李寧-深度報告：產品力領先&渠道供應鏈升級有望率先迎來復蘇-221215（29頁）.pdf

1、劉麗S1090517080006李寧（李寧（2331.HK2331.HK）深度報告）深度報告產品力領先產品力領先&渠道供應鏈升級，有望率先迎來復蘇渠道供應鏈升級，有望率先迎來復蘇報告日期：報告日期：2022年年12月月15日日趙中平S1090521080001王梓旭（研究助理）-2-核心觀點核心觀點20202020年以來李寧表現持續超預期：年以來李寧表現持續超預期：2020年以來公司在產品專業科技屬性上處于領先地位，跑鞋及籃球鞋細分行業占比持續提升。線下關閉虧損低效門店的同時進行門店擴面積、優化位置、升級業態，并結合線上多渠道運營能力實現全渠道同店內生增長。供應鏈加快快反能力建設，持續優化渠道

2、庫存結構，6個月以內新品占比約90%。2021年營收/利潤增速分別達57%/136%。2022H1在疫情及高基數影響下，營收/利潤增速仍保持22%/12%。2018-2021年李寧在中國運動鞋服市場份額從6.0%提升至8.2%，份額提升速度較其他頭部品牌更快。目前公司庫存壓力小、專業運動產品占比高、渠道結構優，在疫情影響逐步消除后有望率先復蘇。驅動力拆解：驅動力拆解：產品端：產品端：圍繞科技平臺拓展跑步、籃球等專業運動產品矩陣，提升中高價格帶產品占比，實現銷售均價、成交率、連帶率的同步提升。渠道端：渠道端：線上跨平臺運營能力強，收入占比近三成，其中阿里基本盤穩定增長；抖音快速增長，占比接近20

3、%。線下直營推進擴面積（新開店鋪平均面積320平）和業態升級（購物中心店占比10%-20%）策略。線下經銷通過與滔搏合作以及扶持原有頭部經銷商提升經營質量。供應鏈端：供應鏈端：提升供應鏈反應速度，目前庫銷比4個月，6個月以內庫齡的新品占比近90%。營銷端：營銷端：多年贊助馬拉松賽事、CBA賽事、奧運國家隊，并簽約韋德、巴特勒、周琦、ABATE等國內外運動明星，強化品牌運動基因，同時舉辦籃球、足球、羽毛球草根賽事，推升品牌熱度的同時直接觸達潛在消費者。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議考慮到疫情管控導致的臨時閉店&放開初期確診人數快速增長消費意愿下降對22Q4的不利影響，預計2022年收入及歸

4、母凈利潤分別為263.35億元及43.87億元，同比增長分別為16%、8%。預計隨著疫情沖擊減弱，自23Q2起線下流水逐漸恢復，預計2023年收入及歸母凈利潤分別為310.91億元及55.29億元，同比增長分別為18%、26%。當前市值對應22PE33X、23PE26X，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：消費力下滑以及暖冬導致冬季貨品需求不足、庫存壓力增加的風險；新開門店銷售不及預期的風險。YUbWuZtZ9YvZpMbRcM6MmOpPtRsQfQnMmOiNnMsM8OnNuNxNoMoQNZoOqQ-3-目錄目錄一、李寧：業績高增長一、李寧：業績高增長&營運指標良性，運動鞋服市場

5、份額快速提升營運指標良性，運動鞋服市場份額快速提升二、產品端：科技驅動產品結構優化，銷售均價持續提升三、渠道端：線上跨平臺運營能力強，線下推進門店擴面積及業態升級四、供應鏈端：提升供貨效率，庫存結構優化五、營銷端：綁定頭部體育資源強化運動基因六、盈利預測及投資建議七、風險提示-4-20202020年李寧業績表現持續超預期年李寧業績表現持續超預期成立于1989年的李寧公司是國內體育用品行業的領軍者，在過去三十年的發展中歷經輝煌-調整-復蘇-騰飛階段。2020年起以提升產品運動功能屬性作為核心驅動力，依托科技平臺加速產品迭代。線下關閉虧損低效門店的同時進行擴面積、優化位置、升級業態，并結合線上多渠

