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1、華安證券研究所證券研究報告行業專題如何看待中國零食出海機會？零食板塊投資專題（鹽津鋪子002847.SZ/甘源食品002991.SZ/三只松鼠300783.SH/衛龍美味9985.HK）2025.04.24分析師：鄧分析師：鄧 欣欣 S0010524010001 聯系人：鄭少軒聯系人：鄭少軒 S0010124040001 核心結論 承接24年兩篇深度何為零食的硬實力與軟實力240620從下游折扣業態看零食投資240922，25年我們在內需大單品+性價比邏輯之上，重點提示“零食產業鏈出?！边@一增量邏輯；核心回答出海背后的增量空間、市場選擇、打法選擇三大問題：增量空間：東南亞零食屬1500億成長型

2、市場，體量為中國1/3且增速高于中國，格局分散+高度開放，為中國零食出海提供天然的必爭之地。東南亞正值“品類升級（風味零食)+渠道變革（現代渠道）”窗口，零食出海有望分享“滲透率+市占率”雙重提升邏輯；對標頭部國際品牌與風味零食品牌在東南亞份額（3-8%/2-3%），我們認為，長期維度中國零食在東南亞單品牌份額空間可看3-5%，合計份額空間可看15-20%，對應增量市場已超200億元。市場選擇：出海首選越南/馬來/印尼市場，適度參與泰國/菲律賓市場。越南馬來印尼的共性機會在于市場規模高增+格局分散未定，尤以風味零食最為分散、機會顯著；泰國機會在于均價過高可搶占格局，菲律賓機會在于規模增長及創新

3、破局；中國品牌供應鏈完善，產品創新策略靈活，差異化&性價比優勢直擊傳統品牌痛點；當前難點在攻破本土適配+貨架壁壘，我們認為除緊抓品類渠道變革機會外，還可最大化量販出海&電商滲透的新興趨勢，攜產業鏈破局新興市場。打法選擇：出海初期企業基本選擇內生搭建“品牌-渠道-產能”+專設組織“本地運營”的經營模式。打法基本錨定越/馬/印/泰核心市場，產品端率先主打優勢品類出海并本土化調整，渠道端設立海外組織開辟分銷網絡，產能端供應鏈出海已有同步，品牌端靈活借力新媒體新渠道影響海外用戶；當前頭部零食海外貢獻普遍不足10%，但對標全球零食巨頭，海外貢獻遠期平均可期25-50%。全文結論：零食全產業鏈出?？臻g廣闊

4、、勢在必行?；诋斍俺龊＿M展及彈性，品牌端我們綜合優選鹽津鋪子（29x）、甘源食品（16x）、三只松鼠（22x）、衛龍美味（29x），產業鏈我們優選關注萬辰集團（35x）。風險提示：三方數據失真、東南亞拓展風險、競爭加劇、成本上漲、監管風險、關稅風險備注：PE對應2025/4/24收盤價。華安證券研究所拓展投資價值目錄目錄東南亞零食市場的特征刻畫1.如何看待中國零食品牌出海2.目錄目錄PART華安證券研究所拓展投資價值1東南亞零食市場的特征刻畫東南亞：1500億成長型市場資料來源：Euromonitor，華安證券研究所東南亞零食市場增速快于國內成長市場：東南亞零食市場容量達中國體量1/3且成長

5、性高于中國，5大市場占比92%，印、菲、泰、越、馬為突破核心。規模：24年東南亞零食終端208.3億美元，已是中國市場658.3億美元體量的1/3；分國別看，印尼（為第二名兩倍）、菲律賓、泰國、越南、馬來5國合計占92%，為未來突破核心。增速：從整體看，東南亞過去5年Cagr2.1%中國同期Cagr0.5%；分國別看，越南成長最為領先（Cagr5.8%遠高于其它）；馬來、新加坡、柬埔寨相對較快；泰國、老撾則相對最慢。5208.3658.3-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008002010201120122013201420152016201720182019202020

6、21202220232024東南亞零食銷售額（億美元，左軸）中國零食銷售額（億美元，左軸）yoy（東南亞，右軸）yoy（中國，右軸）越南增速最快，印尼規模最大79.340.232.224.714.69.15.71.51.0-2%0%2%4%6%8%020406080100印尼菲律賓泰國越南馬來西亞 新加坡緬甸柬埔寨老撾市場規模（億美元，左軸）19-24零食銷售額CAGR（右軸）東南亞核心市場資料來源：Euromonitor，華安證券研究所量價拆分：滲透空間+格局空間東南亞零食滲透率具備較大提升潛力拆分量價：5大核心市場人均消費量/額皆普遍低于中國，越南存滲透提升潛力、泰國存格局替代機會。人均：

7、核心5國人均量/額基本低于中國人均（量7.3kg/額46.7美元），預示以越南為代表的東南亞各國皆有提滲透機會。ASP：越南、印尼ASP與中國基本相當；而泰國、馬來ASP明確高于中國，預示還存性價比搶占格局機會。6中國出海具備性價比優勢與消費升級潛力資料來源：Euromonitor，世界銀行，wind，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所7.36.15.44.94.24.10102030405002468中國菲律賓馬來西亞印尼泰國越南24年人均消費量（kg，左軸）24年人均消費額（美元，右軸）10.77.76.46.15.85.8024681012泰國馬來西亞中國越南

