消費品行業：以日本消費為鑒掘金新高潛賽道識別新消費黑馬他山之石可以攻玉-220831（124頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業聯合報告 2022 年 08 月 31 日 推薦推薦（維持）（維持）以日本消費為鑒，掘金新高潛賽道，識別新消費黑馬以日本消費為鑒，掘金新高潛賽道，識別新消費黑馬 研究部/消費品 根據孫正義的時間機器理論，我們學習日本的消費發展史，一是預測我國的消費趨勢；二是探討如何避過類似日本的劫難；三是看日本有哪些消費元素可以復制過來。日本三浦展第四消費時代將日本消費歷史分為四段，本文中我們給出其變遷之底層邏輯，并且我們認為中國的一二線城市已進入第三消費社會，即類似于日本上世紀七十年代中后期，而其他城市與農村地區尚處于第二消費社會。本文總結了日本四個已進入成熟期而

2、在中國尚屬于成長期的行業，分別為顏值經濟、單身經濟、銀發經濟與共享經濟顏值經濟、單身經濟、銀發經濟與共享經濟。（1）顏值經濟得益于消費與審美升級、新媒體流行及社交貨幣化等因素，美妝護膚、輕奢服飾與個護小家電行業蒸蒸日上；（2）單身經濟源于女性經濟獨立、婚育成本增加、擇偶顏值要求提高，其催生了懶人經濟、宅經濟、陪伴經濟，帶動智能家居、電子游戲、中食與預制菜、預調酒與高端啤酒、寵物等業態；（3）銀發經濟產生于老齡化趨勢加深、中高收入老年人增加的大環境下，適老化產品如成人失禁用品、智能馬桶蓄勢待發；且在醫?？刭M背景下，藥企走創新藥與國際化路線，連鎖藥妝店則兼并收購與加強處方藥布局；（4）共享經濟加快

3、發展，買不如租、整租不如零租的理念抬頭，共享經濟降低了消費者的使用成本（包括物質與時間成本）、擴大了選擇面、滿足了個性化的需求，空間（公寓、民宿及辦公）、物品（短途代步工具）及知識技能（內容平臺）的共享仍有廣闊空間待挖掘。站在新消費企業的角度，如何才能成功？站在投資者的角度，怎么辨別出站在新消費企業的角度，如何才能成功？站在投資者的角度，怎么辨別出優秀的企業？優秀的企業？我們從產業鏈的角度，分析歸納了優秀企業的四個特征：根據市場痛點選擇好賽道定位；構建柔性化的生產能力；探尋本土化的宣傳推廣方式；能通過新媒體實現對核心人群的精準觸達，把公域流量轉化沉淀為私域流量。建議關注：建議關注：華潤啤酒、青

4、島啤酒 A+H、百潤股份、立高食品、味知香、千味央廚、安井食品；李寧、珀萊雅、依依股份，瑞爾特，可靠股份，朝云集團、久祺股份；石頭科技、科沃斯、極米科技、倍輕松、飛科電器、美的集團；美團-W、阿里巴巴；金斯瑞生物科技、百濟神州、益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂；佩蒂股份、中寵股份；知乎、BOSS 直聘等。風風險提示：險提示：消費需求疲軟、行業競爭加劇消費需求疲軟、行業競爭加劇、實際的行業變化發展或與理論、實際的行業變化發展或與理論分析不完全一致分析不完全一致等等 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）1162 24.4 總市值（億元）192882 23.5 流通市值（億元）161188 23.

5、5 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-2.7-6.6-6.7 相對表現-0.8 4.2 8.6 資料來源：公司數據、招商證券 趙中平趙中平 S1090521080001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 劉麗劉麗 S1090517080006 史晉星史晉星 S1090522010003 丁浙川丁浙川 S1090519070002 孫煒孫煒 S1090520030002 顧佳顧佳 S1090513030002 趙可趙可 S1090513110001 -30-20-1001020Aug/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)消費品滬深300他山之石，可以攻他山之石，

6、可以攻玉玉 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業聯合報告 正文正文目錄目錄 一、參考日本消費社會變遷的原因.14（一）時間機器理論.14（二）歷史文化與主流思想的相似性.14（三）人口結構的相似性.15 1.人口增速放緩，迎來人口拐點.15 2.一人戶、兩人戶家庭占比擴大，家庭小型化趨勢明顯.16 3.老齡化問題日益凸顯，撫養比持續提升.16（四）經濟上的相似性及緊密聯系.17（五）社會開放度的相似性.18 二、中日的消費發展路徑.20（一）日本的消費發展路徑.20（二）中國的消費發展路徑.21 三、中國發展潛力較大的四個消費趨勢：顏值經濟、單身經濟、銀發經濟、共享經濟.25（一）顏值經濟：“顏值

7、即正義”觀念席卷化妝品、服飾及個護家電行業.25 1.紡服團隊：本土服裝及化妝品品牌崛起.27（1）化妝品：資生堂的逆勢增長曲線.27（2）大眾服飾：大眾理性消費主導與高端品牌差異化升級并行.29 2.家電團隊：個護健康家電受益于顏值經濟催化與健康意識提升，市場空間穩步上行.30（1）滲透率提升與結構改善并行，把握細分賽道景氣.30（2）美容類家電市場規?？焖贁U張.32（二）單身經濟：懶人經濟、陪伴經濟與宅經濟加速滲透.35 1.家電團隊：智能化單品與智能化生態助力單身青年追求品質生活.37（1）智能化單品：掃地機器人助力消費者解放雙手，投影儀滿足消費者個性化需求.37（2）智能化生態：智能家

8、居近年來市場規?？焖贁U張，巨頭紛紛入局但格局未定.39 2.商業團隊：以日本中食為鑒，探尋我國外賣行業發展空間.41（1）珠玉在前：日本中食經歷長時間發展，行業成熟.41（2）對標預測：以日為鑒探尋我國外賣市場行業發展空間.43（3）我國外賣供給更豐富，人口年齡更低，女性勞動參與率更高，外賣將具備更大空間.45 3.食飲團隊：品質悅己消費引領微醺時代，供應效率提升帶來預制菜新風口.46（1）預制菜：食品工業化解放勞動力，預制品類成為 C 端新風口.46 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業聯合報告 （2）預調酒：低度潮飲風來，百潤創新引領增長.50（3）啤酒：品質悅己消費，驅動中高檔啤酒快速增長.

9、51 4農業&輕工團隊：情感需求催生寵物行業的廣闊市場.54（1）農業團隊：國內寵物食品行業進入快速發展期.54 佩蒂股份：從寵物咬膠向寵物主糧延伸.57 中寵股份：加大自主品牌建設.58（2）輕工團隊：精細化養寵趨勢下，我國寵物衛生用品市場廣闊.59 5.傳媒團隊：元宇宙概念帶動游戲行業邊界拓展，單身浪潮催生情感消費需求.62（三）銀發經濟：供給側需求側共同發力，銀發產業持續壯大.67 1.輕工團隊：適老化產品借老齡化之勢騰飛.68（1）成人失禁：“銀發經濟”蓄勢待發.68（2）智能馬桶：消費升級趨勢下滲透率提升空間廣闊.71 2醫藥團隊：醫?？刭M下的藥企突圍和銷售渠道改革.73（1）日本

10、80s 醫保壓力導致控費改革，中國醫保壓力下控費改革亦已開始.73（2）中日醫?？刭M下的藥企突圍：創新+國際化.74（3）醫?？刭M下的銷售渠道改革：處方外流勢在必行，藥店集中度提升+處方藥布局.77（四）共享經濟：資源共享方興未艾，共享空間、出行及知識的市場空間有待挖掘.80 1.房地產團隊：行業尚處發展初期，市場空間待啟.83（1）共享住宿市場規模較小，行業發展長期看好.83（2）共享辦公：平臺正從二房東模式向輕資產模式轉型，共享辦公的需求有望長期持續存在.84（3）長租公寓：萬億市場規模，政策導向以支持為主.86 2.家電&輕工團隊：共享代步工具滲透率有望持續提升.89（1）家電團隊：電動

11、滑板車/兩輪車：短途出行的優質解決方案，有望受益共享經濟驅動.89（2）輕工團隊：電動助力車：全球市場有望復制日本滲透率快速提升之路.90 疫情刺激戶外運動需求，助力電踏車滲透率提升.90 疫情刺激戶外運動需求，出行+運動雙重屬性助力電踏車滲透率提升.91 3.傳媒團隊：平臺提升用工市場效率，知識共享平臺化進一步推進.92 四、從產業鏈的角度來分析中日優質企業的競爭優勢.94（一）根據市場痛點選擇產品定位.94 1.居民健康意識提高，日益重視產品成分.94 2.企業響應健康理念，推出緊貼市場需求的產品.95（二）構建柔性化的生產能力.99 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業聯合報告 1.消費者個

12、性化需求凸顯，小眾圈層引領潮流.99 2.柔性生產解決企業痛點，備受消費行業與制造行業的關注.99（三）探尋本土化的宣傳推廣方式.103 1消費者本土意識興起.103 2文化元素融入產品設計中.103（四）私域運營：私域提升用戶的生命周期價值，流量沉淀助力長效運營.106 1.公域掣肘：流量紅利消退和競爭加劇導致商家在電商渠道的運營成本大幅上升。.106 2.私域流量：自己所有、直接觸達、重復利用。.107 附錄一：日本四個消費時代的詳細介紹.109 1 第一消費社會（1912-1941）：工業化和城市化的早期階段，中產階級誕生.109 2 第二消費社會（1945-1974）：戰后經濟恢復及高

13、速增長期，以家庭為主體的大量消費興盛.109 3 第三消費社會（1975-2004）：穩定增長和泡沫經濟期，個性化消費興起.110 4 第四消費社會（2005-2034）：失去的二十年和緩慢復蘇期，消費欲望降低.112 附錄二、比照日本消費的發展路徑，中國各地目前所處的消費時代.115 第三消費社會的中后期：北上廣深.115 第三消費社會的前期：新一線及二線城市.117 第二消費社會的后期：農村地區.120 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業聯合報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中日人口增速對比（%）.15 圖 2：日本人口拐點已出現.16 圖 3：中國人口拐點已出現.16 圖 4：日本各家庭規模

14、占比變化.16 圖 5：中國各家庭規模占比變化.16 圖 6：中日 65 歲以上人口數量及占比逐步增加.17 圖 7：中日撫養比均在上升（%）.17 圖 8：中日人均 GDP 變化趨勢（美元）.18 圖 9：國際油價變化趨勢（美元/桶）.18 圖 10：財富流轉圖.21 圖 11：1970 年以來全國 GDP 及增速.22 圖 12：1970 年以來全國社零總額及增速.22 圖 13：日本居民消費支出構成（%）.22 圖 14：中國居民消費支出構成（%）.22 圖 15：各國最終消費支出占比（%）.23 圖 16：中日消費率（%）.23 圖 17：支出法三大項對日本 GDP 增長的貢獻率（%）

15、.23 圖 18：支出法三大項對中國 GDP 增長的貢獻率（%）.24 圖 19：女性用戶線上消費能力較高.25 圖 20：女性線上消費中悅己消費意愿見漲（%）.25 圖 21：視頻網站上的男性 KOL 數量增加.26 圖 22：新媒體成為用戶獲取化妝品、護膚品信息的主要渠道（%）.26 圖 23：索尼推出的第一臺隨身聽.27 圖 24：傳遞日本傳統美學的蝴蝶凳.27 圖 25：日本化妝品消費支出增速快于總消費支出增速.27 圖 26：日本人均 GDP 超 2 萬美元后化妝品支出增加.27 圖 27：資生堂明星產品紅腰子為輕奢級護膚產品.28 圖 28：資生堂研發成果回顧.28 圖 29：“一

16、塊布”和“褶皺”是山宅一生設計生涯中最重要的兩個理念.29 圖 30：山本耀司堅持以黑色作為主色的服裝設計理念.29 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業聯合報告 圖 31：日本經濟發展與品牌涌現（單位：美元）.30 圖 32：日本必選家電滲透率見頂后可選品類滲透率開始加速上行.31 圖 33：國內家電行業仍有高增長的細分賽道（2021 年 1-11 月累計）.31 圖 34：國內傳統家電品類結構高端化趨勢明顯.32 圖 35：日本個人護理類小家電產品介紹.32 圖 36：國內個護美容行業市場規?？焖贁U張.33 圖 37：國內美容儀銷售額保持穩定增長.33 圖 38：國內按摩器具市場規模保持穩定增

17、長.33 圖 39：國內電動牙刷零售額快速增長.33 圖 40：2020 年不同規模戶數占比.35 圖 41：日本女性就業人數及就業率變動（萬人）.35 圖 42：中國兩性薪酬差異在縮小.35 圖 43：個人購房貸款余額變化（億元）.36 圖 44：各國養育成本（撫養孩子至成年所花的成本相對于人均 GDP 的倍數）.36 圖 45：19782019 年中國婚姻登記情況（）.36 圖 46：掃地機器人能夠自動完成家庭清潔.37 圖 47：近年來國內掃地機器人市場規?？焖僭鲩L.37 圖 48：國內掃地機器人行業集中度較高.38 圖 49：石頭科技與科沃斯掃地機器人收入快速增長（億元）.38 圖 5

18、0：極米神燈家用臥室投影儀.38 圖 51：家用投影儀 2016-2021 年銷量復合增長 43%.38 圖 52：極米科技在投影儀市場銷量份額最高.39 圖 53：極米科技收入規?？焖僭鲩L.39 圖 54：國內智能家居市場規?？焖贁U張.40 圖 55：國內智能家居設備出貨量穩步增長.40 圖 56：中國主要智能家居入局企業.40 圖 57：1960 年起日本總和生育率降低，老齡化加劇.41 圖 58：1960 年起日本家庭戶均規模持續縮小.41 圖 59：日本中食/外食/內食歷年占比情況一覽.42 圖 60：日本中食/外食/內食歷年占比情況一覽.42 圖 61：2020 年日本中食分渠道交易

19、額.43 圖 62：日本便利店數量與中食市場同步增長（單位：萬家）.43 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業聯合報告 圖 63：日本中食占食品支出比例保持穩定.44 圖 64：我國餐飲外賣占食品支出逐漸崛起.44 圖 65：日本中食行業滲透率穩定，保持約 23%.44 圖 66：我國外賣行業滲透率快速上升，2021 年約 14%.44 圖 67：中國在供給、渠道、消費者年輕化上明顯占優.45 圖 68：我國人口平均年齡低于日本.46 圖 69：我國 15 歲以上女性勞動參與率持續高于日本.46 圖 70：中國預制菜行業發展.47 圖 71：中國勞動人口比例近 10 年來不斷下降.47 圖 72：

20、預制菜入局后的出餐流程.47 圖 73：日本預制菜行業發展先 B 端起步，后 C 端放量.48 圖 74：預制菜消費人群中 62%為女性.48 圖 75：預制菜在高線市場具備更高培育度.48 圖 76：預制菜需求特征.49 圖 77：日本預制菜中油炸類和面米制品占比超 80%.49 圖 78：我國代際男女收入差距逐漸縮小.50 圖 79：日本女性習慣飲酒率與女性就業率變化.50 圖 80：三得利每個月都會推出 RTD 新品.51 圖 81：百潤產系列以及 SKU 豐富度遠遠領先行業.51 圖 82：日本家庭冰箱的普及率迅速增長.52 圖 83：麒麟啤酒在 70-80 年代處于份額絕對領先地位.

21、52 圖 84：Super Dry 差異化及優勢.52 圖 85：Super Dry 產品銷售規?？焖偬嵘▋|箱）.52 圖 86：烏蘇、U8 打造差異化產品及營銷方式.53 圖 87：烏蘇啤酒、U8 銷量在 2-3 年間呈現爆發式增長.53 圖 88：2015 年起中國人均 GDP 超過 8000 萬美元.54 圖 89：中國寵物家庭滲透率偏低（2019 年）.55 圖 90：預計 2024 年中國家庭的寵物滲透率或達 30%左右.55 圖 91：中國寵物數量仍有望持續增加.55 圖 92：中國寵物行業規模及增速預測.55 圖 93：目前寵物食品仍是國內寵物行業最主要的細分賽道.55 圖 9

22、4：中國寵物食品行業規模及增速預測.55 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業聯合報告 圖 95：日本寵物狗糧&貓糧銷售額整體仍呈上升態勢.56 圖 96：近年來日本貓糧&狗糧價格呈上升趨勢.56 圖 97：中國寵物貓糧&狗糧線上銷售占比持續增加.57 圖 98：日本寵物貓糧&狗糧仍以線下銷售為主.57 圖 99：2020 年京東寵物主糧 top10 品牌份額.57 圖 100：佩蒂股份營業收入及增速變化情況.58 圖 101：佩蒂股份歸母凈利潤及增速變化情況.58 圖 102：20132021 年佩蒂股份營收結構變化情況.58 圖 103：佩蒂海外營收占比較高但近年來有所下滑.58 圖 104：

23、中寵股份營業收入及增速變化情況.59 圖 105：中寵股份歸母凈利潤及增速變化情況.59 圖 106：20132021 年中寵股份營收結構變化情況.59 圖 107：中寵海外營收占比較高但近年來有所下滑.59 圖 108：日本寵物用品消費產品結構（%）.60 圖 109：中國寵物用品消費產品結構（%）.60 圖 110：寵物用品分類與購買頻次（2021 年 3 月 online 調研）.60 圖 111：基礎衛生類目銷售情況（2020.8-2021.7）.61 圖 112：基礎衛生類目增長驅動因素（2020.8-2021.7）.61 圖 113：中日寵物用品渠道對比.62 圖 114：2021

24、 年中國單身群體線上休閑娛樂偏好調查.62 圖 115：2021 中國單身群體休閑娛樂月均消費調查.62 圖 116：2021 年日本與全球玩家游玩動機圖.63 圖 117：2021 年日本玩家游戲偏好.63 圖 118：2021 年中國游戲玩家參與度分類.64 圖 119：逆水寒X 農夫山泉廣告演示.64 圖 120：日本 2016-2020VTuber（虛擬主播）資本投入.65 圖 121：Hololive 3 周年慶?；顒又辈グ才?65 圖 122：中國虛擬偶像核心市場規模及增長率預測.65 圖 123：中國虛擬偶像帶動市場規模及增長率預測.65 圖 124：虛擬人產業鏈格局.66 圖

25、125：2010 年起中國老齡化增速超過日本.67 圖 126：中國家庭規模持續縮?。ㄈ?戶）.67 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業聯合報告 圖 127：日本家庭分品類消費支出占比.67 圖 128：中國中高收入老年人口增加.68 圖 129：中日成人失禁用品市場規模及增速.68 圖 130：中日成人失禁用品市場滲透率.68 圖 131：日本成人失禁用品行業發展復盤.69 圖 132：中國大陸成人失禁用品行業發展復盤.70 圖 133：日本成人失禁用品零售額（百萬元）.70 圖 134：中國成人失禁用品零售額（百萬元）.70 圖 135：樂互宜（尤妮佳）產品矩陣.71 圖 136：可靠（可靠

26、股份）產品矩陣.71 圖 137：國內成人失禁產品品牌性能情況.71 圖 138：中國智能馬桶市場規模.72 圖 139：日本智能馬桶蓋市場規模.72 圖 140：TOTO 諾銳斯特一體式智能馬桶功能.72 圖 141：瑞爾特壁掛式智能馬桶功能.72 圖 142：日本醫保壓力醫藥行業發展四個階段.73 圖 143：中國醫療保險基金支出.74 圖 144：1995-2000 武田制藥國際化進程中催生 7 倍漲幅.75 圖 145：中國藥品產業趨勢.76 圖 146：中國藥企的國際化思路轉變.77 圖 147：1992 年后日本醫藥分家加速.77 圖 148：日本醫藥分家后藥房成為承接處方外流主力

27、.77 圖 149：日本 top5 藥妝店市占率逐步提升.78 圖 150：日本藥房處方數量占比已實現 70%以上.78 圖 151：日本大型連鎖藥店外延擴張，中小藥店企業退出戰場.78 圖 152：頭部藥妝店紛紛開設調劑藥局.79 圖 153：處方藥已成為頭部藥妝店企業重要收入來源.79 圖 154：日本共享經濟市場規模（億日元）.80 圖 155：不同品類的市場規模（億日元）.81 圖 156：不同品類在兩種情況下的市場規模增速（%）.81 圖 157：中國共享經濟市場規模及增速統計.81 圖 158：中國各主要市場規模及增速(%).81 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業聯合報告 圖 1

28、59：近年我國共享住宿市場規模統計.83 圖 160：近年我國共享住宿規模占共享經濟總規模的比例.83 圖 161：近年我國共享住宿收入占全國住宿業客房總收入的比例.83 圖 162：近年我國共享住宿的人均支出情況.83 圖 163：近年我國共享辦公市場規模.84 圖 164：2022 年我國共享辦公主要運營商排名.84 圖 165：優客空間孵化的輕資產項目數量及增速.85 圖 166：優客工場的四大業務板塊.85 圖 167：新增市場主體帶來大量需求（萬戶）.85 圖 168：初創企業多采用靈活用工的形式.85 圖 169：共享辦公場所在中國的滲透率（%）.86 圖 170：亞洲共享辦公行業

29、的市場規模（十億美元）.86 圖 171：日本共享辦公的使用和未來接納情況.86 圖 172：我國住房租賃市場空間預測.87 圖 173：我國長租房源構成.88 圖 174：國內電動滑板車銷量快速增長.90 圖 175：美國居民共享滑板車出行人次超越自行車（百萬次）.90 圖 176：日本市場電踏車銷量及增速.90 圖 177：日本市場電踏車滲透率已超 40%.90 圖 178：戶外運動全球用戶數及滲透率.91 圖 179：電踏車、傳統電動床、自行車通行距離比較.91 圖 180：歷年網絡招聘市場規模（億元）.93 圖 181：各季度中國求人倍率.93 圖 182：知乎 2021 年各季度 M

30、AU 情況.93 圖 183：日本 2021 年人口結構.94 圖 184：日本及全球人均壽命對比.94 圖 185：日本醫療費用支出增加.95 圖 186：日本醫療保險體系構成.95 圖 187：消費者對食品成分的偏好.95 圖 188：中國消費者愿意為何種因素支付溢價的調查.95 圖 189：日本各行業 2016-2021 年發布減糖新品的數量.96 圖 190：朝日、麒麟、三得利推出的無糖、減糖啤酒.96 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業聯合報告 圖 191：主打 0 糖 0 脂肪 0 卡路里的元氣森林.97 圖 192：元氣森林融資情況.97 圖 193：線上新增代餐品牌數量.98

31、圖 194：代餐消費者的食用頻率較高.98 圖 195：代餐消費者的堅持度.98 圖 196：索尼公司于 1975 年生產的單槍三束柱面屏幕彩色電視機.99 圖 197：B 站上的圈層文化.99 圖 198：SHIEN 生產流程及供應鏈.100 圖 199：SHIEN 的庫存管理系統.100 圖 200：偉星的智能排產及檢測系統.101 圖 201：偉星股份持續推進智能制造.101 圖 202：山崎馬扎克的柔性制造系統.102 圖 203：高技術制造業的工業增加值保持較高增速.103 圖 204：與 2016 年相比國民對各品類國貨的關注度皆有提升.103 圖 205：李寧 2019 年春夏系

32、列.104 圖 206：李寧 2019 年秋冬系列.104 圖 207：李寧 2018 年秋冬系列.104 圖 208：李寧 2020 春夏系列主題海報.104 圖 209：公眾號上關于苗族銀飾的歷史簡介.105 圖 210：花西子推出的苗族印象系列禮盒.105 圖 211：電商平臺獲客成本對比（單位：元）.106 圖 212：御泥坊平臺推廣服務費占營業收入比重.106 圖 213：直播等新內容形態相比圖文在信息密度、雙向交互方面做出改進.107 圖 214：商家搭建內容場景進行品牌宣傳（Lola Rose）.107 圖 215：主要公域流量平臺和私域流量渠道.107 圖 216：公域流量 V

33、S 私域流量.107 圖 217：頭部餐飲品牌私域渠道用戶數龐大（萬）.108 圖 218：頭部餐飲品牌私域渠道用戶數龐大，達到千萬.108 圖 219：肯德基用戶來自 APP、小程序等私域為主.108 圖 220：麥當勞用戶來自小程序及自身 APP 等私域為主.108 圖 221：東京都人口及其在日本總人口中的占比.109 圖 222：日本主要耐用消費品普及率.110 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業聯合報告 圖 223：日本 45-55 歲人口未婚率.111 圖 224：第三消費社會 GDP 增長率（%）.111 圖 225：百貨商店與便利店的銷售額（億日元）.111 圖 226：外賣在

34、飲食費用中所占比例變化.112 圖 227：1995 年全球奢侈品消費額占比.112 圖 228：1995 年奢侈品人均消費額（美元）.112 圖 229：日本失去的二十年間 GDP 增速（%）.113 圖 230：日本汽車銷量.113 圖 231：全球奢侈品市場各國家或地區的份額變化.114 圖 232：2021 年一線城市消費數據.115 圖 233：北京城鎮居民收支變化.116 圖 234：上海城鎮居民收支變化.116 圖 235：北上廣深居民當期消費健康指數排名趨勢圖.116 圖 236：主要高端商場 2021 年零售額.117 圖 237：北上廣深健身用戶規模.117 圖 238：拼

35、多多滲透率及月活變化.117 圖 239：目前在社交網站上流行的新型運動項目.119 圖 240：藍月亮的產品組合.119 圖 241：居民消費支出構成.119 圖 242：奢侈品消費人數及支出的地域特征.120 圖 243：2019 與 2020 年奢侈品消費的份額變化.120 圖 244：2017-2021 年農村居民收支情況.121 圖 245：農村與城鎮汽車保有量增速對比.121 圖 246：農村與城空調保有量增速對比.121 圖 247：農村與城鎮冰箱保有量增速對比.122 圖 248：農村與城鎮洗衣機保有量增速對比.122 表 1：全球電商巨頭的成立時間.14 表 2：中日文化交流

36、的四個時期.14 表 3：消費社會的四個階段及消費特征.20 表 4：我國外賣行業與日本中食本質均為即食餐飲解決方案，具有較強可比性.43 表 5：我國外賣行業 2025E 日均單量預測.44 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業聯合報告 表 6：2020-2021 中國網絡用戶年齡結構（%）.63 表 7：頭部藥妝店鞏固優勢區域后，通過并購+自建全國擴張.78 表 8：集中式和分散式長租公寓模式對比.89 表 9：電動滑板車與自行車優劣勢對比.89 表 10：日本、歐洲、美國電動助力車市場規模測算.90 表 11：日本醬油升級路線.96 表 12：市面常見代餐瓶的配料信息.97 表 13：Sh

37、ein 的供應鏈考核機制.100 表 14：優衣庫聯名品牌不完全統計.103 表 15：1960-1975 年日本人口情況.110 表 16：新一線城市及二線城市名單.118 表 17：百城居民消費擴容前 20 強城市.118 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業聯合報告 一一、參考日本消費社會變遷的原因參考日本消費社會變遷的原因（一）時間機器理論（一）時間機器理論 軟銀的創始人孫正義有一套著名的時間機器理論（軟銀的創始人孫正義有一套著名的時間機器理論（Time Machine Management）,由于發達地區和欠發達地區的行業發展進程不同，在發達國家處于成熟期的行業在發展中國家可能尚處于萌

38、芽期或快速成長期，因此先在前者的市場上開展業務，并將經驗和產品帶到后者，利用兩邊在技術及觀念上的時間差，就能在欠發達地區搶占市場先機。該理論主要應用于 IT 行業，已經在全球電商、支付公司的成立時間上得到印證。表表1：全球電商巨頭的成立時間全球電商巨頭的成立時間 公司公司 創創立立國家與時間國家與時間 介紹介紹 亞馬遜 美國 1995 全球最大的電商，目前市值 1.05 萬億美元 樂天集團 日本 1997 日本最大的電商 阿里巴巴 中國 1999 中國最大的電商 Flipkart 印度 2007 印度最大的電商，2018 年被沃爾瑪以 160 億美元收購 資料來源：公開資料整理，招商證券 時間

39、機器理論同樣適用于消費行業，時間機器理論同樣適用于消費行業，人口的年齡結構與經濟發展水平是影響地區消費能力的基礎性因素，由于中國和日本在歷史文化、社會背景、經濟發展、價值觀念等方面具有很強的相似性，整體來看，我們可通過研究日本的消費社會來實現三個目標：1、對標日本、對標日本 1975-1990 年的經濟發展、消費特點，來預測中國消費社會未來年的經濟發展、消費特點，來預測中國消費社會未來 10 至至 20 年的發年的發展，展，2、從日本失去的三十年的坎坷中汲取教訓以規避未來的風險，、從日本失去的三十年的坎坷中汲取教訓以規避未來的風險，3、日本消費品有很多精致的特點，但因為日本、日本消費品有很多精

40、致的特點，但因為日本市場的“加拉帕戈斯現象”沒有發展起來，這些理念如果借鑒過來可以在國內市場發揚光大。市場的“加拉帕戈斯現象”沒有發展起來，這些理念如果借鑒過來可以在國內市場發揚光大。（二）歷史文化與主流思想的相似性（二）歷史文化與主流思想的相似性 自古以來，中日兩國之間的文化交流從未間斷，日本的社會價值觀念深受中國古代傳統文化的影響，文化上的共通性使兩國人民的觀念具備一定的相似性。比如唐代高僧鑒真，不僅成為日本律宗初祖，給日本帶來建筑、雕塑、壁畫等先進技術，還被日本奉為醫藥始祖，并且日本豆腐業、飲食業、釀造業等行業技藝也被認為是鑒真所授。表表2：中日文化交流的四個時期中日文化交流的四個時期

41、時代時代 交流方式交流方式 交流內容交流內容 代表代表人物人物 中國的秦、漢、魏晉南北朝時期，日本的彌生時代和大和時代前期 主要是通過中國移民赴日本傳播中國先進文明 偏重于物質文化層面，如生產工具和生產技術 徐福 中國的隋唐時期，而日本同期處于大和時代后期、奈良時代和平安時代的前期，即公元 6 世紀至 9 世紀 使節人員的往來，尤其是日本派遣大批的遣唐使、留學生、留學僧來華，這個時期是中日交流史上的第一次高潮 制度、文化、技術全面學習中國,同時也涉及精神文化，如佛教、建筑、雕塑、詩歌等方面 小野妹子、鑒真和尚 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業聯合報告 中國的宋元時期，日本處于平安時代后期，鐮

