1、一一關于底層邏輯與發展啟示的詳細思考一一關于底層邏輯與發展啟示的詳細思考分析師：徐偲 SAC 執業證書號：S0010523120001 郵箱：分析師：余倩瑩 SAC 執業證書號：S0010524040004 郵 箱：全球煙草產業鏈深度剖析全球煙草產業鏈深度剖析華安證券華安證券HUAAN SECURITIES證券研究報告證券研究報告 20242024年年9 9月月1717日日平平目目 錄錄0 前言：前言：ESG 聲明、核心觀點聲明、核心觀點及風險提示及風險提示1 世界：口味與健康雙螺旋，價增驅動市場增長世界：口味與健康雙螺旋，價增驅動市場增長2 中國：一套中國：一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專

2、營機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營3 思考：煙草消費逆周期性強，對財思考：煙草消費逆周期性強，對財政貢獻顯著政貢獻顯著4 附錄：從煙民個體出發，看消費者畫像附錄：從煙民個體出發，看消費者畫像ESGESG 聲明聲明 本文僅作為探討產業及產業鏈公司情況之用，亦包含由煙草產業鏈衍生之剛需消費，高股息投資策略，稅收體系等內容的研 究與討論。我們無意于談論或引導煙草行業所涉及的道德爭議，以及使用煙草及類煙草產品的健康風險。關于使用煙草及類 煙草產品可能引發的健康問題，請參考世界衛生組織相關聲明：(https:/www.who.int/home/search-resultspindexCatalogue=

3、gen ericsearchindex1&searchQuery=tobacco&wordsMode=AnyWord)及中國煙草相關聲明：(http:/ 2101/8c9f58fd27864e80815797f5f9cbeOfe.shtml)。關于中國煙草的政治、社會、經濟、環境責任的描述，請參考附錄。核心觀點核心觀點口味與健康雙螺旋，價口味與健康雙螺旋，價增驅動市場增長增驅動市場增長 從發展歷程看，煙草作為成癮性消費品，其內在基因與各種食品類似，圍繞“健康”與“口味”兩大主題雙螺旋發展，技術&產品成為推動發展的奇點。從煙草制度看，全球煙草制度早期以專賣制度為主，后在政府利益與國際壓力的雙向平

4、衡中變 革，主要分為完全專賣制、部分專賣制、管制競爭制、自由競爭制四大類別。從市場規?？?，2023年，全球各類煙草制品銷 售額9274億美元，卷煙為第一大煙草制品，占比82.3%,新型煙草快速增長。發展至今，即使吸煙率下降，高價格&新產品&新市場仍將驅動全球煙草市場穩健發展。一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營從組織架構來看，中國煙草行業實行統一領導、垂直管理、專賣專營的管理體制，中煙負責統一管理、全面經營煙草行業的 產供銷、人財物、內外貿業務，ROE 約12%,凈利率約15%。從產業鏈來看，煙草產業鏈由煙葉種植、煙葉購銷、煙葉加工 與卷煙制造、卷煙批發、卷

5、煙零售五個環節構成，在中煙領導下各環節均高質量發展。從品牌來看，中煙的品牌發展以“品 牌為體，規格為綱，結構為王”為發展主線，近年來，品牌規格精減優化，重點品牌持續發展。從招標采購來看，煙用物資 采購范圍廣，A 股公司主要參與煙標、煙用接裝紙和卷煙紙等包裝環節。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3核心觀點核心觀點煙草消費逆周期性強，對財政煙草消費逆周期性強，對財政貢獻顯著貢獻顯著從消費屬性來看，煙草消費需求剛性，逆周期屬性強。近年來，在控煙背景下，卷煙銷量增長受限，主要通過持續的產品結 構升級推動價格提升，從而推動市場規模增長。四大煙草跨國公司業績穩定，經營穿越周期，穩定EPS 增長與高分紅比例推

6、 動煙草公司市值上漲。從財政貢獻來看，中煙歷年實現財政總額占比7%左右，煙草消費稅占總消費稅比例約為51%,是消費 稅最重要的組成部分。但相比全球國家，中國煙草稅收仍有提稅空間，且地方占比仍有提升空間。從電子煙來看，卷煙市場 下滑背景下，電子煙提供市場增量，電子煙稅收亦將為國家稅收提供增量補充。我國對電子煙在生產和批發環節征收從價消 費稅，相比傳統卷煙，中國電子煙消費稅仍有提稅空間。從煙民個體出發，看消費者畫像從煙民個體出發，看消費者畫像 近年來，在中國不斷推進控煙背景下，中國成人吸煙率從2009年的27.5%下降到2023年的24.4%;成人煙民數量由2009年的2.78 億人下降至2023

7、年的2.76億人，CAGR 為-0.05%。雖然煙民數量下滑，但煙民的消費量和消費額持續提升，成人煙民人均消費 量由2009年的8008支/年增長至2023年的8839支/年，CAGR 為0.71%;成人煙民人均消費額由2009年的2963元/年增長至2023年 的6575元/年，CAGR 為5.86%。吸煙習慣始于青少年，吸煙低齡化日益突出，吸煙率、吸煙量與教育程度、煙齡等顯著相關。近年來，卷煙消費的可負擔性持續提升，中國煙民卷煙支付能力較高。卷煙消費品牌忠誠度較高，價格和口味是影響品牌選 擇的重要因素。4敬請參閱末頁重要聲明及評級說明風險提示風險提示 1)1)行業監管政策風險。行業監管政策

8、風險。煙草行業受到政府嚴格監管，新的法律法規的實施、監管機構的執法力度加強、政策導向的變化等 可能會對煙草行業發展產生重大影響。2)2)供應鏈份額變化風險。供應鏈份額變化風險。供應鏈的穩定性受市場需求的變化、供應鏈中各環節的協調性以及外部環境的影響等，如若供應 鏈中出現庫存積壓、產能過?；蚬倘钡葐栴}，會引發供應鏈份額變化，進而影響企業的盈利能力和市場競爭力。3)3)引用數據溯源風險。引用數據溯源風險。報告中引用數據的數據質量、數據來源可靠性、數據處理正確性等較難溯源，可能導致引用數據的 不準確、不完整或過時，進而影響觀點的有效性和正確性。4)4)新產品拓展進度不及預期。新產品拓展進度不及預

9、期。煙草行業的新產品研發、新業務拓展進度若低于預期，可能對行業和企業的未來增長帶來不 利影響。5)5)財稅政策變化風險。財稅政策變化風險。財稅政策的變化可能包括但不限于稅率調整、稅收優惠政策的變更、稅務征管方式的改變等，財稅 政策變化將直接影響煙草行業的稅務負擔和合規性。6)6)產品價格調整風險。產品價格調整風險。價格調整可能會影響消費者的購買決策，導致需求的波動，價格調整對長期利潤、市場份額和品牌 聲譽等方面會產生影響。5敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目目 錄錄前言：前言：ESGESG 聲明、核心觀點及風險提示聲明、核心觀點及風險提示3思考：煙草消費逆周期性強，對財思考：煙草消費逆周期性強，

10、對財政貢獻顯著政貢獻顯著1 世界：口味與健康雙螺旋，世界：口味與健康雙螺旋，價增驅動市場增長價增驅動市場增長4附錄：從煙民個體出發，看消費者附錄：從煙民個體出發，看消費者畫像畫像中國：一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營中國：一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營2英國人在美國弗 吉尼亞大面積種 植煙草并開啟煙 草貿易。斗煙、鼻煙、嚼煙斗煙、鼻煙、嚼煙1612以曬晾煙為主的煙草被當作驅寒的藥物引進中國。曬晾煙曬晾煙 煙 草最早可追溯至美洲的原始社會，傳播期以藥用價值為主。世界草最早可追溯至美洲的原始社會，傳播期以藥用價值為主。世界：公元前6000多年前，美洲印第安人發現并種植煙草，后來主要用于宗

11、教儀式和治療感冒等疾病。15-16世紀初，哥倫布等西班牙探險者從美洲把煙草帶回歐洲，煙草開始與其 他在美洲被發現的超級物種一樣，逐步傳入法國、英國、德國等地區。1612年，英國官員約翰 羅爾弗在美國弗吉尼亞種 植了第一畝用于商業的煙草，煙草在美洲殖民地成為了一股重要的經濟力量。從此，煙草進入早期全球傳播流行和傳統 消費貿易時期，煙草消費仍更多以口嚼煙、鼻煙、煙斗等品類為主。中中 國國：16世紀中葉(明朝萬歷年間),以曬晾煙為主 的煙草被當作驅寒的藥物從歐洲引進中國，且在明代就形成了廣東、福建、遼寧三個煙草種植中心。世界煙草發展史世界煙草發展史煙草發現煙草發現傳播期傳播期1.11.1口味與健康雙

12、螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展西班牙探險者 來到美洲，最早 發 現煙草，傳播 至 歐洲。斗煙、煙葉、煙籽斗煙、煙葉、煙籽15-16世紀初美 洲 印 第 安人發現 煙草，并開 始種植和 使用。斗煙、煙葉、煙斗煙、煙葉、煙籽籽公元前6 000-3000年資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，華安證券研究所(時間軸上端為世界煙草史，時間軸下端為中國煙草史)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙草發現傳播期15 58 1559 16世紀中葉傳 入 葡萄牙傳 入 西 班牙入 法 國入 英 國傳傳155 615 657 經濟性推動煙草工業快速發展，動煙草工業快速發展，技術技術&產品為推

13、動煙草行業第一輪發展的奇點。世界：卷煙機為現代卷煙工業的源點。隨產品為推動煙草行業第一輪發展的奇點。世界：卷煙機為現代卷煙工業的源點。隨 著煙草越來越受歡迎，從17世紀初開始，美洲大量種植煙草并輸往歐洲，再輸往世界各地，越來越多的商業企業成立進行 煙草的種植和銷售。1880年，第一臺卷煙機在美國問世，卷煙慢慢從手工卷制的作坊模式向標準化、規?；?、均質化的現 代產業轉變。1890年，憑借機器生產已占據市場優勢地位的杜克，聯合其它四個主要生產商組建美國煙草公司，一度占據 美國煙草銷售的90%,并計劃拓展歐洲市場。1901年，英國13家煙草公司為了抵御美國煙草公司的進攻，聯合成立了帝國 煙草公司。1

14、902年，杜克公司與帝國煙草公司握手言和，雙方成立英美煙草公司。此時，市面流行的卷煙以烤煙為主。世界煙草發展史世界煙草發展史煙草黃金發展期煙草黃金發展期(海外海外)1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展杜克公司組建美國煙草公司完成對 美國煙草市場的”大企業、大市場 、大品牌“三統一詹姆士 本薩克在美國發明了臺卷煙機。美國弗吉尼亞出現”新型烤煙”。雪茄 雪茄、卷煙雪茄、卷煙(曬晾煙、烤煙曬晾煙、烤煙)1840s 1880 1890s 1900s 191不美國市場出現過濾嘴香煙品類。雷諾煙草發明”駱駝“牌卷煙，開創了美式 混合型卷煙。美國最高法院判決美國煙

15、草公司違反謝爾 曼法分為：美國煙草公司、雷諾煙草公司羅瑞拉德煙草公司和L&M煙草公司。卷煙(白肋煙 雪茄、卷煙(過濾嘴)1920s 1938 1940s 1950s英國13家煙草公司為了對抗美 國煙草公司，聯合成立了帝國煙 草公司。資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙草在拉美、日本、亞 洲四小龍新 興工業化國 家和地區高 速增長。煙草黃金發展 期一種源自軍用防毒面具材料的石棉 被加入過濾嘴中，品牌叫做健牌。BRITISH AIERICATOBACCo8 經濟性推動煙草工業快速發展，技術業快速發展，技術&產品為產品為推動煙草行業第一輪發展的奇點。

16、世界：雷諾旗下的駱駝品牌依靠口味創新推動煙草行業第一輪發展的奇點。世界：雷諾旗下的駱駝品牌依靠口味創新 的美式混合卷煙帶來產品奇點。的美式混合卷煙帶來產品奇點。1911年，由于違反謝爾曼法,美國煙草托拉斯被拆分為美國煙草公司、雷諾煙草公司、羅瑞拉德煙草公司和L&M煙草公司，美國煙草市場再次群雄割據；英國投資者購買英美煙草公司股份，英美煙草成為英國公司。1913年，雷諾公司向市場正式推出駱駝牌卷煙，在白肋煙中加入了更多的糖，開創了美式混合型卷煙，4年后成 為美國的頭號暢銷卷煙，超過一半的美國吸煙者抽吸駱駝牌卷煙。雷諾在美國的領先地位，一度持續到20世紀70-80年代。此時，市面流行的美式混合卷煙

17、以白肋煙為主。世界煙草發展史世界煙草發展史煙草黃金發展期煙草黃金發展期(海外海外)1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展杜克公司組建美國煙草公司完成對 美國煙草市場的”大企業、大市場 、大品牌“三統一詹姆士 本薩克在美國發明了臺卷煙機。美國弗吉尼亞出現”新型烤煙”。雪茄 雪茄、卷煙雪茄、卷煙(曬晾煙、烤煙曬晾煙、烤煙)美國市場出現過濾嘴香煙品類。雷諾煙草發明”駱駝“牌卷煙，開創了美式 混合型卷煙。美國最高法院判決美國煙草公司違反謝爾 曼法分為：美國煙草公司、雷諾煙草公司羅瑞拉德煙草公司和L&M煙草公司。卷煙(白肋煙 雪茄、卷煙(過濾嘴)1920s 19

18、38 1940s 1950s資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明英國13家煙草公司為了對抗美 國煙草公司，聯合成立了帝國煙 草公司。煙草在拉美、日本、亞 洲四小龍新 興工業化國 家和地區高 速增長。煙草黃金發展 期一種源自軍用防毒面具材料的石棉 被加入過濾嘴中，品牌叫做健牌。1840s 1880 1890s 1900sBRITISH AERICATOBACCo191不91891 18991_ 1900 1902 1906 1910 1923 1930s 1940 1942L 1948斗煙斗煙 雪茄、鼻煙、斗煙、斗煙、卷煙(曬晾煙、烤煙)美商投資的

19、“美商老晉隆洋行卷煙廠”于天津成立，是中國最早創辦的卷煙廠。廣東商人在宜昌開辦了最早的民族資本的卷煙廠“湖北宜昌茂大卷煙新四軍入股群眾煙草股份有 限公司，生產“飛馬”牌香煙。上海街頭有很多香煙廣告，有動爵牌、大 號銀行牌、白蘭地牌、馬蹄牌香煙等。中國：煙草經濟為外國資本壟斷，豐厚利潤被大量掠奪，民族工業在夾縫中生中國：煙草經濟為外國資本壟斷，豐厚利潤被大量掠奪，民族工業在夾縫中生存。鴉片戰爭以來，西方列強在中國獲取越來越多的經濟特權，加速了以機制卷煙為主的煙草制品在中國的傾銷，1891年，由美商投資興辦的“美商老晉隆洋行卷 煙廠”于天津成立。1902年，我國最早的民族資本卷煙廠北洋煙草公司自行

20、生產了我國最早的卷煙品牌“龍球”牌香煙。1910年，中國的煙草種植生產已經從臺灣延伸到了山東、河南、安徽等地，外資在華設立卷煙廠，其資金雄厚并享有種種 特權，競爭上處于有利的地位，據班凱樂統計，在1923-1941年間，英美煙草公司始終占據對華卷煙銷售的大部分，常年超過60%,最高年份超過82%。為占奪消費市場為了打破西方社會對香煙的壟斷，發展民族工業，20世紀30年代，不斷有 新興民族煙草品牌涌現。1943年3月，新四軍成立了中國新群煙草公司，開始生產“飛馬牌”香煙。世界煙草發展史世界煙草發展史煙草黃金發展期煙草黃金發展期(中國中國)1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙

21、螺旋，推動煙草產業發展哈德門牌香煙是英美煙草公司 在 青島設立分廠生產。中央在延安、瑞金等地辦過 小型卷煙廠。資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明在臺灣試種 烤煙。相繼在山東河南、安 徽等地試種 烤煙成功。煙草黃金發展期南洋兄弟煙草公司在香港創辦，有“雙喜”“大長城”“喜鵲”等。北洋煙草公司推出中國第一個 民族卷煙品牌“龍球”。云貴川地區發 展成為中國主 產優質煙區。葉制造所”10健康問題推動煙草產業改革，減害為推動煙草行業第二輪發展的奇點。世界：健康問題推動煙草產業改革，減害為推動煙草行業第二輪發展的奇點。世界：2020世世紀紀5050年代，卷

22、煙的健康問題再次被社會年代，卷煙的健康問題再次被社會 關注。關注。1952年，一種源自軍用防毒面具材料的石棉被加入過濾嘴中。1954年，美國過濾嘴卷煙品牌云斯頓、萬寶路等陸續 生產，過濾嘴卷煙已成主流消費品種。1964年，美國政府提出“吸煙有害健康”,煙草產業開始降焦；歐美和新興工業國 家卷煙呈現消費下降趨勢。1975-1994年美國市場的卷煙總銷量下滑了超過20個百分點(從6072億支下降到了4850億支),但 由于美國卷煙出口率的急劇上升，美國卷煙的生產量上升了11個百分點。此時，市面流行的卷煙以過濾嘴類型為主，電子 煙產品正在萌芽發展。1988年，雷諾研發出全球第一款加熱不燃燒煙草產品P

23、REMIER。世界煙草發展史世界煙草發展史 全球加稅控全球加稅控煙期煙期(海外海外)1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展雷諾研發出全球第一款加熱不燃 燒煙草產品 PREMIER。美國市場的卷煙總銷量下滑了超過20個百分點(從6072億支下降到了4850億支),但由于美國卷煙出口率的急劇上升，美國卷煙的生產量上升了11個百分點。刁煙草控制框架公約煙草控制框架公約FCTC世界衛生大會通過 煙草控制框架公約,全球控煙運 動加速推進。美國過濾嘴卷煙新美國政府提出“品牌”云吸煙有害健康”,斯頓“、”煙草產業開始降 萬寶路“焦；歐美和新興等陸續生工業國家卷煙消

24、產。費下降。雪茄、卷煙(過濾嘴)1964開展針對 四類資本 主義經濟 的政策運 動，英美 煙草公司 逐漸衰弱 并退出中 國市場。個1953 1954雪茄、卷煙、電子煙雪茄、卷煙、電子煙1975-994年 1988 2003全球加稅控煙期資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明Marlhornarlhoro111980 1982 1984 1988 1991 2002雪雪 茄茄、卷卷 煙煙(過過 濾濾 嘴嘴)財政包干制度激勵地方政府開始鼓 勵煙草種植，建立了大量新的卷煙廠煙草行業提上海卷煙二廠為向八大獻禮，“熊貓”牌卷煙制成。中 國 煙 草利群 杭州卷

25、煙廠研發“利群”,以“利益群眾為主旨。監 確定了全國13種名優卷煙，首次允許放開市NANJING南 京 場價格，過濾嘴卷煙逐步代替”光嘴煙“。1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展 中國：新中國煙草管理體制幾經調整，伴隨改革開放進程，國家專賣制度逐步中國：新中國煙草管理體制幾經調整，伴隨改革開放進程，國家專賣制度逐步建建立、形成和鞏固，煙草生產經營從分散 管理走向集中統一。管理走向集中統一。20世紀50-60年代，中華、熊貓、利群、紅雙喜、紅塔山等民族品牌相繼創牌。20世紀70年代中期，財政包干制度激勵地方政府開始鼓勵煙草種植，以云南昆明卷煙廠為首，中

26、國煙草工業興起過濾嘴卷煙的生產。中華、牡丹、大前門、紅雙喜、云煙成為國煙牌號的領頭羊，國產過濾嘴20支81mm、84mm 直式軟包裝香煙逐漸盛行。1981年決 定實行國家專營，1982年中國煙草總公司成立，1983年確立國家專賣制度，1984年國家煙草專賣局正式設立，煙草行業步 入統一規劃管理時代，此后逐步構建中國特色的專賣專營組織架構。世界煙草發展史全球加稅控煙期(中國)1951 1950s 1956 1959 1960|1960s 1970s雪茄、卷煙(光嘴煙)引進香料煙，中國卷煙第一品牌“中華”誕生。資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，華安證券研究所 12敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

27、出大力培育”大品牌、大市場、大企 業“。業煙草行業進行 了改組、贖買 和公私合營”紅雙喜“”紅塔山“等 民族品牌相繼創牌。中國香煙實行統 購包銷政策。全球加稅控煙期煙草專賣煙草專賣 業煙草專賣法 頒布實施。國家煙草專賣局成立中國煙草總公司成1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展 電子煙成功商業化，電子科技為推動電子煙成功商業化，電子科技為推動煙草行業第三輪發展的奇點。世界：持續博弈，持續整合。經歷了煙草行業第三輪發展的奇點。世界：持續博弈，持續整合。經歷了2009年美國FDA 禁 售電子煙與2012年FDA 禁售電子煙敗訴的政策過山車之后，全球電子煙市

28、場迎來了大爆發。2013-2014年，雷諾煙草推出霧 化電子煙Vuse;英美煙草推出霧化電子煙Vype;IQOS 問世推動HNB 電子煙制品市占率提升；JUUL 推出電子煙產品，采用 尼古丁鹽電子液技術疊加水果口味，吸引了大量未抽吸過傳統卷煙的青少年。2020年，FDA 禁售大多數水果味電子煙煙彈，僅保留煙草和薄荷醇兩種口味，并確定最終PMTA 規則。之后，英國、澳大利亞、丹麥、愛沙尼亞、芬蘭等國家開始陸續 頒布禁售電子煙政策。世界煙草發展史世界煙草發展史新型煙草發展期新型煙草發展期(海外海外)產品萌發階段快速發展階段政策合規階段斯坦福大學的兩個研究生成立JUUL的前身PLOOM。日本煙草收購