6、道運營能力實現全渠道同店內生增長。營銷方面加強專業運動賽事贊助和運動冠軍代言。供應鏈方面注重提升反應效率，優化庫存結構。2021年營收/利潤增速分別達57%/136%。2022H1在疫情沖擊以及高基數因素下，營收/利潤增速仍達22%/12%。流水方面除2020上半年和2022Q2的下滑外基本保持雙位數增長。圖1：2020-2022H1公司營收穩健增長圖2：2020-2022H1公司利潤端高增長資料來源：公司公告，招商證券圖3：2020-2022H1公司流水增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402020H12020H22021H12021H

7、22022H1營業收入（億元）營收YOY-50%0%50%100%150%200%05101520252020H12020H22021H12021H22022H1凈利潤（億元）凈利潤YOY-20%0%20%40%60%80%100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q30102030405060702020年2021年2022H1圖4：存貨周轉天數-5-李寧在國內運動鞋服市場份額快速提升李寧在國內運動鞋服市場份額快速提升競爭格局看，外資品牌由于產品迭代速度較慢、錯過線上引流紅利期導

8、致市場份額下降。國內品牌通過科技突破、渠道優化、營銷創新等多維手段不斷提升市場份額。2018-2021年期間李寧運動鞋服市場份額從6.0%提升至8.2%，安踏運動鞋服份額從9.0%提升至9.3%。Nike憑借較強的專業運動屬性市場份額保持在18%-20%左右，Adidas市場份額從19.2%下降至14.6%。從分品類市場份額看，2018-2021年，李寧運動服裝市場份額從6.9%提升至10.2%，運動鞋市場份額從5.3%提升至6.8%。2022年以來李寧重點拓展跑步和籃球等專業運動產品矩陣，并提升高價格帶產品占比，運動鞋服市場份額仍有較大提升空間。圖5：2018-2021年中國運動鞋服市場重點

9、品牌份額變化圖8：2018-2021年李寧分品類在中國市場份額變化資料來源：Euromonitor，招商證券圖6：2018-2021年中國運動鞋市場重點品牌份額變化圖7：2018-2021年中國運動服市場重點品牌份額變化0%5%10%15%20%AdidasNike安踏安踏FILA李寧李寧20182019202020210%5%10%15%20%25%NikeAdidas斯凱奇斯凱奇安踏安踏李寧李寧20182019202020210%5%10%15%20%NikeAdidas安踏安踏李寧李寧FILA20182019202020210%2%4%6%8%10%12%李寧運動鞋服李寧運動鞋服李寧運動

10、服裝李寧運動服裝李寧運動鞋李寧運動鞋2018201920202021-6-目錄目錄一、李寧：業績高增長&營運指標良性，運動鞋服市場份額快速提升二、產品端：科技驅動產品結構優化，銷售均價持續提升三、渠道端：線上跨平臺運營能力強，線下推進門店擴面積及業態升級四、供應鏈端：提升供貨效率，庫存結構優化五、營銷端：綁定頭部體育資源強化運動基因六、盈利預測及投資建議七、風險提示-7-產品：科技升級推動功能性產品加速迭代產品：科技升級推動功能性產品加速迭代多年以來李寧公司始終堅持產品的技術迭代多年以來李寧公司始終堅持產品的技術迭代，強強化原創開發能力化原創開發能力。2019年1月李寧公司正式發布“李寧”輕彈

11、科技平臺，兼具“高效回彈”與“輕量化”的兩大特性。李寧采用PEBAX材料，具有輕量、高回彈、耐久性的優勢，材料密度達到了0.11-0.14g/cm3，比傳統減震材料輕達50%，能量回彈最高可達85%，并逐步將其應用在跑鞋、籃球鞋等專業產品上，科技性能在國貨品牌中處于領先地位。圖9：國貨品牌中底科技匯總資料來源：李寧年報、安踏年報、特步年報、361度年報、匹克官網、喬丹官網、招商證券表1：李寧核心中底科技介紹類型類型科技科技功能功能結構結構李寧弦弓上方類拱形為弓，下方連接弓兩端裝置為弦。弓弦受壓，上方弓結構形變緩震，下方弦反方向變化提供回彈。李寧環弓/環弓+環弓整體呈環狀，內部應用減震材料，實現