8、印尼菲律賓零食ASP（美元/kg）出海具備性價比優勢出海具備消費升級潛力品類拆分：風味零食替代傳統糖巧東南亞風味零食占比持續提升從品類看，風味零食持續替代傳統糖巧，健康升級+風味創新為零食出海提供格局窗口。品類結構：核心5國24年風味零食、糖巧占比37.3%、25.5%，相較10年提升2.8pct、下降8pct，反映傳統糖巧占比顯著走低，背后為低脂化植物化健康化升級；風味零食中核心品種薯片膨化占比51.6%相對穩定；堅果類/風味餅干占比略有下降1-2pct；其他風味零食占比持續提升（10年5.8%24年7.5%），反映東南亞風味零食出現口味化創新化趨勢。7風味零食細分結構51.6%7.5%0%

9、15%30%45%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024薯片膨化類占比堅果類占比風味餅干占比海鮮類零食占比肉類零食占比其他占比37.3%25.5%24.6%12.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024風味零食占比糖巧占比甜餅干等占比冰淇淋占比資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所渠道拆分：CVS&線上替代傳統雜貨東南

10、亞線下渠道占據主導從渠道看，CVS和線上持續替代雜貨渠道，渠道變革將為零食出海創造另一格局機會。渠道結構：核心5國以線下主導（24年占比97.6%），但線上正值快速提升（自18年0.6%至24年2.4%）向上1.8pct；線下渠道以傳統雜貨為核心，占據半壁江山53.2%（下降趨勢）；KA商超渠道占比26%（相對穩定）；近年CVS占據17.8%（快速下沉）且仍在持續替代傳統雜貨；反映東南亞正處零食渠道重構的變革窗口。8線下渠道細分結構97.6%2.4%0%1%2%3%96%97%98%99%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212

11、02220232024線下渠道占比（左軸）線上渠道占比（右軸）53.2%26.0%17.8%0%15%30%45%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024雜貨店占比KA商超占比CVS占比煙酒店占比美妝店占比其他渠道占比資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所整體格局：極其分散，本土與國際共生東南亞零食競爭格局當前格局：極其分散，CR5僅30.6%/CR10僅44.4%，總體形成“本土品牌基地拓展/國際品牌全面布局”的局面。第一梯隊：邁大、頂峰、億滋、聯合

12、利華，份額介于5-8%左右（邁大&頂峰為本土龍頭，背靠市場容量居前的印菲基地市場；億滋國際&聯合利華為國際品牌，更偏多地全面布局）。第二梯隊：雀巢、百事、Garudafood等，份額介于1-3%（印尼品牌GF/納寶帝/Delfi、菲律賓品牌MN分別占據基地市場不同的優勢品類獲得領先；歐美品牌雀巢/百事同樣布局全面；相較而言日韓品牌好麗友/卡樂比的區域布局略顯初期）。資料來源：Euromonitor，華安證券研究所24年終端銷額（億美元）邁大集團（?。╉敺蹇毓桑ǚ疲﹥|滋國際（美）聯合利華（英）雀巢（瑞）Garudafood（?。┌偈拢溃┘{寶帝（?。〥elfi（?。㎝onde Nissin（菲）

13、好麗友（韓）卡樂比（日）核心品類糖巧/甜餅干糖巧/風味零食/甜餅干糖巧/甜餅干冰淇淋糖巧/冰淇凌風味零食（膨化/堅果）風味零食（膨化）甜餅干 糖巧風味零食（餅干）/甜餅干風味零食（膨化）風味零食（膨化）印尼14.430.583.824.970.905.61-3.964.460.71-1.64菲律賓0.6811.141.352.770.98-0.750.380.693.89-越南0.20-2.730.220.24-0.880.690.00-2.81-馬來西亞0.160.461.961.002.180.040.040.320.02-泰國0.301.642.312.031.38-3.76-0.060

14、.10-0.40五國合計15.7713.8212.1610.995.675.645.435.365.214.692.812.0498.3%7.2%6.4%5.8%3.0%3.0%2.8%2.8%2.7%2.5%1.5%1.1%邁大集團（?。╉敺蹇毓桑ǚ疲﹥|滋國際（美）聯合利華（英）雀巢（瑞）Garudafood（?。┌偈拢溃┘{寶帝（?。〥elfi（?。㎝onde Nissin（菲）好麗友（韓)卡樂比（日）印尼：體量最大，品類迭代+CVS擴容印尼零食市場相對成熟印尼市場容量居首（人口最多），79億美元直接占據東南亞4成，5年Cagr1.9%僅略慢于整體Cagr2.1%。從品類看，風味零食+甜餅