29、了世界第五大煙草公司加萊赫集團。雷諾煙草：推出 IQOSIQOS問世：HNB 霧化電子煙Vuse 電子煙制品市占 美帝國煙草：收購 率一路領先如煙集團 JUULJUUL:推出電子煙：草：推出加熱不燃燒制品加熱不燃燒Ploom刀奧馳亞收購JFDFD 禁禁大口電UUL35%FDFD A A 確 售售 最 部 分PM 味 A A 子 煙則股權英國、澳大利亞、丹 A A 麥、愛沙尼亞、芬蘭 定、哈薩克斯坦、立陶終 宛、荷蘭和斯洛文尼 T 亞等國家開始陸續頒 規規 布禁售電子煙政策奧馳亞：出售JUUL股權，并收購NJOY雪茄、卷煙(過濾嘴)、電子煙(加熱不燃燒、無限制口味)雪茄卷煙、電子煙(薄荷、煙草味

30、20042007 2009 20122017 201820202022023英美煙煙產品Vype推出霧化電子英美煙草資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，蒸汽動態，華安證券研究所 13敬請參閱末頁重要聲明及評級說明FDA禁售 進口電子 煙敗訴，國電子煙 市場爆發美國美國FDAFDA禁禁售電子霧化 煙產品新型煙草發展期日煙國際：推出Glo、iFuse)2008 2013 _ 2014雪茄、卷煙雪茄、卷煙(過濾嘴過濾嘴)、電子煙電子煙(電子霧化煙電子霧化煙)中國藥劑師韓力發明的基于尼古丁的電子霧 化煙產品在國 際上量產。韓力創辦如煙電子煙銷售額高峰期達近十億人民幣。連虧四年的如煙被帝國煙草以750

31、0萬美元收購。V卷煙品牌發展從”縱向擴量”轉向“橫向增類”,推動品牌整合，提高品牌集中度，樹立“532”“461”品牌發展目標。中國煙草的年銷量達到5000萬箱的頂峰并宣布卷煙千元封頂限價令 “136”“345”中式卷煙優勢品牌集群形成1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展電電 子煙成功商業化，電子科技為推子煙成功商業化，電子科技為推動煙草行業第三輪發展的奇點。中國：霧化電子煙核心生產地，政策強監管。動煙草行業第三輪發展的奇點。中國：霧化電子煙核心生產地，政策強監管。202003年，中國藥劑師韓力申請電子霧化煙專利，后成立如煙品牌成功商業化。2008年

32、，如煙銷售額高峰期達近十億人民幣，全球銷 量超過30萬支，但由于海外發展受挫疊加國內輿論壓力，如煙開始虧損。2013年，連虧四年的如煙被帝國煙草以7500萬美 元收購，包括電子煙專利，國內電子煙市場進入沉寂。2018年，由于海外電子煙企業高利潤，電子煙產品成為風口，悅刻、YO0Z 等品牌爭相成立。2019年，國家出臺政策禁止網上銷售電子霧化煙。此后，中國加速了新型煙草監管政策的推進，發布電子煙國標，自2022年10月1日起實施。中國的電子煙以電子霧化煙為主。世界煙草發展史世界煙草發展史 新型煙草發展期新型煙草發展期(中國中國)雪茄、卷煙雪茄、卷煙(過濾嘴過濾嘴)電子煙的高利潤與高復購率推動風口

33、來臨，中 國大量的封閉式電子霧化煙企業成立，比如悅刻、YOOZ等中國出臺政策禁止網上銷售電子霧化煙。資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，蒸汽動態，華安證券研究所 14敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國加速了新型煙草監管政策的推進，發布 電子煙國標，自2022年10月1日起實施。新型煙草發展 期2019 2021RELX 悅2003-1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展跨跨國煙草集團積極推動兼并收購，整合電子煙市場。國煙草集團積極推動兼并收購，整合電子煙市場。電子煙開辟了煙草的新市場，給面臨市場萎縮的國際煙草巨頭帶來 了新機會，菲莫國際、英美煙草、帝

34、國煙草、日本煙草四大煙草巨頭開始通過收購的方式進入電子煙市場。2013年，帝國 煙草草75007500萬美元收購如煙，隨后以萬美元收購如煙，隨后以7171億美元從雷諾美國手中收購了億美元從雷諾美國手中收購了BluBlu電子煙；電子煙；20152015年年4 4月，日本煙草收購美國電子煙企業月，日本煙草收購美國電子煙企業 Logic,并推出加熱不燃燒產品；2017年，美煙草以494億美元價格收購電子煙品牌Vuse;2018 年，菲莫國際128億美元收購 JUUL35%股份，推出加熱不燃燒電子煙股份，推出加熱不燃燒電子煙IQOS。而中國電子煙行業兼并重組的類型主要以中游企業橫向收購擴大規模為主。而

35、中國電子煙行業兼并重組的類型主要以中游企業橫向收購擴大規模為主。未來電子煙行業將會處于一個不斷優勝劣汰、不斷發展的過程。全球電子煙企業兼并收購大事件資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，前瞻產業研究院，華安證券研究所 15敬請參閱末頁重要聲明及評級說明菲利普莫里 斯國際：收 購瑞典火柴奧馳亞：收購Poda2021年 2022年奧馳亞：收購NJOY,剝離JUUL 公司股權2023年英美煙草：收 購Vuse奧馳亞：收司35%股權2018年 2019年Wel 鯨魚輕奧馳亞：收購Green Smoke帝國煙草：收購Blu、如 煙日煙國際：收 購LOGIC2014年 2017年勁嘉股份：收購云爍科 技5

36、1%股權 VEEK維刻：收 購TAKI 喜YOOz:收購VPO2020年君爵投資：收購美深威70%股權火器blund國際收購 國內收購erbuss:收克80%股權購JUUL 公購NOS 品 牌煙：收購輕煙科技1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展草產業發展煙草品類經歷三大形態演變。煙草品類經歷三大形態演變。1)1)斗煙斗煙：19世紀之前，世界煙草市場格局以煙斗為主、雪茄次之、鼻煙和嚼煙等為小眾。其 中，煙斗為最傳統的吸煙方式，雪茄則源于西班牙人將整片煙葉卷制起來的西班牙煙卷。中，煙斗為最傳統的吸煙方式，雪茄則源于西班牙人將整片煙葉卷制起來的西班牙煙卷。2)2)卷

37、煙卷煙過濾嘴卷煙：過濾嘴卷煙：傳統的煙斗和雪茄都需要耗費大量的時間來專注于吸食，卷煙隨取隨吸且只需幾分鐘斗和雪茄都需要耗費大量的時間來專注于吸食，卷煙隨取隨吸且只需幾分鐘，成為戰場上最好的煙草品類，從軍隊，成為戰場上最好的煙草品類，從軍隊開始風靡。卷煙機的出現使得卷煙工業迅速卷煙機的出現使得卷煙工業迅速發展，過濾嘴卷煙的發明則部分打消了健康憂慮。發展，過濾嘴卷煙的發明則部分打消了健康憂慮。3)3)電子煙：隨著電子煙：隨著2121世紀禁煙運動的進行，電子煙作為新型煙草流行起來，發展出加熱不燃燒和電子霧化煙兩種主流品類電子煙作為新型煙草流行起來，發展出加熱不燃燒和電子霧化煙兩種主流品類。根據。根據

38、20232023年世界煙草報告數據，年世界煙草報告數據，銷售額占比 前五為卷煙前五為卷煙78.5%78.5%、加熱卷煙、加熱卷煙5.3%5.3%、手卷煙、手卷煙4.6%4.6%、雪茄、雪茄3.9%3.9%、電子煙、電子煙3.2%,3.2%,卷煙的銷量依舊遙遙領先。卷煙的銷量依舊遙遙領先。煙草形態演變歷程煙草形態演變歷程2023年，全球煙草售 占比前五為卷78.5%加熱卷煙5.3%手卷煙 4.6%、雪 茄 3.9%電 子 煙 3.2%。16880美國出現。品種：烤煙、00國種世紀2 20 年晾曬煙20世紀50年代，引進 0世紀60資料來源：中國煙草資訊，熱土營銷咨詢，蒸汽動態，2023年世界煙草

39、發展報告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明斗煙嚼煙鼻煙19世紀前卷煙19世紀后電子煙 21世紀后煙草大面積種植后，開啟商 業化時代，煙草消費以斗煙、鼻煙為主。品種：晾曬煙品種：晾曬煙16世印第安人種植并使用煙 草,煙草消費以斗煙 嚼煙為主。品種：晾曬煙5000-3000年998年，菲莫國際選擇 金 投 入 研發加熱不20 ，電 劑煙 韓品力在g 際 上 量明 的03年IQoS問世：HNB 子 煙制品占 率 一路領先。Y00Z 2018年，國內20世紀70年代，中國煙煙的生 。起過濾嘴卷(產興十煙，中國卷煙第-一 品 代引進牌“中華”誕生。肋煙RLX 悅期MOTI 魔笛濾背卷煙(烤

40、 煙)卷煙健康肯卷煙卷煙開創混合 型卷煙代，駱駝 了 美子煙品牌快代出 現速 興起燒產品煙機減 險過1.11.1口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展口味與健康雙螺旋，推動煙草產業發展中國卷煙以烤煙為主，歐美卷煙以混合煙為主中國卷煙以烤煙為主，歐美卷煙以混合煙為主。中國烤煙型香煙占主流地位，比如南京，黃鶴樓，中華等，只有幾款中南海 和泰山是混合煙。美國和歐洲大多是混合煙，例如萬寶路。從焦油含量來說，通?；旌闲途頍煹慕褂秃恳陀诳緹熜途頍?，這也跟原料使用的不同有關系；從配方上來說，烤煙型香煙全部或絕大部分都是使用烤煙煙葉，混合型由烤煙、白肋煙、香料煙、馬里蘭煙等多種煙葉組成，各種煙葉的比例也不盡相

41、同；從口味上來說，烤煙原料單一使產品留有更多煙葉的原香，味道醇厚，而混合煙搭配各種不同種類的煙葉和添加各種不同的香料，口味有多種變化。萬寶路生煙和中式烤萬寶路生煙和中式烤煙對比煙對比萬寶路生煙中式烤煙焦油量比例11:113:1或14:1煙葉配方混合了烤煙(VIRGINIA),香料煙(TURKISH),白肋煙(BURLEY),馬里蘭煙(MARYLANDMARYLAND)等煙葉大多用佛吉尼亞型(VIRGINIA TYPE)烤煙葉卷煙口味搭配各種不同種類的煙葉和添加各種不同的香料，所以口味就會有多種的變化，比如蘋果、薄荷、奶油、巧克力等。原料單一使產品留有更多煙葉的原香，味道醇厚。煙絲顏色棕紅色橙黃

42、色降焦難度通過調整煙葉比例降低，降焦難度小烤煙煙葉天然糖份較高，降焦難度大資料來源：煙草在線，香煙網，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明171.21.2主動變革與被動變革，推動煙草專賣制度革新主動變革與被動變革，推動煙草專賣制度革新 全球煙草制度早期以專賣制度為主，后在政府利益與國際壓力的雙向平衡中變革。由全球煙草制度早期以專賣制度為主，后在政府利益與國際壓力的雙向平衡中變革。由于煙草產業對經濟、財政收入和居民生活的重要性和特殊性，長期以來各國政府對煙草產業實行比較嚴格的管理控制措施，葡萄牙人于17世紀建立了世界上 最早的煙草專賣制度，到20世紀70年代末，全世界有近70個國家對煙草

43、實行國家行政壟斷，卷煙銷量約占全球的65%左右。20世紀80年代以來，受全球貿易自由化和民營化運動的推動，越來越多的國家在自我利益和國際壓力的雙向平衡中，轉變 對煙草的壟斷經營形式，引入市場化、民營化，如，歐盟為了實現區域經濟一體化主動變革；蘇聯和東歐國家為了實現 徹底的自由市場經濟體制主動變革；日本、韓國在美國貿易301條款的要求下被迫開放本國煙草市場。到了2003年，世界 上實行煙草專賣制度的國家減少到20多個。目前，世界上只有中國、朝鮮、古巴等少數國家還實行煙草專賣制度。世界煙草制度變革歷程世界煙草制度變革歷程一=:二自我變革 1967年歐洲共同體成立后，明確要求 成員國取消貿易壁壘、相

44、互開放市場。二二二二 二二=二1970年西班牙1975年意大利開放 開放煙草市場 國內煙草市場。19911991年年6 6月月我我國通過 煙草專賣法時，全球共有71個國家實 施煙草專賣制度。2001年只剩下不到 20個國家和地區實 施煙草專賣制度。19 世紀80 年代美國政府要求當時實行專 賣體制 被迫變革被迫變革的日本、韓國、中國臺灣和泰國放開煙草市場、取消專賣體制，否則就實行貿易報復制裁。_ -二二 -迫于美國政府的壓力，日本、韓國、中國臺灣 先后取消了專賣體制。二2008年土耳其政府出售國家 煙草公司給英美煙草公司，摩洛哥曾經長期實行專賣體制，但在 2003年和2006年，摩洛哥煙草公司

45、的股份分兩次 出售給阿塔迪斯煙草公 司。取消煙草專賣體制。目前實行煙草專賣體制的還有泰國、埃及、越南、朝鮮、緬甸、伊朗、敘利亞、約旦、利比亞、馬里、古巴等國家和地區。1674年法 國對煙草 企業進行 國有化。十1862年意大利對煙草企業進行國有化。擴展與 鞏固1887年西班牙政 府將煙草專賣權 租給私人煙草公 司。1925年意大利成立1943年泰國頒布煙草 煙草專賣局，進一法,成立泰國煙草專 步鞏固了煙草專賣 賣局，對煙草行業實行 制度。壟斷經營。資 料 來 源：煙 草 市 場，從 世 界 煙 草 專 賣 制 度 演 變 模 式 看 我 國 煙 草 專 賣 制 度 的 改 革 呂 筱 萍、楊

46、靜 著,華 安 證 券 研 究 所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙草專賣制度 的建立與擴展1616世紀世紀-20-20世紀初世紀初煙草專賣制度 的改革與取消2020世紀中后期世紀中后期煙草專賣制度 進一步取消2121世紀后世紀后20世紀中期，約三分之一 的歐洲國家 實行專賣體 制。21世紀繼 續堅持煙 草專賣體 制的國家 逐漸減少。1636年西 班牙開始 實行煙草 專賣體制。取消專賣體制取消專賣體制堅持專賣體制堅持專賣體制制度的 建 立18一一1.21.2主動變革與被動變革，推動煙草專賣制度革新主動變革與被動變革，推動煙草專賣制度革新 全球煙草制度可主要分為完全專賣制、部分專賣制、管制競爭制

47、、自由競爭制。全球煙草制度可主要分為完全專賣制、部分專賣制、管制競爭制、自由競爭制。1)1)完全專賣制：國完全專賣制：國家設立專門的法律和 行政機構具體負責對煙草的專賣管理，從煙葉的生產、收購到卷煙的生產、銷售的整個流程都掌握在政企合一的專賣管理 機構手中。典型國家為中國、古巴、朝鮮等。2)2)部分專賣制：部分專賣制：國家僅對煙草生產經營的部分環節，主要是銷售環節實行專 賣管理，比如對煙草的銷售實施許可證制度、規定卷煙消費者的年齡、限制卷煙廣告、促銷等等。典型國家為日本、韓國、英國等。3)管制競爭制：管制競爭制：取消了專賣制度，對煙草生產、銷售的主體沒有設立資格要求，也無須許可證；但政府對煙草

48、產業 仍然設定了許多嚴格的限制。典型國家為美國等。4)自由競爭制：自由競爭制：對煙草的生產經營不做任何限制。典型國家為剛果、伊拉克、多米尼加等。世界煙草管制的四種模式比較世界煙草管制的四種模式比較模式模式 政策內容政策內容 優勢優勢 劣勢劣勢 典型國家典型國家完全專賣制完全專賣制部分專賣制部分專賣制管制競爭制管制競爭制自由競爭制自由競爭制是一種完全的國家專賣形式，即在全國范圍內由國家適是一種完全的國家專賣形式，即在全國范圍內由國家適時地對煙草產品的生產經營的各個環節實行時地對煙草產品的生產經營的各個環節實行專賣管理，專賣管理，是對產品的買賣和生產全部是對產品的買賣和生產全部加以壟斷。加以壟斷。

49、政府只針對煙草生產經營的部分環節特別是銷售環節實政府只針對煙草生產經營的部分環節特別是銷售環節實行專賣。通常沒有設立專門的專賣行政機構，而是通過行專賣。通常沒有設立專門的專賣行政機構，而是通過產業協會進行自律管理；政府更多的通過法律手段和經產業協會進行自律管理；政府更多的通過法律手段和經濟手段規范煙草產業的行為，以法控濟手段規范煙草產業的行為，以法控煙，以稅控煙。煙，以稅控煙。確保政府的財政收入，確保政府的財政收入，保護煙草產業限制了竟爭，不利于建立完全的市場保護煙草產業限制了竟爭，不利于建立完全的市場 不受國外競爭力量的威脅。不受國外競爭力量的威脅。經濟體制。經濟體制。政府掌握較大的主動權，

50、收放有度，政府掌握較大的主動權，收放有度，保障國家的權利和財政收入；煙草保障國家的權利和財政收入；煙草產業有一定的自主權，通過自主經產業有一定的自主權，通過自主經 一定程度上一定程度上仍然限制了競爭。仍然限制了競爭。營、自由競爭促進煙草產業的營、自由競爭促進煙草產業的快速快速發展。發展。中國、古巴、朝鮮等。中國、古巴、朝鮮等。日本、韓國、英國等，日本、韓國、英國等，世界上絕大部分國家世界上絕大部分國家采取這種模式。采取這種模式。美國等發達國家。美國等發達國家。剛果、伊拉克、多米剛果、伊拉克、多米尼加等國家。尼加等國家。給予了煙草企業極大的自主權給予了煙草企業極大的自主權，削弱，削弱 取消了專賣

51、形式，但通過相關法律、法規對煙草產業進政府對煙草產業的控制更取消了專賣形式，但通過相關法律、法規對煙草產業進政府對煙草產業的控制更為靈活，對了國家對煙草的控制力，容易造成國為靈活，對了國家對煙草的控制力，容易造成國行限制。行限制。市場秩序的干預較小。市場秩序的干預較小。家對煙草發展家對煙草發展的失控。對政府的調的失控。對政府的調控能力和國家的法制建控能力和國家的法制建設要求較高。設要求較高。完全失去了對煙草產業的控制，對完全失去了對煙草產業的控制，對對煙草的生產經營不做任何限制。對煙草的生產經營不做任何限制。/國家的財政收入、產業政策都會造國家的財政收入、產業政策都會造成不利的影響成不利的影響

52、資料來源：從世界煙資料來源：從世界煙草專賣制度演變模式看我國煙草專賣制度的改革呂筱萍、楊靜著草專賣制度演變模式看我國煙草專賣制度的改革呂筱萍、楊靜著,華安證券研究所華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明191.21.2中國：實行完全專賣制，稅收為從價中國：實行完全專賣制，稅收為從價+從量稅從量稅 我國煙草專賣制度起步較晚，對煙草實行管制是從二十世紀初才開我國煙草專賣制度起步較晚，對煙草實行管制是從二十世紀初才開始的。始的。1)1914-19491)1914-1949年：中華年：中華民國初建，百廢待興，北 洋政府意欲實行煙草專賣制度補充國家財政，但在帝國主義壓力下改為僅限國產煙絲和煙葉范圍

53、的“官督商銷”煙草公 賣制度。2)1949-1981年：1949年新中國成立后，卷煙市場呈現自由競爭的狀態，卷煙大部分由私營業主進行零售，導致 了市場秩序的混亂。1963年，中央試辦具有托拉斯性質的中國煙草工業公司，集中統一全國煙廠的生產、管理和銷售。后在政治和社會大環境的影響下，中國煙草工業公司被撤銷，卷煙企業再度由地方政府分散管理，直到1976年國家才開 始恢復和整頓卷煙市場和工業企業。3)1981-)1981-至今：至今：1981年決定實行國家專營，1982年中國煙草總公司正式成立，1983年 確立國家專賣制度，1984年國家煙草專賣局正式設立，此后逐步構建中國特色的專賣專營組織架構。中

54、國煙草制度變革歷程中國煙草制度變革歷程1951年：為了加強對 卷煙市場以及卷煙銷 售的管理，財政部頒 布了專賣事業暫行 條例實行草案。二二1953年：國家決定 對卷煙實行統購包統購包 銷政策，以促進計 劃生產，滿足消費，并為專賣創造條件。二二二二二二二1954年：實現了在 國家計劃范圍內卷 煙產品全部由專賣 公司的中央站和地 市公司收購。二二二1959年：國務院批準 有關部委報告，將卷煙規定為二類商品，由商業部統一收購，統一安排市場二二 1963年：中央決定定試辦中國煙草試辦中國煙草工業公司(托拉 斯),實行高度 集中統一的管理。一 二改革開放后的黨的十一屆三1981年5月：國務院發文1983

