《非銀行金融行業養老產業現狀研究專題（六）機構養老&養老地產之總覽篇：相輔相成優化“專業支撐”作用-250306（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀行金融行業養老產業現狀研究專題（六）機構養老&養老地產之總覽篇：相輔相成優化“專業支撐”作用-250306（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 養老產業現狀研究專題（六）機構養老&養老地產之總覽篇 相輔相成，優化“專業支撐”作用 行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 非銀行金融 2025 年 3 月 6 日 強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-養老產業現狀研究專題（一）：養老金融業蓬勃發展-強于大市 20240813【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-養老產業現狀研究專題（二）：養老服務邁向多元，養老用品日趨豐富-強于大市 20240911【平安證券】行

2、業深度報告-非銀行金融-養老產業現狀研究專題（三）：養老照護服務重在實現“居家社區機構相協調”-強于大市 20241010【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-養老產業現狀研究專題（四）：個人養老金制度試點運行平穩，擬全面實施-強于大市 20241023 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號 S1060520040002 LIBINGTING 韋霽雯韋霽雯 投資咨詢資格編號 S1060524070004 WEIJIWEN 平安觀點：養老設施建設是養老房地產業的重要部分，上游與養老產業

3、金融相關、下游與機構養老照護服務有機結合、密不可分。因此，本文重點聚焦于與養老設施建設密切相關的機構養老照護服務和養老社區的相關研究。機構養老照護服務穩步推進，多元供給體系不斷完善。機構養老照護服務穩步推進，多元供給體系不斷完善。本文梳理了我國機構養老政策的演變，從“十五”期間的社會福利機構建設，到“十四五”期間強調養老事業與產業協同發展，構建居家社區機構相協調、醫養康養相結合的養老服務體系，政策支持機構養老從公辦公營到多元方式發展。從機構養老照護服務發展現狀來看，數據顯示，我國養老機構數量和床位持續增長，但床位利用率整體有所下降，反映出盡管機構養老不斷發展但社區養老服務發展速度更快。不同類型

4、養老機構在服務體系中各有定位，主要指標差距較大，但均充分發揮了在養老服務體系中的獨特作用。其中，社會福利院和農村特困人員救助供養機構屬于兜底保障型養老機構，主要面向失能和特困人群；其他各類養老機構包括普惠支持型和完全市場型養老機構兩類，收取一定費用，以自費人員為主、自理能力較均衡。養老地產參與者多元，養老地產參與者多元，運營和運營和盈利模式多樣。盈利模式多樣。1）四類社會資本參與者各有所長，險企更具綜合優勢。）四類社會資本參與者各有所長，險企更具綜合優勢。養老地產參與者呈現多元化特征，包括政府和房地產公司、保險公司、專業養老服務運營公司等多元社會資本。其中，保險公司憑借資金、客戶和資源優勢，成

5、為養老社區投資的主力，通過“保險產品+養老社區”模式，實現產業鏈閉環。房地產公司則在養老設施開發上具有土地和經驗優勢。養老服務運營公司則專注于服務供給和運營管理。2）運營模式以重資產為主，輕資產為輔。）運營模式以重資產為主，輕資產為輔。養老機構運營模式主要分為重資產、輕資產和輕重結合三類。重資產模式適合資金實力雄厚的參與者，如險企和房企，通過獨立開發或合作開發實現長期穩定收益。輕資產模式則通過租賃物業或委托管理等方式，降低資金壓力，適合中小險企和養老服務運營公司。輕重結合模式則兼顧兩者優勢，易于擴大服務覆蓋面。3）盈利模式圍繞租售展開，以對外出租為主。）盈利模式圍繞租售展開，以對外出租為主。養

6、老機構主要通過直接銷售、對外出租或租售結合三種實現盈利。直接銷售模式能夠快速回籠資金，但難以保證長期服務品質，早期地產公司大多采用這種模式；對外出租模式則通過長期穩定的租金和服務費獲取收益，如“泰康之家”等險企 CCRC養老社區；租售結合模式則兼具兩者優勢，如萬科隨園嘉樹項目。風險提示：風險提示：1）人口老齡化加速發展，居民養老財富積累緩慢。2）居民養老資產儲備不足、養老消費支出有限，影響養老服務需求和養老用品購買需求釋放和產業發展速度 3）政策落地不及預期、養老實體產業發展緩慢，養老產業投資回報率不及預期。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎

7、重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 2/22 正文目錄正文目錄 引言：機構養老照護服務與養老房地產業有機結合、密不可分引言：機構養老照護服務與養老房地產業有機結合、密不可分.4 一、一、機構養老照護服務穩步推進，多元供給體系不斷完善機構養老照護服務穩步推進，多元供給體系不斷完善.5 1.1 從公辦公營到多元方式興辦，政策支持機構養老發展.5 1.2 機構養老照護服務發展現狀：發揮不同類型機構的獨特作用.8 二、二、養老地產參與者多元，運營和盈利模式多樣養老地產參與者多元，運營和盈利模式多樣.12 2.1 參與者比較：四類社會資本參與者各有所長，險企更具綜合優勢.12

8、 2.2 運營模式：重資產為主，輕資產為輔.16 2.3 盈利模式：圍繞租售展開，以對外出租為主.19 三、三、風險提示風險提示.21 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 3/22 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 養老房地產業細分.4 圖表 2 機構養老相關重點政策梳理（社會福利機構性質階段）.5 圖表 3 機構養老相關重點政策梳理（轉化為社會養老服務機構性質）.6 圖表 4 機構養老相關重點政策梳理（養老服務體系建設面向全體老年人）.7 圖表 5 我國注冊登記的養老機構數量增加.9 圖表 6 我國

9、注冊登記的養老機構床位數量不斷增加.9 圖表 7 2022 年不同類型注冊登記的養老機構設施數量、床位數量和收留撫養救助人數占比及其床位利用率.10 圖表 8 2022 年不同類型注冊登記的養老機構數量結構（按床位數量分）.10 圖表 9 2022 年不同類型注冊登記的養老機構收留撫養救助人數結構（按人員性質分）.11 圖表 10 2022 年不同類型注冊登記的養老機構收留撫養救助人數結構（按自理能力分）.11 圖表 11 養老地圖之養老機構（2025 年 2 月 11 日）.11 圖表 12 機構養老照護服務產業圖譜.12 圖表 13 社會辦養老機構不同參與者的優劣勢比較.13 圖表 14

10、復星康養業務圖覽.15 圖表 15 社會辦養老機構運營模式分析.16 圖表 16 REITs 項目資產類型規模（截至 20250226）.18 圖表 17 REITs 項目資產類型份額（截至 20250226）.18 圖表 18 養老機構盈利模式分析.19 圖表 19 泰康“幸福有約”保險計劃與“泰康之家”養老社區.20 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 4/22 引言：引言：機構養老照護服務與養老房地產業有機結合、密不可分機構養老照護服務與養老房地產業有機結合、密不可分 從供需關系來看，養老

11、產業鏈上游以養老用品生產和養老設施投資建設為主，中游以上游產品為基礎、以提供養老服務為核心；下游面向有養老消費需求的老年客戶，在養老產品、養老服務與老年客戶之間形成有效連接。然而在實際業務發展中，單個企業可能在自身核心業務逐步發展成熟后，向產業鏈上下游延伸，因此養老產業鏈的上中下游之間并非完全割裂。養老養老房地產業主要是面向老年人群提供的養老設施建設、改造及裝修維修，以及各類適老化和無障礙改造等活動；向上下游延伸房地產業主要是面向老年人群提供的養老設施建設、改造及裝修維修，以及各類適老化和無障礙改造等活動；向上下游延伸也涵蓋了養老機構的投資、開發、經營、管理和配套服務提供等。養老設施建設是養老

12、房地也涵蓋了養老機構的投資、開發、經營、管理和配套服務提供等。養老設施建設是養老房地產業的重要部分，上游與養老產產業的重要部分，上游與養老產業金融相關、下游與機構養老照護服務有機結合，業金融相關、下游與機構養老照護服務有機結合，因此，因此，本文本文重點聚焦重點聚焦于于與養老設施建設密切相關的機構養老照護服務和養與養老設施建設密切相關的機構養老照護服務和養老社區老社區的相關的相關研究。研究。根據養老產業統計分類（2020）：機構養老照護服務是各級政府、企業和社會力量興辦的養老機構為在機構養老的老年人提供的專業化護理和醫養結合服務機構養老照護服務是各級政府、企業和社會力量興辦的養老機構為在機構養老

13、的老年人提供的專業化護理和醫養結合服務等。等。具體包括養老院、老年福利院、老年公寓、老年養護院、敬老院、光榮院、農村幸福院、養老大院、農村特困人員供養服務機構等養老機構為在機構集中養老的老年人提供的養護和專業化護理服務；內設診所、衛生所（室）、醫務室、護理站的養老機構提供的醫養結合服務；公辦養老機構及公建民營養老機構為經濟困難失能（含失智）老年人、計劃生育特殊家庭老年人提供無償或低收費托養服務；失智老年人照護機構提供的服務，不包括機構為居家老年人提供的上門服務。盡管養老產業統計分類（2020）中并未明確 CCRC 養老社區（Continuing Care Retirement Communit

14、y，持續照料型養老社區）的分類，但根據 CCRC 養老社區提供醫養結合服務的特征，我們將其納入中高端機構養老照護服務當中。1）養老設施建設、改造及裝修維修養老設施建設、改造及裝修維修：是指新建、改建和擴建的為老年人提供居住、生活照料、醫療保健等方面專項或綜合服務的老年養護院、養老院和老年日間照料中心等各類養老設施及其服務用房、場地及附屬設施的建設與改造活動和建筑裝飾、裝修、維修等活動，包括特困人員供養服務設施（敬老院）改造提升工程。除養老產業統計分類（2020）中提及的內容外，在實際發展當中，養老房地產業向上游可延伸至養老機構的投資、開發、建設；向下游可延伸至機構經營、管理和養老服務等，如養老

15、機構的經營、管理、后續配套維修和養老服務供給等。以中高端養老社區為例，壽險產品負債久期長、以中高端養老社區為例，壽險產品負債久期長、體體量大，決定了險資配置風格穩健，以固收類資產為主；而養老社區建設周期長、以租賃為主的盈利模式有助于獲取穩定現量大，決定了險資配置風格穩健，以固收類資產為主；而養老社區建設周期長、以租賃為主的盈利模式有助于獲取穩定現金流，符合險企中長期投資需求。因此，近年來，頭部保險公司普遍注重健康養老產業、尤其是養老社區的投資，以保險資金流，符合險企中長期投資需求。因此，近年來，頭部保險公司普遍注重健康養老產業、尤其是養老社區的投資，以保險資金投入撬動養老社區及其相關配套設施的

