【研報】兩輪車行業自行車產業報告：電動化帶動產業升級把握核心零部件+品牌商-20200806[39頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 電動化電動化帶動產業升級帶動產業升級， 把握核心零部件， 把握核心零部件+品牌商品牌商 兩輪車行業自行車產業報告2020.8.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業 分析師 S1010512070001 尹欣馳尹欣馳 汽車分析師 S1010519040002 自行車是產值近自行車是產值近 400 億美元的高度全球化產業，目前正在經歷電動化帶來的產業升億美元的高度全球化產業，目前正在經歷電動化帶來的產業升 級，電動滲透率已由級，電動滲透率已由 2000 年的年的 0.3%提升至提升至 2019 年的年的 24%

2、，電動化推動，電動化推動 ASP 和行和行 業總量共同提升。業總量共同提升。本篇本篇系統性產業系統性產業報告，報告，推薦把握電動化趨勢、享受品牌溢價的龍頭推薦把握電動化趨勢、享受品牌溢價的龍頭 品牌商雅迪控股、巨大機械、小牛電動；格局清晰、進入壁壘高的核心零部件供應商品牌商雅迪控股、巨大機械、小牛電動；格局清晰、進入壁壘高的核心零部件供應商 禧瑪諾、八方股份、信隆健康。禧瑪諾、八方股份、信隆健康。 空間：空間：400 億美金的全球化成熟產業鏈億美金的全球化成熟產業鏈。自行車是成熟的交通出行工具，產業鏈遍 布全球，全球自行車年產量接近 1.5 億輛，產值近 400 億美金。歐洲、中國、美國 是自

3、行車主要消費市場；中國作為最主要整車產地，產量約占世界總產量的 60%， 整車出口量占世界自行車貿易總量 65%以上。 自行車分為傳統腳踏自行車、電踏車 和電動自行車，電動自行車通過轉動把手直接為騎行提供前進動力，而電踏車則須 依賴人力踩踏，電力僅為輔助動力源。自行車產業鏈中包括零部件、OEM/ODM、 品牌商、經銷商四大環節，品牌商享受最高溢價能力。 格局：核心零部件格局：核心零部件+品牌商享受產業鏈主要利潤品牌商享受產業鏈主要利潤。自行車零部件生產廠商頭部效應 顯著，禧瑪諾主導變速器等核心傳統自行車零配件市場，全球份額 60%以上。在新 興的電踏車電助力系統部件方面， 由于進入壁壘較高、

4、行業格局清晰 （CR6超95%） ， 頭部玩家享受可達 50%毛利率。自行車裝配廠商分為 OEM（代工廠商）和 ODM （貼牌廠商），國內 OEM/ODM 產量占全球 60%以上，但利潤微薄，毛利率不足 15%。傳統自行車品牌商一直享受產業最高地位，平均毛利率接近 30%，巨大機械 2019 年銷量達到 420 萬輛，是世界最大主流自行車品牌商；雅迪是世界最大電動 自行車品牌商，年銷量超 600 萬輛，全球市場份額接近 20%。 趨勢：電動化帶來產品結構升級。趨勢：電動化帶來產品結構升級。自行車產業正迎來電動化革命，電動滲透率預計 將從 2000 年 0.32%提升至 2023E 超過 40%

5、。電踏車作為新型兼具通勤+運動休閑 屬性的兩輪車在發達經濟體興起，預計將保持+25%以上行業增速。中國電動自行 車發展迅猛，預計 2023 年市場規模將突破 5000 萬輛；目前格局不斷優化，2019 年 CR6 已接近 60%，新國標的落地進一步加速了行業低端產能出清，參照東南亞 和印度摩托車市場的高集中度（CR3 接近 95%），預計國內電動自行車格局將進 一步集中。隨著東南亞市場的高速城市化進程，東南亞也正在經歷兩輪車的“油換 電”，預計 2020 年滲透率將由 2017 年 7.1%升至 23.5%。 消費升級與疫情驅動自行車需求增長。消費升級與疫情驅動自行車需求增長。在消費升級背景下