55、年9月23日：1991年6月29日：2007年：國家發改委頒煙草制度中全會以后，明確指出：“決定改革現國務院頒布了煙全國人大常委會布煙草專賣許可證我國社會主義行的煙草體制，實行國草專賣條例,并審議通過了中管理辦法,而國家19781978年后年后建設進人了改家煙草專營制度，并成決定定設立國家煙草設立國家煙草華人民共和國煙經貿委頒布煙草專革開放的時期。立中國煙草總公司?！睂Ｙu局專賣局。草專賣法賣品準運管理辦法在文革期間，中國煙草行業遭受到了巨大的重創。國家撤銷了中國煙草工業公司撤銷了中國煙草工業公司，整個煙草行業處于管理分散 發展盲目、卷煙產銷失調、質量下降的混亂狀態。計劃外煙廠搞到300300多

56、家，多家，經濟效益大幅度下降，嚴重阻礙 了煙草專賣制度的有效實行。直到1976年國家才開始恢復和整頓卷煙市場和工業企業。各項煙草法律法規得以 重新建立和完善，逐步恢復正常的生產秩序。資料來源：中國煙草專賣制度的歷史、困境及改革研究董柳麗著,中國煙草年鑒周瑞增著,華安證券研究所 20敬請參閱末頁重要聲明及評級說明新中國成立之 初的煙草制度19491949年年-1966-1966年前年前文革時期的煙 草制度19661966年年-1976-1976年年一是專賣品的范圍定得很廣泛，凡是與煙草制品的生產有直接有關的產品-一煙絲、復烤煙葉、煙葉、卷煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機械等 均被納入專賣的范圍

57、，由國家壟斷經營；二是國家不僅壟斷了煙草制品的生產環節，還壟斷了運輸、銷售和進出口的所有環節。一是煙草專賣品的生產經營要嚴格按國家計劃進行。對此，煙草專賣法對煙葉收購、調撥計劃，對卷煙、雪茄煙年度總產量計劃對卷煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機械的生產計劃，對經營煙草專賣品進出口業務、免稅業務的計劃都作出明確規定。二是煙草專賣品生產和經營企業的設立，煙草制品生產企業的基本建設規模，煙草專賣品流通的數量、方向等都需要國家“有計劃地組織”。從煙葉的種植、收購，卷煙的生產、銷售煙草制品的進出口貿易，到卷煙原輔材料、機械設備的生產和銷售所有環節，中國都實行行政許可制度。煙草產業的行政許可制度包括煙草專

58、賣許可證和煙草專賣品準運證兩種形式。煙草專賣許可證是取得從事煙草專賣品的生產、批發或零售，或經營進口煙草制品的資格的證明，沒有煙草專賣許可證從事上述經營活動屬于違法行為。首先，煙草專賣管理權限完全由各級煙草專賣主管部門掌握，其他機關或部門則基本上沒有插手的空間；其次，煙草專賣組織領域實行的是垂直領導體制，處于中國煙草專賣管理體制最頂端的是國家煙草專賣行政主管部門(國家煙草專賣局),它統一管理全國的煙草專賣工作，省、地市、縣級煙草專賣局盡管受雙重領導，但主要受上一級煙草專賣行政主管部門的領導。19811981年后，中國對煙草行業實行完全專賣制度。年后，中國對煙草行業實行完全專賣制度。實行煙草專賣

59、制度是中國政府在煙草產業散、亂、低、差的背景下，為了 維護消費者利益、保障國家的財政收入而采取的改革措施，有著迫切的現實需求。中國完全專賣體制的主要特征是：1)設立作為政府職能機構的國家煙草專賣局，代表國家對煙草行業實行統一的行政管理；設立國有獨資的中國煙草總公司，代表國家對煙草行業實行全面的壟斷經營。國家煙草專賣局與中國煙草總公司保持“政企合一”體制。2)煙葉種植、卷 煙生產實行國家指令性計劃管理，煙葉收購價格實行國家統一定價，煙草制品銷售價格實行國家嚴格管理。3)煙草制品 的生產、批發、零售實行許可證管理，運輸實行準運證管理，進出口實行國營貿易管理。4)國家煙草專賣局及地方各級 煙草專賣局

60、，依法規范煙草企業生產經營行為，依法查處違反煙草專賣法律法規的各類非法行為。中國煙草專賣制度的基本中國煙草專賣制度的基本原則原則1.21.2中國：實行完全專賣制，稅收為從價中國：實行完全專賣制，稅收為從價+從從量稅量稅資料來源：專賣視野下中國煙草產業發展研究山東大學 胡安源，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明國家壟斷制度計劃管理制度行政許可制度統一領導、垂直 管理制度基本原則基本原則 政政 策策 內內 容容211.21.2中國：實行完全專賣制，稅收為從價中國：實行完全專賣制，稅收為從價+從量稅從量稅 卷煙的五項稅負約為卷煙的五項稅負約為48.4%,48.4%,消費稅為重要稅收。消費

61、稅為重要稅收。我國現行煙草稅制體系共涉及五類稅費，增值稅對商品和勞務普遍征收，和大多數商品相同；煙葉稅與消費稅中的煙草制品稅目是專門針對煙草征收的稅種，煙葉稅在煙草制品所包含的稅負中所占的比重很小，而消費稅是決定煙草制品稅負水平最重要的稅種。我國目前將煙草以70元/條劃分為甲乙兩檔，煙草消費稅采取生產批發雙環節征稅，稅制是以從價稅為主，從量稅為補充的復合稅制。兩類煙草產品的消費稅在生產環節征收56%和36%兩檔從價稅，并對每包煙征收0.06元的從量稅；批發環節征收11%的從價稅，并對每包煙征收0.1元的從量稅。根據煙草行業全產業鏈財務分析,2020年一包卷煙加權平均的零售價格為18.69元，其

62、中稅收/成本/利潤占比分別為48.4%/32.7%/19.9%。一包煙的稅收中，65%為消費稅，24%為增值稅，10%為城建及教育附加稅，1%為煙葉稅。中國現行煙草稅制基本情況中國現行煙草稅制基本情況 一包煙的零售價格及稅收、成本、利潤比一包煙的零售價格及稅收、成本、利潤比重變化重變化稅種稅種 征收環節征收環節 稅基稅基 稅率稅率 收入歸屬收入歸屬煙葉稅 收購 煙葉收購金額 20%100%歸地方政府增值稅 生產、批發、零售 各環節的增值額 13%50%歸中央政府 50%歸地方政府從量消費稅生產批發每包每包0.06元/包0.10元/包從價消費稅生產商價格7元/包從價消費稅生產商價格煙草為重要財政

63、收入來源，中央與地方的分配比例約為8:2。2023年煙草行業實現工商稅利總額15217億元，同比增長5.6%,實現財政總額15028億元，同比增長4.3%,占當年國家財政收入的6.93%。根據中國稅務年鑒2023,中國消費稅為1611 8億元(占財政總額7%),其中，煙草消費稅占總消費稅比例約為51%,是消費稅最重要的組成部分。從中央和地方的分 配來看，根據煙草消費稅改革暨煙草行業全產業鏈研究,一包18.69元的卷煙，需征收煙葉稅/增值稅/消費稅/城建及 教育附加稅分別為0.09/2.15/5.85/0.96元，合計9.05元，按照各種稅收國家與地方的分配比例，我們測算得，國家/地方的稅收額分

64、別為6.93/2.13元，分配比例分別為76.52%/23.48%。19.9城建稅 0.9632.4%0.96煙葉稅 0.090.09成本在不同環節的分布48.40%9.05消費稅5.856.332020年卷煙平均零售價格18.69酒，5%其他，2%車，7%煙草，51%油，6%資料來源：中國稅務年鑒2023,36氪，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2020年卷煙產業鏈各環節的成本利潤稅收分配資料來源：煙草消費稅改革暨煙草行業全產業鏈研究,華安證券研究所 24零售 環節 0.52 農 業環 節 0.52 批發環節2.0生產環3.08雪售1.22 批發 環節 1.54臻消費稅結構利潤

65、 3.72成本 .12雪售 環節 0.26農業 環節稅在不同環節的分布 9.05不同類別稅種的分布 9.05利潤在不同環節的分布3.72批發 環節2.37增值稅 2.15產 節生環稅收50.3%41.40%25.80%32.80%65%24%26%32.7%10%8%6.1270%8%3%1%1%1.2 2日本：實行部分專日本：實行部分專賣制，稅收為從量賣制，稅收為從量+從價稅從價稅19 8585年前，日本對煙草行業實行完全專賣制度。年前，日本對煙草行業實行完全專賣制度。自1898年日本頒布煙草專賣法以來，日本對煙草行業實行專賣制度，具體而言就是在煙草行業實行政企合一的公社制度和國家控制干預制

66、度,從煙草種植、生產到銷售、進口等均實施專營制度,且零售實行統一定價和進貨渠道管控。與中國的煙草專賣制度不同的是,日本取消了煙草分銷體系,改由廠家直 配。20世紀80年代，受到歐美要求開放卷煙市場的政治壓力，加上世界石油危機的直接影響，日本政府不得不實施國有企 業民營化改革。1985年,日本廢除了煙草專賣制,同年日本專賣公社被改組為政府全額出資的特殊公司,即日本煙草產業 株式會社(簡稱“JT”)。日本煙草制度及產品變日本煙草制度及產品變革歷程革歷程1614年：頒 1616 年至 1622年j 五次頒 1624.從寬永時 1631年：島根縣大田市 697 田 縣布了禁煙令。了禁止買賣煙草及其種植

67、的禁令 開始就允許吸煙。溫泉通町對煙葉 征稅 切碎的煙 征有二種理論認為，煙草是在本木/天正時代 1605年 在現在的大阪府壞市地區 1844年 據說，l 的文祿時代(1570-1596)從國外傳入從國外傳入 開始生產專門為煙吐設計的切碎刀。匠設計出了一 彈簧切割機二二二二 二二二二二二二二二1 1876年:煙草稅條例正式實施,1898年：頒布 煙草稅條例 1900年：禁止20歲以下吸煙的 1904年：日本政府推出煙草 專!日本首次在全國范圍內 對 巻 煙進行 修訂稅，對 未成年人吸煙禁止法將實施。賣法 并設立了煙 草專賣局1 885年：東京千葉書 1887年：日本進 并銷售美國 1894年：

68、京都村井兄弟株式會社推出含店發售煙嘴香煙煙嘴香煙。制造的 両切紙卷 有進口美國煙吐的“雨切江戶時代15431543年年-1867-1867年年明治時期/大正時期18681868年年-1911-1911年年昭和時期19261926年年-1987-1987年年平成時期19891989年一年一20192019年年1996:煙草銷售協會規定，安裝在室外的自動 02年-代售煙機將在2300至0500期間停止深夜運營。道吸煙防止條例 實施資 料 來 源：日 本 煙 草 公 司，華 安 證 券 研 究 所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1990年：日本香煙包裝上印有“小心不要吸太 多煙，因為這可能會損害你的

69、健康”的 信 息1995年：日本煙草協會(o)修訂了廣告和促銷的 自愿標準，以防止20歲以下人群吸煙并改善吸煙方式。1 931年：煙草的 銷售 1 944年實行煙草 由 專賣局直接管理。配額和分配制度。1969年：日本推出在煙嘴上 安裝活性炭過濾嘴的香煙1976年：煙 嘴香煙產,_結束了其272-的 歷1985年：日本廢除煙草專 制度，并成立日本煙草公1950年：戰后煙草配額 和分配制度將被廢除。1938年：日本首款國 荷香煙 上20110年 無煙煙草“零式薄荷”上市1949年：日 本 專 賣株式會社成立987 卷 關稅將被免除1934年：日本第一款國產煙斗用煙草上市銷售251.21.2日本：

70、實行部分專賣制，稅收為從量日本：實行部分專賣制，稅收為從量+從價稅從價稅19198585年后，日本對煙草行業實行部分專賣制度。年后，日本對煙草行業實行部分專賣制度。1984年8月，日本國會通過了煙草改革方案，并決定從1985年4月1日起正 式實施。這次改革的主要內容包括：1)頒布新法；2)更名改制；3)放開進口；4)改革稅制；5)政企分開；6)合同收 購。日本煙草產業株式會社對國內煙葉收購和卷煙生產實行獨家壟斷，即煙葉只能由會社收購，煙草制品只能由會社生 產，批發煙草制品必須經過財務大臣批準登記，零售煙草制品必須取得財務大臣的許可，煙草制品零售價格必須經財務 大臣批準，煙草制品進出口實行自由化

71、，但進口煙草制品必須向財務大臣注冊登記。日本煙草改革方案日本煙草改革方案 部分專賣制度下的日本煙草產部分專賣制度下的日本煙草產業鏈業鏈項目項目 政策內容政策內容頒布和實行煙草事業法、煙草株式會社法,廢除煙草專賣公社法,頒布新法原來依據日本專賣公社法設立的日本專賣公社法人，變成依據一般商法而設 立的股份公司，從法律關系上界定了二者的根本區別。將“日本專賣公社”更名改制為“日本煙草產業株式會社”,由國有獨資公司改更名改制為股份制上市公司，政府擁有日本煙草產業株式會社二分之一以上的股份(目前 實際擁有三分之二的股份),同時允許民間入股。改革進出口管理體制，成立“日本煙草國際株式會社”,具體負責全國的

72、卷煙進放開進口 。),大(1 ，煙 以，卷煙進出口業務。改革稅制把公社繳納專賣金制度改為由公司和進口商繳納消費稅制度，消費稅按照中央和把專賣公社時的專賣權和經營權合二為一，改為株式會社只負責煙草及其它附屬政企分開事業，株式會社擁有更多的決策自主權、生產經營權和人事任免權等，大藏省不 干預株式會社的具體經營管理活動。把 公 社 批 準 種 植 煙 草 并 保 證 全 部 收 購，改 為 由 株 式 會 社 與 煙 農 簽 定 合 同，按 照 煙 合 同 收 購葉 審 議 會 的 意 見 決 定 煙 草 種 植 面 積、價 格 并 保 證 全 部 收 購。營行經實可稅就關記卷登了冊消注取并又可月省

73、許7年4藏98過化經由要自只行商實司或代理卷煙進口公對零關稅政策出口業務產業鏈環節產業鏈環節 情況情況煙葉種植收購煙草制品生產會社對國內煙葉收購實行獨家壟斷，煙葉收購實行合同制，會社與種植者按煙葉品種事先約定種植區域、種植面積和收購價格。會社對國內卷煙生產實行獨家壟斷，煙草制品生產由會社自行決定，但“應考慮地區供求狀況，努力達到供需平衡”。煙草制品批發 必須經過財務大臣批準登記。必須取得財務大臣的許可(零售商遷移營業場所時，也必須經財務煙草制品零售大臣許可),煙草制品零售價格必須經財務大臣批準，卷煙零售價 格始終實行全國統一零售價格制度。煙草制品進口煙草制品進出口實行自由化，但進口煙草制品必須

74、向財務大臣注冊登記。資料來源：中國煙草2001年第2期，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：東方煙草網，華安證券研究所 26地方各50%的比例進行分配。1.21.2日本：實行部分專賣制，稅收為從量日本：實行部分專賣制，稅收為從量+從價稅從價稅 卷煙的從量和從價稅合計稅負為卷煙的從量和從價稅合計稅負為6161.7%,.7%,為稅率最高的產品之一。日為稅率最高的產品之一。日本制造的卷煙需繳納四種稅:國家煙草稅、地方煙草 稅(都道府縣煙草稅、市町村煙草稅)、煙草特別稅、消費稅。就香煙而言,煙草稅以1,000支為單位征收,每1000支卷 煙需繳納國家煙草稅6802日元、地方煙草稅7

75、622日元、特別煙草稅820日元，共計15244日元，為從量稅，而消費稅為從價 稅。以一包標價580日元的20支香煙為例，國家煙草稅136.04日元，占價格的23.5%,地方煙草稅152.44日元，占26.3%,特 別煙草稅16.4日元,占2.89%,消費稅52.72日元,占9.1%,合計占61.7%,使得卷煙成為日本稅率最高的產品之 一 內 訳 國稅:136.04円(2 3.5%)地方稅:152.44円(26.3%)町村述稅：131.04 (2269%特別稅:16.4円(2.8%)消費稅:52.72円(9.1%)稅 負 擔 合357.6P/箱(61.79%)9.10 0%2.3088.6燈

76、油11.4%27 消 費9.10%33.0%57.40%汽 油42.6%除稅價格9.10%33.0%57.50%啤酒42.5%個別物品稅9.10%19.7070%71.20%威 士 忌28.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%稅負擔率稅負擔率資 料 來 源：JT 官 網，華 安 證 券 研 究 所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9.10%52.60%38.30%香 煙61.7%每包香煙每包香煙(20(20支支/580/580日元日元)的稅負情的稅負情況況不同產品稅負擔率對不同產品稅負擔率對比比資 料 來 源：JT 官 網，華 安 證 券 研 究 所聚一箱580

77、円商品竭合1.21.2日本：實行部分專賣制，稅收為從量日本：實行部分專賣制，稅收為從量+從價稅從價稅煙煙草稅為重要財政收入，國家與草稅為重要財政收入，國家與地方的實際分配比例約地方的實際分配比例約4:64:6。國家煙草稅是國家五稅之一(其他四稅是所得稅、法人稅消費稅、酒稅),其中25%的比例轉入“分配稅和轉讓稅分配專用賬戶”,最終成為地方分配稅。地方煙草稅(都道府縣煙草稅、市町村煙草稅)立即成為地方收入。另一方面，煙草特別稅雖然是國稅，但其收入并非一般賬戶，而是成為國債鞏固基金特別賬戶的收入，并作為JNR定期債務長期贖回的資金來源。因此，雖然國家稅(國家煙草稅、煙草特別稅)和地方稅(都道府縣煙

78、草稅、市煙草稅)的比例為5:5,但最終的分配結果約為4:6,若除去國債的贖回,國家政策性支出 只能占總額的約30%。煙草稅為重要財政收入，2022年國家稅收總額(約763,377億日元)中，國家煙草稅和特別煙草稅約 占1.4%;2022年地方稅收總額(約440,522億日元)中，地方煙草稅約占2.4%。(單位：億円)地方租 稅 及 印 紙 収法人稅得稅29.51.947特別稅道府市町村 2859來 券:研 稅現狀課題(煙草稅的現狀課題)企畫調整室敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 稅 1兆725像円(1.4%)印抵取入9,821億円(1.3%)酒稅76円(1.6%)289694德(3.9%)(注4

79、)揮 発 油 稅 2兆2,863億円(3.0%)(注3)法人 人稅-18兆9,965億円(24.9%)出典：財務省関稅1兆84億円(1.3%)1兆7,635億円(2.3%)(注2)所 得 稅 22兆9,922佛円(30.1%)國稅収76兆3.3 7 7 億 円消2 3 兆 7 9 3 健 円(3 0 2%)注1)四搶五入不符合場合注3)法人稅 地方法人稅 地方法人特別稅 特別法人事案稅合計注4)揮免油稅 地方萍究油稅合針注 5)t 試2稅 t 試2特別稅合針資料來源：日本財務省，華安證券研究所 28煙草稅相關資金流向煙草稅相關資金流向20222022年國家稅收明細年國家稅收明細交付稅原資32%

80、國 稅注2)所得稅 復具所得8,430559國5直管部門直管部門 隸屬部門隸屬部門職能職能酒精煙草稅收和貿易局(TTB)財政部負責向煙草企業征收煙草稅收，確保煙草制品的標簽、廣告與營銷符合法律規范，并以保護消費者與國家稅收的方式實施法律監督和管理。凡是從事卷煙、雪茄煙、嚼煙、鼻煙、手卷煙絲等煙草制品以及卷煙紙的生產、銷售以及進出口業務，必須向酒精煙草稅收和貿易局提出申請并獲得書面許可，酒精煙草稅收和貿易局有權就所有從事煙草業務的企業和個人的從業資格、業務運營、繳稅情況等進行監督檢查。食品藥品監督管理局(FDA)衛生與公眾服務部管制煙草制品成分、制定煙草制品標準、限制煙草制品銷售、分銷和營銷以及

81、提出更加嚴格的煙草制品包裝和廣告健康警示。(食品藥品監督管理局是否應該擁有管制煙草制品的權力在美國存在多年的爭論，但2009年奧巴馬總統簽署了家庭吸煙和預防控制法,明確授予食品藥品監督管理局全面管制煙草制品的權力，這也是美國煙草管理體制的一個重大變化。)酒煙和火器管理局(ATF)司法部農業部商務部負責查處煙草制品非法貿易。在煙葉種植等方面也依法承擔相應的管理職權。在煙草市場管理等方面也依法承擔相應的管理職權。1.21.2美國：實行管制競爭制，稅美國：實行管制競爭制，稅收為從量收為從量+從價稅從價稅 美國實行管制競爭體制，煙草企業在政府監美國實行管制競爭體制，煙草企業在政府監管下自由參與市場競爭

82、管下自由參與市場競爭。美國煙草管理體制過去很長時期內一直是以促進市 場自由競爭為導向的，近年來，美國政府對煙草行業的管制越來越多，逐步形成了既有政府嚴格管制又有市場自由競爭 的管制競爭體制。這一體制的主要特征是：1)政府有關部門按照各自分工，依法對煙草行業實行嚴格管制。2)政府不 參股煙草企業，也不直接參與煙草生產經營，煙草企業在嚴格遵守相關法律法規和管制條例前提下，可自行決定煙草制 品生產數量和銷售價格，自由參與市場競爭。資料來源：東方煙草網，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明美國各部分對煙草行業實美國各部分對煙草行業實行嚴格管制行嚴格管制291.21.2美國：實行管制競爭制，稅收

