1、PCBPCB行業領航者，行業領航者，ICIC載板乘風而起載板乘風而起證券研究報告投資評級：（）報告日期：2024年07月25日增持維持（）公司深度報告）公司深度報告興森科技興森科技公司深度報告002436.SZ002436.SZ分析師：毛正分析師：毛正SAC編號：S1050521120001聯系人：張璐聯系人：張璐SAC編號：S1050123120019PAGE 2投 資 要 點投 資 要 點AIAI驅動智能終端，載板迎風而起：驅動智能終端，載板迎風而起：1）在AI大模型、智能駕駛、消費電子復蘇等一系列因素帶動下，PCB成長空間廣闊，根據Prismark預計2023年PCB產值達到695.17

2、億美元，隨著AI、消費電子、智能駕駛等的持續帶動，預計2028年將達到904.13億美元，2023-2028年全球PCB市場規模復合增長率為5.40%；2）HPC（高性能計算）和AI芯片拉動先進封裝快速發展，進一步帶動材料端IC載板業務增長。此外HPC疊加Chiplet驅動ABF層數、面積的持續增長，預計2022-2028年ABF市場規模復合增速為5.56%；3）半導體測試板屬于高端基板，未來成長空間廣闊。國產替代加速，公司深度收益：國產替代加速，公司深度收益：1）IC載板：載板：公司的關鍵性技術直逼行業領先水平，同時高良率以及產能利用率的恢復疊加IC載板需求上升；2）傳統傳統PCB基板：基板

3、：公司構建數字化工廠以提升產品良率、利用率以及經營效率。高端PCB方面，公司通過收購北京興斐布局高端HDI和類載板（SLP），進軍手機高端領域，提高公司競爭力水平；3）玻璃通孔技術：玻璃通孔技術：公司先見性布局玻璃通孔技術，探索core層新材料，未來玻璃通孔技術突破限制進入應用時，公司將深度收益；4）半導體測試板：半導體測試板：公司具備ATE板全系列快速交付核心競爭力?？紤]到公司投入大量FCBGA研發以及CSP正處于爬坡階段，下調預測盈利預測。預測公司 2024-2026 年收入分別為 62.30、77.51、92.95 億元，EPS 分別為 0.14、0.31、0.48 元，當前股價對應 P

4、E 分別為 69.0、30.9、20.1倍。AI驅動PCB和IC載板新一輪增長，同時美國對華限制深化國產替代，公司將深度受益，給予“增持”投資評級。誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明9W9WfVcWaVbUdXfV6M9RbRmOmMnPmQfQqQqPjMsQsMaQoPpOMYmRtQuOnRpO盈 利 預 測盈 利 預 測資料來源：Wind，華鑫證券研究預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E主營收入（百萬元）5,3606,2307,7519,295增長率（%）0.1%16.2%24.4%19.9%歸母凈利潤（百萬元）

5、211237529810增長率（%）-59.8%12.0%123.5%53.2%攤薄每股收益（元）0.130.140.310.48ROE（%）3.3%3.7%7.8%11.1%誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PAGE 3風 險 提 示風 險 提 示行業競爭加劇的風險；下游需求不及預期的風險；新產品新技術研發的風險；產品應用落地不及預期的風險。誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PAGE 4目 錄CONTENTS2 2.AI.AI驅動智能終端，載板迎風而起驅動智能終端，載板迎風而起3 3.深耕深耕PCBPCB三十余年，布局高端板迎增長三十余年，布局高端板迎增長1 1.

6、PCB.PCB賽道領軍者，厚積薄發高速成長賽道領軍者，厚積薄發高速成長 誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PAGE 50101 PCB賽道領軍者，厚積薄發高速成長 深耕芯片封裝領域，快速布局建設封裝測試廠商。深耕芯片封裝領域，快速布局建設封裝測試廠商。興森科技以中國大陸為基礎、面向全球高端半導體封裝產業，自1993年廣州快捷線路板有限公司（前身）成立以來，深耕PCB領域三十年，立足自主研發。2010年在深圳交易所中小企業板成功上市。2012 年投入建設封裝基板項目進軍新領域；2020 年與國家大基金共同投資CSP封裝基板項目，2022 年廣州興森半導體廣州興森半導體 FCBGA

7、封裝基板項目動工，進一步升級公司產品及產能；2023年通過收購北京興斐實現對AnylayerHDI和類載板（SLP）業務的布局，成為國內外主流手機品牌高端旗艦機型的主力供應商之一。1.1 聚焦芯片封裝測試，各類產品布局成熟聚焦芯片封裝測試，各類產品布局成熟圖表：公司發展歷程資料來源：興森科技年報，興森科技官網，華鑫證券研究 PAGE 7誠信、專業、穩健、高效19932006201220142016201020152020201320212022在廣州科學城投資成立了廣州興森快捷電路科技有限公司深圳交易所中小企業板成功上市，股票代碼：002436公司增資華進半導體封裝先導技術研發中心有限公司天津

8、興森快捷電路科技有限公司SMT工廠于5月正式投產香港興森收購FINELINE 100%股權珠海興科半導體投產；廣州興森半導體FCBGA封裝基板項目正式動工；啟動收購北京揖斐電 100%股權項目PCB樣板數字化工廠運行；珠海興科半導體（與國家”大基金“合資）封裝基板項目啟動興森香港取得美國納斯達克上市公司 XcerraCorporation半導體測試板相關業務廣州興森正式啟動封裝基板建設項目。興森香港取得25%FINELINE股權。完成股份制改制，正式更名為深圳市興森快捷電路科技股份有限公司廣州快捷線路板有限公司（前身）成立興森香港收購Exception PCB Solutions Limite