16、開發和建設，進一步為產業鏈中游之一的機構養老服務奠定服務場所基礎。金投入撬動養老社區及其相關配套設施的開發和建設，進一步為產業鏈中游之一的機構養老服務奠定服務場所基礎。2）住宅適老化及無障礙改造住宅適老化及無障礙改造：是指適應老年人生活特點和安全需要的家庭住宅裝修、家具設施、輔助設備等建設、配備和改造，包括對多層老舊住宅加裝電梯；對老年人居住環境進行安全評估，通過方案設計、施工改造、輔具適配、設備配備等方式，改善老年人居住環境，以及無障礙設施的適老化改造。根據服務使用場景和形式，居家養老照護服務主要包括上門服務和遠程監護兩類，其中遠程監護涉及相關設備和家具輔助設施改造。因此，住宅適老化及無障礙

17、改造也為居家養老照護服務的發展奠定了老年人居住環境基礎。3）公共設施適老化及無障礙改造公共設施適老化及無障礙改造：是指對公共設施進行適老化及無障礙改造，局部適老化和無障礙環境功能改善的活動，包括臨水和臨空的活動場所、踏步及坡道等設施設置安全護欄、扶手及照明設施，老年人自主安全地通行道路、出入相關建筑物、搭乘公共交通工具、交流信息、獲得社區服務密切相關的公共設施的無障礙設計與改造，對坡道、樓梯、電梯、扶手等居住區公共設施無障礙改造，公共廁所或公共衛生間的適老化改造，以及老年人生活圈配套設施的建設和完善。圖表圖表1 養老養老房地產業細分房地產業細分 統計大類統計大類 統計中類統計中類 養老設施建設

18、養老設施建設 養老設施建設、改造及裝修維修養老設施建設、改造及裝修維修 老年養護院、養老院和老年日間照料中心等各類養老設施及其服務用房、場地及附屬設施 住宅適老化及無障礙改造 公共設施適老化及無障礙改造 資料來源：中國老齡產業發展報告、養老產業統計分類（2020），平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 5/22 一、一、機構養老機構養老照護照護服務穩步推進服務穩步推進，多元供給體系不斷完善多元供給體系不斷完善 1.1 從公辦公營到多元方式興辦，從公辦公營到多元方式興辦，政策政策支持

19、機構養老發展支持機構養老發展 近年來，我國在政策上不斷加大對機構養老發展的支持力度，養老機構早期主要是公辦公營的社會福利機構，隨著運營機制改革與完善，養老機構類型逐步擴展至多種方式興辦的各類養老機構；其功能定位也從早期的“以社會福利機構為補充”實現了向以機構養老為“支撐”、“補充”、“專業支撐”的過度。至老年人供養方式也從社會福利服務體系擴展至養老服務體系?！笆濉币郧埃骸笆濉币郧埃褐攸c圍繞增加老年福利設施，擴大老年社會化服務重點圍繞增加老年福利設施，擴大老年社會化服務 政策要點：明確“在供養方式上堅持以居家為基礎，以社區為依托、以社會福利機構為補充以社會福利機構為補充的發展方向”。養老機構

20、性質&類型：主要包括光榮院、社會福利院、老年公寓、敬老院等公建公營的社會福利機構。機構養老服務對象：以政府兜底集中供養的老年人為主要對象，如“五?！保ū３?、保穿、保住、保醫、保葬）對象?！笆濉薄笆濉逼陂g期間：強調強調加快老齡事業發展，加快老齡事業發展，積極推進社會福利社會化進程積極推進社會福利社會化進程；提出吸引社會力量投資興辦養老服務設施提出吸引社會力量投資興辦養老服務設施 政策要點：明確“基本建成以老年人福利服務為重點、社區福利服務網絡為依托、福利機構為補充福利機構為補充、居家供養為基礎的社會福利服務體系”；鼓勵建設老年人服務設施、逐步建成養老設施網絡。養老機構性質&類型：仍然屬于社會

21、福利機構，但開始提出吸引社會力量投資興辦養老服務設施。城市包括老年公寓、社會福利院、老年護理院，街道包括養老院或托老所，農村主要是鄉鎮敬老院。機構養老服務對象：服務對象公眾化，開始面向全社會老年人，但仍以集中供養老年人服務為主。圖表圖表2 機構養老相關重點政策梳理機構養老相關重點政策梳理（社會福利機構性質階段）（社會福利機構性質階段）政策政策 重點內容重點內容“十五”以前“十五”以前 1994 年 12 月 中國老齡工作七年發展綱要（1994-2000 年）增加老年福利設施，擴大老年社會化服務。有條件的地方要興建老年公寓和臨終關懷醫院。積極興辦托老年、敬老院、福利院和各種照料老年人的社區服務組

22、織。1997 年 4 月民政事業發展“九五”計劃和2010 年遠景目標綱要 建成以敬老院為依托的農村老年人服務網絡。到 2000 年，全國鄉鎮敬老院覆蓋率達到 80。大力發展社會福利事業，加強福利設施建設。要加快發展光榮院、社會福利院、老年公寓、敬老院的老年人福利設施?！熬盼濉逼陂g，興建老年公寓 15 萬套；2010 年老年公寓達到 50萬套。到 2010年，福利院床位數達到 160 萬張，實現每萬人口擁有各種福利院床位數 11 張。2000 年 2 月關于加快實現社會福利社會化的意見 在供養方式上堅持以居家為基礎，以社區為依托、以社會福利機構為補充的發展方向。到 2005 年，基本建成以國家

23、興辦的社會福利機構為示范、其他多種所有制形式的社會福利機構為骨干、社區福利服務為依托、居家供養為基礎的社會福利服務網絡?！笆濉逼陂g“十五”期間 2001 年 7 月中國老齡事業發展“十五”計劃 綱 要（2001-2005年）加快老齡事業發展步伐，重點解決老齡事業發展中的突出問題。初步建成養老設施網絡。城市養老機構床位數達到每千名老人 10 張，農村鄉鎮敬老院覆蓋率達到90%。國家增加對養老設施建設的投入，辦好示范性的養老設施，同時制定優惠政策，吸引社會力量投資興辦以社區為基礎、不同檔次的養老服務設施。2002 年 8 月民政事業發展“十五”計劃綱要 積極推進社會福利社會化進程，基本建成以老年

24、人福利服務為重點、社區福利服務網絡為依托、福利機構為補充、居家供養為基礎的社會福利服務體系。加快發展社會福利服務事業。多渠道、多形式地舉辦社會福利機構，養老服務機構的床位數 2005年達到每千名老人 10 張。城市推進社區老年福利服務“星光計劃”，農村 90以上的鄉鎮建立敬老院。資料來源：中國政府網，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 6/22 “十一五”期間：“十一五”期間：鼓勵和引導社會力量興辦各類鼓勵和引導社會力量興辦各類養老養老服務服務機構機構 政策要點：明確“逐步建立和

25、完善以居家養老為基礎、社區服務為依托、機構養老為補充機構養老為補充的服務體系”；進一步發展老年社會福利事業，大力發展社會養老服務機構?！胺e極支持以公建民營、民辦公助、政府補貼、購買服務等多種方式興辦養老服務業”，“逐步推進政府購買服務的試點工作”；“引導和鼓勵社會力量興辦老年公寓、福利院、敬老院、托老所等福利服務”，“鼓勵社會資金以獨資、合資、合作、聯營、參股等方式興辦養老服務業”。養老機構性質&類型：從單一的公辦公營社會福利機構到支持社會力量興建社會養老服務機構，并開始“公建民營”、“民辦公助”、“政府購買服務”等試點。除公辦公營社會福利機構外，也包括社會力量興建的社會養老服務機構，如適宜老

26、年人集中居住、生活、學習、娛樂、健身的老年公寓、養老院、敬老院，社會辦家庭養老院、托老所，以及福利院等。機構養老服務對象：以“剛需”老年人為主。立足補缺型的老年社會福利事業，以滿足“三無”（無勞動能力、無生活來源、無贍養人）老人、低保老人、殘疾老人、高齡老人和空巢老人的生活照料需求為出發點，提供無償或低收費服務；兼顧發展面向全體社會公眾的普惠型的老年福利事業，養老機構建設關注生活不能自理和半自理老年人。圖表圖表3 機構養老相關重點政策梳理（轉化為社會養老服務機構性質）機構養老相關重點政策梳理（轉化為社會養老服務機構性質）政策政策 重點內容重點內容“十“十一一五”五”期間期間 2006 年 2

27、月關于加快發展養老服務業的意見 逐步建立和完善以居家養老為基礎、社區服務為依托、機構養老為補充的服務體系。積極支持以公建民營、民辦公助、政府補貼、購買服務等多種方式興辦養老服務業，鼓勵社會資金以獨資、合資、合作、聯營、參股等方式興辦養老服務業。進一步發展老年社會福利事業。鼓勵和支持社會力量多形式、多渠道參與老年社會福利事業。大力發展社會養老服務機構。引導和支持社會力量興建老年公寓、養老院、敬老院，開展老年護理服務。2006 年 12 月中國老齡事業發展“十一五”規劃 制定鼓勵和引導社會力量興辦各類老年福利服務設施的政策；建立健全老年福利服務網絡。加大老年福利服務設施建設的財政投入，鼓勵社會資本

28、建設老年福利服務設施，積極發展老年人社會福利事業。在養老機構建設方面，建設設施齊全、功能完善的養老服務機構。農村五保供養服務機構要實現集中供養率 50%的目標，新增供養床位 220 萬張；要新增城鎮孤老集中供養床位 80萬張；開展以生活不能自理和半自理老年人為對象的“愛心護理工程”試點和示范工作，在大中城市建設“愛心護理院”。2007 年 12 月民政事業發展第十一個五年規劃 大力推動養老服務社會化示范活動，開展多種形式的居家養老服務，提高服務水平。不斷擴大社會互助范圍，制定和完善“民辦公助”、“公辦民營”政策，逐步推進政府購買服務的試點工作，引導和鼓勵社會力量興辦老年公寓、福利院、敬老院、托

29、老所等福利服務。資料來源：中國政府網，平安證券研究所 “十二五”“十二五”期間期間：機構：機構為為“支撐”“支撐”，提出養老機構建設，提出養老機構建設數量和規模數量和規模量化要求量化要求 政策要點：明確“建立以居家為基礎、社區為依托、機構為支撐機構為支撐的養老服務體系”。積極推進養老機構運營機制改革與完善，鼓勵社會力量參與公辦養老機構建設和運行管理，鼓勵公辦養老機構實行“公建民營”、對非營利性社會辦養老機構“民辦公助”；重點推進供養型、養護型、醫護型養老設施建設。養老機構性質&類型：公辦養老機構發揮基礎性、保障性作用，鼓勵社會資本興辦具有護理功能的養老服務機構。機構養老服務對象：以“剛需”老年

