休閑零食專題行業研究：如何看待零食渠道的變革與機遇？-230428（21頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 新一輪渠道變革，催生行業新一輪渠道變革，催生行業新新機遇機遇。復盤我國休閑零食行業發展過程，主要圍繞渠道變化而演進。早期行業以供給引領需求，外資主導背景下品類高度集中。2000 年起，隨著大型連鎖商超入場，許多本土企業知名度在全國范圍內快速打響。2012 年互聯網掀起新一輪變革，零售線上化成為常態，如百草味、三只松鼠憑借電商流量迅速走紅。2020 年疫情沖擊，居民消費呈現分級和降級趨勢，傳統商超渠道人流下滑，零食專營憑借“單價低、品類多、環境好、距離近”等特征快速切分流量，為上游生產商打開新的應用場景。維度維度 1 1：站在渠道視角，站在渠道視角，我們

2、對我們對零食專營零食專營業態展開深入思考。業態展開深入思考。1）空間：截至 22 年底，我們估算零食專營業態門店總數突破 1 萬家，23 年各家門店數量規劃至少翻倍。我們詳細梳理了零食很忙在湖南各縣、市平均開店數，并作為天花板參照，結合全國其他地區的市場成熟度和地方經濟水平給予不同的拓店假設，經測算最終全國零食專營門店數可超 5 萬家。2）競爭：短期比拼開店速度，遠期比拼效率和服務質量。面對行業競爭加劇，擠壓上游利潤的質疑，我們認為零食專營的單價已足夠低，隨著大眾消費能力提升，便宜屬性在低價商品中的吸引力下降，距離、環境和服務等因素更為重要。未來競爭或將圍繞“搶占優勢點位、提升物流速度、提高服

3、務質量”等方面展開，重在比拼效率和服務。3）演變方向：參照連鎖超市-會員制商超的演變經驗，預計后期零食專營業態多以品牌代工、收購或參股等模式向上延申產業鏈優勢，降低采購成本、把控食品安全、強化品牌形象。維度維度 2 2：站在站在行業行業視角，我們更看好視角，我們更看好本土風味零食本土風味零食、生產型企業發展、生產型企業發展機會機會。1）行業機會：據歐?？趶?，我國休閑食品行業預計于 2027 年達萬億規模，但由于零食生產和研發壁壘較低，同質化競爭嚴重，龍頭為外資主導，市占率不足 3%。對比發達國家的消費量和人均消費額亦有較大提升空間。2）細分賽道：通過規模、增速和集中度三維梳理，我們發現具備中國

4、特色的海味、肉類、辣鹵零食競爭格局友好，成長性占優，未來有望持續受益于國產品牌崛起。3）產業鏈分工：我們按照上下游位置，將行業內公司分為生產型和零售型，并對比規模、效率、盈利能力等特征。我們認為生產型企業規模小但盈利能力較強，各家差異主要體現在終端覆蓋程度、單點產出效率方面。零售型企業規模大、但品類分散多為 OEM 代工，盈利能力弱。渠道分散帶來風險，且隨著零食專營等業態入局，競爭日益激烈。維度維度 3 3：站在公司視角站在公司視角，我們我們對生產型企業劃分對生產型企業劃分三類經營策略，三類經營策略，詳細詳細拆解各拆解各企業企業的增量的增量空間空間。1）多渠道策略：鹽津、甘源為代表。品類趨于多

5、樣化，全渠道規劃清晰，增量主要來自零食專營、會員商超、電商等渠道。2）大單品策略：勁仔為代表，專注核心品類風味小魚，增量來自不同規格（如大包裝、散稱）打開新的消費場景。另外豆制品、魔芋等通過自建供應鏈改善盈利水平。3）第二曲線策略：衛龍、洽洽為代表。大單品議價能力較強，規模趨于飽和，增量來自細分市場挖掘及適當的提價策略。第二曲線仍在培育中，可借助先發渠道、品牌優勢，擠占競品份額，增量集中在渠道鋪貨率的提升。投資建議與估值 本文從 3 個維度出發，探究行業變革新機遇。經過測算分析，我們認為零食專營業態仍處于“跑馬圈地”紅利期，上游生產型廠商可持續受益，而同為零售型的企業或受部分沖擊。拆解生產型企

6、業的增量來源，我們認為在消費力修復途中，依靠多渠道、多品類的量增邏輯更為明確。結合基本面和估值性價比，我們推薦鹽津、甘源，建議關注勁仔、洽洽、衛龍。風險提示 食品安全風險、成本上漲風險、行業競爭加劇風險、新渠道放量不及預期風險。敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、渠道之變：由零食專營引發的思考.4 1.1 復盤渠道變遷，展望行業機遇.4 1.2 零食專營發展空間幾何？.6 1.3 零食專營競爭影響幾何？.7 1.4 零食專營演變方向何尋？.8 二、賽道之辨：中式風味大有可為.8 2.1 行業視角：萬億賽道空間廣闊，集中度具備提升空間.8 2.2 品類視角：看好肉類、海味、辣鹵發

7、展潛力.10 2.3 產業鏈視角：生產型 VS 零售型.11 三、企業之辯：三種策略解析競爭優勢.13 3.1 多渠道策略：鹽津、甘源為代表.13 3.2 大單品策略：勁仔為代表.15 3.3 第二曲線策略：衛龍、洽洽為代表.17 3.4 投資建議和小結.18 四、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2000 年之前外資進入中國市場并催動本土品牌陸續崛起.4 圖表 2：2000-2012 年我國居民人均可支配收入增速較快.4 圖表 3：2012 年以前我國規模以上超市銷售額增速超 10%.4 圖表 4：我國休閑食品電商渠道 2012-2018 CAGR 為 50%.5 圖表 5：202

8、2 年中國物流業收入較十年前接近翻倍.5 圖表 6：休閑食品中電商渠道占比提升至 15.5%.5 圖表 7：2015-2019 年電商零食龍頭收入 CAGR 均超 40%.5 圖表 8：O2O 渠道市場規模 18-22 年 CAGR 為 23%.6 圖表 9：疫情期間鹽津、洽洽、勁仔線上銷售額增速提升.6 圖表 10：零食很忙 2022 年門店數量翻倍.6 圖表 11：2022 年底各零食品牌門店數量合計接近 1 萬家.6 圖表 12：零食很忙按城市級別劃分的平均開店數量.7 圖表 13：湖南省零食專營業態的門店數量最多.7 圖表 14：基于假設預測最終量販零食門店數將突破 5 萬家.7 圖表

9、 15：大型會員連鎖商超自有品牌率較高.8 圖表 16：盒馬自有品牌產品矩陣.8 圖表 17：2027 年我國休閑零食行業預計達到萬億規模.9 圖表 18：22 年我國人均零食消費量約為美/日的 1/5-1/4.9 圖表 19：22 年我國人均零食消費額約為美/日的 1/9-1/6.9 圖表 20：2022 年中國休閑零食行業龍頭市占率不足 3%.9 4WhUYZjZcVEYgV2VkWeX9P8Q9PmOnNoMnOlOmMrMiNnNmQ9PpOrRMYqNvNuOnNsQ 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：我國零食行業 CR3/CR5 距美、日仍有提升空間.9 圖表 22：我國風

10、味零食和烘焙產品合計占比超 70%.10 圖表 23：我國風味零食、烘焙產品行業集中度較低.10 圖表 23：風味零食、烘焙產品具備廣闊賽道和高成長性.10 圖表 24：肉類、其他風味零食合計占比超 50%.10 圖表 25：海味、肉類、其他風味零食增速跑贏行業均值.10 圖表 26：肉類零食、海味零食、其他風味零食（辣條等）具有“大體量、高增速、低集中度”的特點.11 圖表 27：零售型企業在銷售規模、周轉效率上更具優勢，但盈利能力弱于生產型企業.11 圖表 28：22 年生產型企業經銷商數量較老牌零售商仍有較大提升空間.12 圖表 29：零食很忙 22 年單店銷售額約為良品鋪子、來伊份、三

