【研報】VR游戲行業專題報告：《半衰期》打開VR游戲發展空間行業高增長可期-20200408[15頁].pdf

1、 2020.04.08 半衰期打開半衰期打開 VR 游戲發展空間，行業高增長可期游戲發展空間，行業高增長可期 VR 游戲游戲行業專題報告行業專題報告 陳筱陳筱(分析師分析師) 武子皓武子皓(分析師分析師) 021-38675863 021-38674759 證書編號 S0880515040003 S0880520020005 本報告導讀：本報告導讀： VR 游戲行業正處于爆發增長期， 半衰期：愛莉克斯打開行業空間，在游戲行業正處于爆發增長期， 半衰期：愛莉克斯打開行業空間，在 VR 游戲上游戲上 布局具備先發優勢的公司望直接受益。布局具備先發優勢的公司望直接受益。 摘要：摘要： 半衰期：愛莉克

2、斯提振半衰期：愛莉克斯提振 VR 市場士氣，市場快速增長可期市場士氣，市場快速增長可期。V 社 新作半衰期廣受好評，發布三日后銷售量超 403,000 份，Steam 社區評價突破 14000，其中好評率達到 98.3%。 半衰期：愛莉克斯 樹立 VR 游戲標桿，主要特點為游戲內容豐富，優質音畫細節，高沉 浸感。 半衰期：愛莉克斯短期帶動 VR 設備銷量增長顯著，VR 游 戲廠商受益上游技術成熟度提升，內容市場有望迎來爆發，實現“優 質 VR 游戲內容-VR 設備需求增長”的正向循環。 VR 游戲初步商用帶動內容爆發游戲初步商用帶動內容爆發。上游技術成熟度逐步提升，VR 設 備滲透率提升空間較

3、大， 2019 年全球 VR 一體機由 120 萬臺增長 280 萬臺，增長迅速，主要原因是 VR 一體機可獨立運行，且無需配置高 端電腦。VR 游戲逐步豐富，優質內容激發市場動能，VR 游戲內容 的不斷豐富， 自 2016 年各大廠商推出 VR 設備后， VR 游戲發布數量 顯著提升，20162018 年 VR 游戲年發行量超 1000 款。銷售端高價 游戲銷量遠大于中低價游戲， 體現了 VR 游戲玩家對于游戲內容的高 要求及相對價格敏感度較低，未來變現空間巨大。 VR 技術技術提升有望迎來內容二次爆發提升有望迎來內容二次爆發。2019 年起，頭部 VR 設備廠商 持續推出 Oculus R

4、ift S、Oculus Quest Vive Cosmos 等新品。目前 VR 游戲大多采取全平臺策略，最大化用戶觸達面積以尋求收益最大化。 隨著 VR 設備技術成熟度提升，設備門檻降低，用戶體驗逐步提升， 行業標準逐步確立，諸如半衰期：愛莉克斯的優質內容引燃市場 熱情，內容市場有望迎來新一輪爆發期。 VR 游戲行業正處于爆發增長期， 半衰期：愛莉克斯打開行業想游戲行業正處于爆發增長期， 半衰期：愛莉克斯打開行業想 象空間， 在象空間， 在 VR 游戲上布局具備先發優勢的公司望直接受益。游戲上布局具備先發優勢的公司望直接受益。 伴隨著 半衰期：愛莉克斯的亮眼銷量表現和優質游戲體驗，VR 游戲

5、迎 來爆發增長期，游戲行業的產業鏈正在經歷價值重塑，VR 游戲上布 局有先發優勢的公司望充分享受行業快速增長及技術革新帶來的雙 重紅利，實現盈利能力與估值的雙重提升。推薦標的：完美世界 （002624.SZ） 、三七互娛（002555.SZ） 、世紀華通（002602.SZ） 、號 百控股（600640.SH）等，受益標的包括掌趣科技（300315.SZ）等。 風險提示：政策監管趨嚴風險、風險提示：政策監管趨嚴風險、VR 發展不及預期風險發展不及預期風險 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 互聯網新媒體 增持 廣告 增持 相關報告 傳播文化業 關注一季報業績， 持續推薦游 戲