15、干持續替代傳統糖巧，5年Cagr2.6%/5.1%，糖巧規模呈現直接萎縮，5年Cagr-2.7%；從渠道看，線下線上各自占比97.8%2.2%，雜貨渠道占比持續下降，CVS持續擴容并反超商超成第二渠道，兩大知名CVS巨頭Indomaret和Alfamart逐步形成壟斷地位，反映印尼市場高效供應鏈+性價比產品+便利服務已成渠道變革趨勢。10印尼CVS擴容資料來源：Euromonitor，華安證券研究所印尼零食品類升級持續30.8%24.7%31.0%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102011201220132014201520162017201820192020

16、2021202220232024風味零食占比糖巧占比甜餅干等占比冰淇淋占比60.5%12.3%24.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024雜貨店占比KA商超占比CVS占比煙酒店占比美妝店占比線下其他占比線上占比79.3-10%0%10%20%020406080100201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024印尼零食銷售額（億美元，左軸)yoy（右軸）資料來源：Euromonitor

17、，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所印尼：本土強勢，風味零食為突破關鍵印尼格局：“一超多強+本土強勢”，但集中度整體偏低（CR3為31.6%/CR5為42.2%）。本土邁大集團以份額18.2%遙遙領先，在糖巧/甜餅干以21.1%/33.9%份額第一遠超其它；GarudaFood主打風味零食（膨化、堅果）以14.9%份額第一/整體第二；Delfi和納寶帝則主打巧克力及威化餅；CR5中僅聯合利華一家外資品牌；我們預計與印尼政策壁壘+宗教信仰所致的額外產品認證有關。零食出海機會點思考：印尼第一大品類風味零食最為分散，中國企業可最大化發揮風味零食產品創新優勢（魔芋鵪鶉蛋等）

18、，緊抓出海機會；同時與印尼本土文化適配的產品認證、渠道壁壘攻破也是出海關鍵。11印尼風味零食細分份額印尼零食銷額份額18.2%7.1%0%4%8%12%16%20%2015201620172018201920202021202220232024邁大集團（?。〨arudafood（?。┞摵侠A（英）Delfi（?。┘{寶帝（?。?1.0%63.3%73.6%91.5%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024風味零食CR5糖巧CR5甜餅干CR5冰淇淋CR5資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Eu

19、romonitor，華安證券研究所菲律賓：持續增長，品類迭代+商超擴容菲律賓零食市場穩健增長菲律賓容量僅次于越南（人口亦是），40億美元占據東南亞2成，5年Cagr2.2%甚至略快于東南亞整體。從品類看，風味零食已是絕對的品類核心，占比49.0%，5年Cagr3.6%首屈一指引領零食增長；從渠道看，線下線上各自占比97.1%/2.9%，由雜貨店和商超兩大渠道統治線下47.7%/42.8%，近年商超憑借齊全品類持續搶占雜貨店份額；而CVS業態尚不成熟占比極低。1240.2-4%0%4%8%12%010203040502010201120122013201420152016201720182019

20、20202021202220232024菲律賓零食銷售額（億美元，左軸）yoy（右軸）風味零食占比持續提升菲律賓商超渠道擴容 49.0%20.6%19.7%10.7%0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024風味零食占比糖巧占比甜餅干等占比冰淇淋占比47.7%42.8%0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024雜貨店占比KA商超占比CVS占比煙酒店占比美妝店占比

21、線下其他占比線上占比資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所菲律賓：本土強勢，未來有賴創新突破菲律賓零食市場穩健增長菲律賓格局：同為“一超多強+本土強勢”局面，區別為更趨集中（CR3為44.3%/CR5為56.4%）。本土頂峰控股以高達27.7%的份額絕對領先，在風味零食/糖巧/甜餅干份額30.7/39.4/23.0%皆為第一；MondeNissin以9.7%份額第二，在風味零食/甜餅干份額11.1/21.4%皆為第二；上好佳則主打膨化風味零食；CR5中同樣僅聯合利華一家外資品牌；總體看，本

22、土品牌已形成較強統治。零食出海機會點思考：菲律賓市場完整經歷作坊式生產到規?；a，產業鏈相對完善，全品類格局比印尼集中，中國企業出海有賴于最大化突出創新優勢、彎道超車。13菲律賓全品類集中度較高67.1%62.9%72.8%96.5%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2015201620172018201920202021202220232024風味零食CR5糖巧CR5甜餅干CR5冰淇淋CR5資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所27.7%9.7%0%5%10%15%20%25%30%20152016

23、20172018201920202021202220232024頂峰控股（菲）Monde Nissin（菲）聯合利華（英）Republic Biscuit（菲）上好佳（菲）泰國：尚待修復，甜餅干+CVS崛起泰國零食市場疫后緩慢恢復泰國市場容量可觀（32億美元)但增長較慢（5年Cagr-0.6%)，主因疫情后泰國經濟仍待修復，產業升級乏力致消費謹慎。從品類看，風味零食同為核心，占比43.7%但增長不顯；甜餅干相對最快，占比15.8%/5年Cagr0.6%（我們判斷受益疫后旅游伴手禮需求）；從渠道看，線下線上各自占比97.6%/2.4%，由商超&CVS主導線下，雜貨店僅為輔助（占比39.7%/29