42、倉時代和室町時代的前期，即公元 10世紀至 14 世紀 沒有正式的使臣互聘，但是民間貿易和僧侶往來十分地活躍，僧人在中日文化交流中充當了重要的角色 科學技術交流比較頻繁，兩國的醫學、陶瓷、建筑等都有了非常大的發展 無準師范 中國的明清時期，而日本處于室町時代后期、安土桃山時代與江戶時代，即公元 10世紀至 14 世紀 交流方式更加多樣化，既有貿易，又有移民甚至是戰爭 交流的內容則更突出精神文化層面，而且逐漸從佛教這一重點轉移到了儒學、美術、書法、醫學及政治和經濟上 雪舟和尚 資料來源：關于中日文化交流的整理與感悟，招商證券（三）（三）人口結構的相似性人口結構的相似性 中國與日本的人口結構存在跨

43、時空相似性，中國中國 2011 年年-2020 年和日本年和日本 1971 年年-1980 年在人口增速、家庭構成與老年在人口增速、家庭構成與老齡化等方面存在共通之處。齡化等方面存在共通之處。1.人口增速放緩，迎來人口拐點人口增速放緩，迎來人口拐點 中日兩國在各自期間內都出現了總人口增速放緩的勢頭，十年間分別下降 0.32%、1.43%，人口總量即將達到峰值。圖圖1 1：中日人口增速對比（中日人口增速對比（%）資料來源：ifind，招商證券 其次，中日兩國都在該期間內中日兩國都在該期間內告別人口紅利，迎來人口拐點告別人口紅利，迎來人口拐點，即勞動人口勞動人口增速增速低于非勞動人口（低于非勞動人

44、口（15 歲以下及歲以下及 65 歲以歲以上的人口之和）上的人口之和）增增速速的時候的時候。國家的產出增長來源于勞動力市場規模的擴大和人均產出水平（即勞動生產率）的提高，人口拐點的到來使傳統勞動密集型產業的優勢消失，若無法順利實現結構轉型，經濟增速將面臨大幅下滑，勞動力的短缺或成為制約經濟增長的一大因素。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%中國（2011-2020）日本（1971-1980）敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業聯合報告 圖圖2 2：日本人口拐點已出現日本人口拐點已出現 圖圖3 3：中國人口拐點已出現中國人口拐點已出現 資料來源：ifind，招商證券 資料來

45、源：ifind，招商證券 2.一人戶、兩人戶家庭占比擴大，家庭小型化趨勢明顯一人戶、兩人戶家庭占比擴大，家庭小型化趨勢明顯 隨著人口流動的加速、育兒成本的提高、工作時間的延長，小型家庭逐漸成為中日社會的主流。日本十年間一人戶家庭占比提高了 3.26%，兩人戶家庭占比提高 3.03%。中國的不同規模家庭戶占比也遵循類似的趨勢，根據國家統計局的數據，2011 年至 2019 年間，中國一人戶、二人戶家庭的占比分別提高了 4.44%和 3.58%，家庭小型化成為中日兩國的共同趨勢。圖圖4 4：日本各家庭規模占比變化日本各家庭規模占比變化 圖圖5 5：中國各家庭規模占比變化中國各家庭規模占比變化 資料

46、來源：Bloomberg，招商證券 資料來源：Bloomberg，招商證券 3.老齡化問題日益凸顯，老齡化問題日益凸顯，撫養比持續提升撫養比持續提升 根據最新標準，一個國家或地區 60 歲以上人口數占總人口數的比例超過 10%，或 65 歲以上的人口數占總人口數的比例超過 7%即意味著該國家或地區處于老齡化社會。60 歲以上人口占比在 10%到 20%之間的國家或地區屬于輕度老齡化，20%到 30%之間為中度老齡化，超過 30%是重度老齡化。日本在日本在 1971 年的年的 65 歲以上老年人口比重即超過歲以上老年人口比重即超過-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%日本:勞動力人

47、口增速日本:非勞動力人口增速-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國:勞動力人口增速中國:非勞動人口增速20.26%19.53%19.83%9.81%11.55%12.45%69.93%68.92%67.72%197519801985一人戶占比兩人戶占比其他家庭占比2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一人戶占比二人戶占比其他家庭占比 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業聯合報告 7%，進入老齡化社會，在選取的區間內處于輕度老齡化狀態。而中國中國 2001 年老年人口比重首次突破年老年人口比重首次突破 7%，標志著中國進入老齡化社會，

48、隨后老齡化率不斷攀升，2020 年第七次人口普查結果顯示，我國 60 歲及以上人口占比 18.7%，其中 65 歲及以上人口占比 13.5%，人口老齡化程度進一步加深，但仍處于輕度老齡化的狀態。圖圖6 6：中日中日 65 歲以上人口數量及占比逐步增加歲以上人口數量及占比逐步增加 資料來源：中國國家統計局，世界銀行，招商證券 撫養比撫養比為非勞動人口（為非勞動人口（老齡人口與未成年人口之和老齡人口與未成年人口之和）與）與勞動力人口勞動力人口的比重的比重，代表每 100 名勞動年齡人口需要負擔的非勞動年齡人口的數量。中日兩國在選取的區間內都經歷了撫養比持續走高的情況，勞動力需要將更多的時間與精力用

49、于贍養老人、撫養子女等非生產性活動中，用于社會生產的投入下降，或將為經濟發展帶來不利影響。圖圖7 7：中日撫養比均在上升（中日撫養比均在上升（%）資料來源：ifind，招商證券（四）經濟上的相似性及緊密聯系（四）經濟上的相似性及緊密聯系 1968 年日本超越德國成為世界第二大經濟體，2010 年中國超過日本成為世界第二大經濟體。中日在選取的期間內皆中日在選取的期間內皆為世界第二大經濟體。為世界第二大經濟體。若平均到個人，則中日在選取的區間內人均 GDP 都有較高的增速，正加速向 1 萬美元的人均0102030405060中國撫養比（2011-2020）日本撫養比（1971-1980）7%8%9

50、%10%11%12%13%050100150200中國65及以上人口數量（百萬）中國65及以上人口占比日本65及以上人口占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業聯合報告 GDP 靠近。圖圖8 8：中日人均中日人均 GDP 變化趨勢（美元）變化趨勢（美元）資料來源：ifind，招商證券 此外，中日經濟聯系緊密，2020 年中日雙方貨物貿易額為 3175.3 億美元，其中中國對日本出口額 1426.6 億美元，自日本進口額 1748.7 億美元。按國別排名，中國是日本最大出口對象國，日本也穩居中國第二大貿易伙伴國。日本日本 70 年代經歷了兩次石油危機年代經歷了兩次石油危機，而日本的石油主要依賴進

51、口，因此經濟受到了較大的沖擊，通貨膨脹顯著。但危機也促使日本開始經濟模式的轉型，逐漸由生產導向型向技術導向型進行轉變。中國目前也面臨相似的問題中國目前也面臨相似的問題，隨著俄烏局勢的持續發酵及西方對俄羅斯的制裁的加碼，而出行及制造方面的需求因疫情得到控制而不斷增加，供需不平衡使得國際油價大幅攀升，既增加了國家的外匯支出，影響匯率穩定性，又增加了制造業企業的生產成本，攤薄了企業利潤，因此經濟產業結構的調整勢在必行。圖圖9 9：國際油價變化趨勢（美元國際油價變化趨勢（美元/桶）桶）資料來源：ifind，招商證券（五）社會開放度的相似性（五）社會開放度的相似性 1964 年東京奧運會，是奧林匹克運動

52、會第一次來到亞洲，也是日本第一次進入奧運會獎牌前三甲。1970 年日本舉辦了大阪世博會，這是在亞洲舉辦的第一次世界博覽會。而中國于 2008 年舉辦了北京奧運會，以 51 枚金牌居金牌榜020004000600080001000012000中國人均GDP(2011-2020)日本人均GDP(1971-1980)0204060801001201402020-01-012020-02-072020-03-172020-04-232020-06-012020-07-082020-08-142020-09-222020-10-292020-12-072021-01-132021-02-192021-0

53、3-302021-05-062021-06-142021-07-212021-08-272021-10-052021-11-112021-12-202022-01-262022-03-042022-04-122022-05-192022-06-272022-08-03現貨價:WTI原油現貨價:Brent原油 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業聯合報告 首名，是奧運歷史上首個登上金牌榜首的亞洲國家。隨后于 2010 年舉辦上海世博會，12 項紀錄入選世界紀錄協會世界之最。敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業聯合報告 二、中日的消費發展路徑二、中日的消費發展路徑（一）日本的消費發展路徑（一）日本的消

54、費發展路徑 日本作家三浦展在其著作第四消費時代中將日本的現代消費分為四個階段，每個階段都有其獨特的政治、經濟、日本作家三浦展在其著作第四消費時代中將日本的現代消費分為四個階段，每個階段都有其獨特的政治、經濟、文文化、技術背景，時代的更迭也讓消費觀念呈現出顯著的差異?；?、技術背景，時代的更迭也讓消費觀念呈現出顯著的差異。本部分將對各階段的社會背景及消費特點進行大致的概括，各階段的詳細背景介紹及消費特征可參見“附錄一：日本四個消費世代詳細介紹”。表表3：消費社會的四個階段及消費特征消費社會的四個階段及消費特征 時代劃分時代劃分 第一消費社會第一消費社會 1912-1941 第二消費社會第二消費社會

55、 1945-1974 第三消費社會第三消費社會 1975-2004 第四消費社會第四消費社會 2005-2034 社會背景社會背景 從日俄戰爭勝利開始至日本侵華戰爭，以東京、大阪等大城市為中心的中產階級誕生 從戰敗、復興、經濟高度增長時期至石油危機；批量生產成為風潮；全國 1億人口中產階級化 從石油危機開始到低增長；泡沫經濟、金融破產、小泉改革相繼發生；社會各階層收入差距拉大 金融危機、兩次大地震、經濟長期不景氣等導致居民收入減少；人口減少導致消費市場縮小 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口減少 出生率出生率 5%5%2%2%1.3%1.4%1.3%1.4%老年人比例老年人比例 5%

56、5%-6%6%-20%20%-30%國民價值觀國民價值觀 National Family Individual Social 消費屬于私有主義，整體來講重視國家 消費屬于私有主義，重視家庭、社會 自由主義、重視個人 趨于共享 消費取向消費取向 西洋化、城市化西洋化、城市化 大量消費，大的就是好大量消費，大的就是好的，大城市傾向，美式的，大城市傾向，美式傾向傾向 個性化、多樣化、差別化，個性化、多樣化、差別化，品牌傾向、大城市傾向、品牌傾向、大城市傾向、歐式傾向歐式傾向 無品牌傾向、樸素傾向、本無品牌傾向、樸素傾向、本土傾向土傾向 消費主題消費主題 文化時尚 每家一輛私家車，私人住宅，三大神器（

57、洗衣機、電視機和電冰箱），3C（汽車、空調和彩電）得到普及 推崇個人消費，宣傳每家數輛，每人一輛，每人數輛 強調人與人之間的聯系，開啟汽車與住宅的共享 主要消費者主要消費者 中產階級家庭時尚男女 小家庭 單身者 所有年齡層里單一化的個人 資料來源：第四消費時代，招商證券 無獨有偶，我司大消費組組長朱衛華十幾年前研究出財富流轉圖，分為四個階段，從收入能力或意愿與消費傾向兩個無獨有偶，我司大消費組組長朱衛華十幾年前研究出財富流轉圖，分為四個階段，從收入能力或意愿與消費傾向兩個維度看每一代人的變化維度看每一代人的變化。第一代人，不會賺錢也不會花錢，或者是因為缺乏資本、或者是因為投資渠道很窄、沒法做靈

58、活的投資，收入也主要用于日常消費，人的生活比較拮據、量入為出。第二代人，會賺錢但仍不會花錢，會賺錢是 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業聯合報告 因為資本有所積累，投資渠道越來越豐富，不會花錢是因為幼時貧困的生活陰影導致消費時很注意節約。第三代人，會賺錢也會花錢，會花錢是因為幼時已經衣食無憂，成年后自然注重物質享受。經濟社會要想長期健康發展，第三代人特征如果能延續多代是非常重要的。也就是說，要鼓勵合理消費，但是要杜絕奢侈浪費。第四代人，不會賺錢但會花錢，會花錢是因為從小就養成了大手大腳的習慣，不能虧待自己，而不會賺錢則是因為反正可以啃老，根本沒想過自己要有一技之長或者要進一步擴大財富，第四代人

59、往往被認為是敗家子一代，社會上崇尚紙醉金迷的生活方式。以二十年為一代，四代人大約八十年為一循環。美國 20 世紀 20 年代、日本 1985 年后五年、美國 2008 年次貸危機前都屬于第四代特征。對比三浦展的四個消費時代，大致可以認為，朱衛華的第一、二、三、四代人相當于三浦展所說的日本第四、一、二、對比三浦展的四個消費時代，大致可以認為，朱衛華的第一、二、三、四代人相當于三浦展所說的日本第四、一、二、三消費時代，但還是有些斷代的差異三消費時代，但還是有些斷代的差異，因為三浦展界定的時代跨度是三十年左右。朱衛華的財富流轉圖則揭示了三浦展所述的消費時代的底層邏輯。圖圖1010：財富流轉圖財富流轉

60、圖 資料來源：招商證券（二）中國的消費發展路徑（二）中國的消費發展路徑 通過比照日本的四個消費階段，總體來看，我們認為中國目前正處于第二、第三消費社會總體來看，我們認為中國目前正處于第二、第三消費社會，不同地區的發展階段劃分可參見“附錄二：比照日本消費的發展路徑，中國各地目前所處的消費時代”。日本的第四消費社會是泡沫經濟的破裂帶來的“低欲望”的風氣，全社會消費意愿下降，且 1995-2005 年的年均實際經濟增長率僅為 1.26%。而我國自改革開放至今的 44 年來全國 GDP 始終維持增長態勢，以我國的經濟穩健能力、加之學習日本經濟崩盤的教訓，我國不太可能出現大的經濟波動。敬請閱讀末頁的重要

61、說明 22 行業聯合報告 圖圖1111：1970 年以來全國年以來全國 GDP 及增速及增速 圖圖1212：1970 年以來全國社零總額及增速年以來全國社零總額及增速 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 雖然日本已進入第四消費社會，但通過多年的積累，消費力領先于我國，具體體現在三個方面：首先是較早完成了消首先是較早完成了消費結構的升級，費結構的升級，即服務消費逐步取代商品消費成為消費支出的主要構成部分。即服務消費逐步取代商品消費成為消費支出的主要構成部分。1994 年日本服務消費的占比就已過半，之后一直維持在近 60%的水平，2021 年服務消費的占比為 56.7%。國

62、家統計局的數據同樣顯示國內總體上服務消費的占比略高于貨物消費的占比，但 2020 年前三季度受疫情影響，服務消費場景缺失，餐飲、旅游、交通行業下滑幅度較大，且恐慌心理帶動囤貨需求上升，服務消費的占比有所下降，但仍維持在 50%以上的水平。圖圖1313：日本居民消費支出構成（日本居民消費支出構成（%）圖圖1414：中國居民消費支出構成（中國居民消費支出構成（%）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 其次，日本的最終消費（居民與政府消費之和）在其次，日本的最終消費（居民與政府消費之和）在 GDP 中的占比較大。中的占比較大。2016-2020 年間日本最終消費占 GDP 比重

63、的平均值為 74.31%，而中國的平均值為 55.16%，差額為 19.66%，與日本仍有較大差距。衡量居民消費占比的消費率在日本的數值為 53.79%，在中國的數值僅為 37.74%，差額為 16.05%，中日最終消費占比的差距主要由居民消費占比的差距導致。但我國與發達國家的工業化進程存在一定的時間差，所以目前對資本形成的依賴度仍較高；而同為發展中國家的泰國旅游業較發達，對 GDP 的貢獻約為 20%，旅游業的創收拉高最終消費。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00

64、0197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021全國GDP（億元）全國GDP增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021社會消費品零售總額（億元）社會消費品零售總額增速40%45%50%55%60%1

65、98019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020家庭國內最終消費支出:服務家庭國內最終消費支出:商品40%45%50%55%60%服務消費占居民消費支出的比重貨物消費占居民消費支出的比重 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業聯合報告 圖圖1515：各國最終消費支出占比（各國最終消費支出占比（%）圖圖1616：中日消費率（中日消費率（%）資料來源：ifind，招商證券 資料來源：ifind，招商證券 其次，日本消費對其次，日本消費對 GDP 增長的拉動作用較為明顯。增長的拉動作用較

66、為明顯。若轉換成相同口徑，則日本近五年日本平均最終消費支出、資本形成總額、凈出口對經濟增長的貢獻率分別為 60.52%、20.94%、18.54%，消費的貢獻率超半數，成為主導日本 GDP波動的重要因素。而中國近五年平均最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口對經濟增長的貢獻率分別為47.76%、41.23%、11.01%，2020 年受到新冠疫情的影響，最終消費對 GDP 的拉動為負值，將平均值拉低，2021年以來消費逐漸恢復，年底的拉動占比提升至 65.43%，但平均值仍與日本有一定距離。圖圖1717：支出法三大項對日本支出法三大項對日本 GDP 增長的貢獻率（增長的貢獻率（%）資料來

67、源：Wind，招商證券 54.8264.4870.674.4881.730102030405060708090中國韓國泰國日本美國2020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016-12-3137.74%53.79%30%35%40%45%50%55%60%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中國消費率日本消費率-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00日本:對實際GDP同比增長的拉動:最終消費日本

68、:對實際GDP同比增長的拉動:投資日本:對實際GDP同比增長的拉動:凈出口 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業聯合報告 圖圖1818：支出法三大項對中國支出法三大項對中國 GDP 增長的貢獻率（增長的貢獻率（%）資料來源：Wind，招商證券 消費在消費在 GDP 中的占比及對中的占比及對 GDP 增長的拉動作用受各國國情影響，可比性受到一定的影響，但經濟結構轉型已成為增長的拉動作用受各國國情影響，可比性受到一定的影響，但經濟結構轉型已成為中國經濟發展的主旋律，中國經濟發展的主旋律，未來資本形成（即投資）對經濟的提振作用將逐步減弱，內需的擴大將更多靠消費拉動。深度轉型：大分化時代中國怎么辦一書中

69、提到，隨著中國工業化基本完成和城鎮化進入減速階段，以及后基建時代的來臨（大規?；A設施建設階段基本完成），投資下滑將成為必然趨勢?？客顿Y穩增長的時代已經過去。在新的發展階段，靠最終消費拉動的經濟增長才是可持續的增長。-5.000.005.0010.0015.0020.0019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

70、對GDP增長的拉動:最終消費支出對GDP增長的拉動:資本形成總額對GDP增長的拉動:貨物和服務凈出口 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業聯合報告 三、中國發展潛力較大的四個消費趨勢：顏值經濟、單身經濟、銀發經濟、三、中國發展潛力較大的四個消費趨勢：顏值經濟、單身經濟、銀發經濟、共享經濟共享經濟 本本文總結了四個在日本已進入成熟期而在中國尚屬于成長期的行業，分別為顏值經濟、單身經濟、銀發經濟與共享經文總結了四個在日本已進入成熟期而在中國尚屬于成長期的行業，分別為顏值經濟、單身經濟、銀發經濟與共享經濟，并介紹了各消費行業與其的聯系。濟，并介紹了各消費行業與其的聯系。（一）顏值經濟：“顏值即正義”觀

71、念席卷化妝品、服飾及個護家電行業（一）顏值經濟：“顏值即正義”觀念席卷化妝品、服飾及個護家電行業 顏值經濟包括人的顏值與物的顏值。近年人們對顏值的重視程度逐漸提高，女性消費能力提升、男性審美觀念覺醒、顏值經濟包括人的顏值與物的顏值。近年人們對顏值的重視程度逐漸提高，女性消費能力提升、男性審美觀念覺醒、新媒體的流行及社交貨幣化為助推顏值經濟發展的主要因素。新媒體的流行及社交貨幣化為助推顏值經濟發展的主要因素。女性作為主力人群一直保有強烈的顏值消費意愿，隨著女性經濟條件的改善，女性的消費能力不斷提升。Questmobile 統計了今年 1 月的消費數據顯示，有 29%的女性用戶線上消費超 2000

72、 元。女性自我意識覺醒逐漸覺醒，線上消費中悅己消費意愿見漲，京東統計的數據顯示女性悅己消費金額占比達到 54%，成交金額同比增長近三成，其中美妝護膚與服飾內衣分列成交額第三及第五。圖圖1919：女性用戶線上消費能力較高女性用戶線上消費能力較高 圖圖2020：女性線上消費中悅己消費意愿見漲（女性線上消費中悅己消費意愿見漲（%）資料來源：QuestMobile、招商證券 資料來源：京東研究院，招商證券 而男性隨著重體力工作的減少，審美觀念出現漂移，男性審美觀念的覺醒擴大了顏值經濟的受眾。而男性隨著重體力工作的減少，審美觀念出現漂移，男性審美觀念的覺醒擴大了顏值經濟的受眾。日本的他經濟發展歷史較長，

73、接受度也較高。早在 60 年代，資生堂就推出日本男士美妝第一品牌 MG5，其銷售額一度占到集團銷售額的 10%，1967 年 MG5 還推出了護膚、香水線等，成日本歷史上第一個男士美妝品牌。在中國，“男性化妝或打扮即為喪失陽剛之氣”的刻板觀念被不斷淡化，取而代之的是“愛美不是女性獨享的權利”。據小紅書發布的2022男士護膚賽道白皮書，男士護膚的搜索熱度指數不斷攀升，男士面部護理、護膚套裝及面部清潔的筆記體量整體上都呈現上升的趨勢。且男士護膚賽道的創作者不斷增加，2022 年 4 月創作人數同比增長了 82%。QuestMobile 發布的報告顯示，2021 年 4 月美妝 KOL 行業男性受眾

74、月活躍去重用戶規模達到 1.85 億。7%24%40%20%9%1-299元300-999元1000-1999元2000-2999元3000元以上家庭式消費悅己式消費 敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業聯合報告 圖圖2121：視頻網站上的男性視頻網站上的男性 KOL 數量增加數量增加 資料來源：bilibili，招商證券 隨著新媒體和電商的興起，用戶獲取化妝品、護膚品信息的主要渠道逐漸被新媒體占據，新媒體也推動了對消費者的隨著新媒體和電商的興起，用戶獲取化妝品、護膚品信息的主要渠道逐漸被新媒體占據，新媒體也推動了對消費者的科普教育，加速對顏值方面需求的釋放?？破战逃?，加速對顏值方面需求的釋放。

75、微博數據中心的統計顯示，73%的受訪者是通過微博、美妝 APP 等新媒體來了解護膚品相關信息，38%的受訪者是通過美妝紅人、達人推薦來了解，因此越來越多的化妝品品牌通過與 KOL合作、公眾號、小紅書、抖音、直播等新媒體進行內容營銷推廣。碎片化的互聯網社交模式讓顏值的重要性被不斷放大，通過各類媒體曬個人的高顏值或所購的各類高顏值商品，都能方便迅速抓住觀看者的目光，獲取流量、滿足其虛榮心或成功變現。圖圖2222：新媒體成為用戶獲取化妝品、護膚品信息的主要渠道（新媒體成為用戶獲取化妝品、護膚品信息的主要渠道（%）資料來源：微博數據中心，招商證券 產品顏值的重要性也愈發凸顯。產品顏值的重要性也愈發凸顯

76、。梳理日本的工業設計史可得日本的工業設計在 70 年代起開始從簡練風向美觀性進行轉變。索尼于 70 年代推出了世界上第一臺隨身聽 Walkman TPS-L2，其設計簡單明了，僅有幾個基礎按鍵。而 80年代以來，日本設計師多采用“雙軌制”，在服飾、家具、室內設計、手工藝品等領域力求保持傳統風格的延續性，而在如汽車、電器、電子產品等高技術的領域則按現代經濟發展的需求進行設計，既學習了歐美的經驗，又發揚了日本的傳統美學。1965 年推出的蝴蝶凳是日本工業設計史上最具代表性的作品之一，其外觀既像正在煽動翅膀的蝴蝶，又像日本傳統神社的拱門，是日本傳統美學與工業設計完美融合。在顏值經濟的背景下，產品包裝

77、設計的重要性得到凸顯，高顏值成為產品差異化競爭的一個選擇。對自身顏值的重視使得化妝品、大眾服飾與個護健康家電的滲透率持對自身顏值的重視使得化妝品、大眾服飾與個護健康家電的滲透率持續上行，而對產品顏值的重視促使著續上行，而對產品顏值的重視促使著越來越多的品牌推出兼具實用性與高顏值的產品越來越多的品牌推出兼具實用性與高顏值的產品。0%20%40%60%80%其他電視、時尚雜志、報刊專賣店/專柜/賣場美妝紅人、達人推薦朋友推薦微博、美妝APP等新媒體 敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業聯合報告 圖圖2323：索尼推出的第一臺隨身聽索尼推出的第一臺隨身聽 圖圖2424：傳遞日本傳統美學的蝴蝶凳傳遞日本

78、傳統美學的蝴蝶凳 資料來源：公開資料、招商證券 資料來源：公開資料、招商證券 1.紡服團隊：紡服團隊：本土服裝及化妝品品牌崛起本土服裝及化妝品品牌崛起（1）化妝品：資生堂的逆勢增長曲線）化妝品：資生堂的逆勢增長曲線 20 世紀 60 年代初至 80 年代末日本經濟快速發展的近三十年時間里，日本兩人及以上家庭化妝品的年消費支出增速平均維持在雙位數水平。90 年代中期后，雖然受經濟下行影響化妝品消費增速放緩至個位數，但仍快于消費品整體增速。從占比來看，二人及以上家庭中，化妝品銷售占總體消費支出的比例從1990年1%的水平提升至2018年1.4%?；瘖y品消費之所以能夠表現出較強的韌性，我們認為原因在

79、于：第一、女性就業率上升導致購買力增加：化妝品消費之所以能夠表現出較強的韌性，我們認為原因在于：第一、女性就業率上升導致購買力增加：女性就業人數占全部就業人數的比例從 1975 年的 36%持續提升至目前的 44%。外出機會的增加，激發了女性消費者對化妝品的購買。第二、女性對化妝品的使用容易產生依賴感。第三、功能升級和品類增加激發了女性消費者的購買欲望。第二、女性對化妝品的使用容易產生依賴感。第三、功能升級和品類增加激發了女性消費者的購買欲望。多年來護膚品的功效從簡單的保濕和美白增加到抗老、修復、緊致、提拉；產品種類也從簡單的面霜增加至面膜、水乳、精華、眼霜、頸霜。圖圖2525：日本化妝品消費

80、支出增速快于總消費支出增速日本化妝品消費支出增速快于總消費支出增速 圖圖2626：日本人均日本人均 GDP 超超 2 萬美元后化妝品支出增加萬美元后化妝品支出增加 資料來源：日本總務省統計局、招商證券 資料來源：日本總務省統計局、招商證券 資生堂收入從 1992 年 5533 億日元增長至 2018 年 10948 億日元，CAGR 達 2.7%。經調整后的凈利潤從 1992 年 160億日元增長至 2018 年 650 億日元，CAGR 達 5.5%。股價從 1992 年 1400 日元增長至 2018 年 8600 日元，總回報-5%0%5%10%15%20%25%1963年年1966年年

81、1969年年1972年年1975年年1978年年1981年年1984年年1991年年1994年年1997年年2001年年2004年年2007年年2010年年2013年年2016年年總消費支出增速總消費支出增速化妝品消費支出增速化妝品消費支出增速0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%01000020000300004000050000600001963年年1966年年1969年年1972年年1975年年1978年年1981年年1984年年1987年年1990年年1993年年1996年年1999年年2003年年2006年年2009年年2012年年2015年

82、年2018年年人均人均GDP（美元）（美元）化妝品消費支出占總消費支出比例化妝品消費支出占總消費支出比例 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業聯合報告 率達 500%，同期日經指數回報率為零。圖圖2727：資生堂明星產品紅腰子為輕奢級護膚產品資生堂明星產品紅腰子為輕奢級護膚產品 資料來源：京東旗艦店、招商證券 資生堂逆勢增長的原因：資生堂逆勢增長的原因：1、經濟高速增長期的 70-80 年代，日本人有著強烈的文化自信，為本土品牌發展創造了條件。2、到了 80 年代末泡沫經濟時期，日本人開始盲目崇拜歐美奢侈品牌，而資生堂堅持不懈進行抗老、美白、抗皺等高階功能研發，以功能差異化取勝。歐美大牌如雅詩蘭

83、黛是從 1967 年開始進入日本市場，80 年代末已經推出了“主打修復和抗衰老”的小棕瓶。而資生堂在80年代已經成功的研發出來利用酵母菌培育的透明質酸用于保濕，以及4MSK和熊果苷用于美白，更加符合亞洲人對于白的極致追求。3、進入 95 年后，日本經濟增速放緩，日本人開始進入理性消費時代，資生堂除了在高端產品線持續進行功能迭代以外，依靠自我孵化不斷豐富大眾產品線發力藥妝渠道，來緩解本土高端增長的壓力。圖圖2828：資生堂研發成果回顧資生堂研發成果回顧 資料來源：招商證券 以日鑒中，我們認為珀萊雅是本土品牌多維升級的標桿。珀萊雅深耕大眾護膚領域多年，產品端科技賦能功效提升，從水乳套裝到爆品到大單

84、品持續升級；渠道端前瞻布局多元化線上渠道，提升自主精細化運營能力；營銷端注重提升投放效率。敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業聯合報告 （2）大眾服飾：大眾理性消費主導與高端品牌差異化升級并行）大眾服飾：大眾理性消費主導與高端品牌差異化升級并行 70 年代的日本設計師品牌不斷涌現，三宅一生、川久保玲、山本耀司、高田賢三等影響力快速提升。進入 80 年代后優衣庫及無印良品誕生。90 年代開始受日本經濟影響，居民家庭收入負增長、負債率提升、人口結構向老齡化及少子化轉化、以及消費欲望向理性化過渡等因素共同導致日本在高消費率背景下，消費結構由品牌化升級消費逐步轉化為大眾化理性消費。在此期間，本土大眾化高

85、質價比連鎖品牌優衣庫及無印良品逆勢擴張，成為經濟衰退期支撐消費在此期間，本土大眾化高質價比連鎖品牌優衣庫及無印良品逆勢擴張，成為經濟衰退期支撐消費的主導力量；而高端消費整體被抑制，僅有本土個性化調性突出的高端小眾品牌，如三宅一生、山本耀司、高田賢三、的主導力量；而高端消費整體被抑制，僅有本土個性化調性突出的高端小眾品牌，如三宅一生、山本耀司、高田賢三、川川久保玲，依靠不斷創新、深化內功及全球化布局成為世界級奢侈品品牌。久保玲，依靠不斷創新、深化內功及全球化布局成為世界級奢侈品品牌。圖圖2929：“一塊布”和“褶皺”是山宅一生設計生涯中最重“一塊布”和“褶皺”是山宅一生設計生涯中最重要的兩個理念