6、，自行車逐漸升級為一種 運動消費休閑品。以我國為例，2019 年我國規模以上企業中高端產品增長約 10%； 千元以上自行車占總產量的 13.7%，比上年提高 2.2 個百分點。此外，COVID-19 疫情激發了自行車作為最基本私人交通工具原始需求的爆發，疫情期間部分地區公 共交通關閉，自行車成為最便捷的入門選擇， 全球范圍內終端銷量出現 50%以上增 長。 基于海外疫情的持續擴散， 歐洲國家陸續出臺長期改善非機動車使用環境政策， 我們認為疫情不是一次性的刺激，將為行業帶來深遠影響。 風險因素：風險因素：海外疫情超預期反復；海外貿易政策惡化；主要市場需求大幅下滑。 兩輪車行業兩輪車行業 評級 強

7、于大市強于大市（維持）（維持） 兩輪車行業自行車產業報告兩輪車行業自行車產業報告2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資策略：投資策略：1）自行車零部件生產廠商頭部效應顯著，禧瑪諾主導變速器等核心傳統自 行車零配件市場，銷售額占全球 60%以上。在新興的電踏車電助力系統部件方面，由于 進入壁壘較高、行業格局清晰（CR6 超過 95%），享受高達近 50%毛利率。推薦格局 清晰、進入壁壘高的核心零部件供應商八方股份，關注禧瑪諾、信隆健康。2）傳統自 行車品牌商一直享受產業最高地位，平均毛利率接近 30%：巨大機械 2019 年銷量達到 420 萬輛，世界最大主流自行車品牌商之一；

8、雅迪是世界最大電動自行車品牌商，年銷 量超 600 萬輛，細分市場份額接近 20%。推薦把握電動化趨勢、享受品牌溢價的龍頭品 牌商小牛電動，關注雅迪控股、巨大機械。 重點公司盈利、估值及投資評級重點公司盈利、估值及投資評級 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 EPS PE（倍）（倍） 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 雅迪控股 6.79 0.19 0.24 0.29 35 28 23 - 巨大機械 319.5 9.00 10.75 11.90 36 30 27 - 禧瑪諾 23380 559.1 577.3 617.0 42 40 38 - 八方股份 1

9、65.79 2.70 3.33 4.57 61 50 36 買入 信隆健康 8.69 0.11 79 - 資料來源：Wind，中信證券研究部。注：股價為 2020 年 8 月 4 日收盤價，雅迪控股、巨大機械、禧瑪諾計價單 位依次為港元、臺幣、日元，八方股份和信隆健康的計價單位為元。雅迪控股、信隆健康為 wind 一致預期，巨 大機械、禧瑪諾為彭博一致預期，八方股份為中信證券研究部預測 qRrOpPrOpQsQxPtMsOsNnO8OcM9PnPnNtRpPkPnNuMkPpPsN9PrRvNvPmQqOvPsRwO 兩輪車行業自行車產業報告兩輪車行業自行車產業報告2020.8.6 請務必閱讀

10、正文之后的免責條款部分 目錄目錄 空間：空間：400 億美金的全球化成熟產業鏈億美金的全球化成熟產業鏈 . 1 格局：核心零部件格局：核心零部件+品牌商享受產業鏈主要利潤品牌商享受產業鏈主要利潤 . 6 零部件龍頭廠商集中度較高，電踏車核心組件成利潤主增長點 . 6 整車裝配商產品同質化嚴重、毛利率低，后共享單車時代陷產能過剩 . 7 歐美品牌商長期深耕國際市場，臺灣雙雄勢頭強勁 . 10 趨勢：電動化帶來產品結構升級趨勢：電動化帶來產品結構升級 . 13 歐洲日本電踏車蓬勃發展，美國市場方興未艾. 14 國內電動自行車持續景氣，預計規模將抬升至 5000 萬輛 . 17 城市化加速，東南亞、