83、為從量美國：實行管制競爭制，稅收為從量+從價稅從價稅 各州香煙稅制度不一，全國平均稅負為各州香煙稅制度不一，全國平均稅負為38%38%。香煙在美國的聯邦、州甚至地方層面都要征稅，包括聯邦消費稅、州消費稅 地方消費稅和銷售稅等，由分銷商在州分銷香煙時繳納。截至2024年7月1日，美國香煙的加權平均價格大約為9.18美元/包，聯邦香煙消費稅為1.01美元/包，各州平均香煙消費稅為1.96美元/包，各州平均香煙銷售稅為5.3%,即0.47美元/包，合計 香煙稅為3.46美元/包，稅負為37.65%。另外，有10個州允許地方政府在州稅的基礎上還征收額外的消費稅，包括阿拉巴馬州、阿拉斯加州、科羅拉多州、

84、伊利諾伊州、密蘇里州、紐約州、俄亥俄州、賓夕法尼亞州、田納西州和弗吉尼亞州。紐約州為美國煙草稅收最高的州，其香煙平均價格為14.09美元/包，聯邦香煙消費稅為1.01美元/包，州香煙消費稅為5.35 美元/包，州香煙銷售稅為4.00%,合計香煙稅為6.92美元/包，稅負為49%。美國各州香煙總稅收稅負情況美國各州香煙總稅收稅負情況(美元美元/包包)美國各州香煙消費稅情況美國各州香煙消費稅情況州州平均零售平均零售價格價格(含含稅稅)聯邦香煙聯邦香煙 州香煙消州香煙消 消費稅消費稅 費稅費稅州消費稅州消費稅絕對值排絕對值排名名州銷售稅州銷售稅(%)(%)州銷售稅合計稅收州銷售稅合計稅收稅負稅負各州

85、平均各州平均9.189.181.011.011.961.965.30%5.30%0.490.493.463.4637.65%37.65%紐約14.091.015.354.00%0.566.9249.14%馬里蘭州13.371.015.002 6.00%0.806.8150.95%哥倫比亞特區13.231.014.503 6.00%0.796.3047.65%康涅狄格州12.41.014.354 6.35%0.796.1549.58%羅德島州12.971.014.255 7.00%0.916.1747.56%馬薩諸塞州12.581.013.516 6.25%0.795.3142.18%俄勒岡州1

86、0.981.013.337 0.00%0.004.3439.53%夏威夷11.481.013.208 4.00%0.464.6740.67%佛蒙特州11.311.013.089 6.00%0.684.7742.16%明尼蘇達州12.041.013.0410 6.88%0.834.8840.51%資料來源：campaign for tobacco-free kids官網，華安證券研究所Average State Cigarette Tax:$1.96 per Pack$5.00 pe00呂WA$3.025$2.00MT:$1.70S3.04OR:$3.33wiD:57eWY 60eIA:$1.3

87、670NV:UT:$1.70co.$2.24KS:$1.29MO:17eTN:2.03s1.1568 67.5TX$1.41s0S200uerto Rlco:$5.1HI:53.20資料來源：campaign for tobacco-free kids官網，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明ND 44cSD:$1.53vr:5178MA 53.51 CT$4.35ackpei packpack pack packpe pei pe ackMCA$2.837NM:$2.00NE:64e呂 00AZ:$2.00301.21.2美國：實行管制美國：實行管制競爭制，稅收為從量競爭制，稅收為從

88、量+從價稅從價稅煙草稅對財政貢獻有限，國家與地方的分配比例約煙草稅對財政貢獻有限，國家與地方的分配比例約3:73:7。2023年，美國聯邦消費稅收入總額為760億美元，占國內生產總 值的0.3%,占聯邦政府稅收收入的2%(個人所得稅/工資稅占比分別為49%/36%),其中煙草消費稅收入為103億美元，占消費稅的比例為的比例為13.55%,13.55%,美國消費稅主要來源于地面交通和機場航線美國消費稅主要來源于地面交通和機場航線，占比分別為，占比分別為36%/27%36%/27%。20232023年，紐約州共征稅年，紐約州共征稅1 10 86億美元，州銷售和補償使用+消費稅+用戶稅為195億美元

89、，其中，煙草稅收為8.60億美元，占紐約州稅收收入的0.79%。美國稅制中，州政府負責大部分稅收的征收和管理，而聯邦政府主要負責一些特定的稅收中，州政府負責大部分稅收的征收和管理，而聯邦政府主要負責一些特定的稅收項目，如個人所得稅和企業所項目，如個人所得稅和企業所 得稅等。美國全國香煙稅中，聯邦與各州的分配比例為29%:71%。紐約為美國煙草稅收最高的州，聯邦與紐約州的分配 比例為15%:85%。20232023年美國聯邦消費稅構成年美國聯邦消費稅構成 20232023年紐約州銷售和補償使用年紐約州銷售和補償使用+消費稅消費稅+用戶稅構成用戶稅構成消費稅消費稅被稅產品被稅產品收入收入(十億美元

90、十億美元)占占 比比(%)FiscalFiscal YearYearSalesSalesandandCompeCompensatingnsatingUseUseAlcohoAlcohol l MotorMotor i ic cFuelFuel BeverBevera agesgesHighwaHighwa y y UseUseCigaretCigarette/Tobate/TobaccoccoProducProductstsAdultAdultUseUseCannabCannabisisMedicaMedica MarijuaMarijuananal l VaporVaporProducPro

91、duc tstsPeer-Peer-to-Peerto-Peer PassenPassenPetrolePetroleOpioidOpioid ExciseExcise地面交通汽油、柴油和重型車輛 航空客票、航空貨運費及27.036%CarCarSharinSharing ggerger CarCar umumTestingTestingRentalRental FeesFees機場和航線煙草酒精其他航空燃料香煙、雪茄和嚼煙蒸餾酒、葡萄酒和啤酒補充醫療保險、企業股票 回購20.810.39.58.227%14%13%11%2023$178.19$1.79$2.82$1.43$8.60$0.01

92、$0.12$0.28$0.01$1.22$0.03$0.272022$164.98$4.95$2.77$1.42$9.57$0.00$0.13$0.32$0.00$1.08$0.03$0.292021$133.47$4.25$2.71$1.35$10.06$0.00$0.08$0.35$0.00$0.67$0.02$0.30 2020$149.33$5.12$2.59$1.41$10.54$0.00$0.00$0.00$0.00$1.25$0.00$0.00 2019$142.51$5.28$2.62$1.45$11.12$0.00$0.00$0.00$0.00$0.87$0.00$0.00資

93、料來源：pgpf,華安證券研究所 資料來源：紐約州官網，華安證券研究所 31敬請參閱末頁重要聲明及評級說明俄羅斯煙草制度變革歷程俄羅斯煙草制度變革歷程俄羅斯帝國時期的煙草制度并允許私人1717世紀世紀-19-19世紀世紀從20世紀70年代起，跨國煙草公司在該地區開始有了二!定的存在，盡管影響較小。最活躍的是菲利普莫里斯公 司，該公司從20世紀70年代中期開始與蘇聯官員在多個問題上合作，其美國混合品牌阿波羅聯盟(ApolloSoyuz)和萬寶路(Marlboro)是以許可形式生產的，但 總的來說，跨國煙草公司占據蘇聯市場的比例不到3%俄羅斯聯邦時期的煙草制度19911991年后年后奏效。_1.2

94、1.2俄羅斯：實行自由競爭制，稅收為從量俄羅斯：實行自由競爭制，稅收為從量+從價稅從價稅 俄羅斯實行自由競爭制但監管趨嚴，煙草公司自由度仍較高俄羅斯實行自由競爭制但監管趨嚴，煙草公司自由度仍較高。俄羅斯在前蘇聯時代曾經實行煙草專賣體制，但在蘇聯解 體后，俄羅斯在推進向市場經濟轉軌和實行私有化改革進程中取消了煙草專賣體制，煙草市場全面開放，允許包括國外 資本在內的各種資本在獲得必要許可后自由進入國內市場。目前，俄羅斯管理煙草行業的主要政府部門及其職責有：農 業部負責煙葉和煙草制品的技術、質量監管，財政部負責煙草制品生產、流通和稅收監管。在實踐中，俄羅斯政府對煙 草企業(目前基本都是跨國煙草公司)

95、生產經營行為干預很少，煙草制品生產數量、品種、牌號、價格等均由企業自主 決定，這與政府對其他消費品行業的管理大致相同。2023年9月1日起，俄羅斯煙草制品市場引入國家監管，政府將確定產 品的最低價格，并強制制造商和供應商獲得許可證。資料來源：TOBACCO AND TRANSITION:UNDERSTANDING THE IMPACTOF TRANsIrIoN on TOBACCO USE AND CoNTROLIN THE FORMERsOVIET UNIONDr AnnaBC Gilmore,Tobacco contolin the Rusian Federation-apolicy an

96、alysisKarsten Lunze&Luig Migliorini,華安證券研究所 32敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1 917年革命后，煙，煙草工廣被國有化，草工廣被國有化，煙草業成為國家壟斷行業國家壟斷行業。一個名為 “Rostabakprom”的國家機構管理著煙 草行業企業，分配國家投資，指導科學研究，并組織集中進口。在蘇聯時 代，香煙品牌是由多個工廠共同生產。19 95 年：俄羅斯通過了 項新法律，但這只是基 于行業的自愿行為準則，僅對廣告內容、戶外廣 告的位置和廣播廣告的 時間 進行 了輕微限制輕微限制。1992年：在葉利欽時 期，俄羅斯通過“休 克療法克療法”式的激進改 革迅速

97、破除了傳統的 計劃經濟體制但市場 化改堇卻難言成功。1917年：布爾什維克革命1991年：蘇 聯解體聯解體及其 從計劃經濟 向市場經濟 的轉型。2006年：俄羅斯通 過的聯邦法律第38-FZ號廣告法 規定了煙草產品廣 告的關鍵條款。1705-1716年間：煙草的 國家稅收農制由Ratusha 和burgomasters負責管 理2010年9月23日，俄羅斯總理普京 批準了2010-2015年政府控煙 政策構想。_17世紀：煙草進入俄 羅斯，最初是禁止消費禁止消費 的，后于1697年2月1 日正式解除禁令。1838年-1898年，對 國內種植的煙草征 收消費稅，對外國 煙草在邊境征稅。1922年

98、12月30日：蘇維埃社會主義 共和國聯盟(蘇 聯)成立。1993年：由于缺乏 執法機制，煙草廣告煙草廣告 禁令禁令未能未能1762年-1838年：自由煙草市場，對外國煙草只 在邊境征稅。蘇聯時期的煙 草制度19661966年年-1976-1976年年1727-1749年：自由煙草市自由煙草市 場場。1 7 1 6 年：取消國家壟斷消國家壟斷銷售煙草。1.2.2俄羅斯：實行自由競爭制，稅收為從量俄羅斯：實行自由競爭制，稅收為從量+從價稅從價稅卷卷煙消費稅率逐年指數級增長，煙消費稅率逐年指數級增長，20232023年稅負為年稅負為49%49%。俄羅斯卷煙消費稅采用量價合計的形式，且每年呈指數化增長

99、趨勢，根據俄副財長發言，俄煙草消費稅增幅較歐亞經濟聯盟其他國家高出約50%。2024年，俄羅斯的卷煙消費稅從2,603盧布 千支提升到提升到2,8132,813盧布盧布/千只千只+按最高零售價計算的預計成本的按最高零售價計算的預計成本的16%,16%,但不但不少于少于3,8203,820盧布盧布/千只，因此，卷煙的最低零售價將千只，因此，卷煙的最低零售價將從每包112盧布提高到117盧布。2023年，卷煙消費稅在卷煙零售價格中的比例為48.8%。卷煙消費稅為聯邦稅，歸屬于聯卷煙消費稅為聯邦稅，歸屬于聯 邦政府所有。邦政府所有。2023年，俄羅斯國內煙草消費稅收入7,248億盧布，同比增長8.8

100、%,占聯邦稅收收入(46.8萬億盧布)的1.5%。俄羅斯卷煙消費稅俄羅斯卷煙消費稅(盧布盧布/千支千支)俄羅斯不同消費品稅負情況俄羅斯不同消費品稅負情況(%)(%)葡萄酒千邑白蘭地伏特加香煙60%48.80%50%40%34%30%17%10%0%干邑白蘭地 伏特加 香煙年份年份 從量從量從價從價 最低最低20232023年年20242024年年20252025年年20262026年年20272027年年26032707294530633186按最高零售價計算的按最高零售價計算的預計成本的預計成本的16%16%按最高零售價計算的按最高零售價計算的預計成本的預計成本的16%16%按最高零售價計算

101、的按最高零售價計算的預計成本的預計成本的16%16%按最高零售價計算的按最高零售價計算的預計成本的預計成本的16%16%按最高零售價計算的按最高零售價計算的預計成本的預計成本的16%16%不少于不少于35363536不少于不少于36783678不少于不少于40004000不少于不少于41604160不少于不少于43264326資料來源：煙草在線，rbc,華安證券研究所 資料來源：rbc,華安證券研究所(截至2023年10月)33敬請參閱末頁重要聲明及評級說明葡萄酒20%7%1.31.3卷煙消費量減價增，新型煙草貢獻新增量卷煙消費量減價增，新型煙草貢獻新增量卷煙為第一大煙草制品，新型煙草快速增長

102、。根據歐睿數據，2023年，全球各類煙草制品銷售額9274億美元，同比增長1.3%。分品類來看，卷煙/雪茄及其他可燃煙草制品/加熱卷煙和電子煙等無煙氣煙草制品的銷售額分別為7634/871/769億美 元，分別同比增長0.5%/0.6%/11.9%,占各類煙草制品銷售額的比例分別為82.3%/9.4%/8.3%。分區域來看，亞太/大洋洲/東歐/拉丁美洲/中東和非洲/北美洲/西歐的銷售額分別為4227/185/721/280/577/1455/1829億美元，占比分別為45.6%/2.0%/7.8%/3.0%/6.2%/15.7%/19.7%。香煙 雪茄、小雪茄和吸煙煙草 無煙氣煙草、電子煙產品

103、和加熱煙草1000090008000700060005000400030002000100002009201020112012201320142015201620172018201920202021 20222023亞太大洋洲東歐拉丁美洲中東和非洲北美洲西歐100009000800070006000500040003000200010000200920102011 2012201320142015201620172018201920202021202220232009-20232009-2023年全球煙草制品銷售總額年全球煙草制品銷售總額(億億美元美元)-)-按區域按區域2009-202320

104、09-2023年全球煙草制品銷售總額年全球煙草制品銷售總額(億美元億美元)-)-按品類按品類資料來源：煙草消費稅改革暨煙草行業全產業鏈研究,華安證券研究所 34資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1.31.3卷煙消費量減價卷煙消費量減價增，新型煙草貢獻新增量增，新型煙草貢獻新增量 卷 煙：全球卷煙市場增長主要由人均消費額增長貢獻。煙：全球卷煙市場增長主要由人均消費額增長貢獻。全球卷煙市場規模由2009年的5754億美元增長至2023年的7634億美 元，CAGR 為2.04%。拆分量價來看，拆分量價來看，全球卷煙零售量由2009年的59202億支下降至2023年的

105、51761億支，CAGR 為-0.95%;單價由2009年的0.0972美元/支增長至2023年的0.1475美元/支，CAGR 為3.02%。拆分人均消費來看，拆分人均消費來看，全球成人煙民數量由20 09年的13.51億人下降至2023年的12.37億人，CAGR 為-0.63%;成人煙民人均消費量由2009年的4381支下降至2023年的4184支，CAGR 為-0.33%;成人煙民人均消費額由2009年的425.79美元增長至2023年的617.08美元，CAGR 為2.69%。近年來，在全球 不斷推進控煙背景下，成人煙民數量和卷煙銷量持續下降，卷煙市場規模的增長主要由單價和人均消費額

106、增長貢獻。2009-20232009-2023年全球卷煙銷年全球卷煙銷售額及量價拆分售額及量價拆分20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023202309-2309-23年年 CAGRCAGR全球卷煙銷售額(億美元)5754.036162.676868.257089.177251.747368.517044.906842.27695487156.687104.027245.1677

107、71.497598.547634.12 2.04%yoy銷量(億支)yoy單價(美元/支)yoy成人煙民數量(億人)成人煙民人均消費額(美元/人)成人煙民人均消費量(支/人)7.10%11.45%3.22%2.29%1.61%-4.39%-2.88%1.65%2.89%-0.74%1.99%7.26%-2.23%0.47%59201.8659045.0159268.2159755.6058886.2858647.6257492.345564.2254434.8953907.8253191.6452197.35253.6452265.5851761.20-0.95%0.097213.51 425

108、.794381-0.26%0.1044 7.39%13.42 459.3344010.38%0.82%0.12313.80%13.19 549.594463-1.45%-0.41%-1.97%-3.35%-2.03%-0.97%-1.33%-1.87%0.64%-0.51%-0.97%0.1256 0.1225 0.1231 0.1278 0.13280.1336 0.1388 0.14790.14540.1475 3.02%2.02%-2.47%0.49%3.76%3.90%0.60%3.93%6.58%-1.72%1.45%0.115911.03%13.35 514.5344400.118

109、62.37%13.28 533.98450113.11562.20447513.01541.41441812.95528.56429212.87540.41422912.79559.56421512.70559.21418712.61574.53413912.53620.17419212.44610.73420112.37617.084184-0.63%2.69%-0.33%資料來源：歐容數據，WHO,華安證券研究所(假設全球卷煙銷額均由15歲及以上成人貢獻，全球成人煙民數量根據WHO每5年煙草流行度估算，假設每年平滑下降)35 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1.31.3卷煙消費量減價增，新型

110、煙草貢獻新增量卷煙消費量減價增，新型煙草貢獻新增量卷卷煙：中國煙草為全球銷量第一大公司，萬寶路為全球銷量第一大品牌。煙：中國煙草為全球銷量第一大公司，萬寶路為全球銷量第一大品牌。全球卷煙銷量Top5公司分別為中國煙草/菲莫國 際/英美煙草/日本煙草/帝國煙草，市占率分別為46.9%/12.1%/11.1%/9.7%/3.3%,CR5 為83.1%,其中，中國煙草的銷售量占比從2014年的42.3%提升至46.9%,菲莫國際的銷售量占比有所下滑。全球卷煙銷量Top5品牌分別為萬寶路/云斯頓/云 煙/利群/南京，市占率分別為4.6%/3.7%/3.2%/3.1%/2.6%,Top10 品牌中有8個

111、品牌屬于中國煙草，且中國品牌市占率大 多處于提升趨勢。云煙 利群雙喜 黃鶴樓金葉654302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中 國 煙 草 菲 莫 國 際 英 美 煙 草 日 本 煙 草 帝 國 煙 草504540353025201510502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232014-20232014-2023年全球卷煙銷量年全球卷煙銷量Top5品牌市占率品牌市占率(%)(%)資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2014-2023201

112、4-2023年全球卷煙銷量年全球卷煙銷量TopTop5 5 公公司市占率司市占率(%)(%)資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 36-Marlboro(萬寶路)南 京芙蓉王Winston(云斯頓)紅塔山20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 2 2014014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023202309-2309-23年年 CAGRCAGR無煙氣煙草制品銷售額(億美元)yoy銷售量(億支)yoy單價(美元/支)yoy加熱卷煙

113、(億美元)yoy霧化電子煙(億美元)134.76 153.83 165.76 158.21 150.99 180.09 196.99 224.66 292.62 403.21 498.09 532.84 642.36 687.06 769.00 13.25%14.15%7.76%-4.56%-4.56%19.28%9.39%14.05%30.25%37.80%23.53%6.98%20.55%6.96%11.93%5002.715199.475184.884250.112541.322454.792923.763055.383386.913965.964348.794257.184740.82

114、4972.615169.58 0.23%3.93%-0.28%-18.03%-40.21%-3.40%19.10%4.50%10.85%17.10%9.65%-2.11%11.36%4.89%3.96%0.02690.02960.0320 0.03720.05940.07340.0674 0.0735 0.0864 0.1017 0.11450.12520.13550.13820.148812.98%9.83%8.06%16.43%59.61%23.48%-8.16%9.13%17.50%17.68%12.66%9.28%8.25%1.97%7.66%0.04 0.16 1.56 13.80

115、56.65 121.05 161.82 212.03 278.29 307.11 344.63 145.69%262.79%900.00%784.29%310.66%113.68%33.68%31.02%31.25%10.36%12.22%6.08 10.06 15.73 22.70 40.67 67.53 81.68 92.25 111.94 153.98 200.71 174.30 199.73 198.02 211.57 28.86%yoy 65.44%56.36%44.35%79.14%66.03%20.96%12.94%21.34%37.56%30.35%-13.16%14.59%-

116、0.86%6.84%資料來源：歐睿數據，華安證券研究所(加熱卷煙CAGR為2013-2023年銷售額CAGR)371.31.3卷煙消費量減價卷煙消費量減價增，新型煙草貢獻新增量增，新型煙草貢獻新增量 新型煙草：市場規模穩步較快增新型煙草：市場規模穩步較快增長。全球無煙氣煙草制品市場規模由2009年的135億美元增長至2023年的769億美元，CAG R為13.25%。拆分量拆分量價來看，價來看，全球無煙氣煙草制品零售量由2009年的5003億支增長至2023年的5170億支，CAGR 為0.23%;單價由單價由20092009年的年的0.0.02690269美元美元/支增長至支增長至20232