6、及 MCN 板塊 2020.04.06 傳播文化業 游戲網賺變革商業模式， 激勵 廣告拓寬變現能力 2020.02.27 傳播文化業 疫情影響可控， 龍頭公司持續 受益 2020.02.18 傳播文化業 文娛需求加速線上遷移， 手游 短視頻流量份額持續提升 2020.02.03 傳播文化業 抖音快手殊途同歸， 短視頻直 播行業加速成長 2020.01.23 行 業 專 題 研 究 行 業 專 題 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 傳播文化業傳播文化業 行業專題研究行業專題研究 2 of 15 目目 錄錄 1. 半衰期：愛莉克斯提振 VR 市

7、場士氣，市場快速增長可期 . 3 1.1. 半衰期：愛莉克斯廣受好評，樹立 VR 游戲標桿 . 3 1.2. 半衰期新作重燃 VR 市場，技術成熟度逐步提升 . 5 2. VR 游戲有望迎來爆發期 . 7 2.1. 2016-2018 年：VR 技術初步商用帶動內容爆發 . 7 2.2. 2019 年至今：技術成熟度提升有望迎來內容二次爆發 . 9 2.3. 細分品類逐步啟動，行業標準逐步規范 . 10 3. 投資建議 . 13 4. 風險提示 . 14 4.1. 政策監管趨嚴風險 . 14 4.2. VR 發展不及預期風險 . 14 nMqPrRsOqNrPoMnMsNwPmP7NbPaQp

8、NoOtRnNiNqQnRfQoOxObRmMuMwMmRoPvPtRpP 行業專題研究行業專題研究 3 of 15 1. 半衰期：愛莉克斯半衰期：愛莉克斯提振提振 VR 市場士氣，市場快市場士氣，市場快 速增長可期速增長可期 1.1. 半衰期：愛莉克斯半衰期：愛莉克斯廣受好評，樹立廣受好評，樹立 V VR R 游戲標桿游戲標桿 V 社新作社新作半衰期半衰期廣受好評。廣受好評。2020 年 3 月 23 日，Valve 發布 Half-Life 系列新作 半衰期： 愛莉克斯 （Half-Life:Alyx） ， 截至 3 月 26 日， Steam 社區評價突破 14000，其中好評率達到 9

9、8.3%，銷售量超 403,000 份， YouTube 相關內容觀看量達到了 928 萬, 平均游戲時長 3.7 小時, 游戲時 長中位數是 4.5 個小時。 媒體評價方面， IGN 稱贊 “ 半衰期： 愛莉克斯 在互動性、細節和關卡設計上為 VR 游戲設定了一個新的標桿” ， GameInformer 認為“無論是在何種媒介中，這些令人驚嘆的場景、美麗 的世界和靈巧的文字都引人注目，整體的體驗很充實” 。 表表 1: 半衰期：愛莉克斯半衰期：愛莉克斯部分海外媒體評價部分海外媒體評價 機構機構 評分評分 VG247 5/5 IGN 10 VGC 5/5 PC Gamer 92 EDGE 9

10、USGamer 4.5/5 Gamespot 9 Dstrutoid 9 Game Informer 9 Venturebeat 80/100 Eurogamer Recommended PC GamesN 9 Road to VR 10/10 PC World 4.5/5 UploadVR 5/5 數據來源：游戲陀螺，IGN 游戲評測，國泰君安證券研究 半衰期：愛莉克斯樹立半衰期：愛莉克斯樹立 VR 游戲標桿游戲標桿，主要特點為游戲內容豐富，主要特點為游戲內容豐富， 優質音畫細節，高沉浸感。優質音畫細節，高沉浸感。 1）游戲內容豐富。）游戲內容豐富。作為“3A”級大作， 半衰期：愛莉克斯的游

11、戲劇 情超過 10 小時，場景等非常豐富，這與此前的 VR 游戲拉開了差距。此 前 VR 游戲主要以中低成本制作為主，導致在建模復雜度，游戲劇情時 長方面與傳統 PC、主機游戲存在差距，降低了玩家的體驗， 半衰期： 愛莉克斯在內容豐富度方面為 VR 游戲樹立了新標桿。 2）高水準的音畫細節）高水準的音畫細節。由于 VR 游戲沒有屏幕作為媒介，對于畫質、音 質的要求更高， 變相提升對游戲引擎的要求， 導致制作成本較高， 而 VR 設備較為小眾，游戲廠商面臨“設備銷量低-制作預算低”的惡性循環。 而半衰期：愛莉克斯的光線、貼圖、場景設計等較為細膩，角色語音 交互反饋效果較好； 行業專題研究行業專題