9、d 公司的100%股權:200520232023年通過收購北京興斐實現對AnylayerHDI和類載板（SLP）業務的布局PCB行業頭部廠商行業頭部廠商，產品矩陣布局豐富產品矩陣布局豐富。興森科技堅持以傳統 PCB 業務和半導體業務為發展核心，為半導體生產廠商提供半導體封裝測試產品，主要產品包括：1）PCB，包括普通多層PCB、剛撓版、HDI板、類載板，應用領域包括通信、光模塊、服務器、消費電子等；2）IC封裝基板，包括CSP、FCBGA封裝基板等，應用領域涵蓋存儲芯片、應用處理器芯片、射頻芯片、傳感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等；3）半導體測試板，包括測試負載板（Load B

10、oard）、老化測試板（BIB）、探針卡（Probe Card）等，產品應用于從晶圓測試到封裝后測試的各流程。根據CPCA發布的第二十二屆中國電子電路行業排行榜，公司位于中國內資PCB百強第7，其滿足多品種生產要求，月交貨能力平均25,000個品種，也是內資工廠中為數不多具備FCBGA封裝基板業務量產能力的廠商之一。PAGE 8產品系列產品系列 產品類別產品類別產品圖片產品圖片產品信息產品信息PCB普通多層PCB指兩層以上的印制板，它是由幾層絕緣基板上的連接導線和裝配焊接電子元件用的焊盤組成，既具有導通各層線路，又具有相互間絕緣的作用剛撓版輕薄，縮小電子產品的體積和重量；布線高密度化；自由彎曲

11、、卷繞、折疊；高柔韌性應用；良好的散熱性；良好的可焊性HDI板生產印制板的一種，使用微盲埋孔技術的一種線路分布密度比較高的電路板類載板類載板屬于下一代PCB硬板。它可以將線寬/線距從HDI的40/50微米縮短到20/35微米IC封裝基板CSP封裝基板高密度積層結構，填孔電鍍和疊孔結構，多種表面處理方式，薄板和表面平整度要求FCBGA封裝基板高線路密度，優良的電氣性能，優良的熱性能半導體測試板測試負載板一種連接測試設備與被測器件的機械及電路接口，主要應用在半導體制造后端IC封裝后的良率測試老化測試板用于IC老化測試的PCB 板件探針卡晶元切割前，透過pc可以測試晶圓品質，避免不良產品產生封裝成本

12、1.1 聚焦芯片封裝測試，各類產品布局成熟聚焦芯片封裝測試，各類產品布局成熟圖表：興森科技產品矩陣資料來源：興森科技官網，CSDN，電子工程專輯，hqpcb，百度，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效公司股權結構清晰，董事長邱醒亞為第一大股東。公司股權結構清晰，董事長邱醒亞為第一大股東。邱醒亞為公司實際控制人，截至2023年12月31日，公司前五的股東包括邱醒亞、晉寧、葉漢斌、王琴英、香港中央結算有限公司，持股比例分別為14.46%、3.96%、3.74%、3.21%、2.88%。興森科技共有 15個子公司，其中直接持股率達100%的子公司有10家。管理層工作履歷豐富，具有扎實的職業積累。管理層

13、工作履歷豐富，具有扎實的職業積累。董事長、總經理邱醒亞先后任職于無錫市建材儀器機械廠、廣州普林電路有限公司、廣州快捷線路板有限公司，歷任經營計劃部經理、總經理。1999-2005年歷任深圳市興森快捷電路技術有限公司董事、總經理、董事長，2005年至今任公司董事長、總經理。PAGE 91.2 公司股權結構清晰，管理層履歷豐富公司股權結構清晰，管理層履歷豐富圖表：興森科技股權結構圖資料來源：興森科技2023年年報，興森科技2024年一季報，華鑫證券研究誠信、專業、穩健、高效公司營業收入穩定增長，凈利潤恢復高增長公司營業收入穩定增長，凈利潤恢復高增長。2023年下游需求不振、行業供過于求以及由此導致

14、的產能利用率下降、價格競爭激烈，行業內主流公司的經營績效均不同程度的受到負面影響。公司2023年實現營業收入53.60億元，同比增長0.11%，在行業整體下滑下仍然保持正增長，2023年歸母凈利潤為2.11億元，同比下降59.82%，主要系FCBGA封裝基板項目的費用投入和珠海興科CSP封裝基板產能爬坡階段的虧損所致。2024年Q1公司實現營收13.88億元，同比增長10.92%，凈利潤為0.25億元，同比增長230.80%，2024年恢復增長態勢。2023年分項目來看，PCB業務占比一直保持在76%左右，PCB板塊略有增長，但增長不達預期；半導體業務持續聚焦IC封裝基板和半導體測試板，其中I

15、C載板業務實現營收8.21億元，同比增長19.09%，主要來自CSP封裝基板貢獻；半導體測試板實現營收2.65億元，同比下降42.28%，下降主要是2023年8月出售Harbor所致。PAGE 101.3 營業收入穩中有增，營業收入穩中有增，盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓圖表：2019-2024Q1營業收入圖表：2019-2024Q1歸母凈利潤資料來源：Wind，華鑫證券研究0%5%10%15%20%25%30%0102030405060201920202021202220232024Q1營業收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567201

16、920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）YOY圖表：2019-2023營收構成（億元）74%75%75%76%76%77%77%05101520253035404520192020202120222023PCB半導體行業其他PCB占比誠信、專業、穩健、高效PAGE 11圖表：2019-2023年研發費用圖表：2019-2023年分產品毛利率資料來源：Wind，華鑫證券研究0%2%4%6%8%10%012345620192020202120222023研發費用（億元）研發費用占營收比例圖表：2019-2024Q1年毛利率和凈利率圖表：2019-2023年期間費用率公司盈利

