華潤置地：城市封面締造師運營時代領航者-201024（61頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2020 年 10 月 24 日 華潤置地華潤置地（01109.HK）城市封面締造師，運營時代領航者城市封面締造師，運營時代領航者 公司公司住宅住宅開發和開發和商辦商辦持有物業租持有物業租管管收入高速增長收入高速增長。公司 2019 年總收入1477.4 億元，其中開發物業和商辦租管收入分別為 1272/105 億元，增速21.0%和 30.3%。2019 年歸母凈利潤和核心凈利潤 287/216.5 億元，分別增長 18.3%和 12.2%。2019 全口徑銷售額 2425 億位于行業第十。城市化進入中期，我國由

2、大開發時代走進城市化進入中期，我國由大開發時代走進持有物業的大運營時代。持有物業的大運營時代。受益于各線城市的消費升級趨勢，我們測算過去 5 年購物中心行業租金增速CAGR 達 23%，未來 5 年 CAGR 將達 9.1%，由 2019 年 6413 億上升至2024 年 9900 億。當前行業集中度較低，CR3 和 CR10 僅為 7.6%/13.5%。行業運營能力兩極分化明顯，手握核心地段資產和有著多年運營經驗積累和品牌優勢的購物中心龍頭市占率有望持續提升。公司公司購物中心購物中心“萬象”“萬象”系系品牌優勢明顯，新開業增長和老店同店增長共品牌優勢明顯，新開業增長和老店同店增長共同推動持

3、有物業租金高速增長。同推動持有物業租金高速增長。萬象城是國內唯一由內地開發商打造的全國連鎖重奢高端購物中心品牌，差異化定位優勢、集團協同優勢、先發優勢構筑高端商戶資源壁壘，資金成本優勢保證高端戰略的堅定落地。公司穩定期（開業 3-5 年）和成熟期（5 年以上）項目同店租金增速分別達17.5%/10.3%，同時 2021 年起每年計劃開業項目達 10 個以上（2020 年底 42 個自持+22 個輕資產）。開發業務受益于購物中心開發業務受益于購物中心/城市綜合體的多元拿地優勢，利潤率顯著高于城市綜合體的多元拿地優勢，利潤率顯著高于同行，同時管理提效帶動周轉率提升。同行，同時管理提效帶動周轉率提升

4、。2019 年公司非公開拿地數量占比44%，布局城市能級較高，一二三線城市的銷售額占比分別為 26%、58%和 16%。截至 2019 年總土儲面積為 6868 萬平方米，同比增長 15.3%，對應 2019 年銷售面積的 5.2 倍，預計可滿足未來 3-4 年的銷售需求。權益比例為 71%。財務穩健，財務穩健，ROE 質量高質量高于行業平均于行業平均。近五年公司凈負債率穩定在 22.6%-35.9%之間，綜合融資成本始終維持在 4.2%-4.6%，保持在行業低位。2019 年 ROE18.4%，凈利率 23.2%遠高于行業平均 11.3%，權益乘數4.55 位于行業最低行列，周轉率 21%中

5、等偏下但可提升空間較大。投資建議：投資建議：我們預測公司核心凈利潤仍將維持雙位數的增長，2020、21、22 年核心凈利潤分別為 242.74/272.85/305.82 億元，增速分別為12%/12%/12%。歸母凈利潤分別為 274.46/329.03/369.02 億元，增速分別為-4.3%/19.9%/12.2%，EPS為3.85/4.61/5.17元。合理價值為48.93港幣/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：公司多元獲取土地占比有所波動不及預期。購物中心業務租金受到消費者信心影響不及預期。住宅業務結算進度不及預期。財務財務指標指標 2018A 2019A 2020

6、E 2021E 2022E 營業收入（百萬元）121,189 147,736 156,419 215,866 244,315 增長率 yoy（%）18.9%21.9%5.9%38.0%13.2%歸母凈利潤（百萬元）24,238 28,672 27,446 32,903 36,902 增長率 yoy（%）23.1%18.3%-4.3%19.9%12.2%EPS 最新攤?。ㄔ?股）3.50 4.12 3.85 4.61 5.17 凈資產收益率（%）18.8%18.4%15.0%16.0%16.0%P/E（倍）9.8 8.3 8.9 7.4 6.6 P/B（倍）1.3 1.0 1.0 0.9 0.8

7、 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 最新收盤價 34.35 總市值(百萬港幣)51,458.34 總股本(百萬股)1,498.06 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書編號：S0680518030009 郵箱： 分析師分析師 夏天夏天 執業證書編號：S0680518010001 郵箱： 研究助理研究助理 楊倩雯楊倩雯 郵箱： -27%-18%-9%0%9%18%27%2019-102020-022020-062020-10華潤置地恒生指數 2020 年 10

8、月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 461,903 520,095 601,766 673,959 685,585 營業收入營業收入 121,189 147,736 156,419 215,866 244,315 現金 70,969 63,699 82,890 88,680 96,707

9、營業成本 68,607 91,736 99,422 140,878 157,775 應收票據及應收賬款 44,076 51,292 47,140 65,055 73,629 營業稅金及附加 其他應收款 29,011 36,327 39,959 43,955 48,351 營業費用 4,177 5,070 5,534 5,826 6,040 預付賬款 10,689 11,701 12,871 14,158 15,573 管理費用 4,159 5,745 6,271 6,601 6,844 存貨 305,595 356,210 413,064 449,816 430,761 研發費用 其他流動資產

10、 41,262 48,893 58,672 70,407 84,488 財務費用-237-837-275-547-662 非流動資產非流動資產 193,840 242,013 265,361 289,775 314,676 資產減值損失 232 長期投資 158,964 198,464 218,375 238,516 258,086 其他收益-3,887-6,209-3,172-5,618-6,320 固定資產 10,773 11,104 14,111 17,931 22,786 公允價值變動收益 4,942 7,022 3,172 5,618 6,320 無形資產 419 437 437 4

11、37 437 投資凈收益 1,297 3,718 5,696 5,083 6,352 其他非流動資產 23,684 32,008 32,439 32,892 33,367 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 655,743 762,108 867,127 963,734 1,000,261 營業利潤營業利潤 46,602 50,554 51,163 68,191 80,671 流動負債流動負債 347,948 391,067 470,662 539,427 544,052 營業外收入 6,904 10,560 4,491 0 0 短期借款 22,101 21,345 41,39

12、8 41,398 41,398 營業外支出 2,067 408 221 0 0 應付票據及應付賬款 88,246 98,213 140,156 202,874 232,740 利潤總額利潤總額 51,439 60,705 55,433 68,191 80,671 其他流動負債 237,602 271,509 289,108 295,155 269,913 所得稅 24,449 26,643 24,564 30,699 36,945 非流動非流動負債負債 127,090 137,569 147,953 148,450 148,957 凈利潤凈利潤 26,990 34,062 30,870 37,

13、491 43,725 長期借款 110,111 113,200 123,097 123,097 123,097 少數股東損益 2,752 5,390 3,423 4,588 6,823 其他非流動負債 16,979 24,369 24,856 25,353 25,860 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 24,238 28,672 27,446 32,903 36,902 負債合計負債合計 475,039 528,635 618,615 687,877 693,009 EBITDA 45,633 46,602 45,517 62,974 74,181 少數股東權益 37,329 49,898

14、55,289 58,712 63,300 EPS（元/股）3.50 4.12 3.85 4.61 5.17 優先股 5,000 10,000 0 0 0 資本公積 656 674 674 674 674 主要主要財務比率財務比率 留存收益 137,720 172,900 192,550 216,472 243,278 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 138,376 173,574 193,224 217,146 243,952 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 655,743 762,108 867,127 963

15、,734 1,000,261 營業收入（%）18.9%21.9%5.9%38.0%13.2%營業利潤（%）35.9%8.5%1.2%33.3%18.3%歸屬母公司凈利潤（%）23.1%18.3%-4.3%19.9%12.2%獲利獲利能力能力 毛利率（%）43.4%37.9%36.4%34.7%35.4%現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）20.0%19.4%17.5%15.2%15.1%會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%）18.8%18.4%15.0%16.0%16.0%經營活動現金流經營活動現金流 27,594 33,010 21,

16、341 33,571 37,181 ROIC（%）凈利潤 24,238 28,672 27,446 32,903 36,902 償債償債能力能力 折舊攤銷 565 604 325 413 524 資產負債率（%）72.4%69.4%71.3%71.4%69.3%財務費用-237-837-275-547-662 凈負債比率（%）33.9%30.3%32.8%27.5%22.1%投資損失-1,297-3,718-5,696-5,083-6,352 流動比率 1.3 1.3 1.3 1.2 1.3 營運資金變動 58,694 30,353-6,839-14,097-15,106 速動比率 0.4 0

17、.4 0.4 0.4 0.4 其他經營現金流 63,019 38,642-7,298-8,213-8,337 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-45,118-42,883-16,272-17,634-16,824 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 資本支出-14,199-16,060-3,331-4,233-5,379 應收賬款周轉率 2.0 1.8 1.8 2.2 2.1 長期投資-9,392-17,252-14,215-15,059-13,218 應付賬款周轉率 1.6 1.6 1.3 1.3 1.1 其他投資現金流-21,527-9,571 1,274

18、1,658 1,774 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 33,963 2,118 14,121-10,146-12,331 每股收益（最新攤?。?.50 4.12 3.85 4.61 5.17 短期借款-3,557-756 20,054 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.98 4.63 2.99 4.71 5.21 長期借款 14,814-547 9,897 0 0 每股凈資產（最新攤?。?6.07 32.74 34.85 38.68 43.09 普通股增加 0 6,051 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 9.8 8.3 8

19、.9 7.4 6.6 其他籌資現金流 22,706-2,629-15,830-10,146-12,331 P/B 8.6 7.4 11.5 7.3 6.6 現金凈增加額現金凈增加額 16,439-7,755 19,191 5,790 8,027 EV/EBITDA 5.2 5.3 5.4 3.9 3.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 PXcZuY9UeZmZoOrRoM9PaOaQnPpPpNnPeRnNvMlOmOqOaQpOpQNZpMqRwMsQmP 2020 年 10 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、公司介紹：地產藍籌

20、，商業地產領導者.8 1.1 二十六載打造地產藍籌.8 1.2 控股股東華潤集團實力雄厚，股權結構穩定.8 1.3 2+X 戰略打造“城市綜合投資開發運營商”.10 1.4 管理團隊經驗豐富，忠誠度極高.14 二、行業趨勢：大運營時代到來.15 2.1 城市化后期商辦等持有型物業需求增多.15 2.2 購物中心市場：競爭激烈、兩極分化.16 2.2.1 行業空間及增速.16 2.2.2 購物中心在運營和產品力方面兩極分化明顯.17 2.3 運營時代的住宅開發何去何從？.19 2.3.1 存量時代住宅開發市場的毛利率與 ROE 趨勢性下行.19 2.3.2 如何持續拿到符合回報要求、超出行業毛利

21、率均值的優質宅地？.20 三、運營業務：2+X 戰略下，運營品牌矩陣加速形成，商業、文體優勢明顯.23 3.1 萬象城：稀缺的內地運營商的高端商場，招商和品牌優勢突出.23 3.1.1 公司購物中心的護城河：“萬象城”品牌優勢.23 3.1.2 豐富土儲和不斷新增項目獲取支撐未來購物中心租金增速.30 3.1.3 優良布局和運營能力支撐租金持續增長，5 年以上老店同店增速達 10%.32 3.1.4 盈利能力、出租率持續提升，成熟期毛利率達 80%.35 3.1.5 投資回報穩定增長，平均租金回報率第三年末達 10%以上.36 3.2 其它 X 業務.37 3.2.1 物業和商業管理業務拆分上

22、市加速.37 3.2.2 城市更新業務未來 3 年貢獻開發面積 900 萬方.39 3.2.3 文體中心運營龍頭引領代建代運營業務.39 3.2.4 其它 X 業務.41 3.3 運營品牌矩陣優勢.43 四、住宅開發：拿地多元化、高能級布局、高品質理念，周轉逐年提升.44 4.1 銷售：主要來源于一二線，全國化布局基本完成加強深耕.44 4.1.1 一二線城市為銷售額主要來源,銷售單價高。.44 4.1.2 全國化布局基本完成，加強深耕.45 4.2 拿地：非公開拿地數量占比 44%，聚焦三大城市群和高能級城市.45 4.2.1 拿地渠道多元化，成本可控.45 4.2.2 2019 拿地金額略

23、降，拿地面積覆蓋銷售面積 1.53 倍.46 4.2.3 拿地回歸一二線城市、布局圍繞核心城市群.48 4.3 土儲:面積覆蓋銷售倍數高，聚焦高能級城市.48 4.4 近年結算收入高增，高能級城市貢獻巨大.51 五、財務分析.52 5.1 ROE 穩定，未來微降程度低于行業均值，ROE 排名有望提升.52 5.2 2017 年提出調節奏，周轉率穩步提升.53 5.3 利潤率保持高位.54 5.4 凈負債率行業最低，融資成本低.56 六、盈利預測與估值.57 6.1 可結算資源充沛，保障收入高增.57 6.1.1 未結算資源豐富，業績鎖定度高.57 2020 年 10 月 24 日 P.4 請仔

24、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.1.2 業績預測.58 6.2 估值.58 6.2.1 開發和投資業務.58 6.2.2 物業管理業務.59 6.2.3 目標價 47.7 港幣/股，短期目標市值 3400 億港幣.60 七、投資建議.60 風險提示.60 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：華潤置地發展歷程.8 圖表 2：公司股權架構（截至 2019/12/31）.9 圖表 3：華潤集團位列世界 500 強 80 位.9 圖表 4：控股股東華潤集團擁有五大戰略業務領域和 11 家上市公司.10 圖表 5：公司的 2+X 戰略.11 圖表 6：公司歷年主營業務收入及同比增速.11 圖表

25、 7：公司歷年主營業務收入分部占比.11 圖表 8：公司合約銷售額及同比.12 圖表 9：公司合約銷售面積及同比.12 圖表 10：公司投資物業租金收入.12 圖表 11：公司投資物業毛利率.12 圖表 12：公司 2019 年投資物業收入構成.13 圖表 13：公司投資物業公允價值按業態分解.13 圖表 14：公司綜合業務代表項目.13 圖表 15：華潤置地主要高管履歷.14 圖表 16：世界主要國家城鎮化率.15 圖表 17：美國城市化率 65%-75%階段，商辦物業發展迅猛（單位：%）.16 圖表 18：全國購物中心租金規模及增速.17 圖表 19：購物中心租金收入集中度.17 圖表 2

26、0：購物中心新增供應減少、老項目空置率略升至 6.1%.17 圖表 21：購物中心首層平均租金 2019 繼續平穩增長.17 圖表 22：中國購物中心的上市運營商運營水平可以與國際同行對標，好于國內行業平均.18 圖表 23：商業地產龍頭企業坪效高于行業平均數倍(單位:元/年/).18 圖表 24：北京有經驗運營商零售物業租金顯著跑贏其它同行.18 圖表 25：2016 年 top210 購物中心占 9%的面積，貢獻 26%的銷售額.18 圖表 26：華潤、中海兩個高利潤率企業的新增拿地毛利率.19 圖表 27：高周轉型和獨特拿地模式型樣本房企的 ROE(%).20 圖表 28：高周轉型和獨特

