款產品有望獲批為公司創造營收.24 1、巴托利單抗銷售額預

13、測.24 2、特那西普銷售額預測.25（二）長期來看，公司自主創新能力及平臺價值值得期待.25 五、五、風險提示風險提示.26 1、臨床進度不達預期.26 2、商業化表現不達預期.26 3、競爭格局變動.26 4、對外合作不達預期.26 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 和鉑醫藥發展歷程.6 圖表 2 和鉑醫藥技術平臺.7 圖表 3 HBICE分子的多種結構類型.8 圖表 4 HBiTE 技術平臺.9 圖表 5 AFM12-CB 臨床試驗結果.9 圖表 6

14、 HBiKE技術平臺.10 圖表 7 和鉑醫藥在研產品管線.10 圖表 8 銀屑病生物藥及自免新靶點進展.11 圖表 9 FcRn 的功能和作用機制.11 圖表 10 巴托利單抗作用機制.12 圖表 11 重癥肌無力的致病機制.12 圖表 12 中國重癥肌無力市場規模（百萬美元）.12 圖表 13 巴托利單抗臨床 2 期試驗的積極結果.13 圖表 14 巴托利單抗開展的臨床試驗.14 圖表 15 干眼癥的致病機制.15 圖表 16 特那西普的結構設計.15 圖表 17 HBM9036 臨床 II 期試驗的積極結果.16 圖表 18 和鉑醫藥的創新療法方向.16 圖表 19 PD-1 聯合 CT

15、LA-4 單抗臨床應答率（%）.17 圖表 20 Yervoy 銷售額（億美元）.17 圖表 21 HBM4003 的結構設計和作用機制.17 圖表 22 HBM4003 單藥臨床 1 期數據.18 圖表 23 HBM4003 聯合用藥臨床 1 期數據.18 圖表 24 HBM1022 的結構設計.19 圖表 25 CCR8 作用機制.19 圖表 26 HBM1020 的結構設計和作用機制.19 圖表 27 TSLP 介導促炎信號通路轉導.20 圖表 28 TSLP 在信號通路上游介導哮喘發生機制.20 圖表 29 Tezepelumab 治療重度哮喘患者期臨床數據.20 圖表 30 和鉑醫藥

16、 HBICE平臺開發的前三款雙特異性抗體.21 圖表 31 HBM7008 結構設計和作用機制.21 圖表 32 HBM7008 的臨床前試驗數據.22 圖表 33 HBM7022 結構設計.22 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 HBM7022 結構設計和臨床前試驗結果.23 圖表 35 HBM7020 結構設計.23 圖表 36 HBM9027 結構設計.24 圖表 37 巴托利單抗銷售額預測.25 圖表 38 特那西普銷售額預測.25 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（0214

17、2.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、和鉑和鉑醫藥醫藥：差異化產品：差異化產品管管線，技術平臺出眾線，技術平臺出眾（一）（一）公司簡介公司簡介：創新為本，團隊實力強勁：創新為本，團隊實力強勁 和鉑醫藥是一家臨床階段的生物制藥公司，致力于發現和開發免疫及腫瘤疾病領域的差異化抗體療法。公司建立了行業領先且擁有全球專利保護的全人源抗體平臺，從傳統抗體向差異化抗體轉型，當前已具備制造多種創新性雙特異性抗體的能力。在創新平臺基礎上，公司開發了多種差異化候選藥物，包括下一代 CTLA-4 抗體 HBM4003，以及多款處

18、于早期研發階段的雙特異性抗體。此外，公司通過合作授權引進兩款具有短期收益潛力的候選產品巴托利單抗和特那西普，進一步豐富了研發管線，填補臨床需求未被滿足的疾病領域。圖表圖表 1 和鉑醫藥發展歷程和鉑醫藥發展歷程 資料來源：和鉑醫藥官網，華創證券 和鉑醫藥管理團隊具備豐富的業內經驗。公司創始人、執行董事、首席執行官兼董事會主席王勁松博士分別獲得中國徐州醫學院臨床醫學學士學位、中國吉林大學醫學（免疫學）碩士學位及中國藥科大學分子藥理學博士學位。此外，王博士還獲得了馬薩諸塞州醫學注冊委員會授予的醫師資格、美國內科醫學委員會授予的內科醫學文憑及風濕病學文憑及賓夕法尼亞州醫學委員會授予的無限制醫學執照。王

19、博士具有多年行醫經歷和海外藥企研發經驗，分別曾擔任布萊根婦女醫院及哈佛醫學院的風濕病研究/臨床醫師、惠氏轉化醫學副總監、百時美施貴寶免疫學臨床發現總監及賽諾菲中國研發中心負責人。首席戰略官徐偉豪曾擔任康寧杰瑞、CASI Pharmaceuticals 和 111 Inc.（1 藥網）首席財務官；在投資領域，曾在 Matthews International 等多家國際投資機構擔任基金經理，負責全球股權投資。首席醫學官 Humphrey Gardner 醫生曾任 Silicon Therapeutics 首席醫學官，Evelo Biosciences 腫瘤業務主管，且曾于諾華（Novartis）

20、、阿斯利康（AstraZeneca）及渤?。˙iogen）擔任重要領導職務。首席財務官陳穎穎博士曾任 GF Investments Hong Kong 和 CMBC International 的董事總經理、醫療健康負責人，全面領導兩家機構的醫療健康領域投資業務。此前，她曾在多個全球大型投資銀行擔任醫療健康領域的高級管理崗位，如瑞銀投資銀行（紐約）、蘇格蘭皇家銀行、荷蘭銀行（香港）和德意志銀行（香港），在早期職業生涯中也曾任美國輝瑞公司全球研發中心研究科學家。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

21、 號 7 執行董事、高級副總裁兼藥物發現負責人戎一平博士曾擔任賽諾菲亞太研發中心腫瘤項目研究副總監、Janssen 發現中心轉化研究小組負責人及羅氏研發中心生物制劑發現項目負責人。高級副總裁，技術平臺負責人，以及蘇州公司運營負責人劉禮樂醫師曾擔任尚華醫藥生物制品（睿智化學）發現部門的副總裁和 GenScript（金斯瑞）抗體部門運營副總裁。高級副總裁及轉化開發部負責人陶曉路博士曾擔任基石藥業副總裁、先聲藥業執行總監，建立并領導這兩家公司的藥物代謝和藥代動力學(DMPK)和臨床藥理學部門。在中國工作之前，陶博士曾在美國安斯泰來制藥、百時美施貴寶和諾華工作，從事臨床藥理學和藥物計量學領域的工作，擔

