同富裕系列報告之十七：中國養老產業展望前景廣闊時機未到-230208（24頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 23 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 前景廣闊前景廣闊，時機未到，時機未到中國中國養老產業展望養老產業展望 共同富裕系列報告之十七2023.2.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊帆楊帆 政策研究首席 分析師 S1010515100001 劉春彤劉春彤 政策研究分析師 S1010520080003 中國中國老齡化加速為養老產業帶來巨大潛力，但人口代際差異驅使市場節奏分化，老齡化加速為養老產業帶來巨大潛力，但人口代際差異驅使市場節奏分化，養老產業養老產業正處在黃金時代的黎明正處在黃金時代的黎明。積極

2、應對老齡化上升為國家戰略，養老政策重。積極應對老齡化上升為國家戰略，養老政策重心在于整體產業補短板，與代際轉換趨勢心在于整體產業補短板，與代際轉換趨勢不完全契合，不完全契合，產業產業發展節奏發展節奏需分門別類需分門別類仔細判斷。仔細判斷。具體來看，中國養老金體系日趨完善具體來看，中國養老金體系日趨完善，養老金融市場大有可為，養老金融市場大有可為；養老養老服務和老年用品市場時機未到，核心堵點是服務和老年用品市場時機未到，核心堵點是當前“當前“50 后”消費能力后”消費能力不足。需觀察不足。需觀察人口形勢和政策方向，預計養老金融先行爆發，養老服務與用品將逐步完善人口形勢和政策方向，預計養老金融先行

3、爆發，養老服務與用品將逐步完善。中國老齡化加速為養老產業帶來巨大潛力，但人口代際差異中國老齡化加速為養老產業帶來巨大潛力，但人口代際差異明顯明顯，養老產，養老產業業正處在黃金時代的黎明正處在黃金時代的黎明。截至 2021 年末，65 歲及以上老年人口超過 2億，占總人口 14.2%；聯合國預計，到 2030 年中國 65 歲及以上老年人口將達 2.58 億，占總人口 18%，產業潛力巨大。但是，建國后三次“嬰兒潮”具有代際差異：當前老齡人口主要是第一次嬰兒潮“50 后”，人口數量、消費觀念和消費能力均不及第二次嬰兒潮趕上改革開放時代紅利的“60 后”和“70 后”，后者尚未進入老齡。因此我們認

4、為，代際差異和代際轉換的節奏將驅動養老產業細分市場發展出現分化。積極應對老齡化上升為國家戰略，養老政策重心在于整體產業補短板。積極應對老齡化上升為國家戰略，養老政策重心在于整體產業補短板。養老產業大致分為養老金融、養老服務和養老用品三類?！笆奈濉币巹潓⒎e極應對老齡化上升為國家戰略，2022 年底中央經濟工作會議更是將“養老服務”列為三大擴內需方向之一。養老金融重點強調老有所依，夯實養老財富儲備，優化三支柱體系，助推財富管理發展；養老服務和老年用品篇幅最多，強調創新居家和社區養老服務模式，進一步規范發展機構養老，深入推進醫養結合，推動公共設施適老化改造等，補短板政策意圖明確。二三支柱發展迅猛二

5、三支柱發展迅猛，養老金融市場大有可為。預計到，養老金融市場大有可為。預計到 2030 年年將有將有近近 10萬億增量資金，促進資本市場發展。萬億增量資金，促進資本市場發展。養老金融的核心是養老財富儲備及其投資。公共養老金（第一支柱）覆蓋率高但趨于極限，企業年金、職業年金等第二支柱發展快速，第三支柱方興未艾，特別是個人養老金制度落地后，催化養老金融產品供給日漸豐富。綜合來看，中性假設下我們預計養老金融市場到 2030 年將有 9.6 萬億增量資金?！?0 后”和“70 后”群體尋求更高養老金替代率和更優質老齡生活，有充分養老儲備需求。預計養老金融將迎來大幅成長，開啟從地產到金融、從儲蓄向投資的轉

6、化進程，為資本市場持續提供長線資金，從而助力有活力、有韌性市場的持續繁榮。養老服務和老年用品市場時機未到，核心堵點是當前“養老服務和老年用品市場時機未到，核心堵點是當前“50 后”老齡人群后”老齡人群消費能力不足。消費能力不足。從供給來看，老年用品發展滯后，養老護工、養老床位距離“9073”目標存在巨大缺口。但有效需求不足才是問題核心當前老齡主力“50 后”收入來源主要是基本養老金和子女收入轉移，整體收入水平偏低，難以承擔高品質老年用品和服務，無法推動市場有效擴容。參考日本“段階一代”的養老產業發展案例，我們認為只有等到“60 后”和“70 后”完全步入老齡及其后數年，相關市場需求才會迅速增長

7、。整體產業靜待花開，需要觀察人口形勢和政策方向，把握具體節奏。整體產業靜待花開，需要觀察人口形勢和政策方向，把握具體節奏。養老金融增量可期，契機可能早于代際轉換；養老服務和老年用品需要耐心，直到代際轉換完成。養老金融方面，第三支柱發展初期，銀行具有渠道優勢，并占據養老賬戶這一關鍵樞紐，建議關注積極布局個人養老金業務的銀行；關注提供豐富養老產品、資管能力出色、提供綜合康養服務的綜合保險金融集團；關注養老 FOF 等業務保持領先的資產管理公司。風險因素：風險因素：養老產業發展不及預期；政策落地不及預期；第三支柱參與率不及預期。共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀

8、正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 三條線索：老齡加速、代際轉換、政策方向三條線索：老齡加速、代際轉換、政策方向.4 老齡人口不斷增加，養老產業空間可期.4 老齡趨勢具有層次，產業發展存在節奏.5 頂層設計不斷優化，政策重心趨于明確.7 養老金融大有可為，第三支柱方興未艾養老金融大有可為，第三支柱方興未艾.8 三支柱體系持續優化，發展可期.8 養老服務金融正當時，供需匹配.11 十萬億增量提前布局，把握節奏.12 案例研究 1：美國養老金第二和第三支柱是怎么發展起來的？.13 養老服務猶有堵點，老年用品仍需時日養老服務猶有堵點，老年用品仍需時日.15 供給缺口：計劃趕不上速度.15 需求不

9、足：觀念和能力制約.17 案例研究 2：日本養老產業的發展有無經驗可循？.19 投資建議投資建議.21 風險因素風險因素.21 WWnUqVlZtUaXyQxPbR9R8OpNqQpNtQiNqQoMfQnNuNaQpOnNwMtQnOuOsQmR 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：65 歲及以上老年人口預測 2000-2050.4 圖 2：中國老年人口撫養比 1982-2021.4 圖 3：中國三次嬰兒潮.5 圖 4：中國第一次嬰兒潮出生人群將步入退休年齡.6 圖 5：不同年齡階段獲得高中學歷人數(

