1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 豐茂股份豐茂股份（301459）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/橡膠 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 44.3 元 目標目標價格價格 56.43 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)80.00 流通A股股本(百萬股)18.97 A 股總市值(百萬元)3,544.00 流通A股市值(百萬元)840.24 每股凈資產(元)13.77 資產負債率(%)28.15 一年內最高/最低(元)66.20/29.41

2、作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 王彬宇王彬宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523070005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 橡膠傳動帶橡膠傳動帶“小巨人”“小巨人”，出口出口+后市場后市場+品類拓展品類拓展打開成長空間打開成長空間 豐茂股份：橡膠零部件專精特新“小巨人”豐茂股份：橡膠零部件專精特新“小巨人”豐茂股份是一家專業從事精密橡膠零部件研發及產業化的國家級專精特新重點“小巨人”企業，主要產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件，傳動系統部件是公司的主力產品。主營傳動系統部件，“進口替代、

3、出海競爭”雙輪驅動主營傳動系統部件，“進口替代、出海競爭”雙輪驅動 截至 23 年年底，公司汽車板塊業務營收占公司營收的 90%以上，產品主要面向整車配套市場和售后服務市場。前裝市場聚焦市場容量大的燃油車市場，同時在新能源車方向上也有布局。后裝市場隨汽車車齡及里程數增長，存在持續的市場需求。在俄烏戰爭、外資撤離以及主要競爭對手蓋茨和康迪業務收縮的背景下，公司迎來發展機遇期，LN、FWH VOSTOK 等客戶訂單需求持續增長，高毛利率的海外業務拓展使得公司的盈利能力進一步提升。公司已取得米其林境內獨家品牌授權以及除北美地區以外的全球品牌授權，借助米其林品牌認可度帶動傳動業務規模擴張。下游應用空間

4、廣闊，非車業務儲備增長空間充足下游應用空間廣闊，非車業務儲備增長空間充足 公司非車業務覆蓋工程機械、家電衛浴及非道路用車等領域，近年來營收占比不斷提升。工業機械項目開發力度加強，隨著項目生命周期內的產值逐漸釋放，我們預計非車業務有望逐步放量?！翱諝鈴椈伞毙顒荽l，開啟“空氣彈簧”蓄勢待發，開啟第二成長曲線第二成長曲線 公司及時跟進汽車行業的變化趨勢，積極布局新能源汽車領域。同時引進空氣彈簧相關技術人員，空氣彈簧正處于試制階段。伴隨空氣懸架市場的進一步開拓，有望開啟第二成長曲線。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 預計公司 2024-2026 年整體營業收入有望達 10.52/13.44/16

5、.74 億元，對應2024-2026 年歸母凈利潤有望達 1.85/2.38/2.92 億元，當前 PE19/15/12X。參考可比公司 25 年 PE 均值水平，給予公司 25 年 19X PE，目標價 56.43 元。公司作為國內橡膠傳送帶領域領軍企業，主業憑借國產替代、米其林授權等陸續拓展國內外市場，多元布局工業傳動帶、空氣彈簧等打開第二增長曲線，在未來業績有望較快增長。風險風險提示提示：宏觀經濟不景氣引致的汽車行業下滑風險、新能源汽車技術發展帶來的風險、境外市場銷售風險、主要原材料價格波動的風險、主觀性風險、市場開發和管理風險、應收賬款回收風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022

6、2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)608.03 801.58 1,052.28 1,344.20 1,674.39 增長率(%)9.62 31.83 31.28 27.74 24.56 EBITDA(百萬元)150.21 206.16 222.17 276.20 334.93 歸屬母公司凈利潤(百萬元)102.25 138.18 184.65 237.52 291.79 增長率(%)46.03 35.14 33.63 28.63 22.85 EPS(元/股)1.28 1.73 2.31 2.97 3.65 市盈率(P/E)34.66 25.65 19.19 14.

7、92 12.15 市凈率(P/B)9.75 3.33 1.74 1.56 1.38 市銷率(P/S)5.83 4.42 3.37 2.64 2.12 EV/EBITDA 0.00 13.91 7.83 5.28 3.53 資料來源：wind，天風證券研究所 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%豐茂股份創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.豐茂股份：橡膠零部件專精特新豐茂股份：橡膠零部件專精特新“小巨人小巨人”.5 1.1.深耕橡膠行業二十余年，技術實力國內領先.5 1.2.產品覆蓋三大板塊，市場

8、份額不斷擴增.5 1.3.股權結構穩定，管理團隊技術背景深厚.6 1.4.營收、凈利持續增長，三大主營業務增長強勁.7 1.5.募投項目：傳動帶、張緊輪的產能擴張和技術研發.9 2.傳動系統部件占主導，傳動系統部件占主導，“進口替代、出海競爭進口替代、出海競爭”雙輪驅動雙輪驅動.9 2.1.聚焦汽車領域，傳動系統部件占主力.10 2.1.1.前裝市場：橡膠零部件市場廣闊，傳統燃油車為主要客戶.10 2.1.2.后裝市場：市場容量大，易損件催生增長動力.12 2.2.大客戶貢獻穩定，海外客戶占比不斷提升.13 2.3.競爭市場格局改善，進口替代優勢凸顯.13 2.3.1.國內橡膠零部件行業起步晚

9、，外資壟斷市場.13 2.3.2.進口替代空間廣闊，性價比優勢助力搶占市場.14 2.4.境外市場需求釋放，海外版圖不斷擴張.15 2.5.獲米其林品牌授權，站在巨人的肩膀上.16 2.6.海外競對研究：從蓋茨與康迪看豐茂未來成長空間.17 2.6.1.蓋茨：后裝市場業務規模大于前裝，盈利能力可觀.17 2.6.2.康迪泰克：工業業務板塊強勢，汽車板塊逐漸退坡.18 3.下游應用空間廣闊，非車業務儲備增長空間充足下游應用空間廣闊，非車業務儲備增長空間充足.19 3.1.下游應用空間廣闊，非車業務市場容量大.19 3.2.產品多點布局，非車業務加速成長.21 4.“空氣彈簧空氣彈簧”蓄勢待發，開

10、啟第二成長曲線蓄勢待發，開啟第二成長曲線.22 4.1.“雙碳”背景下，進軍新能源汽車領域.23 4.2.前瞻布局空氣彈簧，開啟第二成長曲線.23 5.盈利預盈利預測測.25 6.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：豐茂股份發展歷程.5 圖 2：豐茂股份公司股權結構（截至日期：2024 年 3 月 31 日）.7 圖 3：豐茂股份 2019-2023 年營收.8 圖 4：豐茂股份 2020-2023 年歸母凈利潤.8 圖 5：豐茂股份 2020-2023 年各業務收入占比.8 圖 6：豐茂股份 2020-2023 年收入構成（單位：百萬元）.8 圖 7：豐茂股份 2019-202

11、3 年毛利率與凈利率.8 圖 8：豐茂股份 2019-2023 年主要產品的毛利率變動.9 圖 9：豐茂股份整車配套市場燃油車與新能源車營收占比.10 pOmXiXaXmVgZjWbWiZ9PdN8OnPqQnPqMiNnNsPiNnPpP6MpOrNvPoOqOwMoNuM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 10：我國汽車車齡結構.12 圖 11：全球各地區后裝市場規模（單位：億歐元）.12 圖 12：豐茂股份前五大客戶營業收入占比.13 圖 13：豐茂股份 2020-2023 年主要產品市場份額.15 圖 14：豐茂股份境內外年度銷

12、售收入及毛利率（單位：萬元）.15 圖 15：豐茂股份境外市場分地區營收（單位：萬元）.15 圖 16：2023 年米其林與大陸集團業務銷售額對比（單位：億歐元）.16 圖 17：2023 年蓋茨分終端市場營收占比.17 圖 18：2019-2023 年蓋茨營收及調整后 EBITDA 利潤率.18 圖 19：2019-2023 年蓋茨分部門調整 EBITDA 利潤率.18 圖 20：康迪泰克銷售收入及 EBITDA 利潤率（單位：百萬歐元）.19 圖 21：康迪泰克分地區營收占比.19 圖 22：康迪泰克整車配套、工業及售后市場營收（單位：百萬歐元）.19 圖 23：中國工業機械行業營收及增長

13、率.20 圖 24：中國農業機械行業營收及增長率.20 圖 25：中國家電衛浴每百戶人均擁有量.20 圖 26：豐茂股份新能源項目客戶數量及定點項目數量（個）.23 圖 27：豐茂股份空氣彈簧產品示意圖.24 表 1：豐茂股份傳動系統部件及示意圖.5 表 2：豐茂股份流動管路系統部件.5 表 3：豐茂股份密封系統部件.6 表 4：豐茂股份核心技術人員主要研究成果（研究結果統計截至 23H1）.7 表 5：豐茂股份擬募集資金金額及用途（萬元）.9 表 6：豐茂股份傳動系統部件及示意圖.10 表 7：豐茂股份產品整車平均用量及單價.10 表 8：豐茂股份整車配套市場產品容量（萬輛、萬件、萬米）.1

14、1 表 9：豐茂股份主要零部件在燃油車及新能源車的配套使用情況.11 表 10：豐茂股份售后配套市場空間.12 表 11：豐茂股份國內外主要競爭對手.13 表 12：豐茂股份主營業務毛利率與同行業上市公司比較.14 表 13：豐茂股份海外主要客戶情況介紹.16 表 14：豐茂股份細分領域橡膠零部件應用.20 表 15：豐茂股份非車業務產品應用領域及示意圖.21 表 16：豐茂股份下游行業主要產品投產情況（截止日期：2023 年 12 月 8 日）.22 表 17：豐茂股份工業項目模具開發情況.22 表 18：豐茂股份整車市場收入中燃油車與新能源車占比（萬元）.23 表 19：豐茂股份售后市場收

15、入中燃油車及新能源車占比（萬元）.23 表 20：目前空氣懸架主要配置車型及價格.24 表 21：豐茂股份在研項目預算（萬元）.24 表 22：公司分業務盈利預測（億元）.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 23：可比公司 PE 表（Wind 一致預測）（截止日期：2024.4.30）.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.豐茂股份：橡膠零部件專精特新“小巨人”豐茂股份：橡膠零部件專精特新“小巨人”1.1.深耕橡膠行業二十余年，技術實力國內領先深耕橡膠行業二十余年，技術實力

