愛旭股份：專注電池片生產自研ABC電池迎接N時代-220819（15頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 愛旭股份愛旭股份（600732）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 08 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/光伏設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 38.3 元 目標目標價格價格 52.8 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,036.33 流通A 股股本(百萬股)667.62 A 股總市值(百萬元)77,991.41 流通A 股市值(百萬元)25,569.77 每股凈資產(元)3.23 資產負債率(%)68.57 一年內最高/最低(元)44

2、.60/10.49 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 專注電池片生產，自研專注電池片生產，自研 ABC 電池迎接電池迎接 N 時代時代 專注電池片生產，專注電池片生產，供給趨緊下盈利能力有望提升供給趨緊下盈利能力有望提升 公司始終專注太陽能電池片生產，目前擁有 36GW 高效 PERC 太陽能電池產能，出貨量在行業領先。隨需求釋放和供給趨緊，22H1 實現扭虧為盈；大尺寸大尺寸產能改造產能改造領先領先，公司提前規劃對原有中小尺寸的電池產能進行升級改造，已完成10GW 166182mm 尺寸

3、產能改造，182mm及以上大尺寸電池產能達到總產能的 95%以上。競爭競爭優勢：優勢：（1）公司專注于電池片領域的技術變革，在新產品的開發上始終走在行業前列；（2）電池片尺寸迭代、技術迭代快尺寸迭代、技術迭代快，一體化企業擴產較謹慎，電池片有效產能 23 年較硅片/組件有效產能分別將有近 130GW/60GW 缺口。我們預計電池片環節的緊缺將導致電池片企業盈利能力改善；（3）子公司賽能數字能源賽能數字能源通過提供源網荷儲一體化解決方案為公司擴產能力邊界，未來有望貢獻更多利潤增長點。供需結構與盈利供需結構與盈利彈性彈性：我們測算 22/23 年國內電池產能對應裝機分別為 343.2/405.4G

4、W，全球裝機需求分別為 262.4/355.5GW；其中大尺寸需求提高但供給相對偏緊，我們預計電池片盈利將有望環比改善。未來看點：未來看點：ABC 電池電池或將或將貢獻超額盈利貢獻超額盈利 ABC 電池是公司自主研發的新一代 N 型背接觸電池型背接觸電池，為全背結結構，正負兩極金屬接觸均在電池背面，正面無電極柵線遮擋。愛旭為國內最早布局 N 型 IBC 電池的公司之一，相關技術較為領先。ABC 電池優勢：電池優勢：（1）發電增益發電增益：一是轉化效率高轉化效率高，ABC 電池平均量產效率可達 25.5%，高于 PERC、TOPCon、HJT 電池現階段的平均量產效率；二是低熱斑效應、抗衰減以及

5、低溫度系數低熱斑效應、抗衰減以及低溫度系數，可降低 BOS 成本3%以上，全生命周期發電量可提高 11.6%；（2）外觀優勢外觀優勢：實現正面正面無柵線無柵線，組件正面全黑，造型更美觀，在美歐分布式市場較受歡迎，進一步帶來溢價；（3）依靠發電優勢和外觀增益，主打高端市場高端市場和高高溢價細分市場溢價細分市場，參考 Sunpower 公司 IBC 電池報價 3.67 元元/W，對比 PERC 組件約 2 元元/W 有較高溢價；前期主打細分市場，并不直面TOPCon、HJT 等其他新技術的競爭。公司公司產能規劃：產能規劃：未來將在義烏、珠海兩地布局合計 52GW 的 ABC 電池產能，其中珠海珠海

6、 6.5GW 項目項目預計于 22H2 投產。利潤測算：利潤測算：我們測算成本：PERCN 型型 IBCTOPConHJT 電池電池；悲觀/中性/樂觀預期下 ABC 電池單位盈利分別為 8/13/18 分分/W。盈利預測盈利預測 PERC 電池電池：假設 22/23/24 年 PERC 電池出貨 34/35/36GW，單瓦凈利分別為 0.04/0.05/0.05 元/W。ABC 電池電池：假設 22/23/24 年 ABC 電池出貨0.5/7/15GW，單瓦凈利分別為 0.11/0.11/0.11 元/W。預計公司 22/23/24 年營收 331.0/376.5/440.0 億元；歸母凈利潤

7、分別為15.46/24.44/34.16 億元；EPS 分別為 0.76/1.20/1.68 元/股?？紤]公司新技術或將貢獻超額盈利，再考慮公司已回購未注銷股份對每股股東權益的潛在增厚，預期公司 23 年 PE 44X，對應目標價 52.8 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：光伏裝機不及預期；擴產速度超預期；新技術進展不及預期；疫情防控風險；原材料價格波動風險；全球經濟和貿易形勢變化風險；測算具有主觀性，僅供參考。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)9,663.74 15,470.50 33,100.00 37,

8、650.00 44,000.00 增長率(%)59.23 60.09 113.96 13.75 16.87 EBITDA(百萬元)1,755.34 1,386.40 3,078.46 4,261.19 5,521.79 歸屬母公司凈利潤(百萬元)805.46(125.56)1,545.50 2,444.25 3,416.00 增長率(%)37.63(115.59)(1,330.93)58.15 39.76 EPS(元/股)0.40(0.06)0.76 1.20 1.68 市盈率(P/E)96.83(621.17)50.46 31.91 22.83 市凈率(P/B)14.60 15.35 10.