10、2020 年).6 圖 6：中國高凈值人群的年齡分布.6 圖 7：50 后家庭人均總支出較 60 后、70 后偏低（2018 年）.7 圖 8：50 后支出中醫療保健和食品占比大于其他年齡段（2018 年）.7 圖 9：不同國家養老金規模相對于 GDP 的占比（2019 年）.9 圖 10：中國社保參保人數及增長率.10 圖 11：中國企業年金參保人數及增長率.10 圖 12：不同收入區間人群將收入用于養老金儲備比例.11 圖 13：不同年齡區間人群將收入用于養老金儲備比例.12 圖 14：受訪者完成預期養老金儲備的比例.12 圖 15：不同年齡區間養老金投資目標.13 圖 16：受訪者對不同

11、養老金投向的偏好.13 圖 17：美國 401(k)計劃總資產.14 圖 18：美國 IRA 賬戶總資產.14 圖 19：美國 IRA 賬戶投資類別.15 圖 20：中國養老床位總數及增長率.16 圖 21：中國機構和社區養老床位總數.16 圖 22：2019 年及 2021 年養老床位缺口.16 圖 23：每千名老人養老床位數.16 圖 24：2020 年血壓計滲透率.17 圖 25：不同年齡區間人群對住養老院養老的態度.18 圖 26：每月愿意為住養老院支付多少錢.18 圖 27：養老設施使用率.18 圖 28：城鎮老人的收入構成比例.18 圖 29：城鎮職工和城鄉居民人均養老金待遇.19

12、 圖 30：城鎮職工養老金替代率.19 圖 31：中日 65 歲以上老年人口占比.20 圖 32 中日人均 GDP(2015 年不變價美元).20 圖 33：日本企業年金的發展趨勢.20 圖 34：日本家庭年均養老服務(藍線)與養老產品(黃線)支出.20 表格目錄表格目錄 表 1：促進養老產業發展的相關政策.8 表 2：中國三支柱養老金規模.9 表 3：養老金融市場規模預測.13 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 2022 年中央經濟工作會議提出“著力擴大國內需求，要把恢復和擴大消費擺在優先位置?！本唧w來看，會議明確支持住房改

13、善、新能源汽車、養老服務三大消費領域，養老產業被放在了關鍵位置。展望未來，我們認為養老產業具備巨大潛力，黎明已來，但爆發仍需時日。三條線索：老齡加速、代際轉換、政策方向三條線索：老齡加速、代際轉換、政策方向 老齡人口不斷增加，養老產業空間可期老齡人口不斷增加，養老產業空間可期 中國已經進入老齡社會，老齡化進程繼續提速。中國已經進入老齡社會，老齡化進程繼續提速。按照聯合國標準，60 歲以上人口數占總人口數比例超過 10%，或者 65 歲以上人口數占總人口比例超過 7%，意味著該國進入老齡化社會。2021 年末，中國 65 歲及以上老年人口超過 2 億，占總人口 14.2%，老年人口撫養比突破 2

14、0%大關。中國總和生育率在 2022 年下探至 1.18，遠低于 2.1 的世代更替水平，同時人均預期壽命增長至 78 歲，總人口增速遠低于 65 歲以上人口增速，老齡化進程繼續加速。根據聯合國預測，中性場景下到 2030 年，中國 65 歲以上老齡人口將達到2.58 億，占總人口 18.23%；到 2050 年，中國 65 歲以上老齡人口將達到 3.95 億，占總人口 30.09%，遠超美國、日本、德國、英國和法國等發達工業國老齡人口總和，成為擁有世界最大老齡群體的國家。人口老齡化是養老產業基礎推助人口老齡化是養老產業基礎推助，市場潛力在數十萬億量級。，市場潛力在數十萬億量級。養老產業包羅萬

15、象，包括的產品和服務涉及國民經濟各行各業，可以分為養老金融、養老服務、老年用品和養老地產四部分。我們可以從老齡人口總量及其消費需求對市場潛力進行估算。參考學者李軍中國老齡產業發展預測研究以及吳玉韶中國老齡產業發展報告（2014）中的測算思路，利用老年人口、人均收入和消費傾向計算，我們預計 2022 年中國養老市場規模突破 10 萬億元，占 GDP 比重為 8.3%左右；2030 年中國老齡人群消費潛力達到 26.7 萬億元，到 2050 年將攀升到 106 萬億元?；谌找纨嫶蟮睦淆g人口和持續的經濟增長，中國養老產業擁有極為廣闊的市場潛力。圖 1：65 歲及以上老年人口預測 2000-2050

16、(百萬人口)圖 2：中國老年人口撫養比 1982-2021(%)資料來源：聯合國數據庫（含預測），中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 50020002003200620092012201520182021202420272030203320362039204220452048791113151719212319821985198819911994199720002003200620092012201520182021 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8

17、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 老齡趨勢具有層次，產業發展存在節奏老齡趨勢具有層次，產業發展存在節奏 新中國成立新中國成立以來以來經歷經歷三次“嬰兒潮”，中國人口老齡化具有層次。三次“嬰兒潮”，中國人口老齡化具有層次?，F代史一系列復雜進程，讓不同成長背景的人群有不同的消費能力、消費觀念和消費習慣。美國將不同世代冠以名稱以表達特點，二戰戰后 1946-1964 年出生一代人被稱為“嬰兒潮一代”（Baby Boomers），冷戰前期 1965-1980 年出生一代人被稱為“X 世代”（Generation X），冷戰后期 1981-1996 年代期間出生被稱為“千禧一代”（Millenni

18、als）。在中國，人們通常用“50后”“60 后”“70 后”來進行世代劃分，分別指 1950 年代、1960 年代和 1970 年代出生的人群。歷史上，新中國成立以來先后經歷三次嬰兒潮，每年出生人口都在 2000 萬以上，分別是建國早期 1952-1958 年出生的“50 后”（1 億人）、“大躍進”之后 1962-1975 出生的“60 后”和“70 后”（3 億人），和改革開放以后 1981-1997 年出生的“80 后和 90 后”（3億人）。遵循人口發展規律，三次嬰兒潮期間的出生人口分別會在2010年代、2020-2030年代、2040-2050 年代相繼步入老年期。圖 3：中國三次

19、嬰兒潮 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 中國老齡化有一個核心特征是代際差異，理解代際轉換是把握中國養老產業市場節奏中國老齡化有一個核心特征是代際差異，理解代際轉換是把握中國養老產業市場節奏的關鍵的關鍵。當前中國老齡人口以“50 后”為主，“60 后”和“70 后”尚未邁入老齡門檻。對比這兩個群體，從人口絕對數量來看，“50”后遠不及“60 后”和“70 后”。從教育程度來看，“50 后”接受更好教育的幾率低于后者，因此接受新觀念、新事物的能力相對也不及后者。510152025303519491952195519581961196419671970197319761979198219851

20、98819911994199720002003200620092012201520182021年出生人口(百萬)共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 4：中國第一次嬰兒潮出生人群將步入退休年齡 資料來源：聯合國數據庫 圖 5：不同年齡階段獲得高中學歷人數(百萬人口，2020 年)圖 6：中國高凈值人群的年齡分布 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：2021 中國私人財富報告（招商銀行、貝恩咨詢公司），中信證券研究部 不同年齡層消費位面有別，代際轉換關乎產業發展節奏。不同年齡層消費位面有別，代際轉換關乎產業發展節奏。