22、任自高級科學家至總監職位。她曾支持多個項目在美國、歐盟和中國的 IND 以及 BLA/NDA 申請。陶博士目前是國際人用藥品技術要求協調委員會(ICH)M12 專家之一，負責制定全球統一的藥物相互作用指南。（二）（二）技術平技術平臺臺：多種全球領先的抗體發現平臺：多種全球領先的抗體發現平臺 和鉑醫藥于2016年收購Harbour Antibodies公司，該公司自2009年起一直研發HCAb及 H2L2 轉基因小鼠，為和鉑抗體平臺的建立打下堅實基礎。在這兩個平臺的基礎上，和鉑醫藥建立了業內領先并且擁有全球專利保護的全人源抗體平臺，提供持續創新動能。H2L2 是業內領先的全人源抗體發現平臺，用于

23、研發具有兩條相同重鏈及兩條相同輕鏈的傳統 IgG 抗體。第一代轉基因小鼠全人源抗體發現平臺使用人源 Fc 段，與鼠源 B 細胞受體相比缺乏天然 B 細胞信號轉導，因此存在對抗原或免疫接種反應偏低的問題。而和鉑抗體發現平臺使用第二代轉基因小鼠，保留了鼠源恒定區基因，對外來抗原能夠產生更強的免疫反應，進而產生更成熟且親和力更高的抗體，具有顯著優勢。HCAb 是下一代重鏈抗體發現平臺，其生產的抗體僅含有兩條重鏈，由一個可變區（VH）及兩個恒定區（CH2 和 CH3）構成，缺失兩條輕鏈，因而分子量僅為傳統 IgG 抗體的一半。HCAb 可以很容易地轉換為僅有 VH 域的單域抗體，分子量進一步降低至 1

24、3-15kDa，是目前最小的抗原結合蛋白。單域抗體由于分子量小因而容易利用細菌進行大量生產，降低成本，此外更容易結合傳統 IgG 抗體難以結合的狹窄或隱藏的抗原區段，具有廣闊的應用空間。圖表圖表 2 和鉑醫藥技術平臺和鉑醫藥技術平臺 資料來源：和鉑醫藥官網 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 1、HBICE技術平臺技術平臺：源源不斷開發更多創新雙特異性抗體源源不斷開發更多創新雙特異性抗體 在 HCAb 平臺基礎上，和鉑醫藥建立了具有自主知識產權的 HBICE（基于 HCAb的免疫細胞銜

25、接器平臺），用于開發將免疫細胞重定向到腫瘤微環境的多特異性抗體分子?；?HCAb 打造的雙抗技術平臺能夠從源頭解決雙抗在 CMC 階段產生的輕重鏈錯配問題，提高生產效率。HBICE分子設計靶向腫瘤細胞上的腫瘤相關抗原和免疫細胞（例如 T 細胞或 NK細胞）上的 CD3 分子或者其他共刺激分子，將免疫細胞和腫瘤細胞拉近在一起，同時通過 Fc 端的工程化改造，以結合腫瘤相關抗原作為抗體激活的先決條件，從而高效地有選擇性地激活腫瘤微環境中的免疫細胞，以避免外周免疫細胞的非特異性活化。此外，由于 HCAb 及其轉換的單域抗體分子量小，因此賦予了 HBICE平臺良好的靈活性，可以設計出具有不同結構和結

26、合方式的分子，以達到組合療法無法實現的作用機制。圖表圖表 3 HBICE分子的多種結構類型分子的多種結構類型 資料來源：和鉑醫藥官網 HBICE分子可以通過不同的途徑來激活免疫細胞。其中一類靶向 CD3 的 HBICE分子以非 MHC 限制的方式來激活 T 細胞，主要針對因腫瘤細胞 MHC 下調或抗原遞呈細胞耐受引起的免疫逃逸機制。另一類靶向共刺激分子的 HBICE分子能夠引起腫瘤相關抗原介導的共刺激分子的交聯以及下游信號傳導通路的激活，充分活化 T 細胞以提高其殺傷腫瘤的效力。目前 HBICE 平臺已經由 T 細胞拓展至 DC/髓系細胞、NK 細胞等多種免疫細胞類型，在不同免疫通路中發揮作用

27、。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 HBiTE 技術平臺技術平臺 資料來源：和鉑醫藥官網 2、HBiKE：NK 細胞銜接器細胞銜接器平臺平臺 NK 細胞位于防御系統的最前線，不依賴于 MHCs 殺死腫瘤，從而防止癌細胞逃逸T 細胞的監管識別，能夠直接激活并迅速殺死腫瘤細胞。NK 細胞占 PBMC 中的 10-15%，通過細胞因子可交叉激活 T 細胞，放大 T 細胞的功效，充當免疫哨兵，降低細胞因子風暴風險并擴大治療窗口。目前，多種基于 NK 細胞的 CAR-NK、細胞連

28、接器等新治療模式已經處于臨床階段，并取得了積極結果。2022 年 4 月 10 日，Affimed 公司在 AACR 大會上公布了其臍帶血源性自然殺傷細胞療法，預先與先天細胞銜接蛋白（innate cell engager,ICE）AFM13 結合，治療接受多線預治療的霍奇金和非霍奇金淋巴瘤患者的 I/II 期臨床試驗的最新結果。AACR 公布的最新臨床試驗結果顯示：接受 2 期推薦劑量的 13 名患者在接受兩輪治療后，達到 100%的客觀緩解率（ORR），并且完全緩解率從接受第一輪治療后的 38%提高到 62%。在獲得完全緩解的 8 名患者中，中位隨訪時間為 6.5 個月時，7 名患者仍然處

29、于完全緩解，其中 2 名患者在 10 個月后仍然維持完全緩解。圖表圖表 5 AFM12-CB 臨床試驗結果臨床試驗結果 資料來源：Affimed官網 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 依托全人源 HBICE雙特異性抗體平臺，和鉑醫藥實現了從 T 細胞銜接器（HBiTE）到 NK 細胞銜接器（HBiKE）的創新升級，有望在國內率先開發出基于 NK 細胞的創新抗體產品。公司在 CAR-NK 方向也有所布局，投資的恩凱賽藥是國內知名的 CAR-NK 開發企業，由中國工程院院士田志剛團隊創