11、只松鼠均值的 4 倍多.12 圖表 30：2022 年良品鋪子會員數量超 1.3 億人.13 圖表 31：2019-2022 年良品鋪子會員數量（萬人）.13 圖表 32：良品鋪子引流路徑.13 圖表 33：鹽津主營品類較多，SKU 豐富.14 圖表 34：鹽津 2021 年面臨困境，開啟轉型之路.14 圖表 35：鹽津主動轉型，商超渠道占比不斷下降.14 圖表 36：鹽津電商、零食專營、定量流通渠道具備潛力.14 圖表 37：甘源綜合果仁占比逐年提升（單位：百萬元）.15 圖表 38：甘源傳統老三樣增速放緩甚至下降.15 圖表 39：甘源的經銷渠道占比穩定在 80%以上.15 圖表 40：甘

12、源的電商、零食專營具備增長潛力.15 圖表 41：勁仔三大品類收入增長明顯（單位：百萬元）.16 圖表 42：勁仔禽類制品毛利率仍有較大提升空間.16 圖表 43：勁仔豆制品、魔芋等代工比例較高，導致毛利率較低.16 圖表 44：勁仔以傳統經銷渠道為主.16 圖表 45：勁仔 22 年大包裝和散裝增速較快.16 圖表 46：衛龍蔬菜制品成為第二成長曲線.17 圖表 47：衛龍蔬菜制品毛利率最高.17 圖表 48：衛龍各品類全渠道鋪貨率仍有較大提升空間.17 圖表 49：衛龍不斷優化產品配方，聚焦核心品類推新.17 圖表 50：洽洽堅果自 17 年起成為第二成長曲線.18 圖表 51：洽洽休閑食

13、品 2011-2022 年噸價逐步提升.18 圖表 52：洽洽各品類提價對銷量影響較小.18 圖表 53：重點零食公司盈利預測.19 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、渠道之變：由零食專營引發的思考 1 1.1.1 復盤渠道變遷，展望行業機遇復盤渠道變遷，展望行業機遇 2000 年之前：傳統大流通為主，外資進入催生活力 21 世紀前我國休閑食品行業處于發展初期，外資入場引領發展。供給端，由于工業化程度低，生產和銷售的零食品類較為單一。需求端，居民人均可支配收入較低，對非必需品購買力弱。許多外資品牌瞄準中國零食行業的巨大機會，為盡早搶占市場份額，紛紛來華投資建廠。如德芙（1989）、高樂高（19

14、90）、上好佳（1993）、好麗友（1995）等企業相繼進入中國市場，憑借“大單品+大流通”的粗放模式在各自領域建立起品牌影響力。圖表圖表1 1：20002000 年之前外資進入中國市場并催動本土品牌陸續崛起年之前外資進入中國市場并催動本土品牌陸續崛起 來源：國金證券研究所(注：括號內為企業主要大單品)2000-2012 年：連鎖商超逐步興起，本土品牌嶄露頭角 伴隨我國經濟發展和居民收入的提升，消費者的購買意識和需求顯著增強，許多商超連鎖巨頭趁機入駐中國市場，通過線下廣泛布局拓寬了消費者選購場景，推動零食渠道變革。以家樂福和沃爾瑪為代表，家樂福 1995 年來華，2012 年亞洲市場營收為 7

15、2.2 億歐元,成為在中國大陸銷售額最高的外商投資零售企業，并以每年十幾家店的速度迅速擴張；沃爾瑪 1996 年來華，早期由于認知和供應鏈能力不足而處于戰略性虧損，經調整破冰后業務持續擴張，2012 年在華銷售額達到 580 億元,門店數 395 家。達利園、徐福記、盼盼、洽洽等本土零食品牌借助渠道紅利逐步打開全國知名度。圖表圖表2 2：2 2000000-20122012 年年我國居民人均可支配收入我國居民人均可支配收入增速較快增速較快 圖表圖表3 3：20122012 年以前年以前我國我國規模以上規模以上超市銷售額超市銷售額增速超增速超 1 10%0%來源：國家統計局，國金證券研究所 來源

16、：國家統計局，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100002000030000400005000060000全國城鎮居民人均可支配收入（元）Yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000銷售額（億元）Yoy（右軸）達利食品（達利園）成立，德芙（巧克力）進入高樂高（固體飲料）進入中國 旺旺（旺仔牛奶）、喜之郎（果凍）成立，統一（方便面）在華建廠 樂事（薯片）、上好佳（蝦條）相繼進入中國 好麗友（派類產品）進入中國市場 盼盼（小面包）成立，奧利奧（餅

17、干）、阿爾卑斯（牛奶糖）進入中國 衛龍（辣條）成立 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1999 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 2012-2018 年：線上購物日漸成熟，電商品牌享受紅利 電子商務持續賦能休閑食品行業，流量紅利逐步轉移至電商渠道。隨著大眾消費觀念的轉變、物流體系和基礎設施的日益完善，電商渠道逐步興起。于供給端而言，電商渠道以“低成本、快周轉、廣覆蓋”的運營模式，吸引大量商家入駐。于需求端而言，電商渠道選擇多樣、價格透明、省時省力，供需匹配升級促進市場擴容。2012-2018 年期間，我國休閑食品電商渠道銷售額翻 10 倍。2022 年同比增速仍有 10%

18、以上，達到 749 億元。圖表圖表4 4：我國休閑食品電商渠道我國休閑食品電商渠道 2012012 2-20201818 CAGRCAGR 為為 50%50%圖表圖表5 5：2 2022022 年中國物流業收入較十年前接近翻倍年中國物流業收入較十年前接近翻倍 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 部分零食企業借助電商紅利，不斷引流拓新、快速擴張規模。三只松鼠 2012 年起布局電商賽道，2014 年銷售額突破 10 億元，2019 年突破 100 億元，收入幾乎呈現指數擴張趨勢，2019 年 7 月在深交所掛牌上市，被譽為“國內互聯網休閑零食第一股”。百草味于2010

19、年 12 月正式入駐淘寶商城，開店 4 個月躋身食品類目排行第一，2013-2019 年銷售額 CAGR 高達 67.3%。圖表圖表6 6：休閑休閑食品中食品中電商渠道占比電商渠道占比提升至提升至 1 15 5.5%5%圖表圖表7 7：2012015 5-20192019 年年電商零食龍頭收入電商零食龍頭收入 C CAGRAGR 均超均超 4 40%0%來源：歐睿，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 2018 年至今：疫情轉移消費流量，零食專營等渠道興起 疫情影響大眾的消費習慣，線下零售店客流受到沖擊，社區團購、O2O 等更加高效便捷的模式陸續興起，傳統電商流量部分轉移至興趣電商

20、。鹽津、洽洽、勁仔等企業加大在興趣電商、私域流量方面布局，2020-2022 年線上渠道收入增速顯著提升。隨著三只松鼠等老牌零食電商公司市占率下降，良品鋪子以高端零食的差異化加速布局電商平臺，同時在線下亦大舉擴張門店數量，迅速提升品牌知名度。4,157.145,298.374,861.50%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000電商渠道銷售額（百萬元）Yoy（右軸）0200400600800100012001400160002468101214物流業總收入（萬億元）物流總里程（萬公里，右軸）52.