17、能力短期承壓。公司盈利能力短期承壓。2023年凈利率和毛利率短期承壓，2023年毛利率為23.32%，同比下降5.35個百分點；凈利率為3.94%，同比下降5.89個百分點。分產品來看：1）傳統）傳統PCB：2023年PCB業務毛利率為28.72%，同比下降1.57個百分點，主要原因是23年行業整體下滑疊加競爭加??；2）半導體：）半導體：23年半導體業務毛利率為-4.56%，同比下降21.81個百分點，下降幅度較大，主要原因是2023年珠海FCBGA封裝基板項目已進入試產階段，成本費用計入IC封裝基板業務營業成本所致。研發水平持續發力，期間費用率保持穩定。研發水平持續發力，期間費用率保持穩定。

18、公司研發費用保持快速增長，2023年研發費用為4.92億元，同比增長28.40%，研發費用占公司營收比例保持增長態勢，2023年為9.17%，同比增長兩個百分點；除了研發費用外，其他三費均保持在穩定水平。2023年公司的研發投入有玻璃基板、磁性基板、多層基板內埋工藝、FCBGA封裝基板等11個項目，此外截至2023年12月31日，公司及下屬子公司累計擁有授權且仍有效中國專利611件，其中發明專利324件，實用新型專利285件，外觀設計專利2件；被認定為“國家高新技術企業”、“國家知識產權示范企業”、“廣東省創新型企業”。誠信、專業、穩健、高效-10%0%10%20%30%40%50%60%70

19、%80%PCB半導體其他%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率%1.3 營業收入穩中有增，營業收入穩中有增，盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓AI驅動智能終端，載 板 迎 風 而 起02022 2.1 1 AIAI服務器服務器、消費電子和智能駕駛驅動消費電子和智能駕駛驅動PCBPCB深度受益深度受益誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明大模型引爆算力需求超越摩爾定律增長，大模型引爆算力需求超越摩爾定律增長，AI服務器出貨量快速增長。服務器出貨量快速增長。2022年11月30日OpenAI公布全新對話

20、式模型ChatGPT將人工智能帶入大模型時代，之后全球各大科技廠商推出AI大模型，對算力需求與日俱增。AI服務器作為算力的發動機，算力需求的增長將迎來AI服務器需求的快速增長。根據TrendForce數據，2023年AI服務器出貨量逾120萬臺，預計2026年，AI服務器出貨量為237萬臺，復合年增長率預計保持25%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250020222023E2024E2025E2026EAI服務器出貨量（千臺）YOY圖表：2022-2026年全球AI服務器出貨量資料來源：廣合科技招股書，TrendForce，華鑫證券研究

21、圖表：PCB在AI服務器中的應用電子產品之母電子產品之母PCB在服務器中應用廣泛。在服務器中應用廣泛。PCB屬于AI服務器的上游，PCB產品可應用于服務器中主板、電源背板、硬盤背板、網卡、Riser卡等核心部分。PCB指在基材上連接及印刷元件的印刷版，是承載電子元器件并連接電路的橋梁，為電子系統提供元器件的裝配支撐和電氣連接。在PCB覆銅板上通過線路曝光顯影、蝕曝光顯影、蝕刻、電鍍刻、電鍍等核心工藝后形成了一層完整的線路層。按照層數可將PCB分為：單面板、雙面板、多層板、HDI板、撓性板、IC載板等，主要應用于通訊電子、消費電子、汽車電子、工控、醫療、航空航天、國防、半導體封裝等領域。其主要功

22、能是：1）提供支撐：提供支撐：為電路中各種元器件提供機械支撐；2）傳輸作用：）傳輸作用：使各種電子零組件形成預定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用；3）標記功能：）標記功能：用標記符號將所安裝的各元器件標注出來，便于插裝、檢查及調試。PAGE 13誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明AI服務器帶來服務器帶來PCB量價齊升：量價齊升：1）搭載）搭載GPU模塊，模塊，PCB面積增加：面積增加：傳統服務器一般搭載2或4顆CPU，AI服務器中除了CPU之外，一般還需要搭載4顆至8顆GPU，例如英偉達DGX A100搭載2顆CPU與8顆GPU，GPU的增加使得PCB面積增加；2）總線標準）總線標

23、準提升，提升，PCB層數增加：層數增加：服務器升級迭代服務器PCB層數的要求也越來越高，系統總線標準PCle決定了服務器主板上芯片的傳輸速率，以Intel服務器平臺為例，從Purley到Whitley再到Eagle Stream，對應的PCIe接口級別以及PCB層數依次提升。AI服務器用PCB一般具有20-28層，相比之下傳統服務器一般最多為16層；3）更高的）更高的PCB性能提升性能提升單機單機PCB價值量：價值量：AI服務器用PCB性能要求高，CCL需要滿足高速高頻低損耗等特征，需要提升其性能參數，增加了制作工藝難度，使得材料端單價與毛利顯著上升；綜上AI服務器單機PCB價值量提升。資料來

24、源：NVIDIA，廣合科技、南亞新材招股書，華鑫證券研究圖表：覆銅板電性能等級圖表：英偉達DGX H100分拆圖IntelAMD華為服務器芯片平臺PurleyWhitleyEagle streamBirch StreamRomeMilanGenoaTurin鯤鵬系列芯片工藝（nm）1410777754/37信號需求傳輸速率DDRDDR3DDR4DDR5DDR5DDR4DDR4DDR5DDR5DDR4PCIePCIe3.0(4G/8G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)PCI

25、e5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)層數（L）10-1212-1814-2014-2012-1414-1614-1814-1812-18圖表：服務器升級帶動PCB層數增加2 2.1 1 AIAI服務器服務器、消費電子和智能駕駛驅動消費電子和智能駕駛驅動PCBPCB深度受益深度受益PAGE 14誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明AI滲透率提升疊加去庫存完成助推消費電子復蘇。滲透率提升疊加去庫存完成助推消費電子復蘇。手機方面，蘋果Apple Intellience下驅動AI手機原生化落地，安卓系手機廠商也紛紛入局AI手機布局，AI手