24、.4%/24.6%），趨勢上第二渠道CVS明顯擴容，對第一渠道商超形成有效替代。14泰國甜餅干占比提升泰國線下渠道結構穩定43.7%27.5%15.8%13.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024風味零食占比糖巧占比甜餅干等占比冰淇淋占比24.6%39.7%29.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024雜貨店占

25、比KA商超占比CVS占比煙酒店占比美妝店占比線下其他占比線上占比32.2-10%0%10%20%010203040201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024泰國零食銷售額（億美元，左軸)yoy（右軸）資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所泰國：存性價比機會點泰國零食市場較為分散泰國格局：“高度分散+高度開放”，集中度(CR3為25.2%/CR5為34.6%)顯著低于東南亞平均，CR5全部皆外資品牌。歐美品牌百事/

26、億滋/聯合利華份額11.7/7.2/6.3%，各自主打風味零食/糖巧/冰淇淋單品類份額第一；菲律賓頂峰主打甜餅干份額第一；泰國細分品類CR5(風味零食/糖巧/甜餅干)集中度基本低于東南亞平均，反映泰國市場相對開放的經營環境。零食出海機會點：泰國雖增速尚處修復但市場高度開放，存明確格局機會，因龍頭皆外資品牌導致ASP水平遠高于中國，中國企業在風味零食/糖巧/甜餅干多個品類皆可憑借高效供應鏈+產品性價比搶占國際品牌份額。15糖巧與風味零食均有出海機會50.7%44.3%57.7%91.3%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222

27、0232024風味零食CR5糖巧CR5甜餅干CR5冰淇凌CR5資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所11.7%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021202220232024百事（美）億滋國際（美）聯合利華（英）頂峰控股（菲）雀巢（瑞）越南：引擎市場，品類擴容+渠道變革越南零食快速增長越南為第一引擎市場，容量25億美元并以5年Cagr5.8%遠遠領先東南亞整體，為零食出海的首要增量區域。從品類看，風味零食引領品類擴容，其5年Cagr高達7.6%；甜餅干亦占比提升，反映增量市場

28、的品類創新趨勢；從渠道看，線下線上各自占比98.2%/1.8%，以傳統雜貨店為絕對主導（71.5%），但第二渠道商超憑借品類齊全優勢持續搶占雜貨份額（16.9%）；直觀考慮當前越南市場雜貨占比過高、商超/CVS占比過低，渠道變革空間巨大。16風味零食占比持續提升越南商超渠道持續擴容24.70%4%8%12%16%0102030201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024越南零食銷售額（億美元，左軸）yoy（右軸）37.2%27.8%26.9%8.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010201120

29、12201320142015201620172018201920202021202220232024風味零食占比糖巧占比甜餅干等占比冰淇淋占比71.5%16.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024雜貨店占比KA商超占比CVS占比煙酒店占比美妝店占比線下其他占比線上占比資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所越南：高度開放，尚無統治越南零食市場競爭分散

30、越南格局：“高度分散+高度開放”，CR3為26.9%/CR5為34.3%普遍低于東南亞平均，CR5僅一家本土品牌。前兩名國際品牌好麗友/億滋份額相當皆為11%，各在風味零食/甜餅干份額第一23.5/18.6%；本土品牌Kido/Tuyen主打冰淇淋/風味零食份額3.8/2.2%；結合越南細分品類CR5水平(風味零食/糖巧/甜餅干66.5/44.2/52.3%)，我們判斷頭部品牌在單一品類尚不具備絕對統治力。零食出海機會點：越南大有可為。成長增速首屈一指，加之分散格局&開放環境，皆有利于品牌切入，中國企業把握多品類擴容（風味零食/甜餅干）+渠道變革窗口（商超/CVS興起）可快速分享越南成長紅利。

31、17越南主要品類尚未出現強統治力品牌11.4%11.1%0%4%8%12%16%2015201620172018201920202021202220232024好麗友（韓）億滋國際（美）上好佳（菲）Kido（越）瑪氏（美）66.5%44.2%52.3%83.0%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024風味零食CR5糖巧CR5甜餅干CR5冰淇凌CR5資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所類比越南，馬來同為新興成長市場，當前容量雖僅15億美元但以5年Cagr

32、2.1%（增速與東南亞整體相當）持續成長。從品類看，風味零食增速引領（5年Cagr2.9%)，多個品類增長齊發（糖巧/甜餅干/冰淇淋5年Cagr1.6/1.9/2.1%），反映增量市場的擴容趨勢；從渠道看，線下線上各自占比97.2%/2.8%，前三大渠道雜貨店/商超/CVS分布更為均衡（相對越南），渠道變革趨勢一致，商超&CVS等現代渠道持續替代傳統雜貨。馬來：新興市場，品類齊發+渠道變革18馬來西亞零食市場穩健增長馬來西亞零食結構相對穩定馬來西亞商超渠道持續擴容26.6%35.3%19.1%19.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201020112012201320142