30、人為主。優先保障孤老優撫對象及低收入的高齡、獨居、失能等困難老年人的服務需求，兼顧全體老年人改善和提高養老服務條件的要求?！笆濉薄笆濉逼陂g期間：機構：機構為“補充”為“補充”，加快推進醫養結合加快推進醫養結合發展發展，實行“放管服”，實行“放管服”政策要點：明確“建立以居家為基礎、社區為依托、機構為補充機構為補充、醫養相結合的多層次養老服務體系”。積極支持社會力量舉辦養老機構，辦好公辦保障性養老機構，深化公辦養老機構改革，重點發展醫養結合型養老機構，到2020 年每千名老年 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

31、非銀行金融行業深度報告 7/22 人口擁有養老床位數達到 35-40 張，其中護理型床位比例不低于 30%。引導社會力量根據市場需要，興辦面向中高收入家庭的養老機構；到 2022 年，養老機構護理型床位占比不低于 50%。養老機構性質&類型：公辦保障性養老機構和公建民營養老機構發揮托底作用、農村特困人員供養機構強化托底保障功能、社會力量興辦養老服務機構（尤其是醫養結合型養老機構）。機構養老服務對象：聚集老年人長期照護服務的“剛性需求”，兼顧全體老年人。社會力量主要投資興辦醫養結合型養老機構主要面向失能、失智、高齡老年人。公辦養老機構在滿足特困人員集中供養需求的前提下，重點為經濟困難失能失智老年

32、人、計劃生育特殊家庭老年人提供托養服務，其余床位允許向社會開放?！笆奈濉逼陂g：“十四五”期間：機構機構為“專業支撐”為“專業支撐”，推動機構養老，推動機構養老建設和服務標準化、建設和服務標準化、高質量發展高質量發展 政策要點：推動養老事業和養老產業協同發展，大力發展普惠型養老服務，提出“構建居家社區機構相協調、醫養康養相結合的養老服務體系”，進一步提出機構養老“專業支撐作用”“專業支撐作用”。提升失能老年人照護服務能力，養老機構增加護理型床位，到2025 年，全國養老機構護理型床位占比提高到 55%。養老機構性質&類型：分級分類，精準供給，養老機構分為兜底保障型（公辦機構）；普惠支持型（主要

33、包括委托運營的公辦養老機構以及對接社會服務兜底工程的專業養老機構，政府支持、社會運營、合理定價）；完全市場型。機構養老服務對象：擴展至具有支付能力的老年人，滿足不同收入老年人多層次、個性化服務需求。兜底保障型養老機構面向特困老年人和經濟困難失能老年人等；普惠支持型養老機構面向全體老年人開放；完全市場型養老機構實行充分競爭、優質優價，滿足老年人多樣化需求。圖表圖表4 機構養老相關重點政策梳理（機構養老相關重點政策梳理（養老服務體系建設面向全體老年人養老服務體系建設面向全體老年人）政策政策 重點內容重點內容“十“十二二五”五”期間期間 2011 年 3 月國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要 建

34、立以居家為基礎、社區為依托、機構為支撐的養老服務體系。加快發展社會養老服務，鼓勵社會資本興辦具有護理功能的養老服務機構，每千名老人擁有養老床位數達到 30 張。拓展養老服務領域，實現養老服務從基本生活照料向醫療健康、輔具配置、精神慰藉、法律服務、緊急援助等方面延伸。2011 年 9 月中國老齡事業發展“十二五”規劃 建立以居家為基礎、社區為依托、機構為支撐的養老服務體系，每千名老年人擁有養老床位數達30 張。統籌發展機構養老服務。加大財政投入和社會籌資力度，推進供養型、養護型、醫護型養老機構建設。積極推進養老機構運營機制改革與完善，探索多元化、社會化的投資建設和管理模式。鼓勵社會力量參與公辦養

35、老機構建設和運行管理?！笆濉逼陂g，新增養老床位 342 萬張。優先發展護理康復服務。2011 年 12 月社會養老服務體系建設規劃（2011-2015 年）社會養老服務體系建設應優先保障孤老優撫對象及低收入的高齡、獨居、失能等困難老年人的服務需求，兼顧全體老年人改善和提高養老服務條件的要求。機構養老服務以設施建設為重點。重點推進供養型、養護型、醫護型養老設施建設。公辦養老機構應充分發揮基礎性、保障性作用，鼓勵公建民營。采取民辦公助等形式，加強對非營利性社會辦養老機構的培育扶持；采取公建民營、委托管理、購買服務等方式，支持社會組織興辦或者運營的公益性養老機構。2011 年 12 月民政事業發

36、展第十二個五年規劃 統籌發展居家養老、社區養老和機構養老服務；推行公辦民營、民辦公助，引導和支持社會力量舉辦養老服務?！笆笆濉蔽濉逼陂g期間 2016 年 7 月民政事業發展第十三個五年規劃 建成以居家為基礎、社區為依托、機構為補充、醫養相結合的多層次養老服務體系。深化養老服務供給側改革，積極支持社會力量舉辦養老機構，辦好公辦保障性養老機構，深化公辦養老機構改革，重點發展醫養結合型養老機構，到 2020 年每千名老年人的養老床位數 35-40 張，護理型床位比例不低于 30%。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

37、非銀行金融行業深度報告 8/22 2016 年 12 月 國辦發201691 號 關于全面放開養老服務市場提升養老服務質量的若干意見進一步降低準入門檻、放寬外資準入，積極引導社會資本進入養老服務業，推動公辦養老機構改革，充分激發各類市場主體活力。2017 年 2 月“十三五”國家老齡事業發展和養老體系建設規劃 政府運營的養老床位數占當地養老床位總數的比例不超過 50%，護理型床位占當地養老床位總數的比例不低于 30%，65 歲以上老年人健康管理率達到 70%。加快公辦養老機構改革。支持社會力量興辦養老機構。2019 年 4 月關于推進養老服務發展的意見 繼續深化公辦養老機構改革。充分發揮公辦養

38、老機構及公建民營養老機構兜底保障作用，在滿足特困人員集中供養需求的前提下，重點為經濟困難失能失智老年人、計劃生育特殊家庭老年人提供無償或低收費托養服務。堅持公辦養老機構公益屬性，確定保障范圍，其余床位允許向社會開放。2019 年 9 月關于進一步擴大養老服務供給促進養老服務消費的實施意見 促進機構養老服務提質增效。聚焦高齡及失能失智老年人長期照護服務的剛性需求，重點扶持發展滿足基本養老服務需求、服務高齡及失能失智老年人的養老機構。引導社會力量根據市場需要，興辦面向中高收入家庭的養老機構，構建全方位、多層次、立體化的養老服務體系。到 2022 年，養老機構護理型床位占比不低于 50%?！笆笆?/p>

39、四五”五”期間期間 2021 年 3 月“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 推動養老事業和養老產業協同發展，大力發展普惠型養老服務，構建居家社區機構相協調、醫養康養相結合的養老服務體系。養老機構服務提升。支持 300 個左右培訓療養機構轉型為普惠養老機構、1000 個左右公辦養老機構增加護理型床位，支持城市依托基層醫療衛生資源建設醫養結合設施。2021 年 6 月“十四五”民政事業發展規劃 推動養老機構提質發展。發揮公辦養老機構兜底線、?；竞褪痉蹲饔?。引導社會辦養老服務機構重點面向中低收入群體、適度面向中高收入群體。推動護理型床位占比不低于 55%。2021 年 11 月 中共中央

40、國務院關于加強新時代老齡工作的意見 進一步規范發展機構養老。各地要通過直接建設、委托運營、購買服務、鼓勵社會投資等多種方式發展機構養老。建立健全養老服務標準和評價體系。研究制定養老機構預收服務費用管理政策。2021 年 12 月“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃 強化公辦養老機構兜底保障作用。加大現有公辦養老機構改造力度（失能失智老年人照護）。支持建設專業化養老機構。支持社會力量建設專業化、規?；?、醫養結合能力突出的養老機構。支持養老機構針對失智老年人提供專業照護服務。到 2025 年，全國養老機構護理型床位占比提高到55%。2023 年 5 月關于推進基本養老服務體系建設的意見 公

41、辦養老機構提供基本養老服務，強化對失能特困老年人的兜底保障。到 2025 年確保每個縣（市/區/旗）至少有 1 所以失能特困人員專業照護為主的縣級特困人員供養服務機構。光榮院可利用空余床位為其他老年優待撫恤對象提供優惠服務。鼓勵機關和單位所屬培訓療養機構轉型為普惠型養老服務設施。2024 年 1 月關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見 完善養老照護服務。引導地方對養老機構普通型床位和護理型床位實行差異化補助。加大養老機構建設和改造力度，提升失能老年人照護服務能力，適當增設認知障礙老年人照護專區。推動醫療衛生機構與養老機構毗鄰建設、資源共享。建立居家、社區、機構養老之間的服務轉介銜接機制。202

42、5 年 1 月關于深化養老服務改革發展的意見 鞏固居家養老基礎作用，強化社區養老依托作用，優化機構養老專業支撐作用。推進養老機構分類改革。健全公辦養老機構運營機制，鼓勵社會力量新建或改擴建養老服務設施。加強殘疾、失能和認知障礙老年人照護服務，著力增加護理型床位供給。資料來源：中國政府網，平安證券研究所 1.2 機構養老照護服務發展現狀機構養老照護服務發展現狀：發揮不同類型機構的：發揮不同類型機構的獨特獨特作用作用 不同類型的養老機構、床位和收留撫養救助人員等數量差距較大，但不同類型的養老機構、床位和收留撫養救助人員等數量差距較大，但均均充分發揮了在養老服務體系中的獨特作用。充分發揮了在養老服務

43、體系中的獨特作用。由于不同時期養老機構的性質和定位不同，民政部的統計指標也有所不同。根據2023 年民政事業發展統計公報，我國養老機構和設施分為：注冊登記的養老機構、社區養老服務機構和設施，分別對應機構養老、社區養老。根據中國民政統計年鑒，我國注冊登記的養老機構進一步分為：社會福利院、農村特困人員救助供養機構和其他各類養老機構。根據關于深化養老服務改革發展的意見，我國養老機構按照服務對象和設施條件分為三類：兜底保障型養老機構主要收住特困老年人和經濟困難失能老年人等；普惠支持型養老機構面向全體老年人開放；完全市場型養老機構滿足老年人多樣化需求。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠

44、道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 9/22 近年來，近年來，我國注冊登記的養老機構及其床位數量持續增長，但注冊登記的養老機構總體我國注冊登記的養老機構及其床位數量持續增長，但注冊登記的養老機構總體以中小型機構為主以中小型機構為主、且在養老機構及、且在養老機構及設施總數占比和注冊登記的養老機構床位利用率不斷下降，主要由于設施總數占比和注冊登記的養老機構床位利用率不斷下降，主要由于社區養老服務機構和設施社區養老服務機構和設施數量增長更快、注冊登記的養數量增長更快、注冊登記的養老機構床位數量增長快于老機構床位數量增長快于收養照料人數收養照料人數增長增