86、要的兩個理念 圖圖3030：山本耀司堅持以黑色作為主色的服裝設計理念山本耀司堅持以黑色作為主色的服裝設計理念 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 我我們認為消費在中國新經濟周期中將成為拉動經濟增長的核心驅動力，且隨著消費率及消費傾向的變化，未來也將出現類似日本當年的共性特征，大眾品質化理性消費將成為主導，但不同之處在于貨幣政策，與日本當年的緊縮政策不同，在中國貨幣相對寬松的背景下，深耕產品及品牌力的高端品牌將受益于品牌化升級的過程。以在中國貨幣相對寬松的背景下，深耕產品及品牌力的高端品牌將受益于品牌化升級的過程。以 5 年周期維度看，年周期維度看，我國仍將處于大眾理性化

87、消費主導與高端品牌差異化升級并行的消費趨勢。我國仍將處于大眾理性化消費主導與高端品牌差異化升級并行的消費趨勢。我們認為，本土品牌“李寧”持續突破的產品力、出圈的營銷方式不斷的推高品牌溢價，實現了品牌從大眾向中高端升級，打破單品牌天花板。而此前較為弱勢的渠道及供應鏈運營體系在新 CEO 上任后得到了系統性的升級，短板補齊對業績的可持續增長提供堅實的支撐，未來 3-5 年有望加速提升市場份額 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業聯合報告 圖圖3131：日本經濟發展與品牌涌現（單位：美元）日本經濟發展與品牌涌現（單位：美元）資料來源：Bloomberg、招商證券 2.家電團隊：個護健康家電受益于顏值經

88、濟催化與健康意識提升，市場空間穩步上行家電團隊：個護健康家電受益于顏值經濟催化與健康意識提升，市場空間穩步上行（1）滲透率提升與結構改善并行，把握細分賽道景氣滲透率提升與結構改善并行，把握細分賽道景氣 日本家電市場必選品類滲透率階段性見頂之后，隨經濟發展可選品類進入加速滲透期，國內家電市場演進或與之相似。日本家電市場必選品類滲透率階段性見頂之后，隨經濟發展可選品類進入加速滲透期，國內家電市場演進或與之相似。從消費端來看，中國與日本的家電行業的發展歷程相似度較高，目前國內人均 GDP 水平與 1970s 年代的日本接近，彼時日本家電市場諸如空冰洗等必選品類滲透率剛剛見頂，隨著經濟發展水平進一步提

89、升，居民也開始追求更具品質的家庭生活，以智能馬桶、微波爐以及熱空氣加熱器等為代表的可選品類家電的滲透率開始快速提升；與之相似地，國內家電市場在伴隨房地產市場經歷過去 20 年左右的快速發展之后，空冰洗等必選品類家電滲透率已經達到階段高點，在經濟持續上行的驅動之下，預計能夠帶來更高生活品質的可選品類將受到消費者青睞。敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業聯合報告 圖圖3232：日本必選家電滲透率見頂后可選品類滲透率開始加速上行日本必選家電滲透率見頂后可選品類滲透率開始加速上行 資料來源：日本內閣府，招商證券研發中心 由于科技發展階段不同，因此中日家電行業演進特征相似但品類必定有所不同。由于科技發展階

90、段不同，因此中日家電行業演進特征相似但品類必定有所不同。在必選品類家電的滲透率階段見頂之后，我們認為可選品類的機會將主要沿著兩條路徑發展，一是隨著科技水平快速發展而由供給催生消費需求的新興品類，比如洗碗機、掃地機器人、投影儀等；二是既有品類的結構性改善，比如高端家電的占比持續提升。因此，我們認為即使在房地產增速放緩，國內家電大盤規模已經接近萬億的情況下，細分賽道仍存在高增長的行業機會。圖圖3333：國內家電行業仍有高增長的細分賽道（國內家電行業仍有高增長的細分賽道（2021 年年 1-11 月累計）月累計）資料來源：AVC，招商證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

91、90%100%195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003電動洗衣機電冰箱吸塵器彩色電視微波爐房間空調熱空氣加熱器電熱毯太陽能熱水器被褥烘干機智能馬桶干衣機 敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業聯合報告 圖圖3434：國內傳統家電品類結構高端化趨勢明顯國內傳統家電品類結構高端化趨勢明顯 資料來源：GFK，招商證券研發中心（2）美容類家電市場規?？焖贁U張）美容類家電市場規?？焖贁U張 日本家電品牌在全球范圍內的競爭力近年來雖有所下降，但品牌力與產品力仍較

92、為突出。日本家電品牌在全球范圍內的競爭力近年來雖有所下降，但品牌力與產品力仍較為突出。在過去幾十年長期發展中，日本家電品牌在產品端一直堅持“一分錢一分貨”的路線，行業幾乎沒有爆發過價格戰，憑借行業領先的技術標準和扎實的工業設計收獲消費者青睞，松下 Panascnic、小泉成器 Bijouna、Tescom 以及 Twinbird 等知名品牌至今依然享譽全球，在個護美容類小家電領域，松下品牌的電吹風、Twinbird 品牌蒸臉器仍是眾多消費者的首選。我們認為，國內小家電行業目前仍處于滲透率提升階段，未來也有望形成競爭力突出的優質品牌。圖圖3535：日本個人護理類小家電產品介紹日本個人護理類小家電

93、產品介紹 資料來源：全球去哪買，知乎，搜狐新聞，招商證券研發中心 受益于顏值經濟催化，近年來國內美容類家電市場規?？焖贁U張。受益于顏值經濟催化，近年來國內美容類家電市場規?？焖贁U張?！八洕贬绕鸨尘爸?，女性消費者對于個人顏0%5%10%15%20%25%30%20202021（1-10）敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業聯合報告 值的關注度越來越高，從美顏相機到醫療美容，消費結構持續升級，驅動國內美容個護市場大盤在近年來實現快速擴容，2019 年超過 4700 億元，而作為個護健康的分支之一，美容類小家電憑借其小巧輕便、做工精致以及使用時間靈活等優勢得到女性消費者的廣泛青睞，行業從而得以實

94、現快速成長，目前其功能主要覆蓋清潔、去黑頭、補水、美白提亮、緊致抗老等功能，以美容儀為例，2020 年美容儀國內銷售額達到約 77 億元，預計 2021 年將達到 87 億元。此外，男性消費者的時尚意識在近年來也不斷升溫，剃須刀等產品也逐步實現結構升級，價格帶不斷上移。從品牌端來看，消費者對于國貨的認可度不斷提升，建議關注產品升級與渠道變革雙輪驅動的飛科電器。建議關注產品升級與渠道變革雙輪驅動的飛科電器。圖圖3636：國內個護美容行業市場規?？焖贁U張國內個護美容行業市場規?？焖贁U張 圖圖3737：國內美容儀銷售額保持穩定增長國內美容儀銷售額保持穩定增長 資料來源：華經情報網，招商證券研發中心

95、資料來源：觀研報告網，招商證券研發中心 健康意識持續覺醒，健康類小家電加速成長。健康意識持續覺醒，健康類小家電加速成長。激烈的職場競爭使得年輕人面臨較大的工作壓力，而隨著收入水平提升，消費者更加關注身體狀態，疊加按摩保健文化的流行，按摩類家電為消費者提供了居家放松的選擇；此外，按摩類小家電也成為年輕消費者向長輩過節送禮的選項之一，同時受到“內卷經濟”與“銀發經濟”的雙輪驅動，受益于此近年來市場規模實現穩定增長，2020 年已經接近 150 億元，在這一領域，以倍輕松、奧佳華為代表按摩類家電企業有在這一領域，以倍輕松、奧佳華為代表按摩類家電企業有望持續受益望持續受益。同時，在日常護理方面，消費者

96、也傾向于使用家電產品來完成效果更好的個人護理，比如電動牙刷，2017年以來市場規模增長近兩倍，持續為個護家電市場貢獻增量。圖圖3838：國內按摩器具市場規模保持穩定增長國內按摩器具市場規模保持穩定增長 圖圖3939：國內電動牙刷零售額快速增長國內電動牙刷零售額快速增長 資料來源：華經產業研究院，招商證券研發中心 資料來源：中商產業研究院，招商證券研發中心 近年來產品同質化疊加線上流量紅利消退，造成國內個護健康類小家電行業競爭加劇，能夠將需求紅利轉化為品牌紅近年來產品同質化疊加線上流量紅利消退，造成國內個護健康類小家電行業競爭加劇，能夠將需求紅利轉化為品牌紅利的企業將實現跑出。利的企業將實現跑出

97、。一方面，個護健康類的小家電并不具備太高的技術壁壘，這導致了眾多產品同質化嚴重，自主2978311733803728419747770%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000201420152016201720182019國內美容個護市場規模（億元，左軸）YoY（右軸）73.2476.7686.78657075808590201920202021E國內美容儀銷售額（億元）961061161291391480%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160201520162017201820192020按摩器具市場規模（

98、億元，左軸）YoY（右軸）43.0 54.0 67.0 83.0 125.0 0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020172018201920202021國內電動牙刷零售額（億元，左軸）YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業聯合報告 創新能力不足，國內具備差異化、高端化研發生產設計能力的企業較少，與國際知名品牌比如飛利浦、戴森等仍存在明顯差距；另一方面，線上渠道作為個護類小家電企業主要的獲客手段，近年來線上渠道流量紅利減退，費用變貴，這也導致了相關企業推廣成本上行。近年來國內居民消費觀念的轉變和消費能力的升級帶動了個護小家電行業的快速成長，但是

99、在產品同質化和渠道成本上行的背景下，能夠將需求紅利轉化為品牌紅利的企業才能持續受益于行業發展。敬請閱讀末頁的重要說明 35 行業聯合報告 （二）單身經濟：懶人經濟、陪伴經濟與宅經濟加速滲透（二）單身經濟：懶人經濟、陪伴經濟與宅經濟加速滲透 日本內閣府調查顯示，日本 20 至 30 歲的男性中有 65.8%的人為單身，同年齡段女性單身比例為 51.4%，且單人家庭占比已達 34.5%。根據中國統計年鑒的數據，全國 2020 年總計有 49416 萬戶家庭，其中一人戶家庭超 1.25 億，占比 25.39%，僅次于二人家庭的 29.68%占比，成為中國第二大家庭形態。圖圖4040：2020 年不同

100、規模戶數占比年不同規模戶數占比 資料來源：中國 2021 年統計年鑒，招商證券 女性經濟獨立及婚育成本過高為單身率爬升的主要原因。首先，中日兩國的女性在職場中的參與率在不斷提高。女性經濟獨立及婚育成本過高為單身率爬升的主要原因。首先，中日兩國的女性在職場中的參與率在不斷提高。1974年日本經歷石油危機后開始了經濟結構的轉型，由粗放的生產導向型向技術導向型進行轉變，加上第三產業的迅速發展及受教育女性人數的增加，女性在職場中的重要性得到凸顯，日本女性就業人數明顯增加。中國女性也在職場上占據著越來越重要的地位。BOSS 直聘研究院發布的報告顯示，女性平均薪酬較 2020 年同比提升 2.5%，高于男

101、性平均薪酬的 0.89%增速，男性的薪酬優勢從 2020 年的 31.8%回落至 29.7%，兩性薪酬差異正在縮小。勞動參與率與收勞動參與率與收入的提高使女性對男性經濟上的依賴度大大降低。入的提高使女性對男性經濟上的依賴度大大降低。圖圖4141：日本女性就業人數及就業率變動（萬人）日本女性就業人數及就業率變動（萬人）圖圖4242：中國兩性薪酬差異在縮小中國兩性薪酬差異在縮小 資料來源：ifind、招商證券 資料來源：BOSS 直聘研究院、招商證券 其次，婚育成本過高體現在房貸壓力、育兒壓力較重及婚姻對女性職業發展具有負面影響?！捌浯?，婚育成本過高體現在房貸壓力、育兒壓力較重及婚姻對女性職業發展

102、具有負面影響?！敖Y婚必買房”的傳統觀一人戶二人戶三人戶四人戶五人戶六人戶七人戶八人戶九人戶十人及以上戶05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001953-12-311956-12-311959-12-311962-12-311965-12-311968-12-311971-12-311974-12-311977-12-311980-12-311983-12-311986-12-311989-12-311992-12-311995-12-311998-12-312001-12-312004-12-312007-12-312010-12-31日本女性就業人數（萬人）日本女

103、性就業率（0100020003000400050006000700080009000100002019年2020年2021年女性平均薪酬男性平均薪酬男性薪酬優勢 敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業聯合報告 念讓新婚夫婦背負上沉重的房貸壓力。2022 年全國百城新建住宅價格為 16204 元/m，2011-2020 年中國個人購房貸款余額從 6.94 萬億元增至 38.86 萬億元。在育兒成本方面，育媧人口統計了不同國家撫養孩子至成年所花的成本相對于人均 GDP 的倍數，結果顯示在世界上中國排名第二，僅次于韓國，育兒壓力較大。女性還可能因懷孕、哺乳等生理特質或家庭角色受到一些職場性別歧視，影響其

104、職業選擇。前程無憂在職業女性工作與生活平衡觀察 2022中的調查結果顯示，超過半數的受訪女性曾在應聘過程中被問及結婚或生育情況。未婚女性求職者最常被問及“未來1-3 年內是否考慮結婚”，而已婚女性求職者則會被問及“未來幾年是否有生育計劃”。女性在婚姻中通常需要投入更多時間與精力等要素，婚后升職加薪的機會可能受到影響，因此女性在養育過程中所放棄的機會成本較高。高昂的高昂的婚姻成本及生育成本讓當代年輕人結婚意愿普遍下降?；橐龀杀炯吧杀咀尞敶贻p人結婚意愿普遍下降。國家統計局統計的數據顯示，自 2013 年以來，中國的粗結婚率持續回落，由 9.92的最高點將降至 2021 年的 5.4。圖圖43

105、43：個人購房貸款余額變化（億元）個人購房貸款余額變化（億元）圖圖4444：各國養育成本（撫養孩子至成年所花的成本相對各國養育成本（撫養孩子至成年所花的成本相對于人均于人均 GDP 的倍數）的倍數）資料來源：wind、招商證券 資料來源：育媧人口、招商證券 圖圖4545：19782019 年中國婚姻登記情況（）年中國婚姻登記情況（）資料來源：民政局、招商證券 此外，顏值經濟、偶像劇的流行導致男女雙方都對彼此的顏值有了更高要求，往往很難匹配。疫情導致線下社交活動減少也影響了交友機會。單身群體的需求催生了懶人經濟、陪伴經濟、宅經濟的新業態。單身群體的需求催生了懶人經濟、陪伴經濟、宅經濟的新業態。C

106、BNData 發布的年輕人智慧生活洞察報告里提到，2020 年消費者為“懶”花費的金額規模超千億。其中，90、95 后的年輕消費者線上“偷懶花費”增長最快，年輕單身群體成為懶人經濟的主力軍。在懶人經濟的催化下，智能家電、預制菜及中食的滲透率快速提升。在懶人經濟的催化下，智能家電、預制菜及中食的滲透率快速提升。此外，產品價值包括能滿足消費者功能性需求的理性價值與能滿足消費者心理和社會性需求的感性價值。當下社會的群體性孤0%10%20%30%40%0100,000200,000300,000400,000500,0002011-092012-072013-052014-032015-012015-

107、112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-09個人購房貸款余額（億元）個人購房貸款余額增速0123456789024681012030060090012001500197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018萬對結婚登記粗結婚率（右）粗離婚率（右）敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業聯合報告 獨使能夠帶來感性價值的陪伴經濟悄然興起，而單身群體則是陪伴經濟的主要購買方而單身群體則是陪伴經濟的主要購買方，他們更愿意為獲得線

108、下或者線他們更愿意為獲得線下或者線上的陪伴花錢，因此對寵物行業與游戲行業的需求加速釋放。上的陪伴花錢，因此對寵物行業與游戲行業的需求加速釋放。2022 年七夕婚戀觀調查報告曾對單身群體進行調研，58%的男性與 69%的女性在空閑時間都會選擇宅在家里。單身群體的宅家偏好催生了宅經濟，滿足單身群體居家個單身群體的宅家偏好催生了宅經濟，滿足單身群體居家個性化需求的投影儀及預調酒、啤酒行業快速發展。性化需求的投影儀及預調酒、啤酒行業快速發展。1.家電團隊：智能化單品與智能化生態助力單身青年追求品質生活家電團隊：智能化單品與智能化生態助力單身青年追求品質生活 單身群體需求催生的懶人經濟、陪伴經濟以及宅經

109、濟等新業態，也驅動家電行業的一些細分賽道實現了快速增長，核心體現在智能化維度，包括智能化單品和智能化生態兩條主線。包括智能化單品和智能化生態兩條主線。智能化單品方面，掃地機器人、洗地機和洗碗機等產品解決了單身群體不愿意花費過多時間在家務勞動上的需求，消費者投影儀則對應了單身群體對品質化、個性化生活以及情感陪伴需求。智能化生態方面，過去人們對于單身生活總有一些偏見，認為一個人生活存在諸多不便，但是智能家居的出現為單身群體創造了更加貼心的生活場景，而單身群體以自我需求為導向的消費動機也在一定程度上驅動了智能家居的滲透。（1）智能化單品：掃地機器人助力消費者解放雙手，投影儀滿足消費者個性化需求）智能

110、化單品：掃地機器人助力消費者解放雙手，投影儀滿足消費者個性化需求 掃地機器人近年來在“懶人經濟”催化下滲透率快速提升。掃地機器人近年來在“懶人經濟”催化下滲透率快速提升。掃地機器人早期受制于技術水平不足，導致長期滲透率止步不前。近年來，隨著激光/視覺導航技術以及相關算法的進步和大規模應用，規劃式導航產品的智能化程度和清掃效率較之前的隨機碰撞式大幅提升，并且之后自清潔功能的加入使產品真正進入到好用階段。我們認為，技術突破使掃地機器人具備了滲透率提升的基礎，而“懶人經濟”則是滲透率提升的催化劑，掃地/拖地等家務勞動與烹飪等不同，很難帶來成就感與樂趣，但其需求又相對剛性，而年輕消費者日常工作繁忙，更

111、不傾向于將寶貴的下班時間用于家務清潔，因此掃地機器人成為“解放雙手”一個重要選項。而且，年輕消費者對于新生事物的接受度較高，因此掃地機器人憑借口碑的扭轉在年輕消費者中實現快速滲透。圖圖4646：掃地機器人能夠自動完成家庭清潔掃地機器人能夠自動完成家庭清潔 圖圖4747：近年來國內掃地機器人市場規?？焖僭鲩L近年來國內掃地機器人市場規?？焖僭鲩L 資料來源：科技訊，招商證券研發中心 資料來源：中商情報網，招商證券研發中心 龍頭公司憑借軟硬一體研發優勢鑄就高壁壘，行業中長期競爭格局值得繼續看好。龍頭公司憑借軟硬一體研發優勢鑄就高壁壘，行業中長期競爭格局值得繼續看好。國內掃地機器人行業集中度較高，奧維數

112、據顯示 2022 年 1-7 月線上渠道科沃斯銷售額市占率 38%，石頭科技市占率 23%，云鯨和追覓市占率分別為16%和 9%。我們認為，龍頭公司早期在算法層面建立了比較穩固的先發優勢，并且這種優勢逐步轉化為銷量以及產42.5 56.0 86.6 78.9 94.0 110.0-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201620172018201920202021國內掃地機器人銷售規模（億元，左軸）YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 38 行業聯合報告 品迭代的速度優勢，使科沃斯、石頭科技能夠在競爭中始終處于領先位置。受益于近幾年行業高景氣，石

113、頭和科沃斯的掃地機器人營收規模實現快速增長。當前時點來看，盡管國內市場滲透率增速有所放緩，但我們預計隨價格帶下移至 3000-4000 元左右，滲透率將重新獲得上行動力，考慮到在產品形態趨于成熟之后，掃地機器人產品在模具、傳感器、芯片等諸多環節仍有降本空間，因此我們預計龍頭公司業績增速有望在盈利能力維持穩定的前提下重回高增區間。圖圖4848：國內掃地機器人行業集中度較高國內掃地機器人行業集中度較高 圖圖4949：石頭科技與科沃斯掃地機器人收入快速增長（億元）石頭科技與科沃斯掃地機器人收入快速增長（億元）資料來源：AVC，招商證券研發中心 資料來源：Wind，招商證券研發中心 消費級投影儀近年來

114、快速崛起，憑借優質視聽體驗滿足消費者個性化以及單身獨居青年的品質生活需求。消費級投影儀近年來快速崛起，憑借優質視聽體驗滿足消費者個性化以及單身獨居青年的品質生活需求。早期投影儀由于體積較大、移動不便、清晰度低、擺放位置固定、需要外接音響以及對焦方式復雜等缺點較少出現在消費場景，多應用于商教以及工程領域。近年來，隨著 DLP 投影技術不斷成熟，成本降低使主流的中高端投影儀價格逐漸來到3000-8000 元左右大部分消費者能夠接受的區間，驅動行業出貨量高增，2016-2021 年國內智能投影儀出貨量 CAGR高達 43%。從需求場景來看，我們認為城市獨居人群構成消費者投影儀的核心目標群體，投影儀帶

115、來的視聽體驗能夠滿足獨居人群的品質生活需求。比如對于一二線城市的獨居有房群體來說，工作日一般比較繁忙，但對于個人生活品質有一定追求，且具備較高的消費能力，所以在工作日晚上使用投影儀享受私人閑暇時間；對于獨居租房群體而言，投影儀相比大屏電視在搬家時的便攜優勢更加明顯。因此，“單身經濟”將是消費級投影儀滲透率繼續提升的重要驅動力。圖圖5050：極米神燈家用臥室投影儀極米神燈家用臥室投影儀 圖圖5151：家用投影儀家用投影儀 2016-2021 年銷量復合增長年銷量復合增長 43%資料來源：極米官網，招商證券研發中心 資料來源：IDC，招商證券研發中心 38%23%16%9%5%9%科沃斯石頭云鯨小

116、米追覓其它11.0 30.1 39.6 44.2 56.1 28.7 38.7 36.5 43.0 68.3 0102030405060708020172018201920202021石頭科技科沃斯 敬請閱讀末頁的重要說明 39 行業聯合報告 消費級投影儀市場格局穩定，極米等國貨品牌競爭力強勁。消費級投影儀市場格局穩定，極米等國貨品牌競爭力強勁。消費級投影儀在光機等核心硬件以及顯示、對焦等軟件層面均具備較高壁壘，因此得以長期保持優良的競爭格局。早期行業參與者以愛普生等海外品牌為主，近年來國內品牌在技術端持續發力，且深諳國內消費者偏好，疊加與內容供應商的合作優勢，在消費級投影儀賽道上實現了對海外

117、品牌的彎道超車，2021 年極米科技的投影儀出貨量份額達到 21%（IDC），2017-2021 年收入也從不足 10 億元快速增長至超過 40 億元。盡管 2021 年以來行業供給端受到 TI 芯片供應短缺影響，但是公司仍然通過優化產品結構等方式實現了穩健增長，預計后續隨芯片供應緊張緩解，收入與業績增長有望繼續提速；此外，公司于今年 8 月份在國內推出“阿拉丁”產品，未來有望進一步打開臥室投影場景。除投影儀之外，激光電視、車載投影等領域亦值得關注，國內也涌現出一批實力強勁的企業，比如光峰科技和海信視像等，需求場景的不斷豐富有望驅動行業規模持續上行。圖圖5252：極米科技在投影儀市場銷量份額最

118、高極米科技在投影儀市場銷量份額最高 圖圖5353：極米科技收入規?？焖僭鲩L極米科技收入規?？焖僭鲩L 資料來源：IDC，招商證券研發中心 資料來源：Wind，招商證券研發中心（2）智能化生態：智能家居近年來市場規?？焖贁U張，巨頭紛紛入局但格局未定）智能化生態：智能家居近年來市場規?？焖贁U張，巨頭紛紛入局但格局未定 國內智能家居市場規模達國內智能家居市場規模達 6000 億元，設備出貨量穩步增長。億元，設備出貨量穩步增長。由于單身群體沒有家庭負擔，儲蓄傾向明顯低于非單身人群，而其邊際消費傾向明顯高于非單身群體，并且目前單身人士主要集中于白領和中產人群中，對物質需求較高且消費能力較強，因此更加傾向于

119、追求品質生活。面對單身年輕消費群體的需求，傳統家電偏機械化的操作明顯無法勝任，因此更科技、更先進和更方便的智能家居迅速得到單身群體青睞。近年來隨著互聯網技術的快速進步，在 AI 智能加持之下，消費者可以輕松實現與家電之間的“交流”，而家電則會根據相關指令、甚至通過預判需求進而提供主動服務，幫助他們解決包括食物儲存、衣物洗護和日常烹飪等家務勞動，使年輕人的操控感和舒適感得到大幅提升。近年來，國內智能家居的市場規模實現快速增長，2021 年達到 5800 億元，預計 2022 年將突破 6000 億元，年復合增速保持在 10%以上，而從設備出貨量角度來看，2021 年也已經達到 2.3 億臺，保持

120、穩定增長。9.9916.5921.1628.2840.380%10%20%30%40%50%60%70%0102030405020172018201920202021營業總收入（億元，左軸）YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 40 行業聯合報告 圖圖5454：國內智能家居市場規?？焖贁U張國內智能家居市場規?？焖贁U張 圖圖5555：國內智能家居設備出貨量穩步增長國內智能家居設備出貨量穩步增長 資料來源：中商產業研究院，招商證券研發中心 資料來源：中商產業研究院，招商證券研發中心 巨頭爭相布局智能家居行業，但競爭格局未定。巨頭爭相布局智能家居行業，但競爭格局未定。由于智能家居市場空間廣闊，成長性

121、較強，因此吸引了眾多巨頭爭相布局這一行業。目前，國內的主要玩家可以分為三類，第一類是包括美的、海爾、格力以及海信在內的傳統家電企業，這一類企業在家電制造能力以及供應鏈和渠道維度上具備先天優勢，并且近年來逐步向上布局智能化生態，比如美的美居、海爾三翼鳥等等；第二類玩家則包括小米、聯想等消費電子屬性較強的智能硬件玩家，在智能化系統與硬件的結合上具備優勢，但缺乏成熟的家電產業鏈，成本控制與渠道端上或存在劣勢；第三類玩家則是包括百度、阿里和騰訊在內的互聯網公司，以提供算法為主，硬件端的滲透較少，但近年來也推出部分可作為智能家居“中控”的產品，比如天貓精靈、小度音箱等。從市場份額來看，目前小米市占率最高

122、，達到 16%，其次美的和海爾市占率分別是 11%和 10%，總體集中度不高，在市場規模擴張的進程中龍頭公司仍將大有可為。一方面，智能化生態的完善程度將直接決定消費者體驗優劣，完成度越高則消費者黏性越強，越有望在競爭中勝出；另一方面，由于每一類企業在智能家居行業呈現出不同的競爭優勢，因此最終的競爭態勢或與傳統家電行業不同，三類企業之間或展現出一定的競合關系，最終實現互通互聯的狀態。圖圖5656：中國主要智能中國主要智能家居入局企業家居入局企業 資料來源：36 氪，招商證券研發中心 利用率偏低、網絡安全隱患及市場標準尚未統一，成為國內智能家居滲透率繼續提升的障礙所在，但這不會改變家電利用率偏低、

123、網絡安全隱患及市場標準尚未統一，成為國內智能家居滲透率繼續提升的障礙所在，但這不會改變家電0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070002016201720182019202020212022E智能家居市場規模（億元，左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022E智能家居設備出貨量（億臺，左軸）YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 41 行業聯合報告 升級的大方向。升級的大方向。智能家居在當前的發展階段主要存在三方面問題：1）利用率偏低，由于智能

124、家居操作比較復雜，部分設計不夠人性化，特別是對于老年人和小孩來說，操作存在一定難度；2）網絡安全隱患，智能家居高度依賴互聯網，當家庭中大量設備接入互聯網，用戶的隱私信息將存在泄露風險；3）市場標準尚未統一，目前各家企業的智能家居都自成體系，標準化的設備并不多，行業也缺乏統一的監管機制，因此一旦需要維護或者升級，將給用戶帶來不必要的麻煩。不過我們認為，盡管智能家居在當前時點仍然存在眾多問題，但作為家電升級的方向不會改變，未來隨著技術持續迭代升級，以及行業標準的統一，滲透率將繼續上行。2.商業團隊：以日本中食為鑒，探尋我國外賣行業發展空間商業團隊：以日本中食為鑒，探尋我國外賣行業發展空間（1）珠玉

125、在前：日本中食經歷長時間發展，行業成熟珠玉在前：日本中食經歷長時間發展，行業成熟 日本飲食方式分為內食、外食與中食三大類：日本飲食方式分為內食、外食與中食三大類：1）內食：即家庭餐飲，指購買基礎食材在家進行烹飪并就餐；2）外食：消費者外出在餐廳堂食；3）中食：消費者在銷售店以外的場景就餐，包括外賣，也包括在便利店、超市等零售店購買后直接食用，或者用微波爐加熱或倒入熱水即可食用的食物?？偤蜕式档图叭丝诶淆g化導致日本家庭戶均規模持續縮小，小型家庭內食經濟性差，促使人們轉向中食渠道?？偤蜕式档图叭丝诶淆g化導致日本家庭戶均規模持續縮小，小型家庭內食經濟性差，促使人們轉向中食渠道。1960 年至

126、今，日本家庭戶均規模持續縮小。據日本總務省的人口普查數據，日本家庭的平均人數從 1960 年的 4.14人逐步下降至 2020 年的 2.27 人。日本總和生育率于 1988 年跌破并持續低于國際生育警戒線 1.5，2020 年日本的老齡化率達到 28.4%，位居全球第一。家庭飲食具有規模效應，以 1994 年日本為例，1 人戶家庭平均伙食費為 4 萬日元，為 5 人戶家庭的兩倍（2 萬日元），且餐飲支出占食品總支出的 35%，遠超 5 人戶家庭（14.3%）。小型家庭內食經濟性較差促使人們轉向更經濟的中食，家庭戶均規模的縮小持續驅動了中食產業的發展。圖圖5757：1960 年起日本總和生育率

127、降低，老齡化加劇年起日本總和生育率降低，老齡化加劇 圖圖5858：1960 年起日本家庭戶均規模持續縮小年起日本家庭戶均規模持續縮小 資料來源：日本總務省，招商證券 資料來源：Statista，招商證券 中食占日本居民食品總支出比例持續提高。中食占日本居民食品總支出比例持續提高。截至 2019 年末，日本中食市場規模達 7.8 萬億日元，同比增長 1.3%，占居民食品總支出的 8.2%，外食及內食則分別占比 27.8%和 64.0%。2020 年受疫情影響，內食比例明顯增加，三者占比分別為 7.7%/18.6%/73.8%。0%20%40%00.511.522.5195919631967197