16、國內領先 公司深耕橡膠行業，逐步成為橡膠傳動帶行業龍頭。公司深耕橡膠行業，逐步成為橡膠傳動帶行業龍頭。公司成立于 2002 年 7 月，設立之初主要經營流體管路系統、密封系統等橡膠零部件業務；2006 年形成了傳動系統部件、密封系統部件兩大業務領域的產品結構；2008 年，成為比亞迪合格供應商，傳動系統部件業務由汽車售后服務市場拓展進入整車配套市場；2012 年，與博世、舍弗勒等知名汽車零部件企業開展合作；2021 年，接受米其林委托，使用其授權品牌對外銷售，并于同年成為國家級專精特新重點“小巨人”企業；2022 年，啟動空氣懸架系統項目；公司于 2023 年 12月在深交所創業板上市。圖圖

17、1 1：豐茂股份發展歷程：豐茂股份發展歷程 資料來源：公司官網、招股說明書、天風證券研究所 1.2.產品覆蓋三大板塊，市場份額不斷擴增產品覆蓋三大板塊，市場份額不斷擴增 聚焦精密橡膠零部件，聚焦精密橡膠零部件，23 年傳動系統部件板塊營收占比達年傳動系統部件板塊營收占比達 68%。公司產品主要分為三大板塊，傳動系統部件傳動系統部件：包括傳動帶、張緊輪部件部件；流體管路系統部件流體管路系統部件：進氣系統管路、冷卻系統管路和其他系統管路等介質傳輸管狀零部件；密封系統部件密封系統部件：包括制動系統密封件、油封密封件和其他密封件等防泄漏或防雜質侵入的密封原件。公司產品主要應用于汽車領域，覆蓋工業機械、

18、家電衛浴等領域，其中傳動系統部件 23 年營收占比 68%。表表 1：豐茂股份傳動系統部件及示意圖豐茂股份傳動系統部件及示意圖 類別類別 產品產品 產品介紹產品介紹 示意圖示意圖 傳動系統部件：應用于汽車、工業機械等領域 同步帶 通過帶齒與輪的齒槽相嚙合來傳遞動力，具有傳動準確、傳動平穩、能吸振、噪音小等優點。多楔帶/V 帶 通過帶與帶輪的摩擦傳動驅動動力，具有結構緊湊、運轉平穩、可同時傳動多個帶輪等優點。張緊輪/惰輪 張緊輪為發動機傳動系統提供合適的恒定張力，起到降噪、維持傳動帶張力穩定的作用。惰輪通過改變傳動帶的帶段長度和各附件的包角以提高傳動效率。資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表

19、表 2：豐茂股份流動管路系統部件豐茂股份流動管路系統部件 類別類別 產品產品 產品介紹產品介紹 示意圖示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 流體管路系統部件：應用于汽車和工業機械的動力總成、底盤和車身三大模塊 渦輪增壓進/出氣管 應用于發動機進氣系統，將發動機排氣歧管的廢氣傳遞至渦輪增壓器，后將渦輪增壓器中壓縮的熱空氣送入中冷器。中冷器進/出氣管 應用于發動機進氣系統，將經過渦輪增壓器增壓的高溫空氣傳遞至中冷器，后將經過中冷器冷卻后的高壓低溫空氣送入發動機中?？諡V器進/出氣管 應用于發動機進氣系統，將經過濾清器過濾的潔凈空氣傳遞至進氣歧

20、管，為發動機燃燒提供空氣。散熱器管 通過傳輸冷卻液將發動機工作產生的熱量傳遞至散熱器降溫，并將散熱后的冷卻液傳送回發動機。冷卻水管 應用于發動機冷卻系統，將發動機冷卻液傳輸至冷卻系統循環，達到冷卻發動機的效果。衛浴水管 應用于衛浴設備內部，如粉碎機、抽水馬桶、排水管道等，起到傳輸液體的作用。資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表表 3：豐茂股份密封系統部件豐茂股份密封系統部件 類別類別 產品產品 產品介紹產品介紹 示意圖示意圖 密封系統部件：應用于汽車、農業機械、家電衛浴等領域 制動隔膜 應用于制動系統的膜片式制動氣室中，起到密封氣路和傳遞空氣壓力的作用。前/后輪油封等 應用于傳動系統和動力

21、系統，將傳動部件中需要潤滑的部件與出力部件隔離，不至于讓潤滑油滲漏。防塵罩 隨制動氣室推桿或盤式制動器推桿收縮或延展而變形，起到保護、防塵、密封作用。資料來源：招股說明書、天風證券研究所 1.3.股權結構穩定，管理團隊技術背景深厚股權結構穩定，管理團隊技術背景深厚 公司股權結構穩定，蔣春雷、王靜夫婦及其子蔣淞舟為共同實際控制人。公司股權結構穩定，蔣春雷、王靜夫婦及其子蔣淞舟為共同實際控制人。公司控股股東為豐茂控股，蔣春雷、王靜夫婦及其子蔣淞舟系共同實際控制人。蔣春雷現任公司董事長，直接持有公司 15.17%股份，通過豐茂控股和蘇康企管間接持有公司 43.33%股份。王靜現任公司董事兼行政總監，

22、直接持有公司 1.5%股份，通過豐茂控股間接持有公司 12%股份。蔣淞舟通過豐茂控股間接持有公司 26.4%股份。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 2：豐茂股份公司股權結構（截至日期：豐茂股份公司股權結構（截至日期：2024 年年 3 月月31 日日）資料來源：Wind、天風證券研究所 管理團隊技術背景深厚，專注先進技術研發。管理團隊技術背景深厚，專注先進技術研發。截至 23H1，公司董事長蔣春雷主要負責“輔助傳動系統研發”、“三元氟膠管研制和開發”等多個研發項目，作為發明人形成專利 49項，其中境外發明專利 2 項。王軍成作為董事兼

23、總經理，主要負責“環保型花紋汽車多楔帶”、“發動機前端附件彈性多楔帶系統的應用與技術推廣”等多個研發項目，形成專利 6項。截至2023年12月31 日，公司擁有研發與技術人員137 名，占員工總數的比例為14.18%。表表 4：豐茂股份核心技術人員主要研究成果豐茂股份核心技術人員主要研究成果（研究結果統計截至研究結果統計截至 23H1）核心技術人員主要研究成果核心技術人員主要研究成果 姓名 職位 主要研究成果及對公司研發的貢獻 蔣春雷 董事長 1、負責“輔助傳動系統研發”、“三元氟膠管研制和開發”等多個研發項目 2、作為發明人形成專利 49 項，其中境外發明專利 2 項 3、作為起草人參與同步

24、帶傳動汽車同步帶物理性能試驗方法GB/T10716-2012、同步帶傳動安裝技術規范GB/T30172-2013 等多項標準 王軍成 董事、總經理 1、負責“環保型花紋汽車多楔帶”、“發動機前端附件彈性多楔帶系統的應用與技術推廣”等多個研發項目 2、作為發明人形成專利 6 項 3、作為起草人參與帶傳動術語第 1 部分：基本術語GB/T6931.1-2020、工業用多楔帶HG/T4494-2013 等 10 余項標準 董勇修 董事、副總經理 1、負責“模壓 PK 多楔帶開發”、“汽車混動發動機 BSG 附件多楔帶開發”等多個研發項目 2、作為發明人形成專利 8 項 曹有華 副總經理 1、負責“制

25、動氣室橡膠隔膜”、“內氟外硅渦輪增壓管”等多個研發項目 2、作為發明人形成專利 6 項 3、作為起草人參與汽車渦輪增壓器用橡膠膠軟管規范ISO17324:2014、汽車渦輪增壓器用橡膠膠軟管規范GB/T33381:2016 等 10 余項標準 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 1.4.營收、凈利持續增長，三大主營業務增長強勁營收、凈利持續增長，三大主營業務增長強勁 公司營收、歸母凈利持續增長。公司營收、歸母凈利持續增長。2019-2023 年公司營業收入穩步增長，CAGR 為 19.5%。2021年公司營收同比增長 32%，歸母凈利同比增長 26%，公司傳動系統銷售收入增加，主要系受海外疫

26、情反復持續，境外品牌商客戶增加對公司采購，疊加配套車型銷量增長或配套份額提高引致流體管路系統部件銷量增長。2022 年公司營收同比增長 9.6%，較上年增速有所下滑，原因有進氣系統管路及密封系統產品銷量下降。2023 年，公司營收較上年同期增長31.82%，主要系俄烏戰爭導致俄羅斯汽車零部件市場嚴重供不應求，公司核心產品出海競爭優勢明顯；KAH 配套份額提高，采購訂單增加；ASSP 新項目量產，公司配套的流體管路系統產品銷量增加，共同引致公司整體收入增長較快。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 3：豐茂股份：豐茂股份2019-2023

27、年年營收營收 圖圖 4：豐茂股份：豐茂股份2020-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 資料來源：2023 年年報、招股說明書、天風證券研究所 資料來源：2023 年年報、招股說明書、天風證券研究所 三大主營業務增長動力強勁，傳動系統占營收超一半。傳動系統：三大主營業務增長動力強勁，傳動系統占營收超一半。傳動系統：2021-2022 年公司傳動系統產品銷售收入同比增長 26.60%、22.37%，增速較為穩定；2023 年海外訂單持續增加，傳動系統產品銷售持續增長。流體管路系統流體管路系統：2023 年占公司營收的 24.32%。流體管路占比下滑，業務收入提高。主要系隨著一汽解放等整車客戶冷卻

28、系統管路新項目陸續實現定點銷售，公司流體管路系統產品銷售收入快速增長。密封系統密封系統：2023 年占公司營收的 4%圖圖 5 5：豐茂股份：豐茂股份2020-2023 年年各業務收入占比各業務收入占比 圖圖 6 6：豐茂股份：豐茂股份2020-2023 年年收入構成（單位：百萬元）收入構成（單位：百萬元）資料來源：2023 年年報、招股說明書、天風證券研究所 資料來源：2023 年年報、招股說明書、天風證券研究所 受產品結構、地區結構等變動等因素影響，毛利率持續攀升。受產品結構、地區結構等變動等因素影響，毛利率持續攀升。2020 至 2023 年，公司銷售凈利率分別為 13.22%、12.6