117、023年的年的0.14880.1488美元美元/支，支，CAGR為為12.98%12.98%。拆分品類來看，加熱卷煙市場規模由。拆分品類來看，加熱卷煙市場規模由2 2013 年的0.04億美元增長至2023年的345億美元，CAGR 為145.69%,霧化電子煙市場規模由2009年的6億美元增長至2023年的212 億美元，CAGR 為28.86%。電子煙產品為消費者提供了更佳的使用體驗和個性化選擇，推動全球電子煙市場規模穩步較快 增長。2009-20232009-2023年全球無煙氣煙草制品銷售年全球無煙氣煙草制品銷售額及量價拆分額及量價拆分敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1.31.3卷煙消費

118、量減價增，新型煙草貢獻新增量卷煙消費量減價增，新型煙草貢獻新增量 全球控煙下，煙草使用率持續下降。近年來，煙草控制已成為國際社會的普全球控煙下，煙草使用率持續下降。近年來，煙草控制已成為國際社會的普遍共識，控煙措施日漸深化、監管更趨嚴格、遍共識，控煙措施日漸深化、監管更趨嚴格、全系列監管格局日漸形成。根據格局日漸形成。根據WHO數據，數據，2000-20202000-2020年，全球煙草成人年，全球煙草成人(年齡大于等于年齡大于等于1515歲歲)使用率從使用率從32.70%32.70%下降下降至21.70%,預計2030 0年將下降至年將下降至18.10%18.10%。20222022年，分性

119、別來看，男性年，分性別來看，男性/女性吸煙率分別為女性吸煙率分別為34.4%/7.4%,34.4%/7.4%,男性吸煙率更高。男性吸煙率更高。分年齡分年齡 來看，15-24歲/25-34歲/35-44歲/45-54歲/55-64歲/65-74歲/75-84歲/85歲人群吸煙率分別為13.3%/20.4%/24.7%/26.4%/24.8%/21.1%/16.9%/12.9%,中年人吸煙率更高。分收入來中年人吸煙率更高。分收入來看，高收入看，高收入/中等偏上中等偏上/中等偏下中等偏下/低收入人群吸煙率分別為低收入人群吸煙率分別為22.2%/22.2%/21.6%/22.7%/12.0%,中等偏下

120、收入人群吸煙率更高。20002005 2010 2015 2020 2025 203045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%15-24 25-34 35-44 45-54 55-64 65-74 75-84 85高收入群體中等偏上收入群體中等偏下收入群體低收入群體全球2000 2005 2010 2015 2020 2022 2025 2030資料來源：WHO,華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：WHO,華安證券研究所 38全球吸煙率全球吸煙率-按年齡劃分按年齡劃分(%)(%)全球吸煙率全球吸煙率-按收入劃分按收入劃分(%)(%)50%45%40%35%3

121、0%25%20%15%10%5%0%1.31.3卷煙消費量減價增，新型煙草貢獻新增量卷煙消費量減價增，新型煙草貢獻新增量 即使吸煙率下降，高價格即使吸煙率下降，高價格&新產品新產品&新市場將驅動全球煙草市新市場將驅動全球煙草市場持續增長。場持續增長。1)1)高價格：煙草屬于成癮類高價格：煙草屬于成癮類的消費品，煙草中 含有的尼古丁能讓消費者產生強烈的愉悅感和滿足感，因此煙草具有剛性消費和重復消費的特征，價格彈性極低，具備極強的產品壁壘，無論經濟周期如何波動，產品單價持續提升。2)2)新產品：新產品：新型煙草產品持續創新，全球一次性電子煙 市場呈現爆發式增長，銷量逐年激增；具有直觀的信息顯示、個

122、性化的設置、健康監測與反饋、互動體驗等優勢的大屏 顯示屏成為電子煙重要的設計趨勢，屏幕滲透率快速提升。3)新市場：新市場：近年來，拉丁美洲煙草市場規?？焖僭鲩L，2023 年，拉丁美洲煙草銷售額為280億美元，同比增長15%,新興市場貢獻新增量。各因素共同作用下，推動煙草消費始終保 持增長。一次性電子煙(億美元),左軸 yoy(%),右 軸60 160%140%50120%100%4080%30 60%40%2020%0%10-20%0 -40%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023食品家用產品服裝(不含鞋類)家具

123、和床上用品家用電器7006005004003002001000資料來源：Wind,美國勞工部，華安證券研究所(香煙、家用產品、家用電器的 CPI1997 年12月=100,食品、服裝、家具的CPI1982-84年=100)2011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07

124、2022-122023-052023-102024-03資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 392009-20232009-2023年一次性電子煙市場規模及年一次性電子煙市場規模及yoyoy美國各消費品美國各消費品CPICPI 季調季調敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2010-062010-112011-04-香煙2010-011 世界：口味與健康雙螺旋，價增驅動市場增長世界：口味與健康雙螺旋，價增驅動市場增長2 中國：一套機構、兩塊牌子，中國煙中國：一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營草專賣專營3 思考：思考：煙草消費逆周期性強，對財政貢獻顯著煙草消費逆周期性強，對財政貢獻顯著目目 錄錄前言：

125、前言：ESGESG 聲明、核心觀點及風聲明、核心觀點及風險提示險提示附錄：從煙民附錄：從煙民個體出發，看消費者畫個體出發，看消費者畫像像42.12.1一套機構、兩塊牌一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營子，中國煙草專賣專營 中國煙草行業實行統一領導中國煙草行業實行統一領導、垂直管理、專賣專營的管理體制。、垂直管理、專賣專營的管理體制。中國煙草總公司是全國性的社會主義全民所有制企業，是 具有法人資格的經濟實體，負責統一管理、全面經營煙草行業的產供銷、人財物、內外貿業務。國家煙草專賣局與中國 煙草總公司一套機構、兩塊牌子。中國煙草總公司下設有司局、省級煙草專賣局、省級中煙工業公司和其他直屬機構，其

126、中煙草局負責銷售，中煙工業負責生產，崗位職能各有不同，相互配合。截至2024年8月，中煙共有本級29個部門和專 業公司，所屬省級煙草專賣局33個，省級工業公司17個；地市級煙草專賣局450家；縣級煙草專賣局2393家；卷煙工廠92 家，煙機企業4家，打葉復烤企業23家；在16個國家和地區投資設立境外子公司38家；另有直屬科研單位、醋纖等生產企業。中國煙草產業鏈情況中國煙草產業鏈情況 中國煙草組織制度結構概況中國煙草組織制度結構概況煙草種植 煙草復烤煙草復烤 煙草品制造 煙草物流煙草物流 煙草專賣煙草專賣民營煙標公司包裝成品煙煙草專賣局成品煙煙草農煙草農煙葉中煙香港等煙葉、卷煙國外批發商免稅店國

127、家煙草專賣局(中國煙草公司)其他直屬機構南纖 昆纖珠纖鄭州煙草研究 職工進修學院合肥設計院上海新型煙草 制品研究院中煙實業資料來源：國家煙草專賣局，華安證券研究所 資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 41敬請參閱末頁重要聲明及評級說明計劃司財務司雙維公司中煙國際(外事司)專賣司人事司運行司安徽中煙浙江中煙 云南中煙 河北中煙江蘇中煙湖南中煙 山東中煙國家局、各總公司機關 各部門、各單位零售商 消費者消費者天津江蘇 湖南深圳省級煙草專賣局 (省級煙草公司)縣級煙草專賣局 (縣級煙草公司)煙葉原料 專賣專營體制下，中國煙草高質量專賣專營體制下，中國煙草高質量發展。發展。19821982年年1

128、1月，中國煙草總公司正式成立，確立了煙草專營和集中管理體制月，中國煙草總公司正式成立，確立了煙草專營和集中管理體制。1983 年年9 9月，煙草專賣條例頒布，正式確立國家煙草專賣制度，月，煙草專賣條例頒布，正式確立國家煙草專賣制度，并決定設立國家煙草專賣局，對煙草專并決定設立國家煙草專賣局，對煙草專賣進行全面的行政 管理。管理。19841984年年1 1月，輕工業部煙草專賣局更名為國家煙草專賣局，與中國煙草總公司一套機構、兩塊牌子。月，輕工業部煙草專賣局更名為國家煙草專賣局，與中國煙草總公司一套機構、兩塊牌子。2020世紀世紀9090年代 起，中煙公司積極擴大對外經濟技術合作。2003年，開始

129、推進煙草行業工商分離改革，即將省級煙草公司負責本省煙草銷 售的職能與負責本省卷煙生產企業的管理職能分開，并將實行三合一售的職能與負責本省卷煙生產企業的管理職能分開，并將實行三合一體制地區的煙草專賣局、煙草公司、卷煙生產體制地區的煙草專賣局、煙草公司、卷煙生產企業 三家單位分開重組。近年來，煙草行業開始三家單位分開重組。近年來，煙草行業開始謀求新方向，以品類創新為引領，卷煙消費進入多元化發展的新周期。謀求新方向，以品類創新為引領，卷煙消費進入多元化發展的新周期。中國煙草發展歷程中國煙草發展歷程2.12.1一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營中 式卷煙中 國 煙

130、 草的 年量 5000點寸頂2014年啟井2016年代，特 品 牌生產提質增效，生產提質增效，高 端化 是展的 基品 類 卷煙2018年品牌做優做強品牌做優做強中煙國際香 港 )有限 公 司 在 香港 交 所 掛牌 上 市自 前有本級29 個部門和專52019年 20242024年年推 動工提 “10 和 10個 重 點 骨超22 0 0 萬 箱2007 年離 成 立 銷 突 破1 100代2604年中煙工業安 徽 省中 煙工業 公 司 成 立，分 離 推 動煙 在 國 市充 通 和 銷52003年提出“大市場品99個 略 ，優提 品 牌2002年骨出1982年 19 83年卷煙上水-“中華

131、鶴鳥樓 芙 蓉 王”為 優 秀 代引2012年卷煙上才卷煙 以 破 領大家2013年資料來源：中國煙草年鑒,中國煙草資訊，煙草在線，中國煙草網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1984-年做中式 卷煙提出“卷煙上永46點2 009 年確定專賣專營確定專賣專營國 家 煙 中 國 第 家專 合 卷局 成 立 煙：企 業 成卷卷 煙煙引進關國脹煙ess絲s e r 公 1997年產司名名 優優面 放 開 卷級 批零 售 價 格1991年學習先進技木，學習先進技木，1989年 1990年業公司，省級煙草專賣局33個，,省級工業公司17個結結 束束 分分 散散 管管 理理，地市級煙草專賣局

132、450家，縣級煙草專賣局2393家中 國 第 家 酸 絲合育育和關縮 減外 煙 46家1986年煙 用束利 國海中 國 煙草 總 司 成際 總膨 線_培培42高 牌公 立142.12.1一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營 中煙的中煙的ROE約約12%,12%,凈利率約凈利率約15%15%。20182018年度，納入中國煙草總公司年度會計決算報表范圍的企業戶數合計年度，納入中國煙草總公司年度會計決算報表范圍的企業戶數合計1161165 5戶，包括戶，包括 中國煙草總公司本級和所屬經營卷煙、煙葉、煙機中國煙草總公司本級和所屬經營卷煙、煙葉、煙機、煙葉復烤加工等

133、煙草主業的企業，以及由煙草、煙葉復烤加工等煙草主業的企業，以及由煙草行業投資并實質控制的、經營非煙草業務的多元化企業，全部企業的業務范圍的、經營非煙草業務的多元化企業，全部企業的業務范圍涉及包裝、印刷、酒店、餐飲、運輸、倉儲、房地產等涉及包裝、印刷、酒店、餐飲、運輸、倉儲、房地產等1515個行業個行業大類，118個小類。截止2018年底，煙草行業總資產20322.42億元，同比增長5.1%;負債3406.86億元，同比增長12.63%,資產負債率產負債率16.76%;16.76%;凈資產凈資產169116915.565.56億元，同比增長億元，同比增長3.71%,3.71%,全行業實現營業收入

134、全行業實現營業收入13273.6413273.64億元，同比增長億元，同比增長4.56%4.56%。全行業實現。全行業實現 稅利稅利11627.7611627.76億億元，同比增長元，同比增長4.03%4.03%?？傎Y產報酬率?？傎Y產報酬率13.35%,13.35%,凈資產收益率凈資產收益率11.65%11.65%。我們根據。我們根據ROEROE 進行測算，則進行測算，則20182018年實現年實現凈利潤1970.66億元，凈利率為14.85%,占稅利總額的比重為16.95%。2014-20182014-2018年煙年煙草行業實現營業收入及草行業實現營業收入及yoyyoy 2015-20182

135、015-2018年煙草行業實現凈利潤和凈利率年煙草行業實現凈利潤和凈利率凈 利潤(億元),左軸 凈利率(%),右軸2,2002,10016.0%2,00015.5%1,90015.0%1,80014.5%1,7001,6002015 2016 2017 2018一 營業收入(億元),左軸 yoy(%),右 軸13,40013,20013,00012,8001%12,6000%12,400-1%12,200-2%12,00011,80011,6002015 2016 2017 2018資料來源：國家煙草專賣局，華安證券研究所 資料來源：國家煙草專賣局，華安證券研究所測算 43敬請參閱末頁重要聲明

136、及評級說明5%4%3%2%14.0%13.5%17.0%16.5%-3%-4%-5%20142.12.1一套機構、兩一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營塊牌子，中國煙草專賣專營中煙自中煙自19941994年年“分稅制分稅制”改革起，一直是國家稅收的中堅力量。我國煙草行業實改革起，一直是國家稅收的中堅力量。我國煙草行業實現稅利總額從現稅利總額從19811981年的年的7575億元增長至億元增長至20232023年15217億元，CAGR 為13.11%,1981-2023年全行業總計實現稅利18.95萬億元。2023年，煙草行業實現工商稅利總額15217 億元，同比增長5.6%;實現財政總額15

137、028億元，同比增長4.3%,占當年國家財政收入的6.93%。根據中國稅務年鑒202 3,中國消費稅為16118億元(占財政總額約7%),其中，煙草消費稅占總消費稅比例約為51%,是消費稅最重要的組成 部分。稅利總額(億元),左軸 yoy(%),右軸16000 30%14000 25%120 000 20%10000 15%8000 10%6000 5%4000 0%2000 -5%-10%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023實現財政總額(億元),左軸 實現財政總額占全國財政收入比重(%),右軸1600

138、07.20%140006.50%30%6.30%120 0005.40%10000800060004000200002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：財政部，國家煙草專賣局，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：財政部，國家煙草專賣局，華安證券研究所 442008-20232008-2023年煙草行業實現財政總額及占比年煙草行業實現財政總額及占比2008-20232008-2023年煙草年煙草行業實現稅利總額及行業實現稅利總額及yoyyoy6%5%4%3%2%0%8%6.1

139、0%6.90%6.60%6.00%6.2095.5096.11%2.22.2產業鏈高度成產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展熟，中國煙草高質量發展煙草產業鏈由煙葉種植、煙草產業鏈由煙葉種植、煙葉購銷、煙葉加工與卷煙制造、卷煙批發、卷煙零售五個環節構成。其中，煙葉購銷、煙葉加工與卷煙制造、卷煙批發、卷煙零售五個環節構成。其中，煙葉購銷、煙葉加工與卷煙制造、卷煙批發三個環節是完全國有資本經營，構成通常意義上所說的“煙草行業”,煙葉種植和卷煙零售則以分散的個體經營為主。煙草產業鏈上游除了煙葉種植，還涉及煙用香精、煙草包裝行業，為煙草制品生產提供必要輔材。根據煙草行業全產業鏈研究,2020年一包價格為1

140、8.69元的卷煙，成本為6.12元，農業/生產/批發/零售環節的成本分別為0.52/3.08/2.00/0.52元，占比分別為8%/50%/33%/8%;利潤為3.72元，生產/批發/零售環節的利潤分別為0.96/1.54/1.22元，占比分別為26%/41%/33%。中國煙草生產銷售產業鏈情況中國煙草生產銷售產業鏈情況 20202020年卷煙產業鏈各環節的成本利潤稅收年卷煙產業鏈各環節的成本利潤稅收分配分配資料來源：國家煙草專賣局，華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：煙草消費稅改革暨煙草行業全產業鏈研究,華安證券研究所 45敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙葉加與卷煙制造民營煙標公司民營

141、煙標公司包裝煙葉調撥中煙工業公司中煙工業公司卷 煙紙 香精香精 濾嘴棒濾嘴棒卷煙零售卷煙零售成 品煙 零售網點零售網點煙葉、卷煙國外免稅店國外免稅店卷煙批發卷煙批發煙草公司煙草公司成品煙成品煙、批發商批發商中煙香港等中煙香港等3%1%26%70%售 環0.26農業0.09批發 環節 2.37生產 環 節 6.33城建稅0.96煙葉 十稅 0.09增值稅 2.15消費稅 5.8510%1%24%65%8%8%32.7%50.霖喜 0.52 農業0.52 批發 環節 2.003.08霉 售1.22批 發節1.54臻 0.9632.80%41.40%25.80%利 潤 3.725.12稅 收 9.0

142、5煙葉種植煙葉種植 煙葉購銷煙葉購銷32.74%48.40%2020年卷煙平均零售價格 18.69煙葉收購煙草農煙草農利潤在不同環節的分布 3.72成本在不同環節的分布 6.12稅在不同環節的分布 9.05不同類別稅種的分布 9.05中中 煙煙 卷煙卷煙紙工紙工廠中中 煙煙 濾嘴濾嘴棒工棒工廠煙草專賣局煙草專賣局香精廠香精廠生 環2.2.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展煙煙葉種植：煙葉為專賣品，實行計劃種植。葉種植：煙葉為專賣品，實行計劃種植。煙葉實行按國家計劃種植，由各地煙草專賣局對總計劃進行分配，簽訂煙葉 種植收購合同。植收購合同。20142014年初

143、，國家局分析行業面臨增長速度回落、工年初，國家局分析行業面臨增長速度回落、工商庫存增加、結構空間變窄、需求拐點商庫存增加、結構空間變窄、需求拐點逼近四大難題，針對煙葉庫存高位運行的嚴峻形勢，作出煙葉生產三年調控規劃，通過減少烤煙收購量將煙葉庫存調整葉庫存高位運行的嚴峻形勢，作出煙葉生產三年調控規劃，通過減少烤煙收購量將煙葉庫存調整到合理水平，全到合理水平，全 國煙葉播種面積和煙葉產量自2014年起下滑。2022年，我國煙葉產量為218.81萬噸，種植面積約為1056.53千公頃，全國實 現煙農種煙收入600億元，加上產前投入和多元收入達到787億元，全國煙葉種植計劃內落實煙農72.43萬戶，戶

144、均收入10.8 7萬元，首次跨過10萬元大關。煙 葉產量(萬噸),左軸 yoy(%),右 軸350 20%300 15%250 10%200 5%150 0%100 -5%50 -10%-15%煙葉播種面積(千公頃),左軸 yoy(%),右 軸1800160010%1400120010000%800600400-10%200-15%資料來源：國家統計局，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：國家統計局，華安證券研究所 462004-20222004-2022年全年全國煙葉播種面積及國煙葉播種面積及yoyyoy2004-20222004-2022年全國煙葉產量及年全國煙葉產量及

145、yoyyoy15%5%5%2.22.2產業鏈高度成熟，中產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展國煙草高質量發展煙葉種植：煙葉種植高度集中，云南為煙葉種植大省。煙葉種植：煙葉種植高度集中，云南為煙葉種植大省。全國煙葉種植面積前五的省份為云南、貴州、湖南、河南、四川，種植面積分別為418.39/131.78/97.23/75.98/75.80418.39/131.78/97.23/75.98/75.80千公頃，占全千公頃，占全國煙葉種植面積的國煙葉種植面積的40.1%/12.6%/9.3%/7.3%/7.3%;40.1%/12.6%/9.3%/7.3%/7.3%;煙煙葉產量 分別為分別為86.25/2

146、2.63/86.25/22.63/19.66/19.96/16.0919.66/19.96/16.09萬噸，占全國煙葉產量的萬噸，占全國煙葉產量的39.4%/10.3%/9.0%/9.1%/7.4%;39.4%/10.3%/9.0%/9.1%/7.4%;單位面積產量分別為單位面積產量分別為2061/172061/17177/2022/2627/2123公斤/公頃。一產量(萬噸),左軸3,00086.252 627.01802122.692061.46601 71 7.261,500401,00022.6319.66 19.9616.09500100云 南 貴 州418.39131.7897.2

147、375.98 75.80資料來源：Wind,國家統計局，華安證券研究所 資料來源：Wind,國家統計局，華安證券研究所 47敬請參閱末頁重要聲明及評級說明500云 南 貴 州 湖 南 河 南 四川20222022年煙葉種植面積年煙葉種植面積TopTop5 5省份煙葉種植面積省份煙葉種植面積(千公頃千公頃)20222022年煙葉種植面積年煙葉種植面積TopTop5 5省份省份煙葉產量煙葉產量450400350300250200150100湖 南 河 南 四川 煙 葉 單 位 面 積 產 量(公 斤/公 頃),右 軸100902,50030202022.012,000705002.22.2產業鏈高