45、長。從收留撫養救助人數結構來看，從收留撫養救助人數結構來看，注冊登記的養老機構主要是自費人員，以失能注冊登記的養老機構主要是自費人員，以失能群體為主。群體為主。根據2023 年民政事業發展統計公報，截至 2023 年末，全國共有注冊登記的養老機構 4.1 萬個（在養老機構及設施總數量占比 10.1%）、床位 517.2 萬張。根據中國民政統計年鑒，截至 2022 年末，我國注冊登記的養老機構數量共計 4.1 萬個、床位數共計 518.3 萬張、撫養救助人員共計 217.9 萬人，床位利用率 42.0%。1）從 2022 年床位數量分布來看，0-99 張、100-299 張、300-499 張、

46、500 張以上床位的注冊登記的養老機構數量占比分別 54.9%、36.6%、5.6%、2.9%，床位數量 300 張以下的中小型機構占比高達 91.5%。2）從 2022 年注冊登記的養老機構收留撫養救助人數來看，按人員性質分，自費、特困、其他人員分別占比 56.9%、35.4%、7.7%；按自理能力分，能力完好、部分失能、完全失能的人員占比分別 44.3%、30.7%、25.1%。圖表圖表5 我我國注冊登記的養老機構數量增加國注冊登記的養老機構數量增加 圖表圖表6 我國我國注冊登記的養老機構床位數量不斷增加注冊登記的養老機構床位數量不斷增加 資料來源：民政部、Wind，平安證券研究所 資料來

47、源：民政部、Wind，平安證券研究所 注：床位利用率=注冊登記的養老機構收養照料人數/床位數 社會福利院社會福利院：兜底保障型養老機構，：兜底保障型養老機構，數量有限數量有限但大中型機構但大中型機構占比和占比和床位利用率高床位利用率高，收留，收留人員中的失能群體占比最高人員中的失能群體占比最高 社會福利院主要指不以營利為目的且提供食宿的，主要以城市中無親屬子女贍養、無生活來源、無勞動能力的孤老、孤兒和殘疾人為服務對象的綜合性社會福利事業單位；也即主要收住特困和經濟困難失能老年人等，屬于兜底保障型養老機構。社會福利院的機構數、床位數、收留撫養救助人數的數量有限、占比不高，2022 年在注冊登記的

48、養老機構中占比分別 3.7%、7.1%、7.8%；但床位利用率最高，達 46.1%。1）從 2022 年床位數量分布來看，0-99 張、100-299 張、300-499 張、500 張以上床位的社會福利院機構數量占比分別27.2%、42.7%、17.6%、12.5%，床位數量 300 張及以上的大中型機構占比較其他類型的機構更高。2）從 2022 年注冊登記的養老機構收留撫養救助人數來看，社會福利院收留撫養救助人員以失能群體為主、且失能群體占比高于其他類型機構，而自費與特困人員分布較均衡按人員性質分，自費、特困、其他人員分別占比 41.0%、46.1%、12.9%；按自理能力分，能力完好、部

49、分失能、完全失能的人員占比分別 33.4%、30.0%、36.5%。農村農村特困人員救助供養機構特困人員救助供養機構：兜底保障型養老機構，數量較多：兜底保障型養老機構，數量較多且且中小型機構中小型機構多多，收留人員以收留人員以特困特困為主為主、自理能力較好、自理能力較好 農村特困人員救助供養機構主要指為特困老年人等提供 24 小時集中居住和收留撫養照料服務的辦理了注冊登記、擁有統一社會信用代碼的機構。如各類“農村敬老院”、“五保之家”、“托老所”、“鎮養老服務中心”、“鎮養老福利服務中心”等，屬0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52

50、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023注冊登記的養老機構數（萬個，左）在養老機構及設施總數量占比0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023注冊登記的養老機構服務床位數（萬張，左）注冊登記的養老機構床位利用率 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 10/22 于兜底保障型養老機構。農村特困人員救助供養機構的機構數、床位數、收

51、留撫養救助人數的數量相對較多，2022 年在注冊登記的養老機構占比分別 41.7%、35.2%、35.5%，床位利用率約 42.4%。1）從 2022 年床位數量分布來看，0-99 張、100-299 張、300-499 張、500 張以上床位的農村特困人員救助供養機構數量占比分別 57.1%、38.7%、3.3%、0.9%，床位數量 300 張以下的中小型機構占比最高。2）從 2022 年注冊登記的養老機構收留撫養救助人數來看，農村特困人員救助供養機構收留撫養救助人員以特困人員為主，人員自理能力按人員性質分，自費、特困、其他人員分別占比 14.5%、79.4%、6.2%；按自理能力分，能力完

52、好、部分失能、完全失能的人員占比分別 56.9%、28.2%、14.9%。其他各類養老機構其他各類養老機構：包括普惠支持型和完全市場型養老機構包括普惠支持型和完全市場型養老機構，收取一定費用，因此，收取一定費用，因此數量最多數量最多、大中型機構偏多、大中型機構偏多但床位但床位利用率最低利用率最低，收留人員，收留人員基本都是自費人員基本都是自費人員、自自理能力較均衡理能力較均衡 其他各類養老機構是指除了社會福利院、農村特困人員救助供養機構以外，在編辦、民政或者市場監管部門辦理了登記注冊手續，為老年人提供 24 小時集中居住和照料服務的機構，如各類“養老中心”、“養老公寓”、“頤養院”等；主要是社

53、會力量興辦或公辦民營機構，面向全體老年人，包括普惠支持型和完全市場型養老機構。其他各類養老機構的機構數、床位數、收留撫養救助人數的數量最高，2022 年在注冊登記的養老機構占比分別 54.7%、57.7%、56.7%，但床位利用率僅 41.4%。1）從 2022 年床位數量分布來看，0-99 張、100-299 張、300-499 張、500 張以上床位的其他各類養老機構數量占比分別55.0%、34.7%、6.6%、3.7%，床位數量 300 張及以上的大中型機構占比僅次于社會福利院。2）從 2022 年注冊登記的養老機構收留撫養救助人數來看，其他各類養老機構收留撫養救助人員基本都是自費人員，

54、人員自理能力較為均衡按人員性質分，自費、特困、其他人員分別占比 85.6%、6.4%、8.0%；按自理能力分，能力完好、部分失能、完全失能的人員占比分別 37.9%、32.3%、29.8%。主要由于普惠支持型養老機構面向全體老年人開放，由政府支持、社會運營、合理定價。完全市場型養老機構實行充分競爭、優質優價，滿足老年人多樣化需求。圖表圖表7 2022 年不同類型注冊登記的養老機構設施數年不同類型注冊登記的養老機構設施數量、床位數量和收留撫養救助人數占比量、床位數量和收留撫養救助人數占比及其床位利用率及其床位利用率 圖表圖表8 2022 年不同類型注冊登記的養老機構數量結構年不同類型注冊登記的養

55、老機構數量結構（按床位數量分）（按床位數量分）資料來源：中國民政統計年鑒，平安證券研究所 資料來源：中國民政統計年鑒，平安證券研究所 0%20%40%60%80%社會福利院特困人員救助供養機構其他各類養老機構0%20%40%60%80%100%0-99張100-299張300-499張500張以上 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 11/22 圖表圖表9 2022 年不同類型注冊登記的養老機構收留撫養年不同類型注冊登記的養老機構收留撫養救助人數結構（按人員性質分）救助人數結構（按人員性質分）圖

56、表圖表10 2022 年不同類型注冊登記的養老機構收留撫養年不同類型注冊登記的養老機構收留撫養救助人數結構（按自理能力分）救助人數結構（按自理能力分）資料來源：中國民政統計年鑒，平安證券研究所 資料來源：中國民政統計年鑒，平安證券研究所 根據民政部，2024 年 10 月，全國養老服務信息平臺上線試運行，其養老地圖匯集全國 40 多萬家經營主體的服務點位信息，面向社會公眾提供準確、詳實、全面的養老服務資源信息，展示服務站點概況、空余床位、服務項目、入住價格和要求、特色服務、咨詢電話等內容。根據我們的持續跟蹤，截至 2025 年 2 月 11 日，相關數據和信息仍在不斷更新中。根據全國養老服務信

57、息平臺，截至 2025 年 2 月 11 日，提供機構養老服務的養老機構共計 38843 個，從養老機構性質來看，公辦機構8891 個、公建民營機構 4552 個、公辦民老機構 1613 個、民辦機構13011 個。圖表圖表11 養老地圖之養老機構養老地圖之養老機構（2025 年年 2 月月 11 日）日）資料來源：全國養老服務信息平臺 0%20%40%60%80%100%自費人員特困人員其他人員0%20%40%60%80%100%能力完好部分失能完全失能 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 1

58、2/22 二、二、養老養老地產地產參與者多元，參與者多元，運營和運營和盈利模式盈利模式多樣多樣 2.1 參與者參與者比較：四類社會資本參與者比較：四類社會資本參與者各有所長，各有所長，險企更具險企更具綜合綜合優勢優勢 養老房地產業中，以養老機構為主的養老設施投資、開發等對資本占用較多，屬于重資產運營模式。近年來，政策鼓勵和引導社會力量興辦各類養老服務機構的力度不斷加大、人口老齡化程度不斷加深、老年人消費水平提高，以養老機構為主的養老設施發展潛力巨大，吸引了除政府之外的房地產公司、保險公司等社會多元資本參與，各類養老機構在機構性質、營利性要求、服務形式和水平、服務收費等方面存在較大差異。本部分重

59、點聚焦社會辦養老機構（尤其是養老社區）的研究分析。1）政府出資建設的機構屬于“公辦性質”，根據上文關于養老機構的經營性質和老年人的養老服務需求的有關分析，從承辦主體來看，兜底保障型養老機構屬于“公辦性質”。2019 年 4 月關于推進養老服務發展的意見明確公辦養老機構及公建民營養老機構發揮兜底保障作用，重點特殊老年人提供無償或低收費托養服務，堅持公辦養老機構公益屬性。因此，兜底保障型養老機構并不以營利為目的。2）從社會多元資本來看，目前主要包括四類參與者：房地產公司、保險公司、專業養老服務運營公司、外企和實業公司等其他投資者。由于資金獲取有一定成本，大部分社會辦養老機構（尤其是養老公寓、養老社