21、3%21.2%10.0%15.5%0%20%40%60%80%100%商超流通渠道便利店其他電商20.444.255.570.0101.70%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020152016201720182019三只松鼠銷售額（億元）百草味銷售額（億元）三只松鼠Yoy（右軸）百草味Yoy（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表8 8：O2OO2O 渠道渠道市場市場規模規模 1818-2222 年年 CAGRCAGR 為為 23%23%圖表圖表9 9：疫情期間鹽津、疫情期間鹽津、洽洽洽洽、勁仔勁仔線上線上銷售額銷售額增速增速提升提升 來源：凱

22、度，京東到家，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 疫情期間居民消費呈現分級和降級趨勢，傳統商超渠道人流下滑，零食專營憑借“單價低、品類多、環境好、距離近”等特征快速切分流量，為上游供應企業打開新的應用場景。2021 年以來，零食專營業態在湖南、江西、四川等省份快速擴張。目前頭部品牌零食很忙已突破 2000 家門店，零食有鳴、老婆大人、糖巢等具備 1000+門店。零食專營與其他渠道的不同之處在于，1）相比商超和便利店，該渠道售價降低 20%-30%，憑借大牌入駐可吸引消費者（尤其是低線城市消費者）駐足，同時擺放較多低價白牌陳列，靠白牌走量賺取利潤。2）在貨款結算方面，零食專營渠道不

23、收取入場費、條碼費、平臺入駐費及扣點提成等，與上游采購一般遵循“倉庫直發、現貨兩清”的方式，減少資金占款。3）在此模式下，加盟商毛利率偏低，但高周轉頻次亦能帶來可觀的利潤，相比良品鋪子等中高端連鎖，此類量販連鎖投資回報期縮短至 1.5 年。圖表圖表1010：零食很忙零食很忙 20222022 年門店數量翻倍年門店數量翻倍 圖表圖表1111：20222022 年底各零食品牌門店數量合計接近年底各零食品牌門店數量合計接近 1 1 萬家萬家 來源：零食很忙官網，國金證券研究所 來源：各公司官網，國金證券研究所 1 1.2.2 零食專營發展空間零食專營發展空間幾何幾何？截至 22 年底，我們估算零食專

24、營業態門店總數突破 1 萬家，23 年各家門店數量規劃至少翻倍。對標其他餐飲、服飾、精品等連鎖業態，目前零食專營門店密度較小，空白市場有待開發，當下仍是“跑馬圈地”的黃金時段。我們選取頭部品牌零食很忙在湖南省內各地級市的平均開店情況，作為界定飽和的標準。拆解每個城市區域/縣的平均開店數量，我們發現經濟發達（購買力較強）或者靠近省會的城市（物流便捷）密度較大，以長沙、岳陽、湘潭為代表。市屬區的平均開店密度略高于縣城，以各地級市的平均值計算得到，每個市內區域/縣城（縣級市）分別開設17/13 家門店。注：一個地級市往往包含多個區，下文保守估計以 3 個區/市計算，則一個地級市平均開設 50 家門店

25、；一個縣城平均開設 13 家門店，其中 10 家在縣，3 家在鄉鎮。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250003000035000400004500020182019202020212022O2O市場整體規模(億元）YOY0%50%100%150%200%250%202020212022鹽津鋪子洽洽食品勁仔食品0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000120014001600180020002020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/0

26、72021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11門店數量（家）YOY（右軸）05001000150020002500 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1212：零食很忙按零食很忙按城市級別城市級別劃分的平均開店數量劃分的平均開店數量 圖表圖表1313：湖南省零食專營湖南省零食專營業態的業態的門店門店數量數量最多最多 來源：零食很忙官網，國金證券研究所（注：僅以零食很忙-湖南省為樣本）來源：窄門餐眼、各大零食品牌官網、國金證券研究所（注：截至 22 年底，只統計公開披露值）我們根據市場成熟度和地方經濟發展水平，將全國省份劃分

27、為五檔，并結合上文零食很忙得到區域開店假定，賦予第一階梯省份 50 家店/地級市，10 家店/縣，3 家店/鄉鎮假設，往后檔次的省份開店密度依次遞減。最終結合各省份行政區域劃分數量計算得到全國量販零食門店數預計突破 5 萬家。圖表圖表1414：基于假設預測最終量販零食門店數將突破基于假設預測最終量販零食門店數將突破 5 5 萬家萬家 省份省份 劃分原因劃分原因 拓店假設拓店假設 地級市數地級市數 縣級市縣級市 及縣數及縣數 鄉鄉鎮數鎮數 最終店數最終店數 湖南、江西、四川 零食很忙、零食有鳴、趙一鳴大本營省份，物流倉儲較為便利 50 家店/地級市，10 家店/縣，3 家店/鎮 42 276 3

28、888 16524 福建、浙江、江蘇、廣東 糖巢、老婆大人等品牌聚集地，下沉市場經濟發達地區 40 家店/地級市，12 家店/縣，4 家店/鎮 54 203 3104 17012 安徽、湖北、河南、貴州、重慶 頭部品牌省外集中地，一線城市租金較低，GDP 水平居中 30 家店/地級市，8 家店/縣，2 家店/鎮 51 296 4367 12632 廣西、海南、天津、山東 經濟次發達南方城市，北方沿海城市 20 家店/地級市，5 家店/縣，0 家店/鎮 34 145 2179 1405 其他 飲食習慣不同，或者地理位置偏遠等因素只適合在省會城市開 6 家店/地級市，5 家店/縣，0 家店/鎮 1

29、12 776 7450 4552 合計合計 293293 16961696 2098820988 5134951349 來源：國家統計局，國金證券研究所（注：統計范圍不包括自治縣和自治鄉）1 1.3.3 零食專營競爭影響零食專營競爭影響幾何幾何？市場擔心隨著各零食專營品牌本土布局飽和，向外埠市場擴張的過程中可能競爭加劇，容易引發激烈價格戰，壓縮門店利潤空間，甚至向上游傳導壓力。經上文測算，首先我們認為該業態具備充足的開店空間，3-5 年內仍屬于增量市場，各家遵循一定的開店半徑進行加密，暫時不會對單店收入造成影響。其次，公司可先向加盟商尋求一定的利潤空間。從現行的利潤分配體系來看，公司與加盟商利

30、潤差異較大，凈利率方面，一般加盟商 10%，公司 2%，具備一定的安全墊。一般加盟商最重視投資回報期指標，由于固定初始投資隨單店收入增加被攤薄，適當的毛利率減少仍然可以保證投資回報期不變。再次，零食專營的單價已足夠低，隨著大眾消費能力提升，便宜屬性在低價商品中的吸引力下降。大多數消費者購買零食屬于沖動型決策，距離、環境和服務方面的考量更為重要。因此未來的競爭可能圍繞“搶占優勢點位、提升物流速度、提高消費粘性”等方面展開，重在比拼效率和質量。最后，關于產業鏈之間的利潤分配，我們認為品牌企業受影響較小，更容易受損的是白牌企業。如零食專營門店中白牌產品較多（占比 60%70%），針對其加盟商毛利率約

31、 25%-35%。但品牌產品作為引流招牌，如針對農夫山泉、鹽津等，加盟商毛利率偏低，凸顯出品牌之間議價權的差別。預計隨著大單品、多渠道策略不斷推進，其向下游的議價能力可得到強化。17 13 0102030405060常德市郴州市衡陽市懷化市婁底市邵陽市湘潭市益陽市永州市岳陽市張家界長沙市株洲市湘西土家族苗市內區域縣城縣級市市區均值縣城均值0500100015002000250030003500湖南 成都 江西 浙江 福建 江蘇 安徽 湖北 河南 山東 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 1 1.4.4 零食專營零食專營演變方向何尋演變方向何尋？展望未來，我們認為零食專營門店數趨于飽和后，增量轉存量競

32、爭的背景下，將轉而尋求產業鏈、產品和品牌的競爭。參照線下連鎖超市-會員制商超/O2O 的演變經驗，后期多以品牌代工、收購或者參股等模式向上延申，降低采購成本同時把控食品安全、塑造品牌力。近幾年我們觀察到，以盒馬為代表的新零售、以叮咚為代表的生鮮電商、以永輝為代表的傳統零售紛紛發力自有品牌商品。盒馬 2022 年 11 月公布的數據顯示，其自有品牌的銷售占比已經達到 35%，開市客（Costco）和山姆（Sams）在中國的自有品牌占比均超過 30%，奧樂齊（ALDI）自有品牌占比超過 60%。盒馬根據消費者特征分類，開發有針對性或細分市場的自有品牌產品，在小包裝和鮮度上建立自身優勢，并憑借流量和

33、渠道優勢降低對外部供應商依賴性。叮咚買菜則聚焦生鮮品類，加大對自有品牌和商品的研發投入，目前已經在生鮮農產品、預制菜、精釀鮮啤等品類具備優勢。大潤發則主打“鉆典”品牌，未來在食材、家居、服飾三個方面重點發力。我們認為后續零食專營門店建設自有品牌還具備幾大優勢：1）分割品牌，防止價格過低對生產商價盤造成沖擊；2）加深消費者對門店品牌的印象，提升復購率；3）加強與上游生產企業的合作，及時反饋下游需求變化，便于新品研發。圖表圖表1515：大型會員連鎖商超自有品牌率較高大型會員連鎖商超自有品牌率較高 圖表圖表1616：盒馬自有品牌產品矩陣盒馬自有品牌產品矩陣 來源：科爾尼，國金證券研究所 來源：盒馬官

34、網，國金證券研究所 二、賽道之辨：中式風味大有可為 2.12.1 行業行業視角視角：萬億萬億賽道空間廣闊，集中度具備提升空間賽道空間廣闊，集中度具備提升空間 我國休閑食品行業空間廣闊，突破萬億規?？善?。據歐睿統計，2022 年中國休閑食品行業規模為 7342.2 億元，2012-2022 年銷售額 CAGR 達 6.4%。雖然 2020 年休閑食品行業受到疫情的短暫沖擊，但隨著防疫政策放開、消費力恢復，行業將繼續保持穩步增長。據歐睿預測，2022-2027 年我國休閑食品行業 CAGR 為 5.9%，2027 年后行業規模有望突破萬億元，成長前景廣闊。0%20%40%60%80%100%敬請參

35、閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1717：2 2027027 年我國年我國休閑零食行業休閑零食行業預計達到預計達到萬億萬億規模規模 來源：歐睿，國金證券研究所 我國休閑食品人均消費水平居全球低位，具備較大提升空間。歐睿顯示，我國 2022 年休閑零食人均消費量為 14kg，僅分別約為美國（69kg）和日本（42kg）的 1/5 和 1/4；人均消費額為 520 元，約為美國（4883 元）和日本（2954 元）的 1/9 和 1/6。當前我國人口基數大而休閑食品人均消費不高，消費升級擴容仍有較大提升空間。圖表圖表1818：2222 年我國人均零食消費量約為美年我國人均零食消費量約為美/日的日的

36、 1 1/5/5-1/41/4 圖表圖表1919：2222 年我國人均零食消費年我國人均零食消費額額約為美約為美/日的日的 1/1/9 9-1/1/6 6 來源：歐睿，國金證券研究所（注：人均消費量單位為 kg）來源：歐睿，國金證券研究所（注：人均消費量單位為元，折算匯率采用該年末即期匯率）從競爭格局來看，我國休閑食品行業集中度偏低，龍頭市占率均不足 3%。以瑪氏（2.30%）、百事（2.17%）為代表的外資巨頭在行業中占主導，本土品牌中達利食品（2.06%）、旺旺（1.97%）領先，但更多企業居于長尾之中。對比發達國家行業集中度來看，我國 CR3 和 CR5 分別為 6.53%和 10.21

37、%，較美、日有 10 pct 以上的差距，可見我國零食行業，尤其本土品牌集中度仍有較大提升空間。圖表圖表2020：2022 2022 年中國休閑零食行業年中國休閑零食行業龍頭市占率不足龍頭市占率不足 3 3%圖表圖表2121：我國零食行業我國零食行業 CR3CR3/CR5CR5 距美距美、日仍有提升空間日仍有提升空間 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

38、20232024202520262027市場規模（億元）Yoy（右軸）01020304050607080201420182022美國日本世界中國0100020003000400050006000201420182022美國日本世界中國0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%瑪氏百事達利食品旺旺億滋國際三只松鼠良品鋪子衛龍洽洽周黑鴨來伊份鹽津勁仔0%5%10%15%20%25%30%35%CR3CR5美國日本中國 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 2.22.2 品類品類視角視角：看好肉類、海味、辣鹵：看好肉類、海味、辣鹵發展潛力發展潛力 休閑食品賽道橫跨多個品類，其中風味零食、烘焙產品規模

39、較大，且行業集中度低。從行業規模來看，中國人偏愛風味零食和烘焙產品，22 年行業占比分別為 37.6%/34.3%，合計占比超 70%，占據絕對主導地位。而糖巧、冰淇淋、甜餅干等西式零食占比僅 28%。從競爭格局來看，冰淇淋、糖巧等西式甜點由于外資進入較早，行業集中度高。而風味零食、烘焙產品 CR3 僅 11.3%/8.6%，競爭格局較好。圖表圖表2222：我國風味零食和烘焙產品合計占比超我國風味零食和烘焙產品合計占比超 7 70%0%圖表圖表2323：我國風味零食、烘焙產品行業集中度我國風味零食、烘焙產品行業集中度較低較低 來源：歐睿，國金證券研究所（注：數據選取 2022 年）來源：歐睿，

40、國金證券研究所（注：數據選取 2022 年）從行業增速看，2017-2022 風味零食和烘焙產品 CAGR 分別為 7.3%/6.1%，在眾品類中亦居前兩名，且預計未來 5 年仍將保持較高增長態勢。綜合行業規模、增速、集中度三維指標來看，我們認為風味零食和烘焙產品屬于“大賽道，小龍頭”，本土企業可利用其先發優勢不斷提升市場地位和品牌實力。進一步細分風味零食，我們發現肉類、海味、其他風味零食（含衛龍、三只松鼠、良品鋪子等）具備較強成長潛力。從規模來看，其他風味零食、肉類零食在我國風味零食中占比超 50%；其次是堅果炒貨、咸味零食。從行業增速看，以勁仔為代表的海味零食表現最為突出，2017-202

41、2 年銷售額 CAGR 為 12.9%。圖表圖表 2323：風味零食、烘焙產品風味零食、烘焙產品具備廣闊賽道具備廣闊賽道和和高高成長性成長性 品類品類 20172017 20222022 20272027E E 20172017-2022CAGR2022CAGR 20222022-20272027E ECAGRCAGR 風味零食 1942.0 2759.0 3821.0 7.3%6.7%烘焙產品 1876.8 2519.2 3569.3 6.1%7.2%冰淇淋 415.8 522.8 598.7 4.7%2.8%甜餅干/能量棒/水果零食 532.1 592.9 677.2 2.2%2.7%糖巧

42、 958.9 948.2 1098.8-0.2%3.0%合計 5725.6 7342.2 9765.0 5.1%5.9%來源：歐睿，國金證券研究所（注：單位是百萬元）圖表圖表2424：肉類、肉類、其他風味零食合計占比超其他風味零食合計占比超 5 50%0%圖表圖表2525：海味、肉類、其他風味零食增速海味、肉類、其他風味零食增速跑贏行業均值跑贏行業均值 來源：歐睿，國金證券研究所（注：數據選取 2022 年）來源：歐睿，國金證券研究所（注：銷售規模單位為百萬元）12.9%7.1%37.6%8.1%34.3%糖巧冰淇淋風味零食甜餅干/能量棒/水果零食烘焙產品11.3%16.4%8.6%11.1%

43、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%CR3CR5冰淇淋糖巧甜餅干/能量棒/水果零食風味零食烘焙產品13.2%19.6%5.3%26.5%6.3%0.1%29.1%堅果炒貨咸味零食風味餅干肉類零食海味零食爆米花其他風味零食風味零食品類風味零食品類20172017202220222027E2027E 17-22CAGR17-22CAGR 22-27CAGR22-27CAGR堅果炒貨269.9362.9455.56.1%4.7%咸味零食451.3541.0638.33.7%3.4%風味餅干127.0145.2182.72.7%4.7%肉類零食469.4731.81132.2

44、9.3%9.1%海味零食94.6173.4281.012.9%10.1%爆米花1.21.51.94.9%4.7%其他風味零食528.6803.31129.48.7%7.1%風味零食合計風味零食合計 1942.01942.0 2759.02759.0 3821.03821.07.3%7.3%6.7%6.7%敬請參閱最后一頁特別聲明 11 對比風味零食各細分品類的行業規模、增速、集中度，我們更看好肉類、海味、辣鹵賽道。從龍頭市占率來看，肉類零食中周黑鴨市占率 4.6%（以零售額計算），其他風味零食衛龍市占率 9.3%，在廣闊的賽道空間和較快的行業增速加持下，仍有較大潛力可挖。海味零食賽道增速快、集

45、中度低，未來龍頭可持續享受市場擴容+市占率提升雙重紅利。圖表圖表2626：肉類零食、肉類零食、海味零食、海味零食、其他風味零食（辣條等）具有“大體量、高增速、低集中度”的特點其他風味零食（辣條等）具有“大體量、高增速、低集中度”的特點 來源：歐睿，國金證券研究所（注：氣泡大小代表行業規模）2.32.3 產業鏈視角產業鏈視角：生產型生產型 V VS S 零售型零售型 我們基于產業鏈地位和商業模式差異，將中國休閑零食企業分為兩大類，第一類是生產型企業，專注研發、生產方面，通過自建產線及全渠道運營擴大品類優勢，代表企業有鹽津、甘源、洽洽、衛龍、勁仔等；第二類是零售型企業，專注于營銷、渠道方面，通常以

46、 OEM 代工合作進行生產，通過自建門店售賣豐富的 SKU 構筑渠道、品牌優勢，代表企業為三只松鼠、良品鋪子、來伊份等，部分企業兼顧線上線下。對比生產型與零售型企業的財務指標，1）銷售規模：零售型企業采用代工模式，全品類售賣、SKU 齊全，銷售規模更大。2）周轉效率：零售型企業多采用輕資產的運營策略，存貨周轉更快。但生產型企業具備生產和供應鏈優勢，具備向上游的議價權，應付賬款周轉率較低。部分渠道依賴度較高的企業允許“先貨后款”的結算模式，因此應收賬款周轉率表現分化，鹽津、洽洽最快。3）盈利能力：生產型企業聚焦大單品，毛利率端彰顯規模優勢，且不存在門店運營、促銷折扣等費用，銷售和管理費率更低，最

47、終平均凈利率水平在 10%以上。圖表圖表2727：零售型企業在銷售規模、周轉效率上更具優勢，但盈利能力弱于生產型企業零售型企業在銷售規模、周轉效率上更具優勢，但盈利能力弱于生產型企業 來源：各公司公告，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017-2022CAGRCR5堅果炒貨咸味零食風味餅干肉類零食海味零食爆米花其他風味零食銷售額（億元）銷售額（億元）存貨周轉率存貨周轉率應收賬款周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率應付賬款周轉率平均毛利率平均毛利率平均銷售費用率平均銷售費用率毛銷差毛銷差凈利率凈利率鹽津鋪子28.945.30

48、16.107.7037.54%20.10%17.44%9.73%甘源食品14.517.2482.008.1136.28%15.74%20.54%12.54%洽洽食品68.833.8318.827.4231.94%10.03%21.91%14.92%衛龍46.324.4475.6013.8839.24%11.25%27.99%13.26%勁仔食品14.626.21182.5313.8226.41%10.90%15.52%8.99%平均值平均值34.6434.645.405.4075.0175.0110.1810.1834.28%34.28%13.60%13.60%20.68%20.68%11.8

49、9%11.89%良品鋪子94.409.2213.547.2728.15%18.75%9.40%3.60%來伊份43.8212.1871.493.7443.02%30.75%12.27%0.54%三只松鼠72.935.3224.854.5026.66%19.80%6.87%3.13%平均值平均值70.3870.388.918.9136.6336.635.175.1732.61%32.61%23.10%23.10%9.51%9.51%2.43%2.43%零售型企業企業類型企業類型企業名稱企業名稱2022年末數據2022年末數據2020-2022年平均數據2020-2022年平均數據生產型企業 敬請

50、參閱最后一頁特別聲明 12 生產型企業位于上游，渠道為核心競爭力，衛龍單點產出最高。生產型企業大多以經銷為主，如鹽津、甘源、衛龍、勁仔的經銷收入占比均過半；從經銷商數量來看，2022 年鹽津、甘源、衛龍、勁仔分別為 2483/2923/1847/2267 家，相較于老牌零食巨頭旺旺（10000+）、達利食品（6620+）來看依有較大提升空間。單點產出來看，衛龍受益于渠道精細化管控和鋪市率提升，單個經銷商平均貢獻收入高達 237.28 萬元，隨后是鹽津（84.72 萬）、勁仔（54.04 萬）。相比之下，甘源經銷商數量較多，但單個經銷商產出較低，較鹽津、衛龍有 2-3 倍的提升空間。圖表圖表28

51、28：2 22 2 年年生產型生產型企業企業經銷商數量較老牌零售商仍有較大提升空間經銷商數量較老牌零售商仍有較大提升空間 企業類型企業類型 企業名稱企業名稱 銷售額銷售額 （億元）（億元）經銷收入經銷收入 （億元）（億元）占比占比 經銷商數量經銷商數量 單個經銷商平均收入單個經銷商平均收入 （萬元）（萬元）生產型企業 鹽津鋪子 28.94 21.04 72.70%2483 84.72 甘源食品 14.51 12.32 84.90%2923 42.14 衛龍 46.32 43.83 94.61%1847 237.28 勁仔食品 14.62 12.25 83.79%2267 54.04 老牌零售商

52、 旺旺 239.85-10000+-達利食品 199.57-6620+-康師傅 787.17-76528-來源：各公司公告，國金證券研究所（注：旺旺為 21 年的數據）零售型企業位于下游，單店模型為核心競爭力，零食專營坪效最高。對比各企業而言，來伊份以直營為主，由于單店面積最小，陳列品類 SKU 數量有限，故單店銷售額較低，但坪效較高。良品鋪子、三只松鼠以電商、加盟模式為主，線上銷售額占總收入比重分別為 50.4%/65.7%。線下加盟模式下，二者單店面積均在 60 平方米左右，但良品單店銷售額更優。作為量販零食代表，零食很忙主要通過加盟模式迅速拓店，22 年末銷售額約64 億元，單店銷售額

53、350 萬元，以 3.5 萬元/平方米的坪效顯著優于傳統零售型企業。圖表圖表2929：零食很忙零食很忙 2 22 2 年單店銷售額約為良品鋪子、來伊份、三只松鼠均值的年單店銷售額約為良品鋪子、來伊份、三只松鼠均值的 4 4 倍多倍多 零售型企業 直營門店 加盟門店 線上銷售額（億元）其他收入 銷售額（億元）開店數 單店銷售額（萬元）單店建面（平方米）銷售額（億元）開店數 單店銷售額（萬元）單店建面（平方米）良品鋪子 15.56 998 155.92 70.53 24.38 2228 109.44 63.09 46.98 團購業務 4.93 億 來伊份 27.46 2128 129.06 52.

54、11 6.40 1494 42.82 57.81 5.02 特渠收入 3.50 億 三只松鼠 4.57 23 1986.96 203.49 4.87 538 90.52 62.79 47.88 分銷收入 14.74 億 零食很忙-64.45 1842 349.89 100-來源：各公司公告，國金證券研究所 展望未來，我們認為生產型企業可以通過 1）精細化渠道管理，通過政策激勵、輔助銷售等模式提升單點產出，加強經銷商忠誠度。2）打造全渠道運營能力，拓寬銷售途徑，提高核心品類市場占有率。3）擴充品類數量，打造“1+N”產品矩陣，以定量裝、組合裝等形式，提升單點產出。下一章我們還將對生產型企業進行深

55、入剖析。零售型企業需要持續打磨單店模型，最大化坪效。1）提高入店人流和購買頻次，通過選址、選品和營銷共同發力，吸引新客、留住老客。2）增加 SKU 陳列數量及高附加值品類數目，為消費者提供多樣化和高端化的產品，提升單次消費金額。結合上文，良品單店銷售額表現突出，我們以其會員體系運營為例，對零售型企業優化單店模型提供借鑒思路。良品與云徙合作，在業內率先建立會員中臺，基于領先的“業務+數據”雙中臺核心技術，實現全渠道、多系統間的信息互通。截至 2022 年底,公司全渠道可觸達會員 1.3 億,重點維護會員超 6971 萬人（占比超過一半），且會員消費額占公司總銷售額的比例約 63%。敬請參閱最后一

56、頁特別聲明 13 圖表圖表3030：20222022 年良品鋪子會員數量超年良品鋪子會員數量超 1 1.3.3 億人億人 圖表圖表3131：20192019-20222022 年良品鋪子會員數量（萬人）年良品鋪子會員數量（萬人）來源：良品鋪子公司公告，國金證券研究所 來源：良品鋪子公司公告，國金證券研究所 在營銷端，良品針對不同渠道打通引流路徑，實現新客向會員的轉化。外賣、私域、團購等圍繞線下實體店的業務均保持較快增長。數據中臺沉淀會員購物數據，并且自動分析、提煉關鍵指標，梳理出清晰的人群細分及人群畫像，實現客戶的全生命周期管理。針對不同店型的人群場景需求，匹配不同的組貨及人群溝通方案。針對客

57、戶設計個性化、場景化互動體驗，有效增強了粉絲粘性，提升復購率。圖表圖表3232：良品鋪子引流路徑良品鋪子引流路徑 來源：國金證券研究所 三、企業之辯：三種策略解析競爭優勢 3 3.1.1 多渠道策略：鹽津、甘源為代表多渠道策略：鹽津、甘源為代表 我們認為主打多渠道策略的企業具有以下特征。1）產品：主打多產品策略，具備潛力大單品，主導產品尚未定型。2）品牌：在局部地區具備較高知名度，正處于全國化擴張過程中，品牌紅利有待釋放。3）渠道：已在傳統渠道占據一定優勢，但渠道變革導致增長瓶頸，需要擁抱多渠道快速打開全市場，并在優勢區域進一步下沉。鹽津鋪子：逆境轉型典范，全渠道思路清晰 以涼果蜜餞起家，通過

58、自建工廠和供應鏈，逐步建立起全品類產品體系，現有深海零食、辣鹵零食、休閑烘焙點心、薯片、果干等五大品類。公司早期以“直營商超主導、經銷跟隨”為渠道策略，2017 年商超占比 50%以上，華中區域銷售收入占比 60%以上，與沃爾瑪、步步高、華潤萬家等商超建立起緊密的合作關系。2021 年，公司面臨疫情沖擊后商超渠道人流量下滑，同時原材料成本高企等風險因素，業績承受較大壓力。下半年開始快速調整策略，聚焦核心品類、挖掘供應鏈潛力、積極應對渠道變革，22 年收入和利潤恢復 20%以上增長。各大核心品類規模增長明顯，其中烘焙、深海、魚肉品類年均銷售額突破 5 億元，成為潛在核心大單品。020004000

59、600080001000012000140002019202020212022良品全渠道會員（萬人）重點會員（萬人）52%54%56%58%60%62%64%66%0100020003000400050006000700080009000100002019202020212022會員銷售額（百萬元）總銷售額（百萬元）會員銷售額占比 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3333：鹽津主營品類較多，鹽津主營品類較多，S SKUKU 豐富豐富 圖表圖表3434：鹽鹽津津 2 2021021 年面臨困境，開啟轉型之路年面臨困境，開啟轉型之路 來源：鹽津公司公告，國金證券研究所 來源：鹽津公司公告，

60、國金證券研究所 2020 年起，公司的中長期戰略升級為“多品牌、多品類，全渠道、全產業鏈、（未來）全球化”，經歷 21 年陣痛催化后，22 年全渠道轉型效果顯著。1）公司借助地理優勢，與大量湖南本土零食量販品牌合作，產品觸達至縣、鎮級別，22 年零食很忙上升至第一大客戶，銷售額突破 2 億元。隨著下游門店數快速擴張，進場 sku 數量增加，預計 23 年仍有較快增長。2）改變傳統散裝思路，推出定量裝切入 CVS、小型便利店，預計 23 年終端滲透率持續提升。3）通過淘寶、抖音直播帶貨，推出“19.9 元 70 包”的辣鹵大禮包，迎合消費者對于性價比的需求，22 年單月 GMV 環比改善明顯，預

61、計 23 年延續高增。4）疫情期間客流收縮，直營商超渠道 22 年銷售占比下滑至 13%，預計后續規模企穩。圖表圖表3535：鹽津主動轉型，商超渠道占比不斷下降鹽津主動轉型，商超渠道占比不斷下降 圖表圖表3636：鹽津電商、零食專營、定量流通渠道具備潛力鹽津電商、零食專營、定量流通渠道具備潛力 來源：鹽津公司公告，國金證券研究所 來源：鹽津公司公告，國金證券研究所（注：yoy 為右軸）甘源食品：產品創新力強，多渠道邏輯理順 公司踐行產品主義，早期專注于打造“老三樣”（青豌豆、瓜子仁、蠶豆），定位籽堅果賽道的口味創新和品類研發。為順應消費口味變化，20 年上市后公司新增堅果仁和谷物產品，22 年

62、河南安陽工廠正式投產，品類拓展至薯片、米酥等，產品矩陣日益豐富。公司產品結構中，傳統“老三樣”銷售額占比近一半，但近年來面臨增長瓶頸。21 年開始加大新品研發，推廣咸蛋黃腰果、蜂蜜琥珀核桃、芥末味夏威夷果等多個中高端堅果產品品類，順利切入會員商超渠道，綜合果仁及豆果系列銷售占比持續提升。由單一產品為主導，轉型為“產品+渠道”雙輪驅動。1）早期合作傳統商超渠道，隨著品牌知名度提升，20 年起與部分商超建立起直營合作關系。2）21Q3 進駐山姆渠道，隨后又順利導入盒馬、麥德龍、Costco 等會員門店，23 年仍在陸續增加 SKU。3）22 年零食專營合作時間短，銷售占比不明顯，預計 23 年開始

63、快速放量。4）同期布局了流通、特通渠道，為產品快速下沉打下基礎。5）22 年引入新的電商總監，積極布局線上直播、社區團購等業務，22 年占比提升至 15%。0100200300400500600700銷售收入（百萬元）20212022-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201720182019202020212022營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022商超經銷電商0%10%20%30%40%50%60%7

64、0%80%0246810121416商超電商零食專營定量流通散裝BC22A銷售額（億元）23E銷售額（億元）yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3737：甘源綜甘源綜合果仁占比逐年提升合果仁占比逐年提升（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖表圖表3838：甘源傳統老三樣增速放緩甘源傳統老三樣增速放緩 來源：甘源公司公告，國金證券研究所 來源：甘源公司公告，國金證券研究所 根據公司 22 年客戶結構，22 年第一名客戶銷售額從 0.6 億元提升至 1.76 億元，占比提升至 12%。且在頭部零食量販平臺（新進入第三大客戶）銷售額超 3 千萬。我們預計后續與會員商超、零食專營合作逐步加深，

65、直營占比進一步提升。為了精準匹配渠道需求，22 年 12 月底，公司調整銷售組織架構，按照渠道分成 8 個事業部，分別為零食系統、高端會員店、電商、流通、特渠，老 KA 分為袋裝+散裝、出口事業部，23 年 1 月開始考核生效。預計在組織架構變革下，各事業部分工明確，有望助力股權激勵目標達成。圖表圖表3939：甘源的經銷渠道占比穩定在甘源的經銷渠道占比穩定在 8 80%0%以上以上 圖表圖表4040：甘源的電商、零食專營具備甘源的電商、零食專營具備增長潛力增長潛力 來源：甘源公司公告，國金證券研究所 來源：甘源公司公告，國金證券研究所（注：yoy 為右軸）3 3.2.2 大單品策略：勁仔為代表

66、大單品策略：勁仔為代表 我們認為主打大單品策略的企業具有以下特征。1）產品：專注于核心大單品，具備少數儲備大單品。研發選品較為謹慎，通常圍繞核心大單品做延申。2）品牌：在局部地區具備較高知名度，全國品牌建設逐步推進。3）渠道：在單一渠道具備優勢，部分空白渠道有待填補，終端網點覆蓋率有待提升。勁仔食品：聚焦魚類零食，注重渠道精耕 精耕深海大單品，研發新品較為謹慎。公司研發新品基于三個原則，1）魚類零食為主，高蛋白、健康食材為輔，如鵪鶉蛋、鴨胸肉等。鹵味和辣味為特色，成癮性更強、復購率高。2）選擇上游原料豐富度高、供應鏈能夠支撐產業化的品類。3）尋求差異化賽道，力求做到細分領域數一數二。公司現有魚

67、制品、豆制品、禽類制品三個系列，其中風味小魚 22 年突破 10 億規模，風味豆干銷售近 2 億規模，手撕肉干、鵪鶉蛋等為儲備大單品，分別于 21/22 年晉升為“億元級單品”。2019-2022 年，風味小魚/風味豆干/禽類制品收入年復合增速分別為14%/15%/37%，三大品類仍處于成長期。02004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022綜合果仁及豆果青豌豆瓜子仁蠶豆其他-20%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022綜合果仁及豆果青豌豆瓜子仁蠶豆其他0%10%20

68、%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022經銷商電商其他-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%012345678910電商零食專營會員商超流通+特渠傳統渠道22A銷售額（億元）23E銷售額（億元）yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4141：勁仔三大品類收入增長明顯（單位：百萬元）勁仔三大品類收入增長明顯（單位：百萬元）圖表圖表4242：勁仔禽類制品毛利率仍有較大提升空間勁仔禽類制品毛利率仍有較大提升空間 來源：勁仔公司公告，國金證券研究所（注：3 年 CAGR 為右軸）來源：勁仔

69、公司公告，國金證券研究所 公司儲備單品毛利率具備較大的提升空間。22 年禽類制品的毛利率僅 15%，且近年來呈現下滑趨勢，我們認為一方面是新品原材料鵪鶉蛋、肉類價格較高，另一方面是新建產線，產能利用率偏低，后續隨著規模效應釋放，毛利率有望向魚制品看齊（+10 pct）。拆分公司主營業務成本，其中外購產品占比逐年提升，主要系豆制品、魔芋等產品產能不足，二者 22 年外購比例分別為 19%/97%。目前公司已設計 2400 噸魔芋產能，隨著自主產能逐步釋放，其他產品毛利率有望向豆制品看齊（+10pct）。圖表圖表4343：勁仔勁仔豆制品、魔芋等代工比例較高，導致毛利率較低豆制品、魔芋等代工比例較高

70、，導致毛利率較低 品類品類 項目項目 20192019 20202020 20212021 20222022 豆制品（風味素肉、手撕豆豆筋等）自主產能 6000 噸 外購量（噸）888 843 937 1295 銷量（噸）5324 5460 5673 6645 代工比例代工比例 17%17%15%15%17%17%19%19%毛利率 30%28%24%24%其他產品（魔芋等）在建產能在建產能 2 2400400 噸噸 外購量（噸）348 263 948 1649 銷量（噸）478 269 975 1706 代工比例代工比例 73%73%98%98%97%97%97%97%毛利率 19%17%1

71、3%14%來源：勁仔公司公告，國金證券研究所 公司早期以流通渠道起家，主營小包裝產品。21 年推出大包裝戰略切入現代 KA 渠道，22 年大包裝收入增速近 80%。散裝產品通過零食專營等渠道放量，22 年收入翻倍，隨著商超渠道陸續進場、下游零食專營門店擴張，預計未來大包裝和散裝占比進一步提升至50%以上。公司尤其注重渠道精耕，22 年在優勢市場開展“萬店陳列”專案，精選超一萬家優質門店，優化渠道終端陳列，提高單店產出，樹立勢能門店標桿作用。圖表圖表4444：勁仔以傳統經銷渠道為主勁仔以傳統經銷渠道為主 圖表圖表4545：勁仔勁仔 2 22 2 年大包裝和散裝增速較快年大包裝和散裝增速較快 來源

72、：勁仔公司公告，國金證券研究所 來源：勁仔公司公告，國金證券研究所（注：yoy 為右軸）14%15%37%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200風味小魚風味豆干禽類制品其他20192020202120223年CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022風味小魚風味豆干禽類制品其他總毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022傳統經銷線下直營（KA、零食專營）電商10%76%133%0%20%40%60%80%100%120%14

73、0%012345678910小包裝大包裝散裝21年銷售額（億元）22年銷售額（億元）yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 3 3.3 3 第二曲線策略：衛龍、洽洽為代表第二曲線策略：衛龍、洽洽為代表 我們認為主打第二曲線策略的企業具有以下特征。1）產品：核心大單品增速顯著放緩，第二大單品增速較快。2）品牌：借助核心大單品，已在全國范圍內享有品牌紅利，具備向下游議價權和成本轉嫁能力。3）渠道：基本實現全渠道覆蓋、網點足夠下沉，處于精耕細作階段。衛龍：面制品為抓手，蔬菜制品高成長 2018-2022 年，公司調味面制品/蔬菜制品/豆制品收入年復合增速分別為 5%/42%/-5%。調味面制品增速明

74、顯放緩，而以魔芋、海帶為代表的蔬菜制品具備高速增長。22 年 4 月，各品類出廠價提升 20%以上，導致銷量均有不同幅度的下滑，其中受影響最小的是蔬菜制品，22 年收入仍實現正增長，彰顯出較強的經營韌性。提價后，22 年蔬菜制品毛利率提升至 47%，顯著超過其他產品 5-10pct，系該品類原材料成本較低、供應鏈自主可控、具備一定的品牌溢價權（公司是業內首創）。圖表圖表4646：衛衛龍蔬菜制品成為第二成長曲線龍蔬菜制品成為第二成長曲線 圖表圖表4747：衛龍蔬菜制品毛利率最高衛龍蔬菜制品毛利率最高 來源：衛龍公司公告，國金證券研究所（注：2018-2022CAGR 為右軸）來源：衛龍公司公告，

75、國金證券研究所 為快速提升渠道執行能力、終端覆蓋數量和質量。公司在部分城市進行“助銷輔銷”試點，1）助銷：在低線城市，協助經銷商雇傭銷售專員覆蓋零售終端網點，有效管理渠道費用投放，推進終端覆蓋，提升單點產出。2）輔銷：在核心城市建立銷售辦事處，建立內部銷售團隊，更好地服務重點渠道和零售終端。22 年底公司設立了 32 個銷售辦事處，招聘了 288 個輔銷業代。根據尼爾森數據顯示，面制品傳統渠道的覆蓋率為 46%，魔芋爽 27%，風吃海帶 10%，軟豆皮 7%，仍有較大提升空間。圖表圖表4848：衛龍各品類全渠道鋪貨率仍有較大提升空間衛龍各品類全渠道鋪貨率仍有較大提升空間 圖表圖表4949：衛龍

76、不斷優化產品配方，聚焦核心品類推新衛龍不斷優化產品配方，聚焦核心品類推新 來源：尼爾森，衛龍公司公告，國金證券研究所 來源：衛龍公司官網，國金證券研究所 洽洽食品：瓜子再創業，堅果具備高彈性 公司以瓜子起家，早期憑借差異化產品設計、央視品牌營銷、渠道擴張等策略，迅速實現全國化布局。隨著大單品紅袋瓜子增速放緩，公司嘗試步入“多元化”階段，如2008-2014 年間依次推廣花生、薯片、果凍等品類，但由于跨品類運營難度大，行業競爭格局差異大，瓜子的成功經驗難以復制到其他品類，多元化路徑收效甚微。5%42%-5%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000

77、3500調味面制品蔬菜制品豆制品及其他銷售收入（百萬元）201820192020202120222018-2022CAGR30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%2019202020212022調味制品蔬菜制品豆制品及其他總毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%面制品魔芋爽風吃海帶軟豆皮 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 2015 年起，創始人回歸后，將產品聚焦于堅果炒貨賽道，并剝離了運營烘焙、膨化、調味品賽道的非主業標的。2015 年公司推出口味豐富、設計新潮的藍袋瓜子，16-20 年含稅銷售額翻三倍（從 2.5 億元提升至 10 億元），助力

78、葵花籽收入重回雙位數增長。2017年公司察覺到消費升級、健康化趨勢，順勢推出小黃袋每日堅果，接力瓜子品類實現終端快速鋪貨上量，隨后補充小藍袋益生菌堅果、每日堅果燕麥片等產品，17-22 年堅果品類年復合增速為 46%，第二成長曲線確立。圖表圖表5050：洽洽堅果自洽洽堅果自 1 17 7 年起成為第二成長曲線年起成為第二成長曲線 圖表圖表5151：洽洽休閑食品洽洽休閑食品 20201 11 1-2022022 2 年噸價逐步提升年噸價逐步提升 來源：洽洽公司公告，國金證券研究所 來源：洽洽公司公告，國金證券研究所（注：以財報中披露的休閑食品大類計算）公司瓜子市占率穩居第一，享有充分的品牌議價權

79、。從葵花籽、堅果業務的量價拆分來看，葵花籽類受益于結構性升級（推出高端化國葵等品類）、提價對沖成本壓力等因素，噸價表現為逐年提升，同期銷量維持穩定增長。堅果因產品結構變化導致噸價下行，但銷量顯著增長，噸成本也隨著自主產能建設逐步下降，總的來看毛利率逐年提升。圖表圖表5252：洽洽各品類提價對銷量影響較小洽洽各品類提價對銷量影響較小 品類品類 項目項目 20192019 20202020 20212021 20222022 葵花籽 銷量 YOY 6.7%7.9%4.4%6.8%噸價 YOY 10.2%4.5%1.4%6.0%噸成本 YOY 10.5%7.2%0.2%8.1%毛利率-0.2%-1.

80、7%0.8%-1.0%堅果 銷量 YOY 58.3%18.6%52.8%22.0%噸價 YOY 3.7%-2.9%-5.9%1.0%噸成本 YOY-5.7%-5.3%-7.2%-1.0%毛利率 7.3%1.8%1.0%1.3%來源：洽洽公司公告，國金證券研究所 3 3.4.4 投資建議投資建議和小結和小結 小結：從收入、利潤角度看增長空間 從收入角度來看，主要涉及噸價和銷量等指標。一般而言，成長中的企業提升噸價較為困難，銷量提升往往通過覆蓋空白網點來實現。隨著終端滲透率提升，品牌知名度擴散，市場份額得到鞏固后，公司便具備較強的議價權，可跟隨原材料 CPI 進行直接提價。另外，還可以通過推出細分

81、層級的產品（高端化、小眾化）、優化包裝設計、縮小規格等策略實現間接提價。從利潤的角度來看，主要涉及成本、費用等指標。成本端主要看 1）供應鏈掌控程度，可通過源頭直采、產線自動化等降本增效。2）原材料供給穩定性，可對原材料走勢進行研判追蹤，制定合適的采購策略。費用端主要看渠道建設程度，多元渠道擴張階段往往需要較高的銷售費用投入，包括品牌廣告投入培育和經銷商返利，具備自然動銷后可轉向精細化管理，節約渠道費用。我們認為已具備全國大單品的企業，可通過老品升級換新提升單價，增加收入同時優化利潤結構，如衛龍變更白色包裝、推出麻辣麻辣等新品；洽洽推出風味藍袋瓜子、高端珍葵等品類。從第二曲線來看，應重視與大單

82、品的協同作用，通過網點擴張實現量增。對產能產線升級自動化改造，從源頭管控供應鏈、降本增效。如衛龍堅持農產品原產地采購,與農產品購銷專業合作社簽訂采購單。洽洽深入產業鏈上游，從研發優質高產的葵-100%0%100%200%300%400%500%010203040502016201720182019202020212022葵花子類（億元）堅果類（億元）葵花籽類YOY堅果類YOY25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%100150200250300出廠噸價（百元/噸）噸成本（百元/噸）毛利率（右軸）15 年推出藍袋瓜子，16 年含稅銷售額 2.5 億元，20年 10 億元，CA

83、GR=42%。敬請參閱最后一頁特別聲明 19 花籽種子開始，目前在全球有 100 多萬畝堅果原料種植基地，主要采用“公司+基地+合作社+農戶”的模式與上游合作，確保原材料新鮮、飽滿、供應穩定。重點公司盈利預測 本文從 3 個維度出發，探究行業變革新機遇。經過測算分析，我們認為零食專營業態仍處于“跑馬圈地”紅利期，上游生產型廠商可持續受益，而同為零售型的企業或受部分沖擊。拆解生產型企業的增量來源，我們認為在消費力受損背景下，依靠多渠道、多品類的量增邏輯更為明確。結合基本面和估值性價比，推薦鹽津、甘源，建議關注勁仔、洽洽、衛龍。圖表圖表5353：重點零食公司盈利預測重點零食公司盈利預測 股票代碼

84、公司 收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億元）YOY PE 22A 23E 24E 22A 23E 24E 22A 23E 24E 22A 23E 24E 23E 24E 002847.SZ 鹽津鋪子 29 36 44 27%24%21%3 5 6 100%55%32%36 27 002991.SZ 甘源食品 15 20 26 12%39%29%2 2 3 3%52%38%34 24 002557.SZ 洽洽食品 69 79 90 15%14%14%10 11 13 5%9%24%21 17 003000.SZ 勁仔食品 15 19 23 47%28%24%1 2 2 5%41%32%37 28

85、 9985.HK 衛龍 46 57 68 -3%24%18%9 12 14 1%28%21%20 16 來源：Wind，國金證券研究所(注：勁仔食品尚未覆蓋，采用 Wind 一致預期；股價截至 2023 年 4 月 28日)四、風險提示 食品安全風險：行業覆蓋多項原材料，加工貫穿多個節點，若在生產過程中出現質量管理疏漏，進而引發食品安全問題，將嚴重影響行業需求。成本上漲風險：行業上游原材料不僅包括白糖、油脂、面粉等大宗商品，還有堅果、鳀魚干、果干等供需市場較小的品類，價格不確定性強。若原材料價格持續上漲，且漲幅超預期，將加劇成本壓力，壓縮企業利潤。行業競爭加劇風險：目前行業處于成長期，細分賽道

86、競爭格局不穩定。假設擴產引發供給過剩，惡性競爭擾亂費用投放節奏，將影響企業盈利能力。新渠道放量不及預期風險：疫情期間催生的新零售、零食量販業態成為各企業銷售的新窗口，若后續此類渠道放量不及預期，將拖累企業收入增長，影響業績穩定性。敬請參閱最后一頁特別聲明 20 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。敬請參閱最后一頁特別聲明 21 特別聲

87、明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分

88、析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工

89、具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉

90、及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使

91、用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402