【研報】航空運輸行業：供給出清剩者為王Q2國內需求有望逐漸復蘇-20200416[17頁].pdf

1、 請務請務必必閱讀正文之后的閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 投投 資資 策策 略略 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 航空航空運輸運輸 中性中性 ( ( 下調下調 ） 重點公司重點公司 重點公司 19A 20E 評級 中國國航 0.47 -0.53 中性 東方航空 0.21 -0.43 中性 南方航空 0.22 -0.71 中性 相關報告相關報告 【興證交運】民航局繼續調減 國際航班政策簡評 2020-03-27 【興證交運】油價大跌下航空 板塊如何受益2020-03-10 【興證交運】航空行業報告： 供需反轉概率高， 行業有望享受

2、高2020-01-01 分析師： 孫修遠 S0190518070002 張曉云 S0190514070002 龔里 S0190515020003 團隊成員： 投資要點投資要點 2019 年三大航年報回顧：供需增速放緩，收益水平下滑和租賃進表拖累年三大航年報回顧：供需增速放緩，收益水平下滑和租賃進表拖累 業績表現業績表現。受 737max 等影響，行業運力增速放緩，2019 年全民航可用座 公里同比增長 9.3%，較 2018 年的 12.6%下滑 3.3pts。受宏觀經濟疲弱等 影響， 19 年東航、南航、國航不含航線補貼的客公里收益同比分別下滑 3.6%、1.6%、2.1%，受益于油價下降、

3、半年的民航發展基金減半征收等 對成本端的改善，雖然整體收益水平下滑，2019 年三大航毛利潤和毛利 率均有所提升，但是由于受到租賃進表對利息費用的拖累，扣除匯兌的凈 利潤表現較差，同比分別下滑 5.5%、11.8%、18.3%。 受海外形勢惡化影響， 需求恢復的節奏不確定性較強， 全年尤其是上半年受海外形勢惡化影響， 需求恢復的節奏不確定性較強， 全年尤其是上半年 業績壓力業績壓力較大較大。隨著國內疫情控制和復工復產的推進，從 2 月中旬以來， 民航國內航線需求已經開始逐漸恢復， 國內旅客量同比跌幅從 9 成大幅收 窄至 7 成。但是由于海外形勢惡化、防輸入壓力加大，需求恢復的不確定 性進一步

4、加大。以東航為例對航空公司業績進行敏感性測算，假設 2 季度 東航做收入下滑 7%，國內航油出廠價同比下滑 39%至 3092 元/噸，在運 力同比分別同比下滑 30%、40%、50%、60%、70%的情況，公司營業利 潤同比分別虧損 21、30、39、46、57 億元。 行業中長期行業中長期趨勢趨勢明確明確： 供給增速收縮+集中度提升+供給結構優化。 由于部 分中小航空公司在目前的困境下現金流極度緊張，行業出清、重組加速， 同時三大航也紛紛下調資本開支計劃，未來行業供給收縮、集中度提升是 大概率事件；同時隨著樞紐機場新增產能的陸續投產和釋放，航空公司在 相對較低的增速下，必然將有限運力增量盡

5、可能多投向優質市場，行業供 給也將得到優化。航空作為典型的低頻消費，從歷史經驗來看后置的可能 性非常大，后續需求一旦恢復，行業供需改善的確定強、盈利彈性大。 投資策略投資策略：航空板塊短期行業承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求后 置+油價低位） ，基本面改善趨勢明顯，剩者為王。從歷史來看疫情后期航 空板塊彈性較大，二三季度行業有望享受到全球油價低位+國內需求已經 恢復的窗口期， 逐步走出困境。 2020 年 MAX 系列飛機停飛繼續壓制供應 增速，中期維度，行業集中度收縮、增速放緩、樞紐機場時刻釋放帶來航 線結構大幅好轉，平均收益水平提升。航空行業中長期供需改善的確定性 較強，建議重點關注國

6、內航線占比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰略、航 線結構大幅改善、 單機盈利彈性大的南方航空； 純空客機隊、 絕對票價低、 管理效率高的春秋航空；模式穩定、業績保底、國內為主、估值彈性較大 的華夏航空；優質時刻持續獲取、787 運營逐步走出底部、業績短期彈性 大的吉祥航空，首都機場優勢地位繼續鞏固、公商務旅客占比高的中國國 航；關注三大航中波音 737max 最少、上海樞紐優勢突出的東方航空。 風險提示 風險提示：政策不確政策不確定性，匯定性，匯率油價大幅波動，行業供需失衡，宏觀經濟增長率油價大幅波動，行業供需失衡，宏觀經濟增長 失速，國際貿失速，國際貿易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰爭、易摩擦升級