21、從消費能力和消費意識來看，從消費能力和消費意識來看，“50 后”表現相對有限。后”表現相對有限?！?0 后”和“70 后”是新中國第一批中產，他們的成長過程與改革開放時間節點所契合，在四十年經濟高速發展中積累相對充足的財富。觀察人口金字塔可知，他們目前年齡在 47 到 60 歲之間，1962 年出生的人群在 2027 年左右進入老齡階段，整個年齡組人口高峰將在 2030-2035 年左右進入老齡階段。根據 CPFS 調查數據，2018 年我國“50 后”的家庭人均總支出為 13636 元/年，較“60 后”、“70 后”代際偏低，“50 后”總體消費能力偏弱。結構上，“50 后”的支出中醫療保

22、健和食品占比高于其他年齡段，文娛、交通等支出比重較低。因此我們認為，養老產業整體尚未迎來黃金時代，代際差異和代際轉換的節奏將驅動養老產業細分市場發展出現分化。2.52.62.72.82.933.13.23.33.43.560歲及以上50歲及以上40歲及以上百萬人口30歲30-39歲40-49歲50-59歲60+歲 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：50 后家庭人均總支出較 60 后、70 后偏低（2018 年）圖 8：50 后支出中醫療保健和食品占比大于其他年齡段（2018 年）資料來源：CFPS 調查數據，中信證券研

23、究部 資料來源：CFPS 調查數據，中信證券研究部 頂層設計不斷優化，政策重心趨于明確頂層設計不斷優化，政策重心趨于明確 中國養老產業與政策高度相關，當前發力重點在養老金融、養老服務和老年用品三個中國養老產業與政策高度相關，當前發力重點在養老金融、養老服務和老年用品三個方向。方向。養老產業與其它產業不完全相同：并非完全依照市場化進行運作，與國家宏觀政策息息相關。按照國家統計局發布的養老產業統計分類（2020），中國養老產業以保障和改善老年人生活、健康、安全以及參與社會發展，實現老有所養、老有所醫、老有所為、老有所學、老有所樂、老有所安等為目的，是為社會公眾提供各種養老及相關產品（貨物和服務）的

24、生產活動集合。為了應對日益嚴峻的老齡化局勢，2019 年中共中央、國務院發布 國家積極應對人口老齡化中長期規劃，規劃 2022-2035-2050 年中長期階段性目標，提出“要夯實應對人口老齡化社會財富儲備”。2020 年，中共十九屆五中全會在“十四五規劃”建議當中，首次提出“實施積極應對人口老齡化國家戰略”，把積極應對人口老齡化上升到國家戰略高度。2021 年，“十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要”提出“十四五”期間養老產業發展目標。根據中共中央根據中共中央 國務院關于加強新時代老齡工作的意見等文件，可將當前的養老國務院關于加強新時代老齡工作的意見等文件，可將當前的養老政策體系歸類為養老

25、政策體系歸類為養老金融、養老金融、養老服務、社會參與服務、社會參與、健康支撐、資金支持五個方面健康支撐、資金支持五個方面。在養老保障方面，預計未來將完善多層次養老保障體系。在養老服務方面，未來將創新居家社區養老服務模式，進一步規范發展機構養老，建立基本養老服務清單制度。在社會參與方面，積極培育銀發經濟，發展適老產業，擴大老年教育資源供給，提升老年文化體育服務質量，打造老年宜居環境。在健康支撐方面，未來將提高老年人健康服務和管理水平，加強失能老年人長期照護服務和保障，深入推進醫養結合。在資金支持方面，完善老齡事業發展財政投入政策和多渠道籌資機制。在下文中，在下文中，本文將根據養老金融、養老服務和

26、老年用品三個細分市場進行具體分析。本文將根據養老金融、養老服務和老年用品三個細分市場進行具體分析。13,63615,32016,88222,81318,94505,00010,00015,00020,00025,00050后60后70后80后90后家庭人均總支出（元/年）8%13%13%19%16%6%9%10%9%9%6%6%12%8%11%19%22%16%18%18%38%34%35%32%33%20%12%10%8%6%0%20%40%60%80%100%50后60后70后80后90后家庭設備及日用品支出衣著鞋帽支出交通通訊支出文教娛樂支出居住支出食品支出醫療保健支出 共同富裕系列報告

27、之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 表 1：促進養老產業發展的相關政策 擴 大 內 需 戰 略 規 劃 綱 要 擴 大 內 需 戰 略 規 劃 綱 要（20222035 年）年）“十四五”國家老齡事業發“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃展和養老服務體系規劃 國家積極應對人口老齡化中國家積極應對人口老齡化中長期規劃長期規劃 中共中央中共中央 國務院關于加強國務院關于加強新時代老齡工作的意見新時代老齡工作的意見 養老金融 推進基本養老保險由制度全覆蓋到法定人群全覆蓋，完善靈活就業人員參加職工社會保險制度。發展企業年金、職業年金，規范發展第

28、三支柱養老保險。完善基本養老保險和基本醫療保險體系。穩步建立長期護理保險制度。有序發展老年人普惠金融服務。夯實應對人口老齡化的社會財富儲備。通過完善國民收入分配體系，優化政府、企業、居民之間的分配格局，穩步增加養老財富儲備。擴大養老保險覆蓋面，擴大養老保險覆蓋面，逐步實現基本養老保險法定人員全覆蓋。大力發展企業（職業）年金，促進和規范發展第三支柱養老保險。養老服務 適應人口老齡化進程，推動養老事業和養老產業協同發展，加快健全居家社區機構相協調、醫養康養相結合的養老服務體系。建立基本養老服務清單制度。強化公辦養老機構兜底保障作用。加快補齊農村養老服務短板。建設普惠養老服務網絡。支持普惠養老服務發

29、展。構建城鄉老年助餐服務體系。開展助浴助潔和巡訪關愛服務。加快發展生活性為老服務業。加強老年健康教育和預防保健。發展老年醫療、康復護理和安寧療護服務。深入推進醫養結合。積極推進健康中國建設，建立和完善包括健康教育、預防保健、疾病診治、康復護理、長期照護、安寧療護的綜合、連續的老年健康服務體系。健全以居家為基礎、社區為依托、機構充分發展、醫養有機結合的多層次養老服務體系，多渠道、多領域擴大適老產品和服務供給，提升產品和服務質量。創新居家社區養老：創新居家社區養老：以居家養老為基礎，提升社區養老服務能力，推動建立專業機構服務向社區、家庭延伸的模式。發展機構養老：發展機構養老：通過直接建設、委托運營

