磷化工行業專題：磷礦中長期緊缺磷酸鹽成長與周期齊飛-230302（62頁）.pdf

1、磷化工行業專題：磷礦中長期緊缺，磷酸鹽成長與周期齊飛磷化工行業專題：磷礦中長期緊缺，磷酸鹽成長與周期齊飛證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度分析師：盧昊分析師：盧昊 18800299360SAC 執證編號：S1440521100005研究助理：陶愛普研究助理：陶愛普010-86451946發布日期：2023年3月2日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。核心邏輯2核心觀點：核心觀點：磷肥產業鏈利潤向配備上游資源的龍頭轉移

2、集中，關注一體化龍頭以及出口邊際變化可能帶來的彈性；磷礦石由于新增產能周期較長且供給多方面受限，而需求端持續增長，預計中長期將保持緊缺呈現高景氣態勢；磷酸鹽系列重點關注供給受限的周期性品種草甘膦、黃磷等，在政策約束下有望維持高景氣度，以及下游需求快速增長成長性品種如磷酸鐵、凈化磷酸等，壁壘與增速兼具。磷肥：利潤向上游資源轉移，關注出口彈性。磷肥：利潤向上游資源轉移，關注出口彈性。IGC預計2023年度小麥庫存將繼續下降，使得農化維持高景氣度；肥料環節，IFA預計2023化肥年度國際磷肥需求將回暖4%，供給端長期看摩洛哥和沙特倚靠資源端持續擴產，國內則持續推進供給側改革。國內在磷肥供給相對過剩的

3、情況下，磷肥的加工毛利潤維持在300元/噸左右，主要利潤集中在上游資源端，因此自備磷礦/合成氨裝置的企業具備較大的競爭優勢。另一方面我國磷肥出口在產量中占比較大，關注磷肥的出口變化對景氣度的拉動。磷礦：磷礦：3 3年內無大增量，看好價值重塑。年內無大增量，看好價值重塑。我國磷礦儲備與開采極度失衡，政策逐步約束資源開采。從供給端，由于新磷礦的開采周期長達3-5年，故短期基本沒有大的新增供給，疊加磷礦品位逐年下降、大企業惜售等限制因素，實際供給呈下滑態勢；需求端磷肥需求回暖疊加磷酸鐵鋰、濕法磷酸新增需求，保守預計2023、24年國內磷礦石需求增長441/476萬噸。預計幾年內磷礦將維持供需偏緊，看

4、好磷礦價值重塑。磷酸鹽供給端受限催生景氣周期：磷酸鹽供給端受限催生景氣周期：草甘膦草甘膦需求端受轉基因作物拉動，供給端新增產能受限，供給高度集中，景氣度有望維持；黃磷黃磷作為高耗能品種，供給同樣受限，且主產地限電擾動或常態化；磷酸二氫鈣磷酸二氫鈣因生物學效用、環保等因素逐步替代部分磷酸氫鈣，在水產養殖產業持續發展下有望穩步增長。磷酸鐵鋰快速增長帶來成長良機：磷酸鐵鋰快速增長帶來成長良機：需求端受新能源車、通信儲能拉動，磷酸鐵鋰需求高速增長，預計2025年全國需求達366GW，對應磷礦石新增需求328萬噸。供給端，磷酸鐵成本主要來自于凈化磷酸/磷礦石，因此自備磷礦石/濕法凈化磷酸的磷化工企業將具

5、備更大的成本競爭優勢，看好磷化工企業依托凈化磷酸技術壁壘/新能源行業增速轉型成長賽道。投資建議：投資建議：重點關注川恒股份（磷礦石遠期產能1030萬噸，國內二氫鈣及消防一銨龍頭，磷酸鐵放量在即）、云天化（磷肥產能525萬噸，磷礦石產能1450萬噸）、興發集團（磷肥產能100萬噸，磷礦石產能615萬噸，國內最大的草甘膦原藥產能）、云圖控股（國內復合肥龍頭，另有60萬噸純堿、6萬噸黃磷產能）、川發龍蟒（工業一銨產能國內第一，規劃40萬噸磷酸鐵鋰產能）。nNqR3Z8ZfVbZpX8ZwVbR9R8OmOqQmOnOfQnNmPfQqQtQaQrRyRMYnRqOwMqRnO磷化工全產業鏈3圖表：磷

6、礦工產業鏈示意圖圖表：磷礦工產業鏈示意圖上游下游中游數據來源：川金諾招股書，中信建投硫磺硫酸硫鐵礦天然氣合成氨煤炭磷礦石焦炭水電濕法磷酸磷肥（磷酸一銨、磷酸二銨）凈化磷酸磷酸鐵磷酸鈣鹽黃磷甘氨酸熱法磷酸工業磷酸草甘膦三氯化磷有機硅工業級產品食品級產品電子級產品工業一銨硫酸亞鐵銨法鈉法鐵粉鐵粉法鐵紅鐵紅法 01 磷肥：關注出口政策變化帶來需求彈性03 磷酸鈣鹽及草甘膦：周期性波動影響04 磷酸鐵鋰：需求持續高增，關注投產節奏05 推薦標的目錄402 磷礦石：供需緊張長期維持，有望景氣上行 IGC：下調2022/23年度全球谷物總產量預測5圖表：圖表：IGCIGC谷物產量、消費量、貿易量、庫存谷物

7、產量、消費量、貿易量、庫存數據來源：IGC，中信建投 極端天氣擾動國際糧食供應6圖表：厄爾尼諾指數圖表：厄爾尼諾指數數據來源：NOAA，Wind，中信建投圖表：厄爾尼諾氣候可能性（圖表：厄爾尼諾氣候可能性（NOAANOAA預測）預測）自2020年8月開始，全球進入了長達2年多的拉尼娜氣候，對糧食的生產供應造成影響。據NOAA預測，20232023年年6 6月以后厄爾尼諾現象月以后厄爾尼諾現象發生的可能性提高到50%及以上。IFA：預計2023肥料年全球化肥消費回升7圖表：圖表：IFAIFA世界肥料消費預測世界肥料消費預測數據來源：IGC，中信建投 根據（2022.11）IFA國際肥料協會預測，

8、全球化肥消費量在2021和2022肥料年分別下降2%和5%之后，預計2023肥料年將回升3%，消費恢復到略高于2019肥料年的水平，預計氮肥消費量將增長2%，磷肥、鉀肥的消費量分別增長磷肥、鉀肥的消費量分別增長4%4%。預計南美南美將引領2023肥料年化肥的消費復蘇，尤其是磷肥和鉀肥；而南亞（主要包括印度和巴基斯坦印度和巴基斯坦）將是氮肥、磷肥消費復蘇的第二大貢獻者。國際糧價處于相對高位，農化景氣度持續8圖表：圖表：FAOFAO谷物價格指數和小麥谷物價格指數和小麥/玉米國際價格玉米國際價格數據來源：FAO，Wind，中信建投 國內磷肥：環保+“以用定產”驅動供需兩弱9圖表：國內磷肥供給下降快于

9、需求圖表：國內磷肥供給下降快于需求 需求端：需求端：2015年以來，為解決過度施肥問題，農業農村部推動化肥農藥使用量零增長行動，需求有所下降；供應端：供應端：2015年工信部發布指導意見，要求化肥行業嚴控新增產能、加快淘汰落后產能，之后產能下降速度快于需求；2022年2月，發改委磷銨行業節能降碳改造升級指南提出，到2025年，磷銨行業能效標桿水平以上產能比例達到 30%，能效基準水平以下產能低于30%；2022年4月工信部、發改委等六部門發布“十四五”石化化工指導意見，指出要嚴控磷銨、黃磷等產品新增產能；預計十四五期間磷肥延續產能出清趨勢，行業向頭部集中。02004006008001,0001

10、,2001,4001,6001,8002,0002007200920112013201520172019國內磷肥產量，萬噸國內磷肥施用量，萬噸數據來源：Wind，中信建投 國際磷肥：國際貿易集中度高10圖表：磷肥應用占比圖表：磷肥應用占比圖表：國際磷肥出貨持續增長圖表：國際磷肥出貨持續增長數據來源：IFA，智研咨詢，Mosaic，中信建投圖表：國際一銨圖表：國際一銨+二銨進口占比二銨進口占比圖表：國際一銨圖表：國際一銨+二銨出口占比二銨出口占比印度21%巴西15%美國11%加拿大5%巴基斯坦4%其他44%印度巴西美國加拿大巴基斯坦其他中國29%摩洛哥20%沙特阿拉伯14%俄羅斯12%美國12%

