1、Bloomberg Terminal美國利率策略的年中展望彭博專業服務02050811美債前景計分卡與收益率預測赤字與財政支出歸因目錄年中展望：美國利率策略 在經濟和通脹適度放緩的背景下，隨著市場重新評估通脹前景，美債收益率曲線明顯地再次趨平，這增加了曲線陡峭化的回報。隨著市場為加息結束做準備且逐漸消化降息預期，我們預計收益率曲線將在年底前明顯趨陡，不過其可能在明年之前都將保持倒掛狀態。TIPS 盈虧平衡通脹率仍遠低于實際通脹平，但考慮到貨幣環境趨于緊縮且我們的有效貨幣指標缺乏增，TIPS盈虧平衡通脹率的端可能會進步下。彭博美國國債指數(Bloomberg US Treasury Index)

2、在 5 的總回報率為-1.16%，同時收益率曲線呈現出熊市趨平勢。由于企業板塊表現不佳，彭博美國綜合指數(Bloomberg US Aggregate Index)下跌 1.09%，但其證券化產品跑贏了 44 個基點。2美債前景貨幣供應增放緩 TIPS 盈虧平衡通脹率可能會下降我們衡量有效貨幣的指標增停滯不前，通脹保值國債(TIPS)的盈虧平衡通脹率或在未來年內低，10 年期 TIPS 可能降 2%下。有效貨幣指標的幅波動與各種通脹指標之間存在年的滯后期，這意味著 2024 年通脹可能放緩。更多研究和主要數據，請訪問 BI RATEN。貨幣增停滯 通脹或將在 2024 年放緩爾頓.弗德曼(Mi

3、lton Friedman)曾經說過：通脹在任何時候、任何地都是種貨幣現象?？紤]到近期通脹居不下，這論顯得尤為重要。定義貨幣仍然具有挑戰性，因為我們認為像 M2 這樣的經典定義并不完整。因此，我們傾向于使更義的有效貨幣指標（詳鏈接）?？紤]到我們的義貨幣指標增放緩，我們預計通脹可能會迅速下降。個有趣的例是上世紀 80 年代末：當時我們的有效貨幣指標的年化增速從 1989 年 6 的 8%降年后的 2%。核個消費支出價格指數(PCE)存在年左右的滯后期：1990 年 9 達到 5%的峰，年后降 2.75%。這意味著，通脹可能會在接下來的 6-12 個內保持粘性，然后在 2024 年年底之前幅下降。

4、博業研究有效貨幣 vs.PCE 平減指數Source:Bloomberg Intelligence3基礎貨幣只是故事的部分基礎貨幣（也被稱為外部貨幣）并不完全是傳統意義上的貨幣。流通中的貨幣是貨幣，但只占儲蓄的部分。銀儲備是基礎貨幣的另個組成部分，但它本并不是貨幣。儲備的增加常常與印鈔相混淆，但如果沒有其他中介，儲備只會留在銀。然，正如我們之前指出的那樣（鏈接），2021 年的財政刺激措施實際上允許儲備流家庭和企業，在我們看來，這推了通脹。反之亦然。在達到儲備臨界點之前（鏈接），儲備下降對現實的影響可能常有限。旦觸及臨界點，美聯儲臨的挑戰將是如何管理儲備。TIPS 盈虧平衡通脹率并沒有跟隨貨幣

5、增放緩下降到前為，10 年期 TIPS 隱含的盈虧平衡通脹率尚未跟隨通脹降溫的預期下跌，但在不久的將來是有可能的。盈虧平衡通脹率與有效貨幣的幅變動之間似乎存在年左右的滯后期，這與實際通脹類似?？紤]到盈虧平衡通脹率從未像過去 20 年的系數所顯的那樣幅上漲，我們預計盈虧平衡通脹率不會下降到 1%以下，但在明年的某個時候有 可能下降到2%以下?；A貨幣的組成部分Source:Bloomberg Intelligence有效貨幣是 10 年期盈虧平衡通脹率的先指標Source:Bloomberg Intelligence4有效貨幣主要是銀存款銀存款占我們有效貨幣指標的三分之以上，銀儲備和流通貨幣僅占