30、、購買服務、鼓勵社會投資等多種方式發展機構養老。研究制定養老機構預收服務費用管理政策。老年用品 發展銀發經濟，推動公共設施適老化改造，開發適老化技術和產品。發展壯大老年用品產業。促進老年用品科技化、智能化升級。強化應對人口老齡化的科技創新能力。提高老年服務科技化、信息化水平，加大老年健康科技支撐力度，加強老年輔助技術研發和應用。提升傳統養老產品的功能和質提升傳統養老產品的功能和質量，量，支持老年產品關鍵技術成果轉化、服務創新，積極開發適合老年人使用的智能化、輔助性以及康復治療等產品。資料來源：中國政府網，中信證券研究部 養老金融大有可為，第三支柱方興未艾養老金融大有可為，第三支柱方興未艾 參考

31、中國養老金融發展報告（2022）（董克用,姚余棟）的定義，養老金融（Aging Finance）指為了應對老齡化挑戰，各種養老需求所進行金融活動的總和，主要包括養老金金融（Pension finance）、養老服務金融（Pension service finance）、養老產業金融（Pension industry finance）：養老金金融指的是為儲備制度化的養老金進行的金融活動；養老服務金融指的是除制度化養老金體系以外，社會成員為了滿足自身養老需求所采取的金融活動；養老產業金融指為養老相關產業提供投融資支持的金融活動。本文重點聚焦前兩者，從人口特征、代際轉換、政策推進、市場供給和需求方面

32、，分析養老金金融和養老服務金融市場的增量空間與發展路徑。三支柱體系持續優化，發展可期三支柱體系持續優化，發展可期 養老金融資產是養老財富儲備的核心，中國目前結構不均、缺口較大。養老金融資產是養老財富儲備的核心，中國目前結構不均、缺口較大。2019 年國家積極應對人口老齡化中長期規劃中指出：“要夯實應對人口老齡化社會財富儲備”“到2035 年，社會財富儲備進入高收入國家行列”。當今世界各國養老儲備普遍采取三支柱體系形式，其概念源于世界銀行 1994 年發布報告防止老齡危機保護老年人及促進增長的政策，其理念核心在于實現政府、單位和個人三方養老責任共擔，實現養老財富儲備。其中第一支柱是政府設立的公共

33、養老金計劃，重在保障國民基本生活，國家財政兜底。第二支柱是雇主發起的職業養老金計劃，國家通過稅收優惠方式，引導企業為員工建立積 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 累制的補充養老金計劃。第三支柱個人養老金計劃是由家庭或個人發起的各類私人養老計劃，通過購買商業養老金融產品進行養老儲備。一般由國家設立統一賬戶制，并給予一定稅收激勵?？v觀世界，衡量三支柱體系是否充足，或結構是否均衡，并無明確標準，但我們可以用 OECD 國家養老金資產占國內生產總值比重作為參考：從總量來看，加拿大、美國、英國三個西方國家的養老資金儲備都在國內生產總值

34、100%以上，而且第二、第三支柱占比均遠超基本養老金。與中國文化傳統、養老觀念較為類似的東亞國家，如日本和韓國，養老金資產也已經達到國內生產總值 50%以上，補充養老金比例超過 20%。與之相比，中國養老財富儲備三支柱結構不均，且總量缺口較大，我們在接下來的部分將分別討論。圖 9：不同國家養老金規模相對于 GDP 的占比（2019 年）資料來源：OECD，中信證券研究部 表 2：中國三支柱養老金規模 截止至截止至 2021 年末年末 養老儲備金額養老儲備金額 占養老總儲備比例占養老總儲備比例 占占 GDP 比例比例 第一支柱+SSF 6.4 萬億+2.7 萬億 66.9%7.9%第二支柱 4.

35、4 萬億 32.4%3.8%第三支柱 0.15 萬億 1.1%0.1%總計 13.6 萬億 100%11.8%資料來源：中國養老金融發展報告 2022（董克用,姚余棟），中信證券研究部 第一支柱公共養老金方面，基本保險覆蓋率水平已經很高，委托社?；鸩糠滞顿Y收第一支柱公共養老金方面，基本保險覆蓋率水平已經很高，委托社?；鸩糠滞顿Y收益表現亮眼，但面臨改革力度不夠，收不抵支，仰賴財政補貼的問題。益表現亮眼，但面臨改革力度不夠，收不抵支，仰賴財政補貼的問題。公共養老金儲備在中國由基本養老保險基金，以及為人口老齡化高峰而儲備的全國社?；鸾M成。根據人社部，截至 2021 年末，全國基本養老保險參保人

36、數 10.3 億人；其中，城鎮職工基本養老保險參保人數 4.8 億人，比上年末增加 2453 萬人；城鄉居民基本養老保險參保人數為 5.5億人，比上年末增加 553 萬人?；攫B老保險基金歷史累計結余 6.4 萬億元，其中委托全國社?；鸸芾?1.46 萬億元，投資收益率為 4.88%，委托以來年化投資收益率 6.49%?；攫B老保險基金總體運行平穩，但問題也很明顯：2022 年開始進行的全國統籌，目前只是一種中央調劑金制度，無法帶來新的基本養老金規模；老齡化日益嚴峻，老年人口撫養比不斷提高，在現收現付制下，城鎮職工基本養老保險基金幾乎已經收不抵支，資金來源更多為財政補貼。中國社科院在中國養老

37、金精算報告 2019-2050中預測，若按照現-30%20%70%120%170%220%加拿大美國英國韓國日本法國意大利中國公共養老金企業養老金個人養老金 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 行退休年齡計算，基本養老金累積結余在 2035 年左右耗盡。因此，亟需第二、第三支柱補充。第二支柱職業養老金方面，增量空間穩定第二支柱職業養老金方面，增量空間穩定，補充養老作用逐漸顯著，但覆蓋率較低，補充養老作用逐漸顯著，但覆蓋率較低，結構尚不均衡。結構尚不均衡。根據人社部統計公報，職業養老金在中國包括企業年金和職業年金，分別針對企業和

38、機關事業單位；截至 2021 年末，兩項年金參加人數突破 7200 萬人；其中，職業年金基金積累 1.79 萬億元，近三年年均規模增量近 6000 億元，覆蓋人數超過 4300 萬人；企業年金基金積累 2.6 萬億元，近五年規模增速在 15%以上，年均規模增長在 3000億元以上。全國 11.75 萬戶企業建立年金計劃，同比增長 11.69%，覆蓋人數 2875 萬人，同比增長 5.79%。2021 年企業年金市場平均收益率為 5.33%。但是第二支柱發展也暴露一些問題，比如結構不均衡，職業年金發展快于企業年金，建立企業年金計劃的企業以國有大中型企業為主，中小型民企缺乏參與。目前實行企業年金計

39、劃的企業，在全國企業法人單位數量中占比僅為0.34%，參加人數占當年全部就業人口的3.85%，覆蓋率尚且偏低。個人養老金制度落地，帶動養老服務金融產品供給日漸多元，第三支柱方興未艾。個人養老金制度落地，帶動養老服務金融產品供給日漸多元，第三支柱方興未艾。個人養老金制度是近年來中國養老政策發力最為明確的部分，是連接養老金金融和養老服務金融的通道。一系列相關政策試點大大催化養老服務金融的產品供給，對于撬動第三支柱發展具有重要促進作用。2022 年 4 月，國務院辦公廳印發關于推動個人養老金發展的意見，正式確立個人養老金制度。2022 年 6 月，證監會公布個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理