11、印度市場加入“油換電”競速賽 . 20 消費升級與疫情驅動自行車需求增長消費升級與疫情驅動自行車需求增長 . 22 休閑運動屬性增強，消費升級驅動結構需求 . 22 最具性價比的入門級私人交通工具，疫情催化銷量爆發 . 24 風險因素風險因素 . 26 投資建議投資建議 . 26 重點公司介紹重點公司介紹 . 28 兩輪車行業自行車產業報告兩輪車行業自行車產業報告2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：自行車子品類劃分 . 1 圖 2：1983-2007 年全球自行車產量（百萬輛）及增速 . 2 圖 3：2016 年全球主要國家自行車銷量份額 . 2 圖

12、4：2008-2019 年我國自行車和電動自行車銷量（單位：萬輛） . 3 圖 5：自行車行業產業鏈示意圖 . 4 圖 6：主要自行車零配件廠商 . 4 圖 7：電踏車零部件構成 . 5 圖 8：八方股份電機毛利率 . 5 圖 9：2019 年全球自行車產量市場份額 . 6 圖 10：OEM/ODM 與 OBM 毛利率區間 . 6 圖 11：全球主要上市自行車經營商毛利率 . 6 圖 12：2019 年全球主要自行車零部件供應商市場份額 . 7 圖 13：2019 年禧瑪諾零部件收入各地區占比 . 7 圖 14：2018 年歐洲中置電機市場格局 . 7 圖 15：2018 年國內輪轂電機市場格

13、局 . 7 圖 16：OEM/ODM/OBM 關系示意圖 . 8 圖 17：中國四大自行車生產基地 . 9 圖 18：2008-2019 年國內自行車銷量和出口情況（單位：萬輛） . 9 圖 19：中路股份 OEM 自行車與電動自行車毛利率 . 10 圖 20：占全國規模以上自行車制造企業營業收入百分比 . 10 圖 21：國內主要自行車上市公司 2012-2019 年營業收入（單位：億元） . 10 圖 22：2014-2019 年中國自行車出口結構（單位：萬輛） . 11 圖 23：2008-2019 年國內自行車出口量和單價 . 11 圖 24：2019 年全球自行車品牌銷量市場份額 .

14、 11 圖 25：2019 年全球自行車品牌營業收入市場份額 . 11 圖 26：2019 年臺灣雙雄主要產品銷售地區分布（%） . 12 圖 27：2018 年全球電踏車品牌市場份額 . 13 圖 28：2018 年歐洲、日本、美國等市場電踏車進口來源地分布 . 13 圖 29：2000-2023E 全球自行車行業結構趨勢及預測 . 13 圖 30：2019 年自行車行業結構及各分類的銷量地區分布 . 14 圖 31：歐洲自行車協會估算騎行文化的經濟效益 . 14 圖 32：2006-2025E 歐洲電踏車市場銷量情況（單位：萬輛） . 15 圖 33：2018 年歐洲電踏車銷量份額 . 1

15、5 圖 34：國內市場電動自行車滲透過程 . 15 圖 35：日本電踏車滲透過程 . 15 圖 36：2012-2016 年美國電踏車滲透率 . 16 圖 37：2017 年美國分類自行車銷量（單位：百萬美元） . 16 圖 38：美國各州電踏車法規現狀 . 16 圖 39：2010-2018 年美國共享出行次數 . 17 圖 40：Lime、Bird 融資過程 . 17 圖 41：2008-2019 年國內傳統自行車和電動自行車銷量情況（單位：萬輛） . 17 圖 42：電動自行車“新國標”示意圖. 18 圖 43：2020 年全球疫情與電動車搜索指數趨勢對比 . 19 兩輪車行業自行車產業