27、拿地模式型樣本房企的權益乘數.20 圖表 29：高周轉型和獨特拿地模式型樣本房企的資產周轉率.20 圖表 30：高周轉型和獨特拿地模式型樣本房企的凈利率(%).20 圖表 31：優質宅地拿地要求變高，城市運營走向市場化.21 圖表 32：北京住宅用地出讓面積及同比.22 圖表 33：深圳住宅用地出讓面積及同比.22 圖表 34：上海住宅用地出讓面積及同比.23 圖表 35：廣州住宅用地出讓面積及同比.23 圖表 36：城市發展階段.23 圖表 37：公司購物中心主要產品線.24 2020 年 10 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：龍頭公司 2

28、019 年購物中心租金規模對比（剔除辦公酒店等）.24 圖表 39：龍頭公司 2019 年末在營商場數量對比.24 圖表 40：2019 年全國購物中心銷售百強華潤項目排名.25 圖表 41：公司各階段購物中心出租率.25 圖表 42：公司各階段購物中心租售比.25 圖表 43：公司及行業出租率對比.26 圖表 44：公司及行業 2019 年租售比對比.26 圖表 45：LV 境內入駐門店中華潤置地與與九龍倉項目最多.27 圖表 46：購物中心行業的品牌和競爭優勢塑造流程.28 圖表 47：華潤置地“萬象系”品牌矩陣的形成構筑了競爭優勢且具有較高門檻.29 圖表 48：購物中心全價值鏈專業能力

29、.29 圖表 49：公司購物中心租金收入及同比.30 圖表 50：公司購物中心毛利率水平.30 圖表 51：購物中心總建筑面積及增速（含輕資產）.30 圖表 52：公司購物中心開業計劃.31 圖表 53：投資物業土地儲備按城市能級面積分布.31 圖表 54：投資物業土地儲備按區域面積分布.31 圖表 55：公司投資物業公允價值按在建/已完工比例.32 圖表 56：購物中心拿地金額增速.32 圖表 57：購物中心權益拿地金額占當年權益拿地金額比例.32 圖表 58：不同階段購物中心的租金增速、.33 圖表 59：不同階段購物中心同店租金（億元）及同店租金增速（%）.33 圖表 60：公司分類型項

30、目分城市 3 公里半徑內人口規模（萬人）.34 圖表 61：公司分類型項目分城市 3 公里半徑內人口密度（人/平方公里）.34 圖表 62：公司項目 3 公里半徑內人口密度（人/平方公里）.34 圖表 63：公司分類型項目分城市 3 公里半徑內人口數占全市比例.35 圖表 64：公司項目 3 公里半徑內人口數占全市比例.35 圖表 65：公司各階段購物中心毛利率.35 圖表 66：公司各階段購物中心出租率.36 圖表 67：公司各階段購物中心租售比.36 圖表 68：公司 TOP5 購物中心樣本開業后各年平均租金回報率.36 圖表 69：公司各線城市購物中心樣本開業后各年平均租金回報率.36

31、圖表 70：公司三線城市購物中心樣本開業后各年平均租金回報率.37 圖表 71：公司二線城市購物中心樣本開業后各年平均租金回報率.37 圖表 72：公司一線購物中心開樣本業后各年平均租金回報率.37 圖表 73：公司各階段購物中心平均回報率.37 圖表 74：公司物業客戶滿意度.38 圖表 75：公司物業管理在管及儲備面積.38 圖表 76：公司在管面積分業務類型占比.38 圖表 77：公司 2019 年在管面積分業務來源占比.38 圖表 78：公司物業管理費收入.38 圖表 79：公司 2019 年物業管理費收入按物業類型劃分.38 圖表 80：房企城市更新項目土儲排行（萬方）.39 圖表

32、81：深圳灣體育中心主場館春繭.40 圖表 82：華潤代建代運營文體標桿項目.40 圖表 83：公司代建業務項目獲取住宅體量（萬方）.41 圖表 84：公司寫字樓租金收入.41 2020 年 10 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 85：公司寫字樓按城市能級分布.41 圖表 86：公司酒店業務營業收入.42 圖表 87：公司酒店業務 EBITDA 利潤率和成本回報率變化.42 圖表 88：公司長租公寓地區布局情況.42 圖表 89：華潤置地城市運營業務品牌矩陣分析.43 圖表 90：華潤置地運營中項目個數及同比增速.43 圖表 91：投資和 X 業務

33、有充足的儲備項目.44 圖表 92：公司銷售金額分城市能級布局.44 圖表 93：公司銷售金額分區域布局.44 圖表 94：公司合約銷售均價及同比.45 圖表 95：公司（全口徑）銷售額克爾瑞排名.45 圖表 96：公司布局城市數量及單城市銷售規模.45 圖表 97：公司深耕城市 2019 年市占率.45 圖表 98：公司獲取住宅土地資源的渠道多元化.46 圖表 99：成都東安湖項目拿地測算統計.46 圖表 100：公司新增土儲及同比.47 圖表 101：公司新增土儲占銷售面積比例.47 圖表 102：公司拿地總地價及同比.47 圖表 103：公司拿地權益地價及同比.47 圖表 104：公司拿

34、地金額權益比例.48 圖表 105：公司拿地均價和地貨比.48 圖表 106：公司新增土儲按城市能級分布.48 圖表 107：公司新增土儲按城市群分布.48 圖表 108：公司總土儲及同比.49 圖表 109：公司權益土儲及同比.49 圖表 110：公司存量土儲權益比例.49 圖表 111：開發土儲覆蓋銷售面積倍數.49 圖表 112：總土儲分業務面積占比.50 圖表 113：總土儲分能級面積占比同業對比.50 圖表 114：開發物業土地儲備按城市能級面積分布.50 圖表 115：開發物業土地儲備按區域面積分布.50 圖表 116：開發物業土地儲備城市群分布.51 圖表 117：公司物業開發收

35、入及同比.51 圖表 118：物業開發收入按城市能級分解.51 圖表 119：2019 物業開發收入占比前十名城市.52 圖表 120：公司結算面積及結算均價.52 圖表 121：主流房企及行業平均 ROE.53 圖表 122：主流房企及行業平均銷售凈利率.53 圖表 123：主流房企及行業平均資產周轉率.53 圖表 124：主流房企及行業平均權益乘數.53 圖表 125：總資產周轉率、非投資性資產周轉率.54 圖表 126：房企非投資性資產周轉率（a）.54 圖表 127：房企非投資性資產周轉率（b）.54 圖表 128：公司歷年主營業務收入及同比增速.55 圖表 129：公司歷年主營業務收

36、入分部占比.55 圖表 130：公司歷年歸母凈利潤、同比增速及歸母凈利率.55 圖表 131：主流房企以及 SW 房地產開發板塊毛利率對比.55 2020 年 10 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 132：物業開發毛利率.55 圖表 133：2019 年物業開發毛利率水平按城市能級分解.55 圖表 134：公司歷年凈負債率與剔除預收賬款后的凈負債率.56 圖表 135：主流房企凈負債率比較.56 圖表 136：公司的債務結構劃分.56 圖表 137：公司的債務結構劃分.56 圖表 138：公司歷年平均債務期限(單位：年).57 圖表 139：公司綜

37、合融資成本及主流房企比較.57 圖表 140：公司歷年現金短債比.57 圖表 141：主流房企現金短債比比較.57 圖表 142：公司已售未結簽約額及同比.58 圖表 143：公司已售未結算簽約額對開發物業營業額覆蓋倍數.58 圖表 144：各業務收入及增速預測（百萬元）.58 圖表 145：NAV 測算關鍵假設.59 圖表 146：華潤置地 NAV 計算.59 2020 年 10 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、公司介紹：公司介紹：地產藍籌，商業地產領導者地產藍籌，商業地產領導者 1.1 二十六載打造地產藍籌二十六載打造地產藍籌 華潤置地有限公

38、司（以下簡稱“華潤置地”或公司），是中國內地領先的綜合型地產發展商。華潤置地的前身是 1994 年華創入股北京華遠，通過財務管控進入地產行業。于 1996年改組成立北京華潤置地有限公司，同年 11 月在港交所上市。2004 年，國資委確定房地產開發業務為華潤集團主營業務之一，公司于 2005 年收購集團北京華潤大廈、上海華潤時代廣場和深圳華潤中心等優質出租業務，告別純住宅開發，確立“住宅開發+持有物業”的發展戰略。2010 年入選為地產藍籌股，納入香港恒生指數成分股。2016 年公司提出“2+X”新商業模式，致力于發展物業服務、長租公寓、城市更新等多元化業務，向城市綜合投資開發運營商轉型。公司

39、業務涵蓋住宅開發、購物中心、寫字樓、酒店、高端公寓等持有物業并積極拓展多元化業務。圖表 1：華潤置地發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 控股股東華潤集團實力雄厚控股股東華潤集團實力雄厚，股權結構穩定，股權結構穩定 華潤置地的控股股東為華潤（集團）有限公司，通過 CRH(Land)Limited 和 Commotra Company Limited 持有公司 59.55%的股份，股權結構穩定，為公司長期平穩運行奠定基礎。2020 年 10 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權架構（截至 2019/12/31）資料來源：Win

40、d，國盛證券研究所 華潤集團由國務院國資委直接監管，是關系國計民生的 53 家國有重點骨干企業之一，位列 2019 年財富世界 500 強榜單第 80 名，是一家集大消費、大健康、能源、科技與金融、城市建設與運營 5 大戰略業務單元為一體的多元化控股企業集團，截至目前已有7 家直屬企業在港上市，間接控股 4 家內地上市公司。強大的股東背景成為公司發展的堅實后盾，為公司提供了多元業務協同優勢。圖表 3：華潤集團位列世界 500 強 80 位 資料來源：華潤集團網站，國盛證券研究所 2020 年 10 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：控股股東華潤

41、集團擁有五大戰略業務領域和 11 家上市公司 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 2+X 戰略打造“城市綜合投資開發運營商”戰略打造“城市綜合投資開發運營商”2016 年公司提出“2+X”新商業模式，除傳統住宅開發和商辦酒店等投資物業外，致力于發展物業服務、長租公寓、城市更新、康養地產、文體教育、產業地產、影院等多元化業務，向城市綜合投資開發運營商轉型。2020 年 10 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司的 2+X 戰略 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2019 年公司實現營業收入 1477 億元人民幣，同比增長 22%。其中

42、，銷售已發展物業（以下簡稱開發業務或物業開發業務）貢獻大部分收入，占比 86%，物業投資及管理則占比 7%。以中高端住宅銷售獲得的開發利潤和短期增長動力，推動持有物業的擴張，同時為公司產生長期穩定的現金流回報，形成業務協同和互補，有效幫助公司抵抗市場風險。圖表 6：公司歷年主營業務收入及同比增速 圖表 7：公司歷年主營業務收入分部占比 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 1.3.1 開發業務：銷售規模持續增長，行業排名穩居前十開發業務：銷售規模持續增長，行業排名穩居前十 銷售金額行業排名穩居前十。銷售金額行業排名穩居前十。公司銷售規模持續增長，2015 至

43、2019 年間合約銷售額和24%13%1%22%22%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160020152016201720182019營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）90%90%88%87%86%5%6%6%7%7%3%3%4%5%6%1%1%1%1%1%75%80%85%90%95%100%20152016201720182019酒店建筑,裝修服務及其它物業投資及管理銷售已發展物業 2020 年 10 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合約銷售面積的年復合增長率分別為 29.9%和 18

44、.3%。2017 年公司銷售增長提速，合約銷售額和合約銷售面積同比分別達到 40.8%和 23%，克爾瑞銷售金額（全口徑）排名重回前十，之后穩定在前十梯隊。2019 年公司銷售額 2425 億元，同比增長 15.1%；銷售面積 1325 萬平方米，同比增長 10.5%；公司 2020 年預期銷售目標 2620 億元，較2019 年的 2425 億元同比增長 8%，截至 2020 年 4 月公司實現銷售金額 578.1 億元，已經完成全年銷售目標的 22.1%。圖表 8：公司合約銷售額及同比 圖表 9：公司合約銷售面積及同比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所

45、 1.3.2 投資業務：投資業務：商業地產領導者商業地產領導者 公司商業地產開發運營業務實力雄厚，規模行業領先。2000 年公司便已經啟動深圳萬象城開發，是國內地產開發企業中較早涉足商業地產的企業。2015 到 2019 年公司投資物業租金收入穩步增長，年均增速維持在 20%左右，2017 年，華潤置地正式將商業地產事業部與開發事業部同列為一級組織機構，投資物業在公司的戰略地位進一步提升。2019 年，公司投資物業租金收入達到 120 億元，同比增長 26%，成為大陸第二家依靠物業租金達到近百億規模的房企。投資物業帶來的穩定現金流將顯著增強公司未來穿越周期的能力。圖表 10：公司投資物業租金收

46、入 圖表 11：公司投資物業毛利率 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 近三年公司在營購物中心毛利率穩定在 70%以上，且仍在逐步提升。優質的購物中心項目持續為公司提供可觀的投資回報的同時，為公司提供穩定增長的現金流。23.0%26.9%40.8%38.5%15.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300020152016201720182019合約銷售額（億元，左軸）同比（%，右軸）2.4%14.8%23.0%25.6%10.5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800

47、10001200140020152016201720182019合約銷售面積（萬平，左軸）同比（%，右軸）24%16%22%24%26%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020152016201720182019投資物業租金收入：億元59.6%60.6%61.4%65.9%66.5%66.9%67.7%69.9%72.8%72.2%50%55%60%65%70%75%20152016201720182019投資物業（不含酒店）毛利率（%）投資物業（含酒店）毛利率（%）2020 年 10 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

48、明 圖表 12：公司 2019 年投資物業收入構成 圖表 13：公司投資物業公允價值按業態分解 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 1.3.3 X 業務：高品質業務：高品質、城市封面級別、城市封面級別項目持續落地項目持續落地 公司在加快向“城市綜合投資開發運營商”轉型的背景下，從深圳灣體育中心代建代運營開始開啟新的發展模式。目前公司綜合業務已經涵蓋市政、公園、文化體育、城中村綜合整治、城市更新等多種業態。隨著各個城市標桿項目項目的的持續落地，持續落地，“城市片區開發”“城市片區開發”領域的領域的品牌影響力逐漸增強。品牌影響力逐漸增強。圖表 14：公司綜合業務

49、代表項目 業務類型業務類型 項目效果圖項目效果圖 項目簡介項目簡介 代建代運營 深圳灣體育中心（春繭項目）深圳灣體育中心（春繭項目）是華潤置地第一個代建代運營項目，是 2011 年大運會開幕式場館。項目占地 30 萬平方米，總建筑面積 33.5 萬平方米，代建投資約 23 億元，包括體育場、體育館、游泳館、羽毛球館及木棉花酒店等配套設施。城市更新 大沖舊改項目（深圳華潤城）大沖舊改項目（深圳華潤城）位于深圳市南山區、深南大道與沙河西路交界處，地理位置極佳。是迄今為止廣東省內最大且最具示范效應的城中村整體改造項目。文化展覽 西安絲路國際會展中心西安絲路國際會展中心及其配套酒店項目總建筑面積69.