29、2%、16.82%和 17.24%，銷售毛利率分別為 30.05%、27.10%、29.05%和 30.16%。公司毛利率提升主要系較高毛利率的傳動系統營收占比提升以及來自海外的營收占比提升所致。圖圖 7 7：豐茂股份：豐茂股份20201919-20232023 年年毛利率與凈利率毛利率與凈利率 3.93 4.20 5.55 6.08 8.0131.0%7.1%32.0%9.6%31.82%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.002.004.006.008.0010.0020192020202120222023營收（億元）YOY0.56 0.70 1

30、.02 1.3826.36%25.99%46.03%35.29%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602020202120222023歸母凈利潤(億元)YOY59.16%57.27%64.05%68.00%27.21%32.32%29.08%24.32%12.10%9.21%5.52%4.00%1.53%1.20%1.35%3.68%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2020202120222

31、023傳動系統流體管路系統密封系統模具及其他245.80 311.18 380.79 545.05 113.04 175.65 172.86 194.95 50.29 50.0432.8332.106.376.538.0329.480.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002020202120222023傳動系統流體管路系統密封系統模具及其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：2023 年年報、招股說明書、天風證券研究所 圖圖 8 8：豐茂股份：豐茂股份20

32、192019-20232023 年年主要產品的毛利率變動主要產品的毛利率變動 資料來源：招股說明書、2023 年年報、天風證券研究所 1.5.募投項目：傳動帶、張緊輪的產能擴張和技術研發募投項目：傳動帶、張緊輪的產能擴張和技術研發 募投項目聚焦傳動部件板塊產能擴張及技術研發。募投項目聚焦傳動部件板塊產能擴張及技術研發。2023 年 12 月公司于深交所創業板上市，募投項目聚焦傳動帶、張緊輪的產能擴張和技術研發。產能擴張：募投資金將用于傳動帶智能工廠建設項目與張緊輪擴產項目，從而擴大公司產能，豐富產品類型，提升產品性能，實現規模效應，滿足日益增長的市場需求；技術研發：研發中心建設項目的順利實施有

33、助于提升公司的生產工藝水平與產品開發能力，提高產品生產效率和質量穩定性，使公司技術水平始終處于行業領先地位。表表 5：豐茂股份擬募集資金金額及用途（萬元）：豐茂股份擬募集資金金額及用途（萬元）項目名稱項目名稱 擬募集資金投資額擬募集資金投資額 傳動帶智能工廠建設項目 29,511.73 張緊輪擴產項目 8,493.56 研發中心升級建設項目 5,564.16 合計 43,569.45 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 2.傳動系統部件占主導，“進口替代、出海競爭”雙輪驅動傳動系統部件占主導，“進口替代、出海競爭”雙輪驅動 31.01%30.05%27.10%29.05%30.16%11.2

34、0%13.22%12.62%16.82%17.24%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20192020202120222023毛利率凈利率36.6%35.2%30.9%32.5%30.0%23.5%21.7%21.1%22.2%29.2%21.4%21.7%14.0%13.5%19.2%50.4%49.9%56.4%59.1%52.5%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023傳動系統汽車流體管路總成密封系統模具及其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

35、免責申明 10 2.1.聚焦汽車領域，傳動系統部件占主力聚焦汽車領域，傳動系統部件占主力 產品主要應用于汽車領域，服務整車配套和售后市場。產品主要應用于汽車領域，服務整車配套和售后市場。公司主要從事精密橡膠零部件研發、生產及銷售，主要產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等，廣泛應用于汽車、工業機械、家電衛浴等領域。截至 23 年年底，汽車領域占公司營收的 90%以上，公司產品服務于整車配套及售后服務市場，其中，汽車傳動帶、張緊輪等傳動系統部件為公司主力產品。表表 6：豐茂股份傳動系統部件及示意圖豐茂股份傳動系統部件及示意圖 類別類別 產品產品 產品介紹產品介紹 示意圖示意圖 傳

36、動系統部件：應用于汽車、工業機械等領域 同步帶 通過帶齒與輪的齒槽相嚙合來傳遞動力，具有傳動準確、傳動平穩、能吸振、噪音小等優點。多楔帶/V 帶 通過帶與帶輪的摩擦傳動驅動動力，具有結構緊湊、運轉平穩、可同時傳動多個帶輪等優點。張緊輪/惰輪 張緊輪為發動機傳動系統提供合適的恒定張力，起到降噪、維持傳動帶張力穩定的作用。惰輪通過改變傳動帶的帶段長度和各附件的包角以提高傳動效率。資料來源：招股說明書、天風證券研究所 2.1.1.前裝市場：橡膠零部件市場廣闊，傳統燃油車為主要客戶前裝市場：橡膠零部件市場廣闊，傳統燃油車為主要客戶 汽車橡膠零部件市場廣闊。汽車橡膠零部件市場廣闊。在汽車成本結構中，根據

37、招股說明書中披露的數據，橡膠零部件占 6%左右，其中汽車非輪胎橡膠制品占 2%左右。若按照每輛車 10 萬元計算，則每輛車上的非輪胎橡膠件價值為 2,000 元左右。2022 年，我國汽車產量為 2,702.1 萬輛，據此測算，我國整車配套市場非輪胎橡膠件年需求市場約為 540 億。表表 7：豐茂股份產品整車平均用量及單價豐茂股份產品整車平均用量及單價 產品產品 整車平均用量整車平均用量 平均價格平均價格 汽車傳動帶 1.5 條/輛 10-20 元/件 張緊輪 1.5 件/輛 35-40 元/件 流體管路部件 20 米/輛 10-60 元/件 制動密封件 7 件/輛 4-5 元/件 油封密封件

38、 25 件/輛 1-2 元/件 資料來源：公司公告、天風證券研究所 整車配套市場以傳統燃油車為主。整車配套市場以傳統燃油車為主。截至 23 年年底，公司產品主要供應于燃油車，占營收90%以上，新能源車營收占比較低。純電動和燃料電池汽車由于不再裝有發動機和變速箱等傳統燃油汽車驅動裝置，與之配套的非輪胎橡膠零部件，如傳動系統部件（汽車傳動帶、張緊輪）等影響較大。但是，目前新能源汽車滲透率較低，燃油車銷量和保有量占據市場絕對主流地位，同時其他流體管路系統部件和密封系統部件仍可配套純電動和燃料電池汽車使用，且進氣系統管路配套比例提高，冷卻系統管路單車用量和售價均提高，因此,新能源汽車的發展對公司存在多

39、元化影響。圖圖 9：豐茂股份整車配套市場燃油車與新能源車營收占比：豐茂股份整車配套市場燃油車與新能源車營收占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 8：豐茂股份整車配套市場產品容量豐茂股份整車配套市場產品容量（萬輛、萬件、萬米）（萬輛、萬件、萬米）類別類別 項目項目 2020 2021 2022 汽車新增產量 2522.5 2608.2 2702.1 傳動帶 單車平均用量 1.5 件/輛 市場容量 3,783.75 3,912.30 4,053.15 張緊輪 單車平均用量 1.5 件/輛 市場容量

40、3,783.75 3,912.30 4,053.15 流體管路部件 單車平均用量 20 米/輛 市場容量 50450 52164 54042 制動密封件 單車平均用量 7 件/輛 市場容量 17,657.50 18,257.40 18,914.70 油封密封件 單車平均用量 25 件/輛 市場容量 63,062.50 65,205.00 67,552.50 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 9：豐茂股份主要零部件在燃油車及新能源車的配套使用情況豐茂股份主要零部件在燃油車及新能源車的配套使用情況 產品類別產品類別 傳動燃油汽車傳動燃油汽車 混合動力汽車混合動力汽車 純電動和燃料電池汽車純

41、電動和燃料電池汽車 傳動系統傳動系統 其中:傳動帶 單臺車平均用量 1.5 件;均價 10-20 元/件 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 不使用 張緊輪 單臺車平均用量 1.5 件;均價35-40 元/件 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 不使用 流體管路系統流體管路系統 其中:進氣系統管路 單臺車平均用量 2 米;均價40-60 元/件 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異:渦輪增壓進氣系統管路配置需求較燃油車更高 不使用 冷卻系統管路 單臺車平均用量 3.5 米;均價 10-15 元/件 單臺車平均用量是燃油車的 2-3 倍、每米均價提高 50%-100%單臺車平均用量是燃

42、油車 2-3 倍:純電動車每米均價提高50%-100%、燃料電池車提高 200%-300%其他 天窗排水管路為例,單臺車平均用量 2 米;均價 10 元/件 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 密封系統 96.02%97.07%97.25%3.98%2.93%2.75%80%100%202020212022燃油車新能源車 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 其中:制動密封件 單臺車平均用量 7 件;均價 4-5元/件 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異

43、油封密封件 單臺車平均用量 25 件;均價 1-2 元/件 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 其他 O 型圈為例,單臺車平均用量160-200 個;均價 0.5-2 元/件 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 單臺車平均用量、均價與燃油車無明顯差異 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.2.后裝市場：市場容量大，易損件催生增長動力后裝市場：市場容量大，易損件催生增長動力 售后服務市場增長潛力充足，呈現持續增長趨勢。售后服務市場增長潛力充足，呈現持續增長趨勢。售后服務市場具有周期性較弱、產品需求穩定等特征，隨著汽車保有量的不斷增長、存量汽車

44、平均使用壽命的增加以及消費者改裝意識的增強，售后服務市場需求呈持續增長趨勢，有望成為行業重要組成部分。圖圖 10：我國汽車車齡結構：我國汽車車齡結構 圖圖 11：全球各地區后裝市場規模（單位：億歐元）：全球各地區后裝市場規模（單位：億歐元）資料來源：德勤2020 中國汽車后市場白皮書、招股說明書、天風證券研究所 資料來源：麥肯錫、招股說明書、天風證券研究所 表表 10：豐茂股份售后配套市場空間豐茂股份售后配套市場空間 類別類別 項目項目 2020 2021 2022 汽車保有量（億輛）2.8 3.02 3.19 其中：商用車 2942 2714-傳動帶 單車平均用量 1.5 件/輛 平均更換率