9、36 7.82 5.83 市銷率(P/S)8.07 5.04 2.36 2.07 1.77 EV/EBITDA 19.02 34.89 24.31 17.84 12.76 資料來源：wind，天風證券研究所 -22%15%52%89%126%163%200%237%2021-082021-122022-042022-08愛旭股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.專注電池片生產，技術迭代下盈利能力有望提升專注電池片生產，技術迭代下盈利能力有望提升.4 1.1.深耕太陽能電池領域，積極改造大尺寸產能，供應偏緊下

10、盈利改善.4 1.1.1.公司發展歷史：深耕太陽能電池領域，位于產業鏈中游.4 1.1.2.公司業績：隨需求釋放顯著提升，實現轉虧為盈.4 1.1.3.公司積極改造大尺寸產能，適應市場需求.5 1.2.競爭優勢：專注電池技術變革，有望受益供應緊缺，并在此基礎上進一步擴展能力邊界.5 1.2.1.專注電池片環節，引領技術變革.5 1.2.2.電池環節供應偏緊階段，公司有望獲取更強盈利能力.6 1.2.3.成立子公司賽能，通過提供解決方案擴展能力邊界.7 1.3.供應趨緊下盈利能力有望繼續提升.7 2.未來看點：未來看點：ABC 電池或將貢獻超額盈利電池或將貢獻超額盈利.8 2.1.ABC 電池：

11、N 型背接觸電池，國內愛旭首先布局.8 2.2.ABC 電池的優勢：發電增益+外觀優勢，帶來更高溢價.9 2.2.1.發電增益：體現在轉化效率高，低熱斑效應、抗衰減以及低溫度系數.9 2.2.2.正面無柵線的外觀優勢有望帶來溢價.9 2.2.3.定位海外戶用高端市場，參考海外 IBC 電池溢價明顯.10 2.3.產能規劃：布局 52GW ABC 產能，珠海 6.5GW 預計 22H2 投產.10 2.4.利潤測算：三種假設下單位盈利 8/13/18 分/W.10 3.盈利預測盈利預測.11 4.風險提示風險提示.12 4.1.光伏裝機不及預期.12 4.2.擴產速度超預期.12 4.3.新技術

12、進展不及預期.12 4.4.疫情防控風險.12 4.5.原材料價格波動風險.13 4.6.全球經濟和貿易形勢變化風險.13 4.7.測算具有主觀性，僅供參考.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：光伏產業鏈電池片相關環節及代表企業.4 圖 3：公司 2019-2022H1 營收及同比增長率.5 圖 4：公司 2019-2022H1 歸母凈利潤及毛利率.5 圖 5：不同尺寸市場份額預測.5 圖 6：2020-2030E 各技術路線市場份額.6 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 7：賽能業務展示.7 圖 8：愛旭 ABC

13、 組件展示.9 圖 9：Sunpower IBC 電池（左）與傳統電池（右）外觀對比.10 圖 10：愛旭“黑洞”系列 ABC 組件.10 表 1：電池片所在產業鏈各環節 2020-2023E 有效產能（單位：GW）.6 表 2：各技術路線設備投資.7 表 3：電池片 2020-2023E 供需結構表（單位：GW）.8 表 4：PERC 電池盈利測算.8 表 5：量產效率比較.9 表 6：參數對比.9 表 7：報價對比.10 表 8：不同技術路線成本測算.11 表 9：不同溢價下 ABC 電池的盈利水平.11 表 10：2022-2024 盈利預測.12 表 11：可比公司 PE 估值（根據

14、Wind 一致預測，2022 年 8 月 19 日收盤價）.12 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.專注電池片生產，技術迭代下盈利能力有望提升專注電池片生產，技術迭代下盈利能力有望提升 1.1.深耕太陽能電池領域，積極改造大尺寸產能，供應偏緊下盈利改善深耕太陽能電池領域，積極改造大尺寸產能，供應偏緊下盈利改善 1.1.1.公司發展歷史：深耕公司發展歷史：深耕太陽能電池領域太陽能電池領域，位于產業鏈中游，位于產業鏈中游 公司深耕太陽能電池領域公司深耕太陽能電池領域12年年，自2009年成立以來，始終專注于高效太陽能電池的研發、制造和銷售。

15、隨行業技術迭代，2015 年公司產品由多晶電池轉變為單晶電池；2017 年公司實現 PERC 電池量產；2021 年公司成功研發 N 型 ABC 電池。截至 2021 年底，公司擁有廣東佛山、浙江義烏、天津、廣東珠海四大生產基地，擁有 36GW 高效 PERC 太陽能電池產能，出貨量在行業領先。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 電池片產品位于光伏產業鏈中游。產業鏈中規模較大的公司大部分為一體化企業，如通威股份（硅料-硅片-電池-組件一體化）；隆基綠能、晶澳科技、晶科能源（硅片-電池-組件一體化）等；公司為少數專業生產電池片的企業之一。圖圖 2：光