148、度成熟，中產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展國煙草高質量發展煙葉購銷：由中煙專煙葉購銷：由中煙專營，可進行公開招標委托。按照專賣法規定，煙葉由煙草公司或其委托單位依法統一收購，其他任營，可進行公開招標委托。按照專賣法規定，煙葉由煙草公司或其委托單位依法統一收購，其他任 何部門、單位、個人都不得收購。煙草公司或其委托單位根據需要，可以在國家下達煙葉收購計劃的地區設立煙葉收購 站(點)收購煙葉。收購過程中，地方煙草專賣行政主管部門會組織煙葉評級收購煙葉。收購過程中，地方煙草專賣行政主管部門會組織煙葉評級小組協調煙葉收購等級評定工作。在煙葉小組協調煙葉收購等級評定工作。在煙葉 收購環節按照收購金額征

149、收煙葉稅，對于重點煙葉產區，煙葉產業對地方財政的支撐和影響力較大。2022年，云南/貴州/湖南的煙葉稅收分別為61.41/15.15/11.70億元，分別占全省稅收的5.13%/1.48%/0.58%。此外，煙草公司會根據需要，對煙 葉收購、調撥運輸、復烤(倉儲、挑選、生產及檢測、行政后勤環節等)等環節進行公開招標，在國家煙草專賣局政府 網站進行公示。專業化煙葉分級服務流程圖專業化煙葉分級服務流程圖 20222022年煙年煙葉種植面積葉種植面積TopTop3 3 省份煙葉稅情況省份煙葉稅情況 煙葉稅收入(億元),左軸6%61.415.13%504%403%302%2015.151411.701

150、%0.58%0%云南專業化分級場所煙農按預約通知煙農按預約通知單將煙葉送到單將煙葉送到工位3驗收工 位 4封簽打捆工位2按顏色、部位、長短分級工位1對煙葉去雜去青資料來源：Wind,各省財政廳，華安證券研究所 48資 料 來 源：煙 草 在 線，華 安 證 券 研 究 所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙站煙農送至煙站交售煙農送至煙站交售按標號順序進入按標號順序進入 分級臺分級臺專分服務站 分 級 臺 煙葉稅占全省稅收的比例(%),右軸對煙葉分戶標號對煙葉分戶標號貴州湖南5%70601048%02.22.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展量發展卷卷煙生產：促進煙草

151、工商分離，提高卷煙生產能力。煙生產：促進煙草工商分離，提高卷煙生產能力。2003年，中煙開始推進工商分離改革，由原本省級煙草公司負責管理 本省的煙草生產與銷售改革為省級煙草公司只負責本省煙草銷售、中煙工業公司負責本省煙草生產，并在2004年前在全國 17個省市先后成立了16家產量達100萬箱以上的中煙公司，以打破地區封鎖與市場割裂。此外，對全國煙草企業分三階段 進行了結構調整，以組建有實力的少數幾家跨區域煙草集團。中煙通過改革，促進了煙草生產與流通的分離，提高了我國煙草企業的經營效率、擴大企業生產規模、提高市場集中度。國務院計劃部門對卷煙產量有較強控制能力，由其下達務院計劃部門對卷煙產量有較強

152、控制能力，由其下達 卷煙、雪茄煙年度總產量計劃，再由全國煙草總公司經由卷煙、雪茄煙年度總產量計劃，再由全國煙草總公司經由省級煙草公司，對煙草工業公司下達分等級省級煙草公司，對煙草工業公司下達分等級、分種類的卷煙產 量指標。量指標。發展階段發展階段 改革內容改革內容截至2002年底，通過關、停、并、轉等多種途徑，全行業 已有66家小煙廠實施了組織結構調整 到了2003年底，對兩家企業運行組織結構調整，另外取消7 第 一 階 段個卷煙生產點。在2004年底之前，基本完成10萬箱以下小煙廠的結構調整 任務。未來三年的重點集中在調整10萬30萬箱卷煙工業企業上。推進年產10萬30萬箱的中型企業聯合、兼

153、并、重組。第二階段 目前全國仍有10萬30萬箱卷煙工業企業35家，而調整的 重要途徑就是大企業兼并重組。把卷煙工業企業調整到3050家。第三階段資料來源：我國煙草商業現代流通模式研究侯雨，華安證券研究所 49煙草歸屬煙草歸屬 輕工業部輕工業部領導部門領導部門(1949-1993)國家煙草專賣局國家煙草專賣局(中國煙草公司中國煙草公司)省級煙草公司省級煙草公司(專賣局專賣局)地市級煙草公司地市級煙草公司(專賣局專賣局)縣級煙草營銷部縣級煙草營銷部業負責本省負責本省 煙草生產煙草生產最終目標為建立幾個數百萬箱生產規模的卷煙工業集團。資料來源：我國煙草商業現代流通模式研究侯雨，華安證券研究所全國煙草

154、企業結構調整的三階段全國煙草企業結構調整的三階段中煙工商分離改革內中煙工商分離改革內容容敬請參閱末頁重要聲明及評級說明國家煙草專賣局國家煙草專賣局(中國煙草公司中國煙草公司)工業和信息化部工業和信息化部(2008-(2008-至今至今)省級煙草公司省級煙草公司(專賣局專賣局)20032003年實施年實施 “工商分離工商分離”國家發改委國家發改委(2003-2008)國家經貿委國家經貿委(1993-2003)省級中煙工業有限公司省級中煙工業有限公司負責本省負責本省 煙草銷售煙草銷售負責本省負責本省 煙草生產煙草生產負責本省負責本省 煙草銷售煙草銷售二級煙廠二級煙廠煙草工業公司煙草工業公司所屬卷煙

155、企業所屬卷煙企業/生產生產廠廠卷煙生產能力(億支)從業人員(人)卷煙品牌卷煙品牌自有品牌：鉆石、新石家莊河北中煙工業張家口卷煙廠、河北白沙煙草公司、保定卷煙廠80047454745合作生產品牌：利群、雄獅、紅 金龍、南京、白沙上海煙草集團 上海卷煙廠、北京卷煙廠、天津卷煙廠、高揚國際煙草16504438自有品牌：熊貓、中華、中南海、紅雙喜、大前門、牡丹、恒大江蘇中煙工業南京卷煙廠、徐州卷煙廠、淮陰卷煙廠12644351自有品牌：南京、蘇煙、一品梅、羅曼蒂克浙江中煙工業杭州卷煙廠、寧波卷煙廠11002145自有品牌：利群、大紅鷹、雄獅、摩登安徽中煙工業 資料來源：蚌埠卷煙廠、蕪湖卷煙廠、合肥卷煙

156、廠、阜陽卷煙廠、滁州卷煙廠15884343自有品牌：黃山、都寶、紅三環 合作生產品牌：利群、大紅鷹、天子、大前門、紅雙喜、牡丹502.22.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展展 卷煙生產：由各地方煙草工業公司生產，地域性明顯。卷煙生產：由各地方煙草工業公司生產，地域性明顯。在境內卷煙生產方面，截至2021年，煙草工業公司共19個(省級工 業公司17個+上海煙草集團+中煙實業),中煙實業下屬公司包括黑龍江煙草工業、紅塔遼寧煙草公司、吉林煙草工業、甘肅煙草工業、內蒙古昆明卷煙公司、深圳煙草工業、山西昆明公司、海南紅塔卷煙公司、吉業、內蒙古昆明卷煙公司、深圳煙草工業

157、、山西昆明公司、海南紅塔卷煙公司、吉林煙草進出口公司等。各林煙草進出口公司等。各煙草工業公司擁有下屬卷煙生產廠共計92家，由各煙草工業公司負責本地的自有卷煙品牌和合作卷煙品牌生產，因此，我國的煙草消費具有明顯的地域性特征，許多地區都有地產強勢品牌，例如河北的“鉆石”、上海的“紅雙喜”、江蘇的 “蘇煙”、浙江的“利群”等。各煙草工業公司共計產能35661億支，從業人員130885人。中國煙草境內卷煙生中國煙草境內卷煙生產公司產公司中國煙草年鑒,華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明所屬卷煙企業所屬卷煙企業/生產生產廠廠卷煙生產能力(億支)從業人員從業人員(人人

158、)卷煙品牌卷煙品牌福建中煙工業 龍巖中煙工業、廈門中煙工業10462999自有品牌：七匹狼、石獅、古田、金橋許可生產品牌：萬寶路、長壽委托加工品牌：妙香江西中煙工業 南昌卷煙廠、贛州卷煙廠、廣豐卷煙廠、井岡山卷煙廠8093850自有品牌：金圣、廬山 合作生產品牌：利群、南京山東中煙工業 濟南卷煙廠、青島卷煙廠、青州卷煙廠、滕州卷煙廠13534161自有品牌：泰山、哈德門合作生產品牌：黃鶴樓、紅金龍、紅雙喜、牡丹、南京、白沙、紅塔山河南中煙工業黃金葉生產制造中心、許昌卷煙廠、安陽卷煙廠、南陽 卷煙廠、駐馬店卷煙廠、洛陽卷煙廠、漯河卷煙廠17757011玉溪自有品牌：黃金葉、紅旗渠、散花合作生產品

159、牌：紅雙喜、大前門、利群、白沙、雄獅湖北中煙工業武漢卷煙廠、襄陽卷煙廠、恩施卷煙廠、三峽卷煙廠、紅安卷煙廠、廣水卷煙廠16795462卷煙品牌：黃鶴樓、紅金龍湖南中煙工業長沙卷煙廠、常德卷煙廠、郴州卷煙廠、零陵卷煙廠、吳忠卷煙廠、四平卷煙廠20137772自有品牌：芙蓉王、白沙、相思鳥、芙蓉合作生產品牌：白沙、冬蟲夏草 委托加工品牌：萬寶路廣東中煙工業 廣州卷煙廠、韶關卷煙廠、梅州卷煙廠、湛江卷煙廠13493867卷煙品牌：雙喜、紅玫、椰樹廣西中煙工業 柳州卷煙廠、南寧卷煙廠資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所7821784自有品牌：真龍、甲天下合作生產品牌：利群、雙喜、南京52.22.2產

160、業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展中國煙草境內卷煙生中國煙草境內卷煙生產公司產公司煙草工業公司煙草工業公司煙草工業公司煙草工業公司所屬卷煙企業所屬卷煙企業/生產生產廠廠卷煙生產能力(億支)從業人員(人)卷煙品牌卷煙品牌重慶中煙工業重慶卷煙廠、涪陵卷煙廠、黔江卷煙廠6502467自有品牌：天子、龍鳳呈祥、宏聲 合作生產品牌：利群、雄獅、黃鶴樓、紅塔山、白沙、黃山、紅金龍四川中煙工業成都卷煙廠、綿陽卷煙廠、西昌卷煙廠、什邡卷煙廠9523430自有品牌：嬌子、天下秀合作生產品牌：利群、黃鶴樓、雄獅、云煙貴州中煙工業貴陽卷煙廠、遵義卷煙廠、畢節卷煙廠、貴定卷煙廠 、銅仁

161、卷煙廠14005233自有品牌：貴煙、黃果樹、遵義合作品牌：利群、雄獅、大雄鷹云南中煙工業紅塔集團、紅云紅河集團、玉溪卷煙廠、楚雄卷煙廠、大理卷煙廠、昭通卷煙廠、昆明卷煙廠、紅河卷煙廠、曲靖卷煙廠、會澤卷煙廠、新疆卷煙廠、烏蘭浩特卷煙廠909035051自有品牌：玉溪、紅塔山、紅梅、可詩瑪、新興、云煙、釣魚臺、雪蓮、呼倫貝爾、茶花、MC合作生產品牌：云煙、威斯陜西中煙工業寶雞卷煙廠、延安卷煙廠、漢中卷煙廠、澄城卷煙廠、旬 陽卷煙廠9984881自有品牌：延安、好貓合作生產品牌：南京、蘇煙、利群、黃鶴樓中國煙草實業 中心黑龍江中煙工業、哈爾濱卷煙廠、牡丹江卷煙廠、綏化卷煙廠、遼寧中煙工業、沈陽卷

162、煙廠、營口卷煙廠、吉林中煙工業、延吉卷煙廠、長春卷煙廠、甘肅中煙工業、蘭州卷煙廠、天水卷煙廠、內蒙古中煙工業、深圳中煙工業、山西中煙工業、海南中煙工業、吉林煙草進出口總計總計5363356613566122895130885130885自有品牌：哈爾濱、林海靈芝、龍煙、人民大會堂、長白山、蘭州、大青山、云煙、冬蟲夏草、紫氣東來、三沙、寶島合作生產品牌：云煙、紅河、紅塔山、紅梅、南京、玉溪、黃鶴樓 委托加工品牌：哈爾濱2.22.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展中國煙草境內卷煙生中國煙草境內卷煙生產公司產公司資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 52敬請參閱

163、末頁重要聲明及評級說明2.22.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展展卷煙生產：由各地方煙草工業公司生產，地域性明顯。在境外卷煙生產方面，截至2021年，擁有威尼頓集團有限公司、金 葉卷煙廠(澳門)有限公司、中煙國際歐洲有限公司等11家境外卷煙生產企業，大多為中煙公司與境外資本合營公司，市 場包括束埔寨、羅馬尼亞、蒙古、老撾、巴拿馬、秘魯、美國等國家和東南亞、中東、非洲、太平洋島嶼、歐洲等地區，卷煙品牌包括摩登、GEM、中國夢、大唐、MARBLE、ASHIMA、BRASS、吳哥、利是、椰樹、金寶等。各境外卷煙工業 公司共計產能352億支，從業人員2191人。中國

164、煙草境外卷煙生產公司中國煙草境外卷煙生產公司煙草煙草工業公工業公司司 股權結構股權結構產產 能能(億億 支支)從業從業人員人員(人人)卷煙品牌卷煙品牌市場市場威尼頓集團有限公廣東中煙工業有占80%股份，亞細安國際占20%股 司 份75835吳哥、利是、椰樹、金寶、皇冠等2019年在柬埔寨市占率超40%金葉卷煙廠(澳門)廣東中煙工業、廣東省煙草公司、金葉(香港)煙 有限公司 草各占股份的55%、26%、19%3069MU、雙喜、吉利、五葉神國內、中東、非洲、太平洋地區、及巴拿馬、秘魯、美國等國家。中煙國際歐洲有限安徽中煙占61.58%、紅塔集團占25.45%、陜西中 公司 煙占12.21%、豐佳

165、國際占0.76%50185都寶、金絲猴非洲、中南亞、蒙古、羅馬尼亞蒙古煙草有限責任陜西中煙41%、陜西省煙草公司10%、蒙古阿哈穆 公司 德音乎其公司30%、蒙古新大陸公司19%20137紅鷹、都寶、金葉叢、蒙古包、貓、延安、猴王好2019年在蒙古市占率為31%資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 53敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙草工業公司煙草工業公司 股權結構股權結構產產 能能(億億 支支)從從 業業 人人 員員(人人)卷煙品牌卷煙品牌市場市場環球煙草有限責任 公司瓦達尼亞持股60%、浙江中煙持股40%20 130摩登(細支)阿聯酋、阿曼科倫印象有限責任中浙江中煙持股15%、塞班國際公

166、司持股50%、韋 公司 查耶公司持股35%20 50摩登(爆珠)印度尼西亞等東南亞周邊其他國家 及地區玉溪、紅塔山香港紅塔國際煙草 紅塔集團股權占55%、新加坡仁恒國際投資持股 有限公司 30%、云南煙草國際持股15%57 121阿詩瑪、云煙、中國夢、大唐、新加坡、中南亞MARBLEMARBLE、ASHIMAASHIMA、BRASSBRASS老撾寮中紅塔好運紅塔集團股權占91%、老撾沙伯服裝廠持股6%,煙草有限公司 老撾DD建筑有限公司持股3%80 664GEMGEM、玉溪、紅塔山、阿詩瑪、紅梅、云煙2019年在老撾市占率超45%總計總計352352 219121912.22.2產業鏈高度成熟

167、，中國煙草高質量發展產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展中國煙草境外卷煙生中國煙草境外卷煙生產公司產公司資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明542.22.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展展卷煙生產：近年來，全國卷煙產量穩定，云南為卷煙生產第一大省。卷煙生產：近年來，全國卷煙產量穩定，云南為卷煙生產第一大省。20162016年，卷煙行業實年，卷煙行業實施供給側改革，在堅持施供給側改革，在堅持“總量控總量控 制、產銷協調、稍緊平衡產銷協調、稍緊平衡”調控方針下，調減卷煙銷量計劃調控方針下，調減卷煙銷量計劃10001000億支億支(2

168、00(200萬箱萬箱),),調減卷煙產量計劃調減卷煙產量計劃11001100億支億支(220(220萬箱萬箱)以上，著力改善供求關系，調整市場狀態，當年卷煙產量同著力改善供求關系，調整市場狀態，當年卷煙產量同比下降比下降7.98%,7.98%,后保持穩定發展。后保持穩定發展。20232023年，中國卷煙產量共計年，中國卷煙產量共計 24427.50億支，同比增長0.44%。從各省市來看，2022年，全國卷煙產量前五的省份為云南、湖南、河南、湖北、廣東，產量分別為量分別為3545.28/1657.73545.28/1657.74/1572.66/1360.58/1296.504/1572.66/

169、1360.58/1296.50億支，占當年全國卷煙產量的億支，占當年全國卷煙產量的14.58%/6.82%/6.47%/5.59%/5.33%14.58%/6.82%/6.47%/5.59%/5.33%。卷煙產量(億支),左軸 占全國比(%),右軸4,000 16%3,500 14%3,0000 12%2,500 10%2,00000 8%1,500 6%1,000 4%500 2%0 0%云南 湖 南 河南 湖北 廣東 山東 安徽 貴州 江 蘇 上海30,000卷煙產量(億支),左軸 yoy(%),右軸8%25,0006%4%20,0002%15,0000%-2%10,000-4%5,000

170、-6%-8%-10%資料來源：Wind,國家統計局，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind,國家統計局，華安證券研究所 5520222022年卷煙產量年卷煙產量Top10省份產量及占省份產量及占比比2004-20232004-2023年中國卷煙產量及年中國卷煙產量及yoyyoy中國煙草各省市煙草專賣商中國煙草各省市煙草專賣商業情況業情況煙草專賣局煙草專賣局 銷售情況銷售情況 零售戶數零售戶數(戶戶)從業人員(人)北京市煙草專賣局天津市煙草專賣局河北省煙草專賣局 山西省煙草專賣局2019年，北京市銷量居前三位的卷煙品牌為紅塔山、中南海、云煙，銷量分別為74.89億支(1

171、5萬箱)45.81億支(9.16萬箱)、21.51億支(4.3萬箱)。銷售重點品牌卷煙359.24億支(71.85萬箱),同比增長0.46%2019年，銷售重點品牌卷煙240.05億支(48.01萬箱),比上年增長3.1%?！凹毝讨小钡葎撔庐a品累計銷售46.7 億支(9.34萬箱),比上年增長27.13%;單箱銷售收入3.07萬元，比上年增長3.51%。中高端雪茄煙實現銷售收入612.34萬元。2019年，河北省銷量居前三位的卷煙品牌為“鉆石”“紅塔山”“云煙”,銷量分別為396.51億支(79.3萬箱)109.96億支(21.99萬箱)、96.6億支(19.32萬箱)。銷售雪茄煙1.66億支

172、，比上年增長51.63%;實現銷售收入1.16億元，比上年增長43.14%.2019年，山西省銷售重點品牌卷煙559.77億支(111.95萬箱),比上年增長4.81%。全年銷售雪茄煙464.54 萬支，比上年增長19.07%。2019年，內蒙古自治區銷量居前三位的卷煙品牌為“云煙”“紅塔山”“南京”,銷量分別為131.65億支(26.33406533398627074213919910131914282315481273885167865042546856內蒙古自治區煙草專賣局萬箱)、48.8億支(9.76萬箱)、41.15億支(8.23萬箱)。全年銷售雪茄煙1.63億支，比上年增長61.4

173、%2019年，遼寧省銷量居前三位的卷煙品牌為“七匹狼”“紅塔山”“人民大會堂”,銷量分別為66.25億支(13.25遼寧省煙草專賣局萬箱)、58.55億支(11.71萬箱)、58.5億支(11.7萬箱)。資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所2.22.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展展卷卷煙銷售：由煙草專賣局主管，煙銷售：由煙草專賣局主管，實行嚴格專賣管理。內銷方面實行嚴格專賣管理。內銷方面，經營煙草制品批發業務的企業，必須經國務院煙草專賣 行政主管部門或者省級煙草專賣行政主管部門批準，取得煙草專賣批發企業許可證，并經工商行政管理部門核準登記。經營煙草制品零

174、售業務的企業或者個人則需要取得煙草專賣零售許可證。根據煙草年鑒2022,2021年，全國共卷煙零 售戶數585.64萬戶，零售戶數排名前五的省市為廣東省/江蘇省/山東省/浙江省/河南省，戶數分別為42.78/40.27/35.75/34.28/33.86萬戶，占全國的比例分別為7.30%/6.88%/6.10%/5.85%/5.78%。2021年全國卷煙零售綜合毛利率11.02%,同比提升 0.59個百分點。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙草專賣局煙草專賣局 銷售情況銷售情況 零售戶數零售戶數(戶戶)從業人員從業人員(人人)吉林省煙草專賣局黑龍江省煙草專賣局 上海市煙草專賣局 江蘇省煙草專賣局

175、 浙江省煙草專賣局安徽省煙草專賣局 福建省煙草專賣局江西省煙草專賣局 山東省煙草專賣局河南省煙草專賣局2019年，吉林省銷量居前三位的卷煙品牌為“長白山”、“南京”、“紅塔山”,銷量分別為136.25億支(27.25萬 箱)、50.29億支(10.06萬箱)、34.38億支(6.88萬箱)。全年銷售重點品牌卷煙388.95億支(77.79萬箱),比上年增長0.27%2019年，黑龍江省銷量居前三位的卷煙品牌為“林海靈芝”、“紅塔山”、“云煙”,銷量分別為78.35億支 (15.67萬箱)、56.1億支(11.22萬箱)、54.2億支(10.84萬箱)。2019年，上海市銷量居前三位的卷煙品牌為