7、，空難、恐怖襲擊、戰爭、疾疾病病爆發爆發等不確定性事件等不確定性事件 title 供供給給出清剩者為王，出清剩者為王，Q2Q2 國內需求有望逐漸復蘇國內需求有望逐漸復蘇 2020 年年 04 月月 16 日日 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后文之后的信息披露和重要聲的信息披露和重要聲明明 - 2 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 目目 錄錄 1、2019 年三大航年報回顧：供需增速放緩，收益水平下滑和租賃進表拖累業績 表現 . - 3 - 2、受疫情影響，短期不確定較強 . - 6 - 3、中期展望：行業格局向好趨勢明確 . - 8 - 4、從巴菲特減持看美國航空股 . - 10 - 4.1

8、 巴菲特為何投資航空股？ . - 10 - 4.2 如何看待巴菲特本次減持？ . - 11 - 5、投資策略和盈利預測 . - 15 - 5、風險提示 . - 16 - 圖 1、2020 年以來民航國內旅客量變化情況. - 6 - 圖 2、2020 年以來民航國際旅客量變化情況. - 6 - 圖 3、行業主要公司市場占有率 . - 8 - 圖 4、美國國內票價水平和國際油價 . - 11 - 圖 5、達美航空十年間 ROIC 變化 . - 11 - 圖 6、美國四大航空公司股利情況（單位：十億美元） . - 13 - 圖 7、美國四大航空公司回購情況（單位：十億美元） . - 13 - 圖 8

9、、美國四大航空公司（回購+股利）/凈利潤比例 . - 13 - 圖 9、美國四大航空公司股票回購/自由現金流比例 . - 13 - 圖 10、美國四大航空公司現金+短期投資（單位：十億美元） . - 14 - 圖 11、美國四大航空公司凈收益（單位：十億美元） . - 14 - 圖 12、美國四大航空公司在手訂單及 2020 年引進計劃（架） . - 14 - 圖 13、美國四大航空公司歷年資本開支（單位：十億美元） . - 14 - 表 1：三大航主要運營數據比較 . - 3 - 表 2：三大航主要收益數據比較 . - 3 - 表 3：三大航主要成本數據比較 . - 4 - 表 4：三大航主

10、要利潤數據比較 . - 5 - 表 5：三大航現金流情況比較（單位：億元） . - 5 - 表 6：三大航資產情況比較（單位：億元） . - 6 - 表 7：東方航空盈利 2020Q2 對投入運量的模擬分析 . - 7 - 表 8：東方航空投入下滑 50%情況下 2020Q2 盈利對油價、收益水平的模擬分析 . - 8 - 表 9：海航集團飛機數（架） . - 9 - 表 10：三大航飛機引進情況 . - 9 - 表 11：近期一二線機場投產情況. - 10 - 表 12：2008-2016 年之間美國航空業主要重組 . - 11 - 表 13：全球航空公司停飛情況 . - 12 - 表 14

11、：三大航估值與盈利預測 . - 15 - pOoRpPqMrMsMsQnMyQrQmP6MaO6MnPqQmOpPjMoOnRiNsQnN7NrRyRvPnRmOxNnPnN 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后文之后的信息披露和重要聲的信息披露和重要聲明明 - 3 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 報告正文報告正文 1、2019 年年三大航三大航年報回顧年報回顧：供供需需增增速速放緩放緩，收益水平收益水平下滑下滑 和租賃進表和租賃進表拖累業績拖累業績表現表現 受受 737max 等影響等影響， 行業運力增速放緩， 行業運力增速放緩。 2019 年全民航可用座公里同比增長 9.3%， 較 201

12、8 年的 12.6%下滑 3.3pts,三大航中南航、國航運力增速均有明顯放緩，東航 受益于利用率的提升，增速較 18 年提升約 2pts。 表表 1 1：三大航主要運營數據比較三大航主要運營數據比較 運營數據 東航 南航 國航 數據 同比 數據 同比 數據 同比 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 可用噸公里 （百萬） 33456 29936 27137 11.8% 10.3% 46434 42728 38332 8.7% 11.5% 36918 35430 35673* 4.2

13、% 9.1% 可用座公里 （百萬） 270254 244841 225996 10.4% 8.3% 344062 314421 280646 9.4% 12.0% 287788 273823 247815 5.1% 10.4% 可用貨郵噸 公里（百萬） 9133 7901 6797 15.6% 16.2% 15468 14430 13074 7.2% 10.4% 10944 10709 13319 2.2% 6.9% 收入噸公里 （百萬） 22518 20358 18651 10.6% 9.2% 32625 30334 27321 7.6% 11.0% 25364 24530 25385 3.