128、1197519791983198719911995199920032007201120152019日本總和生育率警戒線日本老齡化率01234519601970197519801985199019952000200520102011201220132014201520162017201820192020日本家庭戶均規模（單位：人）敬請閱讀末頁的重要說明 42 行業聯合報告 圖圖5959：日本中食日本中食/外食外食/內食歷年占比情況一覽內食歷年占比情況一覽 資料來源：wind、日本外食協會、招商證券 當前日本中食已進入平穩增長期。當前日本中食已進入平穩增長期。日本中食行業歷經三個階段：1）1975

129、-1980 年年，日本中食處于市場切入期，此時期日本經濟快速發展，居民收入持續增加，人均 GDP 自 1975 年的 4674 美元飛升至 1980 年的 9463 美元，增長近一倍。為應對人們不斷增長的餐飲需求，中食開始切入市場并快速擴張，5 年 CAGR 達 21.74%。2）1981-2000 年年，日本中食處于持續擴張期：此時期中食行業持續快速擴張，至 2000 年日本中食市場規模已達 56593 億日元，20 年CAGR 達 8.4%。3）2001-2019 年，日本中食進入平穩增長期：90 年代后期日本泡沫經濟破裂后至 2019 年，中食行業始終保持平穩的增長，2001-2019

130、年 CAGR 為 1.59%。圖圖6060：日本中食日本中食/外食外食/內食歷年占比情況一覽內食歷年占比情況一覽 資料來源：日本外食協會、招商證券 中食帶動便利店等渠道快速發展。中食帶動便利店等渠道快速發展。中食的消費渠道包括便利店、專賣店、商超等，其中便利店是最主要的渠道。伴隨著中食行業的快速發展，日本便利店數量也快速增加。根據日本特許經營協會，日本便利店數量從 1983 年的 0.6 萬家上升至 2016 年的 5.6 萬家，并于 2017-2020 年保持穩定在 5.7 萬家左右，與日本中食產業共同發展相互促進，發展趨勢較為一致。0%20%40%60%80%100%19801981198

131、219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中食外食內食 敬請閱讀末頁的重要說明 43 行業聯合報告 圖圖6161：2020 年日本中食分渠道交易額年日本中食分渠道交易額 圖圖6262：日本便利店數量與中食市場同步增長（單位：萬家）日本便利店數量與中食市場同步增長（單位：萬家）資料來源：日本熟食協會、NPD、招商證券 資料來源：日本特許

132、經營協會、招商證券（2）對標預測：以日為鑒探尋我國外賣市場行業發展空間對標預測：以日為鑒探尋我國外賣市場行業發展空間 我國外賣與日本中食本質均為替代在家做飯和到店堂食的即食餐飲解決方案，具有較強可比性。我國外賣與日本中食本質均為替代在家做飯和到店堂食的即食餐飲解決方案，具有較強可比性。除在家做飯和到店堂食，我國針對即食餐飲的主要解決方案為外賣，而由于日本人力成本較高，主要解決方案為中食。二者均無需自己制作、就餐場景均在店外、食品均可直接食用，本質均為即食餐飲解決方案，具備較強可比性。此外，我國和日本在地理位置上接近，文化和飲食習慣上也具備較多相似之處，可比性較高。表表4：我國外賣行業與日本中食

133、本質均為即食餐飲解決方案我國外賣行業與日本中食本質均為即食餐飲解決方案，具有較強可比性，具有較強可比性 解決方案解決方案 我國外賣我國外賣 日本中食日本中食 上游制造階段 由餐飲方制作完成 由調理食品廠完成加工 就餐場景 店外就餐 店外就餐 飲食特點 直接食用，無需二次加工 直接食用，無需二次加工 消費渠道 外賣平臺 便利店、中食專賣店等 消費人群 公司職員、學生等 公司職員為主 本質屬性本質屬性 替代在家做飯及堂食的即時餐飲解決方案替代在家做飯及堂食的即時餐飲解決方案 替代在家做飯及堂食的即時餐飲解決方案替代在家做飯及堂食的即時餐飲解決方案 資料來源：招商證券 兩國家庭內食始終占據兩國食品支

134、出最大比重，但隨著經濟發展，比重有所降低兩國家庭內食始終占據兩國食品支出最大比重，但隨著經濟發展，比重有所降低。我們分別利用中日兩國居民的食品總支出扣減餐飲市場規模得出兩國內食（在家做飯）規模，整體情況如下二圖所示：日本與我國的食品支出構成情況較為類似，在中食與外賣行業尚未興起的階段，家庭內食分別占中/日食品總支出的 7 成。隨著經濟以及新興就餐方式的發展，家庭內食所占比重持續下降。截至 2019 年末，中/日家庭內食比例分別降至 62.5%/64%。便利店,32.1%食品超市,28.1%中食專賣/外賣店,27.8%綜合超市,9.0%百貨店,3.0%0.65.65.70123456198319

135、8519871989199119931995199720112013201520172019日本便利店數量 敬請閱讀末頁的重要說明 44 行業聯合報告 圖圖6363：日本中食占食品支出比例保持穩定日本中食占食品支出比例保持穩定 圖圖6464：我國餐飲外賣占食品支出逐漸崛起我國餐飲外賣占食品支出逐漸崛起 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 日本中食與我國外賣本質均為社會化即時餐飲解決方案，因此滲透率可基于行業規模日本中食與我國外賣本質均為社會化即時餐飲解決方案，因此滲透率可基于行業規模/餐飲行業的比例測算：餐飲行業的比例測算：日本中食滲透率=中食市場規模（中食市場規模+外

136、食市場規模）；我國外賣滲透率=外賣 GTV/餐飲業規模。剔除 2020 年疫情影響，日本中食滲透率穩定，2016-2019 連續四年保持約 23%；我國外賣滲透率迅速上升，2017-2021年 5 年平均增長 2.7pct/年，2021 年滲透率達 13.9%。圖圖6565：日本中食行業滲透率穩定，保持約日本中食行業滲透率穩定，保持約 23%圖圖6666：我國外賣行業滲透率快速上升，我國外賣行業滲透率快速上升，2021 年約年約 14%資料來源：日本外食協會、招商證券 資料來源：wind、艾媒咨詢、招商證券 測算假設：測算假設：1）2021-2025 年我國餐飲市場規模 CAGR 為 6%；2

137、）我國外賣行業餐飲滲透率于 2025 年達到日本當前水平；3）我國外賣 2025 年客單價為 47 元。測算結論測算結論：1）我國外賣行業日均單量將于 2025 年達到 8000 億單，2021-2025 CAGR 為 19%。2）我國外賣行業具備更豐富的供給、更便利的消費渠道、更年輕化的人口結構，因此長期來看將較日本中食行業擁有更大的市場空間。表表5：我國外賣行業我國外賣行業 2025E 日均單量預測日均單量預測 年份年份 2019 2020 2021 2025E 中食滲透率 22.90%29.20%22.9%（估計值）22.90%我國餐飲業零售額（億）46,721 39,527 46,89

138、5 59,204 2016-2019 年 CAGR 9.66%6%餐飲外賣滲透率 8.70%11.80%13.90%22.90%外賣 GTV 4065 4664 6518 13558 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中食外食內食0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021餐飲外賣到店餐飲在家做飯21.3%21.6%21.9%22.9%22.9%22.9%22.8%29.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500001000

139、0015000020000025000030000035000040000020132014201520162017201820192020日本餐飲市場規模日本中食規模中食滲透率1.4%2.2%2.7%3.2%4.8%7.0%8.7%11.8%13.9%0%20%05000100001500020000250003000035000400004500050000201320142015201620172018201920202021我國餐飲市場規模我國外賣真實GTV外賣滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 45 行業聯合報告 年份年份 2019 2020 2021 2025E 單均價（元）44 45

140、 46 47 日均單量（億單）0.3 0.3 0.4 0.8 CAGR 27%19%資料來源：wind、招商證券 （3）我國外賣供給更豐富，人口年齡更低，女性勞動參與率更高，外賣將具備更大空間我國外賣供給更豐富，人口年齡更低，女性勞動參與率更高，外賣將具備更大空間 我國外賣行業在供給豐富度、渠道便利度上明顯占優，外賣行業具備更廣闊的發展空間。我國外賣行業在供給豐富度、渠道便利度上明顯占優，外賣行業具備更廣闊的發展空間。從供給上看，日本以米飯面包等基礎品類為主，我國除了基礎熟食外還包括奶茶果汁等多樣化品類，活躍商家數超千萬，遠高于日本；從渠道上看，我國互聯網行業高度發達領先全球，同時外賣平臺自建

141、履約體系，為消費者提供了非常便利的外賣購買渠道。圖圖6767：中國在供給、渠道、消費者年輕化上明顯占優中國在供給、渠道、消費者年輕化上明顯占優 資料來源：招商證券 從人口和家庭結構上來看，我國居民對外賣的需求也將更高。從人口和家庭結構上來看，我國居民對外賣的需求也將更高。一方面，我國人口平均年齡低于日本，年輕人對餐飲需求便利性更高。根據我國第七次人口普查及世界銀行數據，目前我國 0-14 歲人口占比 17.95%（日本為 12.57%），15-64 歲人口占比 68.55%（日本為 59.42%），65 歲以上人口占比 13.50%（日本為 28%）。另一方面，我國女性勞動參與率持續高于日本，

142、可花費在家庭飲食的時間更少。根據世界銀行統計，自 1990 年至今，我國 15 歲以上女性勞動參與率持續顯著高于日本,2018 年我國為 61.1%，高于日本 52.8%。敬請閱讀末頁的重要說明 46 行業聯合報告 圖圖6868：我國人口平均年齡低于日本我國人口平均年齡低于日本 圖圖6969：我國我國 15 歲以上女性勞動參與率持續高于日本歲以上女性勞動參與率持續高于日本 資料來源：國家統計局，世界銀行，招商證券 資料來源：國家統計局，世界銀行，招商證券 投資建議：建議關注美團、阿里巴巴。投資建議：建議關注美團、阿里巴巴。日本中食與我國外賣均為社會化餐飲解決方案，對比日本中食行業，其經歷多年發

143、展已進入成熟且健康的發展階段，餐飲滲透率保持在 23%左右水平。對標此滲透率進行我國外賣市場規模的測算，得到我國 2025 年可實現外賣市場規模為 1.36 萬億，日均單量為 8000 億單，CAGR 為 19%，持續保持較高增速。在對標之余也需注意到，我國更低的人口年齡和更高的女性勞動參與率，加之互聯網外賣平臺更豐富的食品供給與更便利的消費渠道，長期來看，我國外賣較之日本中食行業將擁有更大的市場空間。建議關注美團、阿里巴巴（餓了么）。風險提示：風險提示：1）統計數據偏差對測算產生影響；2）互聯網監管加強影響外賣行業增速。3.食飲團隊：品質悅己消費引領微醺時代，供應效率提升帶來預制菜新風口食飲

144、團隊：品質悅己消費引領微醺時代，供應效率提升帶來預制菜新風口（1）預制菜：食品工業化解放勞動力，預制品類成為）預制菜：食品工業化解放勞動力，預制品類成為 C 端新風口端新風口 中國預制菜渠道發展階段類似日本，先中國預制菜渠道發展階段類似日本，先 B 后后 C。復盤我國預制菜行業發展，行業起步期上世紀 90 年代，西式快餐的快速布局推動了凈菜、冷凍蛋糕品類起步，但受冷鏈、物流等硬件因素制約，行業起量進程緩慢；2000-2013 年十余年行業導入期，2014 年后伴隨外賣、連鎖化餐飲興起，下游 B 端工業化趨勢帶動上游預制品類發展，行業進入快速放量期。時至今日老齡化占比逐年提升，人口紅利逐步衰退，

145、用人成本隨之攀升。同時疊加家庭規?？s小、單身經濟興起、人均收入提高、空閑時間減少等多種因素，食品工業化解放勞動力是主要趨勢，市場大背景利好預制菜發展。0%20%40%60%80%100%日本中國0-14歲15-64歲0%20%40%60%80%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中國日本 敬請閱讀末頁的重要說明 47 行業聯合報告 圖圖7070：中國預制菜行業發展中國預制菜行業發展 資料來源：招商證券 對標日本，從社會和行業宏觀指標上橫向對比看，中國餐飲供應鏈發展與日本發展差距近 30 年，仍處于滲透初期。我國

146、 19 年人均 GDP 過萬，約為日本 1990s 水平，老齡化人口占比也基本與日本 90 年代水平相近，餐飲連鎖化率不到日本當前的 1/3，未來行業發展潛力較大，預制菜需求景氣度預計將持續保持。圖圖7171：中國勞動人口比例近中國勞動人口比例近 10 年來不斷下降年來不斷下降 圖圖7272：預制菜入局后的出餐流程預制菜入局后的出餐流程 資料來源：ifind、招商證券 資料來源：招商證券 從從 B 端看，預制菜的推出滿足了餐飲供應鏈改造、菜品標準化要求。端看，預制菜的推出滿足了餐飲供應鏈改造、菜品標準化要求。以日為鑒，日本預制菜行業在成長期的快速放量主要受 B 端驅動。預制品入局餐飲鏈，可有效

147、加快出餐速度，節約備餐時間，緩解企業用人成本壓力、相比中央廚房更易滿足餐飲企業工業化需求，具備多方面利好優勢。據日本冷凍協會數據，日本冷凍調理制品自 1970 年后在快餐連鎖化、女性就業增加，家電普及，便利店渠道發展多因素聯合作用下進入快速增長期，其中 B 端占比近 70%，為主要增量貢獻。當前我國 B 端占比約為 78%，基本可比日本 1990s 階段，短期內 B 端依舊為行業發展內核驅動。中國當前頭部連鎖餐飲企業預制菜滲透度已達較高水平，真功夫、吉野家等連鎖餐企預制菜占約為 80%以上。60%62%64%66%68%70%72%74%76%024681012人口數:15-64歲比重:15-

148、64歲 敬請閱讀末頁的重要說明 48 行業聯合報告 圖圖7373：日本預制菜行業發展先日本預制菜行業發展先 B 端起步，后端起步，后 C 端放量端放量 資料來源：日本冷凍品協會、招商證券 從從 C 端看，家庭結構及生活節奏改變為主要推力，疫情或為發展催化。端看，家庭結構及生活節奏改變為主要推力，疫情或為發展催化。當前預制菜 C 端消費者畫像以一二線城市、中青年、已婚、女性為主，印證人口結構變動、生活狀態驅動下的消費邏輯。對標日本，2011 年后 C 端放量主要受老齡化及單身經濟影響，與我現階段類似，整體看未來 C 端發展空間較大。同時，疫情經濟也使得預制菜走進居民端，可視作 C 端放量催化，有

149、助于打破節慶定制思維，突破年夜飯等單品局限。圖圖7474：預制菜消費人群中預制菜消費人群中 62%為女性為女性 圖圖7575：預制菜在高線市場具備更高培育度預制菜在高線市場具備更高培育度 資料來源：艾媒咨詢、招商證券 資料來源：艾媒咨詢、招商證券 預制菜的底層邏輯是食品工業化，行業進入壁壘不高，主要附加值在于口味還原。預制菜的底層邏輯是食品工業化，行業進入壁壘不高，主要附加值在于口味還原。從需求端看，大部分預制菜生意可分為可選與必選，對企業的要求不同。必選品，比如生腌制品，屬于偏高頻的生意，使用者比較精明，廚師和中老年群體居多，類似基礎調味品，購買者有一定的使用習慣，復購率高，缺點是發展速度不

150、會太快。這類生意看重渠道可獲得性、產品穩定性、口味通用性?？蛇x品，比如爆款類熟制品、休閑面點和烘焙，以營銷或是客情關系驅動，類似偏休閑屬性的飲料、鹵味，需要一定的營銷成本去獲客。這類生意看重企業長期營銷和洞察消費者心智的能力，考驗企業打造爆款的能力。結合日本品類特征來看，其預制品以面米主食、炸物為主（占比超 80%），加工程度深，單品規模在米面制品上更容易出現大單品。中國菜系豐富，區域口味限制多，基礎款炸雞、炒飯等產品并非主流主食，附加值相對較低，發展模式上較難借鑒。但整體主線思維同質，皆為把握產品底層驅動力?；诘讓涌蛇x/必選屬性，定位市場需求，精準投放是為出圈要素。020406080100

151、120140160180B端C端水產類農產類畜牧產品油炸食品女性,62%男性,38%一線一線,25%25%新一線新一線,25%25%二線二線,29%29%其他其他,22%22%敬請閱讀末頁的重要說明 49 行業聯合報告 B 端：上下游極度分散，渠道議價力偏強。端：上下游極度分散，渠道議價力偏強。從下游看，餐飲行業集中度低，2020 年國內中式餐飲連鎖化僅 10%，單店或 1-5 家連鎖經營的中小餐飲商戶主導市場。從上游看，預制菜廠家體量較小，體量普遍在 2 億元以下，由此決定了渠道商的較強議價能力。未來 B 端發展主要在于渠道突破，因此渠道加工型企業具備更有利出圈要素。同時，具備參考日本企業的

152、發展，上游資源型企業同樣具備較大發展潛力，參考日冷食品的發展路徑，最大化利用企業自身資源優勢，向上下游拓展，掌握渠道優勢，未來發展潛力也十分可觀。從規模上看從規模上看，2020 年中國 B 端狹義預制菜（速凍菜肴）規模約 827 億，占比達 78%。預計餐飲行業在疫情之后步入常態化低增長（7%）。以 2021 年 4.7 萬億餐飲收入計算，2025 年我國餐飲收入預計在 6.2 萬億，假設未來預制菜占餐飲食材成本支出比例提升至 20%，B 端廣義預制菜規模預計在 5083 億，狹義預制菜（速凍菜肴）1525 億，增速 CAGR 為 17%，依舊存在較大量增空間。C 端：線上關鍵是觸達用戶，線下

153、核心是創造復購。端：線上關鍵是觸達用戶，線下核心是創造復購。用戶畫像上明顯分層，農貿渠道的發展要點在于產品持續復購，電商渠道關鍵在于消費者觸達（營銷）。線上而言，2035 歲是核心年齡層，收入高，有品質需求，客單價偏高，關鍵是如何使消費者認識產品、產生購買沖動。線下農貿渠道多為 40+歲中年人，家庭有做飯需求，客單價 30+，相互比價選購，對品質口感和性價比要求高。從企業布局角度看，全國品牌待突圍，渠道搶奪是關鍵。從企業布局角度看，全國品牌待突圍，渠道搶奪是關鍵。當前區域小品牌眾多，主要玩家集中于華東地區，頭部企業集中度可達 50%-80%，異地擴張速度不快，未來企業出圈要素集中于突破區域局限

154、，邁向全國化發展，核心競爭優勢在于渠道、供應鏈比拼。以當前看未來，預計 2030 年 C 端狹義預制菜規模達到 842 億,至少有 3-4 倍量增空間。圖圖7676：預制菜需求特征預制菜需求特征 圖圖7777：日本預制菜中油炸類和面米制品占比超日本預制菜中油炸類和面米制品占比超 80%資料來源：草根調研，招商證券 資料來源：日本冷凍食品協會、招商證券 預制菜行業也存在一定問題，競爭格局差，參與者太多，行業不規范化、秩序性亂，仍處于較粗放的發展階段，行業規范化、集中化或為將來主要的調整方向。除此之外，當前行業還面臨著兩方面挑戰：1）中餐菜系豐富，口味上存在一定區域局限性，品類拓展、規?；l展難度

155、較高。當前品類發展多以口味重，成癮性高的菜系為重點，麻辣小龍蝦、酸菜魚等品類容易成為大單品。但對于其它講究新鮮度，工藝復雜，口味要求高的菜品而言，往往很難在低成本下實現量化預制。伴隨行業快速成長，可拓展品類收窄，長期看存發展在一定受限可能。2）外賣發展依舊為 C 端強力競爭。當前外賣與預制菜在價格帶上存在較大重疊，相較于預制菜外賣可選品類（鮮食類）更多、及時性更高，且中國外賣服務每單收入僅為日本 1/8 不到。短期內，外賣行業景氣度驟減的可能性較小，或為制約預制菜 C 端發展的 敬請閱讀末頁的重要說明 50 行業聯合報告 因素。綜上，預制菜行業利好同時，也存在一定風險挑戰，未來把控重點集中于：

156、1）定位市場需求，把握產品底層驅動，注重配方打造、口味還原，提升附加值。集中發展優勢品類，通過內部縱向升級優化，應對橫向品類約束。2）B 端發展注重渠道突破?？春们兰庸ば推髽I，具有較強議價能力的資源型企業仿照日本企業發展，整合上下游渠道增加競爭力。3）C 端發展關鍵為提升產品品質，打造消費者粘性。同時提升線上觸達廣度、線下配送速度，以收割更多消費市場。對企業布局而言，當前 C 端玩家多為區域性小品牌，渠道搶奪、異地擴張為發展主要方向。（2）預調酒：）預調酒：低度潮飲風來，百潤創新引領增長低度潮飲風來，百潤創新引領增長“單身經濟”崛起，女性消費能力提升，飲酒率提升?！皢紊斫洕贬绕?，女性消費能

157、力提升，飲酒率提升。參照日本，從 1986 年到 2019 年，隨著女性就業率提升、消費能力增強，日本女性習慣飲酒率由 5.3%提升至 8.8%。就我國情況而言，根據 Mob 研究院測算，我國男女收入 20k以上、10-20K 人群占比差距由 75 后的-1.5%、-4.5%縮小至 95 后的-0.1%、-1.5%，男女收入差距正在縮小，女性消費能力不斷提升。女性消費也由家庭向悅己轉變，開始嘗試更多“享受型”的消費選擇，其中酒水的消費群體明顯從男性向女性擴充。根據 WHO 數據，從 2010 年至 2016 年，我國女性飲酒比例由 28.9%提升到 42.6%。圖圖7878：我國代際男女收入差

158、距逐漸縮小我國代際男女收入差距逐漸縮小 圖圖7979：日本女性習慣飲酒率與女性就業率變化日本女性習慣飲酒率與女性就業率變化 資料來源：Mob 研究院、招商證券 資料來源：日本厚生勞動省、招商證券 日本預調酒行業幾十年長青，離不開龍頭企業的持續推新。日本預調酒行業幾十年長青，離不開龍頭企業的持續推新。低度酒的消費群體以 18-35 歲的年輕人為主，追求個性化，需求多樣，口味變化快，因而需要廠商不斷推陳出新或打開新的消費場景。日本龍頭企業三得利、麒麟的產品結構現已覆蓋不同度數、不同口味的多個系列，例如三得利旗下有適合女性飲用的 Horoyoi、適合配餐的高度數-196C STRONG ZERO、針

159、對威士忌愛好者的 Highball 等等，公司還會推出多種口味包裝的季節限定產品，以及主打不同健康概念的系列產品，每個月都會在官網公布新品上市計劃，持續吸引消費者購買。在龍頭產品不斷迭代的推動下，日本 RTD 消費人群中男性以及中老年人群占比也有明顯提升。02468101242444648505254198619881993199519971999200120032005200720092011201420162018日本女性就業率(%)日本女性習慣飲酒率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 51 行業聯合報告 圖圖8080：三得利每個月都會推出三得利每個月都會推出 RTD 新品新品 資料來源：三得利

160、官網、招商證券 我國預調酒龍頭百潤股份重視產品迭代，不斷強化其核心競爭力。我國預調酒龍頭百潤股份重視產品迭代，不斷強化其核心競爭力。百潤股份參考三得利的思路，重視消費者調研，不斷進行產品推新，以拓寬新的消費場景和綁定更多的消費群體。一方面，百潤集團內有香精香料業務協同，合作緊密，賦能預調酒產品開發；另一方面，其專門成立了消費者調研中心，搜集消費者反饋意見，且在產品研發上大筆投入人員、費用，在產品豐富度以及上新速度上都明顯領先于行業內的跨界玩家和新興品牌。圖圖8181：百潤產系列以及百潤產系列以及 SKU 豐富度遠遠領先行業豐富度遠遠領先行業 資料來源：公司官網、招商證券（3）啤酒：品質悅己消費

161、，驅動中高檔啤酒快速增長）啤酒：品質悅己消費，驅動中高檔啤酒快速增長 擇善為鑒：麒麟緊抓家庭渠道轉型，朝日潛心制勝差異化單品。擇善為鑒：麒麟緊抓家庭渠道轉型，朝日潛心制勝差異化單品。從日本啤酒行業發展來看，優勢企業均通過抓住行業發展機遇，實現份額引領。麒麟啤酒抓住二戰后日本人均收入快速提升，電冰箱、洗衣機、電視機等家用電器快速普 敬請閱讀末頁的重要說明 52 行業聯合報告 及，啤酒作為高消費產品從餐飲渠道向家庭渠道轉化的先發優勢，以城鎮為主要發力點，通過在城市周圍設立工廠、建立全國營銷網絡等方式將產品配送到消費者家中，不斷提升份額，20 世紀 70-80 年代達到了 60%以上的市占率。朝日啤

162、酒蟄伏多年，以日本從第二消費社會到第三消費社會轉型為契機，進行差異化單品研發培育。朝日啤酒通過在東京和大阪兩個大城市的調研，發現當時消費者需求從濃烈苦澀轉向清澈順滑，推出口感更好的 Super Dry 產品，并通過深度綁定當時逐漸興起的餐飲渠道及建立強大物流體系和供應鏈優勢等方式精心運作，實現銷售規模的快速提升。圖圖8282：日本家庭冰箱的普及率迅速增長日本家庭冰箱的普及率迅速增長 圖圖8383：麒麟啤酒在麒麟啤酒在 70-80 年代處于份額絕對領先地位年代處于份額絕對領先地位 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：日本統計局、招商證券 圖圖8484：Super Dry 差異化及優勢差異化及

163、優勢 圖圖8585：Super Dry 產品銷售規?？焖偬嵘▋|箱）產品銷售規?？焖偬嵘▋|箱）資料來源：京東、招商證券 資料來源：朝日啤酒、招商證券 著眼自身：多元營銷加碼，差異化單品已起量。著眼自身：多元營銷加碼，差異化單品已起量。引領當下中國啤酒行業消費的主力群體多為 95、00 后等 Z 時代人群。這一代年輕人出生于物質并不匱乏的年代，自我意識增強，更注重健康、口感、消費場景、以及個性化和悅己消費，這為差異化產品的突圍放量形成了良好的消費者基礎。此外，當下消費者品牌認知不斷增強，消費者的自點率倒逼終端和渠道選擇代理品牌，通過社交媒體加碼品牌營銷的產品更多走進大眾視野，以多種手段獲取消費

164、者心智。重慶啤酒旗下烏蘇品牌區別于傳統啤酒口味清淡，以容量大、酒精度、麥芽度高等差異化特征滿足年輕消費群體“追求新鮮刺激”的心理，并貼以“硬核”“粗狂”的標簽，通過代言人和線上下多種營銷方式快速出圈，由此俘獲了一批年輕的消費群體，逐漸形成口口相傳的“網紅大單品”，從新疆走向全國，預計今年銷量有望突破 100 萬噸。燕京啤酒于旗下中高端產品燕京 U8，以小度特釀打造“味淡不寡、好喝不上頭”的產品特性，并通過獨特的拉罐設計、差異化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1955195619571958195919601961196219631964196519661967

165、196819691970197119721973197419750%10%20%30%40%50%60%70%麒麟札幌朝日三得利00.511.522.5 敬請閱讀末頁的重要說明 53 行業聯合報告 瓶身、簽約明星實力代言人的方式實現營銷破局，同時 U8 還通過線上話題營銷、電商直播，線下交通媒體、城市大屏同頻共振方式全面觸達消費者，實現了產品銷量的快速增長。圖圖8686：烏蘇、烏蘇、U8 打造差異化產品及營銷方式打造差異化產品及營銷方式 圖圖8787：烏蘇啤酒、烏蘇啤酒、U8 銷量在銷量在 2-3 年間呈現爆發式增長年間呈現爆發式增長 資料來源：天貓、公司官網、招商證券 資料來源：渠道調研、招

166、商證券 品質為王，關注精釀啤酒發展。品質為王，關注精釀啤酒發展。日本啤酒行業在 90 年代中期開始進入明顯的產業衰退期，傳統啤酒消費量大幅下滑，而從產品轉化來看，日本啤酒企業除了轉產推廣低稅低價的氣泡酒、第三類啤酒外，更高品質的精釀啤酒也在這一階段為企業的盈利能力和發展形成較強支撐力，從日本精釀啤酒具體的發展進程看，小企業具有一定的先發優勢，但由于大企業在打造品牌、渠道建立、產業布局上更加從容，起到更明顯的助推行業發展的作用。我們認為，與中低端啤酒可以依靠渠道封鎖和差異化營銷快速收割份額不同，更高價位帶啤酒的產品力重要性明顯提升。一方面，超高端啤酒主力消費群體對產品本身的認知更強，會更加注重口

167、感細微差異的不同，更愿意選擇價位與品質相符的產品。另一方面，精釀啤酒廠商也愿意在原料使用、釀造時間、細節把握等諸多方面下功夫，通過品質更好的產品獲得消費者口碑，在高盈利啤酒競爭中占據一席之地。當前中國精釀啤酒行業仍處在發展初期，超高端價位帶產品相對占比仍然較小，即使是渠道布局、營銷推廣相對大廠商沒有優勢，如優布勞、泰山等企業，也可以通過優質產品跑出，而喜力、青島白啤、1664 等產品也開始不斷在高端餐飲、夜場等渠道進行擴張。未來隨著行業內主要玩家的持續發力，精釀品類的消費認知逐步提升，企業策略和布局的進一步完善，超高端啤酒仍有較大發展空間，建議關注華潤、青島、百威等公司超高檔產品繼續放量。投資

168、建議：首推華潤啤酒、青島啤酒投資建議：首推華潤啤酒、青島啤酒 A+H，推薦百潤股份，建議關注立高食品、味知香、千味央廚、安井食品。，推薦百潤股份，建議關注立高食品、味知香、千味央廚、安井食品。日本預調酒和啤酒龍頭企業在發展過程中始終以消費者需求為錨，以產品創新拓寬新消費場景綁定更多的消費群體，同時在渠道、供應鏈、營銷等方面不斷加碼，強化自身核心競爭力。對比中日預調酒和啤酒行業，我們認為以消費者需求為導向的中國預調酒、中高檔價位帶啤酒市場未來空間廣闊。中日預制菜行業發展路徑相似先 B 后 C，B 端依靠企業利用自身資源，向上下游拓展，掌握渠道優勢，C 端核心競爭優勢在于線上觸達用戶、線下創造復購