50、7 萬平方米，其中展覽中心 40 萬平方米、會議中心及配套酒店 20 萬平方米。體育中心 成都東安湖體育中心項目成都東安湖體育中心項目包含一座 4 萬人甲級體育場、1.8萬座甲級多功能體育館、4500 座甲級游泳跳水館及一座小球館，主體育場將作為 2021 年第 31 屆世界大學生運動會的主會場，由華潤置地代建。資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 76%12%12%購物中心寫字樓酒店84%81%76%72%16%19%21%23%3%5%0%20%40%60%80%100%2016201720182019購物中心寫字樓酒店 2020 年 10 月 24 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲

51、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 管理團隊經驗豐富，忠誠度極高管理團隊經驗豐富，忠誠度極高 華潤置地是央企巨頭華潤集團旗下重要的業務子公司，對集團的整體利潤貢獻超過 50%。2019 年原中國建筑集團總裁王祥明先生調任華潤集團擔任總經理。同年 12 月，王祥明先生獲委任華潤置地有限公司董事會主席。由集團總經理執掌置地公司表明華潤集團對公司業務的高度重視。公開信息顯示，王祥明先生作為全國勞動模范，享受國務院政府特殊津貼專家，曾歷任中國建筑第三工程局副董事長、總經理、黨委副書記；中國建筑股份有限公司副總裁。2016 年 8 月起任中國建筑股份有限公司董事、總裁。王祥明先生的加入對公司業務發展會產

52、生資源協同作用，在公司同各省市高端資源的對接上將提供巨大幫助。公司核心管理層工作年限長，行業內經驗豐富。據公司公開信息顯示，公司目前核心高管在置地公司平均工作年限超過 10 年，在集團內部工作年限超過 20 年。穩定的管理層團隊表明公司未來的發展戰略與經營能力不會發生顯著變化，業績穩定增長可期。圖表 15：華潤置地主要高管履歷 人員人員 職務職務 背景背景 置地工作年限置地工作年限 集團工作年限集團工作年限 王祥明 董事會主席 于 2019 年加入華潤集團，擔任華潤集團董事、總經理，于 2019 年 12 月獲委任為華潤置地董事會主席董事會主席。1 1 李欣 總裁，執行董事 1994 年加入華

53、潤集團，于 2001 年加入公司，2016 年任公司聯席總裁，2017 年 4月任公司執行董事，并 2018 年 12 月任公任公司總裁。司總裁。19 26 張大為 高級副總裁，董事局副主席，華北大區董事長 1994 年加入華潤集團，于 2006 年加入公司，2016 年任公司聯席總裁，2017 年任公司執行董事，2018 年 12 月任公司董事董事會副主席。會副主席。14 26 謝驥 高級副總裁，執行董事 1993 年加入華潤集團，于 2001 年加入公司，2013 年任公司高級副總裁，于 2017年任公司執行董事，負責公司戰略、投資執行董事，負責公司戰略、投資及運營。及運營。19 27 沈

54、彤東 首席信息官，執行董事 1991 年加入華潤集團，于 2005 年加入公司，2016 年任公司高級副總裁兼首席信息官，2018 年 12 月任公司執行董事，負執行董事，負責公司智能與信息化。責公司智能與信息化。15 29 吳秉琪 高級副總裁，華西大區董事長 1993 年加入華潤集團，于 2007 年加入公司，2013 年任公司高級副總裁兼任華西大區總經理。2019 年任公司執行董事執行董事。13 27 孔小凱 高級副總裁，華南大區董事長 2000 年加入華潤集團，于 2005 年加入公司，2016 年任公司高級副總裁高級副總裁兼任華南大區董事長。15 20 張立強 高級副總裁，首席人力資源

55、官 2010 年加入華潤集團，于 2017 年加入公司并任公司高級副總裁兼任本公司首席人首席人力資源官。力資源官。3 10 喻霖康 高級副總裁 1992 年加入華潤集團，于 2005 年加入公司，2018 年任公司高級副總裁，分管本公司商業地產事業部商業地產事業部。15 28 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年 10 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、行業趨勢二、行業趨勢：大運營時代大運營時代到來到來 2.1 城市化后期商辦等持有型物業需求增多城市化后期商辦等持有型物業需求增多 我國 2019 年城市化率達到 59.8%，相當于美國 2

56、0 世紀 40 年代、日本 50 年代、巴西70 年代、韓國 80 年代的水平。發達國家的城市發展為我們研究國內房地產市場在城鎮化率不同階段的特征提供了經驗。圖表 16：世界主要國家城鎮化率 資料來源：聯合國，wind,國盛證券研究所 美國二戰后經濟發展迅猛，1950 年城市化率已經達到 64.15%，城市化在 1950-1989 的39 年的時間里較快上升至 75.1%，上升了 11 個百分點。期間住宅固定資產投資凈值（歷史成本）平均同比增速達到 7.6%，好于 90 年代至今的水平。購物中心和寫字樓的增長更加迅猛，固定資產凈存量增速在長達 30 年的時期中均值分別達到 11%和 10%，高

57、于同期的住宅增長。這是由于城市化發展到中后期，服務業發展迅猛這是由于城市化發展到中后期，服務業發展迅猛，取代工業成為城市，取代工業成為城市的支柱產業。工業用地“騰籠換鳥”、“退二進三”的支柱產業。工業用地“騰籠換鳥”、“退二進三”，城市城市對商辦物業的需求高增對商辦物業的需求高增。核心城核心城市中的市中的核心商辦物業資核心商辦物業資產的爭奪成產的爭奪成為房企下一個兵家必爭之地為房企下一個兵家必爭之地。01020304050607080901001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004

58、2007201020132016城市化率:中國%城市化率:美國%城市化率:英國%城市化率:法國%城市化率:德國%城市化率:意大利%城市化率:加拿大%城市化率:日本%城市化率:巴西%城市化率:印度%城市化率:韓國%2020 年 10 月 24 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：美國城市化率 65%-75%階段，商辦物業發展迅猛（單位：%）資料來源：wind,國盛證券研究所 2.2 購物中心購物中心市場市場：競爭激烈：競爭激烈、兩極分化、兩極分化 2.2.1 行業空間及增速行業空間及增速 我國購物中心行業發展迅猛，測算得出 2019 年我國全國購物中心租金

59、規模約為 6413 億元（購物中心行業的詳細研究可以參考本團隊于 2020 年 3 月發表的商業地產黃金賽道價值再發現-商業地產行業系列報告之一。）競爭格局仍十分分散，CR3 和 CR10 在2019 年僅為 8.8%和 12.4%，仍有較大的提升空間。50556065707580859095100-5051015201926192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美國私人住宅（歷史成本固定資產凈

60、存量）同比%美國私人購物中心（歷史成本固定資產凈存量）同比%美國私人寫字樓（歷史成本固定資產凈存量）同比%城市化率:美國%,右軸住宅平均增速7.6%購物中心平均增速10%寫字樓平均增速11%2020 年 10 月 24 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：全國購物中心租金規模及增速 圖表 19：購物中心租金收入集中度 資料來源：國盛證券研究所測算 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 零售物業市場 2019 年新增供應至 519 萬平方米,年末全國整體空置率達 6.1%。但舊物業的歇業改造仍貫穿全年，總計錄得 89 萬平方米的商業面積關閉。年輕世代和數字化

61、運營大幅度推升中國內地奢侈品消費市場，全年銷售額增速 26%，遠高于全球的 4%，但品牌展店計劃仍趨于謹慎。租金方面，購物中心首層租金同比小幅上漲 0.8%至每天每平方米 21.3 元。超過 60%的中國首店位于京滬兩個城市，進一步推高了核心商圈和標桿物業的租金，而優質項目的入駐帶動包括南京、杭州、成都等核心二線城市整體租金增長領先于其他二線城市。圖表 20：購物中心新增供應減少、老項目空置率略升至 6.1%圖表 21：購物中心首層平均租金 2019 繼續平穩增長 資料來源：CBRE,國盛證券研究所 資料來源：CBRE，國盛證券研究所 2.2.2 購物中心在購物中心在運營運營和產品和產品力力方

62、面方面兩極分化兩極分化明顯明顯 仲量聯行的研究數據顯示，我國已建成的購物中心中，僅有 10%-15%符合國際物業標準，物業標準低劣、模式陳舊是很多購物中心項目的先天缺陷，這與國際上高品質物業形成鮮明對比。據搜鋪網調查，中國上市房企和普通企業運營的購物中心在運營效率上有較大差異，上市房企運營的購物中心空置率僅有 5%，與國際同行在同一水準，而行業平均值約 9%。上市房企在招商、活動策劃上也更有經驗，因而項目客流情況也好于行業平均水平，約6,413 7,330 8,077 8,750 9,355 9,900 10,391 10,832 11,229 11,587 11,909 12,198 14.

63、3%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全國購物中心租金規模（億）增速7.3%7.5%6.5%6.7%5.8%7.3%8.0%8.8%13.9%13.6%12.2%11.8%10.4%11.3%11.8%12.4%0%5%10%15%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CR3CR10 2020 年 10 月 24 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

64、末頁聲明 為行業平均的 1.4-1.7 倍。搜鋪網調查了 2015 年各細分業態商業地產的兩極分化情況，發現購物中心行業 top30 項目的坪效可達 2 萬元/年，達到行業平均的 4 倍。圖表 22：中國購物中心的上市運營商運營水平可以與國際同行對標，好于國內行業平均 圖表 23：商業地產龍頭企業坪效高于行業平均數倍(單位:元/年/)資料來源：搜鋪網 2016，國盛證券研究所 備注：客流量與人口密度和商場大小有關，新加坡大型商場客流量可達2000 萬，美國和澳大利亞約 1000-1500 萬人次。資料來源：搜鋪網，國盛證券研究所 與空置率、客流量對應的便是租金水平，CBRE 統計了 16 個季

65、度中有經驗和沒有經驗運營商的購物中心在 2013-2016 年間的租金變化情況。結果顯示，無論是在核心還是非核心商圈，有經驗的運營商的購物中心租金增長都好于核心商圈的無經驗運營商購物中心。這一組數據充分地顯示了品牌運營商招商、運營能力所創造的價值，購物中心租金并不完全取決于地段。圖表 24：北京有經驗運營商零售物業租金顯著跑贏其它同行 圖表 25：2016 年 top210 購物中心占 9%的面積，貢獻 26%的銷售額 資料來源：CBRE，國盛證券研究所 資料來源：搜鋪網，國盛證券研究所 2020 年疫情的爆發將不可避免地沖擊零售市場，施工和招商的短期停滯將很大程度地影響 2020 年新增供應

66、，對此，CBRE 預計超過 20%的新項目將延遲入市，全年新供應約為 650 萬平方米。零售商短期內大面積的關店將拖累全年的銷售額，而購物中心業主也將面臨商場停業和租金減免措施的租金損失。然而，在疫情得到控制后，預計下半年的購物中心租金有望隨著消費迅速反彈。零售商的擴張計劃將不可避免地有所延遲，但與生存類消費密切相關的全渠道商戶在此次疫情過后有望成為高速增長的零售業態，而可選消費相關的業態也將加速布局全渠道來增強消費者粘性。200002800014000500010000500005,00010,00015,00020,00025,00030,000購物中心百貨商店奧特萊斯top30項目行業平

67、均9%26%91%74%0%20%40%60%80%100%面積占比銷售額占比top210個購物中心其余購物中心 2020 年 10 月 24 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 運營運營時代的住宅開發何去何從？時代的住宅開發何去何從？2.3.1 存量時代住宅開發市場的毛利率存量時代住宅開發市場的毛利率與與 ROE 趨勢性下行趨勢性下行 拿地毛利率下滑，壓縮行業利潤。拿地毛利率下滑，壓縮行業利潤。隨著房價上漲趨緩和重點城市嚴格限價政策的出臺，房企新增項目的毛利率水平小于過往項目，利潤率水平有所回調。經測算，華潤 2013-2016 年的新獲取項目的毛利率基本

68、維持在 45%-50%之間，2017-2018 年在 35%左右，2019-2020 年基本在 25%-30%之間?？紤]到華潤非公開渠道拿地比重非公開渠道拿地比重較大較大，我們認為未來公司的新增土儲毛利率下降的幅度將會低于行業平均新增土儲毛利率下降的幅度將會低于行業平均下降的下降的水平水平。圖表 26：華潤、中海兩個高利潤率企業的新增拿地毛利率 資料來源：克爾瑞，國盛證券研究所測算 備注：第三方數據庫收錄的樣本項目可能偏少，對結果產生影響 為了對高周轉型龍頭房企與獨特拿地型龍頭房企的 ROE 水平變化進行探討，我們選取了14 個有代表性的房企，其中高周轉代表房企有高周轉代表房企有碧桂園、綠地控

69、股、碧桂園、綠地控股、新城控股、新城控股、龍湖集團、龍湖集團、旭輝控股、藍光發展和榮盛發展旭輝控股、藍光發展和榮盛發展，獨特拿地型獨特拿地型企業有中國海外發展、中國海外發展、華潤置地、華潤置地、世茂房世茂房地產、地產、招商蛇口、濱江集團、大悅城招商蛇口、濱江集團、大悅城和新湖中寶和新湖中寶。整體上，高周轉企業的 ROE 高于獨特拿地型企業。在 2011-2014 年間，全國宏觀調控力度加大，限價限購限貸政策陸續出臺，壓縮房企利潤空間，在這個階段房企主要通過高周轉來維持增長，但是由于利潤率大幅下行，行業 ROE 持續下降。2014 年中央出臺一系列政策刺激房地產市場消費，調控重點轉向保增長、擴內

70、需、去庫存。之后市場迅速回暖，房企利潤率出現拐點，加上杠桿水平顯著提高，共同驅動行業 ROE 上升。行業增速下行階段，獨特拿地型房企行業增速下行階段，獨特拿地型房企 ROE 或將迎來增長?；驅⒂瓉碓鲩L。在過去市場上行階段，房地產行業以規模為導向，房企通過“杠桿拿地+高周轉”的方式實現快速擴張，高周轉型房企的 ROE 整體高于獨特拿地型企業。如今行業結束粗放發展時代，步入增速下行階段，一方面，銷售增速趨勢性下行，未來幾年內去化周期可能延長，房企的周轉率將很難大幅提升，反倒可能因為去化率降低而減??；另一方面，由于近年房企融資環境收緊，降杠桿是大勢所趨，權益乘數可能下降。行業未來 ROE 超預期的公