14、4% 8.4% 客運人公里 （百萬） 221779 201486 183182 10.1% 10.0% 284921 259194 230697 9.9% 12.4% 233178 220813 201078 5.6% 9.7% 貨郵載運噸 公里（百萬） 2971 2588 2458 14.8% 5.3% 7583 7533 7009 0.7% 7.4% 4779 4978 7553 -4.0% 5.5% 載運旅客 人次（千） 130297 121200 110811 7.5% 9.4% 151632 139885 126299 8.4% 10.8% 115008 109741 101577

15、4.8% 8.0% 貨郵載 運量（千噸） 977 915 894 6.7% 2.3% 1764 1732 1672 1.2% 3.6% 1434 1461 1842 -1.8% 3.6% 數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 說明：2017-2018 年國航數據口徑有所調整 從收益從收益水平上看水平上看，受宏觀經濟，受宏觀經濟疲弱疲弱等影響等影響，三大航均有三大航均有所所下降下降。2019 年東航、南 航、國航不含航線補貼的客公里收益同比分別下滑 3.6%、1.6%、2.1%，含航線補 貼的座公里收益同比分別下滑 3.4%、1.6%、和 1.3%，同比基數較高、運力增速 快的東航跌

16、幅較大。 表表 2 2：三大航主要三大航主要收益收益數據比較數據比較 東航 南航 國航 數據 同比 數據 同比 數據 同比 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 客座率 82.1% 82.3% 81.1% -0.2pt 1.2pt 82.8% 82.4% 82.2% 0.4pt 0.2pt 81.0% 80.6% 81.1% 0.42pt -0.5pt 國內 83.2% 83.7% 83.0% -0.42pt 0.7pt 83.0% 82.8% 82.5% 0.2pt 0.3pt 7

17、8.9% 82.5% 83.1% -0.42pt -0.6pt 國際 80.1% 79.7% 77.7% 0.37pt 2.0pt 82.7% 81.9% 81.7% 0.79pt 0.3pt 73.6% 77.7% 78.3% 0.37pt -0.6pt 地區 78.7% 83.0% 80.0% -4.24pt 3.0pt 74.6% 75.4% 76.4% -0.78pt -1.0pt 74.8% 80.4% 78.3% -4.24pt 2.2pt 客公里收益(元，含 油，不含航線補貼) 0.50 0.52 0.50 -3.6% 4.1% 0.49 0.49 0.49 -1.6% 1.0%

18、 0.53 0.55 0.53 -2.1% 2.7% 國內（元） 0.51 0.53 0.51 -4.4% 3.8% 0.52 0.53 0.53 -1.9% 0.1% 0.62 0.60 0.59 2.3% 2.6% 國際（元） 0.46 0.47 0.45 -2.1% 4.8% 0.39 0.39 0.37 0.0% 5.4% 0.46 0.44 0.41 5.9% 6.4% 地區（元） 0.73 0.72 0.71 1.1% 1.9% 0.75 0.74 0.78 1.4% -5.1% 0.71 0.70 0.73 1.0% -4.7% 客公里收益(元，含 0.53 0.54 0.52

19、-3.2% 3.9% 0.50 0.51 0.50 -2.0% 1.7% 0.55 0.56 0.54 -1.8% 3.0% 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后文之后的信息披露和重要聲的信息披露和重要聲明明 - 4 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 油、航線補貼) RASK(元，含油， 不含航線補貼) 0.41 0.42 0.40 -3.9% 5.7% 0.40 0.41 0.40 -1.1% 1.3% 0.43 0.44 0.43 -1.6% 2.1% 國內（元） 0.42 0.45 0.43 -4.8% 4.7% 0.44 0.44 0.44 -1.6% 0.4% 0.49 0.50 0.