11、其他13%中國摩洛哥沙特阿拉伯俄羅斯美國其他磷酸二銨44%磷酸一銨41%NPK復合肥7%重鈣3%低濃度磷肥5%磷肥價格倒掛：國內外價差有所收緊11圖表：磷酸二銨國內外價格倒掛圖表：磷酸二銨國內外價格倒掛圖表：磷酸一銨國內外價格倒掛圖表：磷酸一銨國內外價格倒掛 化肥是糧食產量增長的重要驅動之一。全球范圍內化肥用量最大的三種農作物玉米、小麥、水稻合計占到化肥使用量45%。據美國農業部數據，全球小麥、玉米消費量和產量持續維持緊平衡，全球單位面積產量保持上升趨勢，單位耕地化肥消費量從1976年的70千克/公頃提高到現在140千克/公頃。國際糧價上漲帶動農民種植積極性提升，刺激化肥需求。數據來源：百川盈

12、孚，中信建投 磷肥價差：原材料成本攀升，利潤向上游轉移12圖表：磷肥產業鏈及單耗圖圖表：磷肥產業鏈及單耗圖下游下游上游上游天然氣合成氨煤炭1.31.3-1.5t1.5t10001000磷礦石硫鐵礦硫磺硫酸55.5%0.75t0.75t0.3t0.3t磷酸一銨磷酸二銨0.13t0.13t0.22t0.22t1.5t1.5t1.5t1.5t1.6t1.6t1.85t1.85t數據來源：百川盈孚，中信建投 磷肥價差：原材料成本攀升，利潤向上游轉移13圖表：國內磷酸一銨價差圖表：國內磷酸一銨價差圖表：國內磷酸二胺價差圖表：國內磷酸二胺價差數據來源：百川盈孚，中信建投 磷肥成本拆分:產業利潤集中在上游原

13、料14圖表：磷酸一銨項目成本拆分（圖表：磷酸一銨項目成本拆分（20232023年年2 2月）月）數據來源：百川盈孚，環評，中信建投圖表：磷酸二銨項目成本拆分（圖表：磷酸二銨項目成本拆分（20232023年年2 2月）月）根據環評測算，如果企業外購磷礦石、硫酸、合成氨原料，一銨的單噸毛利為497元/噸、二銨的單噸毛利為322元/噸，加工環節的凈利潤被嚴重擠壓，產業的利潤集中在上游磷礦石、合成氨環節。產業的利潤集中在上游磷礦石、合成氨環節。據測算，單噸一銨單噸一銨/二銨自供磷礦石可節省二銨自供磷礦石可節省10261026元元/1134/1134元，自供合成氨可節省元，自供合成氨可節省175175元

14、元/291/291元。元。國際需求：印度磷肥依賴進口，需求保持堅挺15圖表：印度磷肥進口情況圖表：印度磷肥進口情況 印度化肥嚴重依賴進口。印度化肥嚴重依賴進口。印度20-21財年磷酸二銨的需求量為1078萬噸，需要進口達700萬噸，進口依賴度達65%，近年化肥無大量擴產。農業產量逐年擴大，化肥需求增加。農業產量逐年擴大，化肥需求增加。2020-21財年尿素用量增長4.5%，磷酸二銨用量增長18%，氮肥用量增長22%。印度化肥依賴補貼。印度化肥依賴補貼。印度政府通常會為印度國家化肥有限公司，馬德拉斯化肥有限公司，拉斯特里亞化學等多家化肥公司提供財政補貼，讓他們以低于市場價格出售化肥。圖表：印度化

15、肥領域補貼圖表：印度化肥領域補貼0100200300400500600700200220042006200820102012201420162018磷酸一銨進口量（萬噸）磷酸二銨進口量（萬噸）數據來源：Wind，中信建投 國際供給：摩洛哥磷肥持續擴張，短期受原料擾動16圖表：摩洛哥磷肥出口情況圖表：摩洛哥磷肥出口情況 摩洛哥磷礦資源豐富，是磷肥的主要出口國之一。摩洛哥磷礦資源豐富，是磷肥的主要出口國之一。摩洛哥是世界上磷礦石資源最豐富的地區，儲備了世界上70%的磷礦石資源；摩洛哥目前已經是國際市場上磷肥的主要出口國之一。OCP計劃把磷肥產能從2020年的1500萬噸提升至2030年的2500萬

16、噸。磷肥生產原材料部分依賴進口，能源危機背景下生產恐受擾動。磷肥生產原材料部分依賴進口，能源危機背景下生產恐受擾動。雖然摩洛哥的磷礦石資源豐富，但是生產磷肥的主要原料合成氨和硫磺主要依靠進口，在歐洲能源危機持續發酵下，合成氨/硫磺作為能源成本較高的產品，供給和成本供給和成本都受到一定影響，對摩洛哥供給造成了一定擾動。01002003004005006007002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019磷酸一銨出口量（萬噸）磷酸二銨出口量（萬噸）數據來源：Win

17、d，中信建投 國際供給：俄羅斯磷肥出口受阻17圖表：俄羅斯磷肥出口情況圖表：俄羅斯磷肥出口情況圖表：圖表：SWIFTSWIFT是目前國際上傳遞金融信息的一個重要渠道是目前國際上傳遞金融信息的一個重要渠道050100150200250300350400450200220042006200820102012201420162018磷酸一銨出口量（萬噸）磷酸二銨出口量（萬噸）制裁影響：制裁影響：2月26日，美國、歐盟、英國和加拿大發表聯合聲明，禁止俄羅斯的幾家主要銀行使用SWIFT，使得俄羅斯的出口貿易受到重挫；物流影響：物流影響：俄烏沖突爆發之后，多艘船只在黑海地區受襲，黑海成為高危地帶，相應航線

18、的貨船數量驟降，航運成本攀升，俄羅斯磷肥的出口受限；關稅影響：關稅影響：2022年11月11日，俄羅斯副總理兼工業和貿易部長丹尼斯曼圖羅夫表示，該國將為化肥設定出口關稅，政府官員們已經準備了一份草案：政府將對化肥高出450美元的部分收取23.5%的出口關稅。撇除貿易數量的影響，關稅將抬升磷肥的國際貿易成本。數據來源：Wind，中信建投 國內供給：商檢轉法檢，中國磷肥出口受限18圖表：中國磷肥出口情況圖表：中國磷肥出口情況 商檢轉法檢導致檢驗周期延長，化肥出口量大幅減少：商檢轉法檢導致檢驗周期延長，化肥出口量大幅減少：2021年10月15日起，海關總署對涉及出口化肥的29個商品實施出口商品檢驗（

19、法檢），在以往企業委托第三方商檢后報海關放行出口，大約一周左右可以完成出口；但是在新規出臺后，法檢的時間延長到了40天左右，且只能在工廠所在地進行法檢，由于海關缺乏足夠的人力物力到當地完成法定商檢，因此企業無法正常報關出口?；食隹诜z規定出臺之后，我國磷肥出口量大幅減少，7-10月國內一銨出口量分別同比減少76%、72%、22%、24%，7-10月國內二銨出口量分別同比減少66%、6%、15%、36%。雖然22年11月-12月國內一銨、二銨同比出現較大改善，但二銨出口仍較常規年份有一定差距。數據來源：百川盈孚，中信建投02004006008001,0001,2000.020.040.060.

20、080.0100.0120.02019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-

21、092022-102022-112022-12磷酸一銨出口量（萬噸）磷酸二銨出口量（萬噸）磷酸二銨出口價格（美元/噸）(右軸）國內供給：商檢轉法檢，中國磷肥出口受限19圖表：中國磷酸一銨出口量、磷酸二銨出口量（右圖），萬噸圖表：中國磷酸一銨出口量、磷酸二銨出口量（右圖），萬噸 每年3月左右，國內出口磷肥比例開始提升。往年磷肥出口景氣持續到9-10月。人民幣匯率低位有利于出口。數據來源：百川盈孚，中信建投日期日期產量產量出口量出口量出口比例出口比例表觀消費量表觀消費量進口量進口量日期日期產量產量出口量出口量出口比例出口比例表觀消費量表觀消費量進口量進口量2022年12月811417%680.02

22、022年12月962526%700.02022年11月722028%520.02022年11月912022%710.02022年10月861821%690.02022年10月1005050%5002022年9月752432%5102022年9月904752%4302022年8月741621%5802022年8月855261%3302022年7月831619%6702022年7月863439%520.032022年6月852833%5702022年6月1002020%8002022年5月922224%7002022年5月1111615%9502022年4月931819%7502022年4月119

23、1916%9902022年3月971010%8702022年3月1333829%9502022年2月10055%9602022年2月122119%11102022年1月6658%7902022年1月1272520%10202021年12月8333%8002021年12月10333%9902021年11月8489%7602021年11月1051312%9202021年10月962324%7202021年10月1147970%3502021年9月923134%6102021年9月1195546%6402021年8月1055654%4902021年8月1265544%7102021年年7月月1126

24、860%4402021年7月1149886%1602021年6月1115752%5402021年年6月月1009192%802021年5月1113633%7402021年5月1099386%1602021年4月1133733%7602021年4月1024645%5602021年3月1222016%10202021年3月1305240%7902021年2月1042322%8202021年2月1182824%9002021年1月1091615%9302021年1月1151210%10302020年12月1041514%8902020年12月1234940%7402020年11月1002525%75