60、區）以營利為目的、面向中高端客戶，屬于完全市場型養老機構，實行充分競爭、優質優價，滿足老年人多樣化需求。也有部分養老機構是屬于委托運營的公辦養老機構、或是納入普惠養老城企聯動項目支持范圍的專門對接社會服務兜底工程的專業養老機構，符合山東省普惠性養老機構認定與管理辦法（試行）對“普惠性養老機構”的定義1，屬于普惠支持型養老機構。圖表圖表12 機構機構養老照護服務養老照護服務產業圖譜產業圖譜 資料來源：億翰智庫，平安證券研究所 1 截至 2025 年 2 月 20 日，我國并未出臺國家層面對普惠性養老機構認定和管理的相關政策，此處采用山東省民政廳 山東省發展和改革委員會 2024 年 8 月印發的

61、山東省普惠性養老機構認定與管理辦法（試行）。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 13/22 四類參與者各有所長，在養老房地產業承擔著不同角色。其中，房地產公司和保險公司是我國民營養老機構最主要的兩大參與者，房地產公司具備土地資源和住宅開發建設經驗優勢，養老公寓重點是加強適老化設施配套建設并整合醫療、娛樂等相關資源，在養老公寓開發建設上具備比較優勢。而 CCRC 養老社區的開發和經營管理要求更高、投資金額規模大且投資回報周期長。盡管盡管保險公司保險公司在土地資源、開發成本方面弱于在土地資源、開發成

62、本方面弱于房房地產公司地產公司、在、在養老養老服務服務供給供給和和養老設施養老設施運營方面弱于運營方面弱于專業養老服專業養老服務運營務運營公司公司，但，但保險資金保險資金建設養老建設養老社區社區具備具備規模大、長期投資、與人身險產品銜接等優勢規模大、長期投資、與人身險產品銜接等優勢。在“保險產品。在“保險產品+養老社區”的銜養老社區”的銜接模式下，保險公司是養老社區醫養服務的核心支付方，能夠接模式下，保險公司是養老社區醫養服務的核心支付方，能夠實現實現 CCRC 養老社區的產業鏈閉環。因此，保險公司可以與養老社區的產業鏈閉環。因此，保險公司可以與房地產公司、養老服務房地產公司、養老服務運營公司

63、運營公司等加大合作，保險公司發揮資金和客戶優勢，重點承擔投資和銷售工作，并篩選優質房地產等加大合作，保險公司發揮資金和客戶優勢，重點承擔投資和銷售工作，并篩選優質房地產公司負責開發建設、篩選優質公司負責開發建設、篩選優質養老服務運營公司養老服務運營公司提供專業化康養服務，提供專業化康養服務，實現共贏實現共贏。圖表圖表13 社會辦養老機構不同參與者的優劣勢比較社會辦養老機構不同參與者的優劣勢比較 投資方投資方 代表公司代表公司 優勢優勢 劣勢劣勢 保險公司 泰康、國壽、太保、平安、新華、太平、大家保險等 1）資金規模較大，具備長期性和穩定性；2）人身險客戶養老需求較高，養老社區具備客源；3）險企

64、是養老社區醫養服務的核心支付方，能夠實現CCRC 養老社區的產業鏈閉環。1）土地資源較弱，開發成本較高；2）養老服務供給和設施運營經驗有待豐富。房地產公司 萬科、保利、遠洋、越秀等 1）資金體量較大，土地資源相對豐富；2）開發經驗充足，開發邊際成本較低。資金周轉要求高，養老社區后期運營面臨挑戰。養老服務運營公司 復星康養、親和源、樂成養老等 具備護工、護士等專業養老服務人才資源，養老服務供給充足、養老設施運營經驗豐富。1）初創企業居多、以區域性龍頭為主，資金實力有限，重資產運營挑戰大；2）主要面向大眾客戶、費用標準不高。其他投資者 法國歐葆庭、日本美邸、三胞集團等 外資養老設施國際化運營經驗豐

65、富，以輕重資產結合的模式快速進入市場。1）外企自建養老社區數量有限；2）外企國際化經驗面臨本土化挑戰；3）實業公司跨界運營經驗不足。資料來源：平安證券研究所整理 保險公司保險公司具備具備政策、資金政策、資金、客戶和資源等綜合優勢、客戶和資源等綜合優勢，是養老社區投資的主力，是養老社區投資的主力 近年來，以泰康人壽、中國人壽、中國太保、中國平安、新華保險、中國太平、大家保險為代表的保險公司對養老產業的重資產布局主要圍繞 CCRC 養老社區、部分配套康復醫院，同時發展連鎖化旅居式養老。1）政策端：對保險資金投資建設養老社區和發展養老產業的支持力度不斷加大，逐步規范發展。政策端：對保險資金投資建設養

66、老社區和發展養老產業的支持力度不斷加大，逐步規范發展。2010 年保險資金投資不動產暫行辦法和保險資金投資股權暫行辦法首次明確保險資金可以投資與保險業務相關的養老、醫療等不動產及企業股權；2014 年關于加快發展現代保險服務業的若干意見明確提出支持保險資金投資養老服務產業；2016 年關于金融支持養老服務業加快發展的指導意見 明確提出發揮保險資金長期投資優勢，以投資新建、參股、并購、租賃、托管等方式，興辦養老社區和養老服務機構。此后，相關政策密集出臺，引導保險資金加大養老產業投資、推動養老服務體系建設。2023年關于規范保險公司銷售保險產品對接養老社區服務業務有關事項的通知（征求意見稿）明確了

67、開展“保險+養老社區業務”的準入條件，明確提出保險公司可以通過投資建設、租賃或合作等方式運營養老社區，強調風險隔離機制。2024年 關于金融支持中國式養老事業服務 銀發經濟高質量發展的指導意見支持保險公司在堅守職能定位、依法依規、風險可控、財務可持續的前提下，參與養老社區和養老服務機構建設。2）資金端：保險投資資產規模大、資金端：保險投資資產規模大、具備長期性和穩定性特征具備長期性和穩定性特征，適合，適合養老社區投資養老社區投資。一方面，保險資金體量較大，能夠滿足養老社區前期拿地、開發的大量資金投入需求。根據國家金融監督總局最新數據，截至 2024 年 3 季度末，全行業保險公司資金運用余額達

68、 32.2 萬億元（YoY+14.1%），其中人身險公司資金運用余額達 28.9 萬億元（YoY+14.9%）。另一方面，險企壽險負債久期較長，盡管近年來資產久期不斷拉長，但仍存在資產負債久期錯配的問題，亟需能夠長期持有、收益穩定的資產進行投資。而養老社區投資規模大、建設周期和投資回報周期較長，但經營穩定、周期波動??；尤其是與人身險產品掛鉤后，隨著中后期入住率的提升，穩定的客源和支付能力可以為養老社區帶來持續穩定的資金流入，符合險資配置需求。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 14/22 3）客

69、戶端：人身險的風險保障范圍與養老客戶端：人身險的風險保障范圍與養老社區社區天然契合，客戶資源高度重合。天然契合，客戶資源高度重合。人身險主要保障被保險人的“生老病死殘”等風險，同時客戶年齡偏高，對養老需求較高。目前險企主要采用保險產品與養老社區的入住資格及費用掛鉤的模式，增強保險產品的吸引力，促進保單銷售。險企投資建設的 CCRC 養老社區主要面向中高端客戶，相關配套設施健全、人員與服務專業，因此收費較高，獲取入住資格的保費門檻也較高，普遍要求總保費達到 200 萬元以上。4）資源端：險企醫療資源豐富，養老社區資源端：險企醫療資源豐富，養老社區能夠能夠打通產業鏈上下游打通產業鏈上下游、助力業務

70、協同發展、實現產業鏈閉環、助力業務協同發展、實現產業鏈閉環。商業健康險是醫療費用重要的支付方，國內多家險企與國內外醫療資源的既有合作已較為密切，如開通轉診綠色通道等。而養老社區上游連接承接養老險、健康險、儲蓄險等保險產品，下游帶動醫療、護理等健康附加服務，險企通過自建養老社區，充分打通產業鏈上下游、進一步整合并盤活險企整體資源。尤其是頭部險企，在資金和客戶雙重優勢的助力下，開拓配套醫療資源、自建醫院、進一步貫徹“醫養結合”。以泰康保險為例，根據官網信息披露，泰康之家通過“一個社區、一家醫院”實踐模式，打造“防護-治療-康復-長期護理”閉環整合型醫養服務，在養老社區配建二級康復醫院，打造急癥的早

71、期接診和轉院、老年慢病管理、老年康復的三重防線；泰康醫療致力于打造醫教研一體化發展的三甲醫院，建設以老年醫學、健康管理、慢病管理為特色的長壽醫療體系，提供以患者為中心，一站式、全生命周期的醫療和健康服務。以中國平安為例，根據公司 2024 年半年報披露，平安深耕醫療養老生態圈超 10 年，打造“平安健康”旗艦互聯網醫療平臺、以及包括“北大醫療集團”在內的多家自營醫療機構，以滿足國內中高端群體的醫療養老需求、深化醫險協同。房地產公司是養老設施開發建設的主體房地產公司是養老設施開發建設的主體 在政策對養老服務用地的不斷支持下，在政策對養老服務用地的不斷支持下，近年來，以萬科、保利、遠洋、綠地、越秀

72、等為代表的房地產公司發力養老業務，加近年來，以萬科、保利、遠洋、綠地、越秀等為代表的房地產公司發力養老業務，加快核心產品養老公寓布局、并陸續拓展快核心產品養老公寓布局、并陸續拓展 CCRC 養老社區，養老項目以協同商業地產主業、消化自持物業為主。養老社區，養老項目以協同商業地產主業、消化自持物業為主。具體來看，2013 年關于加快發展養老服務業的若干意見明確鼓勵民間資本整合改造閑置資源用于養老服務，支持將閑置公益性用地調整為養老服務用地，并允許農村集體土地用于養老基地。2016 年關于支持整合改造閑置社會資源發展養老服務的通知鼓勵通過 PPP 等模式整合改造閑置資源，支持享受資金支持和稅費減免

73、等優惠政策。2019 年關于加強規劃和用地保障支持養老服務發展的指導意見明確應適當提高養老服務設施用地比例；支持盤活閑置資源，特別是在農村地區，允許農村集體經營性建設用地入股、聯營建設養老服務設施。2021 年“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃，進一步強調優先安排新增建設用地，簡化存量土地用途變更程序。養老服務運營公司養老服務運營公司是是康養服務和養老設施運營康養服務和養老設施運營的重要供應方的重要供應方 政策除了鼓勵和引導社會力量興辦養老服務機政策除了鼓勵和引導社會力量興辦養老服務機構、支持養老服務用地，也持續健全養老服務領域的稅收優惠政策。構、支持養老服務用地，也持續健全養老服務