20、49 -2.2% 1.9% 國際（元） 0.37 0.37 0.35 -1.7% 7.5% 0.32 0.32 0.30 1.0% 5.7% 0.34 0.34 0.32 0.3% 5.6% 地區（元） 0.58 0.60 0.57 -4.0% 5.7% 0.56 0.56 0.60 0.4% -6.3% 0.53 0.56 0.57 -6.2% -2.1% RASK(元，含油、 航線補貼) 0.43 0.45 0.42 -3.4% 5.4% 0.41 0.42 0.41 -1.6% 2.0% 0.45 0.45 0.44 -1.3% 2.4% 數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理

21、 成本成本端端，主要受益于油價的下降和下半年的民航發展基金減半征收。由于國際油 價下降， 三大航座公里燃油成本的降幅均在 8%以上； 由于下半年民航發展基金減 半征收，其他主營業務單位成本降幅也較大。19 年三大航綜合座公里成本分別下 降 5.2%、3.6%和 6.4%。 租賃租賃進表對航空成本有一定的不利影響進表對航空成本有一定的不利影響。從東航和南航的情況來看（國航口徑調 整，暫不考慮） ，租賃進表后，在飛機利用率普遍提升的情況下，座公里折舊租賃 成本仍有一定增長，同時由于租賃負債的影響，扣除匯兌的財務費用增長較快， 除匯兌的財務費用率增長均在 1pt 以上。 表表 3 3：三三大大航主要

22、航主要成本成本數據比較數據比較 成本 東航 南航 國航 數據 同比 數據 同比 數據 同比 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 座公里 成本（元） 0.40 0.42 0.40 -5.2% 4.7% 0.39 0.41 0.40 -3.6% 2.8% 0.39 0.42 0.40 -6.4% 3.9% 座公里主營 業務成本（元） 0.37 0.39 0.37 -4.5% 6.4% 0.35 0.36 0.35 -3.0% 4.0% 0.37 0.39 0.37 -5.9% 5.0%

23、 座公里燃油 成本（元） 0.13 0.14 0.11 -8.0% 23.7% 0.12 0.14 0.11 -8.8% 20.1% 0.12 0.14 0.11 -11.1% 22.6% 座公里非油 主營成本（元） 0.24 0.25 0.25 -2.5% -1.2% 0.23 0.23 0.23 0.6% -3.8% 0.24 0.25 0.26 -3.0% -2.8% 座公里折舊租 賃成本（元） 0.07 0.07 0.07 0.4% -2.0% 0.07 0.07 0.07 2.0% -3.3% 0.07 0.08 0.08 -4.2% -6.0% 座公里維修 成本（元） 0.01 0

24、.02 0.02 -18.1% -35.5% 0.02 0.03 0.03 -6.1% -4.6% 0.02 0.02 0.03 -12.0% -3.7% 座公里人員 成本（元） 0.07 0.07 0.07 1.5% 8.2% 0.06 0.06 0.06 1.9% -4.7% 0.07 0.07 0.07 0.4% -1.2% 座公里起降 成本（元） 0.06 0.06 0.06 0.0% 3.9% 0.05 0.05 0.05 1.0% -4.3% 0.06 0.06 0.06 1.9% 0.2% 座公里餐食 成本（元） 0.01 0.01 0.01 -1.8% 1.1% 0.01 0.

25、01 0.01 -2.7% -1.4% 0.01 0.01 0.01 1.2% -1.0% 座公里其他主營 業務成本（元） 0.03 0.03 0.03 -14.4% -13.5% 0.04 0.05 0.05 -8.4% -5.7% 0.03 0.03 0.04 -12.1% -8.4% 座公里其他 業務成本（元） 0.01 0.02 0.02 -28.2% -5.5% 0.01 0.00 0.00 3.1% 4.6% 0.01 0.01 0.01 -33.9% -5.9% 銷售費用率 5.3% 5.3% 5.7% -0.02pt -0.38pt 5.1% 4.9% 5.5% 0.2pt -

26、0.53pt 4.9% 4.6% 5.0% 0.23pt -0.4pt 管理費用率 3.1% 2.8% 3.1% 0.33pt -0.29pt 2.6% 2.6% 2.8% 0.02pt -0.22pt 3.3% 3.4% 3.6% -0.15pt -0.18pt 除匯兌損失的 財務費用率 4.4% 3.4% 3.2% 1.05pt 0.16pt 3.9% 2.3% 2.3% 1.54pt 0.06pt 3.6% 2.1% 2.5% 1.52pt -0.34pt 除匯兌財務費 用/帶息負債 3.3% 2.9% 2.5% 0.38pt 0.42pt 3.2% 2.7% 2.5% 0.57pt 0