71、司是利潤率和杠桿下降程度小、周轉率有提升空間的標的。（1）利潤率提升的4種主要方式：1.粗放式管理到精細化運營，2.融資成本下降明顯，3.城市深耕卓有成效減少銷售管理費用，4.資源獲取不完全依賴公開市場。（2）權益乘數下降程度?。?.本身財務杠桿比較低,財務杠桿下降空間較??；2.銷售好于行業平均，經營杠桿（主要是預收賬款）仍能維持一定增速。（3）周轉率有提升空間：管理提效型公司 中長期能夠穩定維持高 ROE 的房企，是能夠持續獲取優質土儲提升市占率和擁有低成本融資能力的房企。其價值會被市場發現，實現估值修復。0%10%20%30%40%50%60%70%20132014201520162017

72、201820192020M1-M5中海華潤 2020 年 10 月 24 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：高周轉型和獨特拿地模式型樣本房企的 ROE(%)圖表 28：高周轉型和獨特拿地模式型樣本房企的權益乘數 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 圖表 29：高周轉型和獨特拿地模式型樣本房企的資產周轉率 圖表 30：高周轉型和獨特拿地模式型樣本房企的凈利率(%)資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 2.3.2 如何持續拿到符合回報要求、如何持續拿到符合回報要求、超出行業毛利率均值的優

73、質宅地？超出行業毛利率均值的優質宅地？（1）城市運營逐漸由政府主導走向市場化城市運營逐漸由政府主導走向市場化，有運營品牌優勢的房企拿地優勢明顯，有運營品牌優勢的房企拿地優勢明顯。隨著城市化的快速發展、向郊區蔓延，一方面優質住宅土地資源更加稀缺，另一方面政府的城鎮化考核指標更加細致，開始注重質量、未來長期的運營效率，使得城市運營逐城市運營逐漸漸由由粗放式的粗放式的政府政府運作運作走向市場化走向市場化。這兩種趨勢相結合，導致我國國有經營建設用地，尤其是優質宅地的使用權出讓要求越來越高優質宅地的使用權出讓要求越來越高，對開發商的綜合開發、尤其是公共及商業設施的運營能力提出了越來越高的要求。05101

74、5202530200820092010201120122013201420152016201720182019高周轉型獨特拿地模式型024681012200820092010201120122013201420152016201720182019高周轉型獨特拿地模式型00.050.10.150.20.250.30.350.40.45200820092010201120122013201420152016201720182019高周轉型獨特拿地模式型051015202530200820092010201120122013201420152016201720182019高周轉型獨特拿地模式型 20

75、20 年 10 月 24 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：優質宅地拿地要求變高，城市運營走向市場化 時間時間 主要特征主要特征 政策變化政策變化 該階段常見該階段常見拿地附加條件拿地附加條件 第 一 階段 2004 年以前 草莽時代 土地出讓不規范，存在暗箱操作的風險 第 二 階段 2004-2006年 價高者得 2004 年 3 月，國土資源部、監察部聯合下發了關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知(即“71 號令”號令”)，要求從2004 年 8 月 31 日起，所有經營性的土地一律都要公開競價出讓公開競價出讓。無 第

76、 三 階段 2006-2017年 要求配建公共建筑并無償返還或自持運營 2006 年年初，國土資源部發布 招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規范(征求意見稿)，其中提到“有條件的地方，可以建立用地預申請制度用地預申請制度制度。配建保障房、租賃住房、幼兒園等并無償返還政府。無償返還政府。第 四 階段 2017 年以后 要求大型片區綜合開發和代政府運營 大型（百萬方以上綜合用地）綜合配建；配建租賃住房并自持運營自持運營;配建學校幼兒園并引入優質教育集并引入優質教育集團；團；配建寫字樓并招商招商 X 個世界個世界 500 強強企業；企業；配建體育館并代政府運營，自負盈代政府運營，自負盈虧。虧。資料來源：

77、國盛證券研究所整理 第一階段第一階段（2004 年以前）：發展初期。年以前）：發展初期。我國尚未建立完善的土地出讓制度，國有經營建設用地使用權出讓主要通過招標、掛牌、拍賣、協議四種方式出讓。由于部分地方存在土地協議出讓、權力尋租導致國有資產流失的現象，國家開始研究出臺更公平公開的土地出讓制度。第二階段（第二階段（2004-2006 年）：年）：價高者得階段。價高者得階段。我國經營建設用地市場從 2004 年起正式進入招拍掛時代，這個階段，土地獲取主要靠舉牌加價，價高者得。2004 年 3 月，國土資源部、監察部聯合下發了關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知(即“7

78、1 號令”)，要求從 2004 年 8 月 31 日起，所有經營性的土地一律都要公開競價出讓。也就是說，在 2004年 8 月 31 日之前，各省區市不得再以歷史遺留問題為由采用協議方式出讓經營性國有土地使用權，以前盛行的以協議出讓經營性土地的做法被正式叫停。第三階段（第三階段（2006-2017 年）：要求配建和自持階段年）：要求配建和自持階段。2006 開始優質宅地開始要求配建簡單業態的公共和商業設施。并且開始有地塊開始優質宅地開始要求配建簡單業態的公共和商業設施。并且開始有地塊要求開發商的商業自持年限、招商引資規模，提出更高要求。2006 年年初，國土資源部已經發布了招標拍賣掛牌出讓國有

79、土地使用權規范(征求意見稿)，其中提到“有條件的地方，可以建立用地預申請制度制度。單位和個人對具體宗地有使用意向的，可以提出與預申請，并承諾愿意支付的土地價格。提出預申請的單位和個人應當參加該宗地的招標拍賣掛牌出讓活動，且報價不得低于其承諾的土地價格”。2006 年 10 月深圳市公告全國首個在公開出讓土地時規定配建公共租賃住房的地 2020 年 10 月 24 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 塊。隨后全國各市效仿發展。2010 年 4 月北京出臺土地新規，規定土地出讓不一定要“價高者得”，部分地塊開發商需配建相應比例保障房。2011 年 5 月杭州市推出的兩塊

80、住宅用地要求配建 10%的公共租賃房。之后發展為要求配套學校、幼兒園、商業街、停車場、市政道路等各類公建，對開發商投資測算、規劃建設、成本管控、商業綜合能力提出新要求。2006 年至今也是我國商業地產蓬勃發展的階段，政府為了引進優質優質運營商，出讓的商業地塊一般會搭配住宅地塊共同出讓，并要求競得人大部分商業面積長期自持運營。彼時有經驗的龍頭商業地產運營商，憑借擁有憑借品牌優勢和商戶資源優勢，通過“用地預申請制度”參與到地方政府重點打造的城市副中心建設當中，迅速完成了中國二三線城市優質板塊的布局。第四階段（第四階段（2017 年至今）：年至今）：綜合開發、代政府運營綜合開發、代政府運營階段階段

81、2017 年來，勾地出現新形勢。商業綜合體經歷 20 年的蓬勃發展已在神州大地遍地開花，當前階段政府單獨依靠大型 商業綜合體塑造城市新中心已遠遠不夠，還需要教育、文體、公園、醫療等綜合配套的介入。對政府的城市操盤能力和運營階段持續的財政投入提出了更高的要求。因而，政府希望引入的集片區規劃、產業定位、開發建設、招商引資、持續運營等能力于一體的實力企業為其代建代運營，利用市場化自負盈虧的方式減少政府財政負擔，同時通過多元化配套的導入和運營，塑造持續發展、有活力的城市新中心。這個趨勢意味著，未來開發商綜合開發運營的實力對于獲取優質低價地塊至關重要。（2）城市更新、收并購、國企混改等城市更新、收并購、

82、國企混改等方式也能獲取優質土地資源方式也能獲取優質土地資源。除了通過片區綜合開發、代建代運營這種新趨勢獲得政府重點投入板塊的優質宅地外，還可以通過城市更新的方式獲取老城區核心地塊。還可以通過城市更新的方式獲取老城區核心地塊。我國一線城市 2010 年以后進入存量時代，住宅用地成交建面絕對值在 2009-2011 年見頂。近十年成交水平近十年成交水平與上一個十年相與上一個十年相比，比，負增長趨勢明顯，深圳最為突出。負增長趨勢明顯，深圳最為突出。圖表 32：北京住宅用地出讓面積及同比 圖表 33：深圳住宅用地出讓面積及同比 資料來源：wind,國盛證券研究所 資料來源：wind,國盛證券研究所 9

83、7.7 27.8-31.6-34.1 111.5-32.6-3.0-65.5 222.7-37.1 2.8(100)(50)05010015020025002004006008001000120014001600200820092010201120122013201420152016201720182019北京成交住宅土地規劃建筑面積（萬方）同比（%）-14.4-15.2 207.3-61.6-58.9-68.0 169.2 75.1-72.8 167.2 105.2(100)(50)0501001502002500501001502002503003504002008200920102011

84、20122013201420152016201720182019深圳成交住宅土地規劃建筑面積（萬方）同比（%）2020 年 10 月 24 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：上海住宅用地出讓面積及同比 圖表 35：廣州住宅用地出讓面積及同比 資料來源：wind,國盛證券研究所 資料來源：wind,國盛證券研究所 城市建設面積有限，城市建設面積有限，城市需要通過城市需要通過城市更新城市更新實現核心地段的板塊升級實現核心地段的板塊升級。1、產業升級產業升級：因為城市化初期往往依靠工業集聚帶動人口集聚，而發展后期服務業占比顯著提升，城市核心區土地性質需要從工

85、業向商辦發展，即“退二進三”，2、土地使用效率土地使用效率提升提升：容積率也需要提升，實現土地使用效率和城市土地價值的提升；3、消費升級的趨勢下消費升級的趨勢下，居民生活環境和城市面貌同樣也需要提升，如需要拆除城中村、舊房、危房等。這些需求為這些需求為擁有城市更新能力的擁有城市更新能力的開發商帶來獲取核心地塊的機會開發商帶來獲取核心地塊的機會。圖表 36：城市發展階段 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 b.除城市更新外，房企還能除城市更新外，房企還能通過參與通過參與國企混改國企混改、收并購獲取土地。、收并購獲取土地。地方國企和地方實業企業往往擁有城市核心區未開發的土地，通過與這些企業股權合作

86、或者收并購，也能夠獲取優質土儲。三、三、運營業務運營業務：2+X 戰略戰略下，下，運營運營品牌矩陣加速形成，商業品牌矩陣加速形成，商業、文體優勢明顯文體優勢明顯 3.1 萬象城萬象城：稀缺的內地運營商的高端商場稀缺的內地運營商的高端商場，招商和品牌優勢突出，招商和品牌優勢突出 以“萬象城”為代表的購物中心業務是華潤置地投資物業中的明星業務，貢獻了公司 76%的投資物業收入和 72%的投資物業公允價值。3.1.1 公司購物中心的護城河公司購物中心的護城河：“萬象城”：“萬象城”品牌品牌優勢優勢 230.6 83.2 16.8-44.1 57.5-21.0-5.9-48.1 92.2-10.2 3

87、3.6(100)(50)0501001502002500200400600800100012001400160018002000200820092010201120122013201420152016201720182019上海成交住宅土地規劃建筑面積（萬方）同比（%）403.9-50.3-19.2 25.2 11.3-10.0 8.3-34.1 52.0 38.1 9.6(200)(100)010020030040050002004006008001000120014001600200820092010201120122013201420152016201720182019廣州成交住宅土地規

88、劃建筑面積（萬方）同比（%）2020 年 10 月 24 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司購物中心有兩大產品線，分別是萬象城（大型城市綜合體，含萬象天地 mall+潮流街區子品牌）、五彩城/萬象匯（區域商業中心）。圖表 37：公司購物中心主要產品線 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 華潤置地租金規模位列行業前列先且保持較高的增長速度，在 2015 至 2019 年實現年復合增長率 21%。從商場數量來看，2019 年華潤置地 8 個新開業項目和 3 個重裝開業項目如期開業，總共在營項目 61 個，其中自持 42 個。項目總數僅次于萬達廣場和新城控股。圖表

89、38：龍頭公司 2019 年購物中心租金規模對比（剔除辦公酒店等）圖表 39：龍頭公司 2019 年末在營商場數量對比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 在 2019 年全國購物中心銷售百強中，華潤置地在深圳、沈陽、南寧、青島、合肥等城市購物中心銷售額排名第一，在杭州、重慶、成都、廈門等城市也到達排名前三。說明華潤置地購物中心在賺錢能力方面持續領先。92 46 31 41 0102030405060708090100華潤置地龍湖地產大悅城新城控股租金規模（億元）42 39 13 63 010203040506070華潤置地龍湖集團大悅城新城控股商場數量（個

90、）2020 年 10 月 24 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：2019 年全國購物中心銷售百強華潤項目排名 城市 項目名稱 零售額排名 零售額 業績亮點 深圳 深圳萬象城 深圳萬象天地 第一 第三 90 億 38.5 億 首破 30 億 沈陽 沈陽萬象城 第一 55 億 首破 50 億 南寧 南寧萬象城 第一 46 億+首破 40 億 青島 青島萬象城 第一 28 億 首破 30 億 合肥 合肥萬象城 第一 20 億左右 首破 20 億 杭州 杭州萬象城 第三 45 億 重慶 重慶萬象城 第三 30 億 成都 成都華潤萬象城 第三 29 億 廈門

91、廈門萬象城 第二 25 億 首破 20 億 資料來源：新商網2019 年全國購物中心銷售百強排行榜、國盛證券研究所 從出租率和租售比同行對比數據來看，公司購物中心出租率略低于新城吾悅廣場、龍湖天街和大悅城，原因是公司物業組合中較多的新開業商場首年平均出租率較低所導致。公司租售比 14.2%，位于行業前列（行業租售比約在 10-18%），亦略微低于龍湖和大悅城，仍有上升空間。圖表 41：公司各階段購物中心出租率 圖表 42：公司各階段購物中心租售比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 95.9%92.7%93.9%96.0%95.1%94.1%91%92%93

92、%94%95%96%97%成熟期穩定期培育期2018201914.13%14.81%15.12%14.15%14.02%15.18%10%11%12%13%14%15%16%成熟期穩定期培育期20182019 2020 年 10 月 24 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：公司及行業出租率對比 圖表 44：公司及行業 2019 年租售比對比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 目前，華潤置地已有目前，華潤置地已有 4000 余個合作品牌，是國際品牌在國內業務最大的業主方。也是余個合作品牌，是國際品牌在國內業務最大的業

93、主方。也是國際奢侈品在內地合作項目最多的開發商國際奢侈品在內地合作項目最多的開發商。奢侈品在中國內地的銷售額增速在 17-18 年達到 20%左右，是線下零售領域增長最為迅猛的細分板塊（奢侈品內地銷售情況分析詳見本團隊 3 月發表的商業地產行業報告）。而奢侈品品牌由于開店極為謹慎，只會選擇城市中最具人氣、運營最佳的項目合作。萬象城與萬象城與 LV 合作合作項目項目數量為內地第一名。數量為內地第一名。我們以頂級奢侈品 LV 在中國的門店為例進行分析，LV 至 2020 年一共在內地 38 個項目有門店（不含免稅店、同項目的男女士區、鞋履區合并計算為一個門店），其中華潤置地和九龍倉分別有 5 個合