16、伏產業鏈電池片相關環節及代表企業光伏產業鏈電池片相關環節及代表企業 資料來源：愛旭 2021 年報、各公司公告、東方希望官網、永祥股份官網、華晟新能源官網、wind、天風證券研究所 1.1.2.公司業績：隨需求釋放顯著提升，實現轉虧為盈公司業績：隨需求釋放顯著提升，實現轉虧為盈 2021 年，由于硅料環節擴產周期長、產能增長速度慢，導致硅料供應偏緊。同時疫情持續和反復導致物流受阻，又進一步影響了產業鏈各環節生產的連續性。另外，因疫情和限電導致的經常出現的臨時停產或減產，不止放大硅料供應偏緊的問題，也導致電池生產的連續性、產品的良率和效率受到影響。盡管公司采取延長供應鏈、培育新供應商、拓寬供應渠

17、道、多渠道等方式降低采購成本，但 2021 年仍出現虧損。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 2022 年以來，由于需求釋放及電池端供給的相對緊張，公司電池片盈利情況也開始逐季好轉。2022H1，公司平均產能利用率約 92%，較去年同期提升 14%，帶動公司生產成本下降，盈利能力顯著提升，實現營業收入 159.85 億元，同比增長 132.76%，實現凈利潤 5.96 億元，扭轉了 2021 年的虧損狀態，盈利出現好轉。圖圖 3：公司公司 2019-2022H1 營收及同比增長率營收及同比增長率 圖圖 4：公司：公司 2019-2022H1

18、歸母凈利潤及毛利率歸母凈利潤及毛利率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 1.1.3.公司積極改造公司積極改造大尺寸大尺寸產能，適應市場需求產能，適應市場需求 由于大尺寸硅片及電池可攤薄生產環節中的非硅成本，符合光伏終端降本增效趨勢，近兩年市場對電池片尺寸的需求迅速迭代。根據 CPIA 的測算，2021 年市場上 182mm 及以上大尺寸產品市場份額約 45%，到 2022 年將超過 75%，小尺寸產品或將迅速被淘汰。圖圖 5：不同尺寸市場份額預測不同尺寸市場份額預測 資料來源：CPIA、天風證券研究所 大尺寸迭代背景下，大尺寸迭代背景下，公司積極改造產線以

19、適應市場需求公司積極改造產線以適應市場需求。公司較早開始布局中小尺寸電池產能向大尺寸的升級改造，截至 2022 年上半年，公司已完成 10GW 166mm 尺寸產能改造為 182mm 尺寸產能的升級工作，182mm 及以上大尺寸電池產能占到公司總產能的 95%以上，顯著領先于行業趨勢；同時，大部分產能可根據市場需求在 182mm 和 210mm 尺寸電池之間靈活切換，能更好地適應市場多樣化的需求。1.2.競爭優勢：專注電池技術變革，有望受益供應緊缺，并在此基礎上進一競爭優勢：專注電池技術變革，有望受益供應緊缺，并在此基礎上進一步擴展能力邊界步擴展能力邊界 1.2.1.專注電池片環節，引領技術變

20、革專注電池片環節，引領技術變革 近年來，行業內許多頭部公司都走向了上下游一體化的道路。但愛旭仍然專注于電池片環60.69 96.64 154.71 159.85 59.2%60.1%132.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00營業收入（億元）營業收入YoY5.85 8.05(1.26)5.96 18.06%14.90%5.59%9.28%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.

21、00%20.00%(2.00)-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00歸母利潤（億元）綜合毛利率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 節。這使得公司專注于電池片領域的技術變革，在新產品的開發上始終走在行業前列公司專注于電池片領域的技術變革，在新產品的開發上始終走在行業前列。公司 2017 年推出“管式 PERC 電池技術”，2019 年量產 166mm 尺寸電池，2020 年首發大尺寸電池，近年光伏電池產生的幾次重大技術變革，公司都發揮了重要作用。1.2.2.電池環節供應偏緊階段電池環節供應偏緊階段，公司公司有望獲取更強盈利能

22、力有望獲取更強盈利能力 根據測算，電池片是光伏主材產業鏈中相對緊缺的環節電池片是光伏主材產業鏈中相對緊缺的環節。根據各公司擴產計劃，我們測算得到，2023 年電池片環節有效產能較硅片將有近 130GW 的缺口，較組件也將有近 60GW缺口，顯著落后于其他環節擴產速度。表表 1：電池片所在產業鏈各環節電池片所在產業鏈各環節 2020-2023E 有效產能（單位：有效產能（單位：GW）環節 2020 2021 2022E 2023E 硅料 151.2 189.4 282.0 443.2 硅片(僅拉晶)148.4 231.8 360.4 536.0 電池電池 144.6 206.1 343.2 40

23、5.4 組件 144.9 189.5 383.1 464.0 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 供給偏緊的原因：（1）尺寸迭代快尺寸迭代快：近兩年市場對大尺寸電池需求迅速增加，過去的小尺寸電池產能甚至面臨減值風險，在此背景下，由于市場對尺寸需求的變化難以判斷，所以對電池企業來說，謹慎擴產是相對合理的選擇。（2）技術迭代快技術迭代快：除電池尺寸外，電池技術迭代速度也在加快。光伏行業的主要發展空間在于光伏電池的技術創新，只有不斷提升光電轉換效率，才能持續降低光伏發電的度電成本。2017 年以來，PERC 逐步取代 BSF 成為電池片主流技術路線；2021 年 PERC 電池在市場占比高達 91