45、 15%市場容量 6,322.50 6,795.00 7,177.50 張緊輪 單車平均用量 1.5 件/輛 平均更換率 15%市場容量 6322.5 6795 7177.5 制動密封件 單車平均用量 7 件/輛 平均更換率 商用車 100%市場容量 20,594.00 18,998.00-油封密封件 單車平均用量 25 件/輛 平均更換率 商用車 167%市場容量 122,828.50 113,309.50-資料來源：公司公告、天風證券研究所 售后服務市場主要集中于傳統燃油車領域。售后服務市場主要集中于傳統燃油車領域。截至 23 年年底，公司售后服務市場主要集中在傳統燃油車領域，營收占比 9

46、0%以上。公司憑借多年的行業技術積累和整車配套經驗，加大對境內外汽車售后服務市場的開拓力度，配套博世、LNDISTRIBUTION LLC、舍弗44%40%34%17%19%19%39%41%47%0%20%40%60%80%100%2010201420183年以內4-5年5年以上27202420910910107033702950233019701340010002000300040002017年2030年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 勒、邁樂、費比、米其林等國際知名汽車零部件品牌商客戶，同時國內售后服務市場經銷商客戶集中度穩步上

47、升，客戶結構不斷優化，銷售規模持續增長，規模效應逐步體現。易損件需定期更換，后裝市場需求持續攀升。易損件需定期更換，后裝市場需求持續攀升。隨車齡增加，車輛部分易損件進入更換周期，車輛的養護需求頻率明顯增加。例如，皮帶、鏈條、變速箱油等在 6 萬公里內通常不需要保養，但超過 6 萬公里（約 3 年左右）后保養需求將逐漸顯現；車齡在 8-10 年時，密封、減震等系統中的部分橡膠零部件將逐漸失效，產生更換需求。隨著國內汽車銷售市場逐步回暖、人均汽車保有量持續提升、汽車向輕量化趨勢發展以及汽車“老齡化”不斷加深等現象出現，將為汽車橡膠零部件行業帶來持續的市場需求。2.2.大客戶貢獻穩定，海外客戶占比不

48、斷提升大客戶貢獻穩定，海外客戶占比不斷提升 前五大客戶營收貢獻占比超前五大客戶營收貢獻占比超 30%，新增海外訂單較多，新增海外訂單較多。截至 23H1，公司已發展成為上汽集團、一汽集團、吉利汽車等國內外知名整車廠，及 LNDISTRIBUTION LLC、米其林等知名汽車零部件企業的合格供應商，前五大客戶營收貢獻超過 30%。受俄烏戰爭影響，歐美車企及零部件供應商紛紛撤離俄羅斯市場，同時因俄羅斯本土汽車零部件企業發展落后，無法滿足市場的需求，關鍵零部件出現嚴重短缺的情況，公司在 2021-2023 年新增主要客戶 LNDISTRIBUTIONLLC、FWHVostok,Ltd 均為俄羅斯公司

49、，公司憑借穩定的產品質量和優質的客戶服務，新增較多采購訂單。圖圖 12：豐茂股份前五大客戶營業收入占比：豐茂股份前五大客戶營業收入占比 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 2.3.競爭市場格局改善，進口替代優勢凸顯競爭市場格局改善，進口替代優勢凸顯 2.3.1.國內橡膠零部件行業起步晚，外資壟斷市場國內橡膠零部件行業起步晚，外資壟斷市場 國內傳動系統高端部件呈現外資壟斷格局。國內傳動系統高端部件呈現外資壟斷格局。汽車零部件核心產品傳動系統部件性能要求高，技術難度大，具有較高的市場進入壁壘，國內高端整車配套市場長期被康迪、蓋茨、岱高等外資品牌壟斷，進口替代和出海競爭大。我國由于橡膠零部件生產行

50、業起步較晚，行業內中小企業較多，難以匹配行業客戶需求。表表 11：豐茂股份國內外主要競爭對手豐茂股份國內外主要競爭對手 公司公司 公司簡介公司簡介 國外主要競爭對手 康迪（德國）康迪(Conti)是全球非輪胎橡膠和塑料技術領域的主要制造商，主營為汽車、機械、化工、礦業等行業提供橡膠零部件及解決方案。哈金森（法國）哈金森(Hutchinson)總部位于法國，主要生產和銷售航空、鐵路、汽車工業的橡膠制品。服務于標致、雪鐵龍、奧迪、大眾、寶馬、VOLVO 等汽車企業。13.78%11.78%8.92%6.80%7.38%8.53%7.24%4.52%5.67%5.78%3.35%5.28%5.76%

51、5.88%10.11%5.19%5.08%9.62%11.22%5.82%0%20%40%2020202120222023H1上海汽車集團股份有限公司中國第一汽車集團有限公司吉利汽車控股有限公司Khaled Al Hashemi Gen.Trdg.L.L.C.瑞立集團有限公司Robert Bosch GMBHLN DISTRIBUTION LLCFWH Vostok,Ltd.公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 蓋茨（美國）蓋茨(Gates)是全球最大的動力傳動帶及汽車配件制造商。公司提供數百種轎車和卡車的零部件，以滿足全世界汽車制造商的各種

52、設計需要。阪東化學（日本）阪東化學(Bando)主要產品為工業動力和輸送傳動帶，產品廣泛應用于汽車、工業、建筑、化學合成品等領域。歐皮特（德國）歐皮特(Opti)是一家高品質動力傳動皮帶制造商。目前在歐洲有六家生產工廠。岱高（美國）岱高(Dayco)是世界上最大的汽車傳動帶生產商之一，其正時傳動帶銷量排名全球第一，配套整車廠客戶包括德國大眾、美國通用、一汽大眾、上海大眾等。舍弗勒（德國）舍弗勒(Schaeffler)在軸承解決方案、直線和直接驅動技術具有領先地位，也是汽車行業發動機、變速箱和底盤應用領域高精密產品與系統的知名供應商。萊頓（加拿大）萊頓(Litens)主營汽車動力傳動系統及零部件

53、的設計及制造，在多國設立有工廠、研發中心或辦事處等。國內主要競爭對手 三力士股份有限公司(002224.SZ)主營傳動帶，按照應用領域分為工業 V 帶、農機 V 帶和汽車 V 帶，產品應用于工業、礦山、農機、汽車等領域。元創科技股份有限公司 主要經營農用、工程、雪地、特種及高性能全地形橡膠履帶和橡膠履帶板，為多家重工機械和農用機械廠家配套。浙江三維橡膠制品股份有限公司(603033.SH)主營橡膠制品和軌道交通業務，其中橡膠制品主要包括輸送帶和 V帶。2020 年橡膠 V 帶銷售收入占比 17.57%,占比較低。河南省金久龍實業有限公司 專業生產經營橡膠傳動帶，主要產品有汽車 V 帶、農機帶、

54、普通V 帶、輸送帶等。尉氏縣久龍橡塑有限公司 主營三角膠帶，經營平型傳動帶、輸送帶、各種膠管、農用輪胎、汽車 V 帶、橡膠雜件以及工業用布、簾子布、化工橡膠附料、機械制造等各類產品。浙江保爾力膠帶有限公司 專業生產各種橡膠傳動帶，主要產品包括包布 V 帶、切割式 V 帶和輸送帶。寧波伏龍同步帶有限公司 傳動帶產品專業制造銷售商，主營同步帶輪、工業同步帶、汽車同步帶。資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表表 12：豐茂股份主營業務毛利率與同行業上市公司比較豐茂股份主營業務毛利率與同行業上市公司比較 公司名稱公司名稱 2020 2021 2022 2023H1 三力士 39.03%29.48%2

55、2.02%24.69%中鼎股份 22.65%22.51%20.87%21.17%鵬翎股份 23.17%22.29%22.15%21.00%川環科技 30.61%25.21%23.46%24.96%天普股份 42.49%37.83%33.40%35.30%可比公司均值 31.59%27.46%24.38%25.42%豐茂股份 30.09%26.50%28.78%31.09%資料來源：招股說明書、天風證券研究所 2.3.2.進口替代空間廣闊，性價比優勢助力搶占市場進口替代空間廣闊，性價比優勢助力搶占市場 國產配套占比提高，進口替代成長性強。國產配套占比提高，進口替代成長性強。憑借持續的研發投入和技

56、術升級，公司生產的傳動系統部件性能不斷提升，與國外競爭對手產品技術差距逐漸縮小，部分產品技術指標可相其媲美，國內部分合資和自主品牌整車廠已逐漸由外資品牌配套轉為公司國產配套，截至 23 年年底，公司傳動系統部件已配套上汽通用五菱、上汽大通、一汽集團、吉利汽車 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 等主流品牌多款車型，公司主要產品市場份額占比逐年提升。圖圖 13：豐茂股份：豐茂股份2020-2023 年年主要產品市場份額主要產品市場份額 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.4.境外市場需求釋放，海外版圖不斷擴張境外市場需求釋放，海外版圖不斷

57、擴張 技術疊加成本優勢，市場競爭力強。技術疊加成本優勢，市場競爭力強。技術方面，隨著我國裝備制造能力的迅速提升，公司致力于高端精密橡膠汽車零部件的國產化，不斷加強與整車廠需求適配的產品研發，以及強化與華南理工大學、重慶大學等高校的產學研合作，同世界先進水平的橡膠零部件制造技術差距越來越??；勞動力成本等方面，我國企業具有較明顯的競爭優勢。同時，由于俄烏戰爭國際政治形勢的影響，公司具備較強的海外市場競爭力。圖圖 14：豐茂股份境內外年度銷售收入：豐茂股份境內外年度銷售收入及毛利率及毛利率（單位：萬元）（單位：萬元）圖圖 15：豐茂股份境外市場：豐茂股份境外市場分地區分地區營收（單位：萬元）營收（單

58、位：萬元）資料來源：2023 年年報、招股說明書、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 國際客戶斬獲頗多，海外市場穩中有增。國際客戶斬獲頗多，海外市場穩中有增。公司產品積極推向境外市場，配套納威斯達、康明斯等境外整車配套客戶，及 LNDISTRIBUTION LLC、米其林等國際知名汽車零部件品牌商，其中，LNDISTRIBUTION LLC 為俄羅斯汽車售后服務供應商，受俄烏戰爭影響，為尋求供應鏈穩定，尋求國內替代，2022-2023 年已成為公司第一大客戶。同時，公司獲得米其林傳動系統部件的國內獨家品牌授權及除北美地區以外的全球品牌授權，境外售后市場需求持續增加。2023 年