26、機發展生態可見一斑。根據Canalys預測，AI手機滲透率到2027年有望達到47%，至2026年全球AI手機累計出貨將超過10億部，至2028年復合增長率達到63%；此外，其他智能終端也紛紛加入AI生態布局，隨著AI應用技術的成熟，消費電子終端進入了產品迭代，驅動消費電子需求增長。資料來源：Canalys，Prismark，華鑫證券研究2 2.1 1 AIAI服務器服務器、消費電子和智能駕駛驅動消費電子和智能駕駛驅動PCBPCB深度受益深度受益消費電子逐步回暖，高端消費電子逐步回暖，高端PCB迎來曙光。迎來曙光。消費電子作為PCB下游，其需求回暖將是PCB的驅動因素；隨著智能手機、PC、平板

27、電腦功能的不斷增強，HDI（高密度互聯板）成為消費電子主板的首選，例如蘋果公司的iphone系列產品廣泛采用了HDI板，聯想在其ThinkPad系列產品中也廣泛使用了HDI板。根據Prismark預測，2023年全球HDI市場規模為105.36億美元，到2028年預計為142.26億美元，復合增長率為6.20%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200140020232024E2025E2026E2027E2028EAI手機出貨量非AI手機出貨量AI手機市場份額圖表：2023-2028年全球HDI市場規模圖表：2023-202

28、8年全球AI手機滲透率（百萬臺）PAGE 15020406080100120140160202320242025202620272028HDI市場規模（億美元）誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：2020-2025年中國新能源汽車市場規模2021年之后新能源汽車快速增長。年之后新能源汽車快速增長。2020年定制的2035年新能源汽車滲透率達到50%的目前已于2024年4月完成，比預計提前了11年。iiMedia Research（艾媒咨詢）數據顯示，中國新能源汽車市場規模從2020年的3400億元到2025年增長到23100億元，CAGR為46.70%。汽車智能化水平也在不斷

29、提高汽車智能化水平也在不斷提高。汽車中的ADAS向高等級、多樣化發展，Roland Berger預測，2025年，全球ADAS系統滲透率將達到86%，汽車智能化趨勢明顯。此外，中國智能座艙市場規模不斷提升，增速維持在10%以上。圖表：2023-2032年全球汽車用PCB市場規模051015202520202021202220232024E2025E市場規模（千億元）CAGR=46.7%汽車電動化、智能化帶動汽車電動化、智能化帶動PCB快速增快速增長。長。隨著車載娛樂功能、安全功能的增加以及新能源汽車的普及，汽車電子占整車價比重持續上升，這將直接推動汽車PCB需求。PCB在汽車電子中應用廣泛，包

30、括動力控制系統、安全控制系統、車身電子系統、娛樂通訊四大系統。2023年全球汽車PCB市場規模為91.5億美元。2024年的95.2億美元增長到2032年的151.0億美元，預測期內復合年增長率為5.90%。圖表：PCB在新能源汽車中的應用資料來源：艾媒網，fortune business insights，金祿電子招股書，華鑫證券研究02040608010012014016020232024E2032E市場規模（億美元）CAGR=5.9%2 2.1 1 AIAI服務器服務器、消費電子和智能駕駛驅動消費電子和智能駕駛驅動PCBPCB深度受益深度受益PAGE 16誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后

31、一頁重要免責聲明隨著隨著AI、消費電子、智能駕駛等下游增長拉動，、消費電子、智能駕駛等下游增長拉動，PCB產值將穩健增長。產值將穩健增長。1）全球市場：）全球市場：全球PCB產值整體呈現穩步上升趨勢，2023年PCB產值達到695.16億美元，隨著AI、消費電子、智能駕駛等的持續帶動，預計2028年將達到904.13億美元，2023-2028年全球PCB市場規模復合增長率為5.40%。2）中國市場：）中國市場：受益于全球PCB產能向大陸轉移以及下游蓬勃發展的電子終端產品制造，中國大陸地區PCB市場整體呈現較快的發展形勢，2023年為377.94億美元，預計2028年中國PCB產值將達到461.

32、80億美元，2023-2028年復合增長率為4.1%。資料來源：Prismark，華鑫證券研究2 2.1 1 AIAI服務器服務器、消費電子和智能駕駛驅動消費電子和智能駕駛驅動PCBPCB深度受益深度受益圖表：2023-2028年全球PCB產值圖表：2023-2028年中國PCB產值中國為中國為PCB第一大國，但高端第一大國，但高端PCB占比不高。占比不高。1）中國市場：中國大陸產值全球占比超50%，為PCB第一大國；產品以低端為主，HDI、撓性板占比不高；2）日本市場：日本高度集中在高階HDI、封裝基板、高層撓性板等高端產品領域；3）亞洲（除中國大陸和日本）：韓國和中國臺灣以封裝基板和HDI

33、板為主；4）歐美市場：因成本原因對外轉移地段產能，以高科技領域高多層板為主。高端高端PCB為未來發展趨勢，國內市場空間廣闊。為未來發展趨勢，國內市場空間廣闊。高階產品有望在AI服務器、新能源汽車、5G等須域持續滲透，據QY Research預測，預計2030年全球高端PCB市場規模將達到1153.4億美元，未來幾年年復合增長率CAGR為6.80%。PAGE 170%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%050100150200250300350400450500202320242025202620272028市場規模（億美元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%01002003004005

34、006007008009001000202320242025202620272028市場規模（億美元）YOY誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明PCB高端板高端板HDI（高密度互聯）更能滿足輕、薄、短、小需求。（高密度互聯）更能滿足輕、薄、短、小需求。HDI線路板是一種采用微孔技術、多層疊加設計的高精度電路板。它能夠在有限的空間內實現更多的功能，滿足電子產品對輕、薄、短、小輕、薄、短、小的發展需求。在HDI PCB設計中，層堆疊非常重要。這就是電氣層和絕緣層在 PCB 上的排列和排序方式。四個不同的部分組成一個標準層堆疊。PCB的基層稱為核心層。預浸料是上面已經有樹脂的玻璃纖維布，