12、更強緩震。李寧云在中底及大底上形成無數微“氣囊”，實現緩震。SAS系統SAS將整個鞋貫穿為一個整體同步的運動系統，后跟穩定性控制，中足力傳導及支撐，前掌側幫支撐及穩定。材料材料BOUNSE/BOUNSE+較EVA材料提升25/27%的能量反饋。FOAMEVA LITEEVA發泡材料,比普通EVA材料輕30-40%。DriveFoam減震、回彈（在實驗室測試中的緩震和回彈能量反饋率均在 70%以上，同實驗中兩項指標均略超過 Boost）。高回彈（回彈高回彈（回彈 85%；更抗日光耐黃變，在；更抗日光耐黃變，在-40極寒條極寒條件下仍保持高回彈性不硬化）。件下仍保持高回彈性不硬化）。氣墊氣墊CUS

13、HION較EVA材料提升65%的緩震。資料來源：李寧年報、李寧官網、招商證券-8-跑鞋：碳板競速跑鞋持續迭代跑鞋：碳板競速跑鞋持續迭代公司以李寧科技為核心，不斷擴充專業跑鞋矩陣，從入門到精英，從防護到競速，優化跑步體驗，以專業的產品和態度去滿足廣大跑者的運動需求。2019年推出第一款碳板跑鞋飛電1.0，2020年推出搭載全掌碳板的飛電2.0 ELITE，售價2099元。東京奧運會上公司的精英級競速跑鞋飛電2.0出現在馬拉松比賽的項目中，并且是整個東京奧運會馬拉松完賽選手上腳的跑鞋中唯一的中國品牌跑鞋。圖10：李寧擁有豐富的跑鞋矩陣資料來源：李寧年報、李寧官網、招商證券表2：李寧專業碳板跑鞋矩陣

14、跑鞋系列跑鞋系列中底中底碳板碳板推出時間推出時間價格價格飛電 1.0全掌半掌異構碳板2019年2099飛電2.0 Challenger全掌+前掌跖枕技術半掌鏟型碳板2020年1299飛電2.0 ELITE全掌+前掌跖枕技術全掌鏟型碳板2020年2099絕影弜科技+雙層兩塊異構碳板2021年1699-9-跑鞋：輕量化跑鞋具備先發優勢跑鞋：輕量化跑鞋具備先發優勢公司自2005年開發超輕系列，超過15年的開發經驗使得公司在跑鞋輕量化和性能調校上擁有較強的技術儲備。從第三代開始，公司在自然界中尋找力學平衡，兼具輕質與回彈緩震性能；目前超輕系列已經推出第19代產品，2022年預計超輕19銷售量可達300

15、萬雙。圖11：李寧超輕系列產品不斷迭代資料來源：李寧年報、李寧官網、招商證券-10-籃球鞋：設計風格引領國內籃球行業潮流籃球鞋：設計風格引領國內籃球行業潮流韋德之道應用科技提升產品性能，同時在設計方面自6代產品開始由李寧首席設計師周世杰主導設計，在保留實戰性的同時，融合多元化設計元素，配色更加大膽，逐步引領國內籃球鞋的設計潮流。公司開發韋德全城系列主打實戰性及超高性價比。在應用科技后，因為適配水泥地實戰的耐磨性而導致腳感偏硬的缺點被改善，受到消費者的廣泛認可，快速放量。同時空襲、利刃、魅影系列籃球鞋完善實戰性價比籃球鞋矩陣，目前公司擁有從低中高端的完善籃球鞋矩陣，不斷拓展客群。圖12：李寧韋德

16、之道的迭代和升級資料來源：李寧年報、李寧官網、招商證券圖13：韋德全城系列以高性價比優勢快速放量-11-產品：專業運動產品占比持續提升產品：專業運動產品占比持續提升2020年疫情催化下李寧加速調整產品結構，提升新品銷售占比，6個月以內的新品銷售占比從2020年79%提升至2022H1的91%。功能性強且季節屬性弱的鞋類產品銷售占比從2020年51%提升至2022H1的55%。從線下流水方面看，跑步產品流水占比從2020年17%提升至2022H1的20%，籃球產品流水占比從2020年26%提升至2022H1的28%，運動時尚類產品流水占比保持在39%。今年上半年跑步和籃球品類的逆勢增長也說明了疫

17、情期間專業類產品銷售更具有韌性。圖14：2020-2022H1公司新舊產品銷售占比圖15：2020-2022H1公司鞋履產品銷售占比不斷提升資料來源：李寧年報，李寧官網、招商證券圖16：2020-2022H1跑步及籃球產品銷售占比提升圖17：2020-2022H1公司功能性產品銷售更具韌性0%20%40%60%80%100%202020212022H1新品（當季及上季）舊品0%20%40%60%80%100%202020212022H1鞋履服裝配件0%20%40%60%80%100%202020212022H1籃球跑步健身運動時尚非核心-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%跑

18、步健身籃球運動生活202020212022H1-12-產品：高價格帶產品占比提升推升產品均價產品：高價格帶產品占比提升推升產品均價李寧通過提高功能性產品及中高價格帶產品占比拉動平均單價李寧通過提高功能性產品及中高價格帶產品占比拉動平均單價、成交率成交率、連帶率提升連帶率提升。從線下渠道看，2021年及2022H1公司產品平均件單價分別提升中雙位數及低單位數，成交率提升低單位數及中單位數，連帶率提升高雙位數及高單位數。從線上阿里平臺看，2021H1-2022（7月-11月）期間李寧服裝產品，0-400元產品占比從的93%下降到81%，400-800元產品占比從6%提升至16%。鞋履產品中，0-4

19、00元產品占比從67%下降到50%，400-800元產品占比從27%提升至42%。李寧運動服裝銷售均價保持在150-160元，運動鞋銷售均價從2021年280元提升至2022年340元。圖18：2021H1-2022H2阿里平臺李寧運動服銷售產品價格帶分布（按銷售額）圖19：2021H1-2022H2阿里平臺李寧運動鞋銷售產品價格帶分布（按銷售額）資料來源：李寧官網、李寧年報、第三方數據，招商證券圖20：阿里平臺李寧運動鞋銷售均價不斷提升圖21：李寧線下產品均價、成交率、連帶率不斷提升2302502702903103303503703900%5%10%15%20%零售平均件單價提升幅度成交率提

20、升幅度連帶率提升幅度20212022H10%20%40%60%80%100%2021H12021H22022H12022H20-400400-80080000%20%40%60%80%100%2021H12021H22022H12022H20-400400-8008000-13-目錄目錄一、李寧：業績高增長&營運指標良性，運動鞋服市場份額快速提升二、產品端：科技驅動產品結構優化，銷售均價持續提升三、渠道端：線上跨平臺運營能力強，線下推進門店擴面積及業態升級四、供應鏈端：提升供貨效率，庫存結構優化五、營銷端：綁定頭部體育資源強化運動基因六、盈利預測及投資建議七、風險提示-14-線上：跨渠道運營能

21、力強線上：跨渠道運營能力強線上營收占比從2019年24%提升至2020年30%后保持穩定，但線上直營占比不斷提升。2021/22H1線上直營流水占比分別提升中單位數/低單位數。2020Q1-2022Q3期間李寧電商流水均保持正增長，銷售穩定性明顯優于線下。阿里平臺方面，據第三方數據顯示，2021年李寧銷售額達109億元，同比增加50%；2022年1-10月李寧銷售額86億元，同比增加7%。抖音平臺李寧主要以自播為主，月銷售額達1.5-2億元。圖24：李寧在阿里平臺銷售情況（GMV萬元）圖25：李寧在抖音平臺銷售情況（GMV萬元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050

22、0001000001500002000002500002020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.10李寧YOY-50%0%50%100%150%200%050001000

23、0150002000025000李寧YOY資料來源：李寧公告、第三方數據、招商證券20%22%24%26%28%30%32%20192020202122H1-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3線下線上圖22：李寧線上收入占比圖23：李寧線上及線下季度流水增速-15-線上：功能性產品市場份額不斷提升線上：功能性產品市場份額不斷提升從阿里平臺看，2020年-2022年（1-11月）期間，李寧在運動服裝市場份額從6.5%提升至