25、02020年11月1214840%7302020年10月1062120%8402020年10月1215949%6202020年9月1112018%9102020年9月1285744%7102020年8月1172824%8902020年年8月月1108073%3002020年7月1122018%9202020年7月1227763%4402020年年6月月952324%7202020年6月1115650%5502020年5月1062322%830.22020年5月1172723%9002020年4月1051918%870.12020年4月1314030%9102020年年3月月923538%570

26、.212020年3月1385540%8402020年2月66811%590.32020年2月791316%703.142020年1月941617%790.52020年1月1001313%903.14 01 磷肥：關注出口政策變化帶來需求彈性03 磷酸鈣鹽及草甘膦：周期性波動影響04 磷酸鐵鋰：需求持續高增，關注投產節奏05 推薦標的目錄2002 磷礦石：供需緊張長期維持，有望景氣上行 資源端：儲備與開采極度失衡21 全球磷礦資源集中在摩洛哥。全球磷礦資源集中在摩洛哥。2022年全球已探明磷礦石720億噸，摩洛哥和西撒哈拉有500億噸，中國磷礦儲量約為19億噸，占3%，位居世界第5。我國磷礦開采

27、極度失衡。我國磷礦開采極度失衡。根據USGS數據，2022年我國磷礦儲產比為22，全球為327，摩洛哥為1250。圖表：圖表：20222022年全球各國家與地區磷礦石儲備年全球各國家與地區磷礦石儲備圖表：全球各國家與地區磷礦石產量圖表：全球各國家與地區磷礦石產量/百萬噸百萬噸數據來源：USGS，中信建投 進出口：政策限制出口，國內自體循環22 2016年，我國在全國礦產資源規劃（2016-2020）中將磷礦石列入24種戰略性礦產之一，并啟動第一輪環保督查，整治高污染、高能耗產能，實施供給側改革。商務部自2009年來持續監控磷礦石出口，設置出口量指標和出口企業名錄來規范和限制磷礦石出口。圖表：磷

28、礦石進出口政策圖表：磷礦石進出口政策時間部分政策2003-2005年行業協會行業自律，磷礦石出口量減價升2008年財政部對出口磷產品加征100%特別關稅2009年1月1日商務部對磷礦石出口實行出口配額許可管理，2009年磷礦石出口配額總量為150萬噸。2019年1月1日商務部將磷礦石出口配額管理調整為許可證管理，凡符合條件的需要出口磷礦石或白銀的對外貿易經營者，可憑有效的貨物出口合同申領出口許可證，憑出口許可證向海關辦理報關驗放手續。圖表：我國磷礦石進出口歷史變化圖表：我國磷礦石進出口歷史變化050100150200250300350磷礦石進口量/萬噸磷礦石出口量/萬噸數據來源：政府官網、銳觀

29、網、海關總署，中信建投 結構端：早期管理無序，資源浪費較大23 我國磷礦品位較低，小礦浪費極大。我國磷礦品位較低，小礦浪費極大。我國磷礦石的平均品位較低，在17%左右。小磷礦企業對中低品位礦大量丟棄，小磷礦資源利用率僅有15%-30%，而大礦的利用率可以達到60%-80%左右，貴州省已提出“嚴格控制富磷礦開采”，中低品位磷礦的開采對小企業構成一定的技術和資金壁壘。磷礦向大企業集中是必然趨勢。磷礦向大企業集中是必然趨勢。湖北省磷礦年產量占全國的48%，但單廠磷礦產量只有21.4萬噸，明顯低于云南和貴州43萬噸和54萬噸的單廠水平，未來湖北省以及全國的磷礦資源整合是必然趨勢。圖表：我國磷礦石儲量分

30、布圖表：我國磷礦石儲量分布圖表：我國磷礦石產量歷史變化圖表：我國磷礦石產量歷史變化0500001000001500002000002500003000003500004000004500000200040006000800010000120001400016000磷礦石:云南產量/萬噸磷礦石:貴州產量/萬噸磷礦石:四川產量/萬噸磷礦石:湖北產量/萬噸磷礦石:其他地區產量/萬噸磷礦石儲量/萬噸（右軸）一級磷礦11%二級磷礦10%三級磷礦64%低品位磷礦15%數據來源：Wind，中信建投 供需分析：供需緊張或長期維持24圖表：磷礦石供需平衡表圖表：磷礦石供需平衡表數據來源：百川盈孚，中信建投202

31、120222023E 2024E供給磷礦石產能（萬噸/年）19020 19238 19630 預估實際產量10290 10475 10597 10689這里根據22年實際產量、后續新增產能、對應項目投產時間以及假設開工率進行估算預估實際產量（扣除品位下降后）10290 10019 9696 9354 假設目前平均品位23%，每年下降1%新增預計-271-324-341 國內需求拆分磷復肥7266684271167400黃磷716675654635假設黃磷需求逐年下降3%磷酸鐵80178249335假設磷酸鐵鋰下游需求23/24年增速分別為40%、35%其他磷化物2172194320592183

32、保守預計其他磷化物需求每年增長6%凈出口需求37525252總需求102729688 10129 10605新增預計-584 441 476 由于新磷礦的開采周期長達3-5年，故短期基本沒有大的新增供給（且部分新增供給會受到礦票的限制），疊加磷礦品位逐年下降、大企業惜售等限制因素，實際供給呈下滑態勢。預計預計3 3年內國內磷礦維持供需緊張加速，緊張格局或長期維持。年內國內磷礦維持供需緊張加速，緊張格局或長期維持。供給拆分：2026年之前新增產能較少25圖表：磷礦石供給統計圖表：磷礦石供給統計數據來源：百川盈孚，中信建投國內產能明細/萬噸20222023E2024E備注貴州磷化（甕福+開磷）16

33、0012801530云天化140014001400興發集團4156156152022Q4新增200萬噸宜昌西部化工500500500湖北大峪口化工300300300四川龍蟒集團250300350收購的天瑞礦業250萬噸產能爬坡中，預計2024年達產雷波凱瑞220220220湖北宜化193193193湖北省黃麥嶺磷化工190190190新洋豐180180180川恒化工300330330雞公嶺250萬噸25-26年投產；參股49%的500萬噸老虎洞磷礦26年投產安徽司爾特120120120貴州鑫新實業110110110四川馬邊中益礦業100100100湖北東圣化工100100100湖北柳樹溝礦業1

34、00100100貴州路發808080馬邊無窮礦業505050德陽昊華清平磷礦505050湖北中孚化工484848云圖控股100100100400萬噸項目預計2023年4月動工，2026年投產史丹利0150150華西與史丹利合作，2023年新增150萬噸芭田股份1010820022年年底擴產200萬噸，逐步投產以上產能640666247016新增產能218392增速3.4%5.9%其他產能126141261412614合計產能190201923819630注：由于其他眾多零散小磷礦產能無法統計，考慮到2022年我國磷礦石產量1.08億噸，假設以上大企業開工率達9成，其他小磷礦開工率4成，則估算出

35、其他小產能約1.26億噸，2022年磷礦石總產能合計約1.9億噸。注：2023-2024年新增產能不多，由于新建礦山建設期長達3-4年，川恒、司爾特、云圖、祥云的大礦山新增產能最早于25-26年投產。安全整治：安全事故帶來安全整治連鎖反應26圖表：圖表：20212021年以來全國煤礦磷礦事故及對應國家安全整治措施年以來全國煤礦磷礦事故及對應國家安全整治措施數據來源：政府官網，中信建投煤礦主要事故及安全檢查煤礦主要事故及安全檢查時間時間事故事故安全整治措施安全整治措施持續時間持續時間2021年4月10日新疆昌吉州呼圖壁縣白楊溝豐源煤礦“410”重大透水事故國務院安委會對新疆安全生產和消防工作開展

36、考核巡查2021年8月14日青海西海煤炭開發有限責任公司柴達爾煤礦“814”潰砂潰泥重大事故海北州安全防范工作視頻會議2021年3月25日山西華陽集團石港煤業有限公司“325”較大煤與瓦斯突出事故山西推動安全生產大排查大整治2021年4月9日貴州畢節金沙縣黎明能源集團有限公司東風煤礦“49”較大煤與瓦斯突出事故國務委員在貴州調研檢查安全生產工作/貴州省細化60條具體措施2021年6月4日河南鶴壁煤電股份有限公司第六煤礦“64”較大煤與瓦斯突出事故河南省農業農村廳開展安全生產大檢查2021年11月10日貴州六盤水六枝特區猴子田煤礦“1110”較大頂板事故貴陽市應急局開展安全生產大檢查2022年2

