【研報】機械工業行業：以新基建為名城軌駛入快車道-20200429[29頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/機械工業 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2020 年 04 月 29 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -11.79% -8.08% -4.36% -0.64% 3.07% 6.79% 2019/42019/72019/102020/1 機械工業海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 海通-鐵甲全景觀察第 7 期：下游景氣 持平，全市場交易量 4 月有望同比增長

2、57%-77%2020.04.27 漲價并未影響市場需求趨勢， 挖機銷量 預測有望上調2020.04.26 Table_AuthorInfo 分析師:佘煒超 Tel:(021)23219816 Email: 證書:S0850517010001 分析師:楊震 Tel:(021)23154124 Email: 證書:S0850517070009 聯系人:吉晟 Tel:(021)23154653 Email: 以新基建為名，城軌駛入快車道以新基建為名，城軌駛入快車道 Table_Summary 投資要點：投資要點： 19 年城軌新增里程創新高，二三線城市發展空間仍然很大。年城軌新增里程創新高，二三線

3、城市發展空間仍然很大。2019 年我國新增 城軌運營里程達到 968.8 公里，創新高。我們對比國際發達國家，一線城市的 地鐵總長度和人均地鐵長度已經達到甚至超過一流水平，但二三線城市在線路 長度、數量等指標上仍有差距，我們認為城軌未來主要的增長空間或來自二三 線城市。 復盤中國城軌建設的前世今生：度過“去杠桿”低谷，開通高峰即將到來。復盤中國城軌建設的前世今生：度過“去杠桿”低谷，開通高峰即將到來。我 國城軌可以分為以下幾個階段，1）在 2000-2014 年，在國家政策支持下，我國 城軌發展迅速，且主要由一線城市唱主角，2014 年底北上廣深開通里程超總數 的 50%。2）2014-201

4、6 年，溫甬動車事故后軌交新項目恢復開工，同時融資渠 道更加順暢，地鐵進入開工高峰期。3）2017-2018 年上半年， “去杠桿”政策 影響基建投資，城軌投資增速下降，同時在發改委審批暫停影響下，地鐵行業 建設進入下行期。4）2018 年下半年至今，國務院出臺 52 號文，隨后發改委恢 復城軌項目審批，地鐵在建和開通速度也隨之加快。 城軌列入“新基建”范疇，有望投資加碼對沖疫情影響。城軌列入“新基建”范疇，有望投資加碼對沖疫情影響。2020 年初國內外新冠 疫情對經濟形成沖擊，國家要求加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設 施建設，我們認為位列“新基建”的軌交投資可能成為主要發力點之一，預

5、計 2020 年全國城市軌道交通投資金額有望達 7800 億元，與鐵路總投資接近。而 2020Q1 地方政府債發行規模顯著增加，我們認為專項債投資軌交力度有望加 大，軌交在其中占比有望較 2019 年繼續提升。 在建項目充沛， 在資金充分保障下此輪通車高峰有望延續到在建項目充沛， 在資金充分保障下此輪通車高峰有望延續到 2022 年。年。 近年來隨 著城市軌道交通審批里程增加，各地線路紛紛按計劃開工，在建里程不斷增加， 2019 年底在建里程達 5305 公里，為 19 年及以后的城軌新通車打下扎實基礎。 從在建線路看， 2016-2017 年開工的線路分別占 20%、 27%， 對應為 20

6、20-2022 年的通車高峰，我們認為在正常的資金支持和施工建設條件下，城軌的在建線 路有望如期進行， 則 2020-2022 年我國城軌開通里程有望達 1273、 1638、 2116 公里，同比增長 31%、29%、29%，城軌的線路開通高峰具有較高持續性。 地鐵投資有望加速，從通車端到開工端全產業鏈受益。地鐵投資有望加速，從通車端到開工端全產業鏈受益。開通階段車輛相關設備 最受益。地鐵的建造主要包括：政策審批和設計、土建工程、車輛段及停車場 建設、機電設備安裝、車輛購臵等 5 個流程，平均時間跨度 4-5 年。1）開通高 峰到來，車輛保有量保持快速增長，我們估計 2020 年市場空間 4