24、.2%。由于 PERC 電池轉化效率已面臨極限，在未來十年光伏電池片技術路線將發生較為明顯的轉變，N 型電池將會是電池技術的主要發展方向之一。根據 CPIA 預測，N 型單晶硅片的市場占比將從 2021 年的不到 5%迅速增長到 2025 年的約 30%。圖圖 6：2020-2030E 各技術路線市場份額各技術路線市場份額 資料來源：CPIA、天風證券研究所 從目前的時點上來看，PERC 電池有被淘汰的風險，而 TOPCon、HJT、IBC 等技術還未完全成熟，因此產業鏈公司對電池產線的投資都相對謹慎產業鏈公司對電池產線的投資都相對謹慎。由于 N 型電池產線與 PERC 不完全兼容，需新增相應

25、設備，根據 CPIA 的數據和愛旭 ABC 擴產項目進行測算，N 型技術路線的設備初始投資較 PERC 的 1.94 億元/GW 均較高，TOPCon 單 GW 設備投資額約為 2.2億元億元，HJT、BC 電池的單 GW 設備投資額顯著高于 PERC，分別為 4/3.1 億元億元。8.8%5.0%1.0%0.0%0.0%0.0%0.6%0.0%2.0%2.2%2.5%3.0%86.4%91.2%78.9%66.5%51.6%36.7%2.0%2.0%10.2%15.9%20.0%24.1%1.5%1.5%6.7%13.5%23.4%32.5%0.3%0.3%0.7%0.9%1.1%1.6%0

26、.4%0.0%0.5%1.0%1.4%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212023E2025E2027E2030EBSFMWTPERCTOPConHJTBC其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 2：各技術路線設備投資各技術路線設備投資 技術路線技術路線 設備投資額設備投資額（億元（億元/GW）較較 PERC 產線產線需需增加增加設備設備 PERC 1.94 TOPCon 2.2 與 PERC 部分兼容，增加硼擴散、LPCVD/PECVD 設備 HJT 4 與 PERC 基本不兼容

27、，增加 PECVD、PVD、絲網印刷設備 BC 3.1 與 PERC 部分兼容，主要增加激光消融設備 資料來源：CPIA、愛旭珠海項目環評報告、奧特維公告、邁為股份公告、普樂科技公眾號、帝爾激光公告、天風證券研究所 綜合上述因素，導致電池擴產慢于硅片和組件，電池環節的產能趨緊導致盈利能力變好，對應到愛旭盈利能力今年也開始邊際改善，獲取較強盈利能力。1.2.3.成立子公司賽能，通過提供解決方案成立子公司賽能，通過提供解決方案擴展能力邊界擴展能力邊界 盡管愛旭沒有直接向上下游擴展，但成立子公司賽能，通過提供源網荷儲一體化，擴展自盡管愛旭沒有直接向上下游擴展，但成立子公司賽能，通過提供源網荷儲一體化

28、，擴展自己的能力邊界。己的能力邊界。公司今年成立子公司賽能數字能源。按照公司規劃，賽能數字能源以科技創新為著力點，深度融合能源技術和數字技術，基于全球工商業、戶用等源網荷儲場景，為客戶打造源網荷儲一體化數字能源解決方案，提供安全、智慧、低碳的數字能源整體解決方案。賽能將電將電池組件硬科技與能源數字化軟實力相結合池組件硬科技與能源數字化軟實力相結合，把能源數字化能源數字化作為發展目標，推進全業務流程信息化、數字化建設；并將數字化拓展到項目全生命周期的管理上，提供從設計、交易、履約到運維的全流程數字化體驗。同時，賽能還推出了零零 C 云能源管理平臺云能源管理平臺，打造“云、邊、端”一體化解決方案，

29、支持能流管理能流管理（虛擬電廠運營、微網群協同控制、車網互動、負荷需求響應等）、碳流管理碳流管理（碳排放記錄、碳排放核算、碳減排優化、碳交易平臺等）等多項業務。市場開拓方面，賽能計劃形成以國內為主、針對目標市場進行全球化布局全球化布局，未來三年到五年開發歐美、日本拉美、中東和非洲等市場，努力打造成全球公司和國際品牌。圖圖 7：賽能業務展示賽能業務展示 資料來源：賽能數字能源公眾號、天風證券研究所 依靠賽能數字能源，我們預計公司將擴產業務邊界，不再局限于光伏電池片業務，新業務新業務未來有望貢獻更多的利潤增長點未來有望貢獻更多的利潤增長點；且有望綜合電池端生產優勢和下游品牌優勢，建立自己有望綜合電

30、池端生產優勢和下游品牌優勢，建立自己獨特的競爭壁壘獨特的競爭壁壘。1.3.供應趨緊下盈利能力有望繼續提升供應趨緊下盈利能力有望繼續提升 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 根據我們測算，22/23 年國內電池產能對應裝機分別為 343.2/405.4GW，全球裝機需求分別為 262.4/355.5GW，而其中大尺寸電池將保持高需求，因此具備大尺寸電池生產能力的頭部企業盈利能力將有所改善。表表 3：電池片電池片 2020-2023E 供需結構表（單位：供需結構表（單位：GW）2020 2021 2022E 2023E 需求需求 中國 48.2