33、015201620172018201920202021202220232024風味零食占比糖巧占比甜餅干等占比冰淇淋占比44.7%30.9%0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024雜貨店占比KA商超占比CVS占比煙酒店占比美妝店占比線下其他占比線上占比14.6-20%-10%0%10%20%05101520201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024馬來西亞零食銷售額（億美元，左軸)yoy（右軸）資料

34、來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所馬來：新興市場，新興機遇馬來西亞國際大牌占據競爭主導地位馬來格局：“相對分散+高度開放”，CR3為35.3%/CR5為44.9%，CR5亦全部皆外資品牌。歐美品牌雀巢/億滋以份額15.0%/13.4%位居前二，雀巢在糖巧份額第一22.6%、億滋在風味零食/甜餅干份額第一18.4%/22.5%；頭部陣營中菲律賓頂峰旗下環球羅賓娜(URC)快速躋身份額前五；此外馬來亦出現本土品牌精耕風味零食(薯片堅果餅干)、巧克力等；結合馬來細分品類CR5水平分析(風味零食/

35、糖巧/甜餅干58.8/63.2/71.1%)，其風味零食集中度仍然偏低。零食出海機會點：新興市場飽含新興機遇。馬來正值品類擴容+格局未定，頭部優勢集中于糖巧、風味零食原有龍頭集中于薯片膨化，中國企業存產品差異化機會；加之ASP處東南亞偏高水平，中國企業還存渠道變革下的性價比搶占機遇。19風味零食成為中國企業出海突破口58.8%63.2%71.1%90.1%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2015201620172018201920202021202220232024風味零食CR5糖巧CR5甜餅干CR5冰淇凌CR5資料來源：Euromonitor，華安證券研究

36、所資料來源：Euromonitor，華安證券研究所15.0%13.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018201920202021202220232024雀巢（瑞）億滋國際（美）聯合利華（英）瑪氏（美）頂峰控股-環球羅賓娜（菲）PART華安證券研究所拓展投資價值2如何看待中國零食品牌出海？總結中國零食東南亞出海，我們核心探討背后的增量空間、市場選擇、打法選擇：增量空間：東南亞為體量約1/3個中國的成長型市場，格局分散+相對開放，為中國零食出海的必爭之地戰略聚焦核心5國印尼等大體量市場+越南馬來等高增市場，我們認為中國品牌可緊抓“品類升級+渠道變革”窗口分

37、享東南亞多地滲透與格局機會；考慮對標同為多地布局的國際品牌（億滋/聯合/雀巢份額3-8%）主打風味零食的優勢品牌（百事/印GF/菲MN份額2-3%）&風味零食品類占比4成，我們預計中企零食出海東南亞對應的頭部單體份額空間3-5%，合計份額空間有望15-20%，對應增量空間已超200億元。當前優勢：供應鏈完善+產品創新+策略靈活，已具第一梯隊實力vs本土品牌：本土品牌偏基地市場，中國品牌偏多地經營，規模效率&品牌聲勢皆可更高；vs國際品牌：國際品牌偏傳統零食，中國品牌偏風味零食，差異化&性價比優勢更為明顯；共同機會點：中國供應鏈完善+產品創新（品類豐富/口味推新/包裝新潮）+策略靈活（直播帶貨/

38、電商滲透/量販興起），一改傳統品牌ASP過高、推新不足的痛點。當前難點：本土化+貨架化，正協同新生渠道破局標準適配：東南亞零食標準不一，部分更帶宗教屬性，產品需本地化處理迎合各國不同的法規、認證、口感、包裝。貨架壁壘：出海從0-1階段，各國主流渠道的貨架準入如何攻破？除了緊抓傳統雜貨被現代渠道改造機會，還可最大化發揮量販折扣、直播種草和跨境電商的新生渠道優勢破局。機會總結：增量空間21機會總結：市場選擇市場選擇：出海節奏首選越南、馬來、印尼市場，適度參與泰國、菲律賓等市場。機會點：越南、馬來、印尼的共性機會在于規模持續高增+格局分散未定，可有滲透+格局雙重空間（其中越南馬來缺乏風味零食本土統治

39、品牌、更有新渠道助力；印尼雖有本土龍頭邁大/Garudafood/Delfi/納寶帝，但第一大品類風味零食較為分散）；泰國機會在于格局相對開放，當前國際大牌為主致ASP過高，明顯存性價比搶占機會；菲律賓機會在于規模較大且有增長，但需以中國創新優勢破局本土頭部品牌的強勢壁壘。資料來源：華安證券研究所東南亞核心零食市場總結終端規模（億美元）5年cagr高增品類高增渠道集中度CR5開放度市場選擇越南24.75.8%風味零食、甜餅干商超擴容、量販興起34.3%高度分散高度開放核心市場馬來14.62.1%共同增長商超CVS擴容、量販興起44.9%相對分散高度開放核心市場印尼79.31.9%風味零食、甜餅