59、，公司境外營收比例占 50.1%，近年來首次超過境內。2021-2023年公司境外毛利率分別為 39.71%、37.86%、38.80%，境外毛利率顯著高于國內水平。13.34%19.53%23.17%54.57%1.54%1.72%2.17%0.05%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023傳動帶張緊輪28,82334,38032,64739,97112,72619,95926,80340,18622.79%18.83%21.32%21.47%46.42%39.71%37.86%38.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3

60、0.00%35.00%40.00%45.00%50.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002020202120222023境內境外境內毛利率境外毛利率5674.710492.5715231.592641.823391.583903.591552.012439.372532.21264.631332.491627.321593.162303.473508.720200040006000800010000120001400016000202020212022歐洲阿聯酋美國伊朗其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

61、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表表 13：豐茂股份海外主要客戶情況介紹：豐茂股份海外主要客戶情況介紹 公司名稱公司名稱 公司介紹公司介紹 博世（德國）是全球第一大汽車技術供應商，主要從事汽車與智能交通技術、工業技術、消費品和能源及建筑技術產業 舍弗勒（德國）全球范圍內生產滾動軸承和直線運動產品的領導企業，也是汽車行業知名的發動機、變速箱、底盤應用領域高精密產品和系統的供應商之一 LNDISTRIB UTION LLC（俄羅斯）俄羅斯知名汽車零部件分銷商，業務主要集中在俄羅斯及周邊國家 費比（德國）獨立售后市場的全球領先專家，針對乘用車和商用車提供超過 44.000 種技術配件

62、，適用于所有常見的歐洲乘用車及商用車的專業維修 邁樂（德國）成立于 1958 年，總部位于德國，是歐洲地區汽車售后市場最大的品牌商之一 HUNTER PART CO LTD（伊朗）主要從事汽車零部件的銷售。CIOYES（美國）專注于發動機正時鏈驅動系統和產品的設計、開發、制造和配送。資料來源：招股說明書、中信保、天風證券研究所 2.5.獲米其林品牌授權，站在巨人的肩膀上獲米其林品牌授權，站在巨人的肩膀上 與米其林合作程度逐步加深，加快出海步伐。與米其林合作程度逐步加深，加快出海步伐。2021 年下半年，公司接受米其林委托，自主設計、開發、生產傳動帶產品，并在中國境內獨家使用其授權品牌對外銷售。

63、2022 年 5 月，米其林公司進一步品牌授權，準許公司在歐盟、亞洲、南美等部分國家銷售產品，境外售后市場需求持續增加。憑借米其林的品牌認可度，經銷商體系有望快速鋪開，帶動規模擴張。米其林基于競爭部署，拓展非輪胎市場份額米其林基于競爭部署，拓展非輪胎市場份額。就輪胎業務而言，米其林集團 2023 年銷售額為 283.4 億歐元，在全球輪胎巨頭業績中排名第一；其主要競爭對手大陸集團旗下輪胎子集團 2023 年銷售額為 139.6 億歐元，排名世界第四。但近年來全球各大輪胎巨頭均在積極開拓非輪胎業務增長點：大陸集團旗下負責橡膠零部件的康迪泰克子集團 2023 年銷售額為 68.4 億歐元，而米其林

64、的傳送帶及相關服務產品僅為集團帶來 0.5 億歐元銷售額。米其林重視包括傳送帶、皮帶產品在內的高技術柔性復合材料領域并積極部署，2023 年非輪胎業務銷售額同比增長 10%，對集團抵消銷量疲軟和外匯不利的負面影響有積極作用。圖圖 1616：20232023 年米其林與大陸集團業務銷售額對比（單位：億歐元）年米其林與大陸集團業務銷售額對比（單位：億歐元）283.4 139.6 0.5 68.4 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0米其林大陸輪胎業務傳送帶等非輪胎業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：米

65、其林與大陸集團公司公告、天風證券研究所 米其林同豐茂合作旨在米其林同豐茂合作旨在拓展非輪胎業務市場份額拓展非輪胎業務市場份額。皮帶作為汽車傳動系統中的關鍵部件，市場進入壁壘高，豐茂通過引進國際技術專家提高自身研發實力，憑借優異的產品技術性能、本土化和成本優勢逐步實現了相關產品的進口替代，打破了國內市場中外資品牌的壟斷格局并出海競爭。我們認為米其林與豐茂持續展開深度合作，旨在借助豐茂在皮帶領域的足夠實力，競爭非輪胎業務領域的市場份額。2.6.海外競對研究：從蓋茨與康迪看豐茂未來成長空間海外競對研究：從蓋茨與康迪看豐茂未來成長空間 2.6.1.蓋茨：蓋茨：后裝市場業務規模大于前裝，盈利能力可觀后裝

66、市場業務規模大于前裝，盈利能力可觀 蓋茨產品業務與豐茂高度重合，形成競爭關系。蓋茨產品業務與豐茂高度重合，形成競爭關系。蓋茨是一家創新、精心設計的動力傳輸和流體動力解決方案的全球制造商。蓋茨為不同的替換商以及原始設備制造商提供產品組合。蓋茨參與工業和消費市場的許多領域，包括工業非公路終端市場，如建筑和農業、工業公路終端市場，如運輸，多元化工業、能源和資源、汽車和個人移動。生產部門主要分為動力傳輸部門，產品有同步帶、v 帶，無級變速器、micro-v 帶、輸送帶、金屬驅動組件等；流體動力部門，產品有液壓軟管，油管和相關組件、熱管理軟管、工業流體輸送軟管、石油和天然氣軟管等。蓋茨后裝市場空間大、可

67、擴展空間大。蓋茨后裝市場空間大、可擴展空間大。根據蓋茨 2023 年報，蓋茨市場的動力傳輸及流體動力產品均占全球市場 5%左右的份額，市場高度分散，仍有較大的擴展空間。蓋茨 2023年后裝市場收入實現 11.78 億美元、前裝市場收入實現 3.21 億美元、工業收入實現 17.14億美元，分別占比 33%、9%、48%。圖圖 17：2023 年蓋茨分終端市場營收占比年蓋茨分終端市場營收占比 資料來源：蓋茨 2023 年業績報告、天風證券研究所 蓋茨蓋茨盈利盈利水平水平可觀可觀，彰顯廣闊前景。，彰顯廣闊前景。蓋茨 2023 財年營收 35.702 億美元，同比增長 0.5%，其中核心收入同比增加

68、 0.7%，凈利潤率 7.2%，同比增長 40 個基點。其中，營收同比增長較低的原因在于價格高引起銷量下降，凈利潤率增長則得益于更高的營業收入。近五年蓋茨的營業收入平穩緩和增長，調整后 EBIT 利潤率達到 20.9%，盈利水平可觀。分部門看，近兩年蓋茨動力傳輸部門收入占比相較前幾年有所下降，流體動力部門收入占比有所上升。2023 財年動力傳輸營收 21.912 億美元，同比增加 0.8%，核心收入同比增加 1.7%，調整后EBITDA 利潤率為 21.0%；流體動力營收 13.79 億美元，同比下降 0.1%，核心收入下降 0.8%，調整后 EBITDA 利潤率為 20.8%。即使銷量均有所

69、下降，汽車、公路市場的擴張拉動動力傳輸收入上升，商業計劃執行和供應鏈效率提升帶動調整 EBITDA 利潤率的上升。11.78,33%3.21,9%17.14,48%3.57,10%后裝市場收入前裝市場收入工業收入其他收入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 18：2019-2023 年蓋茨營收及調整后年蓋茨營收及調整后EBITDA 利潤率利潤率 資料來源：蓋茨 2019-2023 年業績報告、天風證券研究所 圖圖 19：2019-2023 年蓋茨分部門調整年蓋茨分部門調整EBITDA 利潤率利潤率 資料來源：蓋茨 2019-2023

70、年業績報告、天風證券研究所 蓋茨蓋茨替代市場興起、價格優勢較弱。替代市場興起、價格優勢較弱。根據蓋茨 2023 年報中對風險的披露，在中國、印度和東歐等新興市場，售后替換市場仍處于萌芽階段。蓋茨在這些地區更專注于建立整車配套市場，以便建立品牌知名度。隨著這些地區售后市場規模增加，蓋茨產品存在較大的替代風險。蓋茨以高價銷售優質產品，如果客戶不再愿意為蓋茨的產品和服務支付溢價，利潤可能會受到影響。蓋茨面臨的最大的定價壓力來自汽車的原始制造商。所有的汽車制造商都在最初的投標過程和投標期間尋求降價。如果蓋茨不能通過提高運營效率、減少支出或推出新產品來抵消降價，這些降價可能會對蓋茨的運營結果產生較大不利

71、影響。2.6.2.康迪泰克：工業業務板塊強勢，汽車板塊逐漸退坡康迪泰克：工業業務板塊強勢，汽車板塊逐漸退坡 康迪產品線覆蓋面廣，與豐茂股份業務領域重合度高?？档袭a品線覆蓋面廣，與豐茂股份業務領域重合度高?？档咸┛耸堑聡箨懠瘓F（主營業務為汽車、輪胎、橡膠零部件等）旗下負責橡膠零部件的企業，其產品線主要包括膠料與片材、輸送帶系統、液體運送、動力傳動、印刷技術與膠輥、密封系統、表皮材料、懸置與抗震解決方案、汽車技術、輪胎等十大板塊，廣泛應用于汽車、能源管理、機械和設備工程、工程、礦業及其他重要工業行業，與豐茂股份存在較高的業務重合度。30.87127.9334.74435.54235.70216.