94、作項目，并列第一。恒隆集團和 SKP 百貨分別合作 2 個項目，并列第二。中國國貿、金融街、新鴻基、銀泰百貨各有一個合作項目。其余門店則主要入駐各城市本土開發商開發的核心商圈項目。九龍倉是香港海港城、時代廣場的開發運營商，也是高端商業地產的標桿，萬象城與 LV 合作數量不輸九龍倉，體現了“萬象城”這一購物中心品牌在奢侈品行業中的地位。奢侈品的深度合作關系是購物中心奢侈品的深度合作關系是購物中心行業行業中重要的差異化競爭優勢中重要的差異化競爭優勢，使得華潤的購物中心，使得華潤的購物中心在海量供應中脫穎而出在海量供應中脫穎而出。與奢侈品牌的強強聯手成為了“萬象城”的活招牌，給商場帶來人氣，也給輕奢

95、和時尚零售品牌的招商帶來巨大優勢。大部分萬象城都有待進入品牌在排隊，在零售趨勢變化迅速的時代，擁有備選品牌意味著在調租時有充足的底氣，不用擔心租戶品牌調整時會面臨高空置率。94.8%98.5%95.6%99.2%92%94%96%98%100%華潤置地龍湖地產大悅城新城控股出租率（%）14.2%17.8%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%華潤置地龍湖地產大悅城租售比（%）2020 年 10 月 24 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：LV 境內入駐門店中華潤置地與與九龍倉項目最多 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 購物

96、中心競爭優勢構建購物中心競爭優勢構建過程過程是一個是一個環環相扣、自我加強的閉環環環相扣、自我加強的閉環。如前文所述，不同于十年前土地相對稀缺、品牌商遍地開店的時代，購物中心已經進入同質化競爭非常激烈的階段，購物中心項目數量增速多、品牌擴店計劃有限，造成了優質品牌資源的相對稀缺，自帶流量的知名品牌對購物中心開業成功和持續吸引客流至關重要。另一半則是依靠對項目周邊客群需求的精準定位和項目運營，這與拿地能力、運營能力和品牌影響力又又息息相關。拿地、產品設計、招商、運營缺一不可地奠定了優秀業績的基礎，而歷史業績的優秀奠定了購物中心品牌在商戶品牌和消費者心中的地位，塑造了品牌價值、構筑了核心競爭力。整

97、個競爭力的構筑過程環環相扣、自我加強。因而對于因而運營商來說，找到好的切入點很重要。2020 年 10 月 24 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：購物中心行業的品牌和競爭優勢塑造流程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所繪制 華潤置地華潤置地競爭優勢構筑競爭優勢構筑的破局點則是始于一次天時地利人和的破局點則是始于一次天時地利人和:天時天時：21 世紀伊始，有著 500 億港元資產的華潤集團正在醞釀深刻的轉變，即從傳統的外貿企業向多元化實業企業轉變，從典型的香港本地企業向“立足香港、面向內地”的雙棲企業轉變，從計劃經濟和國有企業色彩濃厚的老式企業向真正同

98、國際接軌的、嚴格按市場經濟規律辦事的、改革開放的、國有控股但股權多元化的新式企業轉變。華潤集團新一屆董事會經過認真細致的研討，提出要打造以“業績第一”為導向的學習型企業，用三至五年時間，主要面向中國內地，再造一個華潤，即實現資產規模和盈利水平的翻番。正是在這樣一個特殊的背景下，華潤集團董事會斷然決定在深圳做一次大型商業地產的大膽嘗試。彼時購物中心市場方興未艾，中國高端消費市場醞釀著沖勁，競爭卻并不激烈，地價也不如今天這樣昂貴，此乃天時。地利地利：2002 年 10 月，由香港華潤集團投資 40 億港元開發的華潤中心在羅湖奠基。該項目是深圳有史以來規模最大的綜合性商業建筑群。該項目區位佳、規模大

99、、市場關注度極高，有一戰成名的機會。此為地利。人和人和：該項目操刀人就是年輕的吳向東，其在接受采訪時講了一個招商“小故事”：當萬象城還在紙上的時候，他們到法國去拜訪著名奢侈品集團路易威登 LVMH，可是求告無門，還是通過中國駐法國大使引見，才見到路易威登的相關負責人?？梢婍敿壍恼猩踢€需要強大的集團人脈資源。彼時的吳向東（后來的華潤置地董事會主席）從清華畢業加入華潤 7 年，在考察了大量歐美高端購物中心后，正打算擼起袖子大干一場，給自己定下不能成功開業就辭職的軍令狀，團隊士氣高漲。這是人和。華潤集團對華潤集團對其其首個購物中心萬象城注入了大量的資金、人力資源首個購物中心萬象城注入了大量的資金、人

100、力資源，為華潤置地的“萬象，為華潤置地的“萬象城”品牌提供了不可或缺的支持城”品牌提供了不可或缺的支持。2004 年，萬象城在擔心和質疑聲中如期開業，一“炮”走紅，人流如織，持續至今，成了深圳時尚溯源地，新商業中心。2005 年，誕生僅一年的萬象城已成為深圳商業地產及商業零售的代表作品。青島、大連、武漢、成都、沈陽等多個城市的領導到萬象城考察完后，熱情邀請華潤去開發類似的購物中心?！叭f象城”品牌成功的走出深圳，走向全國，成了高端商業的代名詞。同年，華潤集團將北京華潤大廈、深圳華潤中心、上海華潤時代廣場注入華潤置地上市公司平臺。至此，至此，華潤置地完成了自己在購物中心領域競爭優勢中最重要的環節：

101、品牌塑造。華潤置地完成了自己在購物中心領域競爭優勢中最重要的環節：品牌塑造。不僅如此華潤置地是該領域較早的進入者，還形成了一定的先發優勢先發優勢。品牌優勢和先發優勢品牌優勢和先發優勢疊加疊加，再加上集團協同，再加上集團協同優勢、海外上市平臺低廉的資金成本優勢優勢、海外上市平臺低廉的資金成本優勢，為，為后期后期華潤置地的商華潤置地的商戶資源、運營經驗、人才優勢奠定了基礎。戶資源、運營經驗、人才優勢奠定了基礎。2020 年 10 月 24 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 打造了“萬象城”這一城市中心級高端重奢購物中心品牌后，華潤置地孵化了“五彩城”、“萬象匯”、“萬

102、象天地”等產品，定位為中高端/年輕潮流的區域級購物中心。至此完成了“萬象系”的多層次產品線，并迅速向全國擴張。至 2019 年已運營 61 個購物中心，其中萬象城 25 個，自持萬象匯 17 個，含輕資產管理項目 19 個。圖表 47：華潤置地“萬象系”品牌矩陣的形成構筑了競爭優勢且具有較高門檻 資料來源：公司公告，國盛證券研究所繪制 圖表 48：購物中心全價值鏈專業能力 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年 10 月 24 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2 3.1.2 豐富土儲豐富土儲和不斷新增項目獲取和不斷新增項目獲取支撐未來購物中心租

103、金增速支撐未來購物中心租金增速 由于近兩年 a)a)新開業商場數量較多新開業商場數量較多和 b)b)老項目較高的同店增速老項目較高的同店增速，公司 18、19 年購物中心租金收入增速分別為 42%和 34%。2019 年，公司購物中心租金收入達到 92 億元，毛利率水平同比上升 0.8%至 75.1%。圖表 49：公司購物中心租金收入及同比 圖表 50：公司購物中心毛利率水平 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 a a)公司的新項目的開業強力驅動公司的新項目的開業強力驅動購物中心租金高增。購物中心租金高增。公司 2019 年新開業了 10 個購物中心，其中萬

104、象城、萬象匯 8 個。2019 年已開業購物中心建面達 620 萬方，增長17%，公司2020 年計劃開業成都萬象城成都萬象城 2 期及期及 3 個輕資產項目個輕資產項目，預計已開業購物中心建面增長 5%。圖表 51：購物中心總建筑面積及增速（含輕資產）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2021 年及 2022 年公司分別計劃新開業 13 個和 12 個項目。公司在售儲備項目充足，可為未來投資物業擴張提供動力。35 41 48 69 92 34%17%17%42%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708090100201520162017

105、20182019商場租金收入（億元，左軸）同比（%，右軸）72.1%74.3%75.1%70%72%74%76%201720182019購物中心毛利率（%）26%56%17%5%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020162017201820192020E購物中心總建筑面積（萬方）增速 2020 年 10 月 24 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：公司購物中心開業計劃 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司投資物業的未開業土地儲備中，一二線城市面積占比 82%，區域以華東、華北、華南區域為主。圖表 5

106、3：投資物業土地儲備按城市能級面積分布 圖表 54：投資物業土地儲備按區域面積分布 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 除了已拿地土儲支撐公司購物中心規模短期發展外，公司每年保持一定的投資強度，每年的投資物業公允價值中有 20%左右屬于在建。每年總拿地金額的 10%用于投資物業，約 2-10%用于投向購物中心（公司還有其它投資物業）。公司 18 年投資強度較大。19 年公司成功獲取北京 3 個優質商業項目，深圳 1 個優質商業項目。為未來提供充足土儲。20%24%65%58%15%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

107、82019三線城市二線城市一線城市 2020 年 10 月 24 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：公司投資物業公允價值按在建/已完工比例 圖表 56：購物中心拿地金額增速 資料來源：公司公告、國盛證券研究所測算 資料來源：公司公告、國盛證券研究所測算 圖表 57：購物中心權益拿地金額占當年權益拿地金額比例 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 3.1.3 優良布局和運營能力支撐租金持續增長優良布局和運營能力支撐租金持續增長，5 年以上老店同店增速達年以上老店同店增速達 10%除了新開業項目不斷貢獻租金增長，同店項目除了新開業項目不斷貢獻租金增長，同

108、店項目租金增速也十分亮眼。租金增速也十分亮眼。2019 年末公司培育期（開業 1-2 年的）13 個萬象城和 9 個萬象匯，貢獻了 30.42 億租金，同比高增 137.7%，占比 33%，較 18 年提升 14 個百分點。穩定期（開業 3-5 年）的 6 個萬象城和 4 個萬象匯，19 年貢獻租金 22.26 億，增長 17.5%，成熟期（開業 5 年以上）的 6 個萬象城和 4 個萬象匯，19 年貢獻租金 40.55 億，同比增長 10.3%。24%19%19%19%76%81%81%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019在

109、建已完工129%602%-18%-47%-27%98%-49%119%-60%113%394%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120140200720082009201020112012201320142015201620172018當年購物中心拿地金額（億元，左軸）購物中心拿地金額增速（%，右軸）02%8%19%10%15%7%5%5%2%2%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200140016002006200720082010201120122013201

110、42015201620172018當年購物中心拿地金額（億元，左軸）當年總拿地金額（億元，左軸）購物中心金額占比（%，右軸）2020 年 10 月 24 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：不同階段購物中心的租金增速、資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 59：不同階段購物中心同店租金（億元）及同店租金增速（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 華潤商業布局模式是聚焦一二線核心城市，實現核心城市深耕和品牌影響力打造。同時，透過管理輸出將“萬象”品牌影響延伸到部分西部城市（蘭州萬象城）和三、四線城市。并通過“1 個萬象城+多個萬象匯”模式深耕當地市場

111、，強化當地市場的品牌優勢。例如，在上海、深圳、合肥、沈陽、重慶、杭州等重點城市均為該模式布局。我們用一些大數據手段來觀測華潤萬象城和萬象匯/五彩城/鳳凰匯等系列購物中心企業在各線城市項目的周邊人口規模和密度情況。在一二線城市中，萬象城項目分布在人口規模和密度相對較大的區位，平均人口密度分別達到 5.73 萬人/平方公里和 5.11 萬人/平方公里，而萬象匯等項目則分布在人口規模和密度相對較小的區位，平均人口密度分別為 2.59 萬人/平方公里和 3.64 萬人/平方公里，呈現一線城市低于二線城市的情況，說明萬象匯等項目在一線城市僅作為區域中心的角色，而非位于市區核心。而在三線城市，萬象匯等項目

112、的平均人口密度為 2.79 萬人/平方公里，大于萬象城項目的平均人口密度 2.22 萬人/平方公里。36.7840.5518.9522.2612.830.42010203040506070809010020182019租金：億元培育期穩定期成熟期+10.3%+17.5%+137.7%2020 年 10 月 24 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：公司分類型項目分城市 3 公里半徑內人口規模（萬人）資料來源：公司公告，高德大數據，國盛證券研究所 圖表 61：公司分類型項目分城市 3 公里半徑內人口密度（人/平方公里）圖表 62：公司項目 3 公里半徑內人

113、口密度（人/平方公里）資料來源：公司公告，高德大數據，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，高德大數據，國盛證券研究所 162 73 145 103 63 79 020406080100120140160180萬象城萬象匯/五彩城/鳳凰匯一線城市二線城市三線城市57299 25896 51120 36380 22248 27875 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000萬象城萬象匯/五彩城/鳳凰匯一線城市二線城市三線城市6123546085 170524596340841 250681495423454 13294010,00020,00030,0

114、0040,00050,00060,00070,000大悅城華潤置地新城控股一線城市二線城市三線城市 2020 年 10 月 24 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：公司分類型項目分城市 3 公里半徑內人口數占全市比例 圖表 64：公司項目 3 公里半徑內人口數占全市比例 資料來源：公司公告，高德大數據，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，高德大數據，國盛證券研究所 從項目緊鄰地鐵站情況看，我們定義地圖導航商場至最近地鐵站默認駕車時間小于 5 分鐘的為緊鄰地鐵站。萬象城緊鄰地鐵站項目占比較高，占比 50%，而萬象匯等項目緊鄰地鐵站項目占比略低于萬象城，占

115、比 41%。需要注意的是，該統計未考慮即將開設或在規劃中的地鐵站，可能有所低估。公司購物中心優良的布局和優秀的招商運營能力，支撐著公司購物中心的同店增速，也使得物業持續升值。在物業出售后或 REITs 退出部分股權后可獲得豐厚的投資收益。3.1.4 盈利能力盈利能力、出租率、出租率持續提升持續提升，成熟期毛利率達，成熟期毛利率達 80%公司各個階段的項目出租率、毛利率穩步提升。2019 年成熟期、穩定期、培育期項目的毛利率分別為 80.8%、70.2%、71%。圖表 65：公司各階段購物中心毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司 2019 年各個階段項目的出租率亦有所提升，成熟期、穩

116、定期、培育期的出租率分別上升至 96%、95.1%、94.1%。10%3%17%11%11%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%萬象城萬象匯/五彩城/鳳凰匯一線城市二線城市三線城市7.5%6.5%2.0%15.3%13.0%8.1%12.6%10.1%0%5%10%15%20%大悅城華潤置地新城控股一線城市二線城市三線城市80.6%66.0%68.4%80.8%70.2%71.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%成熟期穩定期培育期20182019 2020 年 10 月 24 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6

117、6：公司各階段購物中心出租率 圖表 67：公司各階段購物中心租售比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 3.1.5 投資回報穩定增長投資回報穩定增長，平均租金回報率第三年末達，平均租金回報率第三年末達 10%以上以上 為了更好的檢驗購物中心的財務回報情況，我們統計不同項目開業同等年份后的平均租金回報率（租金除以土地和建安成本之和，未考慮利息資本化等成本，僅考慮開業 3 年以上項目，統計時開業當年由于非完整年度視為第 0 年），公司回報率最高的5 個項目為深圳、南寧、成都、沈陽和杭州萬象城。這些樣本拿地較早、地價較低，平均租金回報率分別在第 3 年和第 5 年

118、達到 27%和 33%。去除上述高回報項目后，我們分城市能級計算一二三線項目的平均租金回報率，發現雖然一線城市項目有相對高的租金回報率，但二三線城市同樣也表現突出，在開業第 3 年末達到超過 10%的租金回報率。二、三線城市項目二、三線城市項目在選址合適、地價合理的在選址合適、地價合理的情況下，情況下，回報并不遜于一線城市項目回報并不遜于一線城市項目。圖表 68：公司 TOP5 購物中心樣本開業后各年平均租金回報率 圖表 69：公司各線城市購物中心樣本開業后各年平均租金回報率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算（剔除 5 個最好項目）95.9%92.