12、研究 4 of 15 3） 高沉浸感） 高沉浸感， 優質的游戲細節、 游戲劇情加上現實操控邏輯使得玩家能優質的游戲細節、 游戲劇情加上現實操控邏輯使得玩家能 夠長時間沉浸其中。夠長時間沉浸其中。 半衰期：愛莉克斯中幾乎所有的物件都能進行交 互，例如玩家可以用記號筆在窗戶上寫字，據外媒 gamerant 報道，一位 名叫 Charles Coomber 的教師通過半衰期：愛莉克斯的黑板進行數學 教學。 半衰期：愛莉克斯打造沉浸感的另一大利器就是貼近現實的操 控邏輯，以手槍射擊為例，傳統游戲一般是瞄準、設計、裝彈的自動流 程，但半衰期：愛莉克斯豐富了這一流程，玩家需要在射擊時穩定 重心，在子彈打光

13、后手動裝填彈夾，拉栓。這一細節導致玩家需要時時 考慮彈夾剩余子彈， 以防遭遇突然躥出來的敵人， 強化了游戲的緊張感。 圖圖 1： 半衰期：愛莉克斯半衰期：愛莉克斯黑板教學黑板教學 圖圖 2： 半衰期：愛莉克斯半衰期：愛莉克斯射擊細節貼近現實射擊細節貼近現實 數據來源：gamerant 數據來源： 半衰期：愛莉克斯 圖圖 3： 半衰期：愛莉克斯半衰期：愛莉克斯畫質細節豐富，交互細節獲贊畫質細節豐富，交互細節獲贊 行業專題研究行業專題研究 5 of 15 資料來源： 半衰期：愛莉克斯 1.2. 半衰期半衰期新作重燃新作重燃 V VR R 市場，技術成熟度逐步提升市場，技術成熟度逐步提升 半衰期：愛

14、莉克斯短期帶動半衰期：愛莉克斯短期帶動 VR 設備設備銷量銷量增長。增長。V 社在 2019 年 11 月 22 日公布宣傳片后，Valve Index（VR 頭顯設備）相繼在 31 個國家售 罄，數據顯示這款 VR 設備 在 2019 年第四季度賣出了 10 萬份，而其整 年銷量也只為 15 萬份。根據 PlayTracker 的數據， 半條命：愛莉克斯 預購數量超 30 萬份，其中 Valve Index 用戶達 11.9 萬。上述現象顯示了 “優質 VR 游戲內容-VR 設備需求增長”的正向循環。 圖圖 4： 輻射輻射 4 VR日常在線人數日常在線人數 圖圖 5： Beat Saber日

15、常在線人數日常在線人數 數據來源：PlayTracker 數據來源：PlayTracker 硬件提升有望解決暈動癥等難題。硬件提升有望解決暈動癥等難題。根據 SuperData Research，2018 年 VR 行業年銷售額為 36 億美元， 僅占全球游戲市場的 2.4%。The Economist 指出， 研究表明， 25%40% 的用戶體驗 VR 設備時受暈動癥困擾。 目前 主要理論認為，提高圖像分辨率、減少降低反應延時、加入眼球追蹤以 調整光學幅度等措施能夠緩解這一問題。因此，VR 設備的普及推廣仍 存在硬件等技術障礙， 隨著 5G 技術、 VR 設備硬件等的提升與普及， VR 游戲

16、的用戶體驗有望提升，從而適應更多玩家的需求。 VR 游戲廠商游戲廠商受益受益上游上游技術成熟度提升技術成熟度提升， 內容市場有望迎來爆發內容市場有望迎來爆發。 VR 游 戲的硬件門檻主要是 VR 設備，以 HTC VIVE 為例，HTC VIVE CE 減重 版設備總價為 4688 元 （淘寶旗艦店） ， 包括 VIVE 頭戴式設備、 串流盒、 VIVE 操控手柄、定位器，價格相對較高。但隨著體感模擬、HMD、5G 傳輸等技術成熟度提升，2019 年國產廠商發布的 VR 頭顯設備均價在 20003000 元左右，接近主機設備的單價（Switch, PS4） ，同時優質內容 喚起玩家熱情，VR