176、“紅雙喜”、“中華”、“利群”,銷量分別為135.12億支 (27.02萬箱)、54.14億支(10.83萬箱)、37.51億支(7.50萬箱)2019年，江蘇省銷量居前三位的卷煙品牌為“南京”、“蘇煙”、“利群”,銷量分別為454.65億支 (90.93萬箱)、159.1億支(31.82萬箱)、79.25億支(15.85萬箱)。2019年，浙江省卷煙批發銷量平穩增長，銷量居全國第六名。銷量居前三位的卷煙品牌為“利群”、“紅雙 喜”“中華”,銷量分別為427.53億支(85.51萬箱)、113.4億支(22.68萬箱)、88.55億支(17.71萬箱)。2019年，安徽省銷量居前三位的卷煙品牌

177、為“黃山”、“利群”、“中華”,銷量分別為534.43億支 (106.89萬箱)、61.17億支(12.23萬箱)、37.7億支(7.54萬箱)。2019年，福建省銷量居前三位的卷煙品牌為“七匹狼”、“利群”、“中華”,銷量分別為515億支(103萬箱)、36.45億支(7.29萬箱)、35.97億支(7.19萬箱)。福建省煙草商業系統銷售重點品牌卷煙758.35億 支(151.67萬箱)。2019年，全年重點品牌銷售比上年增長1.98%。江西省銷售雪茄煙比上年增長70.66%。2019年，山東省煙草商業系統一、二類煙銷量比上年分別增長2.8%、4.27%,重點品牌卷煙銷量占比達到85.76%

178、,比上年增加2.58個百分點。一類細支煙銷量比上年增長28.39%,占一類煙銷量的30%。2019年，行業重點品牌銷量占比79.72%,比上年增加1.43個百分比.細支煙、短支煙、中支煙等創新品類實 現銷量199.8億支(39.96萬箱)。省產卷煙銷量占比59.8%,省產一、二類卷煙比上年增長10.65%、9.57%。1141331371864981240271334279628161221255419393235746933864945225539335499559687923911708715418791184072.22.2產業鏈高度成熟產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展，中國煙草高質量

179、發展中國煙草各省市煙草專賣商業情況中國煙草各省市煙草專賣商業情況資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 57敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國煙草各省市煙草專賣商中國煙草各省市煙草專賣商業情況業情況煙草專賣局煙草專賣局湖北省煙草專賣局湖南省煙草專賣局 廣東省煙草專賣局廣西省煙草專賣局 海南省煙草專賣局重慶市煙草專賣局 四川省煙草專賣局貴州省煙草專賣局云南省煙草專賣局西藏自治區煙草專賣局銷售情銷售情況況2019年，國產雪茄銷量比上年增長37.7%,銷售額比上年增長33.18%,國產中高端雪茄銷售額居全國第一名2019年，全省單箱銷售均價3.26萬元，比上年增加168

180、6元，增長5.45%,增幅居全國第三名；銷售收入比上年增長5.45%,增幅居全國第五名。全省銷售細支煙47.05億支(9.41萬箱),短支煙17.85億支(3.57萬箱),中支煙7.45億支(1.49萬箱)。2019年，廣東省銷量居前三位的卷煙品牌為“紅雙喜”、“芙蓉王”、“利群”,銷量分別為966.37億支 (193.27萬箱)、157.4億支(31.48萬箱)、82.02億支(16.4萬箱)2019年，廣西省銷量居前三位的卷煙品牌為“真龍”、“雙喜”、“紅塔山”,銷量分別為48.68億支 (70.72萬箱)、51.42億支(10.28萬箱)、49.7億支(9.94萬箱)。2019年，海南省

181、銷量居前三位的卷煙品牌為“紅塔山”、“芙蓉王”“云煙”,銷量分別為427.53億支(9.74 萬箱)、37.28億支(7.46萬箱)、20.07億支(4.01萬箱)。2019年，重慶市銷量居前三位的卷煙品牌為“龍鳳呈祥”、“云煙”、“玉溪”,銷量分別為205.55億支(41.11萬箱)、61.72億支(12.34萬箱)、38.21億支(7.64萬箱)。2019年，四川省銷量居前三位的卷煙品牌為“嬌子”、“云煙”、“玉溪”,銷量為230.85億支(46.17萬箱)213億支(42.6萬箱)、107.61億支(21.52萬箱)。四川省銷售重點品牌卷煙1019億支(203.74萬箱)。2019年，貴

182、州省銷售重點品牌卷煙546.3億支(109.26萬箱)。細支煙銷量35.1億支(7.02萬箱),中支煙銷量6.8億支(1.36萬箱),短支煙銷量6.6億支(1.32萬箱)。2019年，云南省銷量居前三位的卷煙品牌為“云煙”、“紅河”、“紅塔山”,合計銷量為731.25億支(146.25萬箱)。云南省銷售重點品牌卷煙570.81億支。2019年，西藏自治區銷量居前三位的卷煙品牌為“云煙”、“中華”、“白沙”,銷量分別為19.66億支(3.93萬箱)、3.97億支(0.79萬箱)、3.66億支(0.73萬箱)。零售戶數零售戶數(戶戶)22597631581242777622992276892135

183、60026791723513323900514968從業人員從業人員(人人)11452940513108703910675308129031443215256556資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所2.22.2產業產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發鏈高度成熟，中國煙草高質量發展展58煙草專賣局煙草專賣局 銷售情況銷售情況 零售戶數零售戶數(戶戶)從業人員從業人員(人人)陜西省煙草專賣局甘肅省煙草專賣局青海省煙草專賣局寧夏自治區煙草專賣局新疆自治區煙草專賣局大連市煙草專賣局深圳市煙草專賣局20192019年，陜西省銷量居前三位的卷年，陜西省銷量居前三位的卷煙品牌為煙品牌為“好貓好貓”、“延安延

184、安”、“芙蓉王芙蓉王”,”,銷量分別為銷量分別為271.08271.08億支億支 (54.22(54.22萬箱萬箱)、93.9293.92億支億支(18.(18.7878萬箱萬箱)、47.4847.48億支億支(9.5(9.5萬箱萬箱)。20192019年，甘肅省銷量居前三位的卷年，甘肅省銷量居前三位的卷煙品牌為煙品牌為“蘭州蘭州”、“紅塔山紅塔山”、“延安延安”,”,銷量分別為銷量分別為255.46255.46億支億支 (51.09(51.09萬箱萬箱)、38.3438.34億支億支(7.67(7.67萬箱萬箱)、29.3529.35億億支支(5.87(5.87萬箱萬箱)。全年銷售雪茄煙。全

185、年銷售雪茄煙0.740.74億支，比上年增長億支，比上年增長44.94%44.94%。20192019年，全年銷售重點品牌卷煙年，全年銷售重點品牌卷煙103.103.1 1億支億支(20.63(20.63萬箱萬箱),),實現銷售額實現銷售額65.4365.43億元。銷售細支煙、短支煙等億元。銷售細支煙、短支煙等創新產品創新產品14.2514.25億支億支(2.85(2.85萬箱萬箱)。銷售。銷售低焦油品牌卷煙低焦油品牌卷煙34.4634.46億支億支(6.9(6.9萬箱萬箱)。銷售。銷售“青海湖青海湖”專銷品牌卷煙專銷品牌卷煙0.60.6億支億支(0.12(0.12萬箱萬箱)。20192019

186、年，寧夏自治區銷量居前三位的卷煙年，寧夏自治區銷量居前三位的卷煙品牌為品牌為“蘭州蘭州”、“白沙白沙”、“云煙云煙”,”,銷量分別為銷量分別為18.7718.77億支億支(3.75(3.75萬箱萬箱)、14.5914.59億支億支(2.92(2.92萬箱萬箱)、11.8611.86億支億支(2.37(2.37萬箱萬箱)。20192019年，新疆自治區銷雪茄煙品牌年，新疆自治區銷雪茄煙品牌6 6個，個，3232個規個規格。銷售雪茄煙格。銷售雪茄煙621.4621.4箱。箱。20192019年，大連市銷量居前三位的卷年，大連市銷量居前三位的卷煙品牌為煙品牌為“紅塔山紅塔山”、“長白山長白山”、“南

187、京南京”,”,銷量分別為銷量分別為18.4918.49億支億支(3.7(3.7萬箱萬箱)、13.5913.59億支億支(2.72(2.72萬箱萬箱)、12.7312.73億支億支(2.55(2.55萬箱萬箱)。20192019年，深圳市銷量居前三位的卷煙品牌為年，深圳市銷量居前三位的卷煙品牌為“雙喜雙喜”、“芙蓉王芙蓉王”、“中華中華”,”,銷量為銷量為107.04107.04億支億支(21.4(21.4萬萬箱箱)、39.0139.01億支億支(7.8(7.8萬箱萬箱)、14.9414.94億支億支(2.99(2.99萬箱萬箱)。銷售重點品牌卷煙。銷售重點品牌卷煙2 259.9559.95億支

188、億支(51.99(51.99萬箱萬箱)。157897121648240793352010663628873551287888400585011142475453948總計總計 585.64585.64萬萬 23.5623.56萬萬2.22.2產業鏈高度成熟產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展，中國煙草高質量發展中國煙草各省市煙草專賣商業情況中國煙草各省市煙草專賣商業情況資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所59敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2.22.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展展 卷煙銷售：由中煙國際組織、指導、協調、管理中國煙草的國際業務。外銷方面卷煙銷

189、售：由中煙國際組織、指導、協調、管理中國煙草的國際業務。外銷方面，2015年之前，企業通過向國家煙草專賣 局申領特種煙草專賣經營企業許可證經營煙草專賣品進出口業務，但是進口煙草制品由中國煙草進出口總公司負責統一 對外談判、簽約及經營。2015年煙草專賣法修正后，特種煙草專賣經營企業許可證被取消，進出口全部由中煙國際完 成，進口后的國內批發及銷售環節根據煙草專賣法相關規定進行。2019年，中煙香港于港交所上市，中煙香港是中國煙草 總公司旗下第一個登陸資本市場的子公司，公司獨家運營煙葉制品進出口、卷煙出口至兩國兩地免稅店及中國內地境內 關外免稅店、新型煙草制品出口等業務，并通過收購中煙巴西，開啟巴

190、西經營業務。中煙香港股權結構圖中煙香港股權結構圖(截至截至20232023年末年末)國務院國務院,100%中國煙草總公司中國煙草總公司100%中煙國際中煙國際72.29%中煙國際中煙國際(香港香港)100%中煙巴西中煙巴西資料來源：中煙香港公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙葉制品進口業務 的，產，。煙葉制品出口業務向海外卷煙生產企業出售煙葉類產品。卷煙出口業務 向全球市場的免稅店和批發商出口卷煙產品。向全球零售商和批發商出售新型煙草制品。企業并向母公司再轉售給國內的卷煙生原產國或地區采購煙葉類產品母公司出售從世界各地營業業務分類營業業務分類 業務介紹業務介紹從事在巴西和從

191、巴西到世界各地的煙葉采購、加工、銷售以及煙葉所需生產物資的采購。資料來源：中煙香港公司公告，華安證券研究所 60新型煙草制品出口業務中中煙香港五大業務煙香港五大業務簡簡介介巴西經營業務公眾控股公眾控股27.7192.22.2產業鏈高度成熟，中產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展國煙草高質量發展 卷煙銷售：中煙香港收入結構不斷優化，卷煙銷售：中煙香港收入結構不斷優化，2323年業績大年業績大幅增長幅增長。營收方面，2016-2023年，中煙香港營業收入由63.10億港元 增長至118.36億港元，CAGR 為9.40%;凈利潤由3.38億港元增長至6.92億港元，CAGR 為10.78%。2023

192、年，中煙香港實現營 業收入118.36億港元，同比+42%,主要受益于煙葉類產品進口業務、卷煙出口業務以及巴西經營業務增長。公司五大業 務中，煙葉類產品進口為目前第一大主營業務，截至2023年底收入占比68.26%;新型煙草制品出口業務于2018年5月開 始運作，2023年貢獻1.30億港元收入，同比增長18%,營收占比1.10%;巴西經營業務于2021年并表，2023年貢獻7.66 億港元收入，同比增長41%,營收占比6.47%。利潤率方面，2023年，中煙香港毛利率為9.2%,凈利率為5.8%,近兩年利 潤率提升主要系2021年收購中煙巴西后實現供應鏈縱向整合，提升業務盈利能力和議價能力。

193、中煙香港各業務板塊營收情況中煙香港各業務板塊營收情況(億港元億港元)中煙香港毛利率及凈利率情況中煙香港毛利率及凈利率情況(%)(%)煙葉類產品進口 煙葉類產品出口 卷煙出口 新型煙草制品出口 巴西經營業務1201008060402002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率 凈利率12%10%8%6%4%2%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：Wind,中煙香港公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind,中煙香港公司公告，華安證券研究所 61敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2.22.2產業鏈高度

194、成熟，中產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展國煙草高質量發展卷卷煙煙銷售：內外銷穩步增長。內銷方面，銷售：內外銷穩步增長。內銷方面，自2015年消費稅提高稅率后，我國卷煙銷量在2016年同比下降5.58%至23505億支。2016年后中煙工作會議多次提到去庫存，通過控制產量等方式有計劃地降低工商庫存和社會庫存，此后在卷煙銷量整體趨 于穩定的情況下，產銷率恢復至定的情況下，產銷率恢復至100%100%以上水平。以上水平。20232023年，中年，中國卷煙銷量約為國卷煙銷量約為24421.8524421.85億支，同比增長億支，同比增長0.38%0.38%。外銷方面，。外銷方面，2 2 023年，中

195、國卷煙出口數量167.86億支，同比增長37%;出口金額2.80億美元，同比增長106%;出口均價為0.02美元/支。出口金額(億美元),右軸出口單價(美元/支),左軸0.0180.0160.0141400.0121200.0101000.008800.006600.004400.0020.0002022年 2023年 2024年1-7月一 卷煙零售量(億支),左軸 yoy(%),右 軸26,00025,0002%24,0000%23,000-2%22,000-4%21,00020,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212

196、0222023資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind,海關總署，華安證券研究所 622010-20232010-2023年中年中國卷煙銷量及國卷煙銷量及yoyyoy2020-20242020-2024年中國卷煙出口情況年中國卷煙出口情況2020年 2021年出口數量(億支),右軸200180160-6%-8%4%6%2002.22.2產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發產業鏈高度成熟，中國煙草高質量發展展積極推進多元化經營，服務主業發展，加強煙草產業鏈建設。煙草行業多元化投資范圍包積極推進多元化經營，服務主業發展，加強煙草產業鏈建設。煙草行業多元化投資

197、范圍包括煙包印刷括煙包印刷(如福建中煙整合如福建中煙整合 投資投資4 4家煙包印刷企業家煙包印刷企業)、零售渠道、零售渠道(如廣西區局打造如廣西區局打造“丹八桂丹八桂”直營零售品牌，江蘇省局建成直營零售品牌，江蘇省局建成“金絲利零售金絲利零售”)”)、金融、金融 服務服務(如云南中煙紅塔銀行、紅塔證券、紅塔創新如云南中煙紅塔銀行、紅塔證券、紅塔創新)、酒店行業、酒店行業(如推動中維酒店品牌整合如推動中維酒店品牌整合)等，積極通過投資提升原等，積極通過投資提升原材料自我保障能力、推動配套產業發展、增強零售渠道掌控力、拓展金融服務功能等。根據中國煙草年鑒2022,2021年，煙草行業多元化條線年，

198、煙草行業多元化條線4343家省級單位投資多元化企業共計家省級單位投資多元化企業共計598598家，其中，全資控家，其中，全資控股企業股企業392392家，參股企業家，參股企業206206家，投資總家，投資總 額額11781178億元。其中，億元。其中，392392家全資控股企業實現營家全資控股企業實現營業收入業收入399.2399.2億元，凈利潤億元，凈利潤108.73108.73億元。社會聘用人員億元。社會聘用人員4.314.31萬人。萬人。中煙積極推進多元化經中煙積極推進多元化經營營20212021年投資額排名前五單位年投資額排名前五單位20212021年多元化年多元化企企業數量業數量排名

199、前五單位排名前五單位20212021年凈利潤排名前五的單位年凈利潤排名前五的單位云南中煙云南中煙云南中煙上海煙草集團上海煙草集團上海煙草集團浙江省局(公司)湖北省局(公司)湖南中煙山東中煙山東中煙福建中煙福建省局(公司)湖南中煙福建省局(公司)資料來源：中國煙草年鑒2022,華安證券研究所 63敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 卷煙品牌的發展經歷了五個階段。卷煙品牌的發展經歷了五個階段。(1)1902年至1949年，我國煙草行業及卷煙市場基本上被外國資本所壟斷，民族卷煙 品牌規模小、技術水平低，但也孕育了龍珠、雙喜、飛馬、重九、南京等品牌。(2)1949年至20世紀80年代，卷煙品牌 雜亂繁多，

200、一些對中國卷煙發展影響較大品牌，如云煙、紅塔山、利群等誕生在這段時期。(3)20世紀80年代初至2000 年，以中華、云煙、紅塔山等為代表的13個名優品牌占據市場有利地位，濾嘴卷煙逐步代替光嘴煙。(4)2000年至2015 年，提出中式卷煙概念，制定“532”“461”品牌發展戰略，黃鶴樓品牌異軍突起，成功構建淡雅香品類。(5)2016年 以來，中國卷煙品牌發展從擴量轉向提質，從粗放擴張進入維護創新。2.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展卷煙品牌維護創新期卷煙品牌維護創新期”合“”田，1卷煙的年銷量達到sooo萬箱頂峰并宣布卷煙千元封頂限價令。2 14

201、 2022品品 身：身：焦煙有望再度走入消費!單獨品類向產品oo品牌 細 發限限 價價 令令出發兩展個目實施展53戰2品牌百完浙江中煙：利群休閑江 蘇中煙：蘇煙鉑晶西 南 廣 胡卷煙品牌高速發展期卷煙品牌高速發展期煙草行業提出大力培育”大品牌、大市場、大企業“。煙草行業提出大力培育”大品牌、大市場、大企業“。2002 2012中 式式 卷卷 煙煙 上上 水水 平平干元元 高高 端端 成成 頂頂 流流”重點品牌：重點品牌：各 省份都推出了干省份都推出了干元元 端系列：端系列：紅云紅河煙草：紅河道湖北中煙：黃鶴樓1916河 蘇中中煙煙：白：南京九五 尊昆明巷煙：冬雖查章硬 盒白之下中國卷煙品牌的發

202、展歷程卷煙品牌孕育期卷煙品牌孕育期新四軍入股群眾煙草公 司，生產“飛馬”牌香煙 哈德門牌香煙是英美19 02“外資卷煙壟斷190s1945煙：規模小”雙 喜牌牌卷重重龍點點球品品民族卷煙品牌成長期卷煙品牌成長期確定了以“中華”“煙”“紅塔山”等為 代表13種名優卷煙，首次允放開市場價格，過濾嘴1988j建 煙 草 專 賣制度，賣制度，培育少數名優品牌培育少數名優品牌”重點品牌：重點品牌：1313種名優卷煙：種名優卷煙：“云 煙”“紅塔山”“阿詩花 大九”碧”“紅“喜”囂“”“牛普通卷煙：普通卷煙：20世紀80年代左右達到癲峰牡新參賀卷煙品牌萌芽期卷煙品牌萌芽期“人民大會堂”“利群”“延安”“鉆

203、石”“長白山”等品牌相繼創牌。國營中華煙草 公 司正 式推出 了 中 國 卷煙第一品牌“中華”。1951 20世紀60 80年代外資卷煙退出市場 卷煙品牌雜亂繁多重點品牌：重點品牌：中華20242024年，消費迎來年，消費迎來“強分化強分化”時時代，導致卷煙消費的層次化煎代，導致卷煙消費的層次化煎發發細明明 。煙再度升溫，高結構 從的 口-向高 立 邁過細進。搶占了中支煙的大部分市mo資料來源：煙草市場，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明煙草在青島分廠生產產 北洋煙草推出中國第個民族卷煙品牌“龍球”,全國卷煙生產牌號壓縮到130的附加功能專型的趨勢。達達3000多個香煙牌煙逐步代替

204、”光嘴煙“。中煙：直個左右南 京多標茶恭許卷多號642.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展品牌持續發展 2020世紀世紀8080年代初至年代初至19991999年，是中國卷煙品牌的成長期。年，是中國卷煙品牌的成長期。上個世紀90年代末期，中國的卷煙品牌和規格數分別達到2000和30 00多，每個品牌單規格產量不足2萬箱。隨著煙草專賣制度建立，卷煙工業進入了快速發展和治理整頓時期，生產經營秩 序得到恢復，企業生產能力和競爭實力大幅提升，卷煙產量和卷煙牌號快速增加，中國卷煙品牌進入成長期。根據中國煙草年鑒,在這一階段，列入總公司甲級名優卷煙牌號由1985年的13個增長