35、銅層進行導電。最后，各種過孔連接 PCB 的不同層。HDI的堆疊主要分為三種：1）型：最簡單，長寬比小于10，它包括位于核心兩側的一層微通孔。這種類型適用于通孔和微通孔，但不適用于埋孔；2）型：使用 PTH、微孔和埋孔。埋孔連接內層，而微孔連接外層，此配置支持更 高密度的互連；3）型：最先進的配置。一般包括多層微過孔、埋孔和通孔。下游手機占比一半以上，智能終端推動下游手機占比一半以上，智能終端推動HDI快速發展?？焖侔l展。根據prismark統計，HDI下游應用有移動設備、電腦、其他消費電子、汽車、數據存儲、無線基礎設施。其中移動設備占比超過一半，為58.14%；其次是電腦，占比為14.54%

36、。HDI技術的持續增長主要得益于多個領域的強勁需求，包括智能手機、汽車電子、云計算等。隨著這些領域的快速發展，對更高集成度、更小尺寸和更高性能的電子產品的需求也在不斷增加，從而推動了HDI市場的發展。根據Prismark預計，2023年全球HDI市場規模預計將達到105.4億美元，到2028年有望達到142.3億美元，復合年增長率（CAGR）預計為6.20%，增速超過傳統PCB。圖表：2020年全球HDI下游應用占比PAGE 182 2.1 1 AIAI服務器服務器、消費電子和智能駕駛驅動消費電子和智能駕駛驅動PCBPCB深度受益深度受益移動設備,58.14%電腦,14.54%其他消費電子,1

37、1.74%汽車,5.74%數據存儲,3.72%無線基礎設施,1.96%圖表：HDI標準層堆疊資料來源：華經產業研究院，uetpcb，華鑫證券研究2 2.2 2 先進封裝大放色彩先進封裝大放色彩，封裝基板成長可期封裝基板成長可期誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明后摩爾時代先進封裝亟待發展。后摩爾時代先進封裝亟待發展。ITRS提出未來集成電路的技術發展的兩個方向：一是延續摩爾定律；二是超越摩爾定律。隨著先進制程達到物理極限摩爾定律發展趨勢放緩，先進封裝是超越摩爾定律的關鍵。先進封裝主要是相對傳統封裝而言的，與傳統封裝技術相比，先進封裝具有小型化、輕薄化、高密度、低功耗和功能融合等優點

38、，不僅可以提升性能、拓展功能、優化形態，相比系統級芯片（SoC），還可以降低成本。先進封裝主要是倒裝（FlipChip），晶圓級封裝（Wafer level package），2.5D封裝（interposer，RDL等），3D封裝（TSV）等幾種封裝形式。先進封裝核心工藝為Bumping、RDL、Interposer、TSV等技術，用到前道制造環節工藝，技術壁壘較高，成長空間廣闊。先進封裝技術概述應用圖示倒裝封裝通過芯片上的凸點直接將元器件朝下互連到基板、載體或者電路板上高性能計算、消費電子、移動通信、物聯網晶圓級封裝在芯片還在晶圓上的時候就對芯片進行封裝，保護層可以黏接在晶圓的頂部或底部，

39、然后連接電路，再將晶圓切成單個芯片移動設備、傳感器2.5D封裝使用硅中階層將多個芯片進行互連，可以實現高帶寬和低延遲的互聯，同時保持較低成本高性能計算、圖形處理單元3D封裝通過垂直堆疊多個芯片（TSV）實現更高集成度和更短的信號傳輸距離存儲器（3D NAND）、處理器HPC（高性能計算）（高性能計算）和和AI芯片拉動先進封裝快芯片拉動先進封裝快速發展。速發展。根據yole預測，預計2028年先進封裝市場規模將達到786億美元，復合增長率為10.02%，超過傳統封裝的增速3.20%。先進封裝的發展將驅動材先進封裝的發展將驅動材料端料端IC基板需求的增長?；逍枨蟮脑鲩L。圖表：主要的先進封裝技術及

40、描述圖表：2022-2028年全球先進封裝市場規模0100200300400500600700800900202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（億美元）CAGR=10.02%資料來源：Yole，intelligent-stock，閃存市場，導電高研院，華經產業研究院，雙翌，EETOP，華鑫證券研究PAGE 192 2.2 2 先進封裝大放色彩先進封裝大放色彩，封裝基板成長可期封裝基板成長可期誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明圖表：IC載板示例圖IC載板是載板是PCB中增速最快的細分領域。中增速最快的細分領域。IC載板是連接并傳遞芯片與印刷電路

41、板之間信號的載體，主要作用有保護電路、固定路線與導散余熱。IC載板是封裝工藝中價值最大的基材，在低端封裝中占材料成本的40-50%，在高端封裝中占材料成本70-80%，為封裝工藝中價值最大的技術。按照封裝材料分類，IC載板分為硬質封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板。硬質封裝基板主要由BT樹脂、ABF樹脂和MIS樹脂制成；柔性封裝基板主要由PI或PE樹脂制成；陶瓷封裝基板主要由陶瓷材料制成，例如氧化鋁，氮化鋁或碳化硅。其中以其中以BT樹脂和樹脂和ABF膜制成的膜制成的BT載板和載板和ABF載板應用最為廣泛載板應用最為廣泛。先進封裝的快速發展帶來IC載板的旺盛需求。預計2018-2028年先進I

42、C載板的復合增長率達到18.95%?；宸诸惢宀牧咸攸c主要應用領域硬質基板BT高耐熱性、優異的期耐受性、優異的抗熱震性、較低的介電常數和損耗因數、高抗銅離子遷移、優異的機械性能、優異的耐化學性、優異的耐磨性手機 MEMS、通信、存儲和LED等領域ABF非常薄、高附著力、適用于高腳數高傳輸要求的芯片封裝CPU、GPU和晶片組等大型高端晶片MIS更細致的布線能力與傳輸能力，以及更小的外形模擬、功率IC、及數字貨幣等領域柔性基板PI熱穩定性、良好的耐化學性、優異的機械性能線、密度高、厚度薄、重量輕、配線空間限制少、可折疊、靈活度高等優點消費電子、智能顯示、高端裝備產業等微電子領域PE陶瓷基板氧化鋁