17、游戲有望迎來新一輪增長期。 圖圖 6：HTC VIVE 設備價格設備價格 行業專題研究行業專題研究 6 of 15 數據來源：淘寶 行業專題研究行業專題研究 7 of 15 2. VR 游戲游戲有望迎來爆發期有望迎來爆發期 2.1. 20162016- -20182018 年：年：V VR R 技術初步商用帶動內容爆發技術初步商用帶動內容爆發 上游技術成熟度上游技術成熟度逐步逐步提升提升， VR 設備滲透率提升空間較大設備滲透率提升空間較大。 VR 游戲處于 VR 產業鏈的下游，游戲廠商通過設計游戲內容，并適配相應的 VR 設 備， 通過游戲發行渠道將內容傳遞給終端玩家。 據 Goldman

18、Sach， VR 電 子游戲市場規模 2020 年將達到 69 億，2025 年有望達到 116 億，并預期 電子元件基本遵循摩爾定律，參考 PC、智能手機的經驗，HMD（VR 頭 戴式顯示器） 價格有望隨著技術成熟度提升而顯著降低， 從而有利于 VR 設備的普及與推廣。 表表 2: VR 游戲設備門檻較高游戲設備門檻較高 設備設備 制造商制造商 終端終端 價格價格 渠道渠道 游戲應用游戲應用 Go Oculus All-in-one 199 Oculus Store 690 Rift Oculus PC ($800) 399 Oculus Store, Steam 2,014 Vive HT

19、C PC ($800) 499 Steam, Viveport 2,945 Vive Pro HTC PC ($1,000) 799 Steam, Viveport 270 Daydream Google Mobile ($600-$1000) 99 Play Store 256 Gear VR Oculus/Samsung Mobile ($600-$1000) 130 Oculus Store 741 PlayStationVR PlayStation Console ($200-$400) 299 PlayStation Network 358 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究

20、圖圖 7：VR 行業產業鏈行業產業鏈 資料來源：Newzoo，國泰君安證券研究 VR研發研發、發行商：發行商： Oculus Studios, Sony Interactive Entertainment, ViveStudios, Square Enix, ILMxLAB, Ubisoft, White Elk, Tender Claws, Steel Crate Games, OZWE, Vertigo Games, Beat Games Studio, OwlchemyLabs, Bethesda, Dream Reality Interactive, Superhot Team, CC

21、P Games, InXileEntertainment VR應用場景：應用場景：VR消費者：消費者： VR游戲引擎：游戲引擎：VR設備商：設備商：VR渠道：渠道： 行業專題研究行業專題研究 8 of 15 圖圖 8：20162025 年年 VR 市場規模預測市場規模預測 圖圖 9：HMD 有望隨技術迭代降價有望隨技術迭代降價 數據來源：Goldman Sach 數據來源：Goldman Sach VR 設備增長分化，一體機增長迅猛。設備增長分化，一體機增長迅猛。據 Superdata，2019 年全球 VR 設 備出貨量由 560 萬臺增長至 570 萬臺，其中 49%的增長來自一體機，由

22、120 萬臺增長 280 萬臺，據 Oculus Quest 調研，主要原因是 VR 一體機 可獨立運行，且無需配置高端電腦，攜帶方便，因此受到主流消費者歡 迎。高端 VR 盒子出貨量下滑 54%，受到低價 VR 設備的沖擊。VR 游游 戲營收受內容帶動同比增長戲營收受內容帶動同比增長 41%。受益 Oculus Quest 平臺， Superhot VR 、 Beat Saber等 PC 端 VR 游戲移植到一體機市場，帶動一體機銷 量以及游戲營收的增長。 據 Superdata, VR 一體機平臺的游戲收入在 2019 年達到 1.71 億美元，PC 端 VR 游戲收入為 8600 萬美元

23、。 圖圖 10：VR 設備出貨量總體平穩增長設備出貨量總體平穩增長 圖圖 11：受內容帶動，受內容帶動，VR 游戲收入增長游戲收入增長 41% 數據來源：Superdata 數據來源：Superdata VR 游戲逐步豐富，優質內容游戲逐步豐富，優質內容激發市場動能激發市場動能。游戲收入的增長得益于游 戲內容的不斷豐富，自 2016 年各大廠商推出 VR 設備后，VR 游戲發 布數量顯著提升，20162018 年 VR 游戲年發行量超 1000。相比傳統游 戲，VR 游戲用戶對于游戲品質，用戶體驗有著更高的期待，而目前 Steam 平臺的 VR 游戲仍以中低成本制作為主，游戲內容、品質細節據