7、33 億元；2） 城軌門系統與車輛緊密相關， 我們測算 2020 年車輛門+地面安全門總需求約 37 億元；3） 城軌信號系統有望持續快速發展，年均市場達百億元空間，并將受 益技術升級、國產化率提升；4）受益城軌審批恢復，盾構機需求也有望復蘇。 建議關注：建議關注：運達科技、康尼機電、運達科技、康尼機電、交控科技、交控科技、眾合科技、中鐵工業、華鐵股份、眾合科技、中鐵工業、華鐵股份、 中國中車中國中車等等。 風險提示：風險提示：審批、資金或建設進度不及預期，項目招投標及收入確認不及預期， 新冠疫情影響持續惡化，原材料成本變化。 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2

8、目目 錄錄 1. 中國城市軌道交通：新增里程創新高，二三線城市發展空間仍然很大 . 6 2. 復盤中國城軌建設的前世今生：度過“去杠桿”低谷，開通高峰即將到來 . 7 2.1 2000 2014 年：中國地鐵發展初始階段，一線城市唱主角 . 7 2.2 2014 2016 年：軌交新項目恢復開工+融資渠道順暢，地鐵進入開工高峰期 8 2.3 2017 2018 年上半年： “去杠桿”政策主導，地鐵行業建設進入下行期 . 10 2.4 2018 年下半年至今：審批恢復，地鐵在建和開通速度也隨之加快 . 11 3. 城軌列入“新基建”范疇，有望投資加碼對沖疫情影響 . 14 3.1 短期疫情影響嚴

9、重，城軌投資有助穩定經濟 . 14 3.2 在建項目眾多，資金補足后建設投資和通車里程將集中釋放 . 17 3.3 持續性分析：對應 2016-2017 年開工高峰，在資金充分保障下此輪通車高峰有 望延續到 2022 年 . 18 4. 地鐵投資有望加速，從通車端到開工端全產業鏈受益 . 19 4.1 通車高峰確定性最高，車輛端需求保持高景氣度 . 19 4.2 受益通車高峰，城軌門系統保持高景氣 . 20 4.3 施工端：信號系統百億市場空間，國產化加速 . 21 4.4 開工端：受益審批恢復，盾構機需求可能復蘇 . 24 4.5 可比公司估值 . 25 oPtMqQtPqNsMoMrQvN

10、pOoNbRbP7NnPoOoMmMkPmMmQkPtQqQ7NoOwPNZtRsPvPoOmN 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 2019 年新增城軌運營里程創新高 . 6 圖 2 中國城市軌道交通總里程 . 6 圖 3 中國城市軌道交通城市及線路數 . 6 圖 4 城軌客運總量及增速 . 6 圖 5 受動車事故影響，2014 年鐵路開工逐漸回到高峰 . 9 圖 6 中國中車收入 . 9 圖 7 新建住宅價格指數環比（%） . 9 圖 8 新建住宅價格指數同比（%） . 9 圖 9 全國土地相關收入保持較高水平 . 10 圖 10 城軌

11、PPP 項目情況 . 10 圖 11 城軌年內開工里程. 10 圖 12 城軌歷年審批里程（公里） . 10 圖 13 2017 年 4 月開始基建投資累計增速持續下行 . 11 圖 14 2016-2018 年城軌投資增速低于 2014 和 2015 年 . 11 圖 15 2017 年至今新增貸款為負 . 11 圖 16 2017 年 12 月以來鐵總貸款持續負增長 . 11 圖 17 審批項目投資金額情況（億元） . 14 圖 18 審批項目季度投資金額情況（億元） . 14 圖 19 大鐵與城軌投資 . 14 圖 20 大鐵與城軌的單位里程投資 . 14 圖 21 城軌投資對多產業有明

12、顯帶動作用 . 15 圖 22 2019 年軌道交通專項債占項目收益專項債券的 1.09% . 17 圖 23 我國城軌在建里程保持高位 . 18 圖 24 我國城軌新通車里程有望上升 . 18 圖 25 我國城軌投資保持增長 . 18 圖 26 2019 年底在建線路按開工時間分布 . 19 圖 27 2019 年底在建線路按開通時間分布 . 19 圖 28 城軌車輛密度情況. 19 圖 29 未來城軌車輛增長情況 . 19 圖 30 中國中車城軌業務收入 . 20 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 中國中車城軌地鐵銷量 . 20 圖 32 康尼機電