30、立。圖表圖表 6 HBiKE技術平臺技術平臺 資料來源：和鉑醫藥官網（三）（三）產品管線：即將商業化、豐富且差異化顯著產品管線：即將商業化、豐富且差異化顯著 憑借業內領先的多種抗體發現平臺和合作引進授權，和鉑生物建立了豐富且差異化顯著的產品管線。進度最快的兩款產品引進自 HanAll 公司，分別是靶向 TNF-的特那西普，用于治療干眼癥，以及靶向 FcRn 的巴托利單抗，用于治療重癥肌無力，當前均處于臨床 III 期階段。和鉑生物利用自主抗體平臺開發的產品中進度最快的是靶向 CTLA-4 的HBM4003，單藥或聯合 PD-1 抗體用于治療實體瘤，處于臨床 I/II 期階段。用于治療實體瘤的

31、B7H44-1BB 雙特異性抗體 HBM7008 和用于治療哮喘的 TSLP 單抗 HBM9378 已獲批 IND。此外還有多款自主研發的腫瘤候選藥物處于臨床前階段。圖表圖表 7 和鉑醫藥在研產品管線和鉑醫藥在研產品管線 資料來源：和鉑醫藥官網 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 二、二、兩款產品即將進入商業化階段兩款產品即將進入商業化階段（一）（一）巴托利單抗巴托利單抗（HBM9161）：）：針對多種自身免疫疾病的突破性治療方案針對多種自身免疫疾病的突破性治療方案 自身免疫病由機體

32、免疫系統攻擊自身健康組織所導致，全球發病率接近 4%，涉及 80余種疾病類型，患者群體龐大。自免疾病是僅次于腫瘤的第二大領治療領域，2020 年全球銷售額 TOP100 藥品中自免領域藥物數目和銷售總額均位列第二位。全球自身免疫疾病藥物市場規模預計將于 2030 年增加至 1,638 億美元。中國自免疾病患者基數大，診療模式不斷完善，藥物市場規模將快速增長，預計將于 2030 年達到 241 億美元。在自免靶點的迭代過程中，新一代靶點的突破為自免疾病帶來療效提升的同時，也帶來了新一階段的市場機會，包括 IL-4R、TSLP、FcRn 等。圖表圖表 8 銀屑病生物藥及自免新靶點進展銀屑病生物藥及

33、自免新靶點進展 資料來源：FDA，華創證券 FcRn 能同時結合 IgG 和白蛋白，保護單體 IgG 和白蛋白免受溶酶體途徑降解，促進再循環利用，在阻止 IgG 的降解過程中起著關鍵作用。開發藥物來抑制內源性 FcRn 與IgG 的結合，從而治療由自身抗體驅動的自身免疫性疾病，潛在市場巨大，涵蓋 6070 種致病性 IgG 介導的自身免疫疾病。圖表圖表 9 FcRn 的功能和作用機制的功能和作用機制 資料來源：Roopenian,D.,Akilesh,S.FcRn:the neonatal Fc receptor comes of age.和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深

34、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 和鉑醫藥于 2018 年獲得了 HanAll Biopharma 開發的 FcRn 全人源巴托利單抗（HBM9161）在大中華區進行開發、生產和商業化的權利。巴托利單抗可阻斷 FcRn-IgG 相互作用以加速自身抗體的降解，從而治療各種致病性IgG 介導的自身免疫疾病，在中國被納入突破性治療品種。巴托利單抗的療效已在多個適應癥中獲得臨床驗證；安全性和耐受性良好，免疫原性低，不易導致炎性反應，主要副反應均為輕度或中度。圖表圖表 10 巴托利單抗作用機制巴托利單抗作用機制 資料來源：HanAll Biop

35、harma官網 重癥肌無力是由自身抗體介導的獲得性神經-肌肉接頭（NMJ）傳遞障礙的自身免疫性疾病。乙酰膽堿受體（AChR）抗體是最常見的致病性抗體；此外，針對突觸后膜其他組分，包括肌肉特異性受體酪氨酸激酶（MuSK）、低密度脂蛋白受體相關蛋白 4（LRP4）及蘭尼堿受體（RyR）等抗體陸續被發現參與 MG 發病，這些抗體可干擾 AChR 聚集、影響 AChR 功能及 NMJ 信號傳遞。重癥肌無力全球患病率為 150-250/百萬人，預估年發病率為 4-10/百萬人。我國 MG發病率與為 0.68/十萬人，約有 20 萬患者。MG 患者的一線療法仍為類固醇，長期使用副作用嚴重。MG 的治療扔存

36、在大量未滿足的臨床需求。據弗若斯特沙利文預測，隨著中國重癥肌無力的診斷率和治療率上升，以及創新療法的推出，市場規模有望迅速增長，于2030 年達到 1077.5 百萬美元。圖表圖表 11 重癥肌無力的致病機制重癥肌無力的致病機制 圖表圖表 12 中國中國重癥肌無力重癥肌無力市場規模市場規模（百萬美元）（百萬美元）資料來源：HanAll Biopharma官網 資料來源：和鉑醫藥招股書，華創證券 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 2021 年 7 月，和鉑醫藥公布了巴托利單抗用于中國

37、重癥肌無力患者治療的臨床 II 期試驗數據。該項多中心、雙盲、安慰劑對照研究試驗共入組 30 名中至重度 gMG 受試者，并隨機接受不同劑量的巴托利單抗（340 毫克組 10 名，680 毫克組 11 名）或安慰劑（9名），給藥周期為每周一次，雙盲治療期 6 周，之后的開放標簽治療期中受試者每隔一周接受 340 毫克巴托利單抗。主要療效終點是重癥肌無力日常生活（MG-ADL）量表相對于基線的改善，次要療效終點包括重癥肌無力定量評分相對于基線的改善（QMG），重癥肌無力綜合量表（MGC）,和重癥肌無力生活質量量表相對于基線的改善。其他終點包括安全性、耐受性、藥代動力學和藥效學。試驗結果顯示，巴托

38、利單抗可顯著降低 MG 患者的 MG-ADL 評分和 QMG 評分。與安慰劑組相比，巴托利單抗治療組在用藥后第 43 天（最后一劑巴托利單抗后一周）MG-ADL 量表分值較基線降低，顯示出臨床和統計學意義的改善（p=0.043）。治療組中 57%和 76%的受試者表現出持續的臨床改（定義為連續 6 周，MG-ADL 評分降低2 分，或QMG 評分降低3 分），安慰劑組僅有 33%和 11%的受試者獲得 MG-ADL 和 QMG 方面的改善。此外，治療組的所有受試者均表現出顯著的 IgG 水平下降，第 43 天 340 毫克、680 毫克治療組受試者的 IgG 水平較基線分別下降 57%和 74

39、%。圖表圖表 13 巴托利單抗巴托利單抗臨床臨床 2 期試驗的積極結果期試驗的積極結果 資料來源：和鉑醫藥官網 2021 年 9 月，和鉑醫藥公布巴托利單抗針對全身型重癥肌無力（gMG）的臨床試驗已完成注冊 III 期試驗首名受試者的首次給藥。此外，和鉑醫藥還開展了多項其他適應癥的臨床試驗，包括原發性免疫性血小板減少癥（ITP）的 II/III 期注冊試驗，視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）已完成臨床 Ib/IIa 期試驗及數據分析，甲狀腺眼?。═ED）已開展臨床 II/III 期試驗，慢性炎癥性脫髓鞘性多發性神經根神經?。–IDP）和天皰瘡（PV）獲批臨床。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.