40、暫行規定明確實施細節。同年 11 月 25 日，人社部會同財政部、國家稅務總局三部門發布關于公布個人養老金先行城市(地區)的通知，個人養老金制度正式啟動。在北京、上海、廣州、西安、成都等 36 個城市和地區試點：以賬戶制為基礎，個人自愿參加，國家從稅收上給予鼓勵支持，基礎額度為每年 1.2 萬元，個人可以將資金投向養老服務金融產品進行市場化運營。圖 10：中國社保參保人數及增長率 圖 11：中國企業年金參保人數及增長率 資料來源：中國人社部，中信證券研究部 資料來源：中國人社部，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200基本養

41、老保險:參保人數(百萬人口,左）增長率(%,右)0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500全國企業年金參加職工人數（萬人）同比（%，右軸）共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 養老服務金融正當時，供需匹配養老服務金融正當時，供需匹配 養老服務金融具有跨周期性，當前工作人群具有消費能力和旺盛需求。養老服務金融具有跨周期性，當前工作人群具有消費能力和旺盛需求。根據生命周期理論（Modigliani,1954），人的一生分為工作期和退休期兩個主要階段。養老服務金融貫穿整個生命周期，即

42、工作期間的人群將一部分收入用來積累，為其退休期間的養老生活進行預防性財富儲備。上文針對人口老齡化代際差異的分析顯示，當前尚未退休的“60 后”和“70 后”人群具有較強消費能力，養老財富儲備需求十分廣闊。根據中國養老金融 50人論壇發布的 中國養老金融調查報告 2022（項目負責人董克用、項目執行負責人張棟、孫博，下同）：60 歲以下的調查對象，愿意用于養老財富儲備的金額占收入比重，與年齡和收入呈明顯正相關。調查對象對于整個養老期間的養老資產儲備預期的平均值為90.68 萬元，而目前調查對象已經儲備的養老資產平均值為 39.99 萬元，儲備量遠不及預期。其中 40-59 歲群體愿意將 25%以

43、上的收入投入到養老財富儲備，而三個年齡組實際儲備達到預期儲備分別只有 14.56%、20.62%、34.52%。當前工作人群與預期財富儲備之間的巨大差距，以及通過財富儲備享受更好老齡生活的意愿，是養老服務金融產品市場旺盛需求的來源。圖 12：不同收入區間人群將收入用于養老金儲備比例(%)資料來源：中國養老金融調查報告 2022（中國養老金融 50 人論壇），中信證券研究部 14.83%17.67%24.09%26.19%27.59%0%5%10%15%20%25%30%35%15001元 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖

44、 13：不同年齡區間人群將收入用于養老金儲備比例(%)圖 14：受訪者完成預期養老金儲備的比例(%)資料來源：中國養老金融調查報告 2022（中國養老金融 50 人論壇），中信證券研究部 資料來源：中國養老金融調查報告 2022（中國養老金融 50 人論壇），中信證券研究部 十萬億增量提前布局，把握節奏十萬億增量提前布局，把握節奏 第一支柱增量有限，第二支柱增量在幾年內保持穩健，第三支柱初期成長相對有限，第一支柱增量有限，第二支柱增量在幾年內保持穩健，第三支柱初期成長相對有限，但將迎來戰略窗口。但將迎來戰略窗口。當前第一支柱達到高峰，需要戰略儲備目標的全國社?；鹱龃笞鰪?；第二支柱發展穩健，按

45、照過去三年年均增量 6000 億我們測算，年均增長 8%左右，若保持該速度年金基金總規模將從 2021 年 4.4 萬億，累積至 2030 年 10 萬億左右；第三支柱方面，個人養老金發展初期可能覆蓋面和規模有限。根據人社部統計公報，2021 年我國城鎮就業人口 4.68 億人，繳納個人所得稅人口覆蓋面約 7000 萬人，僅占總人口 5%左右，因此未來幾年增量可能有限?？紤]到人口老齡化加重、代際轉換持續，以及政策完善和制度優化，比如提高稅收優惠上限，打通第二、第三支柱相互轉換機制，第三支柱將迎來戰略窗口。第三支柱方興未艾，儲蓄養老將逐漸向投資養老轉化。第三支柱方興未艾，儲蓄養老將逐漸向投資養老

46、轉化。簡單的微觀邏輯是，隨著人們對養老金制度和資本市場更加熟悉，投資屬性更強、風險相對更高的產品將逐步獲得個人投資者認可，占比將不斷提升。另外還有一個基于生命周期理論的宏觀邏輯是，老齡化與儲蓄率之間負向關系。Auerbach 等（1989）總結了四個 OECD 國家老齡化對儲蓄率的消極影響，蔡昉、都陽（2020）進行回歸分析，結果表明人口結構變化可能是中國近十年來儲蓄率下降最重要的決定因素。來自日本內閣府針對 2000 年代日本的實證研究亦可以論證（參見案例研究 2），人口老齡化導致儲蓄率下降，并轉化成其它形式的資產。這一現象對居民儲蓄率極高的中國意義重大。根據上述分析，我們對養老金融市場增量

47、進行了預測：中性假設下，養老金融市場到2030 年將有 9.6 萬億增量資金，其中個人養老金占有 2 萬億左右。23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%Age 30-39Age 40-49Age 50-590%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Age 30-39Age 40-49Age 50-59未完成已完成 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 3：養老金融市場規模預測 養老金類型養老金類型 假設假設 2025E 2030E 中性 國家社保 增速 10%3.8 萬億 6.1 萬億 企

48、業/職業年金 增速 8%6 萬億 8.8 萬億 個人養老 多項假設 0.5 萬億 1.9 萬億 樂觀 國家社保 增速 12%4.6 萬億 7.4 萬億 企業/職業年金 增速 10%6.4 萬億 10.4 萬億 個人養老 多項假設 0.7 萬億 3.1 萬億 悲觀 國家社保 增速 8%3.5 萬億 5.2 萬億 企業/職業年金 增速 6%5.6 萬億 7.4 萬億 個人養老 多項假設 0.2 萬億 1.1 萬億 資料來源：中信證券研究部預測 圖 15：不同年齡區間養老金投資目標(%)圖 16：受訪者對不同養老金投向的偏好(%)資料來源：中國養老金融調查報告 2022（中國養老金融 50 人論壇）

49、，中信證券研究部 資料來源：中國養老金融調查報告 2022（中國養老金融 50 人論壇），中信證券研究部 案例研究案例研究 1：美國養老金第二和第三支柱是怎么發展起來的？：美國養老金第二和第三支柱是怎么發展起來的？得益于發達的金融市場，美國是世界上補充養老金運營最成功的國家之一，但其實兩得益于發達的金融市場，美國是世界上補充養老金運營最成功的國家之一，但其實兩者是互相成就的關系。者是互相成就的關系。參考美國在第二支柱和第三支柱的發展經驗，對于我們判斷中國養老金融市場發展節奏具有重要意義。美國養老金第二支柱包括多種計劃，其中 401(k)計劃值得一提，而它的發展并非一蹴而就。1978 年 11