169、，并通過渠道、供應鏈比拼，突破區域局限，邁向全國化發展，我們認為中國市場口味多元化與需求差異化，內需市場對單品規模的支撐較大。標的上，標的上，首推份額引領結構升級，中高檔價位帶有望放量的全國化啤酒龍頭華潤啤酒華潤啤酒、青島啤酒青島啤酒 A+H；推薦預調酒02040608010012020182019202020212022E烏蘇銷量(萬噸)U8銷量(萬噸)敬請閱讀末頁的重要說明 54 行業聯合報告 龍頭百潤股份百潤股份，看好公司通過產品推新迭代實現長期持續增長的能力；建議關注預制菜產業結構升級機會，重點關注立高食品立高食品（盈利能力強+高標準化，有望在快速成長階段成為小龍頭）、味知香味知香（生

170、腌制品渠道適用性強，應用場景豐富）、千味央廚千味央廚（中 B 是目前主要增長驅動力，中式面米制品空間大）、安井食品安井食品（綜合實力、管理能力優秀，持續關注終端動銷情況）。風險提示：消費需求疲軟、行業競爭加劇、新品推廣不及預期、原材料成本上漲等風險提示：消費需求疲軟、行業競爭加劇、新品推廣不及預期、原材料成本上漲等 4農業農業&輕工團隊：情感需求催生寵物行業的廣闊市場輕工團隊：情感需求催生寵物行業的廣闊市場（1）農業團隊：國內寵物食品行業進入快速發展期）農業團隊：國內寵物食品行業進入快速發展期 國內養寵數量有望隨國內養寵數量有望隨家庭滲透率提升而增加。家庭滲透率提升而增加。結合民政局統計情況來

171、看，20132019 年中國結婚登記數持續下降，與此同時粗離婚率整體呈上升趨勢。在單身人群增加的背景下，寵物作為其情感寄托的重要方式，飼養寵物的需求也有望不斷增加。2019 年中國寵物家庭滲透率約 22.8%，相較于日本（26.8%）、英國（45%）、美國（68.9%）等，國內寵物家庭滲透率仍有較大提升空間。預計隨著居民生活水平的提高、單身人群的增加，我國選擇飼養寵物的家庭有望持續增長，寵物數量也有望隨之快速增加。Frost&Sullivan 預計到 2024 年中國寵物家庭滲透率有望提升至 30%左右，寵物數量有望增加至 4.6 億只，對應 20142024 年年均復合增速約 8.9%。國內

172、寵物經濟蓬勃發展，寵物食品占主導。國內寵物經濟蓬勃發展，寵物食品占主導。根據 Frost&Sullivan 數據，預計到 2024 年中國寵物行業市場規模將達到 4495 億元，對應 20142024 年年均復合增速約 20%，寵物行業正處于快速發展期。從結構上來看，寵物食品為最主要的細分賽道，約占國內寵物行業規模的 35%40%左右。當前中國寵物消費以寵物食品為主，寵物用品、醫療、服務為輔的多元化寵物市場生態已初具雛形，且呈現出快速增長的趨勢。圖圖8888：2015 年起中國人均年起中國人均 GDP 超過超過 8000 萬美元萬美元 資料來源：世界銀行、招商證券 02000400060008

173、0001000012000140001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020萬美元中國人均GDP 敬請閱讀末頁的重要說明 55 行業聯合報告 圖圖8989：中國寵物家庭滲透率偏低（中國寵物家庭滲透率偏低（2019 年）年）圖圖9090：預計預計 2024 年中國家庭的寵物滲透率或達年中國家庭的寵物滲透率或達 30%左右左右 資料來源：波奇寵物招股書、招商證券 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 圖圖9191：中國寵物數量仍有望持續增加中國寵物數量仍有望持續增加 圖圖9292：中國寵物行業規模及

174、增速預測中國寵物行業規模及增速預測 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 圖圖9393：目前寵物食品仍是國內寵物行業最主要的細分賽道目前寵物食品仍是國內寵物行業最主要的細分賽道 圖圖9494：中國寵物食品行業規模及增速預測中國寵物食品行業規模及增速預測 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 寵物食品向高端化、精細化方向發展。寵物食品向高端化、精細化方向發展。近年來日本寵物數量增速放緩，但是寵物食品市場仍然保持著相對較好的增長，尤其是寵物貓糧和狗糧的銷售單價增長勢頭良好。2

175、0082022 年日本寵物狗糧/貓糧均價的年均復合增速分別達到4.7%、5.2%，或主要反映了日本寵物食品向高端化、精細化方向發展。隨著寵物主對高端、健康食品的關注度提升，許多生產廠家都轉向開發高附加值，針對不用年齡段、不同品種、不同性別和健康狀況的寵物開發差異化的優質食品，68.9%45.0%26.8%22.8%0%15%30%45%60%75%美國英國日本中國各國寵物家庭滲透率對比0%5%10%15%20%25%30%35%00.30.60.91.21.51.8億戶擁有寵物的家庭數滲透率0%3%6%9%12%012345億只寵物數量YOY0%8%16%24%32%40%0100020003

176、00040005000億元中國寵物行業規模YOY0%20%40%60%80%100%寵物食品寵物用品寵物服務活體動物交易0%8%16%24%32%40%0300600900120015001800億元寵物食品市場規模YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 56 行業聯合報告 部分產品的生產標準甚至接近或達到人類食品的要求，單價因此相對更高。寵物在擔任飼主家人/朋友的角色的同時，寵物主也更愿意為寵物支出更高的費用。根據2020 年中國寵物行業白皮書及 Anicom 統計，中國單只寵物年均支出 5172 元，而日本單只寵物狗/貓年均支出 34/16 萬日元（折合人民幣約 2.0/0.94 萬元），我們認為

177、，未來中國單只寵物年均支出仍有較大提升空間，寵物食品高端化、精細化趨勢亦有望成為寵物經濟增長的重要引擎。圖圖9595：日本寵物狗糧日本寵物狗糧&貓糧銷售額整體仍呈上升態勢貓糧銷售額整體仍呈上升態勢 圖圖9696：近年來日本貓糧近年來日本貓糧&狗糧價格呈上升趨勢狗糧價格呈上升趨勢 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 國內線上銷售占比持續提升。國內線上銷售占比持續提升。從銷售渠道上來看，20082022年日本寵物貓糧&狗糧線上銷售占比從7%提升至22%，但整體上線下購買仍是當前主流，尤以出售經濟型寵物食品為代表的商超、大賣場和以銷售高端優質寵物食

178、品為代表的寵物專營店銷售占比居多。值得注意的是，中日兩國由于國情、地理等因素存在較大的差異，日本寵物食品行業更注重線下布局的營銷思路及路徑并不完全適用與本土國情。隨著互聯網電商平臺銷售的普及和新媒體營銷的興起，近年來中國飼主更多選擇通過線上渠道購買寵物食品。20082022 年國內寵物貓糧&狗糧的線上占比從 0.2%提升至63%。主糧的標品屬性使得其更適合線上購買，2020 年京東寵物類目中，寵物主糧銷售約占 50%左右，銷售額同比增長約 45%，線上渠道對寵物食品銷售的重要性日益凸顯。國產品牌崛起適逢良機國產品牌崛起適逢良機。國內寵物食品行業起步較晚，以瑪氏、雀巢普瑞納為代表的國際品牌（包括

179、外資在華企業和外資純進口品牌）先于本土企業建立了技術、品牌和渠道的優勢，占據了主要市場份額。2020 年京東寵物主糧 TOP10品牌份額約 57.8%，其中國際品牌占 42.9%，國產品牌占據 3 席。目前國內寵物食品市場處于快速發展期，消費者的品牌意識在逐漸提升，但相關行業標準和規范體系仍在逐步建立中。隨著線上渠道的占比快速提高以及總體規模的高速增長，近年來中國寵物食品行業國產品牌增長率逐漸超過國外品牌。特別是在零食市場，由于國外知名品牌主打寵物主糧產品，寵物零食市場的集中度較低，市場進入壁壘小，國產品牌憑借高的性價比和電商渠道優勢，享有較高的增速。但另一方面，由于缺乏可約束性的行業標準，行

180、業內企業產品質量良莠不齊，也影響了本土企業品牌形象的塑造。國外知名品牌在品牌調性、品牌建設、品牌戰略上總體領先于國內品牌，產品覆蓋面廣；相較而言，國內廠商品牌建設基礎較薄弱，目前消費人群覆蓋面較小，在高端線的布局與國外品牌仍有一定差距，品牌溢價能力有較大提升空間，國產品牌可把握此布局良機。0100200300400500600萬億日元貓糧銷售額狗糧銷售額020406080100120萬億日元/噸狗糧均價貓糧均價 敬請閱讀末頁的重要說明 57 行業聯合報告 圖圖9797：中國寵物貓糧中國寵物貓糧&狗糧線上銷售占比持續增加狗糧線上銷售占比持續增加 圖圖9898：日本寵物貓糧日本寵物貓糧&狗糧仍以線

181、下銷售為主狗糧仍以線下銷售為主 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 圖圖9999：2020 年京東寵物主糧年京東寵物主糧 top10 品牌份額品牌份額 資料來源：京東大數據、招商證券 佩蒂股份：從寵物咬膠向寵物主糧延伸佩蒂股份：從寵物咬膠向寵物主糧延伸 公司根植于寵物食品行業多年，為國內寵物零食咬膠 ODM 龍頭企業，核心優勢產品寵物咬膠產品的技術水平和出貨量在全球均處于領先位置。除經營 ODM 出口業務外，公司還積極推動自主品牌的建設，已擁有“佩蒂”、“CPET”、“爵宴 Meatyway”、“好適嘉 Healthguard”、“PEIDI

182、”、“Begogo 貝家”等國內外品牌，產品深受國內外客戶好評和寵物及其家庭的青睞。2021 年公司實現營收 12.7 億元，同比-5.2%，歸屬凈利潤 0.6 億元，同比-47%；其中海外市場營收 10.6 億元，約占總營收的 83%。國內寵物國內寵物食品行業市場前景廣闊。食品行業市場前景廣闊。我國寵物市場的快速發展主要得益于：我國居民收入水平的不斷提高，為寵物市場快速發展提供了經濟條件；老齡化和單身人群數量增多，寵物家庭滲透率仍有較大提升空間；寵物角色認知的改變，進一步帶動了寵物市場的消費需求。我們判斷，寵物市場規模的擴大和消費升級是公司未來發展的主要驅動因素之一。國內外市場雙輪驅動。國內

183、外市場雙輪驅動。從寵物咬膠向寵物主糧，不斷延伸產業鏈。目前海外收入以寵物零食為主，中國市場以干糧和濕糧為主。1）在海外市場，公司主要為全球知名寵物產品品牌商和零售商提供自主研發的寵物食品。經過多年的積累，公司與眾多國際知名的品牌商、渠道商、零售商等建立了密切的合作關系。2022 年公司還有柬埔寨工廠的新增產能以及新西蘭工廠的主糧新增產能投放，另外國內也可以調增部分產能應對國內市場需求和突發情況，越南工廠也0%20%40%60%80%100%線下零售線上零售非零售渠道0%20%40%60%80%100%現代商超大賣場寵物專營店寵物診所線上16.7%6.9%6.1%4.8%4.4%3.9%3.5%

184、3.4%3.0%0%3%6%9%12%15%18%敬請閱讀末頁的重要說明 58 行業聯合報告 將在現有基礎上釋放部分產能。2）國內市場自主品牌持續發力。公司在自主品牌上建立了較強的產品力、品牌力和渠道力優勢，隨著高端干糧、濕糧和新型主糧產線陸續投入使用，公司在國內自主品牌的優勢將進一步體現。線上線下共同發力。線上線下共同發力。在線下，公司主要通過以下方式開展布局：1）直接對接寵物門店，寵物醫院等線下渠道；2）通過經銷商到寵物門店；3）未來會在北京、上海、杭州等城市開展直營銷售。公司除了在線上擁有品牌旗艦店、寵物用品專營店外等自營店鋪外，還建立了較大規模的線上分銷渠道，另外公司也持續在抖音、快手

185、等直播帶貨銷售產品和品牌宣傳活動，未來線上銷售規模也有望持續擴大。線上線下齊發力有望帶動公司市占率提升。圖圖100100：佩蒂股份營業收入及增速變化情況佩蒂股份營業收入及增速變化情況 圖圖101101：佩蒂股份歸母凈利潤及增速變化情況佩蒂股份歸母凈利潤及增速變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖102102：20132021 年佩蒂股份營收結構變化情況年佩蒂股份營收結構變化情況 圖圖103103：佩蒂海外營收占比較高但近年來有所下滑佩蒂海外營收占比較高但近年來有所下滑 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中寵股份：加大自主品牌建設中寵

186、股份：加大自主品牌建設 中寵股份以寵物食品的研發、生產和銷售為主要業務，產品覆蓋犬用及貓用寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等品類。歷經 20 余年，公司已在品牌、渠道、團隊等方面積累了豐富的資源。目前公司建立了以“Wanpy 頑皮”、“Zeal真致”、“Toptrees 領先”為核心的自主品牌矩陣。公司在積極開拓國內市場的同時，產品遠銷日本、美國、加拿大、德國、英國、法國、澳大利亞、韓國等 60 個國家和地區。在國外市場中，公司主要是按照客戶訂單生產 OEM/ODM產品，自主品牌銷量相對較小。近年來公司戰略重心逐漸向國內市場轉移，著力發展自主核心品牌“Wanpy 頑皮”與“Zeal 真致”，重

187、點發展寵物主糧，尤其是寵物干糧品類。2021 年公司實現營收 28.8 億元，同比+29%，歸屬凈利潤 1.2 億元，同比-14%；其中海外市場營收 21 億元，約占總營收的 73%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%03691215億元營業收入YOY-100%-50%0%50%100%150%0.00.30.60.91.21.5億元歸屬凈利潤YOY0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021主糧和濕糧畜皮咬膠植物咬膠營養肉質零食鳥食及可食用小動物玩具其他75%80%85%90%95%10

188、0%105%0369122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元海外營收（億元）占總營收比重 敬請閱讀末頁的重要說明 59 行業聯合報告 國內寵物食品行業市場前景廣闊。國內寵物食品行業市場前景廣闊。中國寵物市場的快速發展主要得益于：居民收入水平的不斷提高，為寵物市場快速發展提供了經濟條件；老齡化和單身人群數量增多，寵物家庭滲透率仍有較大提升空間；寵物角色認知的改變，進一步帶動了寵物市場的消費需求。公司或有望充分享受國內寵物市場規模擴大和消費升級的紅利。進一步進一步開拓國內外市場，加大自主品牌運作力度。開拓國內外市場，加大自主品牌運作

189、力度。公司在努力擴大 OEM/ODM 產品市場規模的同時，通過參加國際展會、在專業雜志投放廣告等方式逐步加強自主品牌在國外市場的推廣力度，積極培育自主品牌市場。充分利用國內寵物行業的快速成長期，不斷提高公司自主品牌產品的銷售占比，形成覆蓋全國的銷售網絡和強大的品牌影響力。優化國內銷售渠道布局。優化國內銷售渠道布局。目前公司在國內的銷售渠道布局完善、占比均衡。在線上渠道，先后與阿里巴巴、京東簽訂了戰略合作備忘錄，通過直銷/經銷的方式入駐了國內各大電商平臺及垂直電商；公司在專業渠道與商超渠道深耕已久，產品進入了國內眾多大型連鎖超市，并與國內大型綜合性寵物醫療集團新瑞鵬達成戰略合作關系。未來公司將持

190、續深耕國內市場，不斷推動自主品牌的建設，優化銷售渠道，實現產品銷量的增長。圖圖104104：中寵股份營業收入及增速變化情況中寵股份營業收入及增速變化情況 圖圖105105：中寵股份歸母凈利潤及增速變化情況中寵股份歸母凈利潤及增速變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖106106：20132021 年中寵股份營收結構變化情況年中寵股份營收結構變化情況 圖圖107107：中寵海外營收占比較高但近年來有所下滑中寵海外營收占比較高但近年來有所下滑 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（2）輕工團隊：輕工團隊：精細化養寵趨勢下，我國寵物衛生用品市

191、場廣闊精細化養寵趨勢下，我國寵物衛生用品市場廣闊 日本不僅在戶均寵物數量上高于我國，在寵均消費規模上仍較為領先。日本不僅在戶均寵物數量上高于我國，在寵均消費規模上仍較為領先。2021 年，日本寵物用品寵均消費額約為 27美元，而我國僅約為 11 美元。但是我國在增速方面更具優勢，2011-2021 年我國寵物用品 CAGR 為 9%，遠高于日-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035億元營業收入YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.30.60.91.21.5億元歸屬凈利潤YOY0%20%40%60%80%100%2013201

192、42015201620172018201920202021寵物零食寵物罐頭寵物干糧寵物用品其他業務0%20%40%60%80%100%05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元海外營收（億元）占總營收比重 敬請閱讀末頁的重要說明 60 行業聯合報告 本 2%的水平。兩國在寵物用品上消費的產品結構也存在差異，相比之下，日本更加注重衛生用品及營養品消費。兩國在寵物用品上消費的產品結構也存在差異，相比之下，日本更加注重衛生用品及營養品消費。日本貓砂和膳食補充劑產品的消費占比更高，而我國在殺虱用品、驅蟲藥、美容產品及配飾方面的消費占

193、比更高。圖圖108108：日本寵物用品消費產品結構（日本寵物用品消費產品結構（%）圖圖109109：中國寵物用品消費中國寵物用品消費產品結構（產品結構（%）資料來源：歐睿，招商證券 資料來源：歐睿，招商證券 日本寵物衛生用品行業表現亮眼。從供給端看，日本寵物衛生用品行業表現亮眼。從供給端看，日本寵物衛生用品市場起步早，在長期發展中企業形成產品品牌和銷售渠道優勢。從需求端看，從需求端看，一方面，在高人口密度情況下，公寓是日本最常見的住所，因此室內飼養的寵物較多，另一方面，由于良好的寵物醫療和喂養條件，日本寵物老齡化趨勢明顯，飼養者希望通過優質的衛生用品維持寵物健康，這些都對寵物衛生用品的數量和質

194、量提出了更高要求。在供給和需求的雙向作用下，日本寵物衛生用品行業發展得更加成熟。精細化養寵趨勢下，我國寵物衛生用品市場廣闊。精細化養寵趨勢下，我國寵物衛生用品市場廣闊。根據艾瑞咨詢發布的中國寵物消費趨勢白皮書（2021 年），在寵物用品中，因日常必須且消耗量大，以寵物窩/墊、貓砂和貓狗廁所等為代表的日用品購買頻次最高。天貓新品創新中心發布的寵物清潔市場趨勢報告顯示，在與寵物排泄相關的基礎衛生用品中，貓砂、貓砂盆/貓廁所和尿片/尿墊/護墊是主要的銷售產品，除貓砂鏟外，各細分類目成交 UV 和客單價均有不同程度的增長。由于家庭清潔場景多元化，適用于不同場景的單片和大包裝尿片增速較快，專寵專用的防臭

195、、防漏尿片存在較大增長潛力。此外，在精致養寵需求下，數字化、智能化升級已成為寵物用品行業未來的發展趨勢，寵物智能產品更加多元化，已不再局限于原有的飲水機、喂食器和貓砂盆。圖圖110110：寵物用品分類與購買頻次（寵物用品分類與購買頻次（2021 年年 3 月月 online 調研）調研）寵物日用寵物日用 寵物醫美寵物醫美 寵物玩具寵物玩具 寵物出行寵物出行 購買頻次：購買頻次：2.7 次次/季季 包括寵物窩包括寵物窩/墊、貓砂、貓墊、貓砂、貓狗廁所、食具水具等用來提狗廁所、食具水具等用來提高寵物生活品質的產品高寵物生活品質的產品 購買頻次：購買頻次：2.5 次次/季季 主要包括寵物浴液、滴耳主

196、要包括寵物浴液、滴耳露、護毛素、美容用具等為露、護毛素、美容用具等為寵物做清潔、減少寵物疾寵物做清潔、減少寵物疾病、保持毛色光澤的用品病、保持毛色光澤的用品 購買頻次：購買頻次：2.4 次次/季季 以球類、磨牙類、貓抓板、以球類、磨牙類、貓抓板、貓爬架等為主，可以為寵物貓爬架等為主，可以為寵物提供娛樂、消耗精力、排泄提供娛樂、消耗精力、排泄情緒、增加與主人互動的玩情緒、增加與主人互動的玩具具 購買頻次：購買頻次：2.2 次次/季季 主要包括寵物出行包主要包括寵物出行包/航空航空箱、牽引器、寵物鞋服、其箱、牽引器、寵物鞋服、其他外出裝備等方便寵物出他外出裝備等方便寵物出行或美觀、衛生作業的相關行

197、或美觀、衛生作業的相關用品用品 0%50%100%20172018201920202021貓砂殺虱用品膳食補充劑驅蟲藥其他醫療保健產品美容產品配飾其他寵物產品0%50%100%20172018201920202021貓砂殺虱用品膳食補充劑驅蟲藥其他醫療保健產品美容產品配飾其他寵物產品 敬請閱讀末頁的重要說明 61 行業聯合報告 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 圖圖111111：基礎衛生類目銷售情況（基礎衛生類目銷售情況（2020.8-2021.7）圖圖112112：基礎衛生類目增長驅動因素（基礎衛生類目增長驅動因素（2020.8-2021.7）資料來源：天貓新品創新中心，招商證券 資料來源：天貓

198、新品創新中心，招商證券 日本品牌與渠道優勢明顯，主要依靠全球代工廠供貨，市場份額多被大牌公司占領。日本品牌與渠道優勢明顯，主要依靠全球代工廠供貨，市場份額多被大牌公司占領。日本寵物用品及其中一次性衛生護理市場成熟度、集中度高，市場份額主要被大的國際品牌商所占據，小型生產廠商競爭能力較弱。2022 年尤妮佳占據寵物用品13.6%的市場份額，占比 1%以上公司達5 家，其渠道與性價比能力均主導市場競爭格局。此外，JAPELL、ITO 等寵物品牌批發商亦擁有自我品牌，所批發的寵物用品均通過線上和線下兩類渠道長期穩定銷售，產品依靠全球供應鏈進行采購，自身不開設工廠進行生產。從渠道方面來看，日本寵物用品

199、市場已經形成穩定的線上線下兩大類銷售渠道，除傳統寵物超市、寵物店及家裝園藝商店渠道外，電子商務渠道再近年亦有一定發展。中國寵物用品市場進入快速發展期，自主品牌發展力度加大。中國寵物用品市場進入快速發展期，自主品牌發展力度加大。中國寵物用品及一次性護理行業發展較晚，產品較低端，同質化競爭嚴重，市場份額較為分散，市場份額高于 1%的企業僅有三家，且均不超 3%，而市場份額在 0.1%-1%之間企業高達 25 家。中國特有的生產制造基礎讓寵物一次性衛生護理用品企業形成三個大類，第一類為類寵物品牌運營商、商超運營商或是電商平臺運營商，如“瘋狂小狗”、“波奇網”，其并不自建生產工廠，而是依靠供應鏈采購貼

200、牌產品，能夠短時間內迅速獲得較多客戶的認可，產品銷量上漲迅速，具有較好營銷優勢；第二類為具有良好研發、設計、生產能力的衛生用品廠商，其產品主要供應國內外品牌運營商，近年來此類廠商，如依依股份等，逐漸由代工走向自主品牌研發生產，重心移至國內市場，迎合國內消費者喜好，加大國內市場產銷力度；第三類為規模較小的作坊式寵物用品生產商，成為我國寵物用品市場的大部分。目前我國寵物用品，尤其是寵物衛生用品市場渠道與企業類型匹配，主要為電子商務、寵物店與其他非零售雜貨渠道，將向著高集中度和自有品牌方向發展。隨著我國消費升級，戶均家庭規模減小催生陪伴需求，政策法規完善及環保意識提升，我國寵物用品，尤其是寵物衛生用

201、品有望迎來發展機遇，但考慮到我國與日本在人口密度、居住面積、相關法規及渠道結構等多方面的差異，我國寵物衛生用品滲透率提升的節奏及天花板以及市場競爭格局或與日本有所不同。0%20%40%60%80%01000200030004000X10000銷售額規模指數銷售額增速-20%0%20%40%60%80%成交UV增速客單價增速 敬請閱讀末頁的重要說明 62 行業聯合報告 圖圖113113：中日寵物用品渠道對比中日寵物用品渠道對比 資料來源：歐睿、招商證券 5.傳媒團隊：元宇宙概念帶動游戲行業邊界拓展，單身浪潮催生情感消費需求傳媒團隊：元宇宙概念帶動游戲行業邊界拓展，單身浪潮催生情感消費需求 我國單

202、身群體線上休閑娛樂形式較為集中。根據艾媒咨詢的調研數據，2021 年我國 70%的單身人群月均休閑娛樂活動消費小于 1000 元，主要消費集中于影視劇、電影等中低價位娛樂活動。短期來看，國內休閑娛樂消費梯度及傾向偏好將維持穩定態勢。隨著單身人口不斷擴大，包括影視劇、游戲、直播等形式在內的線上娛樂銷售規模將持續獲得滲透型增長。圖圖114114：2021 年中國單身群體線上休閑娛樂偏好調查年中國單身群體線上休閑娛樂偏好調查 圖圖115115：2021 中國單身群體休閑娛樂月均消費調查中國單身群體休閑娛樂月均消費調查 資料來源：艾媒咨詢、招商證券 資料來源：艾媒咨詢、招商證券 單身浪潮的時代背景對日

203、本玩家偏好也存在顯著影響。單身浪潮的時代背景對日本玩家偏好也存在顯著影響。相比世界其他國家和地區，日本的多人聯機游戲人氣普遍較低。根據 Newzoo2021 年的調查，僅 45%的日本玩家會將聯機模式作為在主機和 PC 端的主要游戲模式，這一比例遠低于全球玩家平均水平。此外，Switch 主機在日本的成功也助推了單機游戲在日本的受歡迎程度，系平臺上擁有多款爆款單機 RPG 游戲，如超級馬里奧、塞爾達傳說、異度神劍和寶可夢傳說等。根據 KADOKAWA ASCII2.1%0.4%2.7%2.7%3.1%23.2%30.6%10.2%26.9%34.6%34.8%22.1%5.1%1.6%0.0%

204、20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%中國日本大型超市日用品超市傳統雜貨零售商大型跟單員寵物超市寵物店其他非雜貨零售家裝和園藝商店電子商務獸醫診所66.70%53.50%43.30%41.70%36.70%35%30.80%2.10%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%看視頻/追劇聽音樂/在線音頻打游戲瀏覽資訊看直播看小說/漫畫逛內容社區其他34%36%22%5%3%500元以內500-1000元1000-2000元2000-3000元3000元以上 敬請閱讀末頁的重要說明 63 行業聯合報告 研究實驗室的數據，截至 2021 年 11 月 21

205、 日，Switch 在日本的銷售量已經達到 2200 萬臺，占比全球總銷量超過五分之一。圖圖116116：2021 年日本與全球玩家游玩動機圖年日本與全球玩家游玩動機圖 圖圖117117：2021 年年日本玩家游戲日本玩家游戲偏好偏好 資料來源：Newzoo、招商證券 資料來源：Newzoo、招商證券 移動游戲方面，日本中重度硬核玩家占據主流。移動游戲方面，日本中重度硬核玩家占據主流。單身群體可自由支配時間相對較為充裕，在游戲的參與程度上呈現偏向中重度沉浸式的體驗。2022 年日本博報堂從游戲類型、日均游戲時間和頻率、氪金等級和下載渠道等角度，將日本手游玩家分為七大類型，分別為湊熱鬧型玩家、炫

206、耀型玩家、打榜型玩家、宅家型玩家、上癮型玩家、被動型玩家和自我型玩家。其中將游戲當做生活一部分的上癮型玩家數量遙遙領先，達到 952 萬人，占比手游玩家總數的 38.1%。更喜歡獨處或是最多在小團體中享受游戲的閉家型玩家數量位列第二，為 797 萬人，占比手游玩家總數的 31.9%。表表6：2020-2021 中國網絡用戶年齡結構（中國網絡用戶年齡結構（%）玩家類型 玩家特征 玩家數量（萬人）占比 上癮型 一有縫隙時間就開始游戲，在喜歡的游戲上愿意花費很久時間 952 38.1%閉家型 不喜歡與很多人產生太過密切的交際活動，喜歡獨處或是最多在一個小團體中享受一起游戲 797 31.9%打榜型

207、為了所熱愛的角色，不在乎付出的時間與金錢 225 9.0%湊熱鬧型 想和現實里的朋友一起玩耍討論，對潮流走向十分敏感 171 6.8%炫耀型 想要憑借操作或者氪金在游戲社群中得到他人的廣泛稱頌 153 6.1%被動型 游戲只是在無所事事時打發時間的一種方式，實在沒事做才會啟動游戲程序 136 5.4%自我型 手游是活著的意義所在，幾乎玩過所有類64 2.6%50%49%45%63%55%38%0%10%20%30%40%50%60%70%放松解壓填補空閑探索及沉浸感日本玩家全球玩家74.0%62.0%31.0%49.0%70.0%52.0%45.0%62.0%65.0%51.0%45.0%60

208、.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%日本全球日本全球單機游戲多人游戲PC主機移動 敬請閱讀末頁的重要說明 64 行業聯合報告 型的游戲，有信心可以點評評價游戲 資料來源：博報堂、招商證券 國內與日本手游玩家的參與度同調特征顯著，中重度玩家占據主流。國內與日本手游玩家的參與度同調特征顯著，中重度玩家占據主流。根據 YouGov 發布的2020 游戲和電子競技報告數據顯示，中國超重度移動游戲玩家（每周玩游戲超過 25 個小時）比例達 15%，重度移動游戲玩家（每周玩游戲 10-25 小時）比例為 22%，中度玩家（每周玩游戲 1-10 小時）占比最高，達總玩家數的 52%。由于疫

209、情影響減弱，游戲人口紅利趨于飽和，全球游戲市場總銷售額短期內會略有下降。但大體量的中重度玩家能夠有效拉升游戲市場活躍度，為各游戲公司業務邊界拓展提供良好基礎。網易即將推出的的重磅手游逆水寒即為游戲業務邊界拓展的典型。公司此前公布了游戲的實機演示，精美的畫面表現和流暢的戰斗設計引爆業界關注。網易官方宣稱，這款游戲將肩負起“顛覆 MMO 生態”的重任，官方將部分放棄或全部放棄“玩家為屬性付費”的收入，在保證耐玩性的同時，通過在游戲中嵌入軟廣告的方式拓寬營收來源，構建元宇宙雛形。圖圖118118：2021 年年中國游戲玩家參與度分類中國游戲玩家參與度分類 圖圖119119：逆水寒逆水寒X 農夫山泉廣