31、54.9 90.2 130.0 美國 20.4 26.3 35.0 49.0 歐洲 23.0 34.3 60.0 80.0 巴西 3.3 5.2 16.0 20.0 印度 3.7 11.9 16.1 20.0 澳洲 4.7 4.9 5.0 6.5 其他 26.7 32.4 40.0 50.0 全球全球 130.0 170.0 262.4 355.5 供給供給 電池片產能合計 163.4 232.9 391.6 476.6 容配比 1.1 1.1 1.1 1.2 對應裝機對應裝機 144.6 206.1 343.2 405.4 資料來源：IEA、SolarPower Europe、IRENA、各

32、公司公告、北極星太陽能光伏網、晉能控股集團有限公司公眾號、中國電力網、天風證券研究所 在供給緊張的大背景下，我們預計明年電池環節盈利仍將環比改善?？紤]公司盈利能力提升，我們預計 22 年及以后公司電池片盈利較 21 年將有所修復，22/23/24 年公司 PERC 電池片單瓦盈利可提升至 0.04/0.05/0.05 元。表表 4：PERC 電池盈利電池盈利測算測算 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售價格 元/W 0.71 0.93 0.95 0.85 0.80 成本 元/W 0.61 0.88 0.85 0.75 0.70 單位盈利單位盈利 元元/W 0.

33、06-0.01 0.04 0.05 0.05 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.未來看點：未來看點：ABC 電池或電池或將貢獻超額盈利將貢獻超額盈利 2.1.ABC 電池電池：N 型型背接觸背接觸電池，國內愛旭首先布局電池，國內愛旭首先布局 ABC 電池是公司自主研發、擁有全系列完整自主知識產權體系的新一代 N 型背接觸電池型背接觸電池，為全背結結構，正負兩極金屬接觸均在電池背面，正面無電極柵線遮擋。這一特點可以帶來兩大作用：（1）100%接收太陽光，有效降低光學損失，發電效率高；（接收太陽光，有效降低光學損失，發電效率高；（2）電池正面全黑）電池正面全黑,美觀度得到大幅提升美觀度得到大

34、幅提升。愛旭是國內最早布局愛旭是國內最早布局 IBC 類電池的公司之一類電池的公司之一，頭部企業中積極布局 IBC 類電池的僅有隆基股份，而且其產品 HPBC 是 P 型 IBC 電池，與愛旭的 N 型 IBC 產品有所不同。因此公司在相關技術上較為領先。愛旭在推出 ABC 電池產品后，于今年 6 月又推出 ABC 組件組件，并將其命名為“黑洞”系列。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 8：愛旭愛旭 ABC 組件展示組件展示 資料來源：PV-Tech 公眾號、天風證券研究所 2.2.ABC 電池的優勢：發電增益電池的優勢：發電增益+外觀

35、優勢，帶來更高溢價外觀優勢，帶來更高溢價 2.2.1.發電增益：體現在轉化效率高，發電增益：體現在轉化效率高，低熱斑效應、抗衰減以及低溫度系數低熱斑效應、抗衰減以及低溫度系數（1）首先體現在轉化效率高轉化效率高：ABC 電池的平均量產效率可以達到 25.5%，顯著高于傳統 PERC 電池，且高于 TOPCon 和HJT 電池現階段的平均量產效率。表表 5：量產效率比較量產效率比較 技術路線技術路線 最高平均量產效率最高平均量產效率 PERC 24.50%ABC 25.50%TOPCon 24.75%HJT 25.30%資料來源：天合光能公眾號、愛旭 2021 年報、晶科能源公眾號、SOLARZ

36、OOM 公眾號、天風證券研究所（2）其次，低熱斑效應、抗衰減以及低溫度系數低熱斑效應、抗衰減以及低溫度系數進一步提升發電能力：除轉化效率外，相對于傳統 PERC 電池，ABC 電池的優勢包括可降低熱斑效應，具有優異可降低熱斑效應，具有優異的抗衰減和溫度系數表現的抗衰減和溫度系數表現。實測數據顯示，ABC 組件產品可降低 BOS 成本 3%以上，全生命周期發電量可提高 11.6%。從參數對比來看，ABC 不僅顯著優于 PERC，與 TOPCon 和HJT 電池相比也無明顯劣勢。表表 6：參數對比參數對比 PERC ABC TOPCon HJT 首年衰減=2%=1%=1%=1%逐年衰減=0.65%

37、=0.35%=0.4%=0.4%溫度系數-0.35%/-0.29%/-0.3%/-0.26%/資料來源：賽能數字能源公眾號、晶科能源公眾號、華晟新能源公眾號、隆基 LONGi Solar 公眾號、世紀新能源網、東方日升公眾號、天風證券研究所 因此，ABC電池的優勢不只體現在高效率對成本的攤薄，還體現在即便是相同的組件功率，ABC 電池的發電能力也更強，因此，ABC 電池有能力獲得更高的單位定價。2.2.2.正面無柵線正面無柵線的外觀優勢有望帶來溢價的外觀優勢有望帶來溢價 ABC 電池將柵線全部做到背面，實現正面無柵線正面無柵線，組件從外觀上看起來呈現出全黑的特質，相對于傳統 PERC 電池造型