40、干CVS擴容42.2%相對分散本土強勢，宗教文化核心市場泰國32.2-0.6%甜餅干商超為主、CVS擴容34.6%高度分散高度開放積極參與菲律賓40.22.2%風味零食、甜餅干商超擴容、CVS極低56.4%相對集中本土強勢積極參與東南亞208.32.1%風味零食現代渠道+電商崛起極其分散相對開放22新興市場產業鏈破局(越南）越南中產階級擴容如何攻破市場壁壘？參看越南/馬來:除CVS/KA替代傳統，更有量販興起+電商滲透的新興趨勢，中國零食還可最大化量販折扣/直播電商的破局優勢。越南本土量販已有MlemMlem/Kisnac等，中國知名量販趙一鳴也于24Q4胡志明開店（未來或收購擴張)，短期因貿

41、易模式，越南定價高于國內，預計供應鏈本土化后增速可觀；同時電商滲透率2%，預計隨Tiktok發展及物流建設，滲透空間較大；零食量販&電商兼具多口味與性價比，背后是越南中產擴容+城鎮化帶來消費躍遷，從基本甜味走向品質化體驗化。越南城鎮化率提升0%20%40%60%80%100%2020201020202030E其他階級人口占比中產及以上人口占比38.1%66.2%20%30%40%50%60%70%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023越南城鎮

42、化率中國城鎮化率資料來源：WorldDataLabs，麥肯錫，華安證券研究所越南量販零食興起品牌門店數模式鳴鳴很忙MioMio5+直營為主，24Q4首店于胡志明市開業，SKU 1500+MlemMlem10+加盟為主，24Q3首店開業，SKU1000+，70%來自中國Kisnac10+直營+加盟，SKU 1500+，胡志明河內擁有兩個供應鏈中心資料來源：Kisnac，樂檬，Tiktok，華安證券研究所資料來源：wind，越南統計局，中國統計局，華安證券研究所測算新興市場產業鏈破局(馬來)馬來西亞量販零食MiX如何攻破市場壁壘？相較越南量販(尚處鋪貨階段)，馬來量販更具規模效應(當前本土工廠皆無

43、法有效滿足折扣業態發展，更需借力中國供應鏈優勢)，中國零食正協同產業鏈上下游破局新興市場。馬來最大量販零食連鎖MiX年收入10-15億元，已超100家直營規模，充分借力中國供應鏈優勢。MIX由華人留學生楊嘯創立，具備完善供應鏈體系+自有品牌體系，店型已從基礎量販零食向綜合食品超市升級；通過產品聚焦中國零食+定位華僑客群，背靠馬來華僑占比東南亞第一，MiX已與商超/CVS等現代渠道形成差異化競爭。資料來源：抖音，公司官網，華安證券研究所整理馬來西亞華僑占比東南亞第一資料來源：世界僑情報告（2023）、人文新知社、越南統計局、華安證券研究所整理MiX經營情況收入10-15億元分布西馬104家，東馬

44、2家運營模式直營SKU單店3000-3500，中國產品占比絕大多數自有品牌已上架自有品牌產品倉儲物流已建3萬平倉儲中心，自有物流配送體系店型1.0：零食2.0：零食+調味品+凍品3.0：零食+調味品+凍品+潮玩0%5%10%15%20%25%馬來西亞泰國印尼菲律賓越南華僑占比機會總結：打法選擇打法選擇：多數中國品牌尚處出海初期，基本選擇內生搭建“品牌-渠道-產能”+成立海外組織“本地運營”的出海模式（對標國際成熟品牌，海外收入貢獻遠期平均達到25-50%）。出海普遍處從0-1時期，除洽洽穩步發展外，甘源相對先發；初期錨定越南/馬來/印尼/泰國，基本為核心市場；多數品牌率先主打優勢品類出海并結合

45、本土化口味調整，設立海外組織經營團隊開辟渠道，且部分已規劃供應鏈出海跟進；靈活借力新媒體新渠道積極影響海外用戶（海外代言人、TIKTOK帶貨、Shopee電商、進駐越/馬/泰等CVS便利店）。25資料來源：wind、各公司公告，人民網，華安證券研究所整理中國零食出海進程（以海外規模排序）公司出海準備出海階段洽洽食品規模：24海外營收5.69億，占比7.98%，同比增長10.3%。產品：產品本土化，培育瓜子消費。25Q2擬試銷魔芋爽等產品。渠道：進入東南亞主流線下渠道。產能：泰國工廠年產3萬噸，供應東南亞及歐美，規劃擴充瓜子/堅果/魔芋/辣條產能。穩步發展甘源食品規模：24海外營收近2億，占比9