6、 10%左右。義上的內部貨幣直在增加，赤字繼續導致國債發量增加，機構債務則保持相對穩定。外部和內部貨幣的構成Source:Bloomberg Intelligence52 年期/10 年期美債 OIS 利率 6 個遠期曲線Source:Bloomberg Intelligence計分卡與收益率預測美債收益率曲線倒掛料將持續 但正在準備轉向收益率曲線的倒掛情形或持續 2023 年年底，然險/回報平對曲線進步趨平恐怕沒有幫助。美聯儲于 6 或 7 再度加息已是觸即發，2024 年降息料將導致曲線短端的波動率維持在常的平。同時，我們認為收益率曲線端的勢可能依舊不太明朗。更多研究和主要數據，請訪問 B

7、I RATEN。下半年仍傾向于曲線趨陡如果美國提債務上限，投資者對通脹攀升速度以及通脹回落速度的擔憂將貫穿 2023 年下半年。隨著市場消化美聯儲將進步加息的預期，美債收益率曲線或將持續倒掛，正向斜率收益率曲線迅速回升的時間可能我們今年早些時候預測的要更久些。但是，再次加息并既定事實，因此前，進平坦化交易的債券回報可能不如陡峭化策略。市場預期年底前收益率曲線將陡約 50 個基點，隨著市場消化美聯儲將于 2024 年幅降息的預期，我們認為收益率曲線的倒掛程度會有所減輕。在我們看來，曲線勢主要受短端收益率下降的驅動，端可能僅實現幅反彈。6計分卡預美債回報正、收益率曲線中性 盡管市場技術因素恐對回報

8、構成拖累，但我們的美債指數計分卡顯短期內仍有望錄得正回報，同時，經濟意外指數的上趨勢可能預美債回報率或為正值。經濟增勢頭依然疲軟，美國供應管理協會(ISM)新訂單指標仍低于 50，領先指標和業產呈下降趨勢，我們的基本模型顯 10 年期美債仍遠于其公允價值。對于美債收益率曲線，近期沒有常明確的信號。如前所述，我們認為近期平坦化交易的險回報已從進步趨平勢中轉移出來。我們的 GOVY 模型顯，2 年期債券的價格不再過，但 5 年期和端相對于模型曲線價格依然較，10 年期則較為便宜。2023 年年底 2 年期美債收益率預測為 3.09%對美聯儲政策利率勢的預期轉變，使我們將 2 年期國債的年終預測上調

9、 3.09%，對其他部分債券的年終預期基本保持不變。我們仍然認為，年底前，收益率曲線的倒掛程度將下降，但除端外，曲線不會呈現正斜率。這觀點的前提是：我們認為美聯儲今年將按兵不動，且在 2024 年和2025 年降息幅度將超過市場預期的展望。我們預計美聯儲將降息 2%，且將在下輪經濟衰退期間維持這平。雖然距離未來還很遙遠，但如果美聯儲最終在 2026 年年初開始加息 25 個基點，市場或將開始在2025 年年初就反映這預期。我們認為，3 個擔保隔夜融資利率(SOFR)將致符合我們預期中的美聯儲政策利率路徑。美債指數、收益率和曲線計分卡Source:Bloomberg Intelligence美債

10、和 3 個 SOFR 收益率預測Source:Bloomberg Intelligence7SOFR 期貨曲線顯將多次加息、少次降息過去三個，市場對政策利率路徑的預期出現波動，這是因為在 3 中旬的銀業震蕩期間，關于范圍貸款緊縮的擔憂取代了對持續加息的需求。然，鑒于勞動市場繼續保持強勁，加之 5 26 個消費開支(PCE)通脹數據于預期，市場調整了對 6 14 美國公開市場委員會(FOMC)進步加息的預期。此外，最近美聯儲官員的嚴正措辭似乎已讓市場相信提前降息望發，線性市場也已排除今年年底前其中次降息的可能性。3 個 SOFR 期貨曲線Source:Bloomberg Intelligence

11、10 年期美債收益率模型顯收益率于其公允價值10 年期美債收益率我們模型的預測平低兩個標準差以上。市場對貨幣政策路徑的預期是造成這偏離的主要原因，1 年期/3 年期曲線倒掛幅度超過 100 個基點，為 2003 年 3 以來最嚴重倒掛 程度。法：模型的五個變量包括實際 GDP 增速、整體 CPI 同增幅、美聯儲資產占 GDP 的重、聯邦基標利率以及 1 年期/3 年期國債曲線（反映美聯儲傾向）。彭博業研究利率 10 年期美債基本模型Source:Bloomberg Intelligence8赤字與財政支出兩黨分治有利于降低聯邦赤字 法定支出構成挑戰未來有關美國聯邦支出的談判將集中在政治上備受關