43、優良電絕緣性能，高導熱特性，優異的軟釬焊性和較高的附著強度薄膜電路、厚膜電路、汽車電子，航天航空及軍用電子氮化鋁碳化硅圖表：IC載板基材分類和對比050100150200250300350市場規模（億元）CAGR=18.95%圖表：2018-2028年全球先進IC載板市場規模資料來源：電子工程專輯，立鼎產業研究院，華鑫證券研究PAGE 20誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明BT載板在載板在IC載板中占據載板中占據70%以上份額。以上份額。BT樹脂最初是由日本三菱瓦斯研發出來，由雙馬來酰亞胺與氰酸酯樹脂合成制得。BT 基板不易熱漲冷縮、尺寸穩定，材質硬、線路粗。BT載板下游主要包括

44、存儲芯片、MEMS芯片、RF芯片等，其中存儲是BT載板最大的下游市場。AI帶動存儲穩步復蘇，帶動存儲穩步復蘇，BT載板需求拉升。載板需求拉升。近年來，全球存儲芯片市場規模整體波動較大，2023年存儲市場規模約為903.7億美元，同比下降35%。2023年存儲市場處于寒冬。隨著AI算力需求的提升疊加今年一季度存儲廠商巨頭營收虧損幅度均有所收窄，此外各大廠商紛紛計劃加大資本支出，預計全球存儲芯片市場規模將快速增長，2024年預計進一步增長至1529億美元，同比增長69.29%。隨著存儲市場的復蘇，BT載板需求將穩定增長。圖表：2019-2024年全球存儲芯片市場規模資料來源：富果，中商產業研究院，

45、華鑫證券研究PAGE 212 2.2 2 先進封裝大放色彩先進封裝大放色彩，封裝基板成長可期封裝基板成長可期-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016001800201920202021202220232024E市場規模（億美元）YOYABF載板是載板是IC載板的另一種形式，載板的另一種形式，是由ABF樹脂為主要材料的封裝基板，ABF樹脂由日本味之素集團研發并壟斷，其具有高耐用性、低膨脹性、易于加工等特征。ABF載板相比于BT載板能做到更細線路、更小線寬，被廣泛應用于CPU、GPU、FPGA、ASIC等高算力芯片中。目前來看，AB

46、F載板應用仍以PC為主，隨著服務器用CPU、GPU面積、層數上升，服務器用ABF占比將逐漸增加，預計2024年服務器ABF占比將達到25.25%。圖表：2021-2024年全球ABF載板用量需求結構0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300202120222023E2024EPC/NB服務器網通車用+其他消費電子十億mm誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明ABF載板率先由英特爾推出，主要性能伴隨著需求逐漸精進：載板率先由英特爾推出，主要性能伴隨著需求逐漸精進：1）ABF載板引腳數量多，傳輸速率高、線路較精密、導電性好、不需要熱壓過程，適合高腳數

47、高傳輸IC，廣泛應用于高性能計算芯片封裝；2）從成本端來看，高端倒裝IC載板的成本占比高達70%80%，成為先進封裝工藝價值最高的材料，ABF載板成為FC-BGA封裝的標準配置；3）智能手機功能復雜化和5G高頻通信傳輸要求，ABF絕緣材料的熱穩定、散熱和低介電等特性將更為重要。圖表：ABF載板在IC芯片布局資料來源：未來半導體，華經產業研究院，華鑫證券研究PAGE 222 2.2 2 先進封裝大放色彩先進封裝大放色彩，封裝基板成長可期封裝基板成長可期HPC（高性能計算）疊加（高性能計算）疊加Chiplet驅動驅動ABF層數、面積的持續增長。層數、面積的持續增長?，F階段ABF載板高端產品層數已落

48、在14-20層，面積都是70mmx70mm，甚至100mmx100mm產品也已有相關設計，線路細密度也逐漸進入6-7微米，在2025年正式進入5微米的競爭。根據Omdia，2024年采用Chiplet的處理器芯片的全球市場規模將達58億美元，到2035年將達到570億美元，復合增長率約為23.09%，Chiplet處理器芯片市場規模的快速增長將帶動ABF載板需求量的提升，2022-2028年ABF市場規模復合增速為5.56%。圖表：2019-2028年全球ABF載板市場規模01020304050607020192020202120222028E市場規模（億美元）CAGR=5.56%誠信、專業、

49、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明ABF載板技術壁壘較高，國內市場空間廣闊。載板技術壁壘較高，國內市場空間廣闊。國內方面，據數據顯示，近年來中國地區ABF載板市場規模增長快于全球，2021年市場規模為6.64億美元，預計2028年將達到13.64億美元。中國大陸企業IC載板的擴產情況來看，主要集中于BT載板，只有涉足相關領域較早的興森科技、深南電路以及珠海越亞有ABF載板產能的擴充。資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究PAGE 232 2.2 2 先進封裝大放色彩先進封裝大放色彩，封裝基板成長可期封裝基板成長可期圖表：2019-2028年中國ABF載板市場規模024681012141620

50、212028E市場規模（億美元）CAGR=10.83%企業投資金額（億元）產品類型產能/產值開工時間投產/達產時間深南電路20.16BT20202020.09投產60ABF、BT2億顆FC-BGA、300萬pane LRF/FC-CSP等20212023Q4投產興森科技60ABF月產能2000萬顆FCBGA2022一期預計2023年試產2025年達產二期預計2027年達產12ABF200萬顆/月(約6000平米/月)FCBGA20222023投產珠海越亞35ABF、BT2022.0投產勝宏科技29.89BT高端多層板145萬m年、高階HDI 40萬m/年、IC封裝基板14萬m/年中京電子15B