37、月7日國家能源集團寧夏煤業有限公司棗泉煤礦發生煤塵爆燃事故，造成1人死亡、8人受傷。寧夏印發生產安全大檢查工作方案2022/5/24-2022/12/312022年2月16日2022年2月16日，中煤平朔集團有限公司井工一礦發生1起井下膠輪車溜車致1人死亡的生產安全事故山西省安全大檢查56條具體措施2022年8月5日長治沁源鳳凰臺煤業3102膠帶順槽掘進工作面迎頭發生一起頂板事故，5人死亡。山西省加強安全生產督導檢查2022/10/01-2022/11/302022年10月15日云南曲靖市富源縣墨紅鎮富盛煤礦發生頂板垮塌云南省歲末年初安全生產重大隱患專項整治方案2022/12/12-2023/

38、3/122022年11月22日朔州市中煤平朔集團井工三礦井下發生一起較大事故,造成4人死亡。山西開展礦山安全生產大檢查百日攻堅行動2023年2月22日內蒙古阿拉善盟阿拉善左旗新井煤業有限公司露天煤礦坍塌事故山西開展礦山安全生產大檢查百日攻堅行動2023/2/26-2023/5/31磷礦主要事故及安全檢查磷礦主要事故及安全檢查2021年9月23日湖北龍蟒磷化工有限公司?？悼h白竹磷礦“923”一般冒頂事故湖北開展安全生產大檢查2022/4/15-2022/12/312022年2月2日2022年2月2日15時34分，云南磷化集團?？诹讟I有限公司白酸廠工業級一班副操王某在工作期間，因為擅自進入白酸廠V

39、-6113磷酸渣酸槽內導致其死亡。云南省歲末年初安全生產重大隱患專項整治方案2022/12/12-2023/3/122022年3月22日宜昌龍洞灣礦業有限公司龍洞灣磷礦+630主斜井在提升運輸礦石過程中，因鋼絲繩斷裂引發一起車輛傷害生產安全事故，致2人重傷送醫搶救無效死亡。湖北開展安全生產大檢查2022/4/15-2022/12/31 磷礦石：頭部企業鎖定資源，看好磷礦景氣上行27圖表：我國磷礦頭部企業圖表：我國磷礦頭部企業圖表：我國磷礦石圖表：我國磷礦石30%30%品位價格品位價格磷礦資源磷礦資源/億噸億噸平均品位平均品位磷礦產能磷礦產能(萬噸萬噸/年年)云天化云天化8 25%1,450 興

40、發集團興發集團4.4624%415+200（在建）川恒股份川恒股份5.327%300+250+500（49%權益）川發龍蟒川發龍蟒0.8728%115+200+500（51%權益）云圖控股云圖控股1.8121%-中毅達中毅達-甕福集團甕福集團4 25%750 大型磷礦逐漸停售。大型磷礦逐漸停售。目前以公司為首的大型磷礦企業已逐漸停止對外銷售磷礦，以滿足自用為主?？春昧椎V價值重估?？春昧椎V價值重估。從價值來看，印度32%品位磷礦石到岸價格已漲至1905元/噸，國內磷礦石粗略折算32%品位價格為1124元/噸，價值重估空間較大。數據來源：公司公告、Wind，中信建投 01 磷肥：關注出口政策變化帶

41、來需求彈性03 磷酸鈣鹽及草甘膦：周期性波動影響04 磷酸鐵鋰：需求持續高增，關注投產節奏05 推薦標的目錄2802 磷礦石：供需緊張長期維持，有望景氣上行 磷酸鈣鹽：水產/禽畜飼料是主要應用29 磷酸二氫鈣因其高水溶性和高吸收高水溶性和高吸收率率的特點，在國內更多地應用于水產飼料中，其在水產飼料中的添加比例為1%-3%，魚、蝦對其中磷的利用率高達94%-98%。國內磷酸氫鈣主要用于禽畜飼料，磷酸二氫鈣較少，國外禽畜飼料磷酸國外禽畜飼料磷酸二氫鈣與磷酸氫鈣相當二氫鈣與磷酸氫鈣相當。磷酸二氫鈣生物學效價更高，環保生物學效價更高，環保效益更大效益更大。發改委已著手淘汰淘汰低產能的磷酸氫鈣生產線。圖

42、表：主要磷酸鈣鹽的磷含量對比圖表：主要磷酸鈣鹽的磷含量對比產品總磷（P）含量枸溶性磷（P）含量水溶磷（P）含量磷酸二氫鈣22%20%磷酸氫鈣16.5%14%-磷酸一二鈣21%18%10%圖表：水產對磷酸鈣鹽的磷利用率對比圖表：水產對磷酸鈣鹽的磷利用率對比數據來源：公司公告，中信建投 磷酸二氫鈣：需求拉動水產行業穩健發展30 過去幾年我國居民人均水產品消費量保持穩步提升的態勢，并于2019年爆發了19.3%的增長，隨著居民收入提升，人口增加，居民對優質水產蛋白需求提升，中國水產消費需求將繼續穩定增長。在供給端，政府通過長江水生生物保護管理規定等政策持續引導水產行業的供給側改革，主要通過設置禁漁區

43、來控制過量的野生捕撈以及對水產養殖的環保限制來抑制環境污染。預計未來幾十年內野生捕撈的規模會被限制增長，而快速增長的需求主要靠水產養殖的擴張來滿足。圖表：全國人均水產消費量及增速圖表：全國人均水產消費量及增速圖表：全國養殖、捕撈水產產量及增速圖表：全國養殖、捕撈水產產量及增速-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0100020003000400050006000700080002014201520162017201820192020水產捕撈產量，萬噸水產養殖產量，萬噸捕撈yoy，右軸養殖yoy，右軸-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416201

44、3201420152016201720182019居民人均食品消費量:水產品（千克/人）同比，右軸數據來源：智研咨詢，Wind，中信建投 磷酸氫鈣：單噸盈利能力增強，出口短期承壓圖表：中國磷酸氫鈣出口量圖表：中國磷酸氫鈣出口量圖表：磷酸氫鈣價差圖表：磷酸氫鈣價差00.511.522.532019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月出口量（萬噸）磷酸氫鈣價差持續拉大，單噸盈利能力提升。磷酸氫鈣價差持

45、續拉大，單噸盈利能力提升。從原料端來看，磷酸氫鈣的原料主要為磷礦石和硫酸，近期硫酸與磷礦石供應緊缺，成本呈現上漲趨勢，在成本面的催化下，磷酸氫鈣提價速度較快，目前市場均價已提升至3667元/噸，且價差持續拉大。磷酸氫鈣出口量今年以來略有下滑。磷酸氫鈣出口量今年以來略有下滑。我國的磷酸氫鈣出口量近年來始終在1到2.5萬噸的區間震蕩，2022年以來，磷酸氫鈣出口小幅下挫。據測算（2023.2.28）磷酸氫鈣的單噸生產成本在磷酸氫鈣的單噸生產成本在27412741元元/噸噸，略高于市場價格2720元/噸，如果磷礦石自供，則單噸可節省成本1194元/噸。數據來源：百川盈孚，中信建投 磷酸二氫鈣：水產養

46、殖主要在夏季圖表：磷酸二氫鈣價差圖表：磷酸二氫鈣價差圖表：水產品價格走勢圖表：水產品價格走勢 水產養殖旺季主要在夏季，在夏季到來前夕，水產行業將陸續開展新一輪投苗，水產品價格也將景氣回升；磷酸二氫鈣產品可以為水產提供磷、鈣等礦物質營養，改善動物的適口性并大大提高吸收利用率，促進增重及成活率，是水產養殖當中重要的飼料添加劑，隨著水產品景氣度的提升，磷酸二氫鈣的需求提升，價格也將有所提升。據測算（2023.2.28）磷酸二氫鈣的單噸生產成本在磷酸二氫鈣的單噸生產成本在32553255元元/噸噸，低于市場價格3750/噸，如果濕法磷酸自供，則單噸可節省成本1081元/噸。數據來源：百川盈孚，中信建投

47、 磷酸鈣鹽：產能向二、三型轉移33圖表：飼料磷酸鈣鹽產能情況（萬噸）圖表：飼料磷酸鈣鹽產能情況（萬噸）省份公司飼料添加劑磷酸氫鈣型飼料添加劑磷酸氫鈣型飼料添加劑磷酸二氫鈣貴州甕福集團10-10川恒化工-36越都化工-20利豐達實業10-云南中化云龍-2010云南磷化-4010川金諾151510勝威化工50-富民世翔8-祿豐天寶45-15新龍礦物20-5立隆化工5-四川三佳飼料30-漢源化工10-金鴻飼料15-盤龍礦物12-湖北大為化工12-南漳龍蟒30-楚襄化工10-廣西鑫益礦物15-內蒙古貴恒磷酸氫鈣5-川聯礦物20-山東泛歐生物222合計32477118數據來源：飼料博覽，中信建投 草甘膦

48、全球最大除草劑品種圖表：圖表：20202020年全球農藥行業細分市場結構占比年全球農藥行業細分市場結構占比圖表：除草劑全球市場規模圖表：除草劑全球市場規模37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%40.00%40.50%41.00%41.50%2002102202302402502602702015201620172018201920202025E除草劑市場規模（億美元）除草劑市場份額40.20%29.49%27.35%2.97%除草劑殺蟲劑殺菌劑其他21.00%22.00%23.00%24.00%25.00%26.00%27.00%505254565860622015201