119、7%93.9%96.0%95.1%94.1%91%92%93%94%95%96%97%成熟期穩定期培育期2018201914.13%14.81%15.12%14.15%14.02%15.18%10%11%12%13%14%15%16%成熟期穩定期培育期201820190%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%第1年末第2年末第3年末第4年末第5年末第6年末第7年末第8年末第9年末第10年末成都萬象城杭州萬象城南寧萬象城沈陽萬象城深圳萬象城平均租金回報率6%7%8%9%10%11%12%第1年末第2年末第3年末一線城市二線城市三線城市 2020

120、年 10 月 24 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：公司三線城市購物中心樣本開業后各年平均租金回報率 圖表 71：公司二線城市購物中心樣本開業后各年平均租金回報率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 圖表 72：公司一線購物中心開樣本業后各年平均租金回報率 圖表 73：公司各階段購物中心平均回報率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 資料來源：公司業績會，國盛證券研究所 3.2 其它其它 X 業務業務 3.2.1 物業物業和商業和商業管理業務管理業務拆分上市加速拆分上市加速 公司物業和商業管理業務有望于

121、 2020 年拆分上市。2019 年公司通過對標行業、抓品質、促經營，上線“悅+”科技運營管理系統，實現科技化運營服務，物業客戶滿意度成功上升至 86 分，專業化口碑贏得市場信任。截至 2019 年末，華潤置地物業管理業務在管面積達到 1.41 億平方米，同比增長 40.8%。其中，從業務類型來看，投資物業在管面積有增長的趨勢，在 2018 年達到 22%的占比，而住宅在管面積則占比 78%。從業務來源來看，對外擴張面積占比 28%且在 2019 年上半年增量面積中達到 66%，多元化業務獲取渠道將有利于物業管理業務的發展。物業管理費收入達到 57.8 億元，同比增長 31.5%。其中，住宅及

122、其他物業管理營業收入達 38.1 億元，同比增長 35.8%，投資物業管理營業收入人民幣 19.7 億元，同比增長 24.0%，年內實現經營利潤達人民幣 4.08 億元，同比增長 27.7%。0%5%10%15%20%25%第1年末第2年末第3年末第4年末第5年末合肥萬象城合肥幸福里項目寧波余姚五彩城青島華潤中心沈陽置地廣場（鐵西區建設東路）西安五彩城長沙星沙鳳凰城鄭州萬象城 一期重慶萬象城0%5%10%15%20%第1年末第2年末第3年末第4年末第5年末贛州五彩城日照項目橡樹灣溫州萬象城無錫萬象城淄博華潤五彩城0%2%4%6%8%10%12%第1年末第2年末第3年末北京密云萬象城上海華潤五彩

123、城深圳萬象天地31.1%11.2%12.9%33.4%13.1%14.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%成熟期穩定期培育期20182019 2020 年 10 月 24 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：公司物業客戶滿意度 圖表 75：公司物業管理在管及儲備面積 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 76：公司在管面積分業務類型占比 圖表 77：公司 2019 年在管面積分業務來源占比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 78：公司物業管理費收入 圖表

124、 79：公司 2019 年物業管理費收入按物業類型劃分 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 728086657075808590201720182019 物業客戶滿意度34.0%49.3%41.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0204060801001201401602016201720182019 物業在管及儲備面積（百萬平方米，左軸）同比（%，右軸）90%88%78%10%12%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018住宅在管面積占比投資物業在管面積占比28%

125、，外拓72%，自有18%31.50%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201720182019 物業管理費收入（億元，左軸）同比（%，右軸）66%34%住宅及其他物業管理收入投資物業管理收入 2020 年 10 月 24 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.2 城市更新業務城市更新業務未來未來 3 年年貢獻開發面積貢獻開發面積 900 萬方萬方 公司城市更新項目豐富，土地入儲加速，未來三年城市更新總開發面積近公司城市更新項目豐富，土地入儲加速，未來三年城市更新總開發面積近 900 萬方萬方，約，約占公司占公司 2019

126、 年底土儲的年底土儲的 13%。城市更新項目具有體量大、區位好、毛利高的優點。公司涉足城市更新業務時間較早，具有豐富的開發經驗，在深圳已經有華潤中心、銀湖藍山、華潤城等項目入市，其中深圳華潤城（大沖舊改項目）是廣東省最大且最具示范效應的城市更新項目。正在推進的湖貝舊改項目位于深圳羅湖區金融商業圈，占據羅湖核心區域，緊鄰東門商圈且交通便捷，預計將在 2020 年獲取首期 23 萬方優質土地，2022 年開始貢獻公司銷售。目前公司正在推進的城市更新核心項目達 19 個，總開發面積 3055 萬方，其中 71%位于深圳、廣州兩市，98%位于大灣區，公司的城市更新項目土儲質量較高，高能級的城市更新項目

127、將為公司未來規模增長和盈利提供有力支撐。圖表 80：房企城市更新項目土儲排行（萬方）資料來源：業績發布會,國盛證券研究所 3.2.3 文體中心運營龍頭文體中心運營龍頭引領代建代運營業務引領代建代運營業務 從 2009 年深圳灣體育中心“春繭”體育館動工、2011 年正式投入運營開始，華潤進入體育場館代建代運營業務已經整整十年。在 2011 年深圳大運會閉幕后正式投入商業運營不到一年，深圳灣體育中心便開始盈利，當年引進大型商演、展覽等活動 80 余場，吸引客流超 300 萬人。公司提供的數據顯示截至目前，“春繭”每年舉辦 258 場各類活動，承辦演出數量占全深圳演出數量的 2/3，人流量 600

128、 萬人次/年?！按豪O”項目之所以能夠成為國內體育場館商業運營標桿，與項目的前期規劃和后期運營模式密不可分。華潤置地負責深圳灣體育運營的團隊，在大運會結束后預見性地提出了“平戰結合，常用常新”的理念。在建設初期便將賽后運營充分考慮在內，從集約規劃的“三館合一”，到運動設施的“按需配置”，再到配套商業的“主題定位”，使得“春繭”在大運會后迅速完成轉型。而場館所處的深圳灣得天獨厚的區位條件也有利于場館后期的活動承辦。010002000300040005000600070008000融創中國中國恒大富力集團佳兆業華潤置地時代中國龍光地產花樣年控股中國奧園碧桂園綠景中國合景泰富首開旭輝遠洋融信萬科雅居樂

129、越秀地產 2020 年 10 月 24 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 81：深圳灣體育中心主場館春繭 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 隨著“春繭”項目的成功，華潤在全國各地也加快了文化體育設施代建代運營 BOT 模式的擴張步伐，首先獲得了深圳灣人才公園代建代運營項目，之后陸續在西安、成都和杭州獲取高等級賽事主場館代建代運營項目。2017 年，上海新靜安體育中心正式對外營業，標志著公司首個文體管理輸出項目的落地。截至 2019 年上半年，公司代建項目已超過100 個，合同代建投資額超過人民幣 570 億元，代建收入 15 億。從春繭到“華潤文體”代建代

130、運營業務從春繭到“華潤文體”代建代運營業務 一如“萬象城”品牌的成功塑造離不開羅湖萬象城的成功，公司依靠南山區的深圳灣體育中心的成功重塑了城市新中心，也再一次打造了“華潤文體”的品牌優勢。隨后“華潤文體”走出深圳，走向全國，2016 年后項目落地速度明顯加快，相繼又獲取了全國 6個文體項目的運營權。2019 年，公司大灣區新獲取代建項目 28 個，在手大灣區代建項目 107 個，對應代建收入達到 2.2 億元，新項目政府投資額 102 億元。圖表 82：華潤代建代運營文體標桿項目 城市城市 項目名稱項目名稱 項目定位項目定位 獲取時間獲取時間 營業時間營業時間 深圳 深圳灣體育中心 2011

131、年大運會主會場 2008.12 2011.05 西安 奧體中心 2021 年全運會主場館 2018.03 2020.06 成都 東安湖體育中心 2021 年世界大運會主場館 2018.10 2021.02 杭州 奧體中心主體育館 2022 年亞運會主場館 2017.11 2021.03 上海 新靜安體育中心 華潤首個純管理輸出項目 2016.02 2017.09 西安 絲路國際會展中心 西北地區規模最大的會展綜合體 2018.01 2020.05 深圳 坪山文化中心 深圳市東部文化地標 2018.09 資料來源：各個政府網站，國盛證券研究所 代建代運營業務的擴張不僅促進公司文體版圖擴大，也提高

132、了公司的優質住宅拿地能力。在公開地市場難以獲得優質項目的環境下，多元的城市片區級開發運營業務可以使得公司幫助政府完成招商引資、公共設施精細化管理、盈虧平衡，從而獲取優質土儲。2020 年 10 月 24 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 83：公司代建業務項目獲取住宅體量（萬方）資料來源：各個政府網站，國盛證券研究所 3.2.4 其它其它 X 業務業務 a.寫字樓市場升級分化，精致慢周轉運營突破現況寫字樓市場升級分化，精致慢周轉運營突破現況 近年來，地方政府對于產業發展的大力支持，導致國內許多主要城市出現寫字樓供應量大增的情況。同時，受到經濟下行壓力，一二線

133、城市市場競爭激烈，寫字樓市場出現需求分化和升級的趨勢。華潤置地堅持“優質硬件+運營賦能“理念，建立”Officeasy 潤商務“全套運營系統，打造公司獨特 IP 影響力。同時，透過產業資源的積累，和客戶形成強鏈接，向產業地產進行延伸。通過”運營產品標準化+項目落地個性化“方式，積累項目經驗，已培育出高運營效率的專業團隊。2019 年，公司寫字樓租金收入達到 13.9 億元，同比增長 12.3%，平均成本回報率達10.6%，同比增長 0.8 個百分點。公司戰略聚焦一二線城市核心地段，一線城市面積占比 49%，二線城市占比 49%，三線占比 2%，唯一的三線城市項目為年內新獲取的雄安新區綠色建筑展

134、示中心項目，完成雄安戰略落地。圖表 84：公司寫字樓租金收入 圖表 85：公司寫字樓按城市能級分布 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 b.自有酒店品牌持續發展，經營效率提升帶動業務回報改善自有酒店品牌持續發展，經營效率提升帶動業務回報改善 2019 年，公司酒店業務實現營業額 14.9 億元，同比增長 4.5%，平均入住率同比上升3.7%至 69.9%，隨著經營效率提升，GOP 同比增長 9%至 5.40 億元，經營利潤同比增長 24%至 8,480 萬元，EBITDA 利潤率按年增加 1.4%至 27.3%。平均成本回報率提升0.4%至 6.9%。公司目

135、前持續推進自有品牌“木棉花”酒店的發展。59.36 9.71 13.27 90.75 25.29 0102030405060708090100西安奧體中心項目西安會展中心項目西安曲江新區項目成都東安湖項目青島藍灣中心項目9.5%15.3%12.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0510152016201720182019 租金收入（億元，左軸）同比（%，右軸）49%49%2%一線城市二線城市三線城市 2020 年 10 月 24 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 86：公司酒店業務營業收入 圖表 87：公司酒店業務 EBITDA 利潤率和成本

136、回報率變化 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 c.長租公寓及康養地產長租公寓及康養地產 華潤置地于 2018 年 6 月宣布戰略進入長租公寓領域。旗下長租公寓品牌華潤有巢經過短短一年的發展，截至 2019 年底，已拓展 2.8 萬間房源，相比 2018 年底實現約 40%的房源增長，開業 6 個月以上項目平均出租率達 91%，公司預計雙位數內涵收益率。拓展主要憑借政策支持下較優的供地及融資環境以及集體土地和租賃用房開發的國企優勢，實現多渠道大力度開展租賃業務?？叼B地產則是以三大都市圈為基礎，重點聚焦粵港澳大灣區中心城市，嘗試打造集教育、醫療、養老、康復、研

137、究“五位一體”的創新模式。截至 2019 年末，已進入 12 個城市，累計獲取 18 個項目，總計 7778 個床位，相較 2018 年同比增長 47%，其中在營項目 6個，在營床位數 2725 張。圖表 88：公司長租公寓地區布局情況 資料來源：公司企業介紹、國盛證券研究所 40.1%10.2%4.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02468101214162016201720182019 酒店營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）25.9%27.3%6.5%6.9%0%5%10%15%20%25%30%20182019 EB

138、ITDA率平均成本回報率 2020 年 10 月 24 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 運營品牌矩陣運營品牌矩陣優勢優勢 華潤置地的多元運營業務構筑了其對復雜綜合體的操盤能力，也形成了“華潤運營”的品牌矩陣，在片區綜合開發獲取土地資源中極具優勢。圖表 89：華潤置地城市運營業務品牌矩陣分析 資料來源：公司公告，國盛證券研究所繪制 公司運營的項目已達 106 個，運營經驗和團隊戰斗力在行業中遙遙領先，塑造了公司的運營能力優勢，持續為公司的持有物業實現增值，并通過協同優勢助力住宅業務獲取高毛利的優質大盤項目。圖表 90：華潤置地運營中項目個數及同比增速 資料

139、來源：公司公告，國盛證券研究所 公司各個業態仍有豐富的項目儲備，購物中心、寫字樓、酒店、長租、康養分別有 56、0234679131921222835446490111325635881111111311111161511626150%33%50%17%29%44%46%11%5%27%25%26%45%41%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001997199920022004200820092010201120122013201420152016201720182019年初已有項目當年新開業購物中心當年新開業寫字樓當年新開業酒店當年新開業長租公寓當年新開業養老地產