38、格外美觀，因此在對外觀較為敏感的美歐分布式市場美歐分布式市場較受歡迎。這也可以為 ABC 電池帶來溢價。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 9：Sunpower IBC 電池（左）與傳統電池（右）外觀對比電池（左）與傳統電池（右）外觀對比 圖圖 10：愛旭“黑洞”系列愛旭“黑洞”系列 ABC 組件組件 資料來源：Sunpower 官網、天風證券研究所 資料來源：亞太能源公眾號、天風證券研究所 2.2.3.定位海外戶用高端市場，定位海外戶用高端市場，參考海外參考海外 IBC 電池溢價明顯電池溢價明顯 基于上文所說的更強發電能力和更美觀的

39、特性，ABC 電池可賣出更高溢價。參考 Sunpower公司 IBC 電池的報價在 3.67 元元/W，而根據 PVInfoLink 披露的數據，PERC 組件的報價在 2元元/W 上下。比較來看，IBC 類電池溢價明顯。表表 7：報價對比報價對比 組件類型組件類型 單價單價 匯率匯率 單價單價 單位 美元/W 美元兌人民幣 人民幣/W PERC 組件-印度 0.27 6.79 1.83 PERC 組件-美國 0.35 6.79 2.38 PERC 組件-歐洲 0.29 6.79 1.93 PERC 組件-澳洲 0.28 6.79 1.90 IBC 組件 0.54 6.79 3.67 資料來源

40、：PVInfoLink 公眾號、Maxeon Solar Technologies 公告、wind、天風證券研究所 愛旭 ABC 電池主打高端市場，優先滿足海內外高端市場的需求。同時主要針對工商業、戶工商業、戶用分布式用分布式這類高溢價細分市場高溢價細分市場，前期并不直面 TOPCon、HJT 等其他新技術的競爭。我們預計此產品有望獲得超過傳統 PERC 電池的盈利水平。2.3.產能規劃：布局產能規劃：布局 52GW ABC 產能，珠海產能，珠海 6.5GW 預計預計 22H2 投產投產 愛旭是較早布局新技術的企業，針對 N 型技術路線，公司以電池技術為核心展開了電池、組件、系統的產業鏈技術研

41、發，開創性地采用了無銀化技術，解決了阻礙光伏產業大規模發展的“銀耗”問題，為 N 型技術路線低成本、大規模發展做好了量產技術的準備工作。根據公司規劃，未來將在義烏、珠海兩地布局合計 52GW 的 ABC 電池產能，已經顯著超出公司現有全部電池產能。其中，珠海珠海 6.5GW 項目項目預計于 2022 年年下半年下半年投產。目前，公司已具有 300MW 電池中試線和 500MW 組件實驗線。2.4.利潤測算：三種假設下單位盈利利潤測算：三種假設下單位盈利 8/13/18 分分/W 我們嘗試對不同技術路線的電池片成本進行了測算?？梢钥吹?，目前 N 型 IBC 電池與TOPCon 電池成本接近，低于

42、 HJT 電池，但仍然高于 PERC 電池。假設 ABC 電池與 PERC 電池的成本差在 6 分/W，假設 ABC 電池的溢價為 0.1/0.15/0.2 元元/W，那么對應的單位盈利分別為 8/13/18 分分/W。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 8：不同技術路線成本測算不同技術路線成本測算 單位單位 PERC N 型型 IBC TOPCon HJT 硅片成本 元/W 0.84 0.84 0.84 0.80 漿料成本 元/W 0.05 0.05 0.08 0.14 靶材成本 元/W 0.00 0.00 0.00 0.02 折舊

43、 元/W 0.02 0.03 0.02 0.04 人工成本 元/W 0.01 0.02 0.02 0.02 電力成本 元/W 0.02 0.02 0.02 0.02 其他成本+期間費用 元/W 0.06 0.06 0.06 0.06 非硅成本合計 元/W 0.16 0.18 0.20 0.31 電池片成本（不考慮良率）元/W 1.00 1.03 1.04 1.11 電池片成本（考慮良率）電池片成本（考慮良率）元元/W 1.01 1.07 1.07 1.12 資料來源：索比光伏網、OFweek 太陽能光伏網、PVInfoLink、蓋錫咨詢、索比咨詢、CPIA、SOLARZOOM、愛旭 6.5GW

44、 IBC環評、愛旭 4.7GWPERC 環評、晶科 8GW topcon 環評、潤陽 5GW HJT 環評、wind、天風證券研究所 表表 9：不同溢價下不同溢價下 ABC 電池的盈利水平電池的盈利水平 單位單位 PERC ABC-悲觀悲觀 ABC-中性中性 ABC-樂觀樂觀 電池銷售價格 元/W 1.05 1.15 1.20 1.25 較 PERC 電池溢價 元/W 0.10 0.15 0.20 電池成本 元/W 1.01 1.07 1.07 1.07 電池盈利電池盈利 元元/W 0.04 0.08 0.13 0.18 資料來源：索比光伏網、OFweek 太陽能光伏網、PVInfoLink、