16、報告兩輪車行業自行車產業報告2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：外賣騎手對電動車的新增需求預測（單位：萬輛） . 19 圖 45：2019-2023E 國內電動自行車行業規模測算及其組成（單位：萬輛） . 19 圖 46：2019 年中國電動自行車市場品牌格局 . 20 圖 47：2019 年東南亞摩托車市場品牌格局 . 20 圖 48：2011-2019 年印度兩輪車銷量（單位：萬輛） . 21 圖 49：2019 年世界各國人均 GDP（單位：美元） . 21 圖 50：東南亞國家每千人中擁有兩/三輪車數量（單位：輛） . 21 圖 51：東南亞兩輪車市場空間的預

17、測（單位：十億美元） . 22 圖 52：2014-2019 年歐洲主要國家與世界平均水平的家庭自行車擁有率 . 23 圖 53：中國自行車的主要用途. 23 圖 54：消費者購買自行車支付的價格 . 23 圖 55：購買新自行車的主要原因 . 24 圖 56：消費者對新自行車的支付意愿 . 24 圖 57：中短距離出行方式對比. 24 圖 58：2016 年中國、歐洲主要國家與歐洲平均水平的自行車人均銷售量（輛/萬人）. 25 圖 59：歐洲各國疫情后最新激勵政策 . 26 表格目錄表格目錄 表 1：普通自行車、電踏車與電動自行車的區別 . 2 表 2：自行車行業龍頭品牌商 . 12 表 3

18、：部分地方政府超標電動自行車處置方案 . 18 表 4：不同交通工具 5 公里出行情況對比 . 24 表 5：重點公司盈利預測表 . 27 表 6：雅迪控股盈利預測與估值 . 28 表 7：巨大機械盈利預測與估值 . 29 表 8：禧瑪諾盈利預測與估值 . 31 表 9：八方股份盈利預測與估值 . 32 表 10：信隆健康歷史盈利與估值 . 33 兩輪車行業自行車產業兩輪車行業自行車產業報告報告2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 空間：空間：400 億美金的全球化成熟產業鏈億美金的全球化成熟產業鏈 自行車分為自行車分為傳統腳踏傳統腳踏自行車、電踏車和電動自行車三類。自行車、

19、電踏車和電動自行車三類。自行車是重要的交通出行工 具，全球自行車年產量接近 1.5 億輛，產值近 400 億美金，消費市場遍布全球各地。我國 從 1978 年年產量達到 854 萬輛， 躍居世界第一， 奠定了世界自行車出口大國的產業地位。 隨著收入水平的提高和技術發展，傳統自行車逐漸衍生發展出眾多新興子品類車型以應對 人們的多元化需求。腳踏自行車以腳踩踏板為動力，按照具體應用環境與車身結構特點， 可細分為休閑車、山地車、公路車等類型，除應用于日常出行場景之外，作為一種運動競 技項目，自行車比賽也在全球范圍內受到廣泛關注。電踏車則是一種新型的自行車，外形 與傳統自行車相似，以人力騎行為主，同時加

20、裝蓄電池作為輔助動力來源，借助傳感器與 控制器實現智能化動力輔助，達到減輕騎行負擔、延長騎行距離、提升騎行體驗的目的。 電動自行車是指以蓄電池提供動力，實現人力騎行以及電動功能的特種兩輪車。電動自行 車與電踏車的主要區別在于：電動車通過轉動把手調節動力大小，直接為騎行提供前進動 力，在無需腳踩踏板的情況下依然能夠穩定前進；而電踏車則必須依賴人力踩踏，電力驅 動僅為輔助動力源，通過傳感器與控制器自動識別騎行意圖，在識別出踏板受到人力推動 的情況下，通過蓄電池為騎行提供輔助動力，幫助減輕騎行負擔。 圖 1：自行車子品類劃分 資料來源：雅迪、Merida、Gaint 官網，中信證券研究部 歐洲、中國

21、、美國歐洲、中國、美國等主力自行車消費市場相對穩定，等主力自行車消費市場相對穩定，中國產量中國產量超過全球超過全球 60%。歐洲 自行車總保有量約 2.5 億輛，年需求量多年來保持穩定，年銷量約為 2000 萬輛，平均售 價接近 1000 美元，市場規模近 200 億美元。美國每年自行車銷量在 15002000 萬輛之 間，市場規模約 80 億美元。我國是世界最大的自行車出口國，產量超過全球 50%，但目 前出口量和單車價格已經達到平臺期： 受貿易摩擦影響， 2019年國內出口腳踏自行車5251 萬輛（同比-11.4%） ，出口額 28.5 億美元（同比-12.4%） ；此外，新冠疫情席卷全球

22、造成 2020Q1 自行車出口額較上年同期下降 28%；與歐美市場的高 ASP 不同，國產自行車單 價較低，出口 ASP 已穩定在 55 美元區間。 兩輪車行業自行車產業兩輪車行業自行車產業報告報告2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：1983-2007 年全球自行車產量（百萬輛）及增速 資料來源：ChartsBin，中信證券研究部 圖 3：2016 年全球主要國家自行車銷量份額 資料來源：Statista，中信證券研究部 區別于電動自行車，電踏車列屬兩輪腳踏自行車，重視騎行體驗區別于電動自行車，電踏車列屬兩輪腳踏自行車，重視騎行體驗。電踏車作為“人力+ 電助力”混合

23、驅動的新型自行車，在不改變“騎行”特質的前提下，讓騎行變得更加輕松。電 踏車的設計特點是“非零速啟動”，只有當騎行達到一定速度后才可啟動電助力。而電動自 行車采取轉把式驅動，車輛從靜止直接啟動，存在較大的交通安全隱患。2017 年 8 月， 交通部在關于鼓勵和規范互聯網租賃自行車發展的指導意見中明確指出“不鼓勵發展 互聯網租賃電動自行車”， 但是就在 意見 出臺同日， 交通部發文答復政協提案時提到“鼓 勵相關城市引導運營企業投放符合國家標準的電踏車等服務產品，為電踏車發展營造良好 環境”。從不同政策態度中可以看到，電踏車安全性能相對更可靠。 表 1：普通自行車、電踏車與電動自行車的區別 普通自

24、行車普通自行車 電踏車電踏車 電動自行車電動自行車 動力 人力騎行 人力騎行和電機助動一體化 控制器，系統結構簡單 控制系統 - 傳感器+控制器，控制系統復雜度 更高 通過轉把手動調節動力 運行特性 無電動助力，騎行動力完 全由騎行車出力提供 以力矩、 速度傳感器識別使用者腳 踏力度、速度，進而提供動力輔助 以轉把作為動力控制機構， 實現對電動車動力輸出控制 電力啟動 - 非零速啟動 零速啟動 資料來源：中信證券研究部 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 世界自行車產量（百萬輛）YoY 34.61% 11.40%

25、2.30%2.03%1.85%1.12%1.08% 0.74% 0.62% 0.32% 43.93% 中國美國德國英國法國意大利日本西班牙荷蘭比利時其他 兩輪車行業自行車產業兩輪車行業自行車產業報告報告2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 短距離出行涌現大量競品，電踏車短距離出行涌現大量競品，電踏車&電動自行車電動自行車有望打開市場。有望打開市場。共享單車模式的興起 極大地沖擊了傳統自行車市場。相比家用自行車，共享單車周轉率更高，隨取隨用十分便 捷，人們對共享單車使用粘性提高的同時也壓縮了自行車 2C 端銷量。電動自行車也是短 距離出行中的競品之一，2016 年以來自行車和電

26、動自行車的國內銷量出現了此消彼長的 態勢。2018/2019 年，國內自行車銷量走低，同比降幅 56%/10%，經測算剔除共享單車 訂單后銷量不足 1000 萬輛。在持續低迷的傳統自行車市場中，電踏車則以其綠色環保、 兼具運動健身功能的特點突出重圍，風靡海外市場，成為了自行車行業新的亮點。 圖 4：2008-2019 年我國自行車和電動自行車銷量（單位：萬輛） 資料來源：中國自行車協會，中信證券研究部。注：虛線框表示共享單車新增投放量，虛線框以下是國內其他自 行車銷量 產業鏈產業鏈包括四大環節包括四大環節，OBM 品牌商品牌商是是主要利潤贏家。主要利潤贏家。自行車上游材料供應商為零部 件廠商提