74、領域的稅收優惠政策。養老服務養老服務運營公司運營公司的優勢在于專業服務供給和的優勢在于專業服務供給和養老養老設施運營管理，部分頭部設施運營管理，部分頭部養老服務運營公司養老服務運營公司在養老公寓、養老社區等在養老公寓、養老社區等養老養老地產項目地產項目上有所涉獵上有所涉獵。1）從具體從具體政策政策來看來看，2000 年關于對老年服務機構有關稅收政策問題的通知明確對非營利性老年服務機構免征企業所得稅、房產稅等，并對捐贈給予稅前扣除優惠。2013 年關于加快發展養老服務業的若干意見進一步擴大稅收優惠范圍，規定非營利性老年服務機構免征營業稅及行政事業性收費，營利性養老機構建設減半征收相關行政事業性收

75、費。2016年 關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知明確養老機構提供的養老服務免征增值稅。此后，政策逐步完善，陸續對社區養老服務機構實施增值稅、契稅、房產稅、耕地占用稅、印花稅等多稅種減免，并推動其享受居民價格政策。2024 年關于深化養老服務改革發展的意見，進一步明確對符合條件的養老服務機構落實稅費優惠及水電氣熱居民價格政策，同時鼓勵對社區養老服務機構提供場地租金減免等支持。2）從機構特征來看，從機構特征來看，除了最基本的居住環境，養老公寓、養老社區等地產項目還需要提供滿足老年人日常生活照料、醫療保健和康復護理等基本需要的服務，以及旅游、文體、養生等多元活動；養老服務運營公司的優勢正在于專

76、業服務供給和設施運營管理。目前我國養老服務運營行業尚處于發展早期、市場較為分散、以初創型目前我國養老服務運營行業尚處于發展早期、市場較為分散、以初創型民營民營企業為主，企業為主，資金實力有限、資金實力有限、機構分機構分布呈現出明顯的區域性特征，布呈現出明顯的區域性特征，但已但已涌現出涌現出復星康養、復星康養、親和源、親和源、樂成養老樂成養老等一批區域性龍頭機構，提供區域性的連鎖化、標準等一批區域性龍頭機構，提供區域性的連鎖化、標準 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 15/22 化、專業化服務化

77、、專業化服務，部分頭部，部分頭部養老服務運營公司養老服務運營公司在養老公寓、養老社區等地產項目上有所涉獵在養老公寓、養老社區等地產項目上有所涉獵。但。但養老服務運營公司養老服務運營公司的資金實的資金實力遠不及保險公司和房地產公司，因此，與保險公司和房地產公司相比，力遠不及保險公司和房地產公司，因此，與保險公司和房地產公司相比，養老服務運營公司養老服務運營公司新建養老公寓、養老社區新建養老公寓、養老社區的的數量數量有限有限，主要面向大眾客戶、費用標準主要面向大眾客戶、費用標準不高不高。對于頭部對于頭部養老服務運營公司養老服務運營公司而言，而言，未來未來可以通過城市住宅社區租賃改造等可以通過城市住

78、宅社區租賃改造等資產占資產占用相對較小的用相對較小的方式來擴大方式來擴大重資產重資產業務范圍業務范圍；另一方面，也可以通過輸出品牌、專業服務和運營管理；另一方面，也可以通過輸出品牌、專業服務和運營管理等，等，與保險公司、房地產與保險公司、房地產公司等資金實力雄厚的市場參與者充分合作、形成合力公司等資金實力雄厚的市場參與者充分合作、形成合力，以輕資產方式豐富收入來源，以輕資產方式豐富收入來源。根據復星康養官網，復星康養產業發展集團作為復星旗下核心康養平臺，致力于為退休后的中產家庭，提供全生命周期的健康服務和產品。復星康養旗下復星星堡、星健、蜂鄰、星享四大核心業務覆蓋中國全地域核心城市，已形成高端

79、養老社區/機構、醫養結合康復/護理院、社區居家照護一體化服務等豐富的產品形態。其中，復星星堡 2012 年成立，是高品質活力養老機構、CCRC 養老社區；星健 2014 年成立，是養老服務提供商，致力于提供全程全方位的養老服務體系，業務涵蓋護理機構和康復醫療機構；蜂鄰是社區機構公益組織，為社區家庭提供全齡、全程、多層次的照護服務。近期，復星康養聚焦剛需護理型產品，進一步完善在一線及主要二線城市核心區域的布局，目標以“醫、養、康、享”為核心業務，通過智慧系統+智能終端結合，提供全齡段、全方位、連續型的一站式家庭健康服務體系。圖表圖表14 復星康養復星康養業務圖覽業務圖覽 資料來源：復星康養官網

80、請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 16/22 其他投資者其他投資者是是康養服務和養老設施運營康養服務和養老設施運營的有力補充的有力補充 1）養老養老設施運營設施運營經營經驗豐富的經營經驗豐富的外資企業外資企業（如法國歐葆庭、美國水印、日本美邸等）普遍以輕重資產結合的模式參與我國（如法國歐葆庭、美國水印、日本美邸等）普遍以輕重資產結合的模式參與我國養老養老地產地產市場，自建養老社區數量有限市場，自建養老社區數量有限，合資建設、受托運營等模式較為常見合資建設、受托運營等模式較為常見；同時，國際經驗

81、并不完全符合我國國情與居；同時，國際經驗并不完全符合我國國情與居民偏好，需要民偏好，需要進一步進一步實現既有養老服務經驗的實現既有養老服務經驗的本土化本土化應用應用。根據歐葆庭官網，歐葆庭集團 1989 年在法國巴黎創立，目前在全球 20 多個國家經營 1000 多家機構，總床位數逾 10萬張。2013 年，歐葆庭集團正式入駐中國，在上海設立中國區發展總部；2016 年，歐葆庭集團在中國的首家高端養老機構南京歐葆庭仙林國際頤養中心正式開業；2023 年，上海歐葆庭顧村國際頤養中心正式開業；兩家頤養中心房間共311 個。根據美邸養老服務（上海）官網，日本美邸養老服務公司成立于 1999 年，以認

82、知癥照護為中心，向外拓展其他介護服務業務；目前已在日本國內開設 365 家養老機構，共有養老床位7000 余張。美邸養老服務（上海）有限公司成立于 2016 年12月，是日本美邸養老服務公司的子公司，養老設施的運營管理以上海為中心，輻射長三角、珠三角以及京津冀地區，提供機構養老、居家養老、日間照料等服務。其中，全齡社區的康養服務、大型文旅康養項目中的康養配套等，屬于受托運營、輕資產模式；醫養結合型護理院、高端綜合型養老院、認知癥專門機構等，屬于合資運營、重資產模式。2）實業）實業公司通過參與公司通過參與養老設施建設養老設施建設等方式涉及養老地產行業，也有部分等方式涉及養老地產行業，也有部分公司

83、公司本身本身業務與康養相關，在政策支持和公司戰略業務與康養相關，在政策支持和公司戰略的雙重導向下，積極參與養老產業的雙重導向下，積極參與養老產業。根據三胞集團官網，三胞集團有限公司是一家以信息化為特征、以現代服務業為基礎，新健康與新消費兩大主業協同發展的大型跨國民營企業集團。三胞集團較早布局康養產業，形成輕重資產養老服務互補模式，覆蓋居家養老、社區養老、機構養老三個層面，相互協同發展。一方面，三胞集團收購國內頭部居家養老企業安康通、以色列先進居家養老企業 Natali和家政護理公司 A.S.Nursing，將以色列企業的技術、品牌和系統優勢嫁接在安康通上，迅速拓展國內居家養老市場。另一方面，三

84、胞集團設立基金增資控股綜合型養老服務企業頤樂居。根據頤樂居官網，頤樂居以 CCRC 養老社區為基地，以醫養結合的養老機構作為業務支撐，以居家養老作為服務延伸，打造居家、社區、機構三位一體的服務體系；目前擁有 CCRC養老社區 4 家、老年公寓 2600 多套，持有養老床位 8000 多張。2.2 運營運營模式：模式：重資產為主，輕資產為輔重資產為主，輕資產為輔 根據業務發展所需資產規模的不同，我國社會辦養老機構運營模式分為重資產運營、輕資產運營和輕重結合運營三類。重資產運營模式所需資金規模大、重資產運營模式所需資金規模大、建設周期和建設周期和投資投資回報回報周期長，但易于統一管理、能夠充分保證

85、養老項目整體服務質量周期長，但易于統一管理、能夠充分保證養老項目整體服務質量，頭，頭部險企和房地產公司部險企和房地產公司普遍普遍以重資產模式以重資產模式布局養老地產布局養老地產。頭部保險公司在資金和客戶資源方面具備先天優勢，布局養老社區多為高客購買保險產品的增值服務，自主投資、開發、運營社區更易維持經營質量、塑造品牌形象、增強客戶黏性，因此多以重資產模式布局，但在工程建設方面主要與房地產公司合作，實現雙贏。房地產公司憑借其充足的資金、豐富的經驗和土地資源，多采用重資產模式自建養老公寓。輕資產運營模式短期不會占用大量資金、輕資產運營模式短期不會占用大量資金、建設周期和投資回報周期相對建設周期和投

86、資回報周期相對較較短短，因此因此資金相對有限的資金相對有限的中小險企中小險企和和養老服務養老服務運營運營公司公司多采用輕資產或輕重結合方式布局養老多采用輕資產或輕重結合方式布局養老地產地產。但物業持有人存在穩定性、持續性等潛在風險，可能影響養老服務質量。圖表圖表15 社會辦養老機構社會辦養老機構運營運營模式模式分析分析 模式模式 形式形式 代表公司代表公司 特點特點 重資產重資產 獨立開發模式獨立開發模式 投資+拿地+開發+運營 萬科、保利、越秀 1）優勢：）優勢：易于統一管理，保證養老項目整體服務質量；險企開發養老社區，多為增強高凈值客戶養老保險產品的增值服務，自主開發、運營更符合險企擴大養

87、老健康生態圈的需求；2）劣勢：劣勢：所需資金規模大、建設周期和投資回報周期長 合作開發模式合作開發模式 與合作方共同出資，險企普遍委托房企工程建設 泰康、國壽、太保、平安、新華 股權投資模式股權投資模式 收購現有養老機構，或入股成熟公司 泰康 私募基金模式私募基金模式 設立或參與私募養老基金 太平 REITs 模式模式 設立 REITs 間接參與 當代置業 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 17/22 輕資產輕資產 租賃物業 大家保險、歐葆庭 1）優勢：）優勢：資金規模不大、建設和投資周期較短