49、62017201820192020草甘膦銷售規模（億美元）草甘膦占除草劑份額圖表：草甘膦為第一大除草劑圖表：草甘膦為第一大除草劑 在全球農藥市場中，除草劑、殺蟲劑、殺菌劑為最主要的三大品種，2020年全球農藥市場規模為607億美元，其中除草劑為第一品種，規模為244億美元，市場份額為40.2%。草甘膦方面，2020年全球草甘膦市場規模為56.0億美元，占全球除草劑市場規模的23.3%，占全球農藥市場規模的9.3%，是最大的除草劑品種。目前草甘膦主要生產工藝為甘氨酸法和IDA法。數據來源：華經產業研究院，中信建投 草甘膦技術路線一：甘氨酸法圖表：甘氨酸法價差情況（元圖表：甘氨酸法價差情況（元/噸

50、）噸）圖表：甘氨酸法工藝流程圖圖表：甘氨酸法工藝流程圖黃磷液氯甲醇亞磷酸二甲酯燒堿多聚甲醛甘氨酸氯乙酸液氨烏洛托品草甘膦1噸草甘膦消耗0.58噸甘氨酸、0.36噸黃磷和1.03噸片堿 甘氨酸法是我國目前最普遍的草甘膦制作方法。甘氨酸法的原材料主要為黃磷、液氯、甲醇、甘氨酸、多聚甲醛、燒堿等，目前甘氨酸法的主要優點為工藝簡單，原材料易得，成本低等，主要缺點是原藥質量不高，環保問題相對嚴重。數據來源：百川盈孚，中信建投 草甘膦技術路線二：IDA法圖表：圖表：IDANIDAN法價差情況（元法價差情況（元/噸）噸）圖表：圖表：IDAIDA法的法的2 2種工藝流程情況種工藝流程情況 IDA法在我國產能相

51、對較少，為海外廠商制造草甘膦的主要制法。IDA法根據生產亞胺基二乙酸（IDA）的原材料又分為IDAN法和DEA法，目前國內IDA技術路線主要為IDAN法，相較于甘氨酸法，IDA法產品純度更高，流程短，環保優勢且綜合收率更高的優點。石油二乙醇胺（DEA）環氧乙烷DEA法液氯黃磷三氯化磷多聚甲醛燒堿雙甘膦草甘膦亞氨基二乙腈（IDAN）氫氰酸天然氣IDAN法IDAN法1噸草甘膦消耗1.04IDAN、0.33噸黃磷和1.03噸片堿數據來源：百川盈孚，中信建投 落后產能逐步出清37圖表：全球草甘膦產能情況圖表：全球草甘膦產能情況 環保政策趨嚴，落后產能逐步出清。2015年以來，草甘膦行業受多輪高壓環保核

52、查、督察以及安全檢查的影響，國內草甘膦市場得到了逐步優化。產業集中度和規模產能提高明顯，行業開工率持續提升。產能主要集中于中美。全球草甘膦產能預計為114.3萬噸/年，海外孟山都具備37萬噸年產能，其余產能均在中國，我國草甘膦兩種工藝合計產能77.3萬噸（甘氨酸法58.3萬噸，IDA法為19萬噸），行業CR5高達71.54%。數據來源：百川盈孚，卓創資訊，中信建投國家國家公司公司產能（萬噸產能（萬噸/年）年）生產工藝生產工藝美國孟山都37IDA中國興發集團18甘氨酸內蒙古興發5甘氨酸樂山福華15.3甘氨酸新安股份8甘氨酸和邦生物5IDA江蘇好收成7IDA江山股份74萬IDA/3萬甘氨酸揚農化工

53、3IDA紅東方3甘氨酸安徽廣信6甘氨酸-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020草甘膦產能（萬噸）增速圖表：草甘膦產能及增速圖表：草甘膦產能及增速 海外市場為草甘膦的主要市場38圖表：全球草甘膦產量及出口量（萬噸）圖表：全球草甘膦產量及出口量（萬噸）出口比例下滑，海外市場仍然為草甘膦主要市場。國內草甘膦的出口量自2016年持續下滑，2019年出口量為39 萬噸，出口量占國內產量的比重也從2016

54、年的94.5%下滑至2019年的70.9%。庫存有所恢復，但仍處于相對低位。2020年2季度開始，受四川水災影響，草甘膦行業多家企業停產，草甘膦庫存快速下降；2022年下半年，隨著全球需求放緩，庫存開始累積。數據來源：百川盈孚，安徽中農縱橫，中信建投圖表：我國草甘膦庫存情況（噸）圖表：我國草甘膦庫存情況（噸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%01020304050602016201720182019產量出口量出口占比0100002000030000400005000060000700002019/4/192020/4/

55、192021/4/19圖表：國內草甘膦開工率圖表：國內草甘膦開工率010203040506070809044637445744451144448443854432244259441964413344070440074394443881438184375543692436304356743504434414337843315432524318943126430634300042937428744281142748 草甘膦主要作用于轉基因作物39圖表：全球轉基因作用種植面積（億公頃）圖表：全球轉基因作用種植面積（億公頃）草甘膦主要用于抗草甘膦轉基因作物除草。草甘膦主要用于抗草甘膦轉基因作物除草。草

56、甘膦作為滅生性農藥，對所有植物都具備毒性，在問世之初作用于非糧食作物的除草，隨著定向噴霧器械的發明以及抗草甘膦轉基因作物的種植，草甘膦進入了快速發展階段。目前全球80%-90%的轉基因作物均為耐草甘膦作物，草甘膦已成為玉米、大豆及棉花等主要作物的首選除草劑農藥，其需求與轉基因作物的種植面積高度相關。美國和巴西為轉基因作物的主要種植區域。美國和巴西為轉基因作物的主要種植區域。2019年美國種植轉基因作物占全球面積的37.6%，為第一大轉基因作物種植國，其次是巴西占比為27.7%。數據來源：wind，中信建投00.511.522.5199619971998199920002001200220032

57、0042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152016201720182019美國巴西阿根廷印度加拿大其他圖表：全球主要轉基因作物種植占比圖表：全球主要轉基因作物種植占比 農作物價格高位，草甘膦景氣度維持40圖表：圖表：20202020年以來，國內農產品價格持續走高（元年以來，國內農產品價格持續走高（元/噸）噸）下游農作物價格走強，行業景氣度提升。下游農作物價格走強，行業景氣度提升。2020年以

58、來，全球農作物產品價格持續上漲，草甘膦作為第一大農藥品種，短期內農作物價格持續走高，將帶動農戶種植熱情，提升全球農作物種植面積，進而帶動草甘膦需求穩步增長。草甘膦價格高位震蕩。草甘膦價格高位震蕩。2020年以來，草甘膦價格走勢主要分為三個階段：1、2020年8月份由于四川洪水影響導致產能緊張，帶動草甘膦進入上行區間；2、2021年下半年由于化工原材料黃磷等價格上漲的推動，草甘膦產品價格加速上漲至歷史高位；近期隨著上游原材料價格下跌，草甘膦價格有所回落，但由于下游景氣度提升，價格高位震蕩。據測算（2023.2.28）草甘膦的單噸生產成本在27534元/噸（外購亞磷酸二甲酯），低于市場價格4080

59、0/噸，如果黃磷/亞磷酸二甲酯自供，則單噸可節省成本5205元/噸。數據來源：wind，中信建投圖表：草甘膦價格走勢（元圖表：草甘膦價格走勢（元/噸）噸）01000020000300004000050000600007000080000900002019/4/162019/6/162019/8/162019/10/162019/12/162020/2/162020/4/162020/6/162020/8/162020/10/162020/12/162021/2/162021/4/162021/6/162021/8/162021/10/162021/12/162022/2/162022/4/16

60、2022/6/162022/8/162022/10/162022/12/162023/2/16疫情引發糧食危機。四川洪水糧食漲價，供給有限，原材料快速上漲原材料下跌，糧食漲價，維持高位 黃磷：主產地結構性缺電或對供應造成影響41圖表：圖表：20212021年以來國內黃磷大省限電措施年以來國內黃磷大省限電措施數據來源：新聞公告，中信建投時間時間事件事件原因原因2023年2月云南限電蓄水不足、枯水期恰逢干旱氣候，云南水電供應不足2022年11月底貴州限電全省氣溫驟降，用電量迅速攀升；受高熱值煤不足影響；水電被迫超發滿足省內電力供應需求2022年9月云南兩輪限電夏季降水偏少，云南省水庫面臨一定的庫容