51、T東山精密15BT博敏電子30BT年產值25億元20242025.12投產圖表：中國大陸廠商封裝基板擴產情況誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明大陸大陸IC載板占比較低，國產替代發展空間廣闊。載板占比較低，國產替代發展空間廣闊。隨著先進封裝技術的發展以及算力需求的快速增長，IC載板的應用和需求也在持續增加。目前日、韓、臺企業仍占據行業主導地位，全球IC載板前三大企業分別為臺灣欣興電子、日本揖斐電和韓國三星電機，行業市場份額高度集中，前十大廠商份額占比超過80%，雖然大陸企業起步晚，但是受益于巨大的市場空間疊加半導體封測產業向中國轉移，有望拉動中國封裝材料成長。國內IC載板市場長期處

52、于供不應求。數據顯示，2023年我國IC載板行業產量和需求量分別為109.1億塊和315.5億塊。此外2023年我國IC載板的市場規模為402.75億元，預計2030年增長到634.11億元，CAGR為6.70%。圖表：2023-2030年中國IC載板市場規模圖表：全球IC載板企業競爭格局資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究PAGE 242 2.2 2 先進封裝大放色彩先進封裝大放色彩，封裝基板成長可期封裝基板成長可期欣興電子,15%揖斐電,11%三星電機,10%景碩科技,9%南亞電路,9%新光電氣,8%信泰,7%大德,5%京瓷,5%日月光,4%其他,17%01002003004005006

53、0070020232030E市場規模（億元）CAGR=6.7%2 2.3 3 高端半導體測試板技術壁壘較高高端半導體測試板技術壁壘較高，成長空間廣闊成長空間廣闊誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明半導體測試板需有半導體測試板需有40-60層，技術壁壘較高。層，技術壁壘較高。半導體測試板是芯片封裝后的重要測試耗材，主要應用于良率測試階段，通過測試芯片的功能、速度、可靠度、功耗等屬性是否正常，剔出功能不全的芯片，可減少后段制程成本的浪費，避免終端產品因為IC不良產生報廢。半導體測試板產品應用從晶圓測試到封裝后芯片測試各環節，產品類型包括探針卡、負載板和老化板探針卡、負載板和老化板。半導

54、體測試板由于高層數、高厚徑高層數、高厚徑比和小孔距比和小孔距的要求導致加工難度較大并且要求很強的專業知識，所以高端的半導體測試板只有少數公司可以生產，主要分布在美國、日本和韓國。國產國產PCB廠商紛紛入局半導體測試板。廠商紛紛入局半導體測試板。長期以來全球高端芯片市場都由外企控制，進而帶動半導體測試行業的發展，使得歐、日、韓在半導體測試行業獲得領先地位。隨著國內高端芯片的突破，相關供應鏈正逐步收益。例如國內興森科技2013年起涉足半導體測試板業務；滬電股份2021年宣布規劃投資建設半導體測試板項目；四會富仕2021年宣布首款用于芯片測試的高密度、高難度、高技術PCB。半導體測試板的功能：半導體

55、測試板的功能：1）提高效率：）提高效率：通過測試即是發現潛在問題避免產品交付后出現不良品或者故障。2）保證產品質量：）保證產品質量：模擬實際工作條件進行全面測試以確?？煽啃院头€定性。3）降低成本：）降低成本：在早期發現并解決問題避免后期更高的維修和更換成本。測試板概述圖例探針卡探針卡上的探針直接與芯片上的焊墊或凸塊直接接觸，引出芯片訊號，再配合周邊測試儀器與軟件控制達到自動化量測的目的。探針卡應用在IC尚未封裝前，針對裸晶系以探針做功能測試，篩選出不良品、再進行之后的封裝負載板晶圓制造到封裝，各類不同的IC測試，通過測試載板（load board），一種連接測試設備與被測器件的機械及電路接口，

56、主要應用在半導體制造后端IC封裝后的良率測試)與自動測試儀器(ATE)，測試載板設計之訊號完整性及電源完整性老化板作為半導體IC的載具，將需要測試的IC通過SOCKET或其它方式與IC老化測試板 BIB(Burn-In Board)連接，放入測試機臺內對IC的不同溫度，電壓，信號等進行測試，檢驗IC的可靠性圖表：半導體測試版分類圖表：IC產業結構圖（IC測試板用在FT環節）資料來源：中華精測官網，聯碩電路官網，華鑫證券研究PAGE 25深耕PCB三十余年，布 局 高 端 板 迎 增 長03033 3.1 1 ICIC封裝基板領航者封裝基板領航者，BT+ABFBT+ABF構建公司護城河構建公司護

57、城河誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明BT載板壁壘較高，公司具備關鍵技術。載板壁壘較高，公司具備關鍵技術。CSP載板有四大關鍵工藝：超薄、精細路線、多層數、自動化。同時微孔、高頻高速高穩定的板材、多種表面處理、阻焊也是CSP基板的關鍵技術。1）精細路線工藝：）精細路線工藝：興森科技具備實現驚精細路線中的三種工藝能力：Tenting-減成法、MSAP-改良半加成法、ETS-埋線路，以匹配不同客戶從L/S 50/5010/10m各類產品需求；2）超薄板：）超薄板：興森科技具備最薄芯板0.035mm、無芯基板總厚70-90m的加工能力；3）多層：）多層：大多數CSP基板2-4層就能滿足

58、，但是像射頻模塊等產品對層數有更高要求，興森科技有成熟的層數對位和漲縮控制系統，高度自動化的疊合-壓合流程設備，可實現最高10層的CSP封裝基板量產；4）多表面處理：）多表面處理：應對不同的應用場景，有不同的表面處理要求，為此，興森科技配備了完整的五種表面處理線體；5）自動化：）自動化：興森科技全線重要設備如水平線、垂直線、曝光機、滾涂線等采用自動上下料設計，實現穩定高效的連續生產，保障產品高品質和快速交付。圖表：CSP封裝基板關鍵技術線路量產能力成本Tenting50/5025/25um低MSAP30/3015/20um中ETS13/1310/10um高圖表：CSP封裝基板精細路線三種工藝表