40、HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 14 巴托利單抗開展的臨床試驗巴托利單抗開展的臨床試驗 資料來源：和鉑醫藥官網（二）（二）特那西普特那西普（HBM9036）：）：治療中重度干眼癥的高度差異化生物藥治療中重度干眼癥的高度差異化生物藥 干眼癥（Dry Eye Disease，DED）是一種多重因素引起的慢性眼表疾病，其特征是淚膜穩態喪失，并伴有眼部癥狀，如炎癥、眼表損傷和視力障礙，嚴重時可出現其他并發癥如眼表角化、角膜結疤、可能導致穿孔的微生物感染性或肺感染性角膜潰瘍及視力喪失，嚴重影響生活質量。據弗若斯特

41、沙利文統計，2019 年中國約有 86 百萬人患有中重度干眼癥，隨著人口老齡化加重、電子產品使用增多，患病人數將迅速增長，至 2030 年將增加至約 106 百萬人。國內治療干眼癥主要依靠人工淚液緩解癥狀，針對中重度干眼病僅有環孢素滴眼液一款抗炎藥物獲批，兆科眼科的環孢素 A 眼凝膠的新藥申請于 2022 年 6 月獲得 NMPA受理，整個領域仍存在著巨大的未滿足臨床需求。干眼癥的致病機制復雜，多種因素均有可能引起發病，其中 TNF-在其中可能發揮重要作用。淚液高蒸發或低生成導致滲透壓升高，激活 MAPK/NFB 通路，導致促炎性細胞因子水平上升，其中最主要的一種是 TNF-，其參與細胞遷移及

42、激活、免疫調節、炎癥反應等生理過程。在干眼癥患者的淚液及結膜上皮中能夠檢測到高水平的 TNF-。促炎性細胞因子會促進上皮細胞損傷和凋亡，造成黏蛋白損失，從而進一步導致淚膜不穩定，加重淚液流失，形成惡性循環。因此 TNF-有望成為治療干眼癥的潛在靶點。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 15 干眼癥的致病機制干眼癥的致病機制 資料來源：HanAll Biopharma官網 特那西普為中國干眼癥領域首個全球創新的生物藥，由和鉑醫藥自HanAll Biopharma公司引進。根據

43、雙方授權許可協議，和鉑醫藥擁有特那西普在中國大陸、臺灣、香港和澳門的獨家開發和商業化權利。特那西普是靶向 TNF-的創新型 TNF 受體 1 片段，分子量僅有 19kD，遠小于具有完整 IgG 結構的抗體，因此可以更有效地分布到靶向組織。特那西普經過 HanAll Biopharma 公司專利技術 Resistein 進行分子工程化設計，優化了分子量大小以增強穿透性，具有更強的 TNF-中和活性，并且能夠抵抗蛋白酶的降解，有望用于多種炎癥性眼病的治療。圖表圖表 16 特那西普的特那西普的結構結構設計設計 資料來源：HanAll Biopharma官網 和鉑醫藥在中國開展了臨床 II 期試驗，數

44、據發表于國際學術期刊International Ophthalmology。這是一項單中心、雙盲、隨機、安慰劑對照研究，共招募 100 名干眼癥患者，接受特那西普或安慰劑，每天兩次，持續八周。主要療效終點是從基線開始的熒光素角膜下染色評分（ICSS），次要終點包括 Schirmer 淚液測試、淚膜破裂時間、眼部不適評分、Ora Calibra眼部不適和四癥狀問卷、角膜總染色評分（TCSS）以及使用舒適度等。治療組與安慰劑組對比，從基線開始的 ICSS 前后變化有所改善（分別為-0.610.11和-0.540.11；平均差=0.07，p=0.65）；從基線開始的 TCSS 前后變化也有所改善（分

45、別為-1.030.21 和-0.670.21；平均差=0.37，p=0.23），其他次要終點如 Schirmer 淚液 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 測試、淚膜破裂時間等均有獲益。安全性方面，特那西普耐受性良好，研究期間未發生嚴重不良事件。圖表圖表 17 HBM9036 臨床臨床 II 期試驗的積極結果期試驗的積極結果 資料來源：和鉑醫藥官網，華創證券 公司于 2021 年 3 月完成特那西普臨床 III 期首例患者給藥，計劃全國超過 30 多個中心招募約 640 位受試者，并

46、在試驗過程中進行兩次期中分析。目前，已經完成半數受試者的招募。2022 年 1 月，公司完成了特那西普臨床 3 期的第一個期中數據分析。截至 2021 年 12 月28 日，該試驗共 187 例受試者完成關鍵療效終點評估，根據試驗方案進行了首次期中分析，并由獨立數據監察委員會（IDMC）對期中數據進行審閱?；谟^察到的療效趨勢和良好的安全性，IDMC 建議試驗按現行方案繼續進行。三、三、構建全球創新生態體系，引領下一代創新藥新發展構建全球創新生態體系，引領下一代創新藥新發展 和鉑醫藥的創新療法聚焦腫瘤免疫，包括通過專利抗體平臺研發的免疫細胞銜接器雙抗、靶向免疫逃逸通路新靶點或全新清除 Treg

47、 機制的 First-in-class 創新管線、NK 及ADC 等前沿創新方向。通過發掘新靶點，拓展高效技術平臺引領下一代創新藥新發展。圖表圖表 18 和鉑醫藥的創新療法和鉑醫藥的創新療法方向方向 資料來源：和鉑醫藥官網（一）（一）HBM4003：全新全新 Treg 清除機制清除機制 CTLA-4 單抗單抗 免疫療法聯合方面，BMS 的 O+Y 組合驗證了 PD-1+CTLA-4 的療效，已獲批適應癥 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 包括：1L 黑色素瘤，1L NSCLC（PD