61、量危機；外送不足2022年8月四川限電極端的高溫干旱，水電發電能力下降；外送不足2022年8月湖北限電極端高溫用電量激增；汛期推遲水電站發電受影響2021年10月貴州限電氣溫驟降導致用電負荷激增；電煤供應不足；水電滿發超發對系統平衡帶來巨大壓力2021年5月10日&7月14日云南限電干旱被動限電，汛期推遲，水力發電差強人意，電力供需出現缺口 我國黃磷供應主要集中在云南、貴州、四川、湖北四省。我國黃磷供應主要集中在云南、貴州、四川、湖北四省。云南缺電或成常態化，對黃磷供應造成影響：云南缺電或成常態化，對黃磷供應造成影響：云南電力結構依賴水電（占比超過7成），未來“降水帶北移”“極端天氣更頻”趨勢

62、使水電面臨較大挑戰；“西電東送”使得在省間協議框架下，即便云南自身出現缺電仍需外送；火電規模踟躕不前，云南雖規劃了部分火電新增裝機，但火電目前存在虧損，難以為整個電力系統提供支撐。黃磷作為高耗能產業，在限電措施下供應容易受到擾動。據測算（2023.2.28）黃磷的單噸生產成本在黃磷的單噸生產成本在2842628426元元/噸噸，低于市場價格30601/噸，如果磷礦石自供，則單噸可節省成本6324元/噸。01 磷肥：關注出口政策變化帶來需求彈性03 磷酸鈣鹽及草甘膦：周期性波動影響04 磷酸鐵鋰：需求持續高增，關注投產節奏05 推薦標的目錄4202 磷礦石：供需緊張長期維持，有望景氣上行 磷酸鐵

63、鋰：磷酸鐵鋰電池重獲市場青睞43磷酸鐵鋰作為正極材料具有成本低、循環壽命長、安全性好等優勢，磷酸鐵鋰電池得到廣泛的應用。自2012年到2017年間，隨著國家加大對新能源產業的補貼力度，磷酸鐵鋰電池市場獲得快速發展。2017年之后，由于補貼政策對于三元材料更加有利，磷酸鐵鋰電池市場重回低迷。近期消費者對安全問題重新重視，磷酸鐵鋰電池重新獲得市場青睞。資料來源：不同正極材料的鈦酸鋰基鋰離子電池性能對比及應用簡析、中信建投圖表：鋰電池正極材料性能對比圖表：鋰電池正極材料性能對比正極材料結構能量密度循環壽命成本優勢安全性磷酸鐵鋰橄欖石鎳酸鋰層狀錳酸鋰尖晶石鈷酸鋰層狀鎳鈷鋁三元層狀鎳鈷錳三元層狀 磷酸鐵

64、鋰：三大廣闊應用領域44電動車電池領域：到2025年新能源汽車銷量達到新車銷量的20%左右，保守估計新車市場規模在3000萬輛，純電動汽車市場規模將達到約450萬輛。假設磷酸鐵鋰在動力電池市場中的份額達到45%，預測2025年磷酸鐵鋰動力電池裝機量將在133GWh左右通信儲能領域：我國正在從采用鉛酸蓄電池電池的4G基站向5G基站進化，來中國至少需要新建或改造1438萬個基站，以單站能耗2700W、應急4h進行估算，5G基站儲能市場未來將提供155GWh的磷酸鐵鋰電池需求空間，預測2025年磷酸鐵鋰需求量約為88GWh；電動船舶領域：假設未來每年民用船舶總數平均下降4.9%，單位船舶噸位平均凈重

65、0.178萬噸/艘，內湖船舶總噸位占比民用機動船舶總噸位的92%，預測2025年電動船舶用磷酸鐵鋰需求量達到90Gwh以上。資料來源：磷酸鐵鋰電池應用展望，前瞻產業研究院、中信建投圖表：磷酸鐵鋰動力、通信儲能磷酸鐵鋰需求測算圖表：磷酸鐵鋰動力、通信儲能磷酸鐵鋰需求測算乘用車、商用車、專用車動力電池年份20202021E2022E2023E2024E2025E2035E純電動車/萬輛111.50128.23153.87200.03300.05450.071500.00平均電池容量kWh30.0034.5039.6845.6354.7565.7080.00磷酸鐵鋰電池占比20%25%30%35%4

66、0%45%50%磷酸鐵鋰電池需求/GWh6.6911.0618.3131.9465.71133.07600.00通信領域儲能電池年份20202021E2022E2023E2024E2025E2035E全國5G基站數量/萬座71.82123675146538161438年復合增長率63%6%磷酸鐵鋰電池需求/GWh7.7422.8539.5655.4070.3987.96155 磷酸鐵鋰：加大磷礦需求，加劇供給緊張格局45 預計磷酸鐵鋰電池2025年規模將達到366.32GWh，2035年將達到1056.25GWh。目前工業上每生產1GWh電池需消耗2500噸相應的正極材料，磷酸鐵鋰的需求量將達

67、到58.9萬噸和264.06萬噸。假設1GWh對應2500噸磷酸鐵鋰，1噸磷酸鐵鋰需要0.6噸P2O5，我國磷礦的平均品位19.4%，回采率90%，工藝損耗4%，對應2025年磷礦石新增需求為327.8萬噸，2035年新增需求為945.2萬噸。湖南和云南的大部分磷礦石鐵鋁雜質過高，不能用來生產磷酸，并且濕法磷酸凈化中成本較低的萃取法的萃取率不到60%，實際需要的磷礦石還會更多。資料來源：全球磷礦資源開發利用現狀及市場分析、中信建投圖表：未來磷酸鐵鋰電池對上游磷礦石增量需求推測圖表：未來磷酸鐵鋰電池對上游磷礦石增量需求推測年份20252035磷酸鐵鋰合計/GWh366.321056.25相應正極

68、材料（磷酸鐵鋰）/萬噸（假設1GWh對應2500噸磷酸鐵鋰）91.58264.06P2O5/萬噸（假設1噸磷酸鐵鋰需要0.6噸P2O5）54.95 158.44 磷礦石需求/萬噸（假設平均品位19.4%，回采率90%，工藝損耗4%）327.82 945.23 磷酸鐵鋰：主流液相&固相法工藝46資料來源：Wind、CNKI、中信建投圖表：液相法工藝圖表：液相法工藝硝酸鐵0.231t0.231t碳酸鋰硝酸鋰磷酸一銨磷酸鐵鋰1t1t0.72t0.72t磷酸磷酸鐵硫酸亞鐵0.248t0.248t雙氧水、液堿磷酸鐵鋰碳酸鋰0.950t0.950t1t1t圖表：固相法工藝圖表：固相法工藝液相法固相法能耗能

69、耗低：燒結溫度650-680能耗高：燒結溫度700-730電池性能循環壽命長；低溫性能與大倍率充放電性能更好；內阻小，安全性高過度研磨影響電池壽命；低溫性能與大倍率充放電性能較差；內阻大，安全性差批次穩定性好差原材料成本低高工藝成本高低圖表：工藝對比圖表：工藝對比 磷酸鐵：零價鐵&兩價鐵工藝47資料來源：CNKI、中信建投圖表：磷酸鐵工藝對比圖表：磷酸鐵工藝對比工藝方法技術路線優點缺點零價鐵工藝零價鐵工藝鐵粉法鐵粉法1、鐵粉鐵粉與雙氧水雙氧水氧化劑和凈化磷酸生成磷酸鐵（使用低濃度磷酸避免鈍化）；理論上無副產，純度高，后處理方便，沒有廢水，產物性能好非均相反應，反應時間長且不均勻；鐵粉成本高2、

70、蒸發過濾提取產物；3、產物后處理；二價鐵工藝二價鐵工藝鈉法鈉法1、硫酸亞鐵硫酸亞鐵與氧化劑氧化劑和凈化磷酸凈化磷酸反應生成磷酸鐵；2、氫氧化鈉作為PH值調節劑，將均相反應體系的酸堿環境調節到2左右，沉淀磷酸鐵；3、產物后處理使用均相反應體系，反應時間段均勻；成本較低。反應產物純度較差，單噸產物大致需要20噸廢水。氫氧化鈉作為PH調節劑容易出現氫氧化鐵副產，產物顆粒較大。銨法銨法1 1、硫酸亞鐵、硫酸亞鐵與氧化劑氧化劑和凈化磷酸凈化磷酸反應生成磷酸鐵；2 2、工業級磷酸一銨、工業級磷酸一銨作為PH值調節劑，將均相反應體系的酸堿環境調節到2左右，沉淀磷酸鐵；3、產物后處理工業級磷酸一銨堿性不強，副

71、產硫酸銨是復合肥，可以直接銷售。肥料磷酸法肥料磷酸法1、硫酸亞鐵與氧化劑氧化劑和凈化磷酸凈化磷酸反應生成磷酸鐵；2 2、碳酸鈉、碳酸鈉作為PH值調節劑，將均相反應體系的酸堿環境調節到2左右，沉淀磷酸鐵；3、產物后處理碳酸鈉作為PH調節劑會額外引入鈉離子，后續難處理。磷酸鐵：在建產能眾多48資料來源：公司公告，百川盈孚，中信建投圖表：磷酸鐵產能統計圖表：磷酸鐵產能統計磷酸鐵產能磷酸鐵產能(萬噸萬噸)2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E常州鋰源0002.52.55天賜材料333133333湖北萬潤2.32.84.14.14.1