72、5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%051015202530354020192020202120222023營收（億美元）調整EBITDA利潤率21.2%19.6%22.6%18.6%21.0%17.4%15.5%18.7%20.0%20.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20192020202120222023動力傳輸調整EBITDA利潤率流體動力調整EBITDA利潤率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 20：康迪泰克銷售收入及：康迪泰克

73、銷售收入及EBITDA 利潤率（單位：百萬歐元）利潤率（單位：百萬歐元）圖圖 21：康迪泰克分地區營收：康迪泰克分地區營收占比占比 資料來源：康迪泰克年報、天風證券研究所 資料來源：康迪泰克年報、天風證券研究所 康迪亞太地區市場收縮，價格優勢逐漸消失，利好豐茂股份境外業務拓展?？档蟻喬貐^市場收縮，價格優勢逐漸消失，利好豐茂股份境外業務拓展?？档咸┛藢⑷騽澐譃槲宕笊虡I市場：北美、歐洲（除德國）、亞太、德國及其他區域，2023 年營收占比分別為 32%、26%、18%、18%、7%，亞太市場營收占比同比下降 1.8%，主要系俄烏戰爭影響，2023 年康迪泰克出售了俄羅斯市場業務。與此同時，為應

74、對銷量下滑帶來的影響，2023 年康迪泰克通過提升產品售價以保證全年營收?？档咸┛藖喬貐^市場的收縮疊加價格優勢的逐漸消失，為豐茂股份等同類競品的業務拓展提供了空間。圖圖 22：康迪泰克：康迪泰克整車配套、工業及售后市場整車配套、工業及售后市場營收（單位：百萬歐元）營收（單位：百萬歐元）資料來源：康迪泰克年報、天風證券研究所 業務戰略進一步向工業領域聚焦，汽車業務將獨立運營。業務戰略進一步向工業領域聚焦，汽車業務將獨立運營?？档咸┛藢⒊掷m聚焦于其工業業務，計劃在中期將工業業務的銷售占比從目前的 52%左右提高到 60%，并將調整后的息稅前利潤率提高到 9%至 11%左右?？档咸┛说拈L期目標是實

75、現工業業務銷售占比達到約 80%；另一方面，康迪泰克宣布，原始設備解決方案事業群（除表面材料外的康迪泰克汽車業務）預計將于 2025 年完全獨立，后續選擇包括引入投資者、成立合資企業或對外出售。3.下游應用空間廣闊，非車業務儲備增長空間充足下游應用空間廣闊，非車業務儲備增長空間充足 3.1.下游應用空間廣闊，非車業務市場容量大下游應用空間廣闊，非車業務市場容量大 5912.66594.36841.514.10%7.4%10.1%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%54005600580060006200640066006800700

76、0202120222023銷售收入EBITDA利潤率19%18%18%26%25%26%28%31%32%20%19%18%6%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023德國歐洲（除德國）北美亞太其他2842.53137.83317.23070.13456.53524.305001000150020002500300035004000202120222023整車配套工業及售后市場 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 下游行業市場容量大，橡膠零部件應用廣泛下游行業市場容量大，橡膠零部件應

77、用廣泛。公司下游非車領域業務主要集中于工程機械、家電衛浴、非道路用車等板塊。近年來，我國工業、農業快速發展，城市軌交系統不斷完善，人均可支配收入提高，帶動橡膠零部件在工程機械、家電衛浴、高鐵軌交等領域需求擴增。除此之外，橡膠零部件產品在電力、石油化工、冶金礦山、水利工程、紡織、體育器械、醫藥等行業中也有著廣泛的應用，我們認為未來公司業務仍有拓展方向及增長空間。圖圖 23：中國工業機械行業營收及增長率：中國工業機械行業營收及增長率 圖圖 24：中國農業機械行業營收及增長率：中國農業機械行業營收及增長率 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 圖圖 25：中國家

78、電衛浴每百戶人均擁有量：中國家電衛浴每百戶人均擁有量 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表表 14：豐茂股份細分領域橡膠零部件應用豐茂股份細分領域橡膠零部件應用 領域領域 細分領域細分領域 橡膠零部件應用橡膠零部件應用 工程機械 工業領域的非道路用車及機械設備 工業機械：主要的產品設備包括液壓挖掘機、裝載機、起重機、壓路機、推土機、塔機等機械上的橡膠零部件及售后配套市場 工程機械 農業領域的非道路用車及機械設備 農業機械：主要包括耕整地機械、種植施肥機械、田間管理機械、收獲機械、農產品初加工機械等上的橡膠零部件及售后配套市場 家電衛浴 傳統家電、家用廚房電器具、個人護理類產品、衛浴潔具類產

79、品 滿足家電衛浴對靜音、減震、密封等性能方面的橡膠零部件 540359646681775112.68%10.38%12.02%16.02%0.00%10.00%20.00%02000400060008000100002017年2018年2019年2020年機械營業收入（單位：億元）同比（右軸）3911428646985149564361849.61%9.59%9.61%9.60%9.59%9.59%5.00%10.00%015003000450060007500201720182019202020212022中國農業機械行業市場規模（單位：億元）銷售占比（右軸）79858790.489.691

80、.7109.3115.6117.7131.291.799696.798.795.398.8100.9101.8103.902040608010012014020172018201920202021熱水器（臺）空調（臺）洗衣機（臺）電冰箱（柜）（臺）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 高鐵軌交 高鐵和城市軌道行業 用于軌道車輛密封、防風防水、降低運行過程中的振動和噪音等功能的橡膠零部件 其他 電力、石油化工、冶金礦山、水利工程、紡織、體育器械、醫藥等行業 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 3.2.產品多點布局，非車業務加速成長產品多點布局

81、，非車業務加速成長 非車業務產品多點布局，工程機械營收占比增長較快。非車業務產品多點布局，工程機械營收占比增長較快。公司積極開拓非道路用車、工業機械、家電衛浴等非汽車領域的業務，迎合非道路用車市場的快速增長，加大非道路用車傳動帶等零部件的開發；同時，借助區域產業優勢，加大在工業（紡織機、安防系統、工業機器人、數控機床、空壓機、物流輸送線等）、農業（割草機、大型收割機等）、家電（吸塵器、跑步機、洗衣機等）及摩托車領域的技術研究、新產品開發和市場開拓力度，擺脫對汽車市場的依賴。近年來，工業機械、家電衛浴收入持續增長，尤其工業機械增長迅速，2020-2023 年復合增長率達到 76%。表表 15：豐

82、茂股份非車業務產品應用領域及示意圖豐茂股份非車業務產品應用領域及示意圖 產品產品 產品介紹產品介紹 應用領域應用領域 示意圖示意圖 同步帶 通過帶齒與輪的齒槽相嚙合來傳遞動力，具有傳動準確、傳動平穩、能吸振、噪音小等優點。工業機械等領域 多楔帶/V帶 通過帶與帶輪的摩擦傳動驅動動力，具有結構緊湊、運轉平穩、可同時傳動多個帶輪等優點。工業機械等領域 張緊輪/惰輪 張緊輪為發動機傳動系統提供合適的恒定張力，起到降噪、維持傳動帶張力穩定的作用。工業機械等領域 惰輪通過改變傳動帶的帶段長度和各附件的包角以提高傳動效率。工業機械等領域 渦輪增壓進/出氣管 應用于發動機進氣系統，將發動機排氣歧管的廢氣傳遞

83、至渦輪增壓器，后將渦輪增壓器中壓縮的熱空氣送入中冷器。工業機械的動力總成、底盤和車身三大模塊 中冷器進/出氣管 應用于發動機進氣系統，將經過渦輪增壓器增壓的高溫空氣傳遞至中冷器，后將經過中冷器冷卻后的高壓低溫空氣送入發動機中。工業機械的動力總成、底盤和車身三大模塊 空濾器進/出氣管 應用于發動機進氣系統，將經過濾清器過濾的潔凈空氣傳遞至進氣歧管，為發動機燃燒提供空氣。工業機械的動力總成、底盤和車身三大模塊 散熱器管 通過傳輸冷卻液將發動機工作產生的熱量傳遞至散熱器降溫，并將散熱后的冷卻液傳送回發動機。工業機械的動力總成、底盤和車身三大模塊 冷卻水管 應用于發動機冷卻系統，將發動機冷卻液傳輸至冷

84、卻系統循環，達到冷卻發動機的效果。工業機械的動力總成、底盤和車身三大模塊 衛浴水管 應用于衛浴設備內部，如粉碎機、抽水馬桶、排水管道等，起到傳輸液體的作用。工業機械的動力總成、底盤和車身三大模塊 制動隔膜 應用于制動系統的膜片式制動氣室中，起到密封氣路和傳遞空氣壓力的作用。汽車、農業機械、家電衛浴等領域 前/后輪油封等 應用于傳動系統和動力系統，將傳動部件中需要潤滑的部件與出力部件隔離，不至于讓潤滑油滲漏。汽車、農業機械、家電衛浴等領域 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 防塵罩 隨制動氣室推桿或盤式制動器推桿收縮或延展而變形，起到保護、防

85、塵、密封作用。汽車、農業機械、家電衛浴等領域 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表表 16：豐茂股份下游行業主要產品投產情況（截止日期：豐茂股份下游行業主要產品投產情況（截止日期：2023年年 12月月 8 日）日）市場領域市場領域 客戶名稱客戶名稱 新項目名稱新項目名稱 所處階段 非道路用車 云內動力(000903.SZ)張緊輪、傳動帶 已量產 非道路用車 康明斯 傳動帶 已量產 非道路用車 道依茨 傳動帶 已量產 非道路用車 全柴動力(600218.SH)張緊輪、傳動帶 已定點，樣件開發中 非道路用車 廣西玉柴動力股份有限公司 張緊輪、傳動帶 已量產 非汽車領域 德昌科技(605555

86、.SH)吸塵器傳動帶 樣品開發中 非汽車領域 富佳股份(603219.SH)吸塵器傳動帶 樣品開發中 非汽車領域 慈星股份(300307.SZ)紡織機傳動帶 樣品開發中 非汽車領域 杰克股份(603337.SH)縫紉機傳動帶 小批量供貨 非汽車領域 大華股份(002236.SZ)攝像頭傳動帶 樣品開發中 非汽車領域 上工申貝(600843.SH)縫紉機傳動帶 樣品開發中 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 工業機械項目開發力度加強，產值持續釋放工業機械項目開發力度加強，產值持續釋放。隨著新客戶、新項目開發力度加強，公司獲取的新項目定點增多，對應模具同步開發及定點量產數量也呈現逐年增加趨勢。項