24、S 級主機/PC 游戲仍有差距，反映在銷售端高價游戲反而銷量遠大于中銷售端高價游戲反而銷量遠大于中 低價游戲，體現低價游戲，體現 VR 游戲玩家對于游戲內容的高要求游戲玩家對于游戲內容的高要求只有優質的只有優質的 內容才能打動用戶。內容才能打動用戶。 行業專題研究行業專題研究 9 of 15 圖圖 12：VR 游戲內容逐步豐富游戲內容逐步豐富 圖圖 13：VR 游戲發布數量顯著提升（所有平臺）游戲發布數量顯著提升（所有平臺） 數據來源：Steamspy 注：僅統計 Steam 平臺 數據來源：Steamspy 圖圖 14：VR 游戲仍以中低成本制作為主游戲仍以中低成本制作為主 圖圖 15：VR

25、 游戲優質內容才能帶動增長游戲優質內容才能帶動增長 數據來源：Steamspy 注：僅統計 Steam 平臺 數據來源：Steamspy 注：僅統計 Steam 平臺 2.2. 20192019 年至今：技術成熟度提升有望迎來內容二次爆發年至今：技術成熟度提升有望迎來內容二次爆發 頭部頭部VR設備廠商持續推出新品， 內容市場或引來二次爆發期。設備廠商持續推出新品， 內容市場或引來二次爆發期。 2019年， VR 設備廠商陸續推出 Oculus Rift S、 Oculus Quest Vive Cosmos 等新品。 且均采用 Inside-Out 定位追蹤技術，該技術特點是占用計算能力少，成

26、 本較低，主要以空間換取低成本的策略。頭部廠商押注這一技術的目標 是希望通過降低目前的 VR 設備均價，覆蓋更廣大的用戶群體。據 VR 陀螺， 2019年發布的移動端 VR設備價格區間在 20003000 元人民幣， 接近任天堂 Switch 售價（2000 元左右） ，且 Switch、PS4 在上市后實現 銷量在數千萬級別（截至 2019 年 10 月，Switch 上市兩年多銷量達 4167 萬臺，PS4 上市超過 5 年銷量超 1 億臺） 。因此，隨著 VR 設備技術成熟 度提升，以及用戶體驗逐步提升，內容市場或有望迎來二次爆發期。 行業專題研究行業專題研究 10 of 15 圖圖 1

27、6：Switch 上市兩年銷量超上市兩年銷量超 4 千萬千萬 數據來源：Nintendo 2.3. 細分細分品類品類逐步啟動，行業標準逐步規范逐步啟動，行業標準逐步規范 VR 獨特體驗適應重度游戲，終端發行數量驗證廠商熱情獨特體驗適應重度游戲，終端發行數量驗證廠商熱情。從游戲終端 來看，從移動游戲，PC，主機到 VR 設備，用戶與游戲界面的交互處于 逐步趨近，沉浸感不斷增強的一個過程。因此，RPG、AVG、FTG 等游 戲品類往往能帶給玩家最優越的體驗，形成“優質游戲-良好用戶體驗- 口碑積累”的正向反饋。20152019 年 TGA 年度最佳游戲中 AVG 提名 高達 13 部，2019 年

28、 Steam 白金游戲榜單總共 12 部中，AVG、RPG 分別 占據 7 部、3 部。據 Steamspy，截至 2019 年 3 月，Steam 平臺 VR 游戲 集中于動作/冒險/模擬/休閑品類，除休閑游戲由于制作成本低外，其余 品類均出現于 PC、主機市場相似的規律。 圖圖 17：VR 游戲類型集中游戲類型集中動作、冒險、休閑、模動作、冒險、休閑、模 擬擬 圖圖 18：VR 暢銷游戲集中暢銷游戲集中動作、冒險、動作、冒險、休閑休閑、模擬、模擬 數據來源：Steamspy 注：僅統計 Steam 平臺 數據來源：Steamspy 注：僅統計 Steam 平臺 行業專題研究行業專題研究 1