48、-L1 陽性），1L NSCLC（聯合鉑類化療），1L 腎癌，MSI-H/dMMR CRC，2L 肝癌，1L 胸膜間皮瘤等。圖表圖表 19 PD-1 聯合聯合 CTLA-4 單抗臨床應答率單抗臨床應答率（%）圖表圖表 20 Yervoy 銷售額（億美元）銷售額（億美元）資料來源：Agenus官網，華創證券 資料來源：BMS財報，華創證券 HBM4003 是和鉑醫藥利用 HCAb 技術平臺研發的抗 CTLA-4 全人源單克隆重鏈抗體，也是全球首個進入臨床階段的全人源單克隆重鏈抗體，具有獨特的競爭優勢：1）增強 ADCC，對腫瘤微環境中高表達 CTLA-4 的 Treg 細胞具有極高的特異性，能夠

49、清除瘤內 Treg 細胞；2）減少血清中的藥物暴露量，因而具有良好的安全性；3）具備聯合治療的巨大潛力。圖表圖表 21 HBM4003 的的結構設計結構設計和作用機制和作用機制 資料來源：和鉑醫藥官網 ASCO2022 年會上公布的數據顯示，HBM4003 單藥臨床 I 期展現令人振奮的療效和安全性：劑量爬坡研究階段共計 24 例晚期實體瘤患者，劑量擴展研究階段共計 36 例患者，來自 12 家中國內地中心、5 家澳大利亞中心及 1 家中國香港中心。其中包括 19 例肝細胞癌患者和 19 例腎細胞癌患者，46 例患者（77%）曾接受二線或二線以上系統性治療，37 例患者（62%）曾接受 PD-

50、1/PD-L1 治療 19 例肝細胞癌患者均接受過 PD-1/PD-L1治療。在 12 例可評估療效患者中，2 例疾病穩定（SD），2 例達到部分緩解（PR），客觀緩解率（ORR）為 16.7%，疾病控制率（DCR）為 33.3%。在 19 例腎細胞癌患者中，有18 例患者可評估療效，其中 8 例疾病穩定，疾病控制率為 44.4%。最常見的治療相關不良事件（TRAE）為皮疹，共 16 例（26.7%）。在臨床試驗 II 期推薦劑量 0.45mg/kg Q3W 0%10%20%30%40%50%60%70%前列腺癌肉瘤2L+胃癌/食管癌2L+SCLC宮頸癌間皮瘤卵巢癌2L+HCC1L NSCLC

51、(1%PD-L1）2L+膀胱癌1L RCC1L NSCLC(50%PD-L1）1L 黑色素瘤MSI-H CRCPD-1PD-1+CTLA-4051015202011201220132014201520162017201820192020 2021H1 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 劑量水平，4 例（9.3%）患者發生 3 級或 3 級以上 TRAE，1 例患者發生 4 級 TRAE，未發生 5 級 TRAE。聯合用藥臨床 Ia 優異的數據發布于 2022 年 ASCO 大會，H

52、BM4003 聯合用藥數據展現出令人鼓舞的有效性：總計 10 名可評估患者，其中 8 名患者（72.7%）已經接受過 PD-1/PD-L1 治療。2 名患者確認部分緩解（PR），1 名 PR 患者（黏膜黑素色瘤，已經接受過包括 Toripalimab 在內的 2 線既往系統性治療）第 18 周腫瘤縮小 37.2%，1 名 PR 患者為PD-1 耐受的尿路上皮癌患者，腫瘤在第 12 周縮小 57.4%。HBM4003 聯合用藥顯示出良好的安全性和耐受性，無 3 級以上治療相關不良事件（TRAE)，無導致死亡的嚴重治療相關不良反應。圖表圖表 22 HBM4003 單藥臨床單藥臨床 1 期期數據數據

53、 圖表圖表 23 HBM4003 聯合用藥聯合用藥臨床臨床 1 期期數據數據 資料來源：和鉑醫藥官網 資料來源：和鉑醫藥官網 基于 HBM4003 的積極數據，當前公司正在多項臨床試驗中評估其用于治療實體瘤的療效，其中單藥研究 Ib/II 期劑量擴展試驗已完成患者入組并公布數據，聯合用藥已有三項 IND 獲批，公司已完成黑色素瘤和非小細胞肺癌 I 期劑量爬坡試驗，啟動黑色素瘤Ib/II 期劑量擴展試驗和肝細胞癌、神經內分泌瘤/癌臨床 I 期試驗。（二）（二）創新的腫瘤免疫治療靶點創新的腫瘤免疫治療靶點 First-in-class 產品產品 1、HBM1022：CCR8 是腫瘤特異是腫瘤特異

54、T 調節性細胞上表達的新型靶點調節性細胞上表達的新型靶點 CCR8（CC chemokine receptor 8）是一種主要在腫瘤特異 Treg 細胞上表達的趨化因子受體，其配體為 CCL1，在免疫系統針對腫瘤的響應過程中發揮重要作用。先前研究表明，CCR8 在腫瘤微環境中的 Treg 表達明顯上調，而在血液和正常組織中的 CCR8+Treg細胞上表達水平較低。腫瘤微環境中的 Treg 能夠抑制抗原呈遞細胞功能、消耗 IL-2 并產生免疫抑制的細胞抑制和代謝物。因此靶向 CCR8 的療法可能通過特異性地清除腫瘤微環境中的 Treg 發揮抗腫瘤效果，同時避免影響血液和正常組織中的 Treg 細

55、胞。HBM1022 是和鉑醫藥利用專有抗體平臺研發的抗 CCR8 全人源單克隆抗體，其優勢及亮點包括：1）有效清除腫瘤駐留的 Treg 細胞，2）有效抑制 CCL1 誘導的信號通路/體內抗腫瘤功效，3）相似的人/食蟹猴結合親和力，4）對治療乳腺癌、結腸癌、多種實體瘤和血液系統惡性腫瘤有巨大潛力。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 24 HBM1022 的的結構設計結構設計 圖表圖表 25 CCR8 作用機制作用機制 資料來源：和鉑醫藥官網 資料來源：和鉑醫藥官網 2、HBM

56、1020：“first-in-class”B7 家族創新免疫逃逸機制靶點家族創新免疫逃逸機制靶點 B7H7 是腫瘤逃逸免疫監管的另一條重要途徑，在巨噬細胞和活化的樹突狀細胞上表達，其配體 CD28H 在幼稚 T 細胞，記憶 T 細胞，自然殺傷細胞，先天淋巴細胞（ILC）和漿細胞樣樹突狀細胞（pDC）的亞群上表達。初步研究表明，B7H7 抑制 CD4 和 CD8 T 細胞的細胞因子產生和增殖，B7H7 在乳腺癌、肺癌及骨肉瘤中高表達，表達增加與預后不良有關，目前沒有產品成藥。HBM1020 為公司開發的“first-in-class”B7H7 單抗，在人源化小鼠腫瘤模型中表現出有效的受體阻斷，T