45、蓋錫咨詢、索比咨詢、CPIA、SOLARZOOM、愛旭 6.5GW IBC環評、愛旭 4.7GWPERC 環評、晶科 8GW topcon 環評、潤陽 5GW HJT 環評、wind、天風證券研究所 3.盈利預測盈利預測 PERC電池電池：假設22/23/24年PERC電池出貨34/35/36GW，單瓦凈利分別為0.04/0.05/0.05元/W。ABC 電池電池：假設 22/23/24 年 ABC 電池出貨 0.5/7/15GW，單瓦凈利分別為 0.11/0.11/0.11元/W。預計公司 22/23/24 年營收 331.0/376.5/440.0 億元億元；歸母凈利潤分別為 15.46/

46、24.44/34.16億元億元；EPS 分別為 0.76/1.20/1.68 元/股，當前股價對應 PE 分別為 50.46/31.91/22.83 倍。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 10：2022-2024 盈利預測盈利預測 單位單位 2022E 2023E 2024E PERC 電池：電池：銷售量銷售量 GW 34.00 35.00 36.00 收入 億元 323.00 297.50 288.00 毛利率 10.50%11.50%12.00%單價 元/W 0.95 0.85 0.80 單位凈利 元/W 0.04 0.05 0

47、.05 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 14.54 16.36 17.28 ABC 電電池：池：銷售量銷售量 GW 0.50 7.00 15.00 收入 億元 6.00 77.00 150.00 毛利率 15.00%16.00%18.00%單價 元/W 1.20 1.10 1.00 單位凈利 元/W 0.11 0.11 0.11 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 0.54 7.70 16.50 其他其他：收入 億元 2.00 2.00 2.00 毛利率 25.00%25.00%25.00%歸母凈利潤歸母凈利潤 億元億元 0.38 0.38 0.38 合計合計：收入收入 億元億元 331.00 376.5

48、0 440.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元億元 15.46 24.44 34.16 資料來源：wind、天風證券研究所 參考可比公司隆基綠能，晶科能源、天合光能，考慮公司新技術或將貢獻超額盈利，再考慮公司已回購未注銷股份對每股股東權益的潛在增厚，預期公司 23 年 PE 44X，對應目標價 52.8 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 11：可比公司可比公司 PE 估值（根據估值（根據 Wind 一致預測，一致預測，2022 年年 8 月月 19 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基綠能 30.10 23.62

49、18.77 688223.SH 晶科能源 61.82 37.44 28.97 688599.SH 天合光能 42.92 26.99 20.53 均值均值 44.95 29.35 22.76 資料來源：wind、天風證券研究所 4.風險提示風險提示 4.1.光伏裝機不及預期光伏裝機不及預期 公司所在電池片行業需求由下游裝機量決定，若光伏裝機量增長不及預期，行業下游需求將出現下滑，對公司業績形成影響。4.2.擴產速度超預期擴產速度超預期 若電池片環節擴產速度超預期，供給趨緊情況未出現，將影響我們對電池片盈利的判斷。4.3.新技術進展不及預期新技術進展不及預期 我們認為 ABC 電池作為新技術可能為

50、公司帶來超額盈利，若技術迭代進展不及預期，將影響我們對公司盈利的判斷。4.4.疫情防控風險疫情防控風險 受疫情防控影響，如果疫情長期未能得到防控，則項目開工建設與物資運輸等均會受到影響，使公司收入、利潤不達預期。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 4.5.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司上游原材料為硅料、硅片，若原材料價格大幅上漲，將對公司業績造成不利影響。4.6.全球經濟和貿易形勢變化風險全球經濟和貿易形勢變化風險 我國光伏產品出口占比較大，若受海外貿易保護、關稅和非關稅政策等影響，導致出口成本提高和海外訂單減少，將對公司業績造

51、成不利影響。4.7.測算具有主觀性，僅供參考測算具有主觀性，僅供參考 本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,254.71 2,706.70 7,121.70 6,587.21 12,646.69 營業收入營業收入 9,663.74 15,470.50 33,100.00 37,650

52、.00 44,000.00 應收票據及應收賬款 267.26 1,052.41 1,771.10 1,440.53 2,312.77 營業成本 8,224.28 14,605.54 29,568.50 32,946.75 37,944.00 預付賬款 462.29 985.75 1,945.76 1,320.68 2,441.20 營業稅金及附加 15.88 15.85 33.92 38.58 45.09 存貨 455.28 2,187.58 3,162.81 2,798.87 4,067.06 銷售費用 32.47 34.37 33.10 37.65 44.00 其他 805.71 489.