27、.15pt 3.5% 3.0% 3.1% 0.52pt -0.11pt 數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 說明：國航在 18 年底剝離國貨航 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后文之后的信息披露和重要聲的信息披露和重要聲明明 - 5 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 三大航三大航真實利潤真實利潤有所下滑有所下滑。受益于油價下降、半年的民航發展基金減半征收等對 成本端的改善，雖然整體收益水平下滑，2019 年三大航毛利潤和毛利率均有所提 升， 東航、 南航、 國航毛利潤分別為 136.6、 186.54 和 299.35 億元， 分別增長 9.1%、 24.3%、6%。但是由于受到

28、租賃進表對利息費用的拖累，扣除匯兌的凈利潤表現 較差，同比分別下滑 5.5%、11.8%、18.3%。 表表 4 4：三大航主要三大航主要利潤利潤數據比較數據比較 東航 南航 國航 數據 同比 數據 同比 數據 同比 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 毛利潤 （億元） 13660 12523 11436 9.1% 9.5% 18654 15010 15802 24.3% -5.0% 22935 21643 21065 6.0% 2.7% 毛利率 11.3% 10.9% 11.2%

29、 0.41pt -0.35pt 12.1% 10.5% 12.4% 1.64pt -1.94pt 16.8% 15.8% 17.4% 1.02pt -1.53pt 凈利潤 （億元） 3483 2941 6820 18.4% -57.0% 3095 3456 6833 -10.4% -57.0% 7252 8201 8637 -11.6% -57.0% 除匯兌凈利 潤（億元） 4226 4471 5319 -5.5% -15.9% 4199 4763 5491 -11.8% -13.3% 8160 9983 6434 -18.3% 55.2% 扣除匯兌的 凈利潤率 3.5% 3.9% 5.2%

30、-0.39pt -1.34pt 2.7% 3.3% 4.3% -0.6pt -0.99pt 6.0% 7.3% 5.3% -1.31pt 2pt 歸母凈利 潤（億元） 3,195 2698 6342 18.4% -57.5% 2651 2895 5961 -8.4% -51.4% 6409 7351 7244 -12.8% 1.5% ROE(%,平均) 5.2 5.0 12.7 0.24pt -7.69pt 4.1 5.2 12.7 -1.09pt -7.54pt 6.9 8.2 9.3 -1.32pt -1.16pt ROIC(%) 5.8 4.3 7.1 1.44pt -2.74pt 4.

31、8 4.2 7.2 0.66pt -3.03pt 6.8 6.5 6.9 0.3pt -0.32pt 數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 從現金流量的情況看， 南航波動較大， 其中籌資活動的現金流量凈額為人民幣 288 億元，同比主要是執行新租賃準則，原計入經營活動現金流出的租賃費支出在籌 資活動中呈列以及靈活運用多種低成本工具直接融資，造成了經營活動現金流凈 額和籌資活動現金流凈額的同時大幅波動。此外，由于 737MAX 交付的推遲，航 空公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金普遍下滑。 表表 5 5：三大航三大航現金流現金流情況情況比較比較（單位單位：億元：億元）

32、 現金流量 東航 南航 國航 數據 同比 數據 同比 數據 同比 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 經營活動現金流凈額 290 223 196 29.7% 14.1% 381 196 214 94.6% -8.5% 383 314 264 22.0% 19.1% 經營活動現金流凈/總收入 24.0% 18.3% 17.8% 5.64pt 0.53pt 24.7% 13.6% 13.4% 11.07pt 0.23pt 28.2% 20.4% 18.4% 7.79pt 1.95pt

33、投資活動現金流凈額 -49 -128 -213 -61.7% -40.0% -146 -205 -84 -28.7% 142.8% -120 -90 -147 33.7% -38.9% 其中購建固定資產、無形 資產和其他長期資產支付 的現金 76 262 247 -71.0% 6.1% 156 240 138 -35.0% 73.6% 131 123 176 6.5% -30.2% 籌資活動現金流凈額 -234 -136 47 72.4% -388.0% -288 965 -106 -3089.3% -109.1% -243 -214 -129 13.4% 66.4% 現金及現金等價物 余額

34、14 65 46 109.0% -86.0% 18 72 71 -74.3% 0.7% 89 68 57 32.1% 21.6% 數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 由于租賃負債的增加，航空公司總資產和負債均增長較快，但是東航和國航資產 負債率相對穩定， 僅小幅提升， 南航資產負債提升較快， 同比提升6.57pts至74.9%， 絕對水平與東航接近。 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后文之后的信息披露和重要聲的信息披露和重要聲明明 - 6 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 6 6：三大航三大航資產情況資產情況比較比較（單位單位：億億元元） 資產情況 東航 南航 國航 數據