140、當年新開業文體項目累計項目增速 2020 年 10 月 24 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 21、23、15、12 個待開業項目，支持公司未來投資物業的持續增長。圖表 91：投資和 X 業務有充足的儲備項目 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 四、住宅開發：四、住宅開發：拿地多元化、拿地多元化、高能級布局、高品質理念，高能級布局、高品質理念，周轉周轉逐年提升逐年提升 4.1 銷售：主要來源于一二線，全國化布局基本完成加強深耕銷售：主要來源于一二線，全國化布局基本完成加強深耕 4.1.1 一二線城市為銷售額主要來源一二線城市為銷售額主要來源,銷售單價高銷售單價高

141、。2019 年一二三線城市的銷售額占比分別為 26%、58%和 16%，一二線城市銷售額占比近年來均維持在 80%以上，位于行業較高水平。其中銷售額貢獻前五的城市分別為北京、深圳、杭州、上海和沈陽，銷售額占比分別為 8.5%、7.5%、6.7%、5.6%和 3.9%。分區域來看，公司銷售貢獻主要來源于華北、華東和華南三大區域，2019 年銷售額占比分別為 21.7%、30.1%和 19.9%，其中華北和華南地區占比逐年降低，華東地區占比顯著提升。圖表 92：公司銷售金額分城市能級布局 圖表 93：公司銷售金額分區域布局 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 由

142、于公司布局城市能級較高，銷售單價相對全國均價也較高，2019 年公司合約銷售均價56212315120102030405060購物中心寫字樓酒店長租公寓養老地產在手儲備項目37%31%30%26%52%55%59%58%11%14%11%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019三線城市二線城市一線城市27%26%24%22%21%22%22%30%24%24%23%20%10%11%10%11%10%10%13%11%7%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019

143、其他華中東北華西華南華東華北 2020 年 10 月 24 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 18304.2 元/平方米，同比增長 4.2%。圖表 94：公司合約銷售均價及同比 圖表 95：公司（全口徑）銷售額克爾瑞排名 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：克爾瑞、國盛證券研究所 4.1.2 全國化布局基本完成，加強深耕全國化布局基本完成，加強深耕 公司 2019 年新進 9 個城市，業務布局城市已達 80 個，基本完成全國化布局。公司加強加強城市深耕策略，在北京、深圳、杭州、上海、沈陽市場份額排名靠前，分別為 8.5%、7.5%、6.7%、5.6%、3

144、.9%。較高的一線城市銷售額未來將持續為公司貢獻高利潤。圖表 96：公司布局城市數量及單城市銷售規模 圖表 97：公司深耕城市 2019 年市占率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2 拿地拿地：非公開拿地數量占比非公開拿地數量占比 44%，聚焦三大城市群，聚焦三大城市群和和高能級城市高能級城市 4.2.1 拿地渠道多元化拿地渠道多元化，成本可控，成本可控 公司積極探索多渠道拿地策略，使用收并購、城市更新、集體用地、文體產業協同、資產定制、TOD 合作等多種模式獲取土地儲備，2019 年公司非公開渠道獲取項目個數占年公司非公開渠道獲取項目個數占比達比達

145、 44%。12598.013924.315940.917572.518304.220.2%10.5%14.5%10.2%4.2%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000180002000020152016201720182019合約銷售均價（元/平方米，左軸）同比（%，右軸）8111091010024681012201520162017201820192020M1-M416.720.427.235.134.25356607180010203040506070809005101520253035402015201620172018

146、2019單城市銷售規模（億元，左軸）業務布局城市數量（個，右軸）8.50%7.50%6.70%5.60%3.90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%北京深圳杭州上海沈陽銷售額占比（%）2020 年 10 月 24 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 98：公司獲取住宅土地資源的渠道多元化 資料來源：公司業績發布會、國盛證券研究所 公司可以通過多元勾地能力迅速獲得大量優質區位住宅地塊，大大提高所在城市貨值儲備。例如成都東安湖項目中設有投資額達 27 億的體育場館設施代建代運營要求，但公司同時在 2018 年以 4500 元/平的平均樓面價獲取三宗優質宅地，

147、計容建面達 79 萬方，后續又獲得含住綜合用地和住宅用地，目前項目含住宅用地規劃建面已達到 91 萬方除住宅項目外，近期公司在該區域又獲得一塊商服用地，將作為公司在成都的第二家萬象系商業綜合體項目，文體、商業等綜合配套設施的完善將進一步提高區域價值，提升住宅項目毛利率。隨著板塊規劃逐步落地，該項目所在東安新城周邊新盤售價近期快速上漲，目前已達到 17500 元/平，預售時點售價預計將超過 18000 元/，聯排等產品售價超過22000 元/。圖表 99：成都東安湖項目拿地測算統計 拿地時間拿地時間 宗地名稱宗地名稱 用地性質用地性質 計容建面計容建面(平方米平方米)住宅建面住宅建面(平方米平方

148、米)樓面價樓面價(元元/平平)配建費用配建費用(億元億元)折合樓面價折合樓面價(元元/平）平）周邊售價周邊售價(元元/平平)2018.10.25 車城大道以東、濱河路以北 綜合用地（含?。?21904 289714 3950 12.77 9184 17500（高層）22000（聯排）2018.10.25 濱河路以北、縱一路以東 住宅用地 182045 182045 4150 7.78 2018.10.25 濱河路以西、縱三路以東 住宅用地 245216 245216 4750 6.87 2019.05.28 和平路以東、農平路以南 綜合用地（含?。?97611 357850 4465 19.9

149、6 2020.05.28 十陵街道靈龍西路以南、蜀王大道北段以西 住宅用地 99540 99540 6535 4.3 2020.04.28 東安湖以北片區車城大道以東、橫三路以南 商服用地 63727-2025-資料來源：地方政府網站，國盛證券研究所 4.2.2 2019 拿地金額略降，拿地面積覆蓋銷售面積拿地金額略降，拿地面積覆蓋銷售面積 1.53 倍倍 2020 年 10 月 24 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 由于公司借助合作撬動規模增長，拿地權益比從 2016 年的 78%逐年下降至 2019 年的68%。拿地成本方面，公司 2019 年拿地總價為 1

150、424 億元，同比降低 5.9%；權益地價為 934 億元，同比降低 9.9%，權益比例為 66%，較上年略有下降；拿地均價約為 7050元/平方米，貨地比為 2.6 倍，土地成本較為可控，為整體項目利潤提供空間。公司2018年之前土地擴張較為穩健，2014-2017年新增土儲面積年復合增長率為12.4%。2018 年加大了拿地力度，新增土儲 2213 萬方，同比增長 84.9%，新增土儲面積/銷售面積增長至 1.84。2019 年拿地力度較 2018 年略有回落，但仍然處于高位，新增土地儲備 2020 萬平方米，同比降低 8.7%，但新增土儲/銷售面積為 1.53，對于銷售業務貨值補充較有保

151、障。圖表 100：公司新增土儲及同比 圖表 101：公司新增土儲占銷售面積比例 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 102：公司拿地總地價及同比 圖表 103：公司拿地權益地價及同比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 -39.3%105.9%13.8%84.9%-8.7%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0500100015002000250020152016201720182019新增土儲（萬平，左軸）同比（%，右軸）0.76 1.36 1

152、.17 1.84 1.53 0%40%80%120%160%200%20152016201720182019新增土儲/銷售面積（%）96.3%5.7%66.8%45.0%-5.9%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0200400600800100012001400160020152016201720182019總地價（億元，左軸）同比（%，右軸）32.0%60.8%38.3%58.8%-9.9%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%02004006008001000120020152016201720182019權益地價（

153、億元，左軸）同比（%，右軸）2020 年 10 月 24 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 104：公司拿地金額權益比例 圖表 105：公司拿地均價和地貨比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 4.2.3 拿地拿地回歸一二線城市、回歸一二線城市、布局圍繞核心城市群布局圍繞核心城市群 我們將公司 2014 年后的拿地戰略調整分為三個階段：1）2014-2017 年，公司為了提高毛利率水平，將拿地策略從“二三線城市”轉變為為“重倉一二線”核心城市，一二線城市拿地面積占比長期保持在 80%以上。2）2018-2019 年，由

154、于一二線城市宏觀調控趨嚴，加上可開發利用土地資源有限，公司拓展拿地區域，有選擇地進入三四線城市，進駐中央商務核心區以及其他發展潛力較大的區位，并希望能通過三、四線相對的快周轉推動公司業績的增長，三四線城市拿地面積占比上升至 40%以上。3）2020 年公司拿地策略再次出現邊際調整，根據市場變化，提出“三調”調結構、調節奏、調布局，即結構上注重以高周轉、住宅為主要項目；節奏上注重拿地窗口期，不再高位搶地；布局上圍繞京津冀、長三角、粵港澳三大熱點區域，1-4 月三線城市累計拿地占比從 2019年的 23.4%減少至 12.5%。圖表 106：公司新增土儲按城市能級分布 圖表 107：公司新增土儲按

155、城市群分布 資料來源：公司公告、國盛證券研究所（*規劃建筑面積口徑）資料來源：公司公告、國盛證券研究所（*規劃建筑面積口徑）4.3 土儲土儲:面積面積覆蓋銷售倍數高覆蓋銷售倍數高，聚焦高能級城市，聚焦高能級城市 50%75%63%68%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019拿地金額權益比例（%）1.09 2.34 1.94 2.57 2.60 0.000.501.001.502.002.503.000200040006000800010000120001400020142015201620172018拿地均價（元/平，左軸）銷售均價/

156、拿地均價（%，右軸）31.9%2.2%9.9%8.7%5.8%23.4%49.1%79.5%74.2%50.9%52.8%64.1%18.9%18.3%15.9%40.4%41.5%12.5%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020M4一線城市二線城市三線城市2.09%6.35%12.39%4.21%13.84%17.78%16.05%19.57%8.05%11.11%0%10%20%30%40%關中平原京津冀遼中南粵港澳長三角201820192020M1-M4 2020 年 10 月 24 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

157、聲明 截至 2019 年總土儲面積為 6868 萬平方米，同比增長 15.3%，對應 2019 年銷售面積的5.2倍，預計可滿足未來3-4年的銷售需求。權益土儲面積4861平方米，同比增長8.5%，權益比例為 71%。城市分布來看，公司土儲主要聚集在一二線城市中的大灣區、長三角、京津冀三大城市群和核心城市，高能級城市人口聚集，人均可支配收入高，土儲具有較高的安全性。截至 2019 年，公司布局城市數量已經達到 80 個，且城市深耕力度不斷加大，單城市銷售規模從 2015 年的 16.7 億元擴大到 2019 年的 34.2 億元，有利于公司更好整合當地資源，實現集約化發展。圖表 108：公司總

158、土儲及同比 圖表 109：公司權益土儲及同比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 110：公司存量土儲權益比例 圖表 111：開發土儲覆蓋銷售面積倍數 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 分業務來看，公司開發物業土儲面積占比基本維持在 85%左右，投資物業面積占比約15%。開發業務中，一二線城市面積占比 67%，三線城市多位于城市群且具有產業支撐和人口流入的區位。三線城市開盤預售許可較一二線更寬松，可以提升公司整體周轉速度。8.7%9.2%21.6%15.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0

159、1000200030004000500060007000800020152016201720182019總土儲（萬平，左軸)同比（%，右軸）6.5%2.0%16.6%8.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%010002000300040005000600020152016201720182019權益土儲（萬平，左軸)同比（%，右軸）85.8%84.1%78.5%75.2%70.8%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019總土儲權益比例（%）5.07 5.25 5.29 4.91 4.28 4.18 4.42 0.001.002.003.004.

160、005.006.00010002000300040005000600070002013201420152016201720182019開發物業土儲面積（萬平，左軸）銷售面積（萬平，左軸）開發物土儲/銷售面積（%，右軸）2020 年 10 月 24 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 112：總土儲分業務面積占比 圖表 113：總土儲分能級面積占比同業對比 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司業績會報告、國盛證券研究所 圖表 114：開發物業土地儲備按城市能級面積分布 圖表 115：開發物業土地儲備按區域面積分布 資料來源：公司公告、國盛證券研究所

161、 資料來源：公司業績會報告、國盛證券研究所 公司開發業務土地儲備結構十分均衡。除在京津冀、長三角和大灣區三個傳統高能級城市群重點布局外，公司同時關注成渝、長江中游、哈長及遼中南、中原城市群等新興城市群。全國化的均衡土儲結構能使公司抗風險能力較強。公司戰略深耕的三大區域，長三角、大灣區及京津冀的土儲面積占比分別為 13%，10%和 9%。13%15%17%16%15%87%85%83%84%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019開發物業投資物業10%9%7%8%62%42%60%76%28%49%33%16%0%20%40

162、%60%80%100%萬科A保利發展華潤置地龍湖集團一線城市二線城市三線城市12%8%60%59%28%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019三線城市二線城市一線城市 2020 年 10 月 24 日 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 116：開發物業土地儲備城市群分布 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.4 近年近年結算收入高增，高能級城市貢獻巨大結算收入高增，高能級城市貢獻巨大 公司從 2018 年著力推動高品質基礎上的快周轉，大幅提升運營效率，物業開發收入實現同比增長 17.4%。2019 年，公司堅持

163、高效運營，物業開發收入達到 1272 億元，同比增長 21%，維持 18 年的高增速趨勢。19 年結算面積為 750 萬平方米，同比增長 23%，結算均價則同比下降 15%至 16882 元/平方米。從城市能級來看，高能級城市對收入的貢獻較大，一二線城市占比上升至 89%，前十大城市對收入貢獻達到 59%。圖表 117：公司物業開發收入及同比 圖表 118：物業開發收入按城市能級分解 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%長江三角洲城市群長江中游城市群粵港澳大灣區成渝城市群京津冀城市群山東半島城市群遼中南城市群非城市群中原

164、城市群哈長城市群海峽西岸城市群蘭西城市群關中平原城市群北部灣城市群山西中部城市群黔中城市群滇中城市群呼包鄂榆城市群23.4%9.0%4.8%17.4%21.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080010001200140020152016201720182019物業開發收入（億元，左軸）同比（%，右軸）20%11%14%11%54%59%41%59%26%30%45%30%0%20%40%60%80%100%2016201720182019一線城市二線城市三線城市 2020 年 10 月 24 日 P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

165、頁聲明 圖表 119：2019 物業開發收入占比前十名城市 圖表 120：公司結算面積及結算均價 資料來源：公司業績會報告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 五、財務分析五、財務分析 5.1 ROE 穩定，未來微降程度低于行業均值，穩定，未來微降程度低于行業均值，ROE 排名有望提升排名有望提升 公司是高利潤率公司是高利潤率、低周轉低周轉、低杠桿型房企，低杠桿型房企，ROE 多年穩定在 17%左右，高于行業平均水平，且近年來呈現逐年上升的態勢。未來排名有望提升 1.利潤率方面，利潤率方面，公司 2014 年來凈利潤率總體穩定在 18%-23%，位于主流房企高位，在行業平均利潤