59、面處理類型打線貼裝成本適用場景電鍍軟金(NiAu)優中高常規存儲、邏輯產品有機防氧化膜(OSP)不適用高低常規存儲、邏輯產品、倒裝封裝芯片化學鎳鈀金(ENEPIG)中中中射頻、MEMS、SiP硬金(Hard Au)不適用不適用高插拔卡、存儲卡預植錫球(SOP)不適用高高高可靠性倒裝產品圖表：CSP封裝基板表面處理資料來源：電巢，興森科技，華鑫證券研究PAGE 273 3.1 1 ICIC封裝基板領航者封裝基板領航者，BT+ABFBT+ABF構建公司護城河構建公司護城河誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明十余年布局十余年布局BT載板，國內載板，國內IC載板領航者。載板領航者。2012

60、年興森科技開始布局BT封裝基板進入高端IC載板領域，BT封裝基板目前國內僅有少數幾家公司具備量產能力和穩定的客戶資源。興森科技同時具備實現BT基板精細路線的三種工藝以匹配不同客戶從L/S 50/5010/10m各類產品需求。目前，IC封裝基板收入主要以CSP封裝基板、BT材料為主，其中存儲類載板是CSP載板最大的下游市場，占比在2/3左右。BT載板產能利用率逐步回升。載板產能利用率逐步回升。2023年由于半導體行業較差疊加存儲（BT載板最大下游）去庫存所以上半年產能利用率較低，下半年逐漸恢復。分項目來看，廣州工廠和珠海工廠合計共有3.5萬平方米/月產能（廣州工廠2萬平方米/月、珠海工廠1.5萬

61、平方米/月）。截至2024年5月，廣州工廠實現滿產，珠海工廠產能利用率約60%。Items行業領先水準202220232024Material ThicknessCore30353030PP15151515Total Thickness2L808070(Coreless)70(Coreless)3L808585804L130130130130Drill(/Pad)Mech90/18090/19090/18090/180Laser45/8550/9045/8540/80Pattern(Design)BFPitch60606055FinishMin35/15Min32/15Min32/15Min3

62、0/15L/STenting20/2020/2020/2020/20MSAP10/1515/1515/1515/15ETS6/810/108/108/8PSRSRO/PAD50/7550/7550/7550/70Surface Finish依產品應用需求Etro-Ni/AuENEPAG(Thin Ni/OSP)OSP(AFOP)Hard AuSOPEtro-Ni/AuENEPAG(Thin Ni/OSP)OSP(AFOP)Hard AuSOPEtro-Ni/AuENEPAG(Thin Ni/OSP)OSP(AFOP)Hard AuSOP圖表：興森科技CSP封裝基板技術路線圖BT載板覆蓋品種豐富

63、，持續創新保持領載板覆蓋品種豐富，持續創新保持領先。先。公司BT載板覆蓋存儲器、AP主控制器、射頻模組、汽車產品四大產品線。在存儲薄板、AP主控器精細路線公司處于行業領先水平。此外，公司為保持領先水平繼續加大研發投入，目前超薄板技術達到行業領先水平，精細線路技術逐步縮小與行業先進友商的差距。資料來源：電巢，興森科技，華鑫證券研究PAGE 283 3.1 1 ICIC封裝基板領航者封裝基板領航者，BT+ABFBT+ABF構建公司護城河構建公司護城河誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明加大投入布局加大投入布局ABF載板，產品良率接近海外龍頭。載板，產品良率接近海外龍頭。兩個FCBGA基

64、板廠：珠海和廣州，其中珠海定位為“高階FCBGA基板樣品及小批量基地”，于2022年年底投產，廣州定位為“高端FCBGA基板大批量基地”于2022年啟動。1）高工藝能力：）高工藝能力：興森科技在層數以及尺寸方面的量產能力已經達到20層板、尺寸在120120mm及以下，2024年目標是將層數提升至22層以上。密度方面，興森科技已經具備9/12um線路的量產能力，計劃在2024年達到8/8um。Bump pitch方面，興森科技已具備130um的量產能力，預估在2024年將突破bump pitch 90um的技術難關；2）高產出與制程：）高產出與制程：生產制程中采用無塵設計以及自動化生產線，關鍵工

65、序達到了百級和千級的無塵環境標準。同時建立了AGV無人搬運系統和立體倉庫系統，進一步提高了生產效率和質量控制；3）高良率：）高良率：截止2024年5月低層板良率提升至90%、高層板良率提升至85%以上。珠海廠預計于2024年Q2開始量產，廣州廠預計于2024年Q3認證之后進入量產階段。圖表：興森科技FCBGA封裝基板技術路線圖基板產品規格行業標桿水平2023大量產2023樣品2024Unit Size(mm)=110*110=80*80=110*110=120*120Layer Count10-2-107-2-79-2-910-n-10Material Thickness(m)Core=140

66、0400120040014004001400Material TypeBuild up filmLow CTE/Df/DK High TG Low CTE/Df/DK High TGLow CTE/Df/DK High TGLow CTE/Df/DK High TGSRLiguid/Dry filmLiquidLiquid/Dry FilmLiquid/Dry filmVia/Pad(m)400m Core100/190100/200100/190100/190About 400m Core150/240150/250150/240150/240Build up55/8060/9055/8055/80Pattern L/S(m)Core(Subtractive)15um typical Cu30/3035/3530/3030/3035um typical Cu65/6575/7565/6565/65BuildupSAP=8/812/129/1220%2增持10%20%3中性-10%10%4賣出10%2中性-10%10%3回避-10%誠信、專業、穩健、高效請閱讀本頁重要免責聲明PAGE 38