210、告演示農夫山泉廣告演示 資料來源：Newzoo、招商證券 資料來源：Newzoo、招商證券 線上渠道新娛樂模式異軍突起，數字虛擬人已成為元宇宙風口線上渠道新娛樂模式異軍突起，數字虛擬人已成為元宇宙風口。虛擬人產業最早誕生于日本，是基于二次元文化的商業化場景延伸，主要滿足單身群體與虛擬二次元形象產生交互的情感需求。早在 20 世紀 80 年代，日本就已經出現了以 2D、3D 動畫形式為載體的虛擬人形象，包括虛擬歌姬林明美等。之后隨著 CG 技術和動作面部捕捉技術日趨成熟，數字虛擬人開始較為頻繁的出現在大眾視野。日本與國內先后推出了以初音未來、洛天依為代表的 VOCALOID 虛擬形象，并衍生出線

211、下演唱會等貼近主流的商業化變現形式。2016 年以后，大量 VTuber 在日本井噴，作品形式也從發布 10 分鐘左右的中短視頻演變成長達數小時的直播。據數據調研公司 User Local 統計，2020 年日本 VTuber 人數就已達到 13,000 人，比 2018 年初的 1,000 人體量增長超 10 倍。在此期間各方資本也在源源不斷加大投入到虛擬人產業，據創投企業數據庫 INITIAL 統計，從 2016 年到 2020 年 9 月 4 日，共有 164 億日元（約合 10.08 億元人民幣）投入 VTuber 領域。15%22%52%11%超重度重度中度輕度 敬請閱讀末頁的重要說

212、明 65 行業聯合報告 圖圖120120：日本日本 2016-2020VTuber（虛擬主播）（虛擬主播）資本投入資本投入 圖圖121121：Hololive 3 周年慶?；顒又苣陸c?；顒又辈グ才胖辈グ才?資料來源：INITIAL、招商證券（注：2020 年為 1-8 月數據）資料來源：Hololive 官網、招商證券 國內虛擬偶像市場激增。國內虛擬偶像市場激增。虛擬偶像主要變現方式有平臺會員費、舞臺出場費、直播打賞和品牌代言等等。與日本虛擬偶像行業發展狀況類似，國內虛擬偶像作為針對目標用戶量身打造的理想載體，能夠充分滿足粉絲的情感寄托需求。2020 年以來,雨后春筍般的虛擬偶像在國內逐漸打開

213、市場，較知名的有字節跳動旗下虛擬女團 A-SOUL、游戲巨頭 Riot旗下廠牌推出的虛擬女團 K/DA、魔琺科技與次世文化共同打造的虛擬偶像翎等等。根據艾媒咨詢調查數據顯示，2021年國內虛擬偶像核心市場規模達到 62.2 億元，同比增長 79.8%，預計將繼續維持高增速至 2023 年達到 205.2 億元；此外，虛擬偶像產業已延伸至手辦、唱片、漫展等周邊市場，2021 年國內虛擬偶像帶動周邊市場為 1074.9 億元，預計在 2023 年突破 3000 億規模。圖圖122122：中國虛擬偶像核心市場規模中國虛擬偶像核心市場規模及增長率及增長率預測預測 圖圖123123：中國虛擬偶像中國虛擬

214、偶像帶動帶動市場規模市場規模及增長率及增長率預測預測 資料來源：艾媒咨詢、招商證券（注：2020 年為 1-8 月數據）資料來源：艾媒咨詢、招商證券 元宇宙熱潮助推虛擬人產業高速發展，虛擬人在 B 端和 C 端的滲透率逐漸加強。國內方面包括阿里達摩院、網易伏羲、百度智能云等在內的互聯網頭部公司紛紛進入賽道，在 AR、VR、XR、芯片、人工智能等多個前沿科技領域加碼布局。產業鏈上下游企業也在加快緊密合作，2021 年 10 月，阿里達摩院與前段營銷服務商藍色光標達成戰略合作，共同推出虛擬主播直播電商解決方案，賦能電商交易場，促進企業品效價值最大化。隨著社會單身潮現象持續以及二次元領域主要受眾群體

215、逐漸擁有自主消費能力，結合元宇宙核心技術日趨成熟，虛擬人賽道有望打破圈層壁壘、提高變現能力，加快向主流消費領域的持續滲透。1.35.842.174.939.7346.2%625.9%77.9%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%0102030405060708020162017201820192020*資本投入（億日元）增長率（%）8.112.420.534.662.2120.8205.253.1%65.3%68.8%79.8%94.2%69.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0501001502002502

216、0172018201920202021 2022E 2023E虛擬偶像核心市場規模（億元）核心市場規模同比增長率（%）80.9125.8379.1645.61074.91866.13334.755.5%201.4%70.3%66.5%73.6%78.7%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0500100015002000250030003500400020172018201920202021 2022E 2023E虛擬偶像帶動市場規模（億元）帶動市場規模同比增長率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 66 行業聯合報告 圖圖124124：虛擬人產業鏈格局虛擬人產業鏈格局

217、資料來源：速途元宇宙研究院、招商證券 從行業層面看，我們看好具有工業互聯網和元宇宙概念的公司估值持續修復。從細分標的看，我們推薦 A 股及港股核心標的【國聯股份】、【兆訊傳媒】、【光線傳媒】、【寶通科技】、【完美世界】、【三七互娛】、【愷英網絡】、【騰訊控股】、【網易】等。敬請閱讀末頁的重要說明 67 行業聯合報告 （三）（三）銀發經濟：供給側需求側共同發力，銀發產業持續壯大銀發經濟：供給側需求側共同發力，銀發產業持續壯大 中國老齡化與家庭小型化的趨勢使銀發經濟成為內需的重要增量。中國老齡化與家庭小型化的趨勢使銀發經濟成為內需的重要增量。中國老齡化呈現三個主要特點：老年人中國口規模大（2020

218、 年我國 60 歲及以上人口為 2.64 億人），老齡化程度高（2020 年已達 18.7%）和老齡化進程快（近年來日本老齡化率增速趨于穩定，而中國仍維持在 4%-5%的較高增速）。家庭小型化的趨勢讓養兒防老的觀念不再能適應家庭小型化的趨勢讓養兒防老的觀念不再能適應社會的發展。社會的發展。由于生育意愿的降低及人口流動帶來的家庭分離，我國家庭規模繼續縮小，2020 年全國平均每個家庭戶的人口為 2.62 人，比 2010 年的 3.10 人減少 0.48 人。相比過去大多數老人與子女同住的生活狀態，當前獨老、老年夫妻獨自居住的比例明顯增長，老年人在與其自相關的產品或服務上進行的消費行為也隨之增多

219、。老年人在與其自相關的產品或服務上進行的消費行為也隨之增多。圖圖125125：2010 年起中國老齡化增速超過日本年起中國老齡化增速超過日本 圖圖126126：中國家庭規模持續縮?。ㄈ酥袊彝ヒ幠３掷m縮?。ㄈ?戶）戶）資料來源：ifind，招商證券 資料來源：ifind，招商證券 老齡化趨勢將帶來經濟增長方式的轉變。老齡化趨勢將帶來經濟增長方式的轉變。日本厚生勞動省在 21 年 9 月公布的數據顯示，日本 65 歲以上老年人比上年增加 22 萬人，達 3640 萬人，在總人口中的占比也增加 0.3%至 29.1%。日本統計局發布的家庭分品類消費支出結構展現出消費結構的分年齡化特征，各年齡段對可

220、選消費與必須消費的標準不盡相同。年輕家庭的住房問題亟需解決，中年家庭的剛需則為子女的教育與交通（購置車輛或公共交通出行），而老年家庭在醫療方面有較高訴求。在老齡化在老齡化加速的背景下，銀發經濟將成為經濟總量增長的重要支撐。加速的背景下，銀發經濟將成為經濟總量增長的重要支撐。圖圖127127：日本家庭分品類消費支出占比日本家庭分品類消費支出占比 資料來源：日本統計局，招商證券 銀發經濟的進一步發展需要供給側與需求側的共同發力。銀發經濟的進一步發展需要供給側與需求側的共同發力。在需求側，國內老齡化進程的加快、中高收入老齡人口規模0%1%2%3%4%5%6%200020012002200320042

221、005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中國老齡化率增速日本老齡化率增速2.32.42.52.62.72.82.933.13.20%5%10%15%20%25%30%食物住宿水電燃氣家具服裝醫療交通教育娛樂其他29歲3039歲4049歲5059歲6069歲70歲 敬請閱讀末頁的重要說明 68 行業聯合報告 的增長及國家的政策扶持助推我國銀發經濟的持續健康發展。從 2010 年開始，日本老齡化增速放慢而中國老齡化速度加快，老齡化加深的速度已經超過日本。普華永道的研究顯示，我國中、高收入的老年人口在 2022 年

222、將增至 1.3億/兩千萬人，2015-2022 的 CAGR為 7%/10%，中高收入人口規模的擴大帶來銀發經濟上的的消費升級。醫療保險體系的不斷完善為銀發經濟提供了資金保障，老年人的需求進一步釋放。在供給側，針對日益增長的多樣化、多層次老年消費需求，相關企業不斷增加高質量產品和服務的供給，適老產品與養老服務的市場規模進一步提升。失禁用品與智能馬桶行業瞄準老年群體生活方面的需求，互聯網產品與服務的適老化改造則滿足了老年群體精神方面的需求，銀發經濟正在更好地造福老年群體。圖圖128128：中國中高收入老年人口增加中國中高收入老年人口增加 資料來源：普華永道，招商證券 1.輕工團隊：適老化產品借老

223、齡化之勢騰飛輕工團隊：適老化產品借老齡化之勢騰飛（1）成人失禁：“銀發經濟”蓄勢待發）成人失禁：“銀發經濟”蓄勢待發 我國成人失禁行業潛在市場巨大。我國成人失禁行業潛在市場巨大。歐睿數據顯示，2021 年中國成人失禁用品市場規模約為 75 億元，遠低于日本約170 億元的水平，2007-2021 年的 CAGR 高達 21%（日本約為 4%），呈現出強勁的發展勢頭。目前日本的成人失禁用品市場較為成熟，滲透率約為 80%，相比之下我國低個位數的滲透率水平存在較大提升空間。圖圖129129：中日成人失禁用品市場規模及增速中日成人失禁用品市場規模及增速 圖圖130130：中日成人失禁用品市場滲透率中

224、日成人失禁用品市場滲透率 05000100001500020000201520172020E2022E高收入老年人口（萬人）中收入老年人口（萬人）低收入老年人口（萬人）-20%-10%0%10%20%30%050100150200200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本：市場規模（億元）中國：市場規模（億元）日本：YoY中國：YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本中國全球平均 敬請閱讀末頁的重要說明 69 行業聯合報告 資料來源：歐睿，招商證券 資料來源：可靠股份招股書，招商證券

225、日本成人失禁用品行業的發展根據老齡化水平可劃分為三個階段。日本成人失禁用品行業的發展根據老齡化水平可劃分為三個階段。1971 年日本進入輕度老齡化社會，養老體系逐步建立并完善，以成人紙尿褲為代表的成人失禁用品行業逐步發展。1995-2008 年，日本處于中度老齡化階段，介護險的實施帶來了成人失禁市場的快速擴張，期間消費量 CAGR 達到 10%。2008 年之后，日本進入重度老齡化社會，成人失禁用品行業逐漸成熟，呈現出品類豐富、競爭集中和滲透率高的特點，產品銷量趨于穩定。圖圖131131：日本成人失禁用品行業發展復盤日本成人失禁用品行業發展復盤 資料來源：公開資料整理，招商證券 我國老齡化程度

226、滯后于日本，成人失禁用品行業處于快速發展期。我國老齡化程度滯后于日本，成人失禁用品行業處于快速發展期。我國在 2021 年進入中度老齡化社會，長護險等養老制度仍在試點過程中。目前國內成人失禁用品行業集中度較低，2021 年公司 CR4 僅為 22.8%，存在大部分性價比產品主導的中小廠商。參考日本發展路徑，未來隨著消費升級和老齡化進程加快，市場容量將迎來快速增長，市場份額也將向頭部企業集中。敬請閱讀末頁的重要說明 70 行業聯合報告 圖圖132132：中國大陸成人失禁用品行業發展復盤中國大陸成人失禁用品行業發展復盤 資料來源：歐睿，招商證券 日本消費者教育更加充分，我國輕度失禁市場潛力大。日本

227、消費者教育更加充分，我國輕度失禁市場潛力大。歐睿數據顯示，日本 2016-2021 年輕度成人失禁用品零售額CAGR 高于中重度，我國則相反，這一差別主要由文化觀念和養老模式導致這一差別主要由文化觀念和養老模式導致。一方面，國內輕度失禁人群比較保守，使用失禁護理用品的意愿較低。另一方面，在日本一旦老年人需要幫助，他們普遍會搬到養老院，從而將中重度成人失禁用品需求轉移到商用渠道（AFH）。圖圖133133：日本成人失禁用品零售額（百萬元）日本成人失禁用品零售額（百萬元）圖圖134134：中國成人失禁用品零售額（百萬元）中國成人失禁用品零售額（百萬元）資料來源：歐睿，招商證券 資料來源：歐睿，招商

228、證券 日本品牌通過豐富的產品線贏得高端用戶，國內品牌在基礎功能發力、主打性價比優勢。日本品牌通過豐富的產品線贏得高端用戶，國內品牌在基礎功能發力、主打性價比優勢。日本成人失禁用品行業頭部品牌集中度高，整體研發實力強，產品品類細致。以行業龍頭公司尤妮佳為例，其旗下主要的成人失禁用品品牌樂互020004000600080001000012000201620172018201920202021輕度成人失禁中重度成人失禁01000200030004000500060007000201620172018201920202021輕度成人失禁中重度成人失禁 敬請閱讀末頁的重要說明 71 行業聯合報告 宜產品

229、矩陣豐富，根據性別、失禁類型、使用人群推出不同種產品。我國本土頭部成人失禁用品品牌可靠的產品劃分則相對簡單。國內成人失禁用品行業處于發展初期，集中度較低，且“買用分離”的商業模式導致購買者對產品缺乏感知，更加注重產品的性價比，企業通過低價競爭獲得市場。2021 年京東成人紙尿褲行業趨勢洞察白皮書顯示，國內成人失禁產品多具備柔軟親膚、透氣吸水等基礎性功能，而在高功效方面有所欠缺，進口品牌在抑菌護膚性能上布局多。隨著我國老齡化進程的推進，養老政策將不斷完善，消費者認知亦將逐步提升，均有望驅動國內成人失禁品牌滲透率不斷提升，但考慮到國內養老政策的推進節奏以及模式與日本有所差異，且我國區域經濟發展及消

230、費習慣差異較大，滲透率提升斜率及空間或與日本有所差異。圖圖135135：樂互宜（尤妮佳）產品矩陣樂互宜（尤妮佳）產品矩陣 圖圖136136：可靠（可靠股份）產品矩陣可靠（可靠股份）產品矩陣 資料來源：尤妮佳全球官網，招商證券 資料來源：可靠股份官網，招商證券 圖圖137137：國內成人失禁產品品牌性能情況國內成人失禁產品品牌性能情況 資料來源：京東 JC2M 智能制造平臺，招商證券（2）智能馬桶：消費升級趨勢下滲透率提升空間廣闊）智能馬桶：消費升級趨勢下滲透率提升空間廣闊 我國智能馬桶銷售額已接近我國智能馬桶銷售額已接近 200 億元，滲透率較日本仍有較大提升空間。億元，滲透率較日本仍有較大提

231、升空間。根據 AVC 數據，2021 年我國智能馬桶銷售額約為 160 億元，銷售量約 491 萬臺，我國智能馬桶滲透率預計不足 5%，而日本預計超過 80%，我國提升潛力巨大，隨著消費者可支配收入提升以及衛生健康意識加強，有望驅動我國智能馬桶滲透率提升。敬請閱讀末頁的重要說明 72 行業聯合報告 圖圖138138：中國智能馬桶市場規模中國智能馬桶市場規模 圖圖139139：日本智能馬桶蓋市場規模日本智能馬桶蓋市場規模 資料來源：AVC，智研咨詢，招商證券 資料來源：日本產經省，智研咨詢，招商證券 日本智能馬桶行業發展較為成熟，孕育出了眾多技術先進的優質企業，日本智能馬桶行業發展較為成熟，孕育

232、出了眾多技術先進的優質企業，行業巨頭 TOTO 在日本擁有約 50%的市占率。我國智能馬桶行業尚處于發展初期，各類品牌和機型數量增長較快，產品質量參差不齊。我國智能馬桶行業尚處于發展初期，各類品牌和機型數量增長較快，產品質量參差不齊。GfK 中怡康數據顯示，2021年我國線上智能馬桶在銷品牌 CR5 僅為 40%。瑞爾特是我國領先的衛浴產品代工企業，并成立了智能馬桶的自有品牌。智能馬桶從清洗、烘干和加熱等基本功能向智能科技方向邁進，產品形態更加多樣化。智能馬桶從清洗、烘干和加熱等基本功能向智能科技方向邁進，產品形態更加多樣化。淘寶旗艦店信息顯示，TOTO 售價最高的一款產品為諾銳斯特一體式智能

233、馬桶，其中應用了多種公司技術；而瑞爾特售價最高的一款產品為壁掛式智能馬桶，到手價格約是上述 TOTO 產品的 1/3。以清洗功能為例，二者均具有臀洗、婦洗和移動清洗的功能，但是 TOTO 應用的空氣韻波式清洗技術能通過飽含氣泡的水珠帶來更加舒適的清洗感受。TOTO 憑借技術和品牌優勢，在市場中獲得更高溢價。隨著精裝修的繼續滲透、消費者培育的不斷深化，以及老齡化進程的演化，具備更強健康屬性以及使用更便捷的智能馬桶滲透率有望進一步提升，雖然從生活習慣角度出發對比日本我國滲透率提升空間廣闊，但考慮到我國地大物博，不同區域消費習慣差異較大，以及房屋結構亦有較大差異，滲透率提升斜率及空間或與日本有所差異

234、。圖圖140140：TOTO 諾銳斯特一體式智能馬桶功能諾銳斯特一體式智能馬桶功能 圖圖141141：瑞爾特壁掛式智能馬桶功能瑞爾特壁掛式智能馬桶功能 資料來源：TOTO 淘寶旗艦店，招商證券 資料來源：瑞爾特淘寶旗艦店，招商證券 0%10%20%30%0200400600201920202021銷售額（億元，左軸）銷售量（萬臺，左軸）銷售額YoY（%，右軸）銷售量YoY（%，右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%0102030405060201420152016201720182019日本智能馬桶蓋市場規模（億元，左軸）YOY（%，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 73 行業聯合報告 2醫藥團

235、隊：醫?？刭M下的藥企突圍和銷售渠道改革醫藥團隊：醫?？刭M下的藥企突圍和銷售渠道改革（1）日本）日本 80s 醫保壓力導致控費改革，中國醫保壓力下控費改革亦已開始醫保壓力導致控費改革，中國醫保壓力下控費改革亦已開始 日本醫保壓力下費用控制角度醫藥行業經歷四個階段。日本醫保壓力下費用控制角度醫藥行業經歷四個階段。日本醫藥行業早在 1951 年即注意到醫藥綁定帶來的問題，并提出“醫藥分業法案”，但醫療擴張和藥品帶來的利潤推動 1973 年前藥占比不斷提高，醫藥行業經歷蜜月期。1974年，控費改革的初步降價開始，通過提高處方費的方式推動醫藥分離，但實際收效甚微，醫藥行業步入緊張期。1981年開始推動每

236、兩年降價的控費改革，同時 1992 年流通改革和新降價機制推動藥占比再下一個臺階，1981-2000 年是醫藥行業的陣痛期。2001 年后，日本擴大 DPC，整體控費，藥品成為醫院的成本端，同時 2006 年后，政策鼓勵藥房推廣仿制藥，2008 年后不斷加碼的激勵政策使醫藥行業進入穩態期。日本醫藥整體行業經歷了醫保壓力下的四個階段。圖圖142142：日本醫保壓力醫藥行業發展四個階段日本醫保壓力醫藥行業發展四個階段 資料來源：厚生勞動省、招商證券 中國醫保支付不斷上升，控費改革已經開始。中國醫保支付不斷上升，控費改革已經開始。中國醫保支付支出在 2017 年達到 3 萬億，逐漸上升的醫保支出推動

237、中國開始進行控費改革。國家醫保談判始于 2016 年，仿制藥一致性評價，帶量采購于 2018 年正式開始，目前已經進行 7 批次。與日本類似，支付端的壓力推動政策進行控費方向的改革，同時帶量采購帶來的仿制藥價格降幅于節奏實 敬請閱讀末頁的重要說明 74 行業聯合報告 際上更快于日本每兩年調價。圖圖143143：中國醫療保險基金支出中國醫療保險基金支出 資料來源：醫保局、招商證券（2）中日醫?？刭M下的藥企突圍：創新中日醫?？刭M下的藥企突圍：創新+國際化國際化 控費背景下創新與國際化是日本藥企尋找的突圍路徑?？刭M背景下創新與國際化是日本藥企尋找的突圍路徑。1975 年日本醫藥支付端進入緊張期，同時

238、外資解綁，引入專利和新注冊標準。支付端壓力與競爭加劇倒逼日本第一梯隊藥企開始創新。1985 年后，支付端壓力進一步加大，日本藥企集中度開始提升，研發海外化，創新企業進入黃金期，同時第二梯隊藥企開始發展。1990 年日本簽訂 ICH 協議，第一梯隊藥企開始步入國際化。2000 年后，日本第二梯隊藥企開始整合，為國際化儲備研發實力。創新與國際化是日本藥企尋找的突圍途徑。以武田制藥為例，以武田制藥為例，1995-2000 武田制藥國際化進程中催生武田制藥國際化進程中催生 7 倍漲幅倍漲幅。武田制藥在 1980 年競爭加劇及控費背景下開始進行創新，并于 1985 年開始在美國于雅培合作成立研發中心，1

239、988 年在德國建立歐洲研發中心。1985-1987 年，武田制藥市值漲幅 3 倍以上。國際化進程中全球競爭力的構建需要過程，武田制藥進而進入蟄伏期，1995 年創新品種，Best in Class 藥物蘭索拉唑在美國上市，1998 年 Best in Class 品種坎地沙坦酯在美國上市，1995-2000 年國際化進程中的武田制藥催生了 7 倍漲幅。敬請閱讀末頁的重要說明 75 行業聯合報告 圖圖144144：1995-2000 武田制藥國際化進程中催生武田制藥國際化進程中催生 7 倍漲幅倍漲幅 資料來源：Bloomberg、招商證券 中國藥品產業自上而下推動創新發展，預計創新藥占比將不斷

240、提升。中國藥品產業自上而下推動創新發展，預計創新藥占比將不斷提升。中國藥品監管審批，方向指引，支付政策分別由國家市場監督管理局、國家衛健委、國家醫療保障局組成。國家藥品監督管理局牽頭創新藥數據與國際接軌，引導產業升級。國家衛健委協調推進深化醫藥衛生體制改革，如分級診療、醫藥分離（如醫療機構處方審核規范）、支付方式改革（如 DRG）擬訂應對人口老齡化、醫養結合措施。國家醫療保障局發揮購買者職能，拿回藥品和醫療服務定價權（如省級專項帶量采購、醫保藥品支付標準）統籌籌資中財政支出（城鄉居民醫保與終端變化），提高醫保效率，推動支付方式等改革。在三者的共同推動下，我國創新藥占比預計將不斷提升，在 203

241、0 年預計將達到 45%。敬請閱讀末頁的重要說明 76 行業聯合報告 圖圖145145：中國藥品產業趨勢中國藥品產業趨勢 資料來源：政府網站、招商證券 在真正創新的基礎上，國際化將成過中國藥企新的發展舞臺在真正創新的基礎上，國際化將成過中國藥企新的發展舞臺。過往一段時間的中國創新藥企業研發布局的思路更強調“In China”。對創新藥研發思路往往是借鑒海外已經上市的“First in Class”藥物，進行 fast follow 研發。Fast follow模式對于藥企本身來說，可以降低研發風險，企業針對國內市場快速推進臨床，填補中國市場的用藥空缺，以國內市場為先進行商業化布局。在國內市場推

242、進藥物上市的基礎上，基于中國數據進行海外臨床的申報嘗試。創新藥企業的價值體現同樣以國內價值為主，海外市場價值只能看作是期權式彈性。但是進行 fast follow 研發的問題是壁壘不高，因此國內藥企對熱門靶點會出現扎堆研發的情況，扎堆研發帶來的后果即是競爭格局惡化，研發內卷。同時疊加支付端壓力（以 PD-1 醫保談判降價為例），導致創新藥在國內市場的價值大打折扣，企業的國內價值難以支撐估值，因此我們認為創新藥企業需要在真正創新的基礎上需要更加重視“For Global”的布局。當然出海對藥企的創新能力同樣提出了更高的要求。當然，在以日本為前車之鑒的基礎上，也要關注兩國供給端創新環境的差異，支付

243、端兩國控費節奏的不同，以及全球競爭環境的變化。敬請閱讀末頁的重要說明 77 行業聯合報告 圖圖146146：中國藥企的國際化思路轉變中國藥企的國際化思路轉變 資料來源：招商證券 （3）醫?？刭M下的銷售渠道改革：處方外流勢在必行，藥店集中度提升醫?？刭M下的銷售渠道改革：處方外流勢在必行，藥店集中度提升+處方藥布局處方藥布局 醫?？刭M背景下，日本通過有效的定價機制控制了藥品價差，同時通過藥品加成率控制解決以藥養醫，引導處方外流。醫?？刭M背景下，日本通過有效的定價機制控制了藥品價差，同時通過藥品加成率控制解決以藥養醫，引導處方外流。1992 年開始逐漸縮小批零差價和院外處方的股利政策，使得醫院處方處

244、方不斷流到藥局（只賣處方藥）和藥店（綜合）。日本處方外流的背景是醫院藥品價差縮小，在院外處方費的激勵下，處方外流 區別于美國醫院和零售藥店兩類終端，日本在處方外流過程中形成了院外保險藥局的第三類終端，原因有二，a)與醫院關系近的個人或企業受益處方外流的過程，日本前 20 大保險藥局的股東大多為藥劑師及藥企背景；b)“處方”最核心點在于占用醫保，換言之外流的處方也應該在藥占比的范疇內，因此保險藥局和零售藥店的盈利模式本質不同。圖圖147147：1992 年后日本醫藥分家加速年后日本醫藥分家加速 圖圖148148：日本醫藥分家后藥房成為承接處方外流主力日本醫藥分家后藥房成為承接處方外流主力 資料來

245、源：厚生省，JPWA，招商證券 資料來源：厚生省，JPWA，招商證券 中國藥品銷售模式與日本比較類似，且同時日本藥店行業發展較為成熟，1980s 開始連鎖化發展，而中國藥店自 2000起開始連鎖化，起步較晚，橫向比較下仍有長足發展空間。因此我們認為日本藥店行業發展對中國企業有借鑒意義。日本藥店行業的發展歷經了集中度提升和加速處方藥布局兩大過程。日本藥店行業的發展歷經了集中度提升和加速處方藥布局兩大過程。14.1%63.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%19921994199619982000

246、200220042006200820102012201420162018醫藥分業率YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 78 行業聯合報告 圖圖149149：日本日本 top5 藥妝店市占率逐步提升藥妝店市占率逐步提升 圖圖150150：日本藥房處方數量占比已實現日本藥房處方數量占比已實現 70%以上以上 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：厚生省，招商證券 在集中度提升的背景下，日本藥店數量逐步提升，而藥店企業數量逐步減少，這說明大型連鎖擴張的同時中小藥店不斷出清。頭部藥妝店鞏固優勢區域后，在資本的助力下跨區域擴張，目前已基本實現日本地區全覆蓋。隨著門店的擴張，頭部藥妝店收入持續上漲，各地區收

247、入占比逐漸平衡。圖圖151151：日本大型連鎖藥店外延擴張，中小藥店企業退出戰場日本大型連鎖藥店外延擴張，中小藥店企業退出戰場 資料來源：厚生省，招商證券 表表7：頭部藥妝店鞏固優勢區域后，通過并購頭部藥妝店鞏固優勢區域后，通過并購+自建全國擴張自建全國擴張 上市初上市初 2019 年年 門店數量 初始優勢區域 覆蓋縣數 收入（億日元）門店覆蓋縣收入（億日元）鶴羽 550 東北地區 10 1736 2233 40 9157 松本清 953 關東及周邊 29 3455 1789 全縣 7300 Cosmos 193 九州區域 10 1258 1130 34 7264 Welcia 570 關東地

248、區 14 1989 2468 30 10259 資料來源：公司公告，招商證券 隨著處方外流的有效推進，日本調劑藥局蓬勃發展，體量和成長速度均都超過了藥妝店。對此，龍頭藥妝店紛紛開設調劑藥局，布局處方藥市場。0%20%40%60%80%02468101975199019921995200020052010201120122013201420152016201720182019處方數量（億）處方金額（千億人民幣）藥房處方數量占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 79 行業聯合報告 圖圖152152：頭部藥妝店紛紛開設調劑藥局頭部藥妝店紛紛開設調劑藥局 圖圖153153：處方藥已成為頭部藥妝店企業重要收

249、入來源處方藥已成為頭部藥妝店企業重要收入來源 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 中國零售藥房目前同樣在經歷集中度提升及處方外流兩大趨勢，藥事管理能力更強的頭部藥房有望優先受益。中國零售藥房目前同樣在經歷集中度提升及處方外流兩大趨勢，藥事管理能力更強的頭部藥房有望優先受益。橫向比較下中國零售藥店行業格局較為分散（C10 僅 20%），隨著藥房擴張加速、行業競爭白熱化，疊加疫情及政策對藥房管理能力的要求提升，中小藥店生存日益困難，集中度提升正在加速?！昂侠碛盟幹笜恕?、雙通道等政策多維發力促處方外流，多省份實質化落地，藥店處方藥銷售額 2018 增至 1560 億（占比 3

250、9%）。由于頭部藥房在藥事管理專業能力上具備優勢，有望獲得更多“雙通道”門店資格助力處方承接。雖然目前中國處方外流方向明確、且已有所成績，但實現真正的“醫藥分家”是醫院、醫生、藥房、患者等各方進行利益重新分配平衡的過程，仍需要更多政策催化和時間積累。敬請閱讀末頁的重要說明 80 行業聯合報告 （四）共享經濟：資源（四）共享經濟：資源共享方興未艾，共享空間、出行及知識的市場空間有待挖掘共享方興未艾，共享空間、出行及知識的市場空間有待挖掘“共享資源”的理念并非現代化的產物，其雛形早在宋朝便已初見端倪，“共享資源”的理念并非現代化的產物，其雛形早在宋朝便已初見端倪，記載北宋汴京風俗的東京夢華錄中就對