87、目開始量產后，在技術儲備及市場開拓積淀下，產值逐漸釋放，我們認為后續非車業務有望逐步放量。表表 17：豐茂股份工業項目模具開發情況豐茂股份工業項目模具開發情況 客戶客戶 項目項目 模具數量模具數量 開發進展開發進展 預期實現收入預期實現收入 New World Products Limited 法國新世界橡膠雜件 8 2020 年開始量產 在整個生命周期內平均每年可增加 65 萬元左右產值 常州梵高機電有限公司 常州梵高紡織機械工業帶項目 15 2020 年開始量產 在整個生命周期內平均每年可增加 30 萬元左右的產值 金華市安耐橡塑機電有限公司 金華安耐數控機械工業帶項目 10 2020 年

88、開始量產 在整個生命周期內平均每年可增加 150 萬元左右的產值 泉州市鯉城竣元貿易有限公司 泉州駿元園林機械工業帶項目 10 2021 年開始量產 在整個生命周期內平均每年可增加25 萬元左右的產值 HPS，INC HPS RFQ-6705 防塵罩項目 11 2021 年開始量產 在整個生命周期內平均每年可增加 20 萬元左右的產值 金華市安耐橡塑機電有限公司 金華安耐數控機械工業帶項目 23 2022 年開始量產 在整個生命周期內平均每年可增加15 萬元左右的產值 浙江海途凱膠帶有限公司 海途凱工業帶項目 144 2022 年開始量產 在整個生命周期內平均每年可增加120 萬元左右的產值

89、上海漢唐傳動系統有限公司 上海漢唐陶瓷機械工業帶項目 8 正在開發 在整個生命周期內平均每年可增加100 萬元左右的產值 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 4.“空氣彈簧”蓄勢待發，開啟第二成長曲線“空氣彈簧”蓄勢待發，開啟第二成長曲線 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 4.1.“雙碳”背景下，進軍新能源汽車領域“雙碳”背景下，進軍新能源汽車領域 新能源汽車產品配套體系穩步構建。新能源汽車產品配套體系穩步構建。公司憑借多年的行業技術積累和整車配套經驗，積極在新能源汽車領域進行技術和產品儲備，為后續新能源汽車配套產品持續穩定發展奠定了基

90、礎。目前，公司在新能源汽車領域已布局多個產品系列，已進入比亞迪、上汽大通、吉利汽車等新能源汽車配套體系。圖圖 26：豐茂股份新能源項目客戶數量及定點項目數量（個）：豐茂股份新能源項目客戶數量及定點項目數量（個）資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表表 18：豐茂股份整車市場收入中燃油車與新能源車占比（萬元）豐茂股份整車市場收入中燃油車與新能源車占比（萬元）項目項目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 燃油車 21548.85 96.02%26718.17 97.07%26539.09 97.25%新能源車 893.76 3.98%8

91、07.65 2.93%750.79 2.75%整車市場收入 22442.6 100.00%27525.82 100.00%27289.88 100.00%資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表表 19：豐茂股份售后市場收入中燃油車及新能源車占比（萬元）豐茂股份售后市場收入中燃油車及新能源車占比（萬元）項目項目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 燃油車 17786.5 99.99%24.293.24 99.99%28748.87 99.90%新能源車 1.26 0.01%1.25 0.01%28.17 0.10%售后市場收入 177

92、87.77 100.00%24294.5 100.00%28777.04 100.00%資料來源：招股說明書、天風證券研究所 4.2.前瞻布局空氣彈簧，開啟第二成長曲線前瞻布局空氣彈簧，開啟第二成長曲線 4.2.1.行業端：行業端：需求提升明顯國產化降本，空氣懸架市場加速擴容需求提升明顯國產化降本，空氣懸架市場加速擴容。需求提升需求提升明顯明顯國產化降本國產化降本，空氣懸架市場加速擴容空氣懸架市場加速擴容。隨著消費者對駕駛體驗的要求增高，能夠同時兼顧汽車駕駛舒適性與通過性的空氣懸架成為各路車企提升產品競爭力的手段之一，除傳統的高端汽車品牌外，包括蔚來、紅旗、北汽、上汽大眾、極氪等車企均在今年推

93、出了搭載空氣懸架的車型。據蓋世汽車研究院智能駕駛配置數據庫最新統計數據顯示，2023 年，國內標配空氣懸架的新車銷量約為 56.4 萬輛，以乘聯會披露的狹義乘用車零售銷量 2171.7 萬輛計算，滲透率達 2.6%。此外，一套國產化空懸系統價格約為 8000-9000元，我們認為，根據目前配置空氣懸架的國產車型價格趨勢，隨著空懸產品價格的下降，空懸有望加速滲透至 20 萬元左右車型?？諝鈶壹芟到y是以空氣彈簧為主要彈性元件的主動懸架?？諝鈶壹芟到y是以空氣彈簧為主要彈性元件的主動懸架?？諝鈴椈勺鳛榭諝鈶壹艿暮诵牟考?，除了抗酸堿、抗磷化、抗臭氧等基本材料要求外，還必須適應較大的溫度區域且耐彎曲。在制

94、造工藝方面，空氣彈簧對密封性能要求嚴苛，且結構復雜。81013141826051015202530202020212022新能源客戶數量新能源定點項目數量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 20：目前空氣懸架主要配置車型及價格：目前空氣懸架主要配置車型及價格 品牌 車型 上市時間 價格(萬元）配置情況 蔚來 ES7 2022.06 43.8-51.8 標配 EC7 2022.12 45.8-54.8 標配 理想 L7 2024.03 30.18-35.98 標配 Mega 2024.03 52.98 標配 小鵬 X9 2024.01

95、 35.98-41.98 標配 智己 LS7 2023.02 28.98-39.98 部分版本標配 嵐圖 Free 2023.08 26.69 標配 極氪 001 2024.02 26.932.9 部分版本標配 星途 星際元 ES 2023.12 22.5833.98 標配 資料來源：IT 之家、汽車之家、各公司官網、天風證券研究所 4.2.2 公司端：從自研空氣彈簧出發，拓展空氣懸架業務板塊。公司端：從自研空氣彈簧出發，拓展空氣懸架業務板塊。從自研空氣彈簧出發，拓展空氣懸架業務板塊。從自研空氣彈簧出發，拓展空氣懸架業務板塊。公司作為橡膠傳動帶行業龍頭企業之一，在橡膠制品行業擁有豐富的生產經驗

96、以及材料配方優勢，同時結合現有客戶渠道目前空氣彈簧已處于小批量試制階段。公司目前在空氣懸架方面研發智能空氣懸架擠出公司目前在空氣懸架方面研發智能空氣懸架擠出-纏繞式空氣彈簧與商用車底盤駕駛室空纏繞式空氣彈簧與商用車底盤駕駛室空氣彈簧兩個項目。氣彈簧兩個項目。智能空氣懸架擠出-纏繞式空氣彈簧項目執行期內，申請發明專利 5 項以上，標準 1 個，發表論文 3 篇，建成擠出-纏繞式空氣彈簧示范生產線 1 條。以研發更舒適的空氣彈簧，突破“卡脖子”技術為目標，實現高端空氣彈簧國產化替代。商用車底盤駕駛室空氣彈簧項目執行期內，實現銷售收入，達到 OE 需求且完成主機廠的配套，培養研究生或工程師 2 名，

97、吸納就業 100 人以上，以高端品牌質量為目標，提高空氣彈簧性能，達到甚至超越國外三大品牌產品的水平。目前兩個項目均處在研發階段，空氣彈簧生產線正處于在建狀態，工程進度10.86%。商用車底盤駕駛室空氣彈簧整體預算850萬，占在研項目整體預算 4,328 萬的 20%。圖圖 27：豐茂股份空氣彈簧產品示意圖豐茂股份空氣彈簧產品示意圖 資料來源：公司官網、天風證券研究所 表表 21：豐茂股份在研項目預算（萬元）豐茂股份在研項目預算（萬元）在研項目預算（萬元）在研項目預算（萬元）項目名 金額 占比 超高強度聚氨酯碳纖維傳動帶研發 1,368.00 31.61%高性能變速帶項目研發 450 10.4

98、0%高性能汽車工業多楔帶項目研發 500 11.55%高性能汽車膠管項目研發 300 6.93%后處理系統膠管研發 400 9.24%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 商用車底盤駕駛室空氣彈簧商用車底盤駕駛室空氣彈簧 850 19.64%渦輪增壓器進出氣膠管研發 300 6.93%新能源模壓制品研發 64 1.48%資料來源：招股說明書、天風證券研究所 5.盈利預測盈利預測 汽車汽車領域：領域：公司主要產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等，廣泛應用于乘用車和商用車等汽車領域?？紤]到公司利用乘用車產品技術經驗，加大對技術要

99、求更高的商用車領域產品的開發及應用，商用車配套收入呈現良好的發展趨勢；同時，公司憑借多年的行業技術積累和整車配套經驗，積極在新能源汽車領域進行技術和產品儲備，部分產品已初步獲得市場認可，進入市場推廣階段。我們預計 2024-2026 年公司汽車領域總業務收入有望達 4.00/4.99/6.24 億元。汽車售后服務：汽車售后服務：考慮到隨著我國和全球汽車保有量及汽車平均車齡的增加，汽車售后服務市場需求持續增加，對公司傳動系統、密封系統等產品的售后需求逐步加大。我們預計2024-2026 年公司汽車售后服務市場業務收入有望達 5.24/6.55/7.86 億元。汽車整車配套：汽車整車配套：考慮到國

100、內部分合資和自主品牌整車廠已逐漸由外資品牌配套轉為公司國產配套；同時，公司產品積極推向境外市場，配套納威斯達、康明斯等境外整車配套客戶。我們預計 2024-2026 年公司汽車整車配套市場業務收入有望達 0.87/1.31/1.84 億元。工業機械：工業機械：考慮到我國基礎工程建設的持續加大投入，以及我國農業機械行業的市場規模不斷擴大，我們預計2024-2026 年公司工業機械領域業務收入有望達0.06/0.08/0.10億元。家電衛?。杭译娦l?。嚎紤]到國家居民平均每百戶家電衛浴擁有量保持增長態勢。我們預計 2024-2026年公司家電衛浴領域業務收入有望達 0.35/0.51/0.71 億元

101、。其他業務：其他業務：公司的其他業務收入占比小。我們預計 2024-2026 年公司其他業務收入有望達10.52/13.44/16.74 億元。綜上所述，我們預計公司綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年整體營業收入有年整體營業收入有望達望達 10.52/13.44/16.74 億元，同億元，同比增速分別為比增速分別為 28%/22%/26%。表表 22：公司分業務盈利預測：公司分業務盈利預測（億元）（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營業收入 5.61 7.23 10.52 13.44 16.74 YOY 8%29%28%22%26%汽車領域總營收 2.

102、88 3.20 4.00 4.99 6.24 YOY 18%11%25%25%25%汽車領域-售后服務 2.73 4.03 5.24 6.55 7.86 YOY-1%48%30%25%20%汽車領域-整車配套 0.30 0.51 0.87 1.31 1.84 YOY 49%72%70%50%40%工業機械 0.04 0.05 0.06 0.08 0.10 YOY-24%27%30%25%20%家電衛浴 0.14 0.23 0.35 0.51 0.71 YOY 20%67%55%45%40%其他業務 6.08 8.02 10.52 13.44 16.74 YOY 10%32%31%28%25%資

103、料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 我們預計豐茂股份我們預計豐茂股份 2024-2026 年歸母凈利潤有望達年歸母凈利潤有望達 1.85/2.38/2.92 億元，對應當前億元，對應當前 PE 19/15/12X。參考可比公司三維股份、中鼎股份，公司 PE 較低，業績成長性較好，參考可比公司 25 年 PE 均值水平，給予公司 25 年 19X PE，目標價 56.43 元。公司作為國內橡膠傳送帶領域領軍企業，主業陸續拓展國內外市場，多元布局工業傳動帶、空氣彈簧等打開第二增長曲線，在未來業績有望較快增長，首

104、次覆蓋給予“買入”評級。表表 23：可比公司可比公司PE 表（表（Wind 一致預測）（截止日期：一致預測）（截止日期：2024.4.30）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 三維股份 149 2.32 1.48 3.58 5.33 6.22 41.6 27.9 24.0 中鼎股份 173 9.64 11.31 14.10 17.05 22.05 12.3 10.1 7.8 PE 的平均值的平均值 27.0 19.0 15.9 豐茂股份 33 1.02 1.38 1.8

105、5 2.38 2.92 17.66 13.73 11.18 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 宏觀經濟不景氣引致的汽車行業下滑風險：宏觀經濟不景氣引致的汽車行業下滑風險：公司產品主要應用于汽車整車配套市場和售后服務市場，若未來宏觀經濟形勢惡化或增速放緩，將會對公司的經營業績產生不利影響。境外市場銷售風險：境外市場銷售風險：2020 年、2021 年、2022 年和 2023 年，公司境外銷售收入占主營業務收入的比例分別為 30.63%、36.73%、45.09%和 50.13%，若公司主要境外市場實施提高關稅等貿易保護政策，或未來美伊爭端持續升級，將對公司銷售規模、經營

106、業績和財務狀況帶來不利影響。主要原材料價格波動的風險：主要原材料價格波動的風險：公司產品的主要原材料為膠料、橡膠助劑、線繩/紗線和紡織物等，其占產品生產成本的比重較大。2020 年下半年至 2022 年，受國內宏觀經濟復蘇、海運物流費用上升等諸多因素的影響，公司主要原材料的采購價格波動上漲。未來如果公司主要原材料價格持續大幅上漲，將對公司盈利能力帶來不利影響。新能源汽車技術發展帶來的風險：新能源汽車技術發展帶來的風險：2020 年、2021 年、2022 年和 2023 年上半年，公司新能源汽車領域銷售收入分別為 895.02 萬元、808.90 萬元、778.96 萬元和 799.35 萬元

107、，金額較小。若公司不能及時跟進汽車行業的變化趨勢，將對公司主營產品需求造成較大不利影響。主觀性風險：主觀性風險：文中測算具有一定主觀性，僅供參考。市場開發和管理風險：市場開發和管理風險：如果公司在同步研發、工藝技術等方面無法達到整車廠的要求，將可能存在公司新產品無法順利通過客戶采購認證、無法順利開拓新市場的風險。若公司的產品設計研發能力和生產經營管理效率無法持續緊跟終端客戶的需求，則公司仍將面臨因不能及時滿足下游客戶需求而導致的經營業績波動風險。應收賬款回收風險：應收賬款回收風險：2020 年、2021 年、2022 年和 2023 年上半年，公司應收賬款凈額分別為 9,740.64 萬元、1

108、0,733.93 萬元、13,363.35 萬元和 16,640.29 萬元，應收賬款金額及占流動資產比例相對較高。如果公司主要客戶出現推遲支付或無力支付款項的情形，公司將面臨應收賬款不能按期收回或無法收回從而發生壞賬損失的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 142.70 630.99 1,636.80 1,913.73 2,

109、202.23 營業收入營業收入 608.03 801.58 1,052.28 1,344.20 1,674.39 應收票據及應收賬款 133.63 198.06 228.17 322.18 359.70 營業成本 431.40 559.81 730.28 934.22 1,167.05 預付賬款 6.20 7.64 9.07 13.16 14.08 營業稅金及附加 3.67 6.17 5.26 6.72 8.37 存貨 170.13 179.43 306.85 295.87 469.14 銷售費用 23.95 30.81 42.09 53.77 66.98 其他 47.41 162.26 16

110、8.05 164.96 167.24 管理費用 17.88 24.23 31.57 40.33 50.23 流動資產合計流動資產合計 500.07 1,178.38 2,348.94 2,709.90 3,212.39 研發費用 25.74 36.21 44.20 56.46 70.32 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(2.73)(5.43)(10.56)(16.49)(19.32)固定資產 130.87 159.59 140.18 120.77 101.37 資產/信用減值損失(5.38)(7.14)(3.00)(3.00)(3.00)在建工程 39

111、.79 54.04 64.04 74.04 84.04 公允價值變動收益 0.00 0.12 0.00 0.00 0.00 無形資產 28.75 28.96 27.08 25.19 23.31 投資凈收益(0.63)1.09 0.00 0.20 0.20 其他 34.79 96.22 62.60 68.53 54.69 其他 5.93 0.53 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 234.19 338.81 293.89 288.54 263.41 營業利潤營業利潤 108.20 155.17 206.44 266.40 327.96 資產總計資產總計 734.26 1

112、,517.18 2,642.84 2,998.44 3,475.80 營業外收入 5.76 2.66 3.00 3.00 3.00 短期借款 5.01 0.00 1.00 1.00 1.00 營業外支出 0.01 1.10 0.02 0.02 0.02 應付票據及應付賬款 308.03 382.28 510.29 631.54 794.86 利潤總額利潤總額 113.95 156.72 209.42 269.38 330.94 其他 21.34 26.49 56.89 53.07 75.64 所得稅 11.70 18.54 24.77 31.86 39.14 流動負債合計流動負債合計 334.

113、37 408.77 568.18 685.60 871.50 凈利潤凈利潤 102.25 138.18 184.65 237.52 291.79 長期借款 0.00 4.90 20.00 20.00 20.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 102.25 138.18 184.65 237.52 291.79 其他 19.66 22.29 20.98 21.63 21.30 每股收益（元）1.28 1.73 2.31 2.97 3.65 非流動負債合計非流動負債合

114、計 19.66 27.19 40.98 41.63 41.30 負債合計負債合計 370.69 451.61 609.16 727.24 912.80 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 60.00 80.00 80.00 80.00 80.00 成長能力成長能力 資本公積 113.63 657.45 1,440.90 1,440.90 1,440.90 營業收入 9.62%31.83%31.28%27.74%24.56%留存收益 189.94 328.13 512.78 750

115、.30 1,042.09 營業利潤 40.48%43.41%33.05%29.04%23.11%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 46.03%35.14%33.63%28.63%22.85%股東權益合計股東權益合計 363.58 1,065.58 2,033.68 2,271.20 2,562.99 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 734.26 1,517.18 2,642.84 2,998.44 3,475.80 毛利率 29.05%30.16%30.60%30.50%30.30%凈利率 16.82%17.24%17.55%1

116、7.67%17.43%ROE 28.12%12.97%9.08%10.46%11.38%ROIC 71.46%69.09%79.17%95.74%147.24%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 102.25 138.18 184.65 237.52 291.79 資產負債率 50.48%29.77%23.05%24.25%26.26%折舊攤銷 20.22 25.65 21.29 21.29 21.29 凈負債率-37.87%-58.76%-79.45%-83.34%-85.10%財務費用(0.72)(2.74)

117、(10.56)(16.49)(19.32)流動比率 1.42 2.78 4.13 3.95 3.69 投資損失 0.63(1.09)0.00(0.20)(0.20)速動比率 0.94 2.35 3.59 3.52 3.15 營運資金變動(45.90)(71.71)10.33 28.11(14.58)營運能力營運能力 其它(10.94)47.19 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 5.05 4.83 4.94 4.88 4.91 經營活動現金流經營活動現金流 65.54 135.48 205.71 270.23 278.98 存貨周轉率 3.99 4.59 4.33 4.46 4.3

118、8 資本支出 50.20 60.10 11.31 9.34 10.33 總資產周轉率 0.92 0.71 0.51 0.48 0.52 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(79.28)(286.12)(21.31)(19.14)(20.13)每股收益 1.28 1.73 2.31 2.97 3.65 投資活動現金流投資活動現金流(29.08)(226.02)(10.00)(9.80)(9.80)每股經營現金流 0.82 1.69 2.57 3.38 3.49 債權融資 7.73 5.32 26.66 16.49 19.32 每股凈資產

119、4.54 13.32 25.42 28.39 32.04 股權融資 0.00 563.82 783.45 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(3.78)1.61 0.00(0.00)(0.00)市盈率 34.66 25.65 19.19 14.92 12.15 籌資活動現金流籌資活動現金流 3.95 570.75 810.11 16.49 19.32 市凈率 9.75 3.33 1.74 1.56 1.38 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 13.91 7.83 5.28 3.53 現金凈增加額現金凈增加額 40.41 480

120、.21 1,005.81 276.93 288.50 EV/EBIT 0.00 15.37 8.66 5.72 3.77 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有

121、限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時

122、候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不

123、一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6

124、 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：