50、月，美國國會審議通過 國內稅收法案，其中第 401 條 k 款作為私營企業雇員個人退休賬戶可以延遲納稅的條款第一次面世。前兩年該計劃沒有引起任何社會關注，直到 1980 年的機緣巧合，一家位于賓夕法尼亞州的小型人力資源咨詢公司成為歷史上第一個給雇員提供 401(k)計劃的企業。在新的框架下，美國越來越多的企業加入到新的企業和雇員共同承擔且享有稅收遞延優惠的401(k)計劃當中。八十年代美國走出滯脹，伴隨經濟騰飛和股市上行，第二支柱養老金發展愈加迅猛，僅僅用了十幾年就實現一萬億美元的資產規模。根據美國投資公司協會，四十多年后的 2021年，美國政府、企業和個人三方共同持有 32 萬億的養老儲蓄當

51、中，7.9 萬億美元存放在401(k)計劃當中，為資本市場帶來巨量長線資金。0%10%20%30%40%50%60%70%18-29歲30-39歲40-49歲50-59歲60歲以上安全性優先跟隨通脹跑贏通脹不知道0%20%40%60%80%不投資基金保險銀行理財銀行存款實際投資意愿投資 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 美國養老金第三支柱即個人養老金賬戶制度，基于 1974 年雇員退休收入保障法案（ERISA），作為納稅人個人自愿參與的補充養老金計劃，設計之初是為了滿足沒有途徑參與企業年金的靈活就業者的養老需求：通過個人建立

52、稅收遞延使得賬戶所有人享受稅收優惠，自主選擇投資組合，準許第二支柱資金向第三支柱轉移，從而實現退休資產的積累。八十年代 IRA 發展并不是很迅速，但從九十年代開始 IRA 快速擴張，從 1990 年的 0.6 萬億美元，到 2021 年的 13.9 萬億美元。在這個過程中，IRA 賬戶資產結構發生巨大變化，實現了從儲蓄養老到投資養老的變遷。計劃建立之初的 1975 年，銀行儲蓄占有高達 72%的資產，保險產品占有 24%，基金只占 1%。經過 20 年發展，到 1995 年，基金份額已經提升至 37%，銀行儲蓄占比下降至 20%。這一快速增長的趨勢一直延續到今天，IRA 已經具有高達 14 萬

53、億美元的資產，其中基金產品占有高達 45%的份額，而銀行儲蓄僅在 5%左右徘徊。IRA 從早期的緩慢發展到后來的迅速擴大規模，稅法的改革以及第二支柱向第三支柱從早期的緩慢發展到后來的迅速擴大規模，稅法的改革以及第二支柱向第三支柱轉移是其中最為關鍵的催化因素。轉移是其中最為關鍵的催化因素。IRA 早期只限于無法參加職業年金的個人參與，直至1981 年出臺的經濟復蘇稅法規定，不管是否已經加入企業年金計劃，任何個人都可以開設 IRA，IRA 的規模迎來第一波上漲。另外一個促進 IRA 規模增長的更為關鍵的因素是企業年金向 IRA 的轉移，促使企業年金向 IRA 轉移的因素也包括多方面。第一點是企業年

54、金法定最長授予期限(statutory maximum allowable vesting period)的縮短，由 1974 年規定的 10 年縮短為 1986 年的 5 年，2001 年進一步縮短至 3 年。企業年金授予期限的縮短意味著當雇員轉換工作時，他們會在企業年金賬戶中積累更大數額的年金，因此能夠轉移進入個人 IRA 賬戶的數額也越大。第二點是美國雇主為雇員提供的企業年金計劃逐漸從設定受益(defined benefit)轉向設定提存(defined contribution)，而設定提存計劃通常會在員工離職時一次性支付，從而雇員可以把這一筆金融轉移進入 IRA。第三點是美國勞動市場

55、的活躍度和流動率趨勢提高，更高的勞動市場流動率意味著更多的雇員會在轉換工作時將他們的企業年金轉移進入 IRA。企業年金能夠大規模向 IRA 轉移的一個很重要制度因素是轉移的時候是不需要征稅的，雇員可以享受即期的稅收優惠。圖 17：美國 401(k)計劃總資產(十億美金)圖 18：美國 IRA 賬戶總資產(十億美金)資料來源：美國投資公司協會，中信證券研究部 資料來源：美國投資公司協會，中信證券研究部 01000200030004000500060007000800002000400060008000100001200014000160001974197719801983198619891992

56、199519982001200420072010201320162019 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 19：美國 IRA 賬戶投資類別(%)資料來源：美國投資公司協會，中信證券研究部 養老服務猶有堵點，老年用品仍需時日養老服務猶有堵點，老年用品仍需時日“9073”符合國情?！狈蠂?。養老服務主要包括醫療服務、護理服務和家政服務等，其中有代表性的供給指標是服務人員數量、機構養老床位數量。中國目前推行“9073”的體系，即90%的老年人居家養老，7%老人參與社區養老服務；3%參與機構養老服務。90%老年人在社會服務基

57、礎上居家養老符合中國國情，不僅因為中國歷史上有居家養老的傳統，而且因為中國人口基數龐大，人口密度高，且老齡化迅速，呈現“未富先老”的特點，因此居家養老也可以與家庭共擔開支，有效節省養老費用。7%的老人參與社區養老，通過社區照顧服務養老；3%的老人入住養老服務機構集中養老。這一安排在2007年上海市首先提出，之后其它省市陸續學習借鑒，成為中國養老體系結構的基本目標。政策主要強調補短板，但與代際轉換趨勢并未完全契合，供需堵點尚未解決，市場成政策主要強調補短板，但與代際轉換趨勢并未完全契合，供需堵點尚未解決，市場成熟仍需時日。熟仍需時日?！笆奈濉币巹澨岢鰯U大普惠型養老服務覆蓋面，發展社區養老服務機

58、構，完善社區養老服務設施配套，積極推進公辦機構養老改革，充分調動社會力量參與養老服務體系建設，定下到包括“2025 年養老服務床位達到 900 萬張”在內的一系列量化目標?！笆奈濉币巹澾€提出發展壯大老年用品產業，促進老年用品科技化、智能化升級。但是即便如此，面對“50 后”為主的老齡群體，大規模代際轉換尚未來臨，市場處于成長初期。我們認為，較為嚴峻的老齡化和“未富先老”的窘境，在今后一段時間仍然導致供需不平衡，抑制養老服務和老年用品進一步發展。市場料將在“60 后”和“70 后”這批人數更多、消費能力相對更強、中產人群占比更高的群體步入老年生活后，迎來井噴式發展。供給供給缺口：計劃趕不上速度