12、注的項（前占聯邦支出的部分），但與直接削減支出相，通過限制支出增的法更容易接受。如果宮和國會由同政黨（不論是主黨還是共和黨）控制，聯邦財政赤字往往會擴，兩黨分治時期赤字通常會收窄。更多研究和主要數據，請訪問 BI RATEN。政治上不容變動的支出占聯邦支出的半隨著財政靈活性不斷下降，兩黨關于聯邦政府支出的談判將變得愈發艱難。2022 財年，社會安全福利和國防支出等政治上重要敏感的項占聯邦支出近三分之，利息支出將會增，因為新發債務的利率。對于希望削減預算的共和黨，有待討論的支出不到總支出的三分之，其中包括許多得到國會個別議員支持的項。限制支出增（與當前債務上限協議中的內容類似）應該有利于降低未來

13、的赤字，尤其是赤字占整體經濟活動的重。2022 財年美國聯邦支出明細Source:US Treasury Dept,Bloomberg Intelligence兩黨分治對降低聯邦赤字最有利當宮、參議院和眾議院由同政黨控制時，財政赤字往往于兩黨分治時期，少在經濟衰退時期是如此。當主黨獨攬權時，聯邦支出往往會增加，共和黨的減稅同樣也會擴赤字。但在兩黨分治時期，財政赤字通常會收窄。美國歷史上赤字收窄的兩黨分治時期主要有三個，包括 1980 年代末期、1990 年代中期 2000 年代初期以及 2011 年預算協議達成后實施動減支計劃的時期。雖然不太可能實現收支平衡，但如果赤字增速低于經濟活動增速（參

14、考 GDP），債務可持續性指標有望得到改善。聯邦赤字占 GDP 重（按國會控制權）Source:Bloomberg Intelligence9通脹上升推動債務占 GDP 的重下降 但作有限在新冠疫情和拜登政府實施財政刺激計劃之后，美國債務占 GDP 的重上升了約 20%，盡管過去 18 個，通脹導致名義 GDP 飆升，該重有所下降。未來財政赤字放緩可能是進步改善該指標的必要條件，因為通脹減速意味著 2023 年名義 GDP 將低于去年。聯邦債務占名義 GDP 的重Source:Bloomberg Intelligence聯邦收支及盈余/赤字情況Source:Bloomberg Intellig

15、ence聯邦收和支出都在攀升過去年，聯邦政府收幅增加，但由于連續年超過 1 萬億美元的財政刺激措施，收增速低于支出。2022 年赤字下降的個原因是支出減少，收乎沒有變化。10度聯邦支出（按類別）Source:Bloomberg Intelligence聯邦政府度支出每社會安全福利支出的增速快于其他類別，部分原因在于經歷 2022 年的通脹之后，居的活成本上升。2022 年 9 教育支出增加實際上是減免學貸款的現支出，考慮到前正在進的憲法法院訴訟，拜登政府減免學貸款的政策未來可能會被取消。11歸因美聯儲加息遏制通脹的預期 5 回報的主要驅動因素由于市場開始預期美聯儲將在 6 14 美國公開市場委

16、員會(FOMC)會議上繼續加息，5 固收回報全低。此前曾連續兩個整體。彭博美國綜合債券指數 5 下跌 1.09%，其中美國國債和公司債指數領跌（跌幅分別為 1.16%和 1.45%）。投資級公司債利差 5 闊 2 個基點，彭博美國收益公司債指數的利差闊 7 個基點，但后者票息較且久期偏短，5 僅下跌 0.92%。彭博市政債券指數 5 下跌了 0.87%。抵押貸款支持證券(MBS)利差收窄了 10 個基點，此前個利差波動直較，且破產銀的 MBS 資產出售導致利差闊。短期美債跌 收益率曲線呈熊平勢隨著市場調整對美聯儲政策和美國經濟增的預期（已充分計再加息次及年底前降息 25 個基點的預期），美債幅