46、%。產品：混合豆果及老三樣獲越南認可，本土化產品25Q2投向市場。渠道：已對接越南經銷商，接洽印尼馬來等其他國家經銷商，搭建銷售團隊。產能：規劃印尼、馬來工廠。出海初期衛龍美味規模：24海外營收0.79億，占比1.26%，同比下降18.86%。產品：以辣味零食為主。渠道：成立海外事業發展中心，發展海外運營商，突破短劇等新媒體渠道持續培育辣味零食習慣。出海初期鹽津鋪子規模：24海外營收達0.63億，占比1.18%，同比增長19822%。產品：以魔芋、鵪鶉蛋為主，Mowon品牌主打本地化口味魔芋差異化競爭。渠道：采用代理制，已率先突破泰國。產能：規劃泰國魔芋工廠，成立越南、泰國分公司。出海初期勁仔

47、食品規模：24海外營收0.23億，占比0.94%，同比增長222.70%。產品：以深海小魚為主，不同地區做口味調整。渠道：以貿易出海為主。出海初期有友食品規模：24海外營收0.11億，占比0.95%，同比增長73.66%。出海初期三只松鼠規模：24海外營收0.01億，占比0.01%。產品：多SKU出口。產能：堅果/果干產地直采，規劃H股、東南亞工廠、全球供應鏈。出海初期一致魔芋規模：24海外營收1.81億，占比29.4%，同比增長9.28%。產品：魔芋精粉出口。渠道：2B直銷大客戶/貿易模式拓中小客戶。出海初期萬辰集團規模：尚未公布開拓海外業務，考慮越南馬來等地量販業態興起，出海拓展有望貢獻全

48、新增量。出海規劃邁大集團(印)：品類區域穩步擴張成熟品牌出海借鑒：東南亞份額第1的邁大集團，品類區域穩健擴張，23年海外營收占比高達43.6%，十年提升6.9pct。從其長達80年發展歷程看：穩扎穩打。公司經歷“從小作坊到工業化”的完整歷程，品類經歷“甜餅干-糖巧-風味零食-飲料/咖啡”的多元化擴張以及后期擴產+升級，區域更經歷了“印尼-東南亞-中東非-歐美”的全球化擴張。26資料來源：公司官網，華安證券研究所時間公司發展歷程1948-1977甜餅干小作坊逐步升級至工業化生產1982-1990品類擴張至糖巧1990-1995品類擴張至咖啡、方便面、燕麥片1995-2005甜餅干品類升級至風味餅

49、干2005-2011品類擴張至飲料2011-2013擴大餅干產能2015之后方便面等品類品質升級36.7%43.6%32%36%40%44%48%20132023邁大集團海外營收占比邁大集團發展歷程邁大集團海外占比資料來源：公司年報，華安證券研究所卡樂比(日)：內生搭建品牌渠道產能另一借鑒：日本零食巨頭卡樂比23年海外占比24%、格力高23年海外占比25%，其余品牌海外貢獻亦有10-20%。從卡樂比出海歷程看：持續發力渠道-產能-品牌打造。渠道：初期貿易出口搭建經銷網絡，后期不斷設立子公司或收購本地公司降低大商依賴；產能：核心區域陸續通過工廠本土化降本，結合產品本土化最大化滿足需求。品牌：長維

50、度變量，持續教育市場并提升品牌認知。27公司海外營收（億日元）占比海外利潤（億日元）國內營業利潤率海外營業利潤率卡樂比73124%3410%5%格力高82325%831%10%森永制果26713%379%14%龜田制果15116%-47%-3%湖池屋5610%47%6%卡樂比出海復盤地區公司海外歷程美國1967年貿易出口蝦片，1970年成立北美子公司，2012-2019年陸續建設完成俄勒岡、加利福尼亞、密西西比工廠，收購美國Warnock英國2014至2024年已建立2個英國全資工廠印尼2014年與當地WingsFood成立合資子公司，2015年建廠，2016年推出本土化產品泰國1980年成立

51、泰國公司并建立工廠，1981-1985年推本土化蝦條與甜味土豆并出口新加坡，1986-1994年擴產出口香港，1999-2004年開發本土風味薯片與豌豆零食，2012-2017年擴產并出口澳洲，2020-2022年成立HarvestSnaps與Jagabee子品牌新加坡1965-2006年由獨家經銷商出口推定制產品，2015年并購經銷商成立新加坡子公司大洋洲2017-2018年成立澳大利亞/新西蘭子公司，2022-2023成立Hooleys與Ring子品牌香港1976年通過經銷商四洲集團出口，2000年與經銷商合資建成香港工廠，2001-2006年擴充薯片/薯條生產線，2019-2020年推出

52、粵菜風味薯片中國大陸2016年通過跨境電商出口，2018年成立卡樂比（杭州）負責銷售，2024年與四洲集團合資建立汕頭工廠資料來源：公司官網，零食參考，百度地圖，華安證券研究所整理日本零食品牌海外占比備注：格力高24財年由于國內牛奶業務大幅虧損導致國內營業利潤率大幅下滑，23財年國內/外營業利潤率分別為5.5%/5.8%。億滋國際(美)：外延并購+本地運營國際零食巨頭億滋國際：更重外延擴張，23年海外營收占比高達69.2%，較06年大幅提升30.2pct。從億滋國際出海要點在于：頻繁并購快速實現矩陣擴充和市場擴容。并購助其持續提升糖巧/餅干的市場地位；完成國際并購后，積極推進產品渠道本地運營，