29、1 of 15 表表 3: 優質內容集中優質內容集中部分品類部分品類 TGA 2019 最佳最佳 VR/AR 游戲游戲 2019 年年 Steam VR 鉑金榜單鉑金榜單 Beat Saber （音樂/節奏游戲） （獲獎） Beat Saber （音樂/節奏游戲） 阿斯加德之怒 （動作冒險游戲） 上古卷軸 5：天際 VR （角色扮演游戲） 鮮血與真相 （PSVR 獨占） （動作冒險游 戲） 輻射 4 VR （角色扮演游戲） 無人深空 （動作冒險游戲） Blade and Sorcery （動作冒險游戲） 崔佛拯救宇宙 （動作冒險游戲） Pavlov VR （動作/射擊游戲） Hot Dogs,

30、 Horseshoes & Hand Grenades （動作/射擊游 戲） GORN （動作/射擊游戲） Zero Caliber VR （動作/射擊游戲） VR Kanojo（VR 女友） （動作冒險游戲） BONEWORKS （動作冒險游戲） 亞利桑那陽光 （動作冒險游戲） SUPERHOT VR （動作/射擊游戲） 數據來源：國泰君安證券研究 表表 4: 優質內容集中優質內容集中部分品類部分品類（續）（續） 2019 年美國年美國 PSVR 數字內容銷售總榜數字內容銷售總榜 Top 10 2019 年歐洲年歐洲 PSVR 數字內容銷售總榜數字內容銷售總榜 Top 10 Beat Sab

31、er （音樂/節奏游戲） Beat Saber （音樂/節奏游戲） SUPERHOT VR （動作/射擊游戲） 鮮血與真相 （動作冒險游戲） 上古卷軸 5：天際 VR （角色扮演游戲） Job Simulator （模擬經營游戲） Five Nights at Freddys: Help VR （動作/射擊游 戲） SUPERHOT VR （動作/射擊游戲） Job Simulator （模擬經營游戲） Creed: Rise to Glory （策略游戲） Creed: Rise to Glory （策略游戲） Astro Bot Rescue Mission （動作冒險游戲） 無主之地 2

32、 VR （動作冒險游戲） Until Dawn: Rush of Blood （動作冒險游戲） Firewall Zero Hour （動作/射擊游戲） 亞利桑那陽光 （動作冒險游戲） 鮮血與真相 （動作冒險游戲） Farpoint （動作/射擊游戲） PlayStation VR World （休閑游戲） Rick and Morty: Virtual Rick-ality （動作冒險游 戲） 數據來源：國泰君安證券研究 VR 行業標準初步確立，為內容爆發奠定基礎行業標準初步確立，為內容爆發奠定基礎。2016 年 4 月 6 日，我國 頒布自主標準規范 虛擬現實頭戴式顯示設備通用規范 。 2

33、019 年 7 月， 國際通行 AR/VR 硬件標準 OpenXR 1.0 發布，目前主流硬件、軟件廠商 均支持這一標準。除去少數獨占內容，目前 VR 游戲大多采取全平臺策 略，最大化用戶觸達面積以尋求收益最大化，隨著 VR 技術成熟，設備 門檻降低，行業標準逐步確立，諸如半衰期：愛莉克斯的優質內容 引燃市場熱情，內容市場有望迎來新一輪爆發期。 行業專題研究行業專題研究 12 of 15 圖圖 19：支持支持 OpenXR 標準的公司標準的公司 資料來源：國泰君安證券研究 圖圖 20：支持支持 OpenXR 標準的公司標準的公司 行業專題研究行業專題研究 13 of 15 3. 投資建議投資建

34、議 VR 游戲行業游戲行業正處于爆發增長期，正處于爆發增長期， 半衰期：愛莉克斯半衰期：愛莉克斯打開行業想象空打開行業想象空 間，間，在在 VR 游戲上游戲上布局具備先發優勢的公司望直接受益布局具備先發優勢的公司望直接受益。伴隨著半衰 期： 愛莉克斯 的亮眼銷量表現和優質游戲體驗， VR 游戲迎來爆發增長 期，游戲行業的產業鏈正在經歷價值重塑，VR 游戲上布局有先發優勢 的公司望充分享受行業快速增長及技術革新帶來的雙重紅利，實現盈利 能力與估值的雙重提升。推薦標的：完美世界（002624.SZ） 、三七互娛 （002555.SZ） 、世紀華通（002602.SZ） 、號百控股（600640.S