88、 2）劣勢：）劣勢：穩定性存疑，可能影響服務質量 第三方合作/委托管理 友邦、大雁養老 輕重結合輕重結合 持有社區+第三方合作/租賃物業/委托管理 光大養老 保留中高端自建養老機構的同時，較快擴大養老服務的地域和客群覆蓋面 資料來源：養老金管理與養老產業投資：保險參與模式研究，平安證券研究所 借鑒中國保險資產管理業協會養老金管理與養老產業投資：保險參與模式研究對保險機構投資養老借鑒中國保險資產管理業協會養老金管理與養老產業投資：保險參與模式研究對保險機構投資養老地產地產模式的分模式的分析，社會辦養老機構析，社會辦養老機構的的重資產模式重資產模式也也可以分為五類投資模式可以分為五類投資模式 1）

89、獨立開發模式，即保險公司或獨立開發模式，即保險公司或房房地產公司承擔地產公司承擔投資投資建設養老建設養老機構機構的全部資金，在獲得土地使用權后開發建設的全部資金，在獲得土地使用權后開發建設、并作為持并作為持有人進行運營，享受銷售或租金收益。有人進行運營，享受銷售或租金收益。例如萬科隨園嘉樹是由萬科自主投資、開發、運營的 CCRC 養老社區。2）合作開發模式，即合作開發模式，即保險公司、房地產公司、保險公司、房地產公司、養老服務運營公司養老服務運營公司等等多個參與者共同出資開發多個參與者共同出資開發養老機構養老機構，投資收益按出資比，投資收益按出資比例分配例分配。在實際，在實際，投資方投資方可以

90、可以通過合作的方式委托通過合作的方式委托房地產房地產公司公司進行進行工程建設、工程建設、委托養老委托養老服務公司運營養老機構。服務公司運營養老機構。以泰康之家為例，根據公司官網，泰康集團對多個泰康之家投資、置業和養老服務子公司普遍間接持股 100%。泰康集團在投資、建設、服務供給、經營管理等全流程主導養老社區開發和運營，但仍需要委托房地產公司進行工程建設。3）股權投資模式，即股權投資模式，即投資方投資方不直接參與養老不直接參與養老機構機構經營管理，而是通過直接收購經營管理，而是通過直接收購現有養老機構現有養老機構、或入股、或入股成熟成熟養老地產投資經養老地產投資經營公司來間接參與，營公司來間接

91、參與，其他資源投入相對較少其他資源投入相對較少。例如泰康通過與北星成立合資公司的方式投資美英醫養資產。根據泰康官網，2016 年 11 月，泰康保險集團股份有限公司宣布與國際先進養老社區管理者北星地產金融公司（NorthStar Realty Finance Corp.以下簡稱“北星”）簽訂合作協議，進軍國際醫養市場。泰康保險集團與北星在美國成立合資公司，共同投資總資產價值逾 61 億美元養老物業資產組合業務，其中泰康本次投資所獲權益對應的總資產規模約 10 億美元。泰康與北星共同持有的該資產組合包括逾 450 處遍布美國和英國的優質醫療、養老物業，分別由多家優質運營合作伙伴負責運營工作，覆蓋

92、多種醫養服務形態，為使用自費、健康保險、政府醫保等支付來源的各層次客戶群體提供核心醫療、康復、養老照護服務。具體包含三種類型的資產：以長期居住照護為主要服務目的的高端養老設施；以中短期康復治療為主的專業護理康復中心以及傳統的綜合醫院；以及現代化醫療辦公大樓。4）私募基金模式，即私募基金模式，即社會資本社會資本發起設立或發起設立或作為合伙人作為合伙人參與私募養老參與私募養老產業產業基金?；?。私募基金可以快速募集基金，同時分級結構可以減輕資金壓力、多方資本參與有助于分散投資風險。例如，中國太平保險集團旗下太平養老產業管理有限公司（以下簡稱“太平養管”）2016 年 12 月與大連一方集團簽署“太

93、平一方大健康養老產業股權投資基金”合作協議，基金總規模8億元。由太平養管統籌和擔任投資顧問，太平人壽、太平國發和大連一方集團為基金合伙人。該基金探索養老產業基金投資新模式，有效利用社會存量物業資源，將以股權投資的形式收購、開發大連天鵝湖醫養結合護理中心項目，打造含活力公寓、康復醫院、長者照護中心、全功能配套設施于一體的中高端醫養結合護理中心。該項目總床位數約 1400 個，依托于大連一方集團在當地的優質醫療資源（大連醫科大學附屬第一醫院等），對自理、半自理和護理型入住老人按不同護理級別及醫療需求提供“養老+醫療+康復+護理”全方位服務。5）REITs（房地產信托投資基金）模式，（房地產信托投資

94、基金）模式，海外保險公司普遍海外保險公司普遍通過通過 REITs間接投資養老間接投資養老機構機構。我國 REITs 起步較晚，2014年央行和原銀監會聯合發布關于進一步做好金融服務工作的通知，提出積極穩妥開展 REITs 試點；2020 年關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知和公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）發布，公募 REITs 正式開始試點，明確基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網絡、產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。目前國內 REITs 投向主要集中在基礎設施投資建設方面，尚未涉及養老

95、地產。以當代置業為例，2018 年成立下屬綠色健康養老房地產信托平臺 Modern REITs，Modern REITs 著力于綠色健康養老資產，形成機構養老、社區養老和居家養老服務，是養老收租盈利資產和綠色健康養老服務運營的結合，主要業務為養老客戶提供養老保障的需求，如養老園區、醫療健康、養老商業及養老金的資產管理等服務；儲備項目包括北京當代云境項目、美國休斯敦梨城項目、西雅圖 Redmond 項目及擬收購的加拿大養老商業綜合體等。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 18/22 圖表圖表16

96、REITs項目資產類型規模項目資產類型規模（截至（截至 20250226）圖表圖表17 REITs項目資產類型份額項目資產類型份額（截至（截至 20250226）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 輕資產運營模式下，輕資產運營模式下，資金實力有限的中小險企、養老服務運營公司和外資公司等資金實力有限的中小險企、養老服務運營公司和外資公司等社會資本社會資本并并不直接不直接持有持有養老養老機構機構，而，而是采用第三方合作、租賃是采用第三方合作、租賃物業物業、委托管理等形式、委托管理等形式對接養老機構資源、對接養老機構資源、運營養老運營養老機構機構。1）租賃物業、以

97、自有品牌運營養老機構租賃物業、以自有品牌運營養老機構。大家保險：大家保險：根據金融時報報道，大家保險“城心醫養”屬于在城市核心區租賃物業改造養老社區的輕資產模式，布局周期短，通常選定地址后 1 年-1.5 年即可開業。歐葆庭集團歐葆庭集團：旗下南京歐葆庭仙林國際頤養中心 2016 年開業，通過租賃泰康仙林鼓樓醫院康復區的 111 個房間、最大容量 139 床位，面向江蘇省及周邊地區的失能、半失能和失智老人提供高端醫養結合服務。泰康仙林鼓樓醫院由泰康集團間接持股 80%，國際醫療和康復區設床位 200 張及相應的康復、體檢等設施。2）整合第三方養老資源，搭建平臺鏈接客戶和養老機構。整合第三方養老

98、資源，搭建平臺鏈接客戶和養老機構。友邦人壽友邦人壽：資源協調和服務提供相結合資源協調和服務提供相結合，自建平臺自建平臺整合整合優質養老資源、優質養老資源、拓展與康養機構的合作，提供經過篩選的合作機構拓展與康養機構的合作，提供經過篩選的合作機構供客戶按需求選擇供客戶按需求選擇。根據友邦官網，友邦人壽積極協調、篩選、整合并把控康養上下游優質資源及其質量，自建涵蓋“居家養老、機構養老、醫養協助、旅居養老”的“康養生態圈”，連接廣泛、專業、優質的外部合作服務方，推出“全旅程、全方位、廣覆蓋、定制化”的養老綜合解決方案，成為養老客戶的“優質資源協調者”、“品質服務把控者”和“自建服務提供者”。根據財經網

99、報道，近五年來，友邦人壽已有超330 萬客戶享有健康管理服務；友邦“康養管家”服務品牌上線 3 年以來，服務權益已覆蓋超 20 萬人。截至 2024 年 12 月底，友邦人壽簽約超 1400 家國內直付醫療網絡、超 70 萬家海外醫療網絡和超 400 家康養機構。中小險企：中小險企：與第三方平臺合作，與第三方平臺合作，快速快速對接養老資源對接養老資源、為客戶提供養老服務、為客戶提供養老服務。大雁養老是保險行業獨立第三方養老經紀平臺。根據官方公眾號，大雁養老整合旅居養老、機構養老和照護養老三大服務網絡，旨在幫助保險機構和客戶鏈接高端、稀缺和全國的養老社區資源，提供旅居養老、機構養老和照護養老等安

100、排服務，助力合作保險公司低成本、低風險、短周期地建立養老服務和銷售賦能體系。截至 2024 年 11 月末，大雁養老的養老社區網絡布局涵蓋全國 30 個省份、200+個城市、1000+家養老機構、150+家 CCRC 養老社區，覆蓋床位數超過 60 萬+。從 2023 年 12 月初到 2024 年 11 月末，大雁養老已簽約合作超過 20 家保險公司和頭部中介公司，并開始探索銀行合作。與合作保險機構共同推出明利一生（利安人壽+明亞經紀）、吳優居（東吳人壽）、民優居（民生人壽）、雁安居（德華安顧）、吉頤居（財信吉祥人壽）、泰享福（陸家嘴國泰人壽）等“保險+養老”品牌，解決保險客戶全生命周期養老

101、服務問題。0100200300400500600700800發行規模（億元）市政設施交通基礎設施生態環保倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房能源基礎設施消費基礎設施水利設施 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 19/22 輕重結合運營模式是輕重結合運營模式是自持自持養老養老機構機構和運營第三方持有養老和運營第三方持有養老機構機構的結合，在保留高端自建社區的同時，通過合作、租賃、的結合，在保留高端自建社區的同時，通過合作、租賃、委托等擴大養老服務覆蓋面委托等擴大養老服務覆蓋面 光大養老運營模式以輕資

102、產運營為主，輕重結合；業務模式以機構養老為主、社區養老和居家養老為輔，三級聯動、全國運營。具體來看，光大養老以公建民營、租賃物業、委托管理、提供養老項目咨詢顧問服務等形式打造養老產業鏈，并已啟動在三亞、北京、青島的 CCRC 養老社區開發建設。截至 2025 年 2 月 26 日，光大養老在全國擁有超過 180 家養老機構和超過 27500 個養老床位。2.3 盈利模式：盈利模式：圍繞租售展開圍繞租售展開，以對外出租為主，以對外出租為主 圖表圖表18 養老機構盈利模式分析養老機構盈利模式分析 模式模式 分類分類 優劣勢優劣勢 代表案例代表案例 直接銷售直接銷售 獨立產權：出售養老住宅產權或使用