13、門系統收入 . 21 圖 33 康尼機電門系統毛利率 . 21 圖 34 交控科技信號系統收入 . 23 圖 35 交控科技信號系統毛利率 . 23 圖 36 眾合科技軌交信號系統收入 . 23 圖 37 眾合科技軌交信號系統毛利率 . 23 圖 38 公司城軌相關信號系統新簽訂單（億元） . 23 圖 39 我國全斷面隧道掘進機銷量 . 24 圖 40 我國盾構機市場主要企業情況 . 24 圖 41 中鐵工業隧道施工設備及服務收入 . 25 圖 42 中鐵工業單季度新簽訂單情況 . 25 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 我國和海外主要城

14、市城軌建設情況對比 . 7 表 2 2014 年底中國大陸地鐵統計 . 8 表 3 國務院 2003 年下發的 關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知 的門 檻條件 . 8 表 4 城軌文件關于審批門檻的對比 . 11 表 5 2019 年批復城軌項目 . 12 表 6 2018 年批復城軌項目 . 13 表 7 以深圳地鐵項目為例，車站和區間對建材的需求量（噸） . 15 表 8 地鐵項目融資的主要模式 . 16 表 9 我國城軌車輛有望保持快速增長 . 20 表 10 2020 年城軌交通車輛門系統市場空間有望達到 37 億元 . 21 表 11 貴陽地鐵 1 號線成本分拆 . 22 表

15、12 城軌產業鏈相關上市公司（2020/04/28） . 25 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1. 中國城市軌道交通：新增里程創新高，二三線城市發展中國城市軌道交通：新增里程創新高，二三線城市發展 空間仍然很大空間仍然很大 中國城軌中國城軌現狀：現狀：2019 年新增城軌里程、城軌客運總量創新高。年新增城軌里程、城軌客運總量創新高。根據中國城市軌道 交通協會微信公眾號，2019 年我國新增城軌運營里程達到 968.8 公里，同比增長 32.94%，城軌總里程達到 6730 公里。 圖圖1 2019 年新增城軌運營里程創新高年新增城軌運營里程創新高 -40 -

16、20 0 20 40 60 80 0 200 400 600 800 1000 1200 201120122013201420152016201720182019 新增城軌運營里程（公里，左軸） 新增里程增速（%，右軸） 資料來源：中國軌道交通協會微信公眾號，wind，海通證券研究所 圖圖2 中國城市軌道交通總里程中國城市軌道交通總里程 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201120122013201420152016201720182019 城軌運營里程（公里，左軸）同比（%，右軸） 資

17、料來源：中國城市軌道交通協會微信公眾號，wind，海通證券研究所 圖圖3 中國城市軌道交通城市及線路數中國城市軌道交通城市及線路數 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201020112012201320142015201620172018 城市軌道交通運營線路數（條）開通軌道交通城市數（個） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 城軌客運總量及增速城軌客運總量及增速 0 5 10 15 20 25 30 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 2012201320142015201620172018 全國城市軌道

18、交通客運量（萬人，左軸） 同比（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 全球城軌對比：一線城市已經達到國際領先水平，二線城市仍有很大空間。全球城軌對比：一線城市已經達到國際領先水平，二線城市仍有很大空間。根據 Metrobits 的統計，一線城市的地鐵總長度和人均地鐵長度已經與發達國家差距不大，我 們認為，未來主要的增長空間或來自二三線城市。 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 表表 1 我國我國和海外主要城市城軌建設情況對比和海外主要城市城軌建設情況對比 城市城市 地鐵總長度地鐵總長度 （kmkm） 車站數（個）車站數（個） 線路數（條）線路數（條） 居

19、民人均長度居民人均長度 （km/km/百萬人）百萬人） 我國我國部分城部分城 市市 上海上海 632.1 394 15 42.20 北京北京 572.0 344 20 51.50 武漢武漢 239.7 167 7 33.10 南京南京 177.2 114 5 48.20 大連大連 150.4 68 4 47.50 海外部分城海外部分城 市市 倫敦倫敦 402.0 270 11 46.90 紐約紐約 380.2 473 27 20.00 莫斯科莫斯科 346.2 206 12 33.10 首爾首爾 326.5 302 9 33.30 東京東京 304.5 290 13 8.50 巴黎巴黎 219

20、.9 383 16 22.20 資料來源：Metrobits，海通證券研究所 2. 復盤中國城軌建設復盤中國城軌建設的前世今生的前世今生：度過“去杠桿”低谷，：度過“去杠桿”低谷， 開通開通高峰即將到來高峰即將到來 2.1 2000 2014 年：年：中國地鐵中國地鐵發展發展初始初始階段，一線城市唱主角階段，一線城市唱主角 2000-2014 年我國地鐵高速發展，年我國地鐵高速發展，22 座城市擁有地鐵。座城市擁有地鐵。根據軌道世界微信公眾號， 2000-2014 年，我國城軌發展迅速，中國大陸擁有城市軌道交通的城市由 2000 年的 3 座（北京、上海、廣州）上升至 2014 年的 22 座

21、，截止 2014 年底，運營總線路數達到 91 條，運營總里程數達到 2829 公里。其中，北京、上海、廣州、深圳四大一線城市是 這一階段地鐵建設的主角，合計開通里程超過總數的 50%。 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 表表 2 2014 年底年底中國中國大陸地鐵大陸地鐵統計統計 序號序號 城市城市 運營總里程（運營總里程（km） 線路條數線路條數（條）（條） 說明說明 1 上海 577.0 16 不含磁浮通勤鐵路 2 北京 527.0 18 不含 S2 通勤鐵路 3 廣州 260.0 9 4 重慶 202.0 4 5 南京 181.0 5 6 深圳 178.

22、0 5 7 天津 140.0 5 8 大連 106.0 3 9 武漢 96.0 3 10 杭州 66.3 2 11 成都 65.0 2 12 昆明 60.0 3 13 無錫 55.8 2 14 沈陽 55.0 2 不含有軌電車 15 蘇州 53.0 3 16 西安 52.0 2 17 長春 48.0 2 18 鄭州 25.0 1 19 長沙 22.3 1 20 寧波 20.9 1 21 佛山 21.0 1 22 哈爾濱 18.0 1 總計 2829.3 91 資料來源：軌道世界微信公眾號，海通證券研究所 2003 年發布的國務院辦公廳關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知 ，地鐵 和輕軌建設城

23、市的三個準入門檻分別為預算收入 100/60 億元、GDP1000/600 億元和城 區人口 300/150 萬人。 表表 3 國務院國務院 2003 年下發的關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知的門檻條件年下發的關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知的門檻條件 申報發展地鐵的基本條件申報發展地鐵的基本條件 申報建設輕軌的基本條件申報建設輕軌的基本條件 地方財政一般預算收入（億）地方財政一般預算收入（億） 100 60 國內生產總值（億）國內生產總值（億） 1000 600 城區人口（萬人）城區人口（萬人） 300 150 規劃線路的客流規模達到單向高規劃線路的客流規模達到單向高 峰（萬人峰

24、（萬人/小時）小時） 3 1 資料來源：2003 年關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知 ，海通證券研究所 2.2 2014 2016 年：軌交新項目恢復開工年：軌交新項目恢復開工+融資渠道順暢，地鐵進入融資渠道順暢，地鐵進入開開 工高峰期工高峰期 溫甬動車事故擾動軌交產業，鐵路開工到溫甬動車事故擾動軌交產業，鐵路開工到 2014-2015 年恢復高位。年恢復高位。我們認為，2011 年溫甬動車事故影響整體軌交產業鏈，2011 年開始鐵路開工項目數連續 3 年處于低位， 直到 2014 年新開工項目才得以恢復，2014、2015 年鐵路新開工項目數重回高位。我們 認為鐵路項目建設工期一般為

25、5 年，車輛采購一般在第 4 年，因此 2014 年的開工高峰 帶來 2018 年車輛采購高峰和 2019 年的通車高峰。 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 城軌城軌于于 2014 年左右進入開工高峰。年左右進入開工高峰。我們認為城軌受到軌交整體板塊的影響，整體 開工情況與國鐵類似，2014 年左右開始恢復高位，但由于城軌建設周期更短，因此新增 城軌里程 2017 年開始處于回暖，2017-2019 年均處于高位。 圖圖5 受動車事故影響，受動車事故影響，2014 年鐵路開工逐漸回到高峰年鐵路開工逐漸回到高峰 0 10 20 30 40 50 60 0 20 4

26、0 60 80 100 120 140 200820092010201120122013201420152016201720182019 鐵路投資新開工項目數（個，左軸）新建鐵路投產里程（百公里，左軸） 動車采購量/10（標準列，右軸） 開工開工 - 投產：約投產：約5年年 車輛采購：投車輛采購：投 產前約產前約1年年 鐵路開工逐漸恢復鐵路開工逐漸恢復 受到溫甬動車事故影受到溫甬動車事故影 響，鐵路開工下滑響，鐵路開工下滑 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 中國中車收入中國中車收入 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 500 1000 1500

27、 2000 2500 3000 201120122013201420152016201720182019 中國中車收入（南車+北車，億元，左軸）同比（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：2014 年及以前中車收入數據為南北車收入之和 二二三線房地產價格穩定上升，財政收入保持平穩三線房地產價格穩定上升，財政收入保持平穩。2014-2016 年我國土地相關的財 政收入保持穩定，占總公共財政收入比例穩定。而房地產價格的穩定增長為城市發展帶 來穩定的財政支持。 圖圖7 新建住宅價格指數環比（新建住宅價格指數環比（%） -2 -1 0 1 2 3 4 2014-012014-072015

28、-012015-072016-012016-07 一線城市二線城市三線城市 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 新建住宅價格指數同比（新建住宅價格指數同比（%） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014-012014-072015-012015-072016-012016-07 一線城市二線城市三線城市 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖9 全國土地相關收入保持較高水平全國土地相關收入保持較高水平 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 10000 20000

29、30000 40000 50000 60000 2010201120122013201420152016 全國土地相關收入（億元，左軸） 土地相關收入占全國公共財政收入比例（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：土地相關收入包括：契稅、城鎮土地使用稅、耕地占用稅、房產稅、 國有土地使用權出讓金 圖圖10 城軌城軌 PPP 項目情況項目情況 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 201220132014201520162017 項目金額（億元，左軸）項目數量（個，右軸） 資料來源：

30、Wind，海通證券研究所 PPP 等融資方式的探索也緩解了地方政府財政壓力。等融資方式的探索也緩解了地方政府財政壓力。 根據發改委 2015 年 1 月發布 的 關于加強城市軌道交通規劃建設管理的通知 規定， 地鐵建設的資本金為 40%左右， 則其余部分需要采用其他方式來進行融資。從融資模式上看，對于 PPP、BT、BOT 等 多種融資方式的探索有助于緩解地方政府財政壓力、刺激地鐵項目需求的釋放。 從審批程序上看，流程進一步簡化。從審批程序上看，流程進一步簡化。2015 年之前城市軌道交通建設的審批程序較 為繁瑣。2015 年 11 月，發改委出臺國家發展改革委住房城鄉建設部關于優化完善城 市

31、軌道交通建設規劃審批程序的通知 ，使得審批流程簡化。 國家持續推進政策支持。國家持續推進政策支持。在 2016 年，發改委和交通運輸部聯合印發了交通基礎 設施重大工程建設三年行動計劃 ，計劃指出 20162018 年加強規劃建設管理， 有序推 進城市軌道交通建設，逐步優化大城市軌道交通結構。 圖圖11 城軌年內開工里程城軌年內開工里程 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20142015201620172018 年內開工（公里） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 城軌歷年審批里程（公里）城軌歷年審批里程（公里） 0 200

32、 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 資料來源：發改委官網，海通證券研究所 2.3 2017 2018 年上半年： “去杠桿”政策主導，地鐵行業建設進入下行年上半年： “去杠桿”政策主導，地鐵行業建設進入下行 期期 去杠桿影響基建投資，行業進入下行期。去杠桿影響基建投資，行業進入下行期。根據新華網的新聞，2016 年中央經濟工 作會議將“去杠桿”列入“三去一補一降”的五大任務中，我們認為， “去杠桿”政策對 于貸款限制較大，直接影響基建投資。從資金端看，2017 年開始當月新增委托貸款出現 負值，2018 年以后當月新增委托和信托貸款基本為負；從基建投資端看，2017 年 4 月 行業研究機械工業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 開始基建投資累計增速持續下行，2016-2018 年城軌投資增速低于 2014 和 2015 年。 圖圖13