72、4.1龍佰集團00051020安達科技1.53661212彩客化學1.5224.54.57新洋豐00052030川金諾000.50.55.55.5川恒股份000102080云圖控股00052035云翔聚能00032330湖北宜化00003030史丹利00001020興發集團00001030云天化000105050合縱科技(湖南雅城)336111636中核鈦白00001050安納達(銅陵納源)0.7 15101010川發龍蟒00001545芭田股份00051530安徽司爾特肥業0004410萬華化學000055超彩鈦白013333湖南鴻躍223333亨利鋰電2.42.42.42.42.42.4博

73、創宏遠002222寧波晟騰0.50.52222其他7.2920.422.622.622.6合計24 30 59 134 365 613 磷酸鐵：自備資源更具成本優勢49資料來源：環評、中信建投圖表：企業磷酸鐵單耗對比圖表：企業磷酸鐵單耗對比注：藍格表示外購，紅格表示自產單耗（噸）鐵源磷源七水硫酸亞鐵一水硫酸亞鐵鐵片鐵黑磷酸（85%）稀磷酸（40%）磷酸一銨（99%）脫氟磷酸（P2O5含量52%）湖南雅城(合縱科技)0.3710.1050.761安達科技0.4170.9天賜高新0.30740.6376湘潭電化0.350.65銅陵納源（安納達）2.19（85%）0.773江蘇亨利0.075（99.

74、5%）0.320.060.7765四川裕寧2.40.252.5川金諾1.682（=95%)1.68 磷酸鐵：自備資源更具成本優勢50資料來源：Wind、中信建投圖表：企業磷酸鐵業務毛利率圖表：企業磷酸鐵業務毛利率安納達安達科技合縱科技201640.70%51.00%201738.00%31.74%201816.70%201917.20%202019.10%-31.21%安納達（鈦白粉企業），安達科技（磷肥企業），合縱科技（外購企業）。從代表性企業的業務毛利率來看，磷肥企業鈦白粉企業，而外購企業的利潤率不僅更低，且具有高度不確定性。據環評測算（2023.2.28）磷酸鐵的單噸生產成本在磷酸鐵的單

75、噸生產成本在1152411524元元/噸噸，低于市場價格15500/噸，如果磷酸自供，則單噸可節省成本3843元/噸。圖表：磷酸鐵價格走勢（元圖表：磷酸鐵價格走勢（元/噸）噸）磷酸：三種工藝路線51圖表：二水法工藝圖表：二水法工藝反應槽過濾機沉降槽閃蒸室磷礦成品磷酸硫酸二水石膏水渣場回磷酸換熱器循環酸去氟吸收塔酸解槽結晶槽過濾半水石膏磷礦粉硫酸成品磷酸泵稀酸半水反應半水過濾二水轉化二水過濾磷礦半水漿料半水石膏二水漿料硫酸氟吸收真空氣體氟硅酸濃縮過濾磷酸真空氣體成品磷酸硫酸二水石膏尾氣洗滌圖表：半水法工藝圖表：半水法工藝資料來源：CNKI、中信建投 磷酸：工藝質量及單耗對比52資料來源：CNKI

76、、中信建投圖表：不同工藝質量及單耗對比圖表：不同工藝質量及單耗對比 能耗：能耗：二水法能耗最高，相比另外兩種高出近一半。磷石膏：磷石膏：半水法生產最多副產磷石膏，半水-二水法顯著減少。成本：成本：半水-二水半水二水生產工藝成品磷酸磷石膏噸產品物耗消耗/t噸產品能耗產品成本/（元t-1)w(P2O5)/%w(固）/%w(SO42-)/%MERw(總磷）/%w（水溶磷）/%水w(P2O5）30%磷礦(干基）電/Kwh）水蒸氣/t折標準煤/kg二水法24-267.753.190.1131.290.1773.482052.422533024.7半水法40-4512.50.0852.30.455.83.

77、621790.91072994.9半水-二水法40-4512.50.0850.240.1463.422211222873.2 磷酸：行業向半水-二水進化53資料來源：公司公告、中信建投圖表：濕法磷酸產能及工藝統計圖表：濕法磷酸產能及工藝統計工藝產能在建備注川恒半水法；新建半水-二水法5+1520現有5+15萬噸半水濕法磷酸裝置;2020于廣西扶綏投入建設20萬噸半水-二水濕法磷酸項目川金諾半水；二水法；在建工程為半水-二水法520公司目前有一條二水法磷酸生產線（用于生產飼料級磷酸氫鈣；副產肥料級磷酸氫鈣）與半水法磷酸生產線（用于生產飼料級磷酸二氫鈣、飼料級磷酸一二鈣；重過磷酸鈣）；在建20萬噸

78、濕法磷酸為半水-二水法云天化二水法；半水-二水法217三環分公司有四套二水法裝置，將其中2套改為半水-二水法工藝，于2015年底下半年開始恢復生產。六國化工以前二水法；現改為二水-半水法60最早引進法國二水法工藝年產濕法磷酸12萬噸；之后改為二水-半水工藝金正大以前二水法；現改為二水-半水法302018年進行技改，項目周期12個月 01 磷肥：關注出口政策變化帶來需求彈性03 磷酸鈣鹽及草甘膦：周期性波動影響04 磷酸鐵鋰：需求持續高增，關注投產節奏05 推薦標的目錄5402 磷礦石：供需緊張長期維持，有望景氣上行 川恒股份：磷礦石彈性標的，成長屬性凸顯圖表：公司磷礦產能及儲量圖表：公司磷礦產

79、能及儲量磷礦產能保有儲量平均品位說明小壩50萬噸/年1413萬噸24.16%已投產新橋200萬噸/年6395萬噸26.16%2021年3月收購，已投產雞公嶺250萬噸/年8253萬噸27.47%2021年3月收購，預計建設期2.5年老虎洞500萬噸/年37000萬噸27.93%建設中，公司持股49%，計劃于2024年逐步投產合計合計10001000萬噸萬噸/年年5306153061萬噸萬噸27.54%27.54%磷酸二氫鈣、消防級一銨產能國內第一。磷酸二氫鈣、消防級一銨產能國內第一。公司擁有飼料級磷酸二氫鈣產能36萬噸、水肥性磷酸一銨產能17萬噸，國內市占率均超過40%。鎖定磷礦資源，支撐長遠

80、發展。鎖定磷礦資源，支撐長遠發展。公司通過收購和參股共擁有磷礦總儲量5.3億噸，且均處于品質較好的貴州甕福地區，平均品位達到27.5%，權益產能共770萬噸。依托領先技術，進軍新能源。依托領先技術，進軍新能源。公司通過自主研發了國內領先的半水法濕法磷酸技術，并相繼突破了凈化磷酸技術以及磷酸鐵技術。預計2023年公司將率先投產30萬噸磷酸鐵產能（目前已投產10萬噸），磷酸鐵總規劃達到160萬噸，逐漸從傳統主業向新能源轉型升級。資料來源：公司公告、中信建投 云天化：體量國內第一，一體化優勢凸顯圖表：公司各產品產能圖表：公司各產品產能板塊產品產能（萬噸）化肥磷酸二銨455磷酸一銨80尿素200復合肥

81、81復混肥25精細化工聚甲醛9黃磷3飼料級磷酸氫鈣50磷礦采選磷礦1450 公司磷礦資源豐富，足夠供應內部需求。公司磷礦資源豐富，足夠供應內部需求。公司在天寧礦業和磷化集團主體下共擁有1450萬噸，擦洗選礦能力618萬噸，浮選能力750萬噸，資源儲量合計約8億噸，能夠滿足自身磷化工需求；化肥產能龐大，體量國內第一?；十a能龐大，體量國內第一。公司依托天安化工、三環新盛等公司共擁有磷肥產能555萬噸；公司參股的大地云天化擁有50萬噸磷酸、25萬噸復合肥產能；此外公司依托水富云天化、金新化工、大為制氨共擁有200萬噸尿素產能；依托磷礦資源，進軍新能源。依托磷礦資源，進軍新能源。依靠著公司在磷礦資源

82、和磷化工技術上的優勢，積極拓展新能源業務，與多氟多合作了氟硅綜合利用項目，2023年將擁有30萬噸磷酸鐵、5000噸六氟磷酸鋰等產能。資料來源：公司公告、中信建投 興發集團：國內草甘膦龍頭，礦電化一體齊頭并進 草甘膦原藥產能草甘膦原藥產能2323萬噸居全國第二。萬噸居全國第二。同時公司在原料端配備16萬噸黃磷產能，在十四五期間新增產能受限的情況下，一體化優勢顯著。自有磷礦，配備磷肥產能。自有磷礦，配備磷肥產能。公司擁有磷礦產能615萬噸，居全國前列。磷肥方面，公司擁有一二銨100萬噸產能，復合肥48萬噸產能，有望受益春耕結束的出口行情。濕電子化學品高速發展。濕電子化學品高速發展。子公司興福電子