57、 細胞活化調控和出色的治療有效性，有治療 PD-L1 陰性或抗PD1/PD-L1 難治性癌癥患者的巨大潛力。圖表圖表 26 HBM1020 的的結構設計結構設計和作用機制和作用機制 資料來源：和鉑醫藥官網（三）（三）HBM9378（TSLP）：）：位于信號通路上游，有望突破多種自免疾病位于信號通路上游，有望突破多種自免疾病 胸腺基質淋巴細胞生成素（TSLP）是一種重要的上皮細胞源性細胞因子，在多種炎癥級聯反應的上游產生，并介導多種過敏性疾病中過度激活的免疫應答，已被證實在 II型免疫反應中發揮重要作用。TSLP 通過與其特異性受體 TSLP 受體（TSLPR）和 IL-7R形成復合物來啟動促炎

58、信號傳導，在哮喘等免疫和超敏反應介導的疾病中發揮重要作用。重度哮喘分為嗜酸性和非嗜酸性兩種表型，其中非嗜酸性表型占比 40%。非嗜酸性的重度哮喘患者嗜酸性粒細胞數目少且生物標記物 IgE 表達量低，導致目前已上市治療II 型過敏性疾病的藥物療效有限。靶向更上游的 TSLP，有望拓展治療多種表型的炎癥。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 27 TSLP 介導促炎信號通路轉導介導促炎信號通路轉導 圖表圖表 28 TSLP 在信號通路上游介導哮喘發生機制在信號通路上游介導哮喘發生

59、機制 資料來源：Gilda Varricchi et al.,Thymic Stromal Lymphopoietin isoforms,inflammatory Disorders,and Cancer.資料來源：Corrado Pelaia et al.,Tezepelumab:A Potential New Biological Therapy for Severe Refractory Asthma.目前，阿斯利康/安進的 TSLP 單抗 Tezepelumab 已獲批上市，其期臨床結果表明，對于成人及青少年重度哮喘患者，不論其基線嗜酸性粒細胞（EOS）計數如何，Tezepelumab

60、聯合標準療法均可顯著降低年化哮喘惡化率（Annualized Rate of Asthma Exacerbations）。圖表圖表 29 Tezepelumab 治療重度哮喘患者期臨床數據治療重度哮喘患者期臨床數據 資料來源：阿斯利康官網 HBM9378 是由和鉑醫藥專利 H2L2 平臺研發的抗 TSLP 全人源單克隆抗體，具有更低的免疫原性風險，更長的半衰期和更優異的生物學特性，于 2022 年 2 月獲批治療中重度哮喘的臨床試驗。（四）（四）HBICE 平臺開發平臺開發創新創新雙特異性抗體雙特異性抗體 和鉑醫藥在 HCAb 平臺的基礎上建立了具有自主知識產權的 HBICE（基于 HCAb的

61、免疫細胞銜接器平臺），已開發四款雙特異性抗體 HBM7022、HBM7008、HBM7020 和HBM9027，處于早期研發階段，其中 HBM7008 已進入臨床 I 期。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 30 和鉑醫藥和鉑醫藥 HBICE平臺開發的平臺開發的前三款前三款雙特異性抗體雙特異性抗體 資料來源：和鉑醫藥官網 1、HBM7008（B7H44-1BB）：）：HBICE平臺開發的全球首創雙特異性抗體平臺開發的全球首創雙特異性抗體 HBM7008 是全人源 B7H44

62、-1BB 雙抗，是基于公司 HBICE技術平臺開發的免疫細胞銜接器，具有優異的安全性、創新的生物學機制和雙抗設計，有望避免 4-1BB 肝毒性風險。圖表圖表 31 HBM7008 結構設計結構設計和作用機制和作用機制 資料來源：和鉑醫藥官網 HBM7008 同時靶向腫瘤抗原 B7H4 和 T 細胞共刺激分子 4-1BB，僅在與 B7H4 結合時特異性激活 T 細胞，產生抗腫瘤活性。B7H4 在多種惡性實體瘤中有過度表達，包括乳腺癌、非小細胞肺癌、卵巢癌及子宮內膜癌。由于 HBM7008 對腫瘤具有交叉鏈接依賴性的表達特異性，且具有高效的免疫調控活性，在臨床前研究中顯現出卓越的安全性及強大的抗腫

63、瘤療效，尤其在小鼠腫瘤模型中觀察到完全緩解（CR）和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 32 HBM7008 的臨床前試驗數據的臨床前試驗數據 資料來源：和鉑醫藥官網 HBM7008 已于 2022 年 5 月 24 日在澳大利亞完成 I 期臨床試驗的首例患者給藥，并分別于 2022 年 6 月 8 日和 6 月 27 日獲得 NMPA 和 FDA 的臨床試驗申請許可，將評估HBM7008 在實體瘤患者中的安全性、耐受性、藥代動力學、藥效動力學和初步抗腫瘤活性。2、HBM70

64、22：創新雙特異性抗體對外授權阿斯利康全球開發創新雙特異性抗體對外授權阿斯利康全球開發 HBM7022 為 CLDN18.2CD3 雙特異性抗體。2022 年 4 月，公司與 AstraZeneca 簽訂全球授權協議，對外授權 HBM7022 全球開發，獲得了 2500 萬美元預付款和潛在 3.25億美元的里程碑付款加特許權使用費。HBM7022 具有多個優化設計特點：1）2+1 結構、更優的活性有望擴大治療窗口，2）采用高親和力抗 CLDN18.2 和低親和力抗 CD3 結構，在保證高殺傷性的同時，降低細胞因子風暴的風險，3）改造 Fc 端，有效延長半衰期，規避 Fc 交聯和 ADCC 功能

65、。圖表圖表 33 HBM7022 結構設計結構設計 資料來源：和鉑醫藥官網 臨床前數據顯示：HBM7022 具有良好的腫瘤抑制效果，同時優化了 CD3 活性，能夠減少細胞因子風暴風險。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 34 HBM7022 結構設計結構設計和臨床前試驗結果和臨床前試驗結果 資料來源：和鉑醫藥官網 3、HBM7020：由由 HBICE平臺開發的下一代雙特異性抗體平臺開發的下一代雙特異性抗體 HBM7020 為下一代 BCMACD3 雙特異性抗體，基于 HBI

66、CE技術開發，具有 2+1結構和優化后的抗 CD3 端的活性，能夠增加腫瘤中分布，擴大治療窗口，對腫瘤特異殺傷的同時產生更低的細胞因子風暴風險。圖表圖表 35 HBM7020 結構設計結構設計 資料來源：和鉑醫藥官網 4、HBM9027：PD-L1CD40 雙特異性抗體雙特異性抗體 和鉑生物于 2022 年美國癌癥研究協會（AACR）年會上，以學術海報的形式發布其基于自有抗體技術平臺 HBICE研發的新型 PD-L1 CD40 雙特異性抗體 HBM9027。CD40 在抗原呈遞細胞、髓系細胞、內皮細胞和一些腫瘤細胞表面表達，在連接先天性和適應性免疫中起著重要作用。CD40 激動劑抗體在臨床試驗

67、中已經顯示出對實體瘤的有希望的療效，然而存在嚴重毒副作用。HBM9027 一方面通過介導 PD-1/PD-L1 抑制途徑減輕對 T 細胞的免疫抑制，另一方面通過 CD40 激動途徑刺激 APC 細胞，以實現協同抗腫瘤免疫應答。臨床前毒理學研究表明，交聯依賴性 CD40 活化可以克服傳統抗 CD40單克隆抗體的肝臟和全身毒性，成為潛在的下一代腫瘤免疫新療法。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 36 HBM9027 結構設計結構設計 資料來源：和鉑醫藥官網 四、四、投資建議、投

68、資建議、盈利預測與估值盈利預測與估值：（一）（一）短期來看，兩款短期來看，兩款產品產品有望獲批有望獲批為公司為公司創造創造營收營收 當前，公司擁有兩款競爭格局良好且市場空間較大的產品（巴托利單抗和特那西普）處于關鍵性臨床 III 期，早期臨床數據已經基本確定成藥性，預計將在 2022 下半年到 2023上半年完成臨床試驗并提交上市申請，進入商業化階段。1、巴托利單抗銷售額預測巴托利單抗銷售額預測 1)患者人數：根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國重癥肌無力患者約有 16.56 萬人，至 2030 年增長至 18.57 萬人。據中國重癥肌無力的發病率、死亡率和經濟負擔：一項基于全國人群的研究

69、論文，自 2016 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日，共有59,243 名重癥肌無力患者 94,638 人次住院，因此推算診斷率 2018 年約為 36%。隨著對疾病認知加深、診療指南更新以及新型藥物推出，預測診斷率至 2031 年增長至54%。2)滲透率：由于重癥肌無力暫無有效療法在中國上市，并且隨著疾病進展后果嚴重，因此假設巴托利單抗上市后滲透率為 2%，至 2031 年增長至 15%。3)銷 售 價 格：美 國 已 上 市 重 癥 肌 無 力 藥 物Efgartigimod的 價 格 約 為$6,274.85/400mg/20mL。用藥方式為每周一次，四周一個治療周

70、期，觀察 30-60 天。劑量為 10mg/kg，按照患者 60kg 體重計算年用藥費用約為 15 萬美元。因此假設國內巴托利單抗年用藥費用為 15 萬元人民幣。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 37 巴托利單抗銷售額預測巴托利單抗銷售額預測 資料來源：和鉑醫藥招股書，華創證券預測 2、特那西普銷售額預測特那西普銷售額預測 1)患者人數：根據弗若斯特沙利文數據測算，2019 年中國中重度干眼癥約有 86 百萬人，至 2030 年增長至106百萬人。診斷率 2019 年為1

71、1.5%，至 2030 年增長至 33.4%。2)滲透率：根據中康開思數據庫，興齊眼藥環孢素滴眼液 2021 年銷售額為 2800 萬元，按照當時售價 800 元/盒，約賣出 35000 盒，考慮到依從性問題假設每名患者每年約使用 15 盒，約有 2300 名患者使用，滲透率約為 0.02%。預計特那西普上市初期滲透率為 0.02%，至 2031 年增長至 0.45%。3)銷售價格：環孢素滴眼液茲潤最新售價 210 元/盒，共 30 支，每支開封使用后即丟棄，每天兩次，年費用約 5110 元。由于特那西普成分為融合蛋白，預計年用藥費用為 7500 元，進入醫保后年費用為 3500 元。圖表圖表

72、 38 特那西普銷售額預測特那西普銷售額預測 資料來源：兆科眼科招股書，華創證券預測（二）（二）長期來看，公司自主創新能力及平臺價值值得期待長期來看，公司自主創新能力及平臺價值值得期待 除兩款即將商業化的產品之外，公司自主研發的多個產品處于 10 多項臨床試驗中，有潛力彌補現有免疫療法的不足，一旦成功，市場潛力巨大。隨著公司的業務發展和合作伙伴擴展，公司的抗體發現平臺已通過與 AbbVie、Pfizer等跨國藥企的合作獲得初步驗證，而今年與阿斯利康達成新的抗體授權合作表明公司的自主研發能力進一步獲得了國際知名企業的認可。和鉑醫藥一直定位于全球領先的創新藥物開發，通過和鉑小鼠平臺構建了高效且獨特

73、的抗體發現解決方案。隨著公司臨床管線不斷推進，臨床前階段的豐富資產陸續進入臨床階段，自主研發能力將進一步獲得驗證。同時，公司仍在不斷拓展新的技術平臺（NK 細胞銜接器、下一代 ADC 等）以開發高度差異化和創新性的新產品，并將早期產品向跨國公司進行授權，未來看點較多、潛力十足。201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E重癥肌無力患病人數（萬人）15.7115.9116.1216.3316.5616.7616.9617.1617.3717.5617.7217.8818.0418.