59、缺口：計劃趕不上速度 面對面對較為嚴峻的較為嚴峻的老齡化，老齡人口快速增長，距離“老齡化，老齡人口快速增長，距離“9073”的目標，服務與用品的供”的目標，服務與用品的供給缺口仍然維持不減。給缺口仍然維持不減。老齡化速度不斷加快，截至 2021 年底，中國 65 周歲及以上老年人口已達 20056 萬人。根據“9073”的比例計算，共需社區養老床位 1404 萬張，機構養老床位 602 萬張。根據中國民政部數據，截至 2020 年底，全國機構養老從業人員 61.5 萬人，其中機構養老護理員約 32.2 萬人，機構養老在院人數 222.4 萬，意味著一名護理員服020406080100銀行存款人

60、壽保險共同基金其他資產 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 務七個老人，距離 1:4 的國家標準距離較大。根據民政部數據，截至 2021 年底，全國共有各類機構養老和設施 35.8 萬個，養老床位合計 815.9 萬張。其中：機構養老床位 503.6萬張，社區養老服務床位 312.3 萬張，社區養老服務床位缺口尤為巨大。觀察 2015-2021年養老服務供給數據，全國機構養老和設施數、機構養老床位數、社區養老服務床位等指標，疫情以來增長明顯放緩，難以追趕發展更為迅速的老齡化進程。2025 年總床位數達標“十四五”規劃的 900

61、 萬張并不困難，但距離“9073”目標，供給缺口不減反增。圖 20：中國養老床位總數及增長率 圖 21：中國機構和社區養老床位總數(萬張)資料來源：中國民政部，中信證券研究部 資料來源：中國民政部，中信證券研究部 圖 22：2019 年及 2021 年養老床位缺口(萬張)圖 23：每千名老人養老床位數(張)資料來源：中國民政部，中信證券研究部 資料來源：中國民政部，中信證券研究部 -5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021養老床位數(萬張,左)增長率(%,右）01002003004005006

62、002015201620172018201920202021社區養老床位機構養老床位0200400600800100012002019缺口2021缺口社區養老床位機構養老床位05101520253035 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 老年用品主要分為醫療器械類、康復輔具類和老人老年用品主要分為醫療器械類、康復輔具類和老人日常日常用品類三大類別。用品類三大類別。老年用品是老年人為服務對象，提供老年服裝服飾、日用輔助產品、養老照護產品、康復訓練和健康促進輔具等產品，主要分為三大類別：醫療器械類、康復輔具類和老人日常用品類。醫

63、療器械主要是與醫療檢測和治療有關的產品；康復輔具指輔助老人行走或治療的器具；老人日常用品是便捷老人使用的日常用品，例如保護頭部的防撞帽。根據中國老齡協會 2019年發布的 需求側視角下的老年人消費及需求意愿研究報告，中國老年用品種類不齊全，全球有 6 萬多種老年用品（康復輔助器具），但中國老年用品產業發展程度較低，自主開發的老年用品在全球占比較低。圖 24：2020 年血壓計滲透率(%)資料來源：中國醫療器械行業協會，中信證券研究部 需求不足：觀念和能力制約需求不足：觀念和能力制約 當前“當前“50 后”老齡人口消費觀念較為傳統，抑制有效需求。后”老齡人口消費觀念較為傳統，抑制有效需求。中國

64、1950 年代出生長大的老人大多有過饑餓或物質匱乏的經歷，即便在物質生活大發展的年代，生活也普遍傾向于節儉，因此對于開銷比較高的養老服務和老齡專用產品接受度較低。同時“50 后”老人因為時代因素，觀念較為傳統，受教育程度也相對較低，對各類新技術應用的產品認知水平不足，抑制了老年用品的消費需求。這體現在養老方式接受度上：受中國居家由子女養老的傳統影響較大，在觀念上抑制了這批老人參與社區和機構養老服務的需求。根據中國養老金融 50 人論壇 2022 年 10 月發布的中國養老金融調查報告 2022，中國人參與機構養老的意愿隨年齡上升而減少，農村老人居家養老意愿高于城市老人，當前 60 歲以上的老齡

65、人群更有將近七成拒絕參與任何形式的機構養老。歸根結底，市場擴容的最大約束并非供給不足，而是“歸根結底，市場擴容的最大約束并非供給不足，而是“50 后”為主的老齡人群消費后”為主的老齡人群消費能力有限。能力有限。根據中國民政部，機構養老床位即便整體供給不足，但入住率卻從 2010 年開始下降，到 2020 年已經不足 50%，反映出嚴重的供需錯配。絕大多數“50 后”老年人可支配支出相對較低，在工作期間并未有額外的預防性財富儲備，因此退休后養老金收入主要來自于自己先期繳納的基本養老保險。根據中國老齡科學研究中心與社會科學文獻出版社共同發布的老齡藍皮書：中國城鄉老年人生活狀況調查報告（2018），

66、2014 年城鎮老年人有 80%左右的收入來源于保障性收入。但問題在于，中國基本養老保險雖然覆蓋率高，但保障金額低：根據中國人社部統計，2012 年到 2018 年，城鎮職工基本養老待遇從0%10%20%30%40%50%60%70%中國美國日本 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 1742 元到 3153 元，城鄉居民月人均養老金從 82 元增長到 125 元，城鄉差異大，整體保障水平較低。如果我們用養老金替代率反映養老保險的保障水平，根據鄭秉文養老金體系須實現兩個轉變，那么中國這一指標從 2006 年 51%不斷下降，目前

67、城鎮職工基本養老保險替代率大致在 45%左右，不及國際勞工組織建議的養老金替代率最低標準 55%，即維持這個水平才能保證退休后的生活質量不出現大幅度下降。因此在養老金普遍收入不足的情況下，老齡人群普遍需要家庭供養，難以支付相對昂因此在養老金普遍收入不足的情況下，老齡人群普遍需要家庭供養，難以支付相對昂貴的養老服務和老年用品，市場貴的養老服務和老年用品，市場格局受限的背后是需求側的疲軟。格局受限的背后是需求側的疲軟。根據中國養老金融 50人論壇中國養老金融調查報告 2022，超過 50%的老年人愿意為住養老院的支付金額低于 3000 元/月。再以老年用品電子血壓計為例，中國有超過三億高血壓患者，

68、但直到 2021年，市場滲透率僅為 7%，意味用品實際銷量僅為市場潛在需求的 7%，遠低于發達國家60%-70%的比率。是什么抑制了需求釋放呢？我們認為，這是相距懸殊的老齡人口消費水平發達國家的家用醫療器械人均消費水平是中國的 20-30 倍。由此可以看出，市場格局受限的背后是需求側的疲軟。圖 25：不同年齡區間人群對住養老院養老的態度 圖 26：每月愿意為住養老院支付多少錢(元)資料來源：中國養老金融調查報告 2022（中國養老金融 50 人論壇），中信證券研究部 資料來源：中國養老金融調查報告 2022（中國養老金融 50 人論壇），中信證券研究部 圖 27：養老設施使用率(%)圖 28：

69、城鎮老人的收入構成比例(%)資料來源：中國民政部，中信證券研究部 資料來源：老齡藍皮書：中國城鄉老年人生活狀況調查報告（2018）（中國老齡科學研究中心、社會科學文獻出版社），中信證券研究部 45%43%42%37%31%55%57%58%63%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%18-29歲30-39歲40-49歲50-59歲60+歲可接受不可接受0%10%20%30%40%1000035%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2010201120122013201420152016201720182019202002040608010020002010

70、2015養老金收入其他收入 共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 29：城鎮職工和城鄉居民人均養老金待遇(元)圖 30：城鎮職工養老金替代率(%)資料來源：人社部，中信證券研究部 資料來源：養老金體系須實現兩個轉變（鄭秉文），中信證券研究部 案例研究案例研究 2：日本養老產業的發展有無經驗可循？：日本養老產業的發展有無經驗可循？中日老齡化進程較為相似，日本養老產業發展成熟，圖景值得借鑒。中日老齡化進程較為相似，日本養老產業發展成熟，圖景值得借鑒。從人口老齡化來看，日本是當今世界上老齡化最為嚴重的國家，它的老齡化進程同樣迅速：

71、自從 1970 年左右進入輕度老齡化社會（65 歲以上人口占總人口7%），到 1995 年左右達到中度老齡化（65 歲以上人口占總人口14%）用時 25 年。中國自 2000 年進入輕度老齡化，到 2021年到達中度老齡化用時 21 年。兩國進度基本一致，且前后時間相差 30 年左右。接下來讓我們回到本文的開頭，“嬰兒潮”、代際轉換所帶來的養老產業節奏究竟是不是中國專屬呢？答案顯然是否定的。二戰后，各參戰國百廢待興，大量軍人復員導致普遍的嬰兒潮出現，日本也不例外。1947-1949 年出生的“段階一代”(Dankai generation)有七百萬人口，成為日本歷史上最大的出生高峰。這一代人與

72、中國的“60 后”和“70 后”一樣：在經濟騰飛的年代成長和工作，積攢了相對多的財富，見證了日本的經濟奇跡。世界銀行數據顯示，1961-1991 年之間，日本人均 GDP 以 5.16%的速度飛漲，直到九十年代初期泡沫經濟結束。05001000150020002500300035002012201320142015201620172018城鎮職工基本養老金城鄉居民基本養老金51%49%48%48%46%45%45%45%45%46%47%47%46%46%41%43%45%47%49%51%53%55%共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和

73、聲明 20 圖 31：中日 65 歲以上老年人口占比(%)圖 32 中日人均 GDP(2015 年不變價美元)資料來源：聯合國，中信證券研究部 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 先看養老金融。2007 年是日本現代人口發展史上具有特殊意義的一年，因為這一年是龐大“段階一代”步入退休生活的時刻。有一個現象值得注意：早在 2000 年，日本為了提前準備養老金儲備，優化了原有的三支柱體系，從強制性質的二支柱“厚生年金保險”向自愿性質的 DB 和 DC 企業年金轉型。2002 年到 2007 年之間，新的企業年金急速成長（企業預計到下一周期將會有巨額養老金負擔而提前布局）。與此同時，日本內閣府的研究

74、發現，“隨著年齡增長，風險資產持有量會提高”“假設金融資產與年齡相關的趨勢繼續下去，段階一代老齡化可以每年帶來 0.3%的股市增長，持續到 2015 年（段階一代全部進入老齡階段）”。顯然持續十余年的“從儲蓄到投資的轉化”大趨勢比“段階一代”退休的2007 年更早開始 3-5 年。因此我們認為，養老金融以其跨周期的特點，增量布局契機應早于大規模代際轉換。圖 33：日本企業年金的發展趨勢（千人）圖 34：日本家庭年均養老服務(藍線)與養老產品(黃線)支出(日元)資料來源：日本厚生勞動省，中信證券研究部 資料來源：日本內閣府（轉引自 Wind，CLSA Research）0510152025303

75、5196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本中國05000100001500020000250003000035000400001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本中國020004000600080001000012000厚生年金保險企業年金（DB）企業年金（DC）共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 再看

76、養老服務和老齡用品。觀察日本兩人及以上家庭月均消費支出中，醫療保健項在“段階一代”邁入老齡化之前數年增長并不顯著，甚至在 2007 年左右也并未達峰，而是在 2018 年之后井噴式發展，即“段階一代”平均達到 70 歲之時。因此我們認為，養老服務和老年用品需要靜候代際轉換后 5-10 年才能迎來可觀增長。投資建議投資建議 整體產業靜待花開，需要觀察人口形勢和政策方向，把握具體節奏。養老金融增量可整體產業靜待花開，需要觀察人口形勢和政策方向，把握具體節奏。養老金融增量可期，契機可能早于代際轉換，養老服務和老年用品需要耐心，直到代際轉換完成。期，契機可能早于代際轉換，養老服務和老年用品需要耐心，直

77、到代際轉換完成。養老金融方面，預計在 2030-2035 代際轉換之前，隨著三支柱體系不斷完善，增量空間將持續存在。第三支柱發展初期，銀行具有渠道優勢占據樞紐位置，并且囊括了賬戶開設、產品代銷和業務咨詢等多項功能，建議關注積極布局個人養老金業務并提供豐富個人養老金產品的銀行，包括個人養老儲蓄、養老理財、養老保險及養老基金等。保險企業參與個人養老金也有獨特的優勢，具有獨特的風險保障能力、提供綜合康養服務的優勢以及長期積累的養老金投資管理經驗。建議關注提供豐富養老產品、資管能力出色、提供綜合康養服務、且科技能力領先的綜合保險金融集團。養老服務和老年用品方面，預計需要耐心靜候 2030-2035 年

78、人口代際轉換，以及相關政策動向。養老服務方面，建議關注護工職業教育補短板；老年用品方面，建議關注積極布局適老化、智能化老年輔助技術和產品的公司。風險因素風險因素 養老產業發展不及預期：若宏觀經濟復蘇不及預期，居民消費回暖不暢，則受此影響，養老產業發展料亦將不及預期；政策落地不及預期：一方面，中央政策如何對市場產生影響存在不確定性，另一方面，后續地方政策落實配套政策的方式與力度存在不確定性；第三支柱參與率不及預期：個人養老金初創不久，且參與不具備強制性，滲透率的提升依賴于相關機構的推廣和人們對個人養老金的認知提升，具備不確定性。共同富裕系列報告之十七共同富裕系列報告之十七2023.2.8 請務必

79、閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 相關研究相關研究 共同富裕系列報告之十六人口負增長下的養老與生育政策圖譜(2023-01-29)共同富裕系列報告之十五抓住老齡化時代特征，挖掘內需新空間(2022-12-15)共同富裕系列報告之十四規范財富積累機制：路徑與節奏(2022-11-20)共同富裕系列報告之十三延遲退休：漸進改革實現多重功效(2022-11-13)共同富裕系列報告之十二延遲退休：破解老齡困局的現實選擇(2022-11-03)23 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發

80、行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。

81、中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來

82、的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀

83、行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到

84、12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業

85、評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 24 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中

86、信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W

87、）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea

88、 Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其

89、下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果

90、希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認

91、可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例 以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁

92、止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL

93、 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度

94、證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。