35、同比 數據 同比 數據 同比 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 2019 2018 2017 2019 2018 總資產 2829 2368 2274 20% 4% 3066 2467 2183 24% 13% 2943 2437 2357 21% 3% 總負債 2125 1774 1710 20% 4% 2296 1685 15612 36% 8% 1929 1432 1408 35% 2% 租賃負債 947 1141 866 帶息負債 1621 1325 1307 22% 1% 1852 1266 1162 46% 9% 1

36、398 958 954 46% 0% 美元負債 465 285 368 63% -23% 702 337 399 109% -16% 604 288 388 109% -26% 帶息負債 占總負債 76.3% 74.7% 76.4% 1.56pt -1.71pt 80.7% 75.2% 74.4% 5.52pt 0.75pt 72.5% 66.9% 67.8% 5.58pt -0.87pt 美元負債 占總負債 21.9% 16.1% 21.5% 5.83pt -5.46pt 30.6% 20.0% 25.5% 10.61pt -5.54pt 31.3% 20.1% 27.6% 11.17pt

37、-7.43pt 凈資產 704 594 565 19% 5% 771 782 621 -1% 26% 1014 1006 949 1% 6% 歸屬上市 公司凈資產 668 558 531 20% 5% 639 650 496 -2% 31% 935 932 861 0% 8% 資產負債率 75.1% 74.9% 75.2% 0.19pt -0.22pt 74.9% 68.3% 71.5% 6.57pt -3.22pt 65.5% 58.7% 59.7% 6.81pt -0.99pt 數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 2、受疫情影響受疫情影響，短期不確定較強短期不確定較強 一季度

38、民航一季度民航運量大幅下滑運量大幅下滑，預計全行業大幅虧損，預計全行業大幅虧損。根據中航信數據，全民航一季 度運輸旅客量約下滑 52%。 同時， 根據民航局披露， 1-2 月， 民航全行業虧損 175.8 億元。2 月，行業共虧損 245.9 億元。其中，航空公司虧損 209.6 億元，創單月虧 損最大紀錄。 圖圖 1 1、2 2020020 年以年以來民來民航航國內旅客量變化情況國內旅客量變化情況 圖圖 2 2、2 2020020 年以來民航年以來民航國際國際旅客量變化情況旅客量變化情況 5% 10% 15% 6% -58% -83% -90% -90% -81% -70%-72%-68%

39、-69% -66% -100.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 民航國內旅客量民航國內旅客量 旅客量（萬人）YOY（右軸） 13% 15% 21% 18% -29% -66% -84% -89%-89%-87%-89%-89% -92% -97% -120.0% -100.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 民航國際旅客量民航國際旅客量 旅客

40、量（萬人）YOY（右軸） 資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 受受海外形勢惡化影響，海外形勢惡化影響，需求恢復需求恢復的節奏的節奏不確定不確定性較性較強強，全年尤其是上半年業績壓，全年尤其是上半年業績壓 力力較大較大。隨著國內疫情控制和復工復產的推進，從 2 月中旬以來，民航國內航線 需求已經開始逐漸恢復，國內旅客量同比跌幅從 9 成大幅收窄至 7 成。但是由于 海外形勢惡化、防輸入壓力加大，民航局出臺最新政策，國內每家航空公司經營 至任一國家的航線只能保留 1 條，且每條航線每周運營班次不得超過 1 班；外國 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后文之后的信息披露和重要聲的信息披露和重要聲

41、明明 - 7 - 行業投資策略報告行業投資策略報告 每家航空公司經營至我國的航線只能保留 1 條，且每周運營班次不得超過 1 班； 在抵離中國的航班上采取嚴格的防控措施，確?？妥什桓哂?75%。受該政策影 響，預計主要航企在政策前國際航線同比下滑幅度為 80-95%之間，調減政策后同 比下滑幅度擴大至 99%。雖然近期一系列減負措施和國際油價的大幅下滑大大減 輕了航空公司的成本負擔， 但 2020 年尤其是上半年的經營壓力依然較大， 預計全 年業績仍將大幅下滑。以東航為例以東航為例，假設假設 2 季度東季度東航航座座收入下滑收入下滑 7%，國內航油，國內航油 出廠價同比出廠價同比下滑下滑 39%至至