251、共享資源多有描述。古時的資源共享與現代的共享經濟均弱化了物品的擁有權，強化了使用權，提高了資源的利用率。然而，兩者的區別在于是否存在提供信息收集、資源調度等服務的平臺，通過數字化服務使物品或服務的共享具備規是否存在提供信息收集、資源調度等服務的平臺，通過數字化服務使物品或服務的共享具備規模效應。雖然中國較早出現了共享資源的理念，但將共享資源轉化為共享經濟的時間晚于日本。模效應。雖然中國較早出現了共享資源的理念，但將共享資源轉化為共享經濟的時間晚于日本。日本的 Park24 公司從 2009 年即開始布局共享汽車業務，截至 2017 年底，公司的共享汽車站點已超過 1 萬個，可供共享的車輛超 2

252、 萬輛，會員超過 90 萬人，搶占了日本共享汽車領域最大未來市場份額。Airbnb 也在 2013 年進入日本市場，截至 2019年年中，日本約有 5 萬家私人房源和 2.3 萬家酒店在 Airbnb 上進行出租。日本共享經濟協會和 InfoCom Research 的聯合研究發現，日本共享經濟市場規模在 2021 年高達 2.4 萬億日元。按目前的增長速度，2030 年市場規模將達到7.6 萬億日元；若疫情好轉，2030 年的市場規?；驅⒊^ 14.3 萬億日元。對于消費者而言，共享經濟的產生推動了用戶的消費升級，使消費由“所有權”到“使用權”進行轉變。共享經濟為多行業帶來了新的商業發展模式

253、，越來越多的企業加入到共享經濟的行列，利用共享資源實現創新與發展。圖圖154154：日本共享經濟市場規模（億日元）日本共享經濟市場規模（億日元）資料來源：日本共享經濟協會，InfoCom Research，招商證券 日本共享經濟協會預測未來不同細分品類的增速將有較大的區別，受疫情的打擊程度也不同。在遠程辦公的大環境下，在遠程辦公的大環境下，包括私人住宿和商業空間租賃的“空間”將成為增速最快的子板塊，在正常和樂觀的情況下將翻兩至三倍。包括私人住宿和商業空間租賃的“空間”將成為增速最快的子板塊，在正常和樂觀的情況下將翻兩至三倍。增速最慢的“商品”板塊（如二手商品的出售），在正常和樂觀的情況下同比增

254、長也有 29.89%和 78.34%。18874210042419838761764551887421004241985138414279902000040000600008000010000012000014000016000020182020202120252030目前增速下樂觀增速下 敬請閱讀末頁的重要說明 81 行業聯合報告 圖圖155155：不同品類的市場規模（億日元）不同品類的市場規模（億日元）圖圖156156：不同品類在兩種情況下的市場規模增速（不同品類在兩種情況下的市場規模增速（%）資料來源：日本共享經濟協會，InfoCom Research，招商證券 資料來源：日本共享經濟協

255、會，InfoCom Research，招商證券 反觀中國，滴滴于 2012 年上線，Airbnb 于 2016 年進入中國市場，但憑借龐大的網民基數與完善的互聯網設施快速崛起。國家信息中心發布的中國共享經濟發展報告(2022)顯示，2021 年共享經濟市場規模約 36881 億元，同比增長約 9.2%。辦公空間、生產能力和知識技能領域增幅亮眼，同比增速分別為 26.2%、14%和 13.2%。未來幾年在未來幾年在萬物互聯概念的持續滲透、共享平臺加快建設的大環境下，空間、出行及知識的共享仍會維持加速發展態勢。萬物互聯概念的持續滲透、共享平臺加快建設的大環境下，空間、出行及知識的共享仍會維持加速發

256、展態勢。圖圖157157：中國共享經濟市場規模及增速統計中國共享經濟市場規模及增速統計 圖圖158158：中國各主要市場規模及增速中國各主要市場規模及增速(%)資料來源：國家信息中心，招商證券 資料來源：國家信息中心，招商證券 共享經濟極大地降低消費者的使用成本，包括購置成本和時間成本等，是經濟發展的一大趨勢，共享經濟需要具備五共享經濟需要具備五大條件：大條件：一是計算機技術尤其是移動互聯技術的發展，讓交換平臺做大做強成為可能。一是計算機技術尤其是移動互聯技術的發展，讓交換平臺做大做強成為可能。目前在中國已經完全具足條件，日本的移動互聯起步比中國更早，早在功能機時代就可以在手機上看電視，以及做

257、一些簡單的業務交互處理。二是共享經濟在存量社會時將成為主流，在增量社會時是一種有益補充。二是共享經濟在存量社會時將成為主流，在增量社會時是一種有益補充。消費者的收入減少、荷包變緊，這個時候會更多考量如何降低生活成本。日本的第四消費時代是明顯的存量社會，而我國還處于增量社會。三是提供者要么是追求自由、要么是受生活所困、要么是中年失業，為了創造收入，愿意把自己的物品或能力共享出三是提供者要么是追求自由、要么是受生活所困、要么是中年失業，為了創造收入，愿意把自己的物品或能力共享出020000400006000080000100000120000140000160000資金技能出行商品空間0%100%

258、200%300%400%500%600%700%2025（目前）2030（目前）2025（樂觀）2030（樂觀）資金技能出行商品空間41.63%11.58%2.88%9.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000100001500020000250003000035000400002018201920202021市場規模（億元）增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020004000600080001000012000140001600018000市場規模（億元）市場規模增速 敬請閱讀末頁的重要說明 82 行業

259、聯合報告 來。來。這類人群畫像很多，追求自由者認為時間自由最重要，不想被綁定在生產線上、或者 996，而疫情也讓一些小工商業者失業，中年再就業存在一定難度。四是社會輿論也需要慢慢改變，對共享經濟理解包容。四是社會輿論也需要慢慢改變，對共享經濟理解包容。輿論對消費者的影響表現為豪宅私家車還是一種彰顯身份的必備，租房租車的人會讓人認為沒扎根，生活還是“飄”著。輿論對提供者的影響表現在認為不是一份正經工作。不過這些輿論也會隨著單身經濟的發展慢慢改變，單身經濟中的人會不太在意別人的評論，也不會隨便對人評三評四。在日本也有不少反其道而行的，為了出席重要場合撐場面，租借奢侈品，如豪華跑車、時尚潮服、名牌包

260、包、名牌手表等。五是監管的相對寬容。五是監管的相對寬容。畢竟共享經濟是一種破壞性創新，會沖擊原有的經濟格局，對原有的從業者會造成極大打擊，原有從業者必然強烈反對，監管如何平衡原有從業者和新的共享經濟提供者需要智慧。比如 Uber 業務發展過程中在多國屢次遭遇出租車行業的集體抵制，Airbnb 則在多國屢次受到旅店業經營者的集體抵制。我們再從產品服務提供者、消費者、平臺、監管等角度看看如何才能做好共享經濟。我們再從產品服務提供者、消費者、平臺、監管等角度看看如何才能做好共享經濟。一、站在消費者的角度，會選擇消費什么樣的共享經濟？一、站在消費者的角度，會選擇消費什么樣的共享經濟？一是購置金額比較大

261、的，比如住宅與汽車；二是特殊場合需要、而使用頻率比較低的物品，如演出服、無人機等；三是不滿意專業提供者的產品，如專業提供者缺位的、定價較高的、服務態度不好、等待時間長等。二、站在提供者的角度會選擇什么樣的領域進入共享經濟？二、站在提供者的角度會選擇什么樣的領域進入共享經濟？1 是有形物品或空間，如房屋空間（公寓、民宿、辦公空間）、汽車空間（包括相應的停車場），其它耐用品。2 是智力勞動與虛擬物品，如專家咨詢、解決方案、NFT 等。3 是體力勞動，如外賣配送保潔安裝等服務業。4 是角色扮演，在日本，妻子兒女、男友女友什么角色都可以扮演提供。提供者一方面是出于自身的優勢來切入，但另一方面還要注意一

262、定要持續提升自己的能力，因為不久的將來，很多低級白領工作、高級藍領工作將會被智能系統或機器人所取代。三、從平臺方所采取的商業模式看，是輕資產的信息中介平臺還是重資產的買斷模式？三、從平臺方所采取的商業模式看，是輕資產的信息中介平臺還是重資產的買斷模式？輕資產模式優勢很明顯，擴張也快，但是對產品服務提供者的綁定關系不是很強，產品服務提供者仍然可以比價、去選擇其他平臺。但如果把產品服務提供者一起納入到體系里面進行買斷經營的話，就形成了重資產模式，這種模式對產品服務有獨占作用，但是重資產擴張的模式也帶來了巨大的資金消耗與高杠桿率的經營風險。不過認為輕資產模式真的輕資產也有點一廂情愿，輕資產平臺為了留

263、住提供者與消費者，往往會采用兩頭補貼的模式，同樣要消耗巨大的資金。很多共享經濟平臺破產倒閉，重資產平臺首當其沖，輕資產平臺也緊隨其后。共享經濟平臺是一種網絡，強者恒強，所以最后往往是 No.1 的企業才能活下來，打垮對手后通過提高抽傭比例來獲取壟斷利潤。如果不能打敗對手，最好的方式就是合并。美團與大眾點評合并，滴滴先后與快的、優步合并，背后的資本方起了很大的作用，而 ofo 倒閉、沒能和摩拜合并，也是因為背后資本方一票否決權形成分歧導致的。平臺方則需要注意的是，完成壟斷后會遭遇國家反壟斷法的打壓?？傊?，投資共享經濟平臺需要擦亮眼睛，需要看準賽道、看準 No.1、看準創始人、看準其否決權設計等等

264、。四、從監管者的角度，四、從監管者的角度，一是希望平臺各方不要過度價格戰、破壞市場秩序；二是平臺各方能保障好產品和服務的質量、以及處理好消費者的投訴，三是對產品服務提供者的利益要有所保障，比如外賣小哥的五險一金問題；四是協調原有從業者，等等。敬請閱讀末頁的重要說明 83 行業聯合報告 1.房地產團隊：行業尚處發展初期，市場空間待啟房地產團隊：行業尚處發展初期，市場空間待啟（1）共享住宿）共享住宿市場規模較小，行業發展長期看好市場規模較小，行業發展長期看好 共享住宿當下市場規模較小，近期發展存在較多不確定性共享住宿當下市場規模較小，近期發展存在較多不確定性。2021 年，共享住宿市場交易額 15

265、2 億元（同比-3.8%），占整個共享經濟市場的 0.41%。2021 年交易額下降，主要是因為疫情影響下國內旅游住宿業恢復較慢（21 年幾次區域性疫情爆發多發生在旅游旺季），21 年國內旅游業總收入規模僅有 19 年的一半；其次是因為部分城市出臺了更為嚴格的短租房監管政策，比如北京市住建部、市公安局、市網信辦、市文旅局四部門聯合印發關于規范管理短租住房的通知，提出“按區域實行差異化管理，首都功能核心區禁止經營短租房”，從 2021 年 2 月起實施，因此大量北京民宿房源下架，市場進入寒冬。圖圖159159：近近年我國共享年我國共享住宿住宿市場市場規模統計規模統計 圖圖160160：近近年我國

266、共享年我國共享住宿規模占共享經濟總規模的比例住宿規模占共享經濟總規模的比例 資料來源：國家信息中心，招商證券 資料來源：國家信息中心，招商證券 圖圖161161：近近年我國共享年我國共享住宿收入占全國住宿業客房總收入的住宿收入占全國住宿業客房總收入的比例比例 圖圖162162：近近年我國共享年我國共享住宿的人均支出情況住宿的人均支出情況 資料來源：國家信息中心，招商證券 資料來源：國家信息中心，招商證券 不過，各共享住宿平臺也有在調整運營策略，開始培育發展鄉村民宿市場不過，各共享住宿平臺也有在調整運營策略，開始培育發展鄉村民宿市場。比如小豬曾與淘寶、飛豬、有贊等平臺合作，通過直播形式幫助鄉村民

267、宿經營者售賣當地民宿周邊產品，拓寬收入來源，小豬也曾聯合海南省相關部門，重點推薦海南省特色民宿，2 小時內便吸引了 50 萬人觀看，并實現交易額破 200 萬。而途家則是與聯手麗水政府，向全5385120165225158152-40%-20%0%20%40%60%80%040801201602002402015201620172018201920202021共享住宿市場規模（億元）同比增速（%）0.27%0.25%0.58%0.56%0.69%0.47%0.41%0.00%0.25%0.50%0.75%1.00%2015201620172018201920202021我國共享住宿規模占共享經

268、濟總規模的比例4.40%5.80%6.90%6.70%5.90%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20172018201920202021我國共享住宿收入占全國住宿業客房收入的比例192.6216.8229.8182.911.81611.210.80%2%4%6%8%0501001502002502018201920202021住宿人均支出（元）共享住宿服務人均支出（元）共享型服務占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 84 行業聯合報告 國推廣麗水風光，推出“麗水山居”品牌民宿，提供客棧、農家樂、江景房、木屋等多種房型，全方面滿足旅客個性化體驗式需求。共享住宿行業長期看

269、好共享住宿行業長期看好。隨經濟形勢恢復，人們對高品質生活的需求增長，作為我國服務消費升級的重要組成部分，旅游消費行業預期也將自我修復，并日漸強大。同時，城鎮老舊小區改造以及美麗農村建設也將會行業帶來新機遇，城鎮層面，舊民房、舊院落都有望成為平臺房源供給，平臺或將更深入參與到老舊小區基礎設施、物業、商業等綜合性改造中，比如小豬便與成都錦江區政府合作，參與牛市口舊房改造項目，是全國首次嘗試將民宿業態融入老舊小區改造中；而在農村層面，許多地區都在深入推進鄉村旅游用地方式改革，并積極引導農村閑置住宅、廢棄礦山、舊廠房等資源發展農村旅游、民宿，也為共享住宿帶來新機遇。2022 年年 5 月，月，Airb

270、nb 宣布退出中國市場，其在中國積累宣布退出中國市場，其在中國積累 7 年的房源，將遷移至美團民宿、小豬、途家年的房源，將遷移至美團民宿、小豬、途家；而在日本市；而在日本市場，場，Airbnb 的處境也不甚樂觀的處境也不甚樂觀，2012 年，Airbnb 進入日本市場并快拓張，2015 年房源數量增至 2.1 萬（同比+320%），且大受當時安倍政府的支持（放松對民宿監管），但卻受到本土旅游業（包括小型日式旅店、商業酒店）的抵制，最終 2017 年日本通過住宅宿泊事業法（簡稱民泊法），要求民宿經營者需持有執照，且一年內的營業時間不得超過 180 天。此外，日本各地區在此基礎上又設置了更嚴要求，

271、比如東京新宿、中野等部分地區只允許周六周日營業（避免周中學童在上學路上遇到陌生人），東京涉谷只允許寒暑假經營，京都每年只開放 1 月 15 日至 3 月 16 日期間提供民宿。原本 2018 年初 Airbnb 的共享民宿數量有 6.2 萬間，而同年 6 月民泊法生效后，大量違法民宿下架，當月房源數量便驟降八成至 1.38 萬套。新規之下，Airbnb 不得不重新思考其未來在日本的運營模式。（2）共享辦公：平臺正從二房東模式向輕資產模式轉型，共享辦公的需求有望長期持續存在共享辦公：平臺正從二房東模式向輕資產模式轉型，共享辦公的需求有望長期持續存在 共享辦公市場潛力有待挖掘共享辦公市場潛力有待挖

272、掘。2021 年，共享辦公市場交易額 212 億元（同比+26.2%），同比增速位列共享經濟所有細分領域的首位，但其僅占整個共享經濟市場的 0.57%，且受疫情影響，仍未恢復到 2019 年水平（交易額 227 億元）。圖圖163163：近近年我國共享年我國共享辦公市場規模辦公市場規模 圖圖164164：2022 年我國共享辦公主要運營商排名年我國共享辦公主要運營商排名 資料來源：國家信息中心，招商證券 資料來源：Maigoo，中商產業研究院，招商證券 供給側，平臺正從二房東模式向輕資產模式轉型供給側，平臺正從二房東模式向輕資產模式轉型。對于重資產的“二房東”共享辦公平臺，前期其必須先墊付租金

273、及各項運營維護費用，而據2018 年中國聯合辦公活力指數報告，當出租率達 85%以上才能實現盈利，無疑使二房東模式平臺面臨很大的資金壓力。于是，行業開始尋求向輕資產轉型，包括優客工場、氪空間等頭部玩家，他們一改以往靠租金差盈利的商業模式，而是只輸出運營管理服務，物業、裝修等成本則由合作的物業業主承擔。以優客工場為例，截至 2021 年 9 月 30 日，其輕資產業務在 54 個城市共簽約 165 個場地（同比+56%），管理面積約為 50.2 萬平110206227168212-40%-20%0%20%40%60%80%100%040801201602002402017201820192020

274、2021共享辦公市場規模（億元）同比增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 85 行業聯合報告 方米（同比+84%）。此外，一些眾創空間還能提供為創業者需求搭建的，與其成長、業務發展有關的增值性服務此外，一些眾創空間還能提供為創業者需求搭建的，與其成長、業務發展有關的增值性服務。比如，行業龍頭優客工場會為樓宇、產業園區、企業資產和個人資產提供包含培訓、空間設計、施工工程外包、管理咨詢、招商和 SaaS 服務在內的多種服務，先后投資孵化了不同領域的輕資產公司，初步形成了由數十家企業構成的輕資產管理生態社群，不僅是個眾創空間，還是個全方位的企業孵化平臺。圖圖165165：優客空間孵化的輕資產項目數量及增

275、速優客空間孵化的輕資產項目數量及增速 圖圖166166：優客工場的四大業務板塊優客工場的四大業務板塊 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 需求端，小微企業的興起，一線城市辦公樓租金居高不下，令共享辦公的需求愈加旺盛需求端，小微企業的興起，一線城市辦公樓租金居高不下，令共享辦公的需求愈加旺盛。一方面，在國家及地方的創一方面，在國家及地方的創業扶持政策的支持下，全國創業創新呈現高質量發展態勢業扶持政策的支持下，全國創業創新呈現高質量發展態勢。近年來，每年全國新增市場主體持續增長，截至 2021 年底，我國市場主體總量首次突破 1.5 億戶，2021 全年新增注冊市場主體

276、2887 萬戶（同比+15%），其中新增企業 901萬戶，新增個體工商戶近 1986 萬戶。根據國家市場監管總局的數據，我國市場主體總量在十年內實現翻番。另一方另一方面，較低的租金與配套的服務使共享辦公空間受到眾多初創企業的青睞面，較低的租金與配套的服務使共享辦公空間受到眾多初創企業的青睞。一線城市的地價的爬升與就業形勢的多樣化讓許多創業者都萌生了“買不如租，整租不如零租”的想法。共享辦公空間有大片共享區域并提供大量共享設備，如休閑區、洽談區、會議室等辦公分區及打印機、復印機等辦公設備，初創企業不再需要租用使用頻率較低但占地面積較大的會議室等場景，租金得以降低。根據 Frost&Sulliva

277、n 的調查，與處于類似地點的傳統辦公室相比，共享辦公空間可為公司節省高達 35%的成本。此外，根據企查貓提供的數據，在國內采取靈活用工模式的企業中，有 75%的企業成立時間在 1-3 年。而共享辦公空間的租賃時間通常較為靈活，WeWork 的最短租約為兩個月，靈活的租約讓初創企業和中小微企業擁有更多的選擇空間，可根據企業的用工需求調整租賃規模，租金進一步降低。圖圖167167：新增市場主體帶來大量需求（萬戶）新增市場主體帶來大量需求（萬戶）圖圖168168：初創企業多采用靈活用工的形式初創企業多采用靈活用工的形式 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 0%50%100%

278、150%200%0204060801001201402018年底2019年底2020年底輕資產項目數量同比增速1182 1293 1480 1651 1925 2150 2179 2502 2887 050010001500200025003000201320142015201620172018201920202021全國新設市場主體（萬戶）1年內1-3年3-5年5-10年10年以上 敬請閱讀末頁的重要說明 86 行業聯合報告 目前共享辦公空間的滲透率較低，且主要集中在一線及新一線城市，隨著共享意識的傳播、市中心地價的爬升、創業目前共享辦公空間的滲透率較低，且主要集中在一線及新一線城市，隨著共

279、享意識的傳播、市中心地價的爬升、創業浪潮的持續、下沉市場的發展，共享辦公行業還將迎來進一步的發展浪潮的持續、下沉市場的發展，共享辦公行業還將迎來進一步的發展。沙利文在其中國聯合辦公行業研究報告中預測，截至 2023 年，共享辦公空間在中國一線及新一線城市的滲透率將提升至 8.9%/6.2%，行業 2019-2023 年的CAGR 將達到 44%，服務收入將超過租金收入將成為主要增量。圖圖169169：共享辦公場所在中國的滲透率（共享辦公場所在中國的滲透率（%）圖圖170170：亞洲共享辦公行業的市場規模（十億美元）亞洲共享辦公行業的市場規模（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan,，

280、招商證券 資料來源：Frost&Sullivan,，招商證券 日本共享辦公市場目前也處于起步狀態，預計未來需求將增加。日本共享辦公市場目前也處于起步狀態，預計未來需求將增加。根據 2021 年 CBRE 一項調查，關于當前靈活辦公的普及情況，18%的受訪者（包括上市/非上市公司的管理層及普通員工）表示正在其已經實施了靈活辦公，而關于未來是否會增加或開始使用靈活辦公，16%表示了肯定，但仍有 30%的受訪者尚未形成最終決定。鑒于亞洲家庭普遍存在缺乏辦公空間的情況，共享辦公在未來有望獲得更多關注。圖圖171171：日本共享辦公的使用和未來接納情況日本共享辦公的使用和未來接納情況 資料來源：Nikk

281、ei Research，CBRE，招商證券 注：調查時間為 2021 年 5 月（3）長租公寓：萬億市場規模，政策導向以支持為主）長租公寓：萬億市場規模，政策導向以支持為主 據 CIC 咨詢推算，2020 年中國長租行業市場規模預計達 1.9 萬億元。未來幾年中國長租行業的市場規模將保持持續增長的勢頭，預計在 2022 年其市場規?；驅⑦_ 2.5 萬億元，2024 年將達 3.1 萬億元。0246810一線城市新一線城市0510152025服務收入租金收入 敬請閱讀末頁的重要說明 87 行業聯合報告 圖圖172172：我國住房租賃市場空間預測我國住房租賃市場空間預測 資料來源：CIC 咨詢，貝

282、殼找房招股書，招商證券 整體上，國家政策的基調仍是支持發展整體上，國家政策的基調仍是支持發展。2015 年起，我國開始大力支持租房市場，2015 年 12 月，中央工作會議首次提出“租購并舉”，提出要發展住房租賃市場，鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業通過加大租賃用地供給、稅收優惠、金融支持等方式培育市場。但 2019 年后，隨著長租公寓爆雷、虧損事件頻發，政府政策趨嚴，2020 年，住建部加強了對行業準入企業的監管，建立了租賃機構登記制度，明確了市場主體機構及從業人員行為的“紅線”。2021年 3 月，“十四五規劃”提出租購并舉，探索支持利用集體建設用地按照規劃建設租賃住房，完善長租房

283、政策，擴大保障性住房租賃；2021 年 4 月，國家發展改革委提出 300 萬人口以下城市全面取消落戶限制，城市落戶政策要對租購房者同等對待，允許租房常住人口在公共戶口落戶。融資方面，2022 年 8 月，兩單保障性租賃住房 REITs 落地。長租房的運營主體可分為政府、個體出租人及市場化機構三大類；其中個體出租人提供了長租房的運營主體可分為政府、個體出租人及市場化機構三大類；其中個體出租人提供了大多數的長租房源（僅統計大多數的長租房源（僅統計個體出租人與企業方提供的房源，不包括政府提供的公租房等）個體出租人與企業方提供的房源，不包括政府提供的公租房等）。據艾瑞咨詢統計，截至 2018 年末，

284、全國出租房合計約 7500 萬間，其中個體出租人提供的房源約 5000 萬間，占比約 2/3；企業主體提供的房源約 2500 萬間，占比約1/3,其中頭部規模型品牌公寓企業提供的房源約 14 萬間，在企業主體提供的房源中占比約 6%，在全國出租房源中占比約 2%。相比發達國家租賃市場中企業主體提供的房源占比達七成以上的量級，我國長租公寓機構的市占率仍有待提高。0.911.11.31.51.71.92.22.52.83.100.511.522.533.52014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E我國租賃市場空間預測（萬億元）敬請閱讀末頁的重

285、要說明 88 行業聯合報告 圖圖173173：我國長租房源構成我國長租房源構成 注：僅統計個體出租人與企業方提供的房源，不包括政府提供的公租房等；數據截至2018 年末 資料來源：CIC 咨詢，貝殼找房招股書，招商證券 1）政府：為解決新就業者、進城務工人員等夾心層群體住房困難問題，政府面向該類人群提供了公租房）政府：為解決新就業者、進城務工人員等夾心層群體住房困難問題，政府面向該類人群提供了公租房（含廉租住房）。公租房的所有權一般歸屬于政府或公共機構，常低于市場價出租。公租房是保障性住房，限戶型、限面積。從目前全國各主要城市公布的公租房建設方案來看，公租房以單間配套和一、二居室為主，建筑面積

286、通?？刂圃?80平方米以內。2）個體出租人：提供的房源主要通過兩種模式進行出租，即房東直租和二房東轉租）個體出租人：提供的房源主要通過兩種模式進行出租，即房東直租和二房東轉租。個體房東可通過房產中介平臺（如貝殼、我愛我家等）、生活服務網站（如 58 同城、閑魚）等渠道發布房源信息，由業主直接與租客簽署合同；另外，由于業主房源常以整租為主，與日益增長的合租需求錯配，市場中二房東規模呈上升趨勢，在一定程度上擠壓了長租公寓機構的市場空間。3）企業：以運營模式為標準）企業：以運營模式為標準，長租公寓企業可分為集中式公寓企業和分散式公寓企業。具體來看，集中式公寓主要由開發商自建或由機構房東提供房源，房源

287、分布相對較集中且標準化程度高，易產生規模效應、后期管理成本較低；但集中式公寓的房源獲取難度較大，一般分布在城市郊區，且前期投入較大、投資回收期偏長（通常在 6-8 年左右）。分散式公寓則主要通過與個人業主簽訂長期包租合同（3-5 年）來獲取房源，并進行較為標準化的裝修改造，房源分布相對分散且產品覆蓋的客戶群體層次相對豐富，前期投入較小、投資回收期相對較短；但集中式公寓在達到一定規模后對運營能力有很高的要求，管理成本亦較高。以參與主體背景為標準以參與主體背景為標準，可以將長租公寓運營商分為三類：地產開發商系，如萬科泊寓、龍湖冠寓；中介系，如自如寓；品牌機構系，如魔方公寓。050002360140

288、2500企業（萬間）個體出租人（萬間）其他企業（萬間）頭部規模型品牌公寓企業（萬間）敬請閱讀末頁的重要說明 89 行業聯合報告 表表8：集中式和分散式長租公寓模式對比集中式和分散式長租公寓模式對比 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 2.家電家電&輕工團隊：共享代步工具滲透率有望持續提升輕工團隊：共享代步工具滲透率有望持續提升（1）家電團隊：電動滑板車）家電團隊：電動滑板車/兩輪車：短途出行的優質解決方案，有望受益共享經濟驅動兩輪車：短途出行的優質解決方案，有望受益共享經濟驅動 短途交通需求較為剛性，與自行車相比，電動滑板車短途交通需求較為剛性，與自行車相比，電動滑板車/兩輪車成為更優解決方案。兩輪

289、車成為更優解決方案。自行車作為傳統的解決城市“上班族”出行“最后一公里”的工具，實則存在人力騎行消耗體力、占地空間大、重量大不能折疊、速度慢且對騎行技巧要求較高等缺點。隨著鋰電池等相關技術不斷成熟，電動滑板車應運而生，與自行車相比，電動滑板車占地面積小、電動省力、對女性友好且騎行技巧要求低，能夠較好地滿足消費者地短途出行需求。表表9：電動滑板車與自行車優劣勢對比電動滑板車與自行車優劣勢對比 電動滑板車電動滑板車 自行車自行車 具體說明具體說明 占地空間小 體積大，占地空間大 電動，省力 人力騎行 電動滑板車靠電力開關自動行駛，自行車需靠人力 輕便，易于折疊 重量大，不能折疊 對女性友好 連衣裙

290、難以騎行 電動滑板車站立騎行方式適用于大部分著裝 騎行技巧要求低 騎行技巧要求高 電動滑板車站立即可，自行車需掌握平衡 速度快 速度慢 電動滑板車行駛速度可以達到 100mph 資料來源：華經產業研究院，招商證券研發中心 短期缺失國內“路權”壓制需求兌現，海外市場共享滑板車釋放增長潛力。短期缺失國內“路權”壓制需求兌現，海外市場共享滑板車釋放增長潛力。盡管中國占據全球絕大部分的電動滑板車產能，在供應鏈維度具備明顯優勢，但是受制于相關交通政策法規，電動滑板車在國內暫時缺失“路權”，但 2017-2021年國內滑板車銷量仍然從 10.3 萬臺快速增長至 98.9 萬臺，即使僅在封閉路段使用，也有越

291、來越多的消費者愿意嘗試電動滑板車。與此同時，海外市場共享滑板車已經成為共享短交通首選，根據美國國家城市交通協會 NACTO 數據統計，2019 年全美居民通過共享自行車/滑板車出行次數達 1.36 億次，其中共享滑板車出行達 0.86 億次?？紤]到電動滑板車產品力優勢明顯，且需求剛性存在，未來若安全系數提升且監管政策逐步給予一定空間，國內電動滑板車行業的增長潛力有望逐步兌現，建議關注電動滑板車全球龍頭九號公司。建議關注電動滑板車全球龍頭九號公司。敬請閱讀末頁的重要說明 90 行業聯合報告 圖圖174174：國內電動滑板車銷量快速增長國內電動滑板車銷量快速增長 圖圖175175：美國居民共享滑板

292、車出行人次超越自行車（百萬次）美國居民共享滑板車出行人次超越自行車（百萬次）資料來源：研精畢智，招商證券研發中心 資料來源：NACTO，招商證券研發中心（2）輕工團隊：電動助力車：全球市場有望復制日本滲透率快速提升之路）輕工團隊：電動助力車：全球市場有望復制日本滲透率快速提升之路 疫情刺激戶外運動需求，助力電踏車滲透率提升疫情刺激戶外運動需求，助力電踏車滲透率提升 市場：日本電踏車市場逐步成熟，歐洲仍保持快速增長，美國處于爆發增長前夕。根據 Statista、eCycleElectric 數據，日本是最早銷售電踏車的國家，受人口老齡化和地形影響而快速增長，2020 年日本電踏車銷量約 74 萬