83、經過10余年發展，逐步實現電子級硫酸、電子級磷酸及濁刻液等產品國產化，產品質量達到國際先進水平。同時，公司的DMSO業務受碳纖維需求拉動，盈利具備高彈性。有機硅成本優勢顯著。機硅成本優勢顯著。公司擁有有機硅單體產能36+40萬噸，通過“磷-硅-鹽”循環一體化優勢，公司有機硅成本有望僅次于具備工業硅產業鏈一體化的合盛硅業，躋身行業第二梯隊前列。圖表：公司各產品產能情況圖表：公司各產品產能情況種類種類產品產品地理位置地理位置已有產能已有產能/萬噸萬噸新增產能新增產能/萬噸萬噸投產時間投產時間備注備注磷礦磷礦磷礦石磷礦石湖北宜昌415 200 2022年Q4磷化磷化黃磷黃磷湖北宜昌16磷酸鹽磷酸鹽湖

84、北宜昌2560%出口有機磷阻燃劑有機磷阻燃劑湖北宜昌1.65THPSTHPS湖北宜昌2磷肥磷肥磷酸一銨磷酸一銨湖北宜昌20宜都興發（濕法磷酸30萬噸/年、精制凈化磷酸10萬噸/年）、星興藍天40萬噸合成氨建成投產、二期120萬噸硫酸、40萬噸磷酸處于試生產階段磷酸二銨磷酸二銨湖北宜昌40402022年6月復合肥復合肥河南興發（控股47.5%）38復合肥復合肥宜都興發10有機硅有機硅有機硅單體有機硅單體湖北宜昌3640（內蒙古興發）2023年6月硅橡膠（硅橡膠（107107膠膠+110+110膠）膠）湖北宜昌15有機硅密封膠有機硅密封膠湖北宜昌10硅油硅油湖北宜昌14草甘膦草甘膦草甘膦原藥草甘膦

85、原藥湖北+內蒙古185（內蒙古興發）2022年7月草甘膦制劑草甘膦制劑湖北宜昌56甘氨酸甘氨酸湖北宜昌10濕電子化學濕電子化學品品電子級磷酸電子級磷酸湖北宜昌31電子級硫酸電子級硫酸湖北宜昌27目前產能10.5萬噸，2022年底擴到23萬噸，2023年底整體濕電擴到30萬噸電子級刻蝕液電子級刻蝕液湖北宜昌32電子級混配液電子級混配液湖北宜昌23電子級氫氟酸電子級氫氟酸湖北宜昌1.51.5電子級氫氧化電子級氫氧化銨銨湖北宜昌2電子級雙氧水電子級雙氧水湖北宜昌1其他其他二甲基亞砜二甲基亞砜重慶+新疆422022年6月離子膜燒堿離子膜燒堿湖北宜昌3030片堿片堿湖北宜昌5鉀堿鉀堿湖北宜昌6漂粉精漂粉

86、精湖北宜昌1 資料來源：公司公告、中信建投 云圖控股：復合肥業務領先，積極入局新能源圖表：公司新能源產業布局圖表：公司新能源產業布局項目建設內容湖南松滋年產35萬噸電池級磷酸鐵及相關配套項目建設年產35萬噸電池級磷酸鐵以及配套的30萬噸濕法磷酸、30萬噸精制磷酸、150萬噸磷礦選礦、100萬噸硫磺制酸、60萬噸緩控釋復合肥、100萬噸磷石膏綜合利用和20MW余熱發電等項目湖南宜城年產10萬噸電池級磷酸鐵及相關配套項目建設年產10萬噸電池級磷酸鐵項目、年產100萬噸選礦項目、年產20萬噸濕法磷酸項目、年產10萬噸精制磷酸項目、年產80萬噸硫磺制酸項目、年產80萬噸緩控釋復合肥項目和100萬噸磷石

87、膏綜合利用項目江蘇藏青新能源產業發展基金合伙企業使用自有貨幣資金人民幣5億元認購藏青基金的合伙份額，成為合伙企業的有限合伙人；藏青基金主要投資于全球新能源電池原料鹽湖鋰礦企業，募集規模為53.10億元，公司認繳出資額約占基金總份額的9.42%產業鏈體系完整，復合肥及磷化工龍頭地位鞏固。產業鏈體系完整，復合肥及磷化工龍頭地位鞏固。復合肥業務方面，公司目前具備520萬噸/年復合肥產能；聯堿業務方面，具有純堿、氯化銨60萬噸產能，硝酸鈉和亞硝酸鈉10萬噸產能；磷化工業務方面，擁有6萬噸黃磷產能、5萬噸磷酸鹽產能，30萬噸石灰產能和30萬噸爐渣微粉產能；積極拓展產業鏈、進軍新能源。積極拓展產業鏈、進軍

88、新能源。公司依托雷波縣牛牛寨北礦區豐富的磷礦資源，沿著“磷礦-磷酸-磷酸鐵”的路線，積極布局新能源產業鏈，規劃在湖北松滋、湖北宜城建設45萬噸/年的磷酸鐵及配套項目。行業景氣度上行，盈利能力有望大幅提升。行業景氣度上行，盈利能力有望大幅提升。盈利能力方面，復合肥業務有望穩中有升，聯堿業務受純堿單噸利潤提升，有望貢獻4億凈利，磷化工業務受黃磷價格緊平衡，盈利維持高位。資料來源：公司公告、中信建投 川發龍蟒：工業一銨龍頭，加碼新能源產業鏈圖表：公司在建圖表：公司在建/擬建項目擬建項目項目建設內容項目投資額擬建成時間磷石膏綜合利用工程項目90萬噸水泥緩凝劑、175萬噸建筑石膏粉、1200萬石膏墻板、

89、800萬石膏砌塊、20萬噸抹灰石膏、20萬噸石膏膩子的生產能力4億元2022年12月德陽川發龍蟒鋰電新能源項目建設年產20萬噸磷酸鐵鋰、20萬噸磷酸鐵及配套產品項目120億元一期項目暫定于2024年12月建成投產，二期項目暫定于2026年建成投產20萬噸/年新材料項目一期：建設年產10萬噸磷酸鐵鋰、10萬噸磷酸鐵、30萬噸硫酸生產線二期：建設年產10萬噸磷酸鐵鋰、10萬噸磷酸鐵生產線-一期項目2023年12月建成投產；二期項目2025年12月建成投產10萬噸/年新能源材料前驅體磷酸鐵項目10萬噸磷酸鐵-2023年底建成投產 聚焦磷化工主業，工業一銨產能國內第一。聚焦磷化工主業，工業一銨產能國內

90、第一。2021年，公司的核心產品磷酸一銨產量26.98萬噸，飼料級磷酸氫鈣產量38.35萬噸，肥料級磷銨產量69.17萬噸；收購天瑞礦業，打造一體化產業鏈。收購天瑞礦業，打造一體化產業鏈。目前公司的磷礦開采能力約100萬噸/年，天瑞礦業達產后每年將增加磷礦產能250萬噸，屆時公司將具備350萬噸磷礦的生產能力，磷化工產業鏈的一體化程度將進一步提升；利用資源與產能優勢，加碼新能源產業鏈。利用資源與產能優勢，加碼新能源產業鏈。公司在德陽-阿壩生態經濟產業園投資120億元建設德陽川發龍蟒鋰電新能源材料項目，同時在攀枝花、湖北等地的鋰電新能源材料項目也有序推進。資料來源：公司公告、中信建投 風險提示6

91、0 下游需求不及預期：下游需求不及預期：磷化工板塊下游受國際及國內農化行情影響較大，而國際農化行情受全球糧食周期、地緣政治以及原油價格等多因素影響，存在一定的不確定性。如果國際糧價快速下跌，可能會對磷肥、磷酸鈣鹽的價格造成一定影響，甚至通過影響磷礦石的價格對磷化工系列產品價格造成擾動。磷酸鐵競爭加?。毫姿徼F競爭加?。罕M管磷酸鐵的下游磷酸鐵鋰以及新能源車仍保持高速增長，但是磷酸鐵的行業產能建設眾多，如果磷酸鐵的競爭加劇，可能導致價格的部分下行。產能建設不及預期：產能建設不及預期：磷酸鐵/無水氟化氫等項目核心依托凈化磷酸/濕法磷酸工藝，具備一定的技術壁壘，如果項目建設進度不及預期，可能導致相關公司

92、的業績受到影響。分析師介紹分析師介紹盧昊：盧昊：中信建投證券化工行業首席分析師。上海交通大學碩士，具備5年化工實業和6年行業研究經驗。研究助理研究助理陶愛普：陶愛普：約翰霍普金斯大學經濟學碩士，主要覆蓋磷化工、新材料領域。61評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中

93、性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣

94、）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在

95、不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投

96、資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀

97、點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區益田路6003號榮超商務中心B座22層電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk62