1、證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 1零食的瓶頸零食的瓶頸與演繹與演繹首席證券分析師：豐毅執業證書編號：S06305220300012023年5月31日零食行業專題報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 2 行業各細分板塊長期低增長，未來預期增長相對有限，同時因渠道持續變革、分散化、去中心化，國內零食行業行業各細分板塊長期低增長，未來預期增長相對有限，同時因渠道持續變革、分散化、去中心化，國內零食行業2010年以來集中度持續年以來集中度持續下降，這導致渠道型龍頭崛起，需求端性價比減弱的同時，產業結構與海外差異也逐步出現，在此影響下，制造型龍頭渠道結構也紛紛下降，

2、這導致渠道型龍頭崛起，需求端性價比減弱的同時，產業結構與海外差異也逐步出現，在此影響下，制造型龍頭渠道結構也紛紛“偏科偏科”。主流渠道紅利減弱、需求承壓、疫情打擊、成本壓力下，行業迎來新一輪洗牌，制造龍頭因模式優勢更能抓住新渠道機遇，。主流渠道紅利減弱、需求承壓、疫情打擊、成本壓力下，行業迎來新一輪洗牌，制造龍頭因模式優勢更能抓住新渠道機遇，制造、渠道龍頭分化加劇。雖然，結合海外發展史，多品類制造型龍頭集中度加速提升并在成長中逐步從規模壁壘升華為品牌壁壘，將制造、渠道龍頭分化加劇。雖然，結合海外發展史，多品類制造型龍頭集中度加速提升并在成長中逐步從規模壁壘升華為品牌壁壘，將成為長期趨勢，而短期

3、因成為長期趨勢，而短期因“多塊好省多塊好省”爆發的零食專營店將加速這一趨勢。而零食專營店的相對爆發的零食專營店將加速這一趨勢。而零食專營店的相對“脆弱脆弱”的店型同樣有望進一步加劇制的店型同樣有望進一步加劇制造與渠道型龍頭分化。造與渠道型龍頭分化。需求紅利少：持續低增長，行業進入以質取勝階段。需求紅利少：持續低增長，行業進入以質取勝階段。行業低增，分散持續：行業低增，分散持續：2022年零食行業規模接近萬億，根據歐睿數據及預測，歷史（2017-2022）、未來（2022-2027）19個歐睿零食二級行業零售額CAGR過7%的均不超過5個，并主要在風味零食領域。零食長期為社零“拖累項”，基于行業

4、商業模式及競爭格局，同前7年一樣，未來5年零食行業零售額CAGR仍有望繼續低于GDP增速。同時因品類及渠道分層競爭，尤其是渠道“分散化”及“去中心化”，CR5多年持續下降，2010年以來僅少量渠道型龍頭市占率提升，直到近兩年集中度才有所好轉。進入以進入以“質質”取勝階段，制造龍頭對渠道龍頭替代進入取勝階段，制造龍頭對渠道龍頭替代進入加速階段加速階段：在經歷了生產為王（2000年前）、渠道為王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），隨著零食專營店爆發，行業正式進入到以質取勝階段，綜合供應鏈實力（產能、研發、渠道觸達）將成為制勝法寶；制造龍頭因為規模效應和研發優勢，整體費用

5、低盈利高，對渠道龍頭產生替代并逐步加速。供給迎變革：零食專營短期為催化劑。供給迎變革：零食專營短期為催化劑。爆發因素爆發因素：商超現代渠道及高端品牌店價格高、線上龍頭OEM為主性價比有限連帶率較低、流通渠道缺少散稱且品類有限，零食專營店通過縮短供應層級，最終獲得更低客單價（預計低于高端零食品牌、線上核心渠道龍頭一半，約20-30元），更高單量（300+單/天，往往5-10倍于高端品牌店），2020年以來快速擴張，區域割據，行業約1.3萬家左右?？臻g大，瓶頸仍在空間大，瓶頸仍在。單店模型店效雖高、單店盈利仍有限、門店品牌方凈利率較低，疊加同質化競爭、壁壘有限、部分區域品牌已停止開店，我們預計瓶頸

6、仍在。制造龍頭最為受益制造龍頭最為受益。1零食專營店品牌廝殺，渠道龍頭受損，受益方主要為制造龍頭。2零食品類龍頭廠商利潤往往比白牌更高，發展差異增大。3制造龍頭，主要盈利增長點往往來其他渠道，如高端會員店、現代渠道等，零食專營店產品存差異，僅帶來部分增量。制造彈性起：基于渠道持續變化特征，我們認為制造龍頭彈性較大。制造彈性起：基于渠道持續變化特征，我們認為制造龍頭彈性較大。工廠：工廠：1制造龍頭因較強規模效應、研發能力較強，能夠在擁有相對更優產品品質情況下擁有更低產品成本。2制造龍頭比渠道龍頭擁有更好現金流、更強盈利能力。渠道渠道：基于更高規模效應，經銷、渠道往往可以擁有更高利潤，驅動充足，多

7、渠道鋪設后，非KA、商超的的渠道費用也往往更低，高勢能渠道向低勢能渠道布局的企業盈利往往提升。終端終端：1產品性價比較渠道龍頭更突出，成交率更好。2能夠通過更強研發抓住爆品機會。3能夠進入更多渠道。行業終局行業終局：對比海外，行業巨頭，基于優質供應鏈壁壘，往往為多品類制造型龍頭。投資建議：投資建議：基于制造龍頭集中度加速提升的邏輯，我們持續推薦鹽津鋪子、甘源食品和勁仔食品。風險提示：風險提示：零食專營店競爭加劇的風險；部分細分產品競爭加劇的風險；產品原材料價格波動的風險；食品安全的風險。核心觀點核心觀點OY9YvVjWiYnPmOnQ8O9R6MoMqQmOmPfQnNpRiNpPqR7NnN

8、wPvPoNmPwMpOrN證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 3行業：需求紅利少，供給迎變革，制造彈性起行業：需求紅利少，供給迎變革，制造彈性起證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 4第一部分第一部分 需求紅利少需求紅利少第二部分第二部分 供給迎變革供給迎變革第三部分第三部分 制造彈性起制造彈性起目錄目錄證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 5需求紅利少：成長承壓，冰火兩重天需求紅利少：成長承壓，冰火兩重天資料來源：國家統計局，Euromonitor，wind，東海證券研究所資料來源：wind，東海證券研究所注：上市公司包括鹽津鋪子、甘源食品、勁仔

9、食品、洽洽食品、三只松鼠、來伊份、良品鋪子2012-20272012-2027年中國零食行業市場規模及增速（包含烘焙）年中國零食行業市場規模及增速（包含烘焙）零食行業上市公司單季度收入增速零食行業上市公司單季度收入增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1上市公司整體收入yoy0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060007000800090001000011000200820092010201120122013

10、2014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）yoy（%，右軸）2008-20142008-2014CAGR 9.50%CAGR 9.50%2014-20222014-2022CAGR 5.38%CAGR 5.38%2022-2027E2022-2027ECAGR 5.87%CAGR 5.87%同期社零增速同期社零增速同期收入增速同期收入增速同期同期GDP GDP 增速增速15.20%15.20%9.73%9.73%8.60%8.60%6.82%6.82%5.78%5.78%5.81%5.81%2018

11、-20142018-20142014-20222014-2022拖累社零的行業拖累社零的行業已低于已低于GDPGDP同期增長同期增長分散化分散化海外玩家為主海外玩家為主消費者教育消費者教育證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 6需求紅利少：細分行業增速不高需求紅利少：細分行業增速不高資料來源：Euromonitor，東海證券研究所2022-20272022-2027年中國零食行業市場規模年中國零食行業市場規模CAGRCAGR預測（左）及預測（左）及CR5CR5（右）情況（右）情況0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%10%12%海味零食肉類

12、零食能量棒蛋糕其他風味零食糕點面包堅果炒貨風味餅干爆米花咸味零食巧克力家庭裝冰淇淋糖果水果零食速食冰淇淋甜餅干口香糖混合甜點7%7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%海味零食肉類零食能量棒蛋糕其他風味零食糕點面包堅果炒貨風味餅干爆米花咸味零食巧克力家庭裝冰淇淋糖果水果零食速食冰淇淋甜餅干口香糖混合甜點2017-20222017-2022年中國零食行業市場規模年中國零食行業市場規模CAGRCAGR情況情況注：黃色為中式零食證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 7需求紅利少：需求紅利少：細分板塊規模往往較小細分板塊規模往往較小資料來源：Euromonitor，草根調

13、研，東海證券研究所20222022年中國零食各細分行業市場規模（億元）年中國零食各細分行業市場規模（億元）020040060080010001200蛋糕糕點其他風味零食肉類零食糖果咸味零食速食冰淇淋面包堅果炒貨甜餅干水果零食巧克力海味零食風味餅干口香糖家庭裝冰淇淋混合甜點能量棒爆米花5005002 20000結合細分板結合細分板塊進一步細塊進一步細分需求，相分需求，相似產品市場似產品市場往往更小往往更小020406080100120140混合堅果魔芋爽小魚能量棒爆米花部分品類市場規模情況（億元）部分品類市場規模情況（億元）部分品類龍頭公司市占率情況部分品類龍頭公司市占率情況證券研究報告 請務必

14、仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 8需求紅利少：龍頭對行業影響較大需求紅利少：龍頭對行業影響較大瑪氏百百事旺旺億滋國際億滋國際瑪氏雀巢好時家樂氏山崎面包樂天樂天森永制果卡樂比明治控股可瑞安賓好麗友農心其他其他其他其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國日本韓國資料來源：Euromonitor（2022年），東海證券研究所資料來源：Euromonitor，東海證券研究所注：紅色為一級品類，藍色為細分二級品類產品規模效應產品規模效應品牌壁壘品牌壁壘費用投放費用投放零食趨勢變化零食趨勢變化新零食及渠道擠壓市場新零食及渠道擠壓市場國內企業發展較緩國內企業發展較緩中國

15、休閑零食中國休閑零食CR5CR5市占率市占率中國零食龍頭主要為海外品牌中國零食龍頭主要為海外品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%休閑零食（含烘焙）糖巧巧克力口香糖糖果冰淇淋速食冰淇淋家庭裝冰淇淋風味零食堅果炒貨咸味零食風味餅干肉類零食海味零食爆米花其他風味零食甜餅干/能量棒/水果零食水果零食能量棒甜餅干烘焙產品面包蛋糕混合甜點糕點證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 9需求紅利少：成長承壓，冰火兩重天需求紅利少：成長承壓，冰火兩重天資料來源：wind，東海證券研究所 注：歸母凈利潤增速為右軸資料來源：wind，東海證券研究所 注：歸母凈利潤增速為右軸零食

16、龍頭零食龍頭2021-2023Q12021-2023Q1收入與歸母凈利潤增速收入與歸母凈利潤增速渠道型渠道型/制造型龍頭制造型龍頭2021-2023Q12021-2023Q1收入與歸母凈利潤增速收入與歸母凈利潤增速-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%202120222023Q1三只松鼠收入yoy良品鋪子收入yoy來伊份收入yoy衛龍收入yoy勁仔食品收入yoy洽洽食品收入yoy鹽津鋪子收入yoy甘源食品收入yoy三只松鼠利潤yoy良品鋪子利潤yoy來伊份利潤yoy衛龍利潤yoy勁仔食品利潤yoy

17、洽洽食品利潤yoy鹽津鋪子利潤yoy甘源食品利潤yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202120222023Q1渠道型龍頭收入yoy制造型龍頭收入yoy渠道型龍頭歸母凈利潤yoy制造型龍頭歸母凈利潤yoy證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 10第一部分第一部分 需求紅利少需求紅利少第二部分第二部分 供給迎變革供給迎變革第三部分第三部分 制造彈性起制造彈性起目錄目錄證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 11供給迎變革：歷史供給迎變革：歷史-渠道迭代，收斂于渠道迭代，收斂于“

18、質質”資料來源：公開資料整理，東海證券研究所淘寶直播上線 1943 1984 1988 1989 1996 1999 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2015 2016 2017 2018 2020第一階段 （生產為王）第二階段（渠道為王）第四階段（以質取勝以質取勝）第三階段（渠道去中心2004-2010年間家樂福門店共新增141家，省份從14個拓展至23個沃爾瑪新增198個門店至219家，省份從10個拓展至24個品質更高渠道觸達更高供應鏈反應速度更快綠箭國內設廠京東618消費節初步啟動衛龍河南建廠卡夫國內設廠盼盼福建建廠德芙國內設廠社區團購公司興盛優選成立阿里雙1

19、1消費節初步啟動拼多多上線快手、抖音開啟直播帶貨模式大白兔奶糖前身-“愛皮西糖果廠”設立美團、拼多多、滴滴先后布局社區團購省份從10個拓展到24個以以質質取取勝勝零食專營零食專營店爆發店爆發-10%40%90%0200004000060000800002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010便利店折扣店超市大型超市倉儲會員店百貨店增速0%50%100%20102011201220132014201520162017201820192020超市便利店其他線下渠道線上01000200030002019-12 2020-12 2021-12 2022-12 20

20、23-05零食很忙零食有鳴零食優選零食專營店爆發零食專營店爆發連鎖零售企業門店數（家）連鎖零售企業門店數（家）設廠品牌設廠品牌零食渠道銷售額占比零食渠道銷售額占比代表公司門店數（家）代表公司門店數（家）制造崛起制造崛起海外玩家吃紅利多海外玩家吃紅利多膨化、糖巧迅速被海外品牌做起來。膨化、糖巧迅速被海外品牌做起來。營銷壁壘帶來品牌壁壘。中式零食營銷壁壘帶來品牌壁壘。中式零食規模有限，相對邊緣。無量價優勢。規模有限，相對邊緣。無量價優勢。渠道鋪設完善供給量飽和消費需求更極致證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 12-10%10%30%50%70%90%0100002000030000

21、40000500006000070000800002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021便利店折扣店超市大型超市倉儲會員店百貨店增速（右軸）13.08%10.21%0%2%4%6%8%10%12%14%2014年2022年供給迎變革：歷史的結果供給迎變革：歷史的結果渠道多元，高度分散渠道多元，高度分散資料來源：Euromonitor，國家統計局，東海證券2007-2021 2007-2021 年零食銷售渠道零售額占比年零食銷售渠道零售額占比0%20%40%60%80%100%200

22、720082009201020112012201320142015201620172018201920202021超市便利店其他線下渠道線上20022002年年-2021-2021年連鎖零售企業門店個數（家）年連鎖零售企業門店個數（家）前前 15 15 品牌品牌 2014-2022 2014-2022 年市占率年市占率2014 2014 年和年和 2022 2022 年零食年零食 CR5 CR5 變化情況變化情況 2014-20222014-2022年市占率呈上升趨勢的公司年市占率呈上升趨勢的公司0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2014201520162017201820192

23、02020212022瑪氏百事達利旺旺億滋三只松鼠雀巢伊利桃李面包良品鋪子衛龍喜之郎洽洽食品聯合利華蒙牛0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%三只松鼠百事衛龍良品鋪子桃李面包聯合利華伊利洽洽食品20142022證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 13供給迎變革：歷史的結果供給迎變革：歷史的結果企業渠道企業渠道“偏科偏科”市場：渠道分散化市場：渠道分散化企業：渠道偏科企業：渠道偏科渠道改革渠道改革20222022年渠道收入占比圖年渠道收入占比圖資料來源：渠道調研，公司公告，東海證券研究所流通弱流通弱KAKA、BCBC高高現代、現代、KAKA弱弱流通高流通高流通弱流通弱K

24、AKA高高線上弱線上弱線下高線下高線下弱線下弱線上高線上高KAKA、流通弱、流通弱門店、線上高門店、線上高線上弱線上弱線下高線下高全全目標：目標：BCBC商超商超KAKA電商電商零食專營店零食專營店其他其他流通流通現代現代電商電商零食專營店零食專營店KAKA高端會員店高端會員店電商電商特渠和流通特渠和流通零食專營店零食專營店經銷和其他經銷和其他直營直營（含電商）（含電商）線上線上線下線下線上線上加盟加盟直營零售直營零售團購團購線下線下線上線上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鹽津鋪子勁仔食品甘源食品洽洽食品三只松鼠良品鋪子衛龍證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的

25、所有說明和聲明 14供給迎變革：歷史的結果供給迎變革：歷史的結果20232023年渠道布局年渠道布局渠道改革渠道改革鹽鹽津鋪子津鋪子甘源食品甘源食品勁仔食品勁仔食品重點城市線上下沉渠道保持原有保持原有KAKA和和ABAB優勢優勢大力發展電商、抖音等渠道大力發展電商、抖音等渠道通過經銷商大力發展腰部、尾部門店通過經銷商大力發展腰部、尾部門店開拓零食專營店進一步深挖下沉市場開拓零食專營店進一步深挖下沉市場事業部線上線下細分渠道為細分渠道為8 8大事業部大事業部大力發展電商、抖音等渠道大力發展電商、抖音等渠道KAKA調整包裝，恢復快速增長調整包裝，恢復快速增長新品研發推動高端會員店增長新品研發推動高

26、端會員店增長提升渠道定量裝占比提升渠道定量裝占比開拓零食專營店進一步深挖下沉市場開拓零食專營店進一步深挖下沉市場聚焦聚焦6 6類，提升定量，提升規模效應，配合合理人才類，提升定量，提升規模效應，配合合理人才持續研發推新大單品，調整核心產品包裝，配合合理人才持續研發推新大單品，調整核心產品包裝，配合合理人才線上線下大力發展電商、抖音等渠道大力發展電商、抖音等渠道通過大包裝打開現代渠道通過大包裝打開現代渠道萬店陳列專案，提升單店賣力萬店陳列專案，提升單店賣力開拓零食專營店進一步深挖下沉市場開拓零食專營店進一步深挖下沉市場大包裝改革成果，提升新品規模效應，配合合理人才大包裝改革成果，提升新品規模效應

27、，配合合理人才全渠覆蓋全渠覆蓋補充弱項補充弱項共同的新渠道共同的新渠道零食專營零食專營證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 15供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營渠道求變渠道求變資料來源：零食專營店官網，東海證券20112011一掃光零食家創立201520154月，零食很忙2.4億A輪融資，投資方為紅杉中國與高榕資本零食很忙門店破千20232023零食有鳴布局智能倉配一體化物流建設201720172019201920212021202220222010-20182010-2018年年 起步期起步期20212021年至今年至今 爆發期爆發期2019-20202019-2020

28、年年 探索期探索期20102010老婆大人創立20142014糖巢、好想來創立來優品創立零食很忙創立趙一鳴、零食優選創立20202020零食有鳴創立11月，零食有鳴數千萬元A輪融資，凱輝基金零食優選獲得天使輪融資來優品投資智能化倉庫、引入一流管理系統零食很忙走出湖南進軍全國化零食優選湖北分倉啟動零食優選門店破千趙一鳴門店破千好想來門店破千好想來物流倉儲中心投入使用零食很忙標準化門店，逐步進軍湖南地級市戴永紅工業園區啟動建設零優有鳴門店破千2月，趙一鳴零食獲1.5億元A輪融資，投資方為黑蟻資本與良品鋪子品牌創立打磨內功品牌融資公司擴張證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 16100

29、%105%110%115%120%125%130%135%0102030405060702020-122021-122022-12銷售額(億元)銷售額增速（右軸）供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營渠道求變渠道求變資料來源：零食專營店官網，東海證券研究所資料來源：零食很忙官網及官方公眾號，東海證券研究所代表公司門店數量（家）代表公司門店數量（家）零食很忙近三年銷售額及增速零食很忙近三年銷售額及增速0500100015002000250030002019-122020-122021-122022-122023-05零食很忙零食有鳴零食優選證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 1

30、7供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營價格優勢價格優勢海外知名品牌主流價位帶海外知名品牌主流價位帶：糖巧，部分辣鹵肉類如蛋、腸主流價位帶主流價位帶主要包括膨化、烘焙、瓜子、非肉辣鹵、果干低價成熟產品帶低價成熟產品帶：部分果凍、辣條、鍋巴等零食專營店價格金字塔零食專營店價格金字塔資料來源：渠道調研，東海證券研究所3030元以上元以上20-3020-30元元每斤價格每斤價格10-2010-20元元1010元以下元以下高價產品帶高價產品帶：較少，主要包括樹堅果、肉類辣鹵等零食很忙零食很忙商超商超價格差異價格差異500ml可樂2.43.531%43g德芙絲滑牛奶巧克力6.58.524%550ml怡

31、寶礦泉水1.21.625%65g衛龍辣條大面筋3.94.513%83g湯達人豚骨拉面4.96.525%285g甘源老三樣混稱15.821.828%20g鹽津鋪子素毛肚0.71.030%108g勁仔豆干3.96.742%116g奧利奧夾心餅干草莓味56.523%10%25%8%15%20%20%02468101214零食專營店商超生產企業成本6.6元專營店總部進貨成本7.4元專營店進貨成本8.0元終端零售價10.0元生產企業成本6.6元經銷商進貨成本8.8元商超進貨成本10.4元終端零售價13.0元綜合差價率超過30%資料來源：零食很忙，大潤發，永輝超市，東海證券研究所零食專營店與超市價格對比（

32、元）零食專營店與超市價格對比（元）零食專營店和商超價值鏈分配對比（按照零食專營店終端價零食專營店和商超價值鏈分配對比（按照零食專營店終端價1010元倒推）元倒推）資料來源：零食專營店官網，草根調研，東海證券研究所證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 18供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營單店差異單店差異資料來源：零食很忙官網，窄門餐眼，草根調研，東海證券研究所資料來源：渠道調研，公司公告，東海證券研究所單價及客單價降低單價及客單價降低50%50%單量提升單量提升510510倍倍知名品牌知名品牌品類優勢品牌品類優勢品牌白牌白牌渠道毛利率渠道毛利率5%左右10%-20%20%3

33、0%廠商毛利率廠商毛利率正常略低于其他渠道明顯低于其他渠道占比占比20%左右占比較高20%-30%零食專營店與高端零食店對比零食專營店與高端零食店對比零食專營店售賣品牌情況零食專營店售賣品牌情況資料來源：渠道調研，東海證券研究所門店情況門店情況單店面積（）100員工數量4初始投入（萬元）初始投入（萬元）6464加盟費5保證金3裝修成本10設備（貨架、監控、空調、收銀設備、門頭廣告等）12首次備貨20房租（押一付六）14門店營收（萬元門店營收（萬元/年）年）門店流水門店流水432432客單價（元）40客單數（單/日）300毛利潤毛利潤78 78 毛利率18.0%費用費用56 56 費率13.0%

34、房租26員工工資24其他費用（水電等雜費）6門店凈利潤門店凈利潤22 22 凈利率5.0%門店經營指標門店經營指標坪效（萬元/）4.3 人效（萬元/人）108投資回收期（年，初始投入不含房租）2.3 毛利率毛利率客單數客單數（單（單/日）日）17%18%19%20%21%2803.1%4.1%5.1%6.1%7.1%2903.6%4.6%5.6%6.6%7.6%3004.0%5.0%6.0%7.0%8.0%3104.5%5.5%6.5%7.5%8.5%3204.8%5.8%6.8%7.8%8.8%毛利率毛利率客單數客單數（單（單/日日）17%18%19%20%21%2804.03.02.42.

35、01.72903.32.62.11.81.63002.92.31.91.61.43102.52.11.71.51.33202.21.91.61.41.2單店模型敏感性分析單店模型敏感性分析(門店凈利率門店凈利率)單店模型敏感性分析（投資回收期，年）單店模型敏感性分析（投資回收期，年）單店模型單店模型(以零食很忙常規社區店為例以零食很忙常規社區店為例)零食專營店零食專營店（如零食很忙、趙一鳴等）（如零食很忙、趙一鳴等）高端品牌店高端品牌店（如良品鋪子、來伊份等）（如良品鋪子、來伊份等）客單價（元）20-3060-80日單量300 70-100日銷（元）12,000 4000-5000面積（平方米

36、）100 60左右單店毛利率18%50%左右單店凈利率8%（5-10%）10%左右（5-15%）品牌毛利率8%加盟20%+，直營50%左右品牌凈利率2%3%坪效（元/平方米/年）43,200 27,000 月利潤（元）28,800 13,500 平米利潤（元/年）3,456 2,700 投資回收期2年以內2年以上渠道位置中低線城市社區型渠道中高線城市高勢能渠道證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 19供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營挖掘細分市場挖掘細分市場資料來源：歐睿數據，渠道調研，東海證券研究所，注：零食專營店為調研數據；市場整體數據為歐睿2022年數據，其中糖巧包含

37、冰淇淋；膨化及果干包含甜餅干、能量棒、水果零食、風味餅干、薯片、米餅等；辣鹵包含其他風味零食、肉類零食、海味零食等價格更低價格更低品類差異品類差異SKUSKU更多更多進店成交率提升進店成交率提升城市層級更城市層級更低低位置區域偏社區位置區域偏社區挖掘細分市場挖掘細分市場成功但脆弱的店型成功但脆弱的店型高店效高店效較低渠道品牌利潤較低渠道品牌利潤低毛利低毛利中低渠道利潤中低渠道利潤選品價格更低中式零食占比更高烘焙，34%烘焙，20%糖巧，20%糖巧5%10%堅果，5%堅果堅果10%15%10%15%膨化及果干，18%膨化，10%辣鹵，23%果干5%10%果干，10%辣鹵，30%40%0%10%2

38、0%30%40%50%60%70%80%90%100%市場整體零食專營店預計占比市場整體與零食專營店品類構成占比市場整體與零食專營店品類構成占比證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 20方法：方法：因不同城市、縣人口密度不一，直接用人口計算空間尚有誤。目前便利店數量對零食專營店開店空間具有一定參考意義，我們通過較為飽和的長沙及全國便利店情況計算整體行業天花板。長沙：長沙：目前長沙門店處在飽和狀態，部分零食龍頭停止長沙繼續開店，基于大眾點評，頭部品牌零食很忙、戴永紅、魔呀零食、零食優選、零食滿屋2023年5月已開店共計570余家，考慮到零食很忙尚有部分門店未開業（官網長沙區域450

39、家左右）以及其他品牌開店情況，我們認為零食專營店天花板為800家左右，即極限狀態零食專營店為便利店數量15%左右?？紤]到零食很忙在長沙開店情況超過了公司對省會城市飽和目標的要求，按此調整后，即較飽和狀態零食專營店空間為便利店12%左右。全國：全國：2022全國便利店30.01萬家，去掉北上廣深等區域后（租金、人工過高，本身專營店低盈利模式將受到明顯打壓，且存在和來伊份、良品鋪子等高端零食店的競爭），極限狀態和較飽和狀態零食專營店空間分別為極限狀態和較飽和狀態零食專營店空間分別為4.2萬家和萬家和3.5萬家萬家，考慮開店先核心城市再鄉鎮，那么2.5萬家左右開店以及單店都有望放緩，結合目前市場主流

40、品牌成功融資開店加速來看，這一目標在兩年內或更快有望達成。供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營空間測算空間測算資料來源：2022年中國連鎖經營協會，零食很忙官網，畢馬威，東海證券研究所。注：零食很忙以外品牌門店數均來自大眾點評2023年5月數據零食店數量零食店數量（家）（家）零食很忙零食很忙大眾點評大眾點評350公司口徑公司口徑450省會城市飽和開店目省會城市飽和開店目標標300零食優選零食優選150戴永紅戴永紅22零食滿屋零食滿屋30魔呀零食魔呀零食22新開店及其他品牌假設新開店及其他品牌假設100便利店數量便利店數量比例比例全國便利店數全國便利店數量量零食店開店空間零食店開店空間 去掉

41、一線城市后去掉一線城市后零食開店空間零食開店空間長沙極限開店空間長沙極限開店空間774502015%30萬4.64.6萬萬28萬4.24.2萬萬按照零食很忙省會飽和目標開店按照零食很忙省會飽和目標開店空間空間62412%30萬3.73.7萬萬28萬3.53.5萬萬零食專營店空間測算零食專營店空間測算據公司最終發展目標：據公司最終發展目標：省會飽和300家店、下面每個地市15-30家店、每個地市下面縣城3-5家店、每個縣城下面40%鄉鎮開1家店；做到從上到下、從下到上湖南省全覆蓋；立足湖南，發展江西、湖北、貴州、廣東、廣西，放眼全國目前零售規模目前零售規模約約200200億億300300億億未來

42、零售規模未來零售規模大概率大概率500500億億800800億億20222022年：年：根據目前1.3萬家數量，全年加權平均預可能低于7千家，多數非龍頭零食專營店日銷預計低于1萬元/天。20252025年：年：考慮到店效稀釋，未來平均全市場日銷有望明顯低于1萬，且考慮到部分非盈利門店，門店型行業全市場平均店效往往低于盈虧平衡點，我們測算省會城市盈虧平衡點預計6000-7000日銷，部分地級市及鄉鎮較低，保守起見，按照5000元日銷預計未來零食專營店規模較難達到千億規模，但有望超過500億。證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 21供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營上市公司布

43、局情況上市公司布局情況零食專營零食專營店受益方店受益方分析分析鹽津鋪子鹽津鋪子甘源食品甘源食品零食很忙最大供應商，占份額5%左右，門店端10-20SKU涵蓋多品類，包括定制定制、面包、果凍、辣鹵、鵪鶉蛋、薯片等，其中鵪鶉蛋、薯片占比較高，其他專營店也較為常見零食店口味型堅果硬通貨，占據多個零食專營店同類型約一半SKU或者全部SKU，門店端往往3-5個SKU，趙一鳴超過10個門店端SKU勁仔食品勁仔食品勁仔食品合作較多，門店端品牌露出小魚和手撕牛肉鹽津鋪子鹽津鋪子甘源食品甘源食品勁仔食品勁仔食品時間2021年中2022年Q22022年中規模（2023年初）月銷4000萬元左右月銷2000萬元左右

44、月銷7-800萬元左右整體SKU30+20+/合作品牌數前幾位都已合作十幾家30+家門店端露出SKU零食很忙16個左右個左右SKU：魔芋絲，豆干，鵪鶉蛋，素毛肚，麻辣棒，定制化蒟蒻&豆干&面包&薯片老三樣為主5個左右個左右SKU：小魚，手撕牛肉，豆干趙一鳴3個個SKU：豆干，鵪鶉蛋20個左右個左右SKU：堅果，繽紛綜合豆果/果仁罐裝，堅果袋裝，薯片/零食很忙零食很忙趙一鳴趙一鳴辣鹵150個左右個左右SKU：勁仔食品小魚干2個、手撕牛肉1個、豆干1個；鹽津鋪子豆干8個、蔬菜4個、鵪鶉蛋2個；衛龍辣條5個；180個左右個左右SKU：鹽津鋪子豆干1個、鵪鶉蛋2個；衛龍魔芋3個，辣條1個；散稱薯片4個

45、個SKU：鹽津鋪子2個，董小姐1個10個個SKU：甘源食品4個，小王子3個，阿婆家的薯片2個鵪鶉蛋5個個SKU：鹽津鋪子2個7個個SKU：鹽津鋪子2個，賢哥2個，絕鼎肉2個口味堅果9個個SKU：甘源食品6個24個個SKU：甘源食品7個，舔嘴4個，多情逗2個，蘇太太2個魔芋絲4個個SKU：鹽津鋪子2個7個個SKU：衛龍3個，金磨坊2個，好味屋2個蒟蒻6個個SKU：鹽津鋪子定制化3個5個個SKU：頑皮兔5個其他洽洽瓜子袋裝2個資料來源：草根調研，東海證券研究所注：因城市、店鋪大小等因素不同店或有差異零食品牌商布局零食專營店情況零食品牌商布局零食專營店情況零食專營店產品競爭表零食專營店產品競爭表豆干

46、及辣條30%左右肉類（牛、雞、豬等）30%左右蛋腸10-15%海鮮10-15%蔬菜 10-15%零食專營店辣零食專營店辣鹵鹵SKUSKU占比占比證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 22供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營瓶頸就在眼前瓶頸就在眼前門檻低門檻低天花板有天花板有限限發發展展核核心心瓶瓶頸頸產品相對同質化產品相對同質化國內供應鏈成熟國內供應鏈成熟門店端難產生規模效應門店端難產生規模效應供應端規模效應受益方主要為供應商供應端規模效應受益方主要為供應商門店品牌端規模效應主要來自于倉儲門店品牌端規模效應主要來自于倉儲低盈利導致空間有限低盈利導致空間有限部分省區已現天花板部

47、分省區已現天花板單店利潤低于便利店、咖啡、酒吧、奶茶等加單店利潤低于便利店、咖啡、酒吧、奶茶等加盟業態盟業態p 考慮到餐飲業態往往具備較高單店毛利率（50%+）及單店凈利率（15%+），小店型（30-50平方米）及知名品牌店往往具有5000元+平米利潤或更高平米利潤，零食專營店吸引力有限。浙江地區老婆大浙江地區老婆大人停止開店，部人停止開店，部分龍頭在地級市分龍頭在地級市場停止開店。場停止開店。除了自動分揀，初期投資額除了自動分揀，初期投資額有限，主要在倉儲租金。配有限，主要在倉儲租金。配送主要在第三方，含部分幾送主要在第三方，含部分幾家成熟門店。家成熟門店。證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后

48、的所有說明和聲明 23供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營區域割據區域割據資料來源：零食專營店官網，東海證券研究所資料來源：零食專營店官網，窄門餐眼，東海證券研究所零食專營店區域布局零食專營店區域布局前十零食專營品牌基本情況前十零食專營品牌基本情況名稱名稱成立時間成立時間 成立地點成立地點門店數量門店數量主要覆蓋及拓展區域主要覆蓋及拓展區域SKU數量數量客單價客單價（元）（元）零食很忙2017年湖南長沙2000+湖南、江西、湖北、重慶、廣東、廣西、貴州1600+38.83零食有鳴2021年四川成都1200+四川、重慶、江西、河南、貴州、深圳1000+37.88趙一鳴2019年江西宜春120

49、0+江西、湖南、廣東、福建、安徽、湖北2000+-糖巢2011年福建廈門1000+福建、廣東-52.17老婆大人2010年浙江寧波1000+浙江-68.35零食優選2019年湖南長沙1000+湖南、湖北、廣東、廣西1800+27.33好想來2011年江蘇泰州1000+江蘇、安徽、河南、山東、浙江、湖北、河北1500+-來優品2015年江蘇南京800+江蘇、安徽、河南、河北、湖北1600+41.62戴永紅1996年湖南株洲600+湖南-15.64一掃光零食家2014年上海500+上海-10.00湖南：零食很忙、湖南：零食很忙、零食優選、戴永紅零食優選、戴永紅湖北：零食很忙、湖北：零食很忙、零食優

50、選零食優選江西：趙一鳴、江西：趙一鳴、零食很忙零食很忙廣東：零食有鳴、廣東：零食有鳴、趙一鳴、糖巢趙一鳴、糖巢浙江：老婆大浙江：老婆大人、一掃光人、一掃光福建：糖巢、福建：糖巢、趙一鳴趙一鳴江蘇：好想來、江蘇：好想來、一掃光、零食一掃光、零食優選優選四川：零食有鳴四川：零食有鳴安徽：來優品、安徽：來優品、趙一鳴趙一鳴河南：來優品、河南：來優品、零食有鳴零食有鳴證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 24供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營外埠市場是否可發展外埠市場是否可發展資料來源：渠道調研，東海證券研究所資料來源：渠道調研，東海證券研究所統一物流倉儲統一物流倉儲決定先發優勢決

51、定先發優勢自動分揀自動分揀節省成本節省成本約約1%3%1%3%更高運費更高運費零食很忙四大倉儲中心構成三角形零食很忙四大倉儲中心構成三角形0501001502002503002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1江西湖北貴州零食很忙貴州、湖南、江西門店數發展圖零食很忙貴州、湖南、江西門店數發展圖如果不做自動分揀，利潤將被明顯稀釋如果不做自動分揀，利潤將被明顯稀釋如果門店端分揀，閉店率明顯提升如果門店端分揀，閉店率明顯提升倉基地市場發貨，跨市配貨成本提倉基地市場發貨，跨市配貨成本提30%+30%+倉基地市場發貨，跨省配貨成本提倉基地市場發貨，跨省配貨

52、成本提50%-100%50%-100%或更高，取決于距離或更高，取決于距離 門店端新增一個員工，增加一個點成本門店端新增一個員工，增加一個點成本倉、配費用占比：非自動倉約各一半；倉、配費用占比：非自動倉約各一半；自動倉，則配貨成本為主自動倉，則配貨成本為主證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 25供給迎變革：零食專營供給迎變革：零食專營是否能搶便利店空間是否能搶便利店空間資料來源：2019年-2022年CCFA便利店調研，畢馬威，東海證券研究所56.50%56.50%51.70%51.70%45.60%45.60%51.50%51.50%0%20%40%60%80%100%201

53、9202020212022鮮食商品香煙生鮮產品咖啡其他品類便利店主要產品類別便利店主要產品類別零食專營店零食專營店多數區域煙有區域限制，先到先得多數區域煙有區域限制，先到先得不是不是2424小時營業小時營業預計預計40%40%左右為水飲及零食左右為水飲及零食如：重慶市石柱縣煙草制品零售點合理布局規定要求一般市場單元內的零售點兼具不低于100米；常州市區煙草制品零售點合理布局規定 第六條規定零售點布局距離之間的要求：在道路一側兩零售點間距離要30米以上。香煙占比極高香煙占比極高不具備替代便利店的條件不具備替代便利店的條件證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 26供給迎變革：零食專營

54、供給迎變革：零食專營并非制造龍頭貝塔的核心邏輯并非制造龍頭貝塔的核心邏輯20232023年收入年收入/利潤增量渠道占比圖利潤增量渠道占比圖資料來源：渠道調研，東海證券研究所p2023年利潤增量，通過渠道收入增量及對應利潤率得出，未考慮渠道結構因素以外帶來的毛利率提升及費率變化，實際該影響還應產生30%以上的利潤增量影響。p鹽津鋪子：鹽津鋪子：BC、KA和電商為主；勁仔食品：勁仔食品：流通為主；甘源食品：甘源食品：KA為主；洽洽食品：洽洽食品：線下經銷為主；三只松鼠：三只松鼠：線上為主；良品鋪子：良品鋪子：線上、線下直營和加盟店為主；衛龍：衛龍：線下為主。KAKAKAKABCBC商超商超BCBC

55、商超商超零食專營零食專營零食專營零食專營零食專營零食專營零食專營零食專營零食專營零食專營零食專營零食專營流通流通流通流通流通流通流通流通流通流通流通流通現代現代現代現代電商電商電商電商電商電商電商電商高端會員店高端會員店高端會員店高端會員店特渠特渠特渠特渠0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入利潤收入利潤收入利潤鹽津鋪子勁仔食品甘源食品BCBC商超商超KAKA電商電商零食專營店零食專營店其他其他流通流通現代現代電商電商零食專營店零食專營店KAKA高端會員店高端會員店電商電商特渠和流通特渠和流通零食專營店零食專營店經銷和其他經銷和其他直營直營（含電商）（含電商）線

56、上線上線下線下線上線上加盟加盟直營零售直營零售團購團購線下線下線上線上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鹽津鋪子勁仔食品甘源食品洽洽食品三只松鼠良品鋪子衛龍20222022年渠道收入占比圖年渠道收入占比圖零食專營店并非核心增長點零食專營店并非核心增長點毛利低毛利低普遍雙多戰略：普遍雙多戰略：多品類多品類+多渠道多渠道會員店（高盈利）會員店（高盈利）流通（低費用）流通（低費用）證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 27第一部分第一部分 需求紅利少需求紅利少第二部分第二部分 供給迎變革供給迎變革第三部分第三部分 制造彈性起制造彈性起目錄目錄證券研究報告

57、 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 28制造彈性起：財務制造彈性起：財務盈利強盈利強資料來源：wind，東海證券研究所類型類型代表企業代表企業產品數量產品數量生產生產渠道渠道收入收入（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）渠道型龍頭三只松鼠線上為主，多渠道72.931.29良品鋪子較高OEM線下門店為主，多渠道94.403.35 來伊份線下門店為主43.82 1.02 生產型龍頭衛龍較為專注自產商超便利店為主46.32 1.51 勁仔食品較為專注自產商超便利店為主14.62 1.25 洽洽食品較為專注自產商超便利店為主68.83 9.76 鹽津鋪子聚焦6類自產商超優勢較強，持續

58、拓展全渠道28.94 3.01 甘源食品專注口味型堅果，多品布局自產商超優勢較強，持續拓展全渠道14.511.58ROEROE凈利率凈利率資產周轉率（次）資產周轉率（次）權益乘數權益乘數20222022毛利率毛利率20222022銷售費率對比銷售費率對比20222022銷售費用人均工銷售費用人均工資占收入比重資占收入比重20222022研發費用對研發費用對比（萬元）比（萬元）20222022研發費率對研發費率對比比三只松鼠6%2%1.52 2.08 27%21%21%3%38440.50%良品鋪子15%4%1.80 2.30 28%19%19%3%50550.50%來伊份6%2%1.24 2.

59、02 43%27%27%10%17690.40%衛龍20%20%20%（經調整）0.77 1.32 42%14%5%/勁仔食品13%8%1.23 1.28 26%11%4%30192.10%洽洽食品19%14%14%0.83 1.65 32%10%3%53560.80%鹽津鋪子30%10%1.28 2.26 35%16%16%9%742874282.60%2.60%甘源食品11%11%76%1.30 34%14%6%22541.60%類型類型代表企業代表企業產品數量產品數量生產生產渠道渠道海外龍頭億滋國際多品類自產 多渠道派拉蒙農場較為專注多渠道川崎面包較為專注線下門店為主證券研究報告 請務必

60、仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 29制造彈性起：財務制造彈性起：財務渠道型龍頭周轉強渠道型龍頭周轉強資料來源：wind，東海證券研究所0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 三只松鼠良品鋪子 來伊份衛龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品渠道型龍頭生產型龍頭 現金總資產比現金總資產比總資產周轉天數總資產周轉天數應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數0%10%20%30%40%50%60%70%三只松鼠良品鋪子 來伊份衛龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品渠道型龍頭生產型龍頭0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 三只松鼠良品鋪子 來伊份衛

61、龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品渠道型龍頭生產型龍頭0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 三只松鼠良品鋪子 來伊份衛龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品渠道型龍頭生產型龍頭-60-40-20020406080三只松鼠良品鋪子 來伊份衛龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品渠道型龍頭生產型龍頭三只三只松鼠松鼠良品良品鋪子鋪子來伊份來伊份 衛龍衛龍勁仔勁仔食品食品洽洽洽洽食品食品鹽津鹽津鋪子鋪子甘源甘源食品食品存貨周轉天數9254528178946850應收賬款周轉天數142755219224應付賬款周轉天數8050962626494744凈營業周期2731-3960546

62、54410凈營業周期凈營業周期存貨周轉天數存貨周轉天數證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 30制造彈性起：產品制造彈性起：產品性價比高性價比高 價價 性性 27.7927.7914.3614.3613.0513.057.677.672.472.473.693.690.550.5505101520253005001000150020002500三只松鼠良品鋪子來伊份鹽津鋪子洽洽勁仔甘源投訴量（件）客訴率（件/億元收入，右軸）客訴率客訴率資料來源：黑貓投訴（累計，2023年5月22日），東海證券研究所資料來源：淘寶（2023年5月24日），東海證券研究所價格比較（元價格比較（元/百

63、克百克）012345678910甘源食品勁仔食品鹽津鋪子洽洽食品三只松鼠良品鋪子來伊份024681012良品鋪子 鹽津鋪子 三只松鼠 勁仔食品 良品鋪子衛龍烘焙薯片鹵鵪鶉蛋辣條烘焙薯片烘焙薯片鹵鵪鶉蛋鹵鵪鶉蛋辣條辣條良品鋪子 10.9元/98g 三只松鼠11.9/120g良品鋪子 12.8/150g鹽津鋪子 9.9元/210g 勁仔食品14.8/250g衛龍10.9/280g資料來源：公司年報，東海證券研究所20222022年年噸價（萬元）噸價（萬元）證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 31010002000300040005000三只松鼠良品鋪子來伊份衛龍勁仔食品洽洽食品鹽津

64、鋪子甘源食品三只松鼠良品鋪子來伊份衛龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品天貓粉絲數（萬人）京東粉絲數（萬人）制造彈性起：產品制造彈性起：產品渠道型龍頭品牌力強渠道型龍頭品牌力強資料來源：百度指數搜索，天貓，公司公告，東海證券研究所 注：搜索指數為2021年-至今平均值品牌力強品牌力強 SKUSKU全面、高端全面、高端 渠道優勢強渠道優勢強 42564558561352511992910 200 400 600 800 三只松鼠良品鋪子來伊份衛龍勁仔食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品渠道型龍頭生產型龍頭3226297436223488010002000300040002022年2021年良品鋪子來伊份2

65、270161815379954646083040 500 1,000 1,500 2,000 2,500 三只松鼠良品鋪子來伊份衛龍洽洽食品鹽津鋪子甘源食品渠道型龍頭生產型龍頭渠道型渠道型/制造型龍頭百度指數搜索制造型龍頭百度指數搜索渠道型渠道型/制造型龍頭京東、天貓旗艦店粉絲數制造型龍頭京東、天貓旗艦店粉絲數SKUSKU數量數量（僅為線上天貓旗艦店僅為線上天貓旗艦店SKUSKU）良品鋪子和來伊份線下門店數良品鋪子和來伊份線下門店數證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 32制造彈性起：產品制造彈性起：產品爆品機會爆品機會 新品新品 老品老品經銷商利潤：往往較低供應鏈成熟：競爭對手

66、多價格：較難調整經銷商利潤：較高供應鏈不成熟：競爭優勢價格：定價權結果：變革相對難結果：變革相對難結果結果抓住市場嘗新需求抓住市場嘗新需求渠道意愿強渠道意愿強增加渠道增量增加渠道增量市場：爆品輪動市場：爆品輪動產品是核心驅動產品是核心驅動公司：研發（快反）公司：研發（快反）類新品：變包裝類新品：變包裝鹽津鋪子產品的收入構成鹽津鋪子產品的收入構成資料來源：wind，東海證券研究所0%20%40%60%80%100%20182019202020212022辣鹵零食烘焙產品(含薯片)速凍魚糜制品果干類肉制品蜜餞炒貨其他證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 33制造彈性起：產品制造彈性起

67、：產品應對市場反應更快應對市場反應更快市場需求快速變化市場需求快速變化 快反研發能力快反研發能力鹽津鋪子鹽津鋪子成本、市場快速應對成本、市場快速應對 爆品創造爆品創造品規、包裝、價格調整品規、包裝、價格調整 新口味新口味、新做法新做法 甘源食品甘源食品鹽津鋪子鹽津鋪子甘源食品甘源食品鹽津鋪子鹽津鋪子衛龍衛龍1-2個月內反應+快反工廠今年的208g系列、蘭花豆 魚豆腐、魔芋爽等辣條（新包裝）芥末味夏威夷果魚豆腐勁仔食品勁仔食品大包裝戰略資料來源：公司公告，東海證券研究所證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 34制造彈性起：制造彈性起：生產生產更多盈利的底層原因更多盈利的底層原因噸成

68、本噸成本（萬元）（萬元）規模效應終端：價格低渠道：利潤高經銷：強驅動終端：強需求噸價（萬元）噸價（萬元）噸噸毛銷差（萬元毛銷差（萬元/噸）噸）銷售方式不同，實際單價差異較大銷售方式不同，實際單價差異較大 資料來源：良品鋪子，來伊份，趙一鳴，東海證券研究所類型類型名稱名稱產品產品品規（元品規（元/克）克）單價（元單價（元/百克）百克）高端品牌店良品鋪子鵪鶉蛋4.99/509.98來伊份鵪鶉蛋20.9/2508.36 零食專營店趙一鳴鹽津鋪子鵪鶉蛋23.5/5004.70 注：噸毛銷差=（毛利-銷售費用）/噸量；良品鋪子各產品噸價為2019年H1重點5省的平均數；來伊份噸價為各產品噸價加權平均計算

69、所得；其余公司噸價為總體均價。資料來源：公司年報，東海證券研究所毛銷差毛銷差噸噸凈利（萬元凈利（萬元/噸）噸）0246810甘源食品勁仔食品鹽津鋪子洽洽食品三只松鼠良品鋪子來伊份0246810甘源食品勁仔食品鹽津鋪子洽洽食品三只松鼠良品鋪子來伊份0%5%10%15%20%25%甘源食品勁仔食品鹽津鋪子洽洽食品三只松鼠良品鋪子來伊份0.00.20.40.60.81.0甘源食品勁仔食品鹽津鋪子洽洽食品三只松鼠良品鋪子來伊份0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.5甘源食品勁仔食品鹽津鋪子洽洽食品三只松鼠良品鋪子來伊份企業：強盈利制造龍頭制造龍頭VSVS比渠道龍頭：規模效應比渠道龍

70、頭：規模效應 渠道龍頭高噸渠道龍頭高噸價價制造龍頭高噸制造龍頭高噸利利鹽津鋪子：核心品類往往有15%以上終端價格優勢證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 35制造彈性起：制造彈性起：生產生產投資壁壘投資壁壘資料來源：公司公告，東海證券研究所資料來源：公司公告，東海證券研究所四個不同行業單噸投入額對比（萬元）四個不同行業單噸投入額對比（萬元）品類過多品類過多單品難起量單品難起量四個不同行業單噸毛利四個不同行業單噸毛利/投入對比投入對比0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 瀘州老窖古井貢酒迎駕貢酒燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒勁仔食品甘源食品鹽津鋪子千味央廚安井食品味知香白酒啤酒零

71、食預制菜0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 瀘州老窖古井貢酒迎駕貢酒燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒勁仔食品甘源食品鹽津鋪子千味央廚安井食品味知香白酒啤酒零食預制菜注1：單噸投入額=項目投資額/產能；噸毛利/噸投入=毛利率*產能利用率*項目產值/投資額；注2：瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、燕京啤酒、珠江啤酒、甘源食品、鹽津鋪子、味知香的投資金額剔除了鋪底流動資金；注3：甘源食品產能為2019年數據；注4：珠江啤酒由于湛江周邊市場啤酒增量放緩，擴建產能必要性大大下降，建設內容暫緩，因此假設湛江釀造能力由20萬千升/年改為0。高投入高投入中等產出中等產出肉、肉、堅果、果凍、辣條等互相轉

72、換較難堅果、果凍、辣條等互相轉換較難 規模效應規模效應尤為重要尤為重要買新設備做新買新設備做新品類很謹慎品類很謹慎高高投投入入中中產產出出生產特征生產特征證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 36制造彈性起：制造彈性起：終局推演終局推演供應鏈完善的多品類龍頭供應鏈完善的多品類龍頭 多品類的意義多品類的意義更高新渠道首次訂單更高新渠道首次訂單 鹽津鋪子：預計鹽津鋪子：預計40004000萬元萬元+規模效應規模效應研發驅動研發驅動渠道更強驅動渠道更強驅動 新渠道進入更易新渠道進入更易 性價比高性價比高 更低費用更低費用可控成本可控成本更高盈利更高盈利企業企業市場市場甘源食品：預計甘源

73、食品：預計20002000萬元萬元+勁仔食品：預計勁仔食品：預計700-800700-800萬元萬元完善完善產品產品矩陣矩陣多品類多品類巨頭巨頭億滋國際億滋國際雀巢雀巢瑪氏瑪氏國內潛力企業：國內潛力企業：如鹽津鋪子如鹽津鋪子適應不同渠道產品適應不同渠道產品更容易抓住新品類機會更容易抓住新品類機會 零食專營系統零食專營系統20232023年初月銷年初月銷往往往往為為制制造造龍龍頭頭制造制造龍頭龍頭渠道渠道龍頭龍頭品牌驅動品牌驅動流量驅動流量驅動產品高端產品高端渠道掌控力強渠道掌控力強 更強品牌更強品牌更高成本更高成本更強品牌更強品牌更高收入更高收入更高更高SKUSKU完善完善供應供應鏈鏈進一步向

74、上游農場延進一步向上游農場延伸伸資料來源：草根調研，公司公告，東海證券研究所證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 37制造彈性起：制造彈性起：終局推演終局推演制造龍頭誕生路徑制造龍頭誕生路徑研發大單品研發大單品提升生產規模效應提升生產規模效應多品類多品類多渠道多渠道提升自動智能化提升自動智能化多區域設廠多區域設廠向上游農場延伸向上游農場延伸跨境跨境收購收購壁壘路徑壁壘路徑生產規模效應生產規模效應品牌壁壘品牌壁壘原料壁壘原料壁壘生產型企業生產型企業證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 38鹽津鋪子：多品類王者確定性強鹽津鋪子：多品類王者確定性強渠道推動渠道推動中長期戰

75、略調整中長期戰略調整戰略升級戰略升級渠道渠道重點城市重點城市股權激勵綁定業績股權激勵綁定業績管理管理產品產品產品產品+渠道推動渠道推動線上線上下沉渠道下沉渠道聚焦六類：聚焦六類：烘焙、深海零食、辣鹵、薯片、果干、蒟蒻烘焙、深海零食、辣鹵、薯片、果干、蒟蒻供應鏈、電商、銷售等部門全方位引入人才供應鏈、電商、銷售等部門全方位引入人才有體量、有空間、未壟斷、公司有優勢有體量、有空間、未壟斷、公司有優勢保持原有保持原有KAKA和和ABAB類優勢類優勢大力發展電商、抖音等多種渠道大力發展電商、抖音等多種渠道通過經銷商大力發展腰部尾部門店通過經銷商大力發展腰部尾部門店開拓零食專營店進一步深挖下沉市場開拓零

76、食專營店進一步深挖下沉市場差異化產品差異化產品品牌力品牌力直營直營KAKA高高占有占有新經銷商及其他新經銷商及其他渠道更快拓展渠道更快拓展多品類多品類強快反強快反優質營銷優質營銷新經銷商及其他渠道新經銷商及其他渠道更穩價格及議價能力更穩價格及議價能力新經銷商及其他渠道更穩流水新經銷商及其他渠道更穩流水新經銷商及其他渠道較大的訂單新經銷商及其他渠道較大的訂單多層次、廣覆蓋、高效率的立體營銷網絡多層次、廣覆蓋、高效率的立體營銷網絡單位：百萬元單位：百萬元202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入2893.52 3769.15 4707.87 5680.9

77、5(+/-)(%)26.83 30.26 24.91 20.67 歸母凈利潤301.49 481.09 622.50 787.86(+/-)(%)100.01 59.57 29.39 26.56 EPS(元)2.34 3.74 4.84 6.13 P/E53.2633.3825.80 20.38資料來源：wind，東海證券研究所，2023年5月30日渠道渠道20222022年收入年收入20232023年預計增速年預計增速20232023年預計增量年預計增量KA渠道約5億+0.00%0BC商超約12億+10-15%1-2億零食專營3億+100%3億流通（定量）約3.5億+80%2億電商4.18億

78、70%3億整體收入28.94億30%9-10億證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 39甘源食品：口味型龍頭彈性較大甘源食品：口味型龍頭彈性較大單位：百萬元單位：百萬元202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入1450.68 2092.72 2658.31 3260.47(+/-)(%)12.11 44.26 27.03 22.65 歸母凈利潤158.30 266.01 342.07 423.84(+/-)(%)3.03 68.04 28.59 23.91 EPS(元)1.70 2.86 3.67 4.55 P/E50.5430.072

79、3.3918.88資料來源：wind，東海證券研究所，2023年5月30日細分渠道為細分渠道為8 8大事業部大事業部（袋裝、散裝、零食直營、高端會員、電商、流通、特渠與出口）（袋裝、散裝、零食直營、高端會員、電商、流通、特渠與出口）核心產品包裝改革核心產品包裝改革+大單品大單品（凍干堅果、花生、蘭花豆等）（凍干堅果、花生、蘭花豆等）產品剛需，競爭有限產品剛需，競爭有限高勢能渠道向高盈利、新渠道擴張高勢能渠道向高盈利、新渠道擴張老三樣坐穩性價比市場老三樣坐穩性價比市場口味堅果更易開拓高端市場口味堅果更易開拓高端市場商超袋裝商超袋裝+散裝事業部分開散裝事業部分開改革改革渠道渠道20222022年收

80、入年收入20232023年預計增速年預計增速20232023年預計增量年預計增量高端會員店約2億50%1億零食專營約0.5億400%2億傳統KA約9-10億20%2億電商1.6億70%1億特渠和流通1億以內50%0.5億整體收入14.51億45%6.5億證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 40勁仔食品：魚類龍頭，確定性強勁仔食品：魚類龍頭，確定性強改革渠道價格改革前渠道渠道位置包裝勁仔通過通過KAKA渠道、零食專營、線上渠渠道、零食專營、線上渠道等渠道打造全方位立體渠道道等渠道打造全方位立體渠道 1-21-2元提升至元提升至5-105-10元元 小包裝改大包裝小包裝改大包裝衛龍

81、率先打開率先打開KAKA渠道，并借此進入各類渠道，并借此進入各類流通渠道流通渠道2-2.52-2.5元提升至元提升至4-54-5元元透明包裝改白袋透明包裝改白袋傳統渠道為主傳統渠道為主 低線渠道非主流展示區、非掛袋區低線渠道非主流展示區、非掛袋區 2021下半年省級改革產品渠道小包裝改大包裝1-2元提升至5-10元通過大包裝打開現代渠道通過零食專營渠道打開下沉市場“萬店陳列”專案，提升單店賣力戰略成功原因產品力為渠道向上的核心原因行業競爭趨弱渠道利潤驅動公司毛利更高長期展望品牌露出更強高毛利渠道客單價拓寬客群拓寬價格示范效應營銷可控單品規模效應更高收收入入提提升升盈盈利利能能力力提提升升單位：

82、百萬元單位：百萬元202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入1462.03 1865.86 2299.06 2758.95(+/-)(%)31.59 27.62 23.22 20.00 歸母凈利潤124.66 171.17 224.08 284.02(+/-)(%)46.77 37.31 30.91 26.75 EPS(元)0.28 0.38 0.50 0.63 P/E47.4834.58 26.4120.84資料來源：wind，東海證券研究所，2023年5月30日渠道渠道20222022年收入年收入20232023年預計增速年預計增速 202320

83、23年預計增量年預計增量流通約7億10%0.7億現代約4億50%2億專營約0.5億100%0.5億電商3.1億30%1億整體收入14.62億28%4.2億說明：未考規模較小的社區團購等渠道證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 41 行業各細分板塊長期低增長，未來預期增長相對有限，同時因渠道持續變革、分散化、去中心化，國內零食行業各細分板塊長期低增長，未來預期增長相對有限，同時因渠道持續變革、分散化、去中心化，國內零食行業行業2010年以來集中度持續下降，這導致渠道型龍頭崛起，需求端性價比減弱的同時，產業結構與海外差異年以來集中度持續下降，這導致渠道型龍頭崛起，需求端性價比減弱的同

84、時，產業結構與海外差異也逐步出現，在此影響下，制造型龍頭渠道結構也紛紛也逐步出現，在此影響下，制造型龍頭渠道結構也紛紛“偏科偏科”。主流渠道紅利減弱、需求承壓、疫情打擊、。主流渠道紅利減弱、需求承壓、疫情打擊、成本壓力下，行業迎來新一輪洗牌，制造龍頭因模式優勢更能抓住新渠道機遇，制造、渠道龍頭分化加劇。成本壓力下，行業迎來新一輪洗牌，制造龍頭因模式優勢更能抓住新渠道機遇，制造、渠道龍頭分化加劇。雖然，結合海外發展史，多品類制造型龍頭集中度加速提升并在成長中逐步從規模壁壘升華為品牌壁壘，將雖然，結合海外發展史，多品類制造型龍頭集中度加速提升并在成長中逐步從規模壁壘升華為品牌壁壘，將成為長期趨勢，

85、而短期因成為長期趨勢，而短期因“多塊好省多塊好省”爆發的零食專營店將加速這一趨勢。而零食專營店的相對爆發的零食專營店將加速這一趨勢。而零食專營店的相對“脆弱脆弱”的的店型同樣有望進一步加劇制造與渠道型龍頭分化店型同樣有望進一步加劇制造與渠道型龍頭分化。投資建議：投資建議：基于制造龍頭集中度加速提升的邏輯，我們持續推薦鹽津鋪子鹽津鋪子、甘源食品甘源食品和勁仔食品勁仔食品。投資建議投資建議營收增速（營收增速（%）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）PE PE 總市值（億元總市值（億元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023

86、E2024E2022A2023E2024E鹽津鋪子161 27 26 25 100 53 29 301 481623 5333 26 甘源食品8012 44 27 3 68 29 158 266 342 5130 21 勁仔食品593228 2347 37 31 125 171 224 4735 26 良品鋪子114 1 20 19 19 34 25 335 449 560 44 25 20 三只松鼠85-25 5 14-69 125 21 129 290 351 67 29 24 來伊份50 5 7 6 229-14 38 102 88 121 71 57 41 洽洽食品214 15 15

87、15 5 12 20 976 1091 1306 26 20 16 衛龍197-42316-82 566 23 151 1008 1235 147 18 14 資料來源：wind一致預期，東海證券研究所，2023年5月30日證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 42 零食專營店競爭加劇的風險零食專營店競爭加劇的風險：2020年以來，零食專營店逐漸在各區域開始快速增長，2022以來進入加速期，隨著零食專營店加密，競爭可能提升，如果零食專營店開店趨勢受到影響，可能對部分公司今年的業績增長尤其是市場預期產生一定影響。部分細分產品競爭加劇的風險部分細分產品競爭加劇的風險：主要制造型龍頭均

88、在部分品類形成一定優勢，部分品類對2023年業績增長貢獻較大，如鵪鶉蛋、薯片等，如果相關產品市場競爭對手增加，競爭加劇，可能對公司該產品利潤和成長產生一定影響。產品原材料價格波動的風險產品原材料價格波動的風險：行業主要原材料如棕櫚油出現一定下降，如果部分原材料增長，可能對部分公司業績產生一定影響。食品安全的風險食品安全的風險：在公司日常經營過程中，仍有可能因為質量控制制度和標準未得到嚴格執行、生產和檢測流程操作不當等原因導致食品質量及安全問題的發生。如果存在不符合國家食品安全標準，甚至發生重大的食品安全事故，將會面臨行政監管部門的處罰及輿論媒體的關注，對公司品牌形象產生不利影響，進而對推薦公司

89、的業績產生影響。風險提示風險提示證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 43一一、評級說明評級說明二、分析師聲明二、分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。評級評級說

90、明說明市場指數評級看多 未來6個月內滬深300指數上升幅度達到或超過20%看平 未來6個月內滬深300指數波動幅度在-20%20%之間看空 未來6個月內滬深300指數下跌幅度達到或超過20%行業指數評級超配 未來6個月內行業指數相對強于滬深300指數達到或超過10%標配 未來6個月內行業指數相對滬深300指數在-10%10%之間低配 未來6個月內行業指數相對弱于滬深300指數達到或超過10%公司股票評級買入 未來6個月內股價相對強于滬深300指數達到或超過15%增持 未來6個月內股價相對強于滬深300指數在5%15%之間中性 未來6個月內股價相對滬深300指數在-5%5%之間減持 未來6個月內

91、股價相對弱于滬深300指數5%15%之間賣出 未來6個月內股價相對弱于滬深300指數達到或超過15%證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 44三、免責聲明三、免責聲明 本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法

92、律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發

93、表或者引用。四、資質聲明四、資質聲明 東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 電話：（8621）20333619 電話：（8610）59707105 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089規范協同務實創新證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 45東海證券研究所豐毅