27、供原材料；廠商加工完成后的零部件將售賣給 OEM/ODM 整車裝配商進行設計 裝配，這些整車裝配商通常是為 OBM 品牌商提供代工服務的；貼上品牌商商標后的整車 將交由經銷商，通過多種渠道銷售給消費者。整個產業鏈條從生產到銷售，四大環節分工 明確。在產業流動中，自行車零部件廠商眾多，毛利維持在 15%左右，其中電踏車電助力 系統是毛利最高的零部件，毛利可以超過 40%；OEM 生產商集中在亞洲，通過成熟的技 術和低廉的成本，基本承包了世界上主要的自行車生產能力，但毛利水平非常低，僅 10% 水平；OBM 品牌商是行業利潤的主要分享者，毛利率接近 30%，近 2 倍于 OEM/ODM； 經銷商一

28、般分為大型零售市場經銷商、體育用品經銷商和綜合品牌經銷商，毛利可以維持 在 30%的較高水平。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200820092010201120122013201420152016201720182019 普通自行車電動自行車 兩輪車行業自行車產業兩輪車行業自行車產業報告報告2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：自行車行業產業鏈示意圖 資料來源：中信證券研究部繪制。注：圓形氣泡大小對應該環節盈利水平 上游原材料供應體系已十分成熟。上游原材料供應體系已十分成熟。 自行車配件的上游行業主要為鋼

29、鐵材料、 鋁材行業， 功率器件、芯片、電阻器、電容器等電子元器件產品為控制器、儀表產品關鍵材料，上游 行業企業眾多，生產工藝成熟，原材料供應量充足。 自行車零配件種類繁雜自行車零配件種類繁雜，核心組件細分賽道龍頭較集中，核心組件細分賽道龍頭較集中。市場已細分為變速器、制動 器、公路組、輪對、懸架、齒輪。由于專業化生產，單個零配件上的企業生產規模巨大， 零部件基本都由專業零部件廠商生產。如信隆健康是國內自行車零配件龍頭企業，車把、 立管、座管、避震前叉等產品全球市占率排名第一，全球市占率約 10%；而臺資企業桂盟 鏈條生產的鏈條全球市場占有率達 70%；傳動系統部件最著名的生產商為日本禧瑪諾 S

30、himano，其主要生產變速器，自行車配件全球市占率達到 60%以上。自行車傳統配件毛 利率較低，維持在 14%-16%之間，變速器等技術壁壘較高產品可達 25%以上。 圖 6：主要自行車零配件廠商 資料來源：中信證券研究部繪制 注：圖片來自各公司官網 兩輪車行業自行車產業兩輪車行業自行車產業報告報告2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 電動自行車相對于腳踏自行車，增量零部件主要是電機、電池；而電踏車相對于電動 自行車，增量零部件主要是控制器、傳感器，包括傳感器、儀表和其他套件。包括電機、 控制器、傳感器在內的電踏車電助力系統是電踏車產業鏈中毛利率最高的環節，例如，八 方股份生產的輪轂電機電助力系統毛利率超過 40%，中置電機更是超過 50%。 圖 7：電踏車零部件構成 圖 8：八方股份電機毛利率 資料來源：中信證券研究部繪制 資料來源：八方股份公司公告，中信證券研究部 中國作為全球自行車生產和消費大國，自行車整車產量約占世界總產量的中國作為全球自行車生產和消費大國，自行車整車產量約占世界總產量的 60%，整，整 車出口量占世界自行車貿易總量車出口量占世界自行車貿易總量 65%以上，國內消費量也居世界前列。以上，國內消費量也居