293、臺，日本電踏車市場逐步步入成熟階段，預計未來保持在 6%的增長速度。電踏車在 21 世紀初進入歐洲市場，經歷了前期井噴式的發展后，現已進入穩定高速增長階段，年增長率穩定在 20%左右，滲透率在 18%左右。相比于日本和歐洲市場，電踏車進入北美市場較晚，均銷量在 80 萬輛，滲透率大約為 4%，距離日本、歐洲的 45%、18%的滲透率仍有較大的提升空間，未來增長空間廣闊。圖圖176176：日本市場電踏車銷量及增速日本市場電踏車銷量及增速 圖圖177177：日本市場電踏車滲透率已超日本市場電踏車滲透率已超 40%資料來源：Statista、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 表表10：

294、日本、歐洲、美國電動助力車市場規模測算日本、歐洲、美國電動助力車市場規模測算 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 日本市場 銷售量 67 70 74 78 83 88 93 99 YOY 8.0%4.9%5.7%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%滲透率 43.2%42.8%45.3%48.0%50.9%53.9%57.1%60.6%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010012020172018201920202021國內電動滑板車銷量（萬臺，左軸）YoY（右軸）-10%-5%0%5%10%15

295、%20%010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本市場電踏車銷量（萬輛）YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本市場電踏車滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 91 行業聯合報告 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 歐洲市場 銷售量 245 300 360 432 518 622 746 896 YOY 11.4%22.4%20.0%20.0

296、%20.0%20.0%20.0%20.0%滲透率 12.3%15.0%18.0%21.6%25.9%31.1%37.3%44.8%美國市場 銷售量 30.00 35.00 80.00 112.00 224.00 336.00 470.40 611.52 YOY 30.4%16.7%128.6%40.0%100.0%50.0%40.0%30.0%滲透率 1.5%1.8%4.0%5.6%11.2%16.8%23.5%30.6%日歐美銷售量合計日歐美銷售量合計 342 405 514 622 825 1046 1310 1606 資料來源：Statista、招商證券（注：2020 年歐洲市場數據為預

297、測數據）國內優勢：國內電產業鏈完善，成本優勢明顯，看好國內產業鏈出口優勢延續。國內優勢：國內電產業鏈完善，成本優勢明顯，看好國內產業鏈出口優勢延續。從產業鏈來看，中國形成了成熟、完整的自行車全產業鏈，在電踏車領域優勢也非常突出，生產廠商眾多、制造能力較強，擁有全球一半以上的生產能力。同時，國內企業注重產品質量、技術創新，研發創新能力也逐漸提高，并能夠很快適應境外市場變化的需求，且具有較高的成本優勢，看好中國優秀企業在全球產業鏈中的優勢延續。疫情刺激戶外運動需求，出行疫情刺激戶外運動需求，出行+運動雙重屬性助力電踏車滲透率提升運動雙重屬性助力電踏車滲透率提升 共享單車企業入場增加電踏車的曝光度共

298、享單車企業入場增加電踏車的曝光度。2020 年美國電動滑板車公司 Lime 收購了 Uber 旗下的電動共享單車公司Jump,并預計投資 5000 萬美元發展共享低速電動交通工具網絡，進行新一輪的電動自行車的設計、制造和組裝。同時 Lime 計劃于今年年底將共享電踏車業務擴展到北美 12 座新城市并開發歐洲數十個新市場，預計 2022 年年初將在50 座新城市開展共享單車業務并將車輛投放規模增加至目前的三倍。根據 Lime 提供的數據其去年客戶騎電踏車的次數超過了 250 萬次，共享單車企業的入場為電踏車提高了曝光度與使用量，有助于培養用戶使用電踏車的消費習慣，助力電踏車銷量進一步提升。疫情刺

299、激戶外運動需求，電動助力車滲透率繼續提升。疫情刺激戶外運動需求，電動助力車滲透率繼續提升。全球范圍的疫情肆虐使得多數國家或地區采取限制密集聚會、保持社交距離等控疫舉措。戶外運動既能滿足社交距離要求、避免密集接觸，也能有效滿足人們必需的休閑娛樂需求，疫情期間需求量激增。根據 Statistia 數據，2018 年-2020 年，戶外運動用戶數從 4.5 億增加至 6.7 億，滲透率自 6.1%增長至 9%。2025 年用戶數預計增長至 13.2 億，滲透率預計將達到 16.9%。圖圖178178：戶外運動全球用戶數及滲透率戶外運動全球用戶數及滲透率 圖圖179179：電踏車、傳統電動床、自行車通

300、行距離比較電踏車、傳統電動床、自行車通行距離比較 資料來源：Statista、招商證券 資料來源：電動車觀察網、招商證券 電踏車兼具運動和出行雙重屬性，將充分受益于居民運動熱情提升。電踏車兼具運動和出行雙重屬性，將充分受益于居民運動熱情提升。電踏車兼具電力驅動和人力騎行兩種動力方式，并且車身輕便，電池續航能力更強，因此相比于自行車和傳統電動車，電踏車可出行距離更遠。根據電動車觀察網數02468101214201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%用戶數（億）滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 92 行業聯合

301、報告 據，電踏車出行半徑可達 50km，高于自行車的 15KM 和傳統電動車的 30KM。同時，因為電踏車既保留了兩輪交通工具出行的便捷性又滿足了健康騎行的樂趣，屬于騎行消費升級的市場趨勢，對于日本和歐美市場更加注重健康休閑生活方式的用戶來說，電踏車將成為戶外運動出行方式的最佳選擇之一。未來隨著國內電踏車路權逐步放開，同時居民運未來隨著國內電踏車路權逐步放開，同時居民運動意識健身逐步提升，國內或有望復制日本市占率提升之路，市場逐步放量。動意識健身逐步提升，國內或有望復制日本市占率提升之路，市場逐步放量。風險：國內市場拓展及滲透率提升仍需多因素催化。風險：國內市場拓展及滲透率提升仍需多因素催化。

302、從國內電動助力車市場來看，目前仍處于發展初期，國內短交通出行仍以傳統的電動自行車為主，國內市場培育仍需要多方面催化：（1）居民消費能力的提升：從產品價格來看，目前國內主要的電動自行車價格集中在 2000-4000 之間，占比約 70%，大部分消費者對于電動車的支出普遍維持在5000 元以下，而從電動助力車的售價來看，歐美市場的價格普遍 1 萬元以上，國內電動助力車普遍價格也在 4000元以上，從價格上看，相對于傳統電動車并不明顯，未來滲透率進一步提升仍需價格的進一步大眾化；（2）相關政策的推動：國外電動助力車的興起，多數伴隨著相關補貼政策的落地，以及路權的放開；（3）居民健康意識興起：電動助力

303、車兼具自行車的運動健身屬性和傳統電動車的通勤屬性，未來居民健康意識的提升，對于電動助力車滲透率的提升至關重要。3.傳媒團隊：平臺提升用工市場效率，知識共享平臺化進一步推進傳媒團隊：平臺提升用工市場效率，知識共享平臺化進一步推進 隨著互聯網的高速發展以及疫情的催化，招聘行為線上化趨勢明顯。隨著互聯網的高速發展以及疫情的催化，招聘行為線上化趨勢明顯。根據艾瑞咨詢，2021 年中國網絡招聘市場規模為 160 億，較 2020 年增長約 48.2%，為近 5 年同比增長率最高的一年，在線招聘行業在后疫情時代呈現復蘇的現象。在疫情背景下，線下求職面試難度大大增加，這給互聯網求職平臺帶來了更大的機會。同時

304、近年來高校畢業生人數屢創新高，2022 年高校畢業生人數將達到 1076 萬，對于當代的年輕人而言，通過網頁、APP 等形式的線上招聘，更加符合他們的上網習慣。隨著中國的產業轉型升級，就業市場的結構性失衡仍然是國內存在的主要問題，而互聯網求職平臺通過大數據和人工智能等技術，個性化、多元化地貼合客戶需求，做到更精確的人才匹配提升行業效率。在人力資源的共享方面在人力資源的共享方面，Boss 直聘 2021 年 MAU 達 2710 萬人，年付費企業數超 400 萬個，更多的求職者愿意通過共享人力資源平臺進行求職，也有更多的企業通過共享人力資源平臺進行線上招聘并且愿意通過平臺付費的方式進行線上招聘效

305、率的提升。在政策方面，2021 年 7 月發布了關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知，強調通過線上線下結合的方式促進就業，鼓勵人力資源服務機構積極拓展各類線上求職招聘服務模式，打造更優、更便捷的線上招聘服務平臺。同時，根據人社部公布數據，2021 年各季度求人倍率均高于 2020 年同期，隨著疫情形勢變好，企業逐漸復工復產，企業用人需求逐步提升，勞動市場總體需求大于供給，可見在未來共享人力資源平臺仍存在較大市場。敬請閱讀末頁的重要說明 93 行業聯合報告 圖圖180180：歷年網絡招聘市場規模歷年網絡招聘市場規模（億元億元）圖圖181181：各季度中國求人倍率各季度中國求人倍率 資料

306、來源：艾瑞咨詢，招商證券 資料來源：人社部，艾瑞咨詢，招商證券 在知識共享的方面在知識共享的方面，2021 年 9 月，知乎在“2021 知乎商業大會”上對外宣布其 MAU 已經突破 1 億，驅動知乎的用戶體量和商業價值到達了全新的里程碑。知乎以內容為導向的定位，深受高線城市的年輕用戶認可，知乎以內容為導向的定位，深受高線城市的年輕用戶認可，2 2021021 年各季度年各季度其其 MAUMAU 保持穩步增長的態勢。保持穩步增長的態勢。截至 21Q4，知乎累積擁有 5500 萬內容創造者，月均互動量 3.9 億，其擁有龐大、充滿活力并快速增長的用戶群。內容存量達 4.9 億，其中包括 3.2

307、億的問答，均保持較快增長，體現出 UGC 內容和知識平臺化共享的進一步推進。從政策導向上看，數字經濟規劃中明確提出，要深化共享經濟在生活服務領域的應用，擴大協同辦公、互聯網醫療等在線服務覆蓋面，引導多樣化社交、短視頻、知識分享等新型就業創業平臺發展。圖圖182182：知乎知乎 2021 年各季度年各季度 MAU 情況情況 資料來源：公司公告，招商證券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02040608010012014016018020172018201920202021市場規模同比增速0.80.911.11.21.31.41.51.61.71.

308、80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012021Q121Q221Q321Q4MAU同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 94 行業聯合報告 四、從產業鏈的角度來分析中日優質企業的競爭優勢四、從產業鏈的角度來分析中日優質企業的競爭優勢 站在新消費企業的角度，如何才能成功？站在投資者的角度，怎么辨別出優秀的企業？我們從產業鏈的角度，分析歸納了優秀企業的四個特征：能根據市場痛點選擇好賽道定位，挖掘消費者潛在需求的變化；打造個性鮮明的產品，構能根據市場痛點選擇好賽道定位，挖掘消費者潛在需求的變化；打造個性鮮明的產品，構建柔性化的生產能力；探尋本土化的宣

309、傳推廣方式；能通過新媒體實現對核心人群的精準觸達，以及把公域流量轉化建柔性化的生產能力；探尋本土化的宣傳推廣方式；能通過新媒體實現對核心人群的精準觸達，以及把公域流量轉化沉淀為私域流量，通過私域流量運營不斷裂變擴大消費群體，從而構建強大的競爭壁壘。沉淀為私域流量，通過私域流量運營不斷裂變擴大消費群體，從而構建強大的競爭壁壘。（一）根據市場痛點選擇產品定位（一）根據市場痛點選擇產品定位 1.居民健康意識提高，日益重視產品成分居民健康意識提高，日益重視產品成分 日本的老齡化問題及高昂醫療支出引起了居民及政府對于日本的老齡化問題及高昂醫療支出引起了居民及政府對于健康理念的重視。健康理念的重視。202

310、0 年的數據顯示日本 65 歲以上人口達3573 萬人，占總人口的比重為 28.4%。且日本人均壽命進一步延長，男性的平均預期壽命約為 82 歲，比全球男性高12 歲，女性的平均預期壽命約為 88 歲，比全球女性高 13 歲。在老齡化程度加重與人均壽命延長的背景下，日本居民對醫療衛生及健康保健的需求日益突出。圖圖183183：日本日本 2021 年人口結構年人口結構 圖圖184184：日本及全球人均壽命對比日本及全球人均壽命對比 資料來源：Population Pyramid，招商證券 資料來源：ifind，招商證券 其次，日本面臨較高的醫療費用支出。2019 年全年國民醫療保健支出突破 44

311、 萬億元，占 GDP 比重為 10.74%。根據日本厚生勞務省的數據，日本近 50%的醫療費用由保險負擔，近 40%的費用由公費負擔，高昂的醫療費用加重了財政壓力，因此政府也在社會上大力推行健康理念，鼓勵健康食品、保健品等行業的發展。81.6487.7470.5775.0660657075808590200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本:平均預期壽命:男性日本:平均預期壽命:女性全球:平均預期壽命:男性全球:平均預期壽命:女性 敬請閱讀末頁的重要說明 95 行

312、業聯合報告 圖圖185185：日本醫療費用支出增加日本醫療費用支出增加 圖圖186186：日本醫療保險體系構成日本醫療保險體系構成 資料來源：ifind，招商證券 資料來源：厚生勞務省，招商證券 在中國的食品行業，疫情影響與消費升級也使健康飲食成為主要趨勢。且在顏值經濟的加持下，人們對身材有了更嚴格的要求，飲食也因此從解決性消費向滿足性消費轉變。飲食也因此從解決性消費向滿足性消費轉變。歐睿 2021 年的消費者健康與營養調查顯示，越來越多的消費者開始關注食品成分和標簽，逾 30%的消費者偏好不含防腐劑、純天然的產品，還有許多消費者偏好少量或無人工成分、無轉基因和無味精產品。Innova 的調查

313、顯示許多消費者愿意為食品的健康屬性支付一定的溢價，可見消費者不僅滿足于“吃得飽”，還要“吃得健康”。盡快響應消費者的喜好變化對企業來說至關重要。圖圖187187：消費者對消費者對食品成分的偏好食品成分的偏好 圖圖188188：中國消費者愿意為何種因素支付溢價的調查中國消費者愿意為何種因素支付溢價的調查 資料來源：歐睿，招商證券 資料來源：Innova，招商證券 2.企業響應健康理念，推出緊貼市場需求的產品企業響應健康理念，推出緊貼市場需求的產品 隨著健康生活理念被更多人接受，企業迎來發展新機遇，在健康產品的各細分賽道上進行不斷創新，健康相關消費市場加速釋放。在日本的食品行業，口味、營養兼具的“

314、三低”食品（低鹽、低糖、低油）已成為多數人的選擇，口味、營養兼具的“三低”食品（低鹽、低糖、低油）已成為多數人的選擇，2020年健康食品市場已達年健康食品市場已達 14999 億日元，企業紛紛推出相關產品以搶占健康食品這塊市場。億日元，企業紛紛推出相關產品以搶占健康食品這塊市場。據 INNOVA 的調查，許多飲料企業紛紛推出減糖產品，其中酒精飲料是飲料行業中減糖產品推出數量最多的賽道。日本龍頭啤酒企業推出的低糖及 0 糖產品均獲得市場的認可，2020 年朝日的無糖啤酒“Style free”的銷量同比增長 10%，麒麟“淡麗 Green Label”8.00%8.50%9.00%9.50%10

315、.00%10.50%11.00%3234363840424446日本全年醫療費用支出（萬億日元）日本醫療費用支出占GDP的比重（%）38.00%34.40%27.40%26.70%19.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%27%30%33%43%48%0%20%40%60%促進情緒健康的功能性原料可持續的、環境友好的產品與包裝為健康需求定制的產品促進健康的功能性原料新鮮的 敬請閱讀末頁的重要說明 96 行業聯合報告 增長 8%，三得利“金麥糖質 75%off”增長則達到了 20%。圖圖189189：日本各行業日本各行業 2016-2021 年發布減糖新品的數量年發布減糖新品

316、的數量 圖圖190190：朝日、麒麟、三得利推出的無糖、減糖啤酒朝日、麒麟、三得利推出的無糖、減糖啤酒 資料來源：INNOVA，招商證券 資料來源：公開資料，招商證券 日本的調味品企業也順應飲食趨勢的變化陸續推出新品醬油。日本的調味品企業也順應飲食趨勢的變化陸續推出新品醬油。1993 年龜甲萬推出低鹽丸大豆醬油，采用大豆而非豆粕來生產醬油，醬油的健康程度和鮮味都得到升級。而隨著 1996 年起日本的有機種植熱潮開始，龜甲萬又推出有機醬油，即用在種植過程中不使用農藥和化肥的原料來生產的醬油。2011 年開始，從技術出發并在營養與口感上都保持最新鮮的標準的鮮榨醬油迅速普及，龜甲萬也順勢推出了萬字鮮

317、榨生抽醬油。表表11：日本醬油升級路線日本醬油升級路線 時間時間 醬油類型醬油類型 背景背景 80 年代前 傳統醬油 傳統釀造，分白淡濃再溜五類 80 年代初 薄鹽醬油 健康化思想興起，低鹽醬油出現 90 年代初 丸大豆醬油 采用大豆替代豆粕 2000 年后 有機醬油 日本實施有機認證制度 2010 年后 鮮榨醬油 在營養、口感、容器上提出了更高的要求 資料來源：智研咨詢，招商證券 在中國，百度提供的數據顯示，健康食品的細分賽道中無糖飲料和營養代餐的搜索熱度分別上升了 73%、307%，而消費需求的轉變將帶來供給側的變革。2021 年中國無糖飲料市場趨勢洞察報告的數據顯示，無糖飲料市場規模無糖

318、飲料市場規模從從 2014 年的年的 16.6 億元增長至億元增長至 2020 年的年的 117.8 億元，七年增長億元，七年增長 609%，正處于快速發展期。，正處于快速發展期。傳統飲料龍頭如可口可樂加速轉型，推出零度可樂，新式茶飲品牌如喜茶和奈雪的茶均提供 0 卡糖的選項，主打無糖的新興品牌如元氣森林和達能的“靈汽”也進入賽道并快速擴張。無糖飲料這個新興市場正處于擴容階段，各品牌的產品在配料和賣點上存在同質化的傾向，而元氣森林憑借顯性及隱形營銷在這個競爭激烈的賽道中脫穎而出。在顯性的產品定位上，元氣森林與“無糖”、“健康”的理念深度綁定，契合當今消費者對健康的追求。且元氣森林在成立之初走的

319、是“日系”道路，品牌名字和產品包裝上充滿著日系元素。據報道，2020 年和 2021 年元氣森林的收入分別增長了 3 倍和 1.6 倍，2021 年收入逾 70 億元，元氣森林也因此受到資本的青睞。僅在成立一年后就獲得了天使輪融資，在最新一輪的融資中估值金額甚至攀升至 150 億美元。較高的估值引起了傳統飲料企業的圍追堵截，未來能否維持產品及渠道端的競較高的估值引起了傳統飲料企業的圍追堵截，未來能否維持產品及渠道端的競0510152025303540452018年2019年2020年2021年酒精飲料咖啡茶果汁運動粉 敬請閱讀末頁的重要說明 97 行業聯合報告 爭力將成為關鍵。爭力將成為關鍵。

320、圖圖191191：主打主打 0 糖糖 0 脂肪脂肪 0 卡路里的元氣森林卡路里的元氣森林 圖圖192192：元氣森林融資情況元氣森林融資情況 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：企查查，招商證券 國內健康飲食潮流的另一表現為更多的消費者注重各類營養成分攝入的平衡及每日能量攝入與消耗之間的平衡，主打國內健康飲食潮流的另一表現為更多的消費者注重各類營養成分攝入的平衡及每日能量攝入與消耗之間的平衡，主打代餐類產品的公司應運而生代餐類產品的公司應運而生。代餐類產品通過列出每份產品包含的碳水、蛋白、脂肪和熱量讓人們對攝入量有較清楚的把握。其次，代餐根據其包含的營養成分可被分為部分營養型和全面營養型，

321、部分營養型代餐可以滿足消費者對某一營養的需求，如五谷粉和蛋白棒，而全面營養型代餐既包含蛋白質、脂肪、碳水化合物等宏量元素，還包括維生素、礦物質等微量元素，可以滿足人體所需的大部分營養物質。表表12：市面常見代餐瓶的配料信息市面常見代餐瓶的配料信息 產品名稱產品名稱 樂純代餐奶昔樂純代餐奶昔（咖啡可可味）（咖啡可可味）Wonderlab 營養代餐奶昔營養代餐奶昔（榛子黑巧）（榛子黑巧）若飯液體即飲代餐若飯液體即飲代餐 價格價格 19.8 21.5 20 能量能量 kcal 159.6 293.3 350.4 蛋白質蛋白質 g 16.5 24.6 15.6 脂肪脂肪 g 4 4.8 15.4 碳水

322、化合物碳水化合物 g 16.8 29.5 32.4 膳食纖維膳食纖維 g 7.9 10.8 9.9 維生素維生素 Ag 302 60 280 維生素維生素 B1g 0.58 0.66 0.49 維生素維生素 B2g 0.57 0.22 0.49 維生素維生素 Cg 70 17.4 42 鈣鈣 mg 74 27 0 鎂鎂 mg 5.1 20 5.1 鐵鐵 mg 3.57 2.4 3.98 資料來源：京東、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 98 行業聯合報告 代餐在中國仍為新興行業，2018 年新西蘭代餐品牌 Smeal 進入中國市場后，代餐行業在中國才漸漸發展起來，而近年來隨著 ffit8、Wo

323、nderlab 等以代餐產品為主營業務的品牌的建立及 Keep、康師傅、樂純等非代餐品牌的進軍，代餐行業進入高速發展期，CBNData 的數據顯示近年營養代餐行業整體規模保持逾 15%的增長速度，僅在 2020 年內線上新增代餐品牌便增加了七百家。圖圖193193：線上新增代餐品牌數量線上新增代餐品牌數量 資料來源：CBNData、招商證券 食品安全問題及功效與宣傳不符是代餐行業復購率偏低的重要因素。食品安全問題及功效與宣傳不符是代餐行業復購率偏低的重要因素。目前代餐食品行業雖然有中國營養學會發布的代餐食品團體標準作為參考，但仍存在質量良莠不齊、虛假宣傳等問題。深圳市消委會曾選取十款知名代餐產

324、品進行檢測，其中有 4 款標注的營養指標與實際檢測值不符，有一款產品宣稱脂肪標稱 0g/100g 實際卻檢出 1.62g/100g。丁香醫生發布的代餐行業營銷洞察報告顯示，雖然半數消費者每周食用頻率在兩次以上，但堅持度較差，52%消費者最終會選擇放棄代餐。監管者完善行業標準并加強市場監管，企業嚴格遵守相關標準并堅持創新，代餐食品才能進一步“出圈”，代餐這個消費熱潮才能延續下去。圖圖194194：代餐消費者的食用頻率較高代餐消費者的食用頻率較高 圖圖195195：代餐消費者的堅持度代餐消費者的堅持度 資料來源：丁香醫生，招商證券 資料來源：丁香醫生，招商證券 健康風潮帶來了許多細分行業的興起與發

325、展健康風潮帶來了許多細分行業的興起與發展，如上文提到的無糖飲料與營養代餐賽道。隨著健康意識的普及，健康消費市場的成長性不可估量。但在新興賽道中，風險與機遇并存。但在新興賽道中，風險與機遇并存。企業需加快技術創新，在行業擴容階段構建護城河，早日走出同質化競爭階段；而消費者則需仔細避免商家的宣傳噱頭，少交“智商稅”，購買真正對健康有利的產品。2837354005001000150020002500300035004000MAT2019MAT2020每天每周2-3次每周1次每兩周一次每月1次或更少堅持食用沒有堅持 敬請閱讀末頁的重要說明 99 行業聯合報告 （二）構建柔性化的生產能力（二）構建柔性化

326、的生產能力 1.消費者個性化需求凸顯，小眾圈層引領潮流消費者個性化需求凸顯，小眾圈層引領潮流 進入第三消費時代以來，人們個性化、多元化的消費需求開始浮現，細分市場發展迅速。三浦展在其書中寫道，第三消費時代的消費者在購物時不僅靠理性和邏輯，還要憑心情和感覺，產品的象征價值及消費者的內心感受得到重視。日本 70 年代市面上仍流行著設計簡練，具有普適性的產品，如下圖索尼生產的單槍三束柱面屏幕彩色電視機。而進入 80 年代后，個性化需求凸顯，“有趣的產品”暢銷一時。在國內，Z 世代的興趣更加多元，且對圈層文化帶有更高的歸屬感，在與自身喜愛的圈層文化相關的消費也較多。騰訊發布的00 后興趣報告中提到，6

327、2%的 00 后表示“愿意在自己感興趣的領域投入更多的時間和金錢”。不同圈層文化的崛起帶來了一股又一股的消費狂潮。在服飾領域，2020 年“三坑（漢服、Lolita、JK 制服）”在淘寶上賣出了百億的規模，近年來 Y2K 風格（Year 2000 Kilo，即千禧年）的回潮也帶來服裝行業的變革，2020 年淘寶新勢力周數據顯示，Y2K 搜索量同比增加 1993%。因此，以市場為導向，具有較高的靈活性和應變能力的柔性生產方式因此，以市場為導向，具有較高的靈活性和應變能力的柔性生產方式才能滿足當下消費者個性化、多樣化的需求。才能滿足當下消費者個性化、多樣化的需求。圖圖196196：索尼公司于索尼公

328、司于 1975 年生產的單槍三束柱面屏幕彩色年生產的單槍三束柱面屏幕彩色電視機電視機 圖圖197197：B 站上的圈層文化站上的圈層文化 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：CBData，招商證券 2.柔性生產解決企業痛點，備受消費行業與制造行業的關注柔性生產解決企業痛點，備受消費行業與制造行業的關注 相比于其他行業，服裝行業的產品生命周期較短，企業需通過市場實際需求的變化彈性釋放自身產能，柔性生產已成柔性生產已成為服裝行業的核心競爭力為服裝行業的核心競爭力?？缇晨鞎r尚電商企業 SHEIN 在受疫情影響嚴重的 2021 年實現逆勢增長，銷售額達 160億美元，增速高達 60%，這與其“柔性

329、生產”的理念密不可分。SHEIN 走的是“小單快返”的路線，先將極小的首單單量投入市場，根據市場反饋及時調整后續產量。柔性生產理念使 SHEIN 的庫存周轉天數僅為 30 多天，滯銷率也僅為 10%，庫存難題得到解決。SHEIN 能夠實現柔性生產主要是因為公司采用能夠實現柔性生產主要是因為公司采用 FOB 生產模式（由生產模式（由 SHEIN 設計和制作第一件樣衣，然后由供應商包設計和制作第一件樣衣，然后由供應商包工包料完成生產），并在全部供應鏈上融合數字化系統。工包料完成生產），并在全部供應鏈上融合數字化系統。SHEIN 通過 SCM 系統向幾百供應商排單，并通過 MES 系 敬請閱讀末頁的

330、重要說明 100 行業聯合報告 統不同工廠的產品企劃、設計、訂單數量、材料采購、生產等多方面進行協同和指導，監測各個環節中是否出現紕漏，生產環節高效完成，并保障產品質量。圖圖198198：SHIEN 生產流程及供應鏈生產流程及供應鏈 資料來源：雨果跨境，招商證券 SHEIN 建立 IT 團隊不斷升級智能化和信息化系統，除全產業鏈的協同系統和供應商管理系統外，持續提高倉儲和物流的數字管理水平。IT 團隊為供應鏈中心開發了給貨系統，通過庫存條碼、覆蓋庫存、庫存狀態、外部商品庫存等多項指標更準確高效的判斷庫存水平，以此來決定補貨量，庫存壓力最小化，也為供應商提供合理且充足的訂單。圖圖199199：S

331、HIEN 的庫存管理系統的庫存管理系統 資料來源：雨果跨境，招商證券 同時生產的整體過程當中，SHEIN 對供應商的支持力度大：1）保障供應商資金鏈，通常結款周期在 30-45 天。2）保證供應商盈利能力，訂單數量不斷增加，使得供應商具備一定的規模效應，庫存壓力由 SHEIN 承擔。3）扶持計劃，對于規模過小及盈利能力較差的供應商，SHEIN 會對其進行資金補助及借用。同時 SHEIN 對供應商的要求更高，主要集中在交期短（7-11 天）、能接小訂單（100-500 件）、品質達標等方面，每季度會進行供應商排名，排在最差等每季度會進行供應商排名，排在最差等級的后級的后 30%會被淘汰。會被淘汰

332、。SHEIN 用合理的獎罰機制及智能化信息化管理機制，實現對全供應鏈的掌控。表表13：Shein 的供應鏈考核機制的供應鏈考核機制 項目項目 具體內容具體內容 供應商考核級別供應商考核級別 1、S/A/B/C/D 五個等級，S 為最優。2、每季度排名在 D 級別末位 30%，會被淘汰。敬請閱讀末頁的重要說明 101 行業聯合報告 考核指標考核指標 1、采購金額，占比 60%。2、KPI 評分，占比 40%。KPI 考核分數考核分數 集采發貨及時率、備貨發貨及時率、次品率、上新成功率四個方面綜合考量。質量要求質量要求 2020 年，SHEIN 要求供應商每件服裝線頭不得超過 3 根，每根線頭不得

333、超過 3厘米。衣服尺寸方面，誤差僅允許在 2 公分以內。SHEIN 優勢優勢 1、不拖欠供應商貨款及賬期，并采用月度結算。2、保證供應商的盈利，訂單數量持續增加，庫存壓力自身承擔。3、通過信息化智能化系統掌控全供應鏈，供應鏈透明且具備材料資源優勢。4、給予弱小供應商資金支持。資料來源：藍海億觀網、雨果跨境、晚點 latepost、招商證券 目前 SHEIN 要求代工廠的生產周期不斷縮短，其中輔料方面 SHEIN 嘗試與偉星股份合作，保障自身輔料的供應效率和穩定性。偉星股份主營拉鏈及紐扣等服裝輔料，交貨周期 3-7 天。公司通過信息化及智能化改造實現交貨周期縮短。公司在自動化系統、智能信息化排產和投料系統（將排產周期從 1-2 天提升至幾個小時）、智能 AI 檢測系統（檢測效率和良品率大幅提升）、線上設計協同系統（公司和品牌設計師線上交流方案，提升效率）等方面不斷升級，在智能制造方面領先于行