53、39 523.72 505.53 546.25 管理費用 205.87 292.22 364.10 376.50 396.00 流動資產合計流動資產合計 3,245.25 7,421.82 14,525.08 12,652.81 22,013.97 研發費用 379.89 649.36 1,081.07 1,178.94 1,366.92 長期股權投資 0.00 4.55 4.55 4.55 4.55 財務費用 147.01 260.11 297.55 359.45 421.05 固定資產 6,402.81 8,808.73 10,177.79 11,491.78 12,638.56 資產/信

54、用減值損失(23.62)(39.25)0.00 0.00 0.00 在建工程 1,618.34 641.91 704.78 767.65 830.52 公允價值變動收益 3.79(6.82)0.00 0.00 0.00 無形資產 252.29 389.10 501.58 607.32 706.32 投資凈收益 7.09 32.00 0.00 0.00 0.00 其他 1,183.27 634.14 630.98 627.82 624.66 其他(273.54)(165.82)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 9,456.71 10,478.42 12,019.67 1

55、3,499.12 14,804.61 營業利潤營業利潤 944.63(207.05)1,721.76 2,712.13 3,782.94 資產總計資產總計 12,701.96 17,900.24 26,544.76 26,151.93 36,818.58 營業外收入 0.90 1.31 7.92 7.92 7.92 短期借款 1,152.60 1,330.21 1,600.00 2,127.51 2,400.00 營業外支出 34.25 39.02 26.63 26.63 26.63 應付票據及應付賬款 1,952.62 6,451.84 10,562.76 8,395.79 13,438.3

56、3 利潤總額利潤總額 911.28(244.76)1,703.05 2,693.42 3,764.23 其他 1,087.90 1,545.50 3,495.40 2,185.76 3,933.44 所得稅 105.06(128.96)157.55 249.17 348.23 流動負債合計流動負債合計 4,193.12 9,327.55 15,658.15 12,709.06 19,771.77 凈利潤凈利潤 806.22(115.80)1,545.50 2,444.25 3,416.00 長期借款 978.81 1,004.12 1,200.00 1,312.03 1,500.00 少數股東

57、損益 0.76 9.75 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 805.46(125.56)1,545.50 2,444.25 3,416.00 其他 1,076.54 1,658.19 1,658.19 1,658.19 1,658.19 每股收益（元）0.40(0.06)0.76 1.20 1.68 非流動負債合計非流動負債合計 2,055.35 2,662.31 2,858.19 2,970.22 3,158.19 負債合計負債合計 6,868.12 12,318.24 18,516.34 15,6

58、79.28 22,929.95 少數股東權益 490.56 500.31 500.31 500.31 500.31 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,036.33 2,036.33 2,036.33 2,036.33 2,036.33 成長能力成長能力 資本公積 1,589.86 1,596.52 2,497.34 2,497.34 2,497.34 營業收入 59.23%60.09%113.96%13.75%16.87%留存收益 1,717.08 1,448.98 2,994.48 5,438.73 8,854.73 營業利潤 42.

59、01%-121.92%-931.57%57.52%39.48%其他 0.00(0.14)(0.05)(0.06)(0.09)歸屬于母公司凈利潤 37.63%-115.59%-1330.93%58.15%39.76%股東權益合計股東權益合計 5,833.83 5,582.01 8,028.42 10,472.65 13,888.63 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12,701.96 17,900.24 26,544.76 26,151.93 36,818.58 毛利率 14.90%5.59%10.67%12.49%13.76%凈利率 8.33%-0.81%4.67%6.

60、49%7.76%ROE 15.07%-2.47%20.53%24.51%25.51%ROIC 34.92%0.40%31.13%63.54%47.64%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 806.22(115.80)1,545.50 2,444.25 3,416.00 資產負債率 54.07%68.82%69.76%59.95%62.28%折舊攤銷 538.62 807.49 1,059.15 1,189.61 1,317.79 凈負債率 28.23%17.56%-36.98%-17.14%-53.24%財務費用

61、 140.38 226.41 297.55 359.45 421.05 流動比率 0.67 0.77 0.93 1.00 1.11 投資損失(7.09)(32.00)0.00 0.00 0.00 速動比率 0.58 0.54 0.73 0.78 0.91 營運資金變動(872.06)1,342.30 3,047.33(2,135.66)3,491.70 營運能力營運能力 其它(335.16)(1,769.64)0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 21.70 23.45 23.45 23.45 23.45 經營活動現金流經營活動現金流 270.91 458.75 5,949.52 1,

62、857.65 8,646.54 存貨周轉率 27.75 11.71 12.37 12.63 12.82 資本支出 3,355.86 1,793.40 2,603.56 2,672.22 2,626.44 總資產周轉率 0.93 1.01 1.49 1.43 1.40 長期投資 0.00 4.55 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(5,951.04)(2,779.76)(5,207.11)(5,344.44)(5,252.89)每股收益 0.40-0.06 0.76 1.20 1.68 投資活動現金流投資活動現金流(2,595.19)(981.81)(2,603.5

63、6)(2,672.22)(2,626.44)每股經營現金流 0.13 0.23 2.92 0.91 4.25 債權融資 1,007.05 525.22 168.11 280.09 39.41 每股凈資產 2.62 2.50 3.70 4.90 6.57 股權融資 2,319.18 6.52 900.91(0.02)(0.02)估值比率估值比率 其他(114.01)(319.56)0.00(0.00)0.00 市盈率 96.83-621.17 50.46 31.91 22.83 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,212.22 212.19 1,069.02 280.08 39.39 市凈率 14

64、.60 15.35 10.36 7.82 5.83 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.02 34.89 24.31 17.84 12.76 現金凈增加額現金凈增加額 887.94(310.87)4,414.99(534.49)6,059.49 EV/EBIT 27.38 83.09 37.07 24.75 16.75 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或

65、相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中

66、的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即

67、可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品

68、等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%

69、弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：