17、下挫。由于 2 年期美債收益率上升 39 個基點，美債收益率曲線熊平 17.8 個基點。隨著市場開始預期美聯儲將在 6 14 會議上加息，通脹保值國債(TIPS)的實際收益率上升。短期國債跑贏盤的幅度最，1-3 年期品種在國債市場普跌的背景下僅下跌 0.35%。彭博美國期國債指數5 下跌 2.79%，年內漲幅降 3.74%。彭博美國短期國債指數 5 上漲 0.31%。TIPS指數 5 下跌 1.2%，跑輸彭博美國綜合債券指數，10年期盈虧平衡通脹率的波動區間為 2.16%-2.29%。美國國債和投資級公司債跑輸盤Source:Bloomberg Intelligence美國國債指數 5 跌 1

18、.16%Source:Bloomberg Intelligence免責聲明：本報告最初以英發布，該翻譯版本為彭博本地化團隊和翻譯服務公司的產品。如中、英版本有任何出或歧義，概以英原版為準關于彭博行業研究彭博業研究（Bloomberg Intelligence,BI）以獨立的視角提供全球 2000 多家公司、135 個業和市場的交互式數據和投資研究。我們的團隊擁有 350 多名研究專家，幫助客戶在快速變化的投資環境中信地做出決策。BI 分析 擁有來彭博的實時透明數據和 500 家第三數據的支持，客戶可以借助我們的這些數據 來完善及支持他們的構想。彭博業研究僅 可通過彭博終端或彭博專業服務應獲取。

19、如需了解更多信息，請聯系彭博客戶代表或 申請產品介紹及演。14The data included in these materials are for illustrative purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data products(the“Services”)are owned and distributed by Bloomberg Finance L.P.(“BFLP”)except (i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the

20、 Pacific islands,Bermuda,China,India,Japan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.and its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and the jurisdictions serviced by Bloombergs Singapore office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its

21、subsidiaries with global marketing and operational support and service.Certain features,functions,products and services are available only to sophisticated investors and only where permitted.BFLP,BLP and their affiliates do not guarantee the accuracy of prices or other information in the Services.No

22、thing in the Services shall constitute or be construed as an offering of financial instruments by BFLP,BLP or their affiliates,or as investment advice or recommendations by BFLP,BLP or their affiliates of an investment strategy or whether or not to“buy”,“sell”or“hold”an investment.Information availa

23、ble via the Services should not be considered as information sufficient upon which to base an investment decision.The following are trademarks and service marks of BFLP,a Delaware limited partnership,or its subsidiaries:BLOOMBERG,BLOOMBERG ANYWHERE,BLOOMBERG MARKETS,BLOOMBERG NEWS,BLOOMBERG PROFESSI

24、ONAL,BLOOMBERG TERMINAL and BLOOMBERG.COM.Absence of any trademark or service mark from this list does not waive Bloombergs intellectual property rights in that name,mark or logo.All rights reserved.2019 Bloomberg.504912 0619了解更多如需了解更多信息，請在彭博終端 上按 鍵兩次。北京+86 10 6649 7500上海+86 21 6104 3000法蘭克福+49 69 9

25、204 1210香港+852 2977 6000倫敦+44 20 7330 7500孟買+91 22 6120 3600紐約+1 212 318 2000舊金山+1 415 912 2960圣保羅+55 11 2395 9000新加坡+65 6212 1000悉尼+61 2 9777 8600東京+81 3 4565 data included in these materials are for illustrative purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data products(the“Services”

26、)are owned and distributed by Bloomberg Finance L.P.(“BFLP”)except(i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the Pacific islands,Bermuda,China,India,Japan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.and its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and the jurisdicti

27、ons serviced by Bloombergs Singapore office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its subsidiaries with global marketing and operational support and service.Certain features,functions,products and services are available only to sophisticated investors and only w

28、here permitted.BFLP,BLP and their affiliates do not guarantee the accuracy of prices or other information in the Services.Nothing in the Services shall constitute or be construed as an offering of financial instruments by BFLP,BLP or their a affiliates,or as investment advice or recommendations by B

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30、aware limited partnership,or its subsidiaries:BLOOMBERG,BLOOMBERG ANYWHERE,BLOOMBERG MARKETS,BLOOMBERG NEWS,BLOOMBERG PROFESSIONAL,BLOOMBERG TERMINAL and BLOOMBERG.COM.Absence of any trademark or service mark from this list does not waive Bloombergs intellectual property rights in that name,mark or logo.本材料中所包含數據僅供說明之。2023 彭博 2487908 0623