103、權，并提供一定養老配套 快速回籠資金，但無法保證使用人群和交易用途，難以長期持續獲得有品質的醫養服務 早期房地產公司 共有產權：出售住宅部分產權或使用權，持有物業獲得長期收益 快速回籠資金，保證養老服務的持續性，賦予購買者資產權屬，通過“基本服務費”避免購買者將養老房挪作他用；目前仍在試點，試點推廣主要依賴于政策支持力度 樂成養老“恭和家園”對外出租對外出租 以押金快速回籠資金，結合月租費、護理費等獲得長期收益 資金回籠慢，對養老服務供給和設施運營要求更高；但可以獲得物業增值和長期穩定收益 泰康之家、太保家園等險企 CCRC 養老社區 租售結合租售結合 部分物業直接銷售，部分物業對外出租 既可

104、以快速回籠資金，又可以獲得物業增值和長期穩定收益 萬科“隨園嘉樹”資料來源：解密CCRC中國養老社區經典案例模式解析、養老金管理與養老產業投資：保險參與模式研究，平安證券研究所 我國養老機構主流盈利模式主要分為直接銷售、我國養老機構主流盈利模式主要分為直接銷售、對外出租、租售結合對外出租、租售結合三類。三類。社會辦養老機構屬于完全市場型養老機構，實行社會辦養老機構屬于完全市場型養老機構，實行充分競爭、優質優價，充分競爭、優質優價，盈利模式涉及三類盈利模式涉及三類。1）直接銷售模式：）直接銷售模式：包括獨立產權和共有產權試點。包括獨立產權和共有產權試點。獨立產權模式獨立產權模式本質上和傳統房地產

105、一致，本質上和傳統房地產一致，通過通過項目產權分割銷售項目產權分割銷售，區別在于區別在于選址和配套設施具備適老化特征選址和配套設施具備適老化特征、為客戶提供移、為客戶提供移動養老服務動養老服務。早期房地產公司建設的養老公寓等項目一般采用類似傳統出售產權房屋的模式，這類模式的優勢在于投資方能夠一次性快速回籠資金。但房屋所有者易于交易，這類養老地產項目除了養老屬性外，也具備較強的投資屬性；同時，入住人群不易把控、老人難以長期持續獲得有品質的醫養服務。共有產權模式共有產權模式資金回流較快，能夠資金回流較快，能夠降低降低企業資本投入壓力和風險企業資本投入壓力和風險、增加供給增加供給，保證養老服務的持續

106、性；同時，保證養老服務的持續性；同時，也賦予了購買也賦予了購買者者對養老居室的資產權屬對養老居室的資產權屬，但但較周邊普通商品房較周邊普通商品房并無并無明顯的價格優勢無論居室是否空置都要收取明顯的價格優勢無論居室是否空置都要收取“基礎服務費基礎服務費”，避免”，避免購買購買者將養老房挪作他用者將養老房挪作他用。此外，根據新華網報道，2017 年末，北京市民政局正式對外發布國內首個共有產權養老試點項目由樂成集團運營的雙橋恭和家園集中式居家養老社區。目前試點項目建有養老居室 365 套、養護中心 39 間共計 68 張床位，社區內養老配套包括公共活動設施外，以及長期居住、營養膳食、醫療護理、居家服

107、務、持續照料、康健娛樂等服務。恭和家園實行“居室分割定向出售、公共服務空間持有經營、限齡人群居住”的“產權+服務”模式模式，產權持有者都將擁有 50 年的“不動產登記證”每間居室 5%的產權由投資商永續持有、不得買賣且不享有房屋使用權和未來利益；另外95%產權出售給家有 60 歲以上老人的居民，每間房至少入住一名 60 周歲以上老人并繳納 3080 元/月/戶的基礎服務費，可繼承、可轉讓、可出租、可抵押。以試點項目 4 萬元/平方米的售價計算，一戶 79 平方米的項目全款 316 萬元，50 年所需繳納服務費 180 萬元，相當于共需繳款 496 萬元，6.3 萬元/平方米，較周邊普通商品房并

108、無明顯的價格優勢。2025 年2月，半壁店恭和家園也已重磅啟幕，第二個共有產權集中式居家養老項目的規模更大、模式更完善，在社區規模、環境品質、配套服務方面處于領先水平。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 20/22 2）對外出租模式）對外出租模式：主要是主要是CCRC養老社區采用的盈利方式。養老社區采用的盈利方式。投資方擁有投資方擁有養老社區養老社區的完整產權，的完整產權，通過房屋租賃的方式與消費通過房屋租賃的方式與消費者鏈接，者鏈接，采用采用“押金押金+房租房租/床位費床位費+餐費餐費+服務費

109、服務費+護理費（護理費（或有或有）”的收費形式，的收費形式，資金資金回籠較慢、回籠較慢、投資投資回報周期較長、資金壓回報周期較長、資金壓力較大，但投資方可以力較大，但投資方可以通過通過物業增值和房租上漲物業增值和房租上漲、護理服務費等獲得長期、穩定、甚至、護理服務費等獲得長期、穩定、甚至更高的投資更高的投資收益收益。以泰康為代表的保險公司普遍通過“保險產品+養老社區”的模式，客戶購買“幸福有約”保險計劃產品的總保費達到一定要求（一般是 200萬元以上），可以鎖定入住養老社區確認函，未來可以獲得養老社區的保證入住權和優先入住權；非保險客戶也可以通過繳納可退換的方式獲得入住資格。當客戶達到一定年齡

110、要求后，可以入住養老社區，受益人每月可領取保險金支付養老社區的房屋使用費（不同戶型租金不同）及服務費，到期獲得大額生存金和身故保險金，實現保險產品與養老社區的有機結合，保險公司的優質客戶也易于向養老社區入住客戶轉化。普惠支持型養老機構面向全體老年人開放，由設區的市級政府制定支持辦法，加強收費引導管理普惠支持型養老機構面向全體老年人開放，由設區的市級政府制定支持辦法，加強收費引導管理，也以對外出租為主，也以對外出租為主。結合山東省普惠性養老機構認定與管理辦法（試行）和城企聯動普惠養老專項行動實施方案（試行），普惠支持型養老機構由政府支持、社會運營、合理定價。具體來看，根據山東省普惠性養老機構認定

111、與管理辦法（試行），普惠性養老服務普惠性養老服務收費項目包括床位費、照料護理費、伙食費和其他服務收費收費項目包括床位費、照料護理費、伙食費和其他服務收費，其中床位費、照料護理費實行政府指導價床位費、照料護理費實行政府指導價（由縣級發展改革部門會同民政部門結合當地經濟社會發展實際，綜合考慮人均可支配收入、服務成本、政策扶持、市場供需、運營合理利潤、消費者可承受能力等因素，在成本調查基礎上，按照普惠原則，科學合理確定本轄區普惠性養老機構床位費、照料護理費收費標準參考區間，并實行動態管理，每兩年調整一次；具體收費標準由縣級民政部門會同發展改革部門與養老機構以合同形式約定），伙食費和其他服務收費實行市

112、場調節價?；锸迟M和其他服務收費實行市場調節價。圖表圖表19 泰康“幸福有約”泰康“幸福有約”保險保險計劃與計劃與“泰康之家泰康之家”養老社區”養老社區 資料來源：泰康之家官網，平安證券研究所 在養老服務銷售領域，政策對會員卡等預收費模式的監管逐步從嚴格限制轉向審慎放開，并不斷強化規范管理在養老服務銷售領域，政策對會員卡等預收費模式的監管逐步從嚴格限制轉向審慎放開，并不斷強化規范管理，對外出租的，對外出租的盈利模式有望實現高質量發展盈利模式有望實現高質量發展。2016 年國務院辦公廳發布關于全面放開養老服務市場提升養老服務質量的若干意見明確將養老機構收取保證金、辦理會員卡及發行金融產品的行為定性

113、為違法違規，并要求依法查處。2019 年國務院辦公廳發布關于推進養老服務發展的意見提出包容審慎原則，允許養老機構通過銷售預付費“會員卡”彌補資金不足，同時要求采用商業銀行第三方存管確保資金安全。多地隨后細化監管要求，明確會員制收費額度和實施條件。2024 年民政部等七部門聯合發布關于加強養老機構預收費監管的指導意見進一步強化對養老機構預收費的收取、管理、使用及退費的全流程監管，規范市場秩序，保障老年人權益。3）租售結合租售結合模模式：式：部分物業直接銷售，快速回籠資金；部分物業對外出租，獲得物業增值和長期穩定收益。部分物業直接銷售，快速回籠資金；部分物業對外出租，獲得物業增值和長期穩定收益。以

114、萬科隨園嘉樹為例，根據中國房地產報，杭州萬科 2013 年 5 月推出良渚隨園嘉樹一期，初期采用直接銷售“使用權轉讓+月服務費”請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 21/22 模式，2014 年初嘗試對外出租“長期租賃+服務費”模式，2014 年底一期200 套房源全部完成租賃或使用權轉讓。根據公司官網，目前杭州萬科隨園嘉樹玉鳥、海月、良渚三個項目均采用 5 年或 15 年對外出租模式，收費“一次性租金+月服務費”，不同戶型的租金和月服務費不同。三、三、風險提示風險提示 1）人口老齡化加速發展，

115、）人口老齡化加速發展，居民居民養老財富積累緩慢養老財富積累緩慢。一方面，隨著人口結構的變化，基本養老保險基金結余消耗加速、企業年金發展有限，而個人養老金稅優政策對不同收入居民的吸引力差異較大，若居民參與意愿不強、個人養老金政策落地效果不及預期，可能會導致居民養老金積累緩慢。另一方面，我國居民金融資產配置風險偏好較低，對銀行存款和理財產品更為信任；人身險預定利率下調，儲蓄險吸引力邊際下降；權益、債券等資產價格波動加劇，影響養老目標基金購買意愿，導致養老服務金融發展規模有限，影響居民總體養老財富積累。2）居民養老資產儲備不足、居民養老資產儲備不足、養老消費支出有限，影響養老服務需求和養老用品購買需

116、求釋放和產業發展速度養老消費支出有限，影響養老服務需求和養老用品購買需求釋放和產業發展速度。盡管養老日常生活用品購買需求剛性，但老年健康促進產品、服裝服飾、輔助產品、適老化家居產品和養老照護產品的購買需要一定的經濟基礎。因此，居民養老消費支出的持續增長、養老服務業和養老用品業的發展也極大程度上依賴于居民養老資產儲備，也即受到居民養老財富積累的影響。3）政策落地不及預期）政策落地不及預期、養老養老實體實體產業發展產業發展緩慢，緩慢，養老產業投資回報率不及預期養老產業投資回報率不及預期。政策支持養老產業發展，養老房地產業發展和投資周期較長、養老服務業處于發展初期，同時我國老年人偏好居家養老，若老年

117、人口需求釋放緩慢、養老實體產業發展緩慢，可能存在養老產業投資回報率不及預期。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲

118、明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發

119、給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層