53、最大化本地需求（以奧利奧中國為例：產品本土化主抓專供中國口味，以更低甜度/更小包裝以迎合少吃多餐習慣；渠道本地化則主抓電商風口，合作天貓等頭部平臺擴容銷售網絡并快速下沉）。28并購時間并購標的細分品類對應海外市場1985Invernizzi S.p.A奶酪意大利1990Jacobs Suchard糖巧/咖啡阿根廷1993Terrys of York糖巧英國1994Ukraina糖巧烏克蘭1996LACTA糖巧巴西2002Lanes Food Group餅干澳大利亞2002Kar Gida風味零食（薯片）土耳其2003Family Nutrition Company S.A.E.餅干埃及2007

54、達能餅干全球2010吉百利全品類全球2014KINH DO餅干越南2021Gourmet Food Holdings餅干澳大利亞、新西蘭2022Chipita風味零食東歐0%20%40%60%80%100%20062023美國歐洲其他億滋國際出海并購億滋國際海外占比資料來源：公司官網，每日食品，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所2025年展望：我們在零食內銷大單品+性價比催化外，重點提示“零食產業鏈出?！边@一增量邏輯（海外動銷爬坡&上下游推進皆有望形成額外催化）；本文重點回答出海背后的增量空間、市場選擇、打法選擇三大問題，長期東南亞增量空間超200億元，中國品牌份額空間可看15-

55、20%，成熟品牌海外貢獻遠期可看25-50%vs當前不足10%，零食產業鏈出?？臻g廣闊、勢在必行?；诋斍俺龊＿M展+彈性，品牌端我們優先推薦鹽津鋪子、甘源食品、三只松鼠、衛龍美味，產業鏈優先關注萬辰集團。鹽津鋪子：爆品驗證+出海設廠。內銷品類渠道紅利釋放+外銷泰國魔芋設廠、動銷優秀或超預期，長期拓品收入天花板高。預計25/26年收入+28%/23%，歸母+32%/26%，對應PE29/23X，維持買入。甘源食品：內銷變革+出海先發。內銷產品差異化改革渠道+外銷精耕越南開拓印尼馬來、加速產品本土化，海外收入彈性大；預計25/26年收入+18%/21%，歸母+13%/21%，對應PE16/13X，

56、維持買入。三只松鼠：全球供應鏈打法領先。內銷渠道改革成效顯著+外銷產地直采規劃東南亞工廠，海外復制高端性價比帶來長期空間；預計25/26年收入+31/28%，歸母+32%/35%，對應PE22/16X，維持買入。衛龍美味：魔芋高增+海外發力。內銷大單品魔芋高增+外銷成立海外事業部突破渠道并發力新媒體，開辟辣味零食新市場；預計25/26年收入+23%/+19%，歸母+24%/+23%，對應PE29/24X，積極關注。萬辰集團：拓店提效業態升級+量販出?？臻g廣闊。預計25/26年收入+70%/+16%，歸母+141%/+37%，對應PE35/26X。一致魔芋：緊握魔芋紅利積極推新拓客，魔芋精粉出海

57、提升邊際貢獻。全文總結可比公司業績估值公司市值收入yoy歸母凈利yoyPE（億元）24A25E26E24A25E26E24A25E26E鹽津鋪子24328.9%28.2%23.1%26.5%32.0%25.6%272923甘源食品6922.2%18.3%20.5%14.3%13.0%21.4%231613三只松鼠11749.3%30.8%27.8%85.5%31.8%34.6%362216衛龍美味38428.6%23.4%18.7%21.4%23.9%22.6%152924勁仔食品6116.8%14.3%13.4%39.0%8.8%16.6%211916洽洽食品1214.8%5.6%7.7%5

58、.8%1.8%12.9%171412一致魔芋4728.8%23.7%16.3%64.4%9.2%13.4%185044萬辰集團249247.9%69.8%16.4%454.0%140.6%36.8%493526備注：衛龍美味/洽洽食品/一致魔芋/萬辰集團盈利預測為wind一致預測，其余均為華安證券研究所測算，PE對應2025/4/24收盤價。資料來源：wind，華安證券研究所整理測算30風險提示1、三方數據失真報告中多引用三方數據，可能同實際情況存在不一致，導致本報告結論存在偏差。2、東南亞監管風險東南亞監管有別于國內，國內原有經營模式或與當地監管沖突，影響經營決策效率。3、市場競爭加劇東南亞

59、當前成為中國零食出海集中區域，若參與者數量大幅度提升，有影響企業市占率提升風險。4、原材料成本上漲零食主要原材料大豆、棕櫚油等當前價格波動范圍有限，但仍存超預期上漲風險。5、關稅上漲貿易沖突背景下，海外國家關稅上升概率提高，若增加關稅則會提升中國零食出海成本。31重要聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與

60、、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅

61、向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系增持未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%以

62、上;中性未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%以上;公司評級體系買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！鄧鄧 欣欣 S0010524010001S0010524010001