35、H）等，受 益標的包括掌趣科技（300315.SZ）等。 完美世界完美世界（002624）:公司為國內領先游戲研發商，具備端游、手游、主 機、 VR 等游戲開發經驗， 2016 年 8 月推出首款 VR 游戲 深海迷航 ， 搭載 Oculus Rift 平臺。此外，公司在海外市場拓展方面有所作為，2017 年 TGS 攜多款游戲拓展日本市場，2019 年 3 月宣布與 Google 達成戰略 合作，有望借助 Google 布局游戲出海。 三七互娛三七互娛（002555）: 公司主要從事游戲制造、銷售業務，其中互動娛 樂業務以手機游戲和網頁游戲的研發、 發行和運營為主， 同時布局影視、 動漫、

36、音樂、 VR 及直播等泛娛樂業務。 公司核心團隊由經驗豐富的手機 游戲、 網頁游戲發行團隊， 以及技術領先的研發團隊組成。 2016 年 3 月， 公司投資加拿大 VR 游戲開發商 Archiact 以及天舍（上海）文化傳媒有 限公司。Archiact 于 2019 年 5 月、2020 年 3 月推出水下冒險 VR 游戲 FREEDIVER: Triton Downwas 、 FREEDIVER：Triton Down Extended Cut ，PSVR/Oculus Quest 平臺上的評分分別為 4.8/5 分。 世世紀紀華通華通 （002602） ：） ： 公司是國內 A 股市場上規

37、模最大的游戲公司之一， 主營業務為互聯網游戲和汽車零部件，旗下產業包括天游、七酷、點點 互動、盛大游戲、世紀華通車業等。公司擁有天游軟件、七酷網絡、點 點互動等全資下屬游戲公司，實現網絡游戲業務類型全覆蓋、游戲產業 鏈全覆蓋及游戲發行全球化的發展格局。 號百控股（號百控股（600640） ：公司是中國電信旗下上市公司，是中國電信旗下統 一的互聯網文娛業務平臺,擁有國有企業的定位優勢、 中國電信的資源優 勢和天翼生態的戰略優勢，通過打造手機和電視融合、內容和流量融合 和 ToB 和 ToC 融合的泛娛樂休閑生態體系，致力于成為領先的互聯網 智能文娛服務企業。2019 年 10 月，公司與 LG

38、U+簽訂 VR 內容引入和 VR 直播合作協議，在體育賽事及文藝演出等領域開展拍攝合作，此外 雙方在 AR/VR、4K/8K 超高清視頻等領域將展開聯合投資，內容聯合制 作等合作。 表表 5：推薦公司盈利預測表：推薦公司盈利預測表 代碼代碼 簡稱簡稱 現價現價 EPS PE 評級評級 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 002624.SZ 完美世界完美世界 49.18 1.16 1.88 2.16 37.94 26.16 22.77 增持 1.30 1.55 31.53 26.70 22.39 增持 行業專題研究行業專題研究 14 of 15 002602.

39、SZ 世紀華通世紀華通 13.21 0.43 0.68 0.77 29.21 19.43 17.16 增持 600640.SH 號百控股號百控股 18.99 0.37 0.64 0.75 45.59 29.67 25.32 增持 數據來源：國泰君安證券研究（截止到 2020 年 4 月 7 日收盤） 4. 風險提示風險提示 4.1. 政策監管趨嚴風險政策監管趨嚴風險 VR 行業存在一定程度的游戲過于真實引發的輿論壓力，導致監管部門 短期加強監管的政策趨嚴風險。 4.2. VRVR 發展不及預期風險發展不及預期風險 當前 VR 用戶數量較低，仍存在 VR 技術發展進度不及預期導致行業增 速低于預

40、期的風險。 行業專題研究行業專題研究 15 of 15 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析 邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司 的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提

41、供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及 推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應 作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信 息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修 改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

42、均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投 資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決 策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情 況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公 司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所 提到

43、的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。 在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進 行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、 刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的 投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中

44、提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的 投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現 為比較標準，報告發布日后的 12 個月 內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅 相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基 準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 30

45、0 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價 （或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬 深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣 場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界 商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融 街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：