74、2018.3618.5718.74診斷率36%37%37%38%39%41%43%45%47%48%50%51%52%54%診斷率增速1.5%1.5%3.0%3.0%3.0%5.0%5.0%5.0%3.0%3.0%3.0%2.0%2.0%巴托利單抗滲透率2%3.00%4.50%6.08%8.20%9.84%11.81%13.58%14.94%巴托利單抗滲透率增速50%50%35%35%20%20%15%10%接受巴托利單抗治療人數（萬人）0.000.000.000.000.000.000.000.000.140.220.360.510.720.891.121.321.50巴托利單抗成功率90%

75、90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%巴托利單抗年費用（萬元）1515.0015.0014.2513.5412.1810.978.777.02年費用降低0%0%5%5%10%10%20%20%巴托利單抗銷售額（億元）0.000.000.000.000.000.000.000.001.913.044.836.568.749.8111.0110.459.46201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E干眼癥患病人數（百萬人）1

76、95199204209214219224229233238243248252257261266270輕癥人數（百萬人）117120123125128131134137140143146149151154157160163中重度人數（百萬人）788082848687899193959799101103105106107診斷率8.10%8.7%9.6%10.6%11.5%12.3%13.6%15.1%18.4%20.0%21.8%23.8%25.9%28.2%30.7%33.4%36.4%適用人群（百萬人）6.326.967.878.909.8910.7012.1013.7417.1119.002

77、1.1523.5626.1629.0532.2435.4038.95特那西普滲透率0.02%0.04%0.08%0.20%0.26%0.31%0.37%0.41%0.45%特那西普滲透率增速100%100%150%30%20%20%10%10%接受特那西普治療人數（萬人）0.000.000.000.000.000.000.000.000.340.761.694.716.809.0612.0714.5817.65特那西普成功率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%特那西普年費用（萬元）0.750.750.750.350.350.35

78、0.330.330.33年費用降低0%0%5%0%0%5%0%0%特那西普銷售額（億元）0.000.000.000.000.000.000.000.000.230.511.141.482.142.853.614.365.28 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 70、82 和 103 百萬美元，同比增長1524.9%、16.6%和 25.6%；歸母凈利潤為-127、-115 和-76 百萬美元。根據 DCF 模型測算，給予公司整體

79、估值 8.03 億美元，對應目標價為 8.20 港元。短期的驅動力包括巴托利單抗和特那西普公布臨床試驗結果、提交上市申請及獲批、上市并開始銷售等，長期的驅動力包括早期產品進入下一臨床階段、公布臨床試驗結果、達成授權合作等。首次覆蓋，給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1、臨床進度不達預期臨床進度不達預期 目前公司的候選產品均處于臨床研發或更早期階段，進度最快的巴托利單抗和特那西普仍在開展臨床 III 期試驗，尚未在任何國家或地區上市，其研發進度將影響產品的獲批時間，最終對產品銷售額產生影響。2、商業化商業化表現表現不達預期不達預期 公司的候選產品上市后需要建立銷售團隊和銷售網絡，產品銷

80、售情況對公司的盈利具有重大影響。3、競爭格局變動競爭格局變動 公司在研產品的適應癥領域有多家公司的類似或其他作用機制的新產品處于研發后期，競品的上市將改變競爭格局，可能對公司產品銷售造成影響。4、對外合作不達預期對外合作不達預期 公司研發平臺的多款候選藥物對外授權跨國藥企，合作進度將對公司授權收入造成影響。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬美元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬美

81、元 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 56 424 709 1,052 營業營業總總收入收入 4 70 82 103 應收款項合計 25 73 75 86 主營業務收入 4 70 82 103 存貨 0 0 0 0 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 160 70 111 114 營業總支出營業總支出 148 219 219 199 流動資產合計 241 567 895 1,252 營業成本 0 2 6 9 固定資產凈額 12 12 12 12 營業開支 148 119 139 118 權益性投資 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-144-149-137-

82、97 其他長期投資 6 2 3 3 凈利息支出-2-1-1-1 商譽及無形資產 16 16 16 16 權 益 性 投 資 損 益 0 0 0 0 土地使用權 0 0 0 0 其 他 非 經 營 性 損 益 1 1 1 1 其他非流動資產 7 2 2 5 非經常項目前利潤非經常項目前利潤-141-148-135-95 非流動資產合計 41 32 33 36 非 經 常 項 目 損 益 3 20 20 20 資產資產總總計計 282 599 928 1,288 除稅前利潤除稅前利潤-138-128-115-75 應交稅金 26 45 114 154 所得稅 0 0 0 0 短期借貸及長期借貸當期

83、到期部分 1 6 11 16 少數股東損益 0-1 0 1 其他流動負債 14 48 131 197 持續經營凈利潤持續經營凈利潤-138-127-115-76 流動負債合計 41 99 256 367 非 持 續 經 營 凈 利 潤 0 0 0 0 長期借貸 11 111 161 201 凈利潤凈利潤-138-127-115-76 其他非流動負債 7 94 77 45 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 18 205 238 246 歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤 -138-127-115-76 負債負債總總計計 59 304 494

84、613 EPS(攤薄)-0.18 -0.17 -0.15 -0.10 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 223 296 435 675 少數股東權益 0-1-1 0 股東權益總計股東權益總計 223 295 434 675 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 282 599 928 1,288 2021 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入增長率-69.5%1524.9%16.6%25.6%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 53.5%7.9%9.5%34.2%單位：百萬美元 2021 2022E 2023E 2024E

85、獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流-126 -127 32 14 毛利率 96.8%96.8%92.2%90.8%凈利潤-138 -127 -115 -76 凈利率-3198.2%-181.3%-140.7%-73.8%折舊和攤銷 7 0 0 0 ROE-47.2%-48.8%-31.4%-13.6%營運資本變動 8 2 149 91 ROA-41.1%-28.8%-15.0%-6.8%其他非現金調整-3 -2 -2 -1 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-77 -46 -57 -57 資產負債率 20.9%50.8%53.2%47.6%資本支出-14 -55 -55

86、 -55 流動比率 5.9 5.7 3.5 3.4 長期投資減少-6 4 -1 -1 速動比率 5.9 5.7 3.5 3.4 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-57 5 -1 -1 每股收益-0.18 -0.17 -0.15 -0.10 融資活動現金流融資活動現金流 2 541 310 386 每股經營現金流-0.16 -0.17 0.04 0.02 投資收益 12 105 55 45 每股凈資產 0.29 0.39 0.57 0.88 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E-2.1-2.3-2

87、.6-3.9 其他投資活動產生的現金流量凈額-10 436 255 341 P/B 1.3 1.0 0.7 0.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 所長助理、首席研究員：高岳所長助理、首席研究員：高岳 北京大學生物技術專業學士，北京大學西方經濟學碩士、香港大學金融學碩士。曾任職于瑞銀證券、海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2015 年新財富最佳分析師第一名團隊成員，2016 年新財富最佳分析師第二名

88、團隊成員。2020 年新財富最佳分析師第四名。首席研究員：鄭辰首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。高級研究員：劉浩高級研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。研究員：張泉研究員：張泉 復旦大學公共事業管理學士，美國拉文大學 MHA

89、。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。研究員：黃致君研究員：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：萬夢蝶助理研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張藝君助理研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機

90、構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-

91、82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-

92、20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021

93、-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 和鉑醫藥和鉑醫藥-B（02142.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級

94、說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告

95、而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價

96、值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522