166、率下降的情況下依然穩速增長，對 ROE 形成有效支撐。未來利潤率可能下未來利潤率可能下降，但由于有多元化拿地貢獻的高毛利，下降空間會低于行業均值。降，但由于有多元化拿地貢獻的高毛利，下降空間會低于行業均值。2.周轉方面：周轉方面：公司資產周轉率從 2014 年的 29%下降至 2019 年的 21%，位于主流房企低位。一是因為公司注重產品的高品質而不一味追求高周轉；二是因為公司項目拿地方式獨特，通過舊改、商業住宅綜合體、產業新城等方式獲取低價大盤土地，前期與政府、村集體溝通時間較長，對周轉率的影響較大。三是公司有較多自持物業。隨著華潤“降本提質增效”工作的展開，未來公司未來公司真實經營真實經營

167、周轉率將會提升。周轉率將會提升。3.公司權益乘數公司權益乘數從 2014 年的 3.37 逐年上升至 2019 年的 4.55，對 ROE 拉動作用明顯.主要是由于預收賬款快速提升所致。由于央企的背景、穩健的經營理念，公司杠桿水平顯著低于主流房企，2019 年凈有息負債率只有 30%。近兩年由于房企融資形勢相比之前較為嚴峻，行業整體快速降杠桿。未來在房住不炒的總基調下，降杠桿趨勢將延續，而華潤華潤置地置地由于杠桿率較低，下降空間有限由于杠桿率較低，下降空間有限。綜合來看，綜合來看，未來未來 ROE 排名將有望上升排名將有望上升，穩健的，穩健的 ROE 有利于提升公司估值有利于提升公司估值。11

168、%8%7%6%5%5%5%4%4%4%0%2%4%6%8%10%12%深圳成都北京廣州上海大連沉陽武漢南京青島收入占比（%）10790 11719 12407 17294 16882 05000100001500020000010020030040050060070080020152016201720182019結算面積（萬平方米）結算均價（元/平方米）2020 年 10 月 24 日 P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 121：主流房企及行業平均 ROE 圖表 122：主流房企及行業平均銷售凈利率 、資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證

169、券研究所 圖表 123：主流房企及行業平均資產周轉率 圖表 124：主流房企及行業平均權益乘數 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 5.2 2017 年提出調節奏，周轉率穩步提升年提出調節奏，周轉率穩步提升 2017 年公司提出“調節奏”，強調快周轉經營理念，此后拿地偏向于中小型的轉周轉項目。公司在 17 年之后獲取的項目開盤周期則開始明顯下降，拿地到開盤周期明顯縮短。公司總資產周轉率維度并不能看出明顯提升，考慮到公司資產中有相當一部分屬于投資物業資產，總資產周轉率并不能反映公司開發業務周轉率的提升水平，因此我們將總資產中的投資性物業剔除，引入一項新指標：非

170、投資資產周轉率=當期銷售額/（總資產-投資性資產），這項指標可以反映公司開發業務的周轉水平?？梢钥闯鲈谔蕹顿Y物業資產后，公司開發業務周轉率近年來穩步提升，由2014年的29.01%增長至2019年的42.75%。0%10%20%30%40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中海龍湖萬科融創世茂華潤行業0%10%20%30%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中海龍湖萬科融創世茂華潤行業0%10%20%30%

171、40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中海龍湖萬科融創世茂華潤行業0510152008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中海龍湖萬科融創世茂華潤行業 2020 年 10 月 24 日 P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 125：總資產周轉率、非投資性資產周轉率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 126：房企非投資性資產周轉率（a）圖表 127：房企非投資性資產周轉率（b）資料來源：

172、公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.3 利潤率利潤率保持高位保持高位 公司 2015-2019 年間的營業收入和歸母凈利潤的年復合增長率分別為 14.3%和 18.2%，2019 年營收 1477.4 億元，同比增長 21.9%，歸母凈利潤 286.7 億元，同比增長 18.3%。公司毛利率2015-2018年逐年提升，2019年雖回落至37.91%，但與主流房企對比來看，仍處于行業高位，其中開發業務毛利率為 36.5%，投資物業毛利率為 66.5%。19.9%23.3%23.5%21.8%28.1%28.9%28.9%26.9%23.8%19.8%20.9%35

173、.8%23.2%28.7%31.2%32.7%29.0%30.6%34.1%38.6%42.8%42.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20092010201120122013201420152016201720182019總資產周轉率非投資性資產周轉率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019龍湖招商陽光城金地旭輝中南金科榮盛31.2%32.7%29.0%30.6%34.1%38.6%42.8%42.8%0%20%40%60%80%100%120%2012201320142

174、0152016201720182019華潤碧桂園萬科保利融創中海世茂新城 2020 年 10 月 24 日 P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 128：公司歷年主營業務收入及同比增速 圖表 129：公司歷年主營業務收入分部占比 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 圖表 130：公司歷年歸母凈利潤、同比增速及歸母凈利率 圖表 131：主流房企以及 SW 房地產開發板塊毛利率對比 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所 在毛利率下降的行業趨勢下，仍在 18、19 年分別達到 42.9%和 3

175、6.5%且管理層有信心在未來繼續保持 30-35%的水平。從城市能級來看，一二線城市項目的高毛利率是提升整體毛利率的主因。圖表 132：物業開發毛利率 圖表 133：2019 年物業開發毛利率水平按城市能級分解 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160020152016201720182019營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）90%90%88%87%86%5%6%6%7%7%3%3%4%5%6%1%1%1%1%1%75%80%85%90%95%100%20152

176、016201720182019酒店建筑,裝修服務及其它物業投資及管理銷售已發展物業0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035020152016201720182019歸母凈利潤(億元，左軸）同比增速(%,右軸）歸母凈利率0%10%20%30%40%50%20152016201720182019萬科A融創中國中海地產龍湖集團世茂房地產華潤置地行業平均30.1%32.3%39.8%42.9%36.5%0%20%40%60%20152016201720182019物業開發毛利率48.3%32.0%29.2%36.5%0%10%20%30%40%50%60%一線城市

177、二線城市三線城市總體毛利率（%）2020 年 10 月 24 日 P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.4 凈負債率行業最低，融資成本低凈負債率行業最低，融資成本低 公司杠桿水平遠低于上市房企均值。公司杠桿水平遠低于上市房企均值。近五年公司凈負債率穩定在 22.6%-35.9%之間，在2017 年達到高點 35.9%之后逐年回落，整體處于行業低位，體現華潤對杠桿的嚴格控制。2020 年公司凈負債率為 30.3%，同比減少 3.6 個百分點；剔除預收賬款后的資產負債率為 39.6%，同比減少 3.5 個百分點。從債務結構上來看，截至 2019 年公司有息負債為 1345

178、.4 億元，其中債券和銀行借款占比分別為 27%和 73%，人民幣和非人民幣占比分別為 74%和 26%。圖表 134：公司歷年凈負債率與剔除預收賬款后的凈負債率 圖表 135：主流房企凈負債率比較 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、中國房地產上市公司測評研究報告、國盛證券研究所 圖表 136：公司的債務結構劃分 圖表 137：公司的債務結構劃分 資料來源：公司業績會 PPT、國盛證券研究所 資料來源：公司業績會 PPT、國盛證券研究所 融資成本優勢明顯，債務期限結構優化。融資成本優勢明顯，債務期限結構優化。由于央企背景加上公司自身財務狀況穩健，公司綜合融資成本始終維持在

179、 4.2%-4.6%之間，保持在行業低位，2019 年為 4.45%，較上年下降 0.2 個百分點。在融資成本降低的同時，公司平均債務期限延長 1.7 年至 5.4年，現金短債比為 2.98，較上年降低 0.23，在主流房企中位于前列，說明公司短期債務償還能力較強，現金流安全性較高。36.6%39.8%45.1%43.1%39.6%22.6%23.8%35.9%33.9%30.3%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019剔除預收賬款的資產負債率凈負債率22.60%23.80%35.90%33.90%30.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80

180、%90%100%110%20152016201720182019保利發展萬科A中海地產龍湖集團世茂房地產華潤置地上市房企均值27%73%債券銀行借款74%26%人民幣非人民幣 2020 年 10 月 24 日 P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 138：公司歷年平均債務期限(單位：年)圖表 139：公司綜合融資成本及主流房企比較 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 140：公司歷年現金短債比 圖表 141：主流房企現金短債比比較 資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 六、盈利預測

181、與估值六、盈利預測與估值 6.1 可結算資源充沛，保障收入高增可結算資源充沛，保障收入高增 6.1.1 未結算資源豐富，業績鎖定度高未結算資源豐富，業績鎖定度高 由于銷售規模的快速增長，公司積累了豐富的未結轉資源，截至 2019 年末公司已售未結的簽約額為 2239.3 億元，同比增長 19.5%，其中已鎖定于 2020 年內結算的開發物業營業額為 1286.9 億元。2019 年公司未結算簽約額對當年開發物業營業額的覆蓋率達到1.8 倍，處于歷年較高水平，對未來的結算需求有所保障。4.14.23.75.4012345620162017201820194.63%4.23%4.16%4.47%4

182、.45%0%2%4%6%8%10%20152016201720182019萬科A融創中國中海地產龍湖集團世茂房地產華潤置地3.163.772.103.212.98012342015201620172018201900.511.522.533.544.55龍湖集團中國海外華潤置地旭輝控股新城控股碧桂園保利發展萬科A世茂房地產招商蛇口金地集團陽光城中梁控股金科股份中南建設融創中國綠地控股華夏幸福廣州富力中國恒大 2020 年 10 月 24 日 P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 142：公司已售未結簽約額及同比 圖表 143：公司已售未結算簽約額對開發物業營業額覆蓋

183、倍數 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、國盛證券研究所 6.1.2 業績預測業績預測 1.收入收入 鑒于公司較高的已售未結資源，我們預測公司 20/21/22 年各業態收入如下。圖表 144：各業務收入及增速預測（百萬元）2019 2020E 2021E 2022E 銷售物業 127199 134828 192038 218065 投資物業和管理 10536 11824 13363 15209 建筑裝飾及其他 8510 8935 9382 9851 酒店 1491 833 1082 1191 總收入總收入 147736 156419 215866 244315

184、資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算測算 2.毛利率毛利率 由于深圳悅府等高毛利項目結算完畢，且 2017 年后地價有所上升，毛利率下降，預測20202022 年銷售物業的毛利率將下降至 30-35%。6.2 估值估值 6.2.1 開發開發和投資和投資業務業務 公司的投資物業業務具有永續經營、增長穩定、現金流穩定的特點，按照海外經驗理應按照 P/FFO 或者 EV/EBITDA 的方式估值，但是由于公司投資物業和和地產開發物業混業經營，投資物業業務只能使用租金或 EBITDA/資本化率的方法估值。需要注意的是，NAV 估值方法的隱含假設是業務有無法永續經營的風險，因而是一種接近資產清算、類P

185、B 的估值方式，會低估公司的投資物業業務的真實價值，是一種非常保守的估值方式。開發物業囿于行業特性，按照 NAV 給予一定折價的方式估值，是目前主流投資機構比較能夠認可的、留有充分安全邊際的估值方式。我們首先計算公司的 NAV 水平。關鍵假設如下：21.6%11.9%26.9%48.6%19.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500100015002000250020152016201720182019已售未結簽約額（億元，左軸）同比（%，右軸）1.11.11.41.81.80.00.51.01.52.00500100015002015201620172

186、0182019開發物業營業額（億元，左軸）已售未結簽約額/開發物業營業額（右軸）2020 年 10 月 24 日 P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 145：NAV 測算關鍵假設 假設項假設項 假設參數假設參數 說明說明 一二三線城市未來售價漲幅 0%，0%，0%售價增速趨緩。建安成本年均漲幅 2.5%統計局建安投資金額/建安面積過去兩年增速約 2-2.5%。一二三線城市單方建安成本 5000、4000、3000 元/行業經驗值。資本化利息占土地款和建安成本之和的比例 4%根據公司披露的存貨和資本化利息計算得出。預售進度 按每年銷售 6-10 萬方 行業經驗值。根

187、據項目區位和市場景氣度調整。結算進度 結算滯后銷售 1-2 年 行業經驗值。結算價格 結算前 1-2 年銷售價格均值 結算滯后銷售 1-2 年，故結算均價應為前兩年均值。銷售管理費用率(銷售額口徑)1.5%，1.5%考慮到當前市場形勢銷售難度加大，提高銷售費用率。債務成本 4.45%公司 19 年綜合融資成本。股權要求回報 12.8%CAPM 公式計算 WACC 10.3%計算得到的加權資本成本。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 146：華潤置地 NAV 計算 NAV 計算（百萬元）計算（百萬元）2020E 開發性物業資產價值 293,927 持有物業資產價值 164,325 總資產價

188、值 458,252 19 有息負債 80,845 凈資產價值 377,407 稀釋股數(百萬股）7,131 NAV/sh（元（元/股）股）52.93 NAV/sh（港幣（港幣/股）股）45.83 港幣兌日人民幣 0.866 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司 WACC 為 10.3%，地產項目的權益現金流折現總額為 2939 億元，償付 19 年所有凈有息負債 808 億元后，重估后的凈資產價值 3774 億元，每股折扣前 NAV 價值 52.93元。6.2.2 物業管理物業管理業務業務 2019 年華潤萬象（物業和商業管理子公司）收入 58.68 億元，歸母凈利潤 3.64 億，202

189、0H1 實現歸母凈利潤 3.39 億，假設 2020 年按 6.78 億，2021 年增速 30%，估值40 xPE 計算，物業和商業管理業務價值 379.68 億，增厚公司每股價值 5.32 元。2020 年 10 月 24 日 P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.2.3 目標價目標價 47.7 港幣港幣/股，短期目標市值股，短期目標市值 3400 億港幣億港幣 總結：住宅和投資物業 NAV 按目標價 70%計算，為 37.05 元每股，加上物業價值 5.32元/股，合理價值為 42.37 元/股，合 48.93 港幣/股。當前股價 34.35 港幣/股。七、投資

190、建議七、投資建議 我們預測公司核心凈利潤仍將維持雙位數的增長，2020、21、22 年核心凈利潤分別為242.74/272.85/305.82 億元，增速分別為 12%/12%/12%。歸母凈利潤分別為274.46/329.03/369.02 億元，增速分別為-4.3%/19.9%/12.2%，EPS 為 3.85/4.61/5.17元。合理價值為 48.93 港幣/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1.公司多元獲取土地占比有所波動不及預期。多元業務涉及較多的溝通協商，公司無法明確項目落地的時間，可能會對公司綜合毛利率有所波動。2.購物中心業務租金收到消費者信心影響不及預期。公

191、司投資物業租金與宏觀經濟宏觀經濟相關性較強。如果經濟下行影響消費者預期和行為，可能使得公司租金收入收入增速不及預期。3.住宅業務結算不及預期。公司住宅結算貢獻了 76%的收入，若住宅結算不及預期可能會大幅影響公司業績。2020 年 10 月 24 日 P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信

192、的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人

193、咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證

194、券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500

195、 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：