24、8.7%，運動鞋市場份額從6.2%提升至10.9%。從鞋類細分市場看，跑步鞋市場份額從5.1%提升至9.4%，超越Adidas排名第三。在籃球鞋市場份額從12.2%提升至25.35%，超越Nike排名第一。資料來源：第三方數據、招商證券圖26：阿里平臺-運動服裝市場份額圖27：阿里平臺-運動鞋市場份額圖28：阿里平臺-跑步鞋市場重點品牌份額圖29：阿里平臺-籃球鞋市場重點品牌份額3%8%13%18%23%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-

25、022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11李寧安踏NikeAdidas0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04

26、2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11李寧安踏NikeAdidas0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%李寧運動服裝安踏運動服裝NIKE運動服裝Adidas運動服裝202020212022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-110%5%10%15%

27、20%25%李寧運動鞋安踏運動鞋NIKE運動鞋Adidas運動鞋202020212022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11-16-線下：注重提升渠道質量及內生增長力線下：注重提升渠道質量及內生增長力堅持關低效店，開設高效大店策略，進行渠道升級和結構優化。截至2022Q3末李寧擁有6106家門店（不含李寧young），分類型看，截至2022Q3末直營門店和經銷門店分別為4757家、1344家，2022Q1-Q3期間凈-13家、+179家。擴面積&業態升級：截至2022Q3底平均門店面積

28、230平米，新開店鋪的平均面積達320平米。截至2022Q3公司擁有1500家大店，購物中心店數量占比達10%-20%。分季度看，除了20年以及22Q2以外，其他季度線下流水均呈現較快增長趨勢圖32：線下渠道流水增速圖31：李寧店鋪面積增加&大店數量增長資料來源：李寧年報、李寧官網、招商證券圖30：2019-2022Q3公司線下渠道門店數量（不含young）51574763477047571292114911651344010002000300040005000600020192020202122Q3李寧經銷門店李寧直營門店-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040

29、5060702020H12020H22021H12021H22022H1經銷收入（億元）直營收入經銷YOY直營YOY圖33：2019-2022H1公司線下渠道收入增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3經銷直營020040060080010001200140016000501001502002502021H120212022Q3店鋪平均面積（平米）大店數量-17-目錄目錄一、李寧：業績高增長&營運指標良性，運動鞋服市場份額快速提

30、升二、產品端：科技驅動產品結構優化，銷售均價持續提升三、渠道端：線上跨平臺運營能力強，線下推進門店擴面積及業態升級四、供應鏈端：提升供貨效率，庫存結構優化五、營銷端：綁定頭部體育資源強化運動基因六、盈利預測及投資建議七、風險提示-18-供應鏈：庫存周轉效率行業領先，庫存結構持續優化供應鏈：庫存周轉效率行業領先，庫存結構持續優化公司整體庫存周轉天數從2018年的77天降至2022H1的54天；線下店鋪存貨周轉從2020H1的3.7個月減少至2022H1的2.6個月。從庫齡看，2022H1渠道庫存中6個月以內庫存占比88%（2019占比76%），庫齡結構持續優化。公司應收賬款周轉天數從2019年的

31、21天減少至2022H1的14天，應付賬款周轉天數從2019的63天減少至2022H1的49天。資料來源：李寧年報、李寧官網、招商證券圖35：公司及線下店鋪存貨周轉加速圖36：渠道庫存庫齡結構23452020H12020H22021H12021H22022H1整體存貨周轉月（包括整體平臺及倉庫）現在線下店鋪存貨周轉月0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022H16個月以下7-12個月12個月以上020406080100120140160李寧李寧安踏體育安踏體育特步國際特步國際361度度2018年年2019年年2020年年2021年年2022H1圖34：李寧的存貨

32、周轉天數處于行業最快水平0102030405060702019年2020年2021年2022H1應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數圖37：李寧應收賬款及應付賬款周轉效率持續提升-19-目錄目錄一、李寧：業績高增長&營運指標良性，運動鞋服市場份額快速提升二、產品端：科技驅動產品結構優化，銷售均價持續提升三、渠道端：線上跨平臺運營能力強，線下推進門店擴面積及業態升級四、供應鏈端：提升供貨效率，庫存結構優化五、營銷端：綁定頭部體育資源強化運動基因六、盈利預測及投資建議七、風險提示-20-營銷：專業賽事贊助營銷：專業賽事贊助&運動明星背書，強化運動基因運動明星背書，強化運動基因贊助賽事方面：贊助賽事方面

33、：跑步領域贊助杭州、青島、無錫馬拉松；籃球領域從2012年開始贊助CBA。奧運會領域從1992年開始贊助奧運國家隊及運動員；2022年東京奧運會上，李寧贊助的中國射擊隊、跳水隊及乒乓球隊共收獲15金、9銀、6銅，不斷提升品牌曝光度。運動明星代言方面：運動明星代言方面：除早期李寧簽約的NBA巨星韋德、巴特勒；體壇巨星林丹、張繼科外。2021年李寧簽約CBA大魔王周琦及籃球新星曾凡博，不斷強化公司在籃球領域影響力。同時簽約ABATE、GETACHEW等國內外馬拉松運動員，其中ABATE穿著飛電3.0在2022年柏林馬拉松上取得第三名的好成績，持續強化品牌的運動基因。圖39：公司簽約運動明星資料來源

34、：李寧年報、李寧官網、招商證券圖38：李寧贊助馬拉松賽事提升曝光度資料來源：李寧年報、招商證券-21-營銷：草根活動推升品牌熱度營銷：草根活動推升品牌熱度從2005開始舉辦“叁加壹籃球聯賽”，吸引眾多籃球愛好者參賽，直接觸達潛在消費者。自2020年開始，結合社媒營銷和直播的運營方式提高觀看受眾和熱度。2022年舉辦TOP24籃球精英賽，主要針對10-18歲青少年，強化青少年對于品牌價值認知度。此外公司2010年開始舉辦李寧李永波杯3V3羽毛球賽，2022年舉辦李寧諶龍羽毛球單打公開賽。此類大眾體育賽事參與群體年齡范圍更廣，在推高品牌熱度的同時擴大客群。圖41：公司舉辦TOP24籃球精英賽資料來

35、源：李寧年報、李寧官網、招商證券圖42：李寧舉辦多場羽毛球業余賽事圖40：叁加壹籃球聯賽李寧李寧 諶龍羽毛球單打公開賽諶龍羽毛球單打公開賽李寧李寧 李永波杯李永波杯3V3羽毛球賽羽毛球賽-22-目錄目錄一、李寧：業績高增長&營運指標良性，國內運動鞋服市場份額快速提升二、產品端：科技驅動產品結構優化，銷售均價持續提升三、渠道端：線上跨平臺運營能力強，線下推進門店擴面積及業態升級四、供應鏈端：抗風險能力強，庫存結構不斷優化五、營銷端：專業明星背書強化運動基因，草根活動推升品牌熱度運動基因運動基因六、盈利預測及投資建議六、盈利預測及投資建議七、風險提示-23-盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議凈利

36、潤預測凈利潤預測2019年年2020年年2021年年2022E2023E收入收入(億元億元)138.80 144.79 226.67 263.35 310.91 同比增長32%4%57%16%18%毛利率49%49%53%49%51%銷售行政及一般費用率39%36%32%30%30%營業利潤(億元)14.02 18.55 47.68 51.45 65.53 同比增長107%32%157%8%27%凈利潤凈利潤(億元億元)14.99 16.98 40.11 43.87 55.29 同比增長110%13%136%9%26%每股收益(元)0.60 0.68 1.53 1.67 2.10 P/E(倍)

37、86.9 76.9 34.3 32.5 25.8 表3：李寧凈利潤預測考慮到疫情管控導致的臨時閉店&放開初期確診人數快速增長消費意愿下降對22Q4的不利影響，預計公司2022年收入及歸母凈利潤規模分別為263.35億元及43.87億元，同比增長分別為16%、9%。預計隨著疫情沖擊波減弱，自23Q2起線下流水逐漸恢復，預計公司2023年收入及歸母凈利潤規模分別為310.91億元及55.29億元，同比增長分別為18%、26%。當前市值對應22PE33X、23PE26X，維持“強烈推薦”評級。圖43：李寧PE TTM（注：剔除2016年3-7月PE過高的數據）資料來源：wind、招商證券（注：所有單

38、位均為人民幣）-40-200204060801001201402004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10-24-附：財務預測表附：財務預測表資料來源：李寧公告、招商證券（注：所有單位均為人民幣）單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022E2023E流動資產8539 9777 18672 23261 28517 現金及現金等價物5961 7187 14745 1

39、8825 23424 交易性金融資產0 0 0 0 0 其他短期投資0 0 401 401 401 應收賬款及票據687 659 903 1049 1238 其它應收款39 65 79 91 108 存貨1407 1346 1773 1998 2287 其他流動資產445 520 772 897 1058 非流動資產4008 4817 11603 11828 11947 長期投資1176 1471 6622 6555 6555 固定資產1039 1065 1626 1918 2037 無形資產1247 1423 1683 1683 1683 其他547 858 1672 1672 1672 資

40、產總計資產總計12547 14594 30275 35090 40464 流動負債4717 5015 7704 9342 10503 應付賬款1348 1227 1599 2009 2300 應交稅金610 733 1308 1308 1308 短期借款0 0 0 0 0 其他2758 3055 4797 6024 6895 長期負債707 889 1467 1467 1467 長期借款0 0 0 0 0 其他707 889 1467 1467 1467 負債合計負債合計5423 5904 9171 10808 11970 股本214 228 239 239 239 儲備5613 6907 8

41、459 20863 24040 少數股東權益3 3 3 3 3 歸屬于母公司所有者權益歸屬于母公司所有者權益7122 8687 21102 24279 28492 負債及權益合計負債及權益合計12547 14594 30275 35090 40464 單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022E2023E總營業收入13880 14479 22667 26335 31091 主營收入13870 14457 22572 26224 30961 營業成本7064 7363 10603 13322 15250 毛利6805 7094 11969 12902 15711 營業支出5413

42、5262 7296 7867 9288 營業利潤1402 1855 4768 5145 6553 利息支出49 57 67 148 157 利息收入103 144 223 336 422 權益性投資損益343 83 159 213 234 其他非經營性損益(6)(9)(30)(30)(30)非經常項目損益63 232 275 299 318 除稅前利潤1857 2248 5328 5815 7340 所得稅357 549 1317 1428 1811 少數股東損益0 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤1499 1698 4011 4387 5529 EPS（元）元）0.60

43、0.68 1.53 1.67 2.10 單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022E2023E經營活動現金流3503 2763 6525 6647 7239 凈利潤1499 1698 4011 4387 5529 折舊與攤銷818 1009 1140 1501 1676 營運資本變動1176 142 826 1128 504 其他非現金調整10(85)550(370)(470)投資活動現金流(573)(992)(6539)(1208)(1167)資本性支出(686)(746)(1803)(1800)(1800)出售固定資產收到的現金4 8 6 6 6 投資增減13521 2082

44、3 23223(67)0 其它132(179)(1198)519 626 籌資活動現金流(649)(513)7596(1358)(1473)債務增減(326)(325)(501)0 0 股本增減56 189 8612 0 0 股利支付215 378 515 1210 1316 其它籌資(163)0 0(148)(157)其它調整(429)(756)(1030)(2420)(2632)現金凈增加額2290 1226 7558 4080 4599 表4：李寧資產負債表表5：李寧利潤表表6：李寧現金流量表-25-目錄目錄一、李寧：業績高增長&營運指標良性，國內運動鞋服市場份額快速提升二、產品端：科技

45、驅動產品結構優化，銷售均價持續提升三、渠道端：線上跨平臺運營能力強，線下推進門店擴面積及業態升級四、供應鏈端：抗風險能力強，庫存結構不斷優化五、營銷端：專業明星背書強化運動基因，草根活動推升品牌熱度運動基因運動基因六、盈利預測及投資建議七、風險提示七、風險提示-26-風險提示風險提示疫情管控放松初期，國內消費者由于擔心被感染，減少線下社交活動以及消費，或存在短期銷售承壓以及庫存壓力增加的風險暖冬導致冬季貨品需求不足的風險新開門店銷售不及預期拖累利潤的風險-27-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來

46、也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017年8月加入招商證券，2021年起任美妝時尚聯席首席。宋盈盈：CFA，清華大學環境工程本碩，北京大學國發院經濟學雙學士。2018-2020年，任招商證券環保公用事業

47、行業分析師。2020年起任美妝時尚分析師。畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021年就職于萬聯證券，2021年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王梓旭：中央財經大學碩士，2022年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。分析師承諾分析師承諾-28-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數

48、為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數評級說明評級說明-29-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性

49、不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明