205、至1999年的53個，過濾嘴煙產量比重由19 82年的5.80%提升至1999年的98.50%,甲級煙的產量比重由1982年的3.8%提升至1999年的22.10%。隨著名優煙質量不斷提高，初步形成了名優煙多極化的格局，1999年銷量排名Top10的品牌依次為紅塔山、紅梅、紅河、云煙、白沙、中華、雙喜、阿詩瑪、大紅鷹、黃金葉，銷量最高的紅塔山市占率為10.05%。1982-20021982-2002年名優卷煙牌號、過濾嘴煙比重、甲級煙比重年名優卷煙牌號、過濾嘴煙比重、甲級煙比重 1985-2001985-2003 3年甲級煙產量和年甲級煙產量和GACRGACR甲級卷煙產量(萬箱),左軸 CAG

206、R(%),右軸120056.77%989.11000865.0540%727.9330%60074%20%340.910%0%4.29%-10%1990 1995 2002名優卷煙牌號(個),左軸 過濾嘴煙比重(%),右軸 甲級煙比重(%),右軸100%90%80%70%4060%50%40%30%20%10%0%資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 65敬請參閱末頁重要聲明及評級說明60%18.84%50%2003198540020080020363060501002.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌持品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展續發展 2

207、000000年至年至20152015年，是中國卷煙品牌的高速發展期年，是中國卷煙品牌的高速發展期。這段時期，行業以重點企業為基礎、以名優品牌為支撐、以資產為紐帶 推進品牌整合、跨省聯合重組，提高品牌集中度。一大批地域性特征明顯的名優卷煙走向了全國，滬煙系、云煙系、湘 煙系三大煙草版圖逐漸得到各草版圖逐漸得到各界人士的認知與認可。界人士的認知與認可。20082008年之后，中國經濟大環境的向好發展推動高端煙草消費，煙草年之后，中國經濟大環境的向好發展推動高端煙草消費，煙草 行業進入“價格決定價值”的競爭時代，“華溪樓王”迅速在高端消費人群中建立起了品牌價值認知，“和大天一”也 憑借千元價位構建起

208、了價值競爭的新范式。根據中國煙草年鑒,在這一階段，中國一類卷煙的銷量占比從2002年的6.46%提升至2015年的21.96%,五類卷煙的銷量占比從2002年的16.90%下降至2015年的6.05%。2015年銷量排名Top5的品牌為 紅雙喜、云煙、紅塔山、白沙、利群，銷量占比為8.29%、7.71%、5.86%、5.66%、5.43%。一 類 卷 煙(1 0 0 元 及 以 上)(萬 箱)二 類 卷 煙(7 0 元 7 1 0 0 元)(萬 箱)三 類 卷 煙(3 0 元 7 7 0 元)(萬 箱)四 類 卷 煙(1 6 .5 元 7 3 0 元)(萬 箱)五 類 卷 煙(1 6 .5 元

209、 及 以 下)(萬 箱)60005000400030002000100002002 2003 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016雙喜 紅雙喜，8.29%云煙，7.71%紅塔山，5.86%其他，47.31%白沙，5.66%利群，5.43%黃山，4.07%黃金葉，4.05%芙蓉王，4.01%L南京，3.86%資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 6620152015年各卷煙品牌成交量占比年各卷煙品牌成交量占比(%)(%)五類卷煙銷售數量五類卷煙銷售數量黃鶴樓，3.75%_2.32.3品牌規格精

210、簡品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展優化，重點品牌持續發展 20162016年以來，是中國卷煙品牌的維護創新期年以來，是中國卷煙品牌的維護創新期。隨著卷煙銷量拐點到來，品牌擴張的步伐逐步放緩，中國卷煙品牌發展進入 深水區，更多依靠提高全要素生產率來適應消費升級。近年來，品牌規格精減優化，重點品牌持續發展。根據中國煙草年鑒2022,2021年全年卷煙在產規格共866個，比上年減少36個；2021年準產國產內銷卷煙新品(含改造、整合等)49個，退出57個，品牌數凈減少2個，規格凈減少8個。重點品牌集中度進一步提高，行業31個重點卷煙品牌銷量同比增長2.08%,占全國銷量比重91.69%,同比提升1

211、.38個百分點；重點品牌實現商業銷售額同比增長6.35%,占全國銷售額比重95.81%,同 比提升0.51個百分點；平均單箱銷售額同比增長4.19%。其中，有9個品牌銷量超過200萬箱，中華、利群、云煙、黃鶴樓、芙蓉王、南京等6個品牌銷售額超過1000億元。20232023煙草品牌價值排名煙草品牌價值排名 20212021年中國卷煙銷量市占率年中國卷煙銷量市占率全國排名全國排名品牌品牌品牌價值品牌價值(億元億元)漲幅漲幅所屬公司所屬公司品牌價值占所屬品牌價值占所屬 公司比例公司比例1中華2150-6%上海煙草42%2芙蓉王800-11%湖南中煙29%3云煙780-1%云南中煙19%4利群760

212、-4%浙江中煙33%5黃鶴樓735-3%湖北中煙35%6玉溪655-10%云南中煙16%7南京2001%江蘇中煙17%8雙喜140-2%廣東中煙24%9黃山125-4%安徽中煙26%10紅塔山95-5%云南中煙2%11白沙60-8%湖南中煙2%12蘇煙55-21%江蘇中煙5%資 料 來 源：2 0 2 3 胡 潤 品 牌 榜 ,華 安 證 券 研 究 所云煙，6.24%紅塔山，5.90%利群，5.49%南京，4.87%七匹狼，4.65%黃山，4.27%鉆 石，3.17%芙蓉王，2.65%資料來源：中國煙草圖鑒，華安證券研究所 67敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2021年卷煙銷量占比(%)紅雙喜

213、，9.90%中華，2.25%其他卷煙品牌，2.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展湖湖北中煙：北中煙：“18“18合合1”1”、“200“200變變2”2”后后“黃鶴樓黃鶴樓”和和“紅金龍紅金龍”兩個骨干品牌快速發展。上世紀兩個骨干品牌快速發展。上世紀9090年年代中后期，湖北境內 煙廠達煙廠達1818家，香煙品牌多達家，香煙品牌多達200200余個，產品規格也有上千個。余個，產品規格也有上千個。20022002年，湖北省痛下決心，年，湖北省痛下決心，重組湖重組湖北煙草，振興武煙。2002 年6月2005年5月，湖北省境內的棗陽、大悟、鄖陽、咸寧、巴東5

214、家煙廠及來鳳生產點被先后關停整合，當陽、三峽、紅安、廣水煙廠陸續由武煙重組，襄樊及清江煙廠由武煙聯合，湖北煙草業至此基本完成了“18合1”的整合過程。并從2 003年開始，大力推進品牌整合，把200個在產卷煙品牌整合為“黃鶴樓”和“紅金龍”兩個骨干品牌，在全國煙草行業率 先實現“200變2”。至2010年，黃鶴樓品牌排名行業三類以上卷煙銷量第13位，黃鶴樓、紅金龍品牌分別排名行業銷售收 入(含稅)第9位和第14位，均進入行業2010年度前15位重點品牌名單。2002-20102002-2010年湖北省煙草行業稅利情況年湖北省煙草行業稅利情況(億元億元)2002-20102002-2010年黃鶴

215、樓和紅金龍品牌銷量年黃鶴樓和紅金龍品牌銷量黃鶴樓品牌(萬箱)紅金龍品牌(萬箱)2502001501005002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010利潤 稅金250200150100502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010資料來源：煙草在線，華安證券研究所 資料來源：煙草在線，華安證券研究所 68敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展品牌持續發展湖湖北中煙：優質原料北中煙：優質原料+精湛工藝精湛工藝+科技力量科技力量=“=“黃鶴樓品牌神

216、話黃鶴樓品牌神話”。原料層面，湖北中煙采用自然天成的“清江源”富硒 煙葉和極致醇和的“金神農”原生態煙葉，精選本地獨有、舉世稀缺的神農香菊、矮地茶等天然本草資源作為香精香料。工藝層面，湖北中煙根據產品的風格特征，設定工藝參數，量身定制出集44項自主產權技術于一身的“黃鶴樓”特色制絲 線，對不同等級、不同地區的煙葉實行分組加工、多次循環加料，變“大鍋大炒”為“小鍋小炒”?？萍紝用?，湖北中 煙重點加強特種嘴棒、功能性薄片、天然本草提取液等新技術、新材料的研究與開發，形成縱向多圓嘴棒、添香型薄片 等多項核心技術，實現卷煙焦油、危害有所降低、香氣得到較好保留，贏得了“黃鶴樓，不傷喉”的市場美譽。200

217、8年6 月，黃鶴樓的“淡雅香”品類正式通過國家煙草專賣局鑒定，黃鶴樓市占率持續提升。2003-20102003-2010年湖北省煙草行業單箱稅金、利潤和稅利年湖北省煙草行業單箱稅金、利潤和稅利(元元)2014-20232014-2023年黃鶴樓和紅金樓銷量市占率變化年黃鶴樓和紅金樓銷量市占率變化(%)(%)單箱稅利 單箱利潤 單箱稅金900080007000600050004000300020001000黃鶴樓 紅金龍5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010資料來源：煙草在線，華安證券研究所

218、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 692.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展 中式卷煙開始對不同品類進行探索，出現了中式卷煙開始對不同品類進行探索，出現了爆珠、細支和中支等創新品類。爆珠、細支和中支等創新品類。2 2014-2016年，爆珠煙銷量增速均在45%以上，并呈現逐年倍增之勢。與爆珠煙品類開局即巔峰的成長路徑不同，細支品類的發展經歷了一個從局部到整體、從低端到高端、從中小品牌到大品牌、從偏見到認可的過程。最初，細支煙

219、因纖細的煙支、柔美的包裝等特色，被認為是“女性煙”,并最先由中小品牌、鼓勵品牌生成，大品牌唯有南京品牌、黃鶴樓品牌等參與。隨著細支煙逐漸成勢，大品牌參 與其中，推動細支品類加速發展。2017年下半年，中華品牌推出中華(雙中支)、中華(金中支),定位高端，其他大品 牌快速跟進，掀起中支煙創新浪潮，表現突出的有云產煙、利群品牌、黃鶴樓品牌、天子品牌等。2020年，爆珠煙、細支 煙、中支煙銷量分別為108.27、432、134.46萬箱，占卷煙銷量的比例分別為2.59%、10.33%、3.21%。南京銷量(萬箱)紅金龍銷量(萬箱)1201008060402002014 2015爆 珠卷煙銷量(萬箱)

220、,左軸 yoy(%),右 軸446.33%76.75249.73%35.73資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 資 料 來 源：中 國 煙 草 年 鑒 ,華 安 證 券 研 究 所 70敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2014-20192014-2019年年細支卷煙細支卷煙TOP5銷量銷量2014-20192014-2019年爆珠卷煙銷量和年爆珠卷煙銷量和yoyyoy1 14.81%6.54500%450%400%350%300%250%200%150%黃鶴樓銷量(萬箱)黃金葉銷量(萬箱)12010080604020081.55%1.0345.00%1.87100%48.00%50%0%20

221、14 2015 2016 2017 2018 2019泰山銷量(萬箱)0.7120132016 20172018 2019113.59爆珠卷煙爆珠卷煙1000元00元/條元/條元元/等等160元/條元/條元/條55元/條50條20元/條中中 煙的品牌發展以煙的品牌發展以“品牌為體，規格為綱，結構為王品牌為體，規格為綱，結構為王”為為發展主線。發展主線。從卷煙百號牌、到20+10重點品牌，再到“532、461”“136、345”以及“努力打造世界領先品牌”品牌發展路徑和規模大、結構高、競爭力強的中式卷煙品牌體系，行業品牌 重點逐步從大品牌轉移到高結構的大單品。卷煙消費分化日益嚴重，高端消費向大城

222、市集中，向省會城市集中，向長三角和珠三角集中的趨勢日益明顯。千元價位已經由傳統的“和大天一”向如今的“和天下”“天葉”、“中華金系列”轉變；高端市場由傳統的“華溪樓王”向如今的“中華”、利群、荷花、南京、黃鶴樓等品牌轉變。而在普一類市場，芙蓉王、玉溪、云煙、利群、黃鶴樓、南京等品牌依然強勢，貴煙、天子、七匹狼等品牌緊追不舍。20232023年中國卷煙價格和品年中國卷煙價格和品類矩陣類矩陣2.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展類卷煙類卷煙二類卷煙二類卷煙三類卷煙四類卷煙四類卷煙五類卷煙五類卷煙資料來源：中國煙草資訊，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及

223、評級說明中支卷煙條 條元/條元/條元/條元/條粗支卷煙細支卷煙細支卷煙元/條3015元/條元/條712.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展 大前門：從全國暢銷牌號香煙到逐步淡出市場。大前門：從全國暢銷牌號香煙到逐步淡出市場。大前門香煙是英美煙草公司于民國5年(1916)年推出的品牌，1952年經 轉讓和承讓協議被收歸國有，商標仍為上海、青島、天津三大煙廠共同擁有。1949年新中國成立后，政府開始對煙草行業 的亂象進行改造，當時在上海，原本有高達436種不同品牌的香煙。1958年，對乙級和乙級以下的香煙進行精簡，13只乙 級牌號只保留3只，大前門被保留。

224、1965年再次整頓精簡，上海保留了7個等級20只牌號，大前門為乙級首位。1980s,大前門多次被評為省級、部級和全國優質產品。后來，一方面隨著行業對產品結構的調整，名優煙生產占比提升，大前門 作為低檔低質低價煙逐步淡出市場(2011年，大前門在產產品為五類烤煙型);另一方面隨著上海卷煙廠中華、牡丹、紅 雙喜，青島卷煙廠雙馬等自有品牌的發展，生產和發展重心向這些品牌傾斜。大前門卷煙大前門卷煙 歷年大前門品牌所屬煙型分類歷年大前門品牌所屬煙型分類年份年份備注備注2011年大前門(硬)和大前門(軟)均為五類煙、烤煙型2012年大前門(硬)和大前門(軟)均為五類煙、烤煙型2016年大前門(硬)和大前門

225、(軟)均為五類煙、烤煙型；大前門(短支):二類煙2017年大前門(硬)和大前門(軟)均為五類煙、烤煙型；大前門(短支):二類煙2018年大前門(硬)和大前門(軟)均為四類煙、烤煙型；大前門(短支):二類煙2019年大前門(硬)和大前門(軟)均為四類煙、烤煙型；大前門(短支):一類煙2022年大前門(短支):一類煙、短支煙；大前門(軟):四類煙資料來源：青島城市檔案，華安證券研究所 資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 72敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2.32.3品牌規格精簡優化，重點品牌持續發品牌規格精簡優化，重點品牌持續發展展 中華：中國高檔煙消費市場的頭部品牌。中華：中國高檔煙消費市場

226、的頭部品牌。19501950年，國營中華煙草公司接受了中華牌年，國營中華煙草公司接受了中華牌卷煙的研制任務，中華卷煙誕生于卷煙的研制任務，中華卷煙誕生于19511951 年，1952年中華煙草公司并入上海煙草公司。1988年，中國煙草總公司確定了全國13種名優卷煙，并首次允許其放開市場價格，中華、云煙、紅塔山等價格，中華、云煙、紅塔山等1313種名優品牌迅速占據市場有利地位，且中華獲得中種名優品牌迅速占據市場有利地位，且中華獲得中國煙草行業唯一的國煙草行業唯一的“國家金質獎國家金質獎”,”,并持續被評選為名優卷煙、全國重點骨干品牌等。1993年，中國政府指定駐外使館將中華煙作為招待外賓用煙，中

227、華煙是 第一個進入國際免稅品商店的國產品。中華牌卷煙以其香一個進入國際免稅品商店的國產品。中華牌卷煙以其香氣濃郁、純凈、吸味醇和、舒適、包裝莊重、有氣派而深受市氣濃郁、純凈、吸味醇和、舒適、包裝莊重、有氣派而深受市 場歡迎，贏得了國煙的美譽，始終保持領先的市場地位，銷量銷售額排名市場前十五。中華卷煙品牌矩陣圖中華卷煙品牌矩陣圖 中國銷量排名前中國銷量排名前1515品品牌銷量占比牌銷量占比(%)(%)價格價格焦油量：焦油量：1010mgmg/支支中華(金短支):800元/條中華(金中支):800元/條 中華(雙中支):500元/條焦油量：焦油量：1111mgmg/支支華(軟):中華(聽50支):

228、中華(全開式):700元/條 500元/條 500元/條中華(硬):中華(硬12支):中華(硬5支):450元/條 280元/條 120元/條一一 類煙、類煙、短支煙短支煙一類煙、一類煙、中支煙中支煙一類煙一類煙出口煙出口煙中華(金短支出口)中華(5000出口)中華(硬10mg出口)中華(金中支出口品牌品牌20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023云煙云煙6.96.97.47.47.47.47.37.37.67.67.67.67.37.37.07.06.86.86.76.7利群

229、利群4.44.45.15.15.75.76.16.16.16.16.16.16.36.36.56.56.56.56.56.5南京南京2.92.93.53.54.04.04.44.44.54.54.54.54.74.74.94.95.25.25.55.5紅塔山紅塔山5.65.65.65.65.55.55.45.45.45.45.15.15.15.15.35.34.94.95.05.0雙喜雙喜5.85.86.26.26.36.36.26.26.26.26.16.15.55.55.05.04.94.94.94.9黃鶴樓黃鶴樓3.33.33.63.63.63.64.04.04.14.14.34.34.

230、64.64.74.74.74.74.74.7芙蓉王芙蓉王3.43.43.83.83.93.94.04.03.93.94.14.14.24.24.34.34.44.44.54.5金葉金葉3.53.53.53.53.53.53.93.94.04.04.04.04.24.24.34.34.44.44.44.4泰山泰山2.52.52.62.62.72.73.03.03.13.13.23.23.43.43.53.54.14.14.34.3黃山黃山4.74.74.04.03.63.63.83.83.93.94.04.04.14.14.04.03.93.94.04.0七匹狼七匹狼3.03.03.03.02.

231、92.93.03.03.03.03.13.13.33.33.63.63.63.63.73.7白沙白沙5.45.45.35.35.25.25.15.14.94.94.74.74.54.54.14.13.83.83.63.6玉溪玉溪2.42.42.72.72.52.52.62.62.72.72.82.82.82.83.03.03.13.13.13.1貴煙貴煙1.31.31.51.51.51.51.71.72.02.02.22.22.72.72.62.62.52.52.52.5中華中華2.12.12.32.32.42.42.42.42.42.42.42.42.42.42.42.42.52.52.52

232、.5CR15CR1557.257.260.160.160.760.762.962.963.863.864.264.265.165.165.265.265.365.365.965.9資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 規格規格敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 73中華(聽50支出口)中華(硬出口)中華(軟出口)2.42.4煙用物資采購范圍廣煙用物資采購范圍廣，A A 股公司主要參與包裝環節股公司主要參與包裝環節煙用物資采購招標流程日趨公平規范。煙用物質包括煙葉、卷煙材料、煙機設備、備品備件、工程項目、辦公用品、汽 車、電腦等。其中煙葉及部分卷煙材料屬國家煙草專

233、賣品，由國家統一定價，此部分物資不具備招標條件，其它類的物 資基本具備招標條件。煙用物質的采購流程基本為：市場預測計劃下年度生產量根據年度生產計劃制訂卷煙材料采 購計劃招標確定供應商簽訂合同月度采購訂單交付與使用續簽合同。招標流程基本為：確定采購方案選擇 招標代理機構編制招標公告和文件發布招標公告代理機構進行開標、評標，公司進行監督 中標公示-合同簽訂。審核溝通修改設計院出 具|個 溝 通報 告 項 目省中煙公司成 立 招標小組招標B小組 招標C小組招 標 招標 招標監理公司 工程公司 設 備監理公司 工程公司 煙草機械設備對應標公司評 分 排 名確定應標公司排名事前計劃控制招標階段 交付和使

234、用生產管理部門 技術管理部門年度生產計劃提供技術標準月度生產計劃物資采購部門卷煙材料采購計劃制定采購方案合同簽訂w向供應商下訂單退換貨采購招標辦 物流部門報董事會批準項目審批、招標或其他方式選擇供應商收貨正常 入庫財務付款資料來源：LY公司卷煙材料采購管理研究唐欣，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明各卷煙廠生產車間投入生產資料來源：LY公司卷煙材料采購管理研究唐欣，華安證券研究所 74卷煙卷煙材料材料采購流程采購流程卷煙材料招標流程卷煙材料招標流程評標結果 提交領導 逐級審批招標設計院中國煙草總局個提 交 申請招標A小組最終用戶設計院審查2.42.4煙用物資采購范圍廣，煙用物資采購

235、范圍廣，A A 股公司主要參與股公司主要參與包裝環節包裝環節煙標由民營的印刷包裝企業通過招標生產。煙標由民營的印刷包裝企業通過招標生產。煙標俗稱“煙盒”,是煙草制品的商標以及具有標識性包裝物總稱，用于卷 煙包裝。煙標與卷煙之間較強的配套關系，與卷煙產量高度相關，且呈現高端化趨勢，2023年中國卷煙產量24427.50億支，對應煙標需求量約為122.14億套，煙標價格均值為2.89元/套，市場規模為352.98億元。全國規模以上的煙標印刷企業約200 家左右，煙標行業較為分散，市場集中度低。煙標頭部企業包括勁嘉股份、東風股份、陜西金葉、新宏澤、創新股份、力圖控股、永吉股份、順灝股份、集友股份等，

236、CR5為10.42%。煙標印刷企業區域分布特征較為明顯，行業龍頭往往布局 全國，分布均衡，同時存在大量中小煙標企業，服務于各省的中煙公司。煙標產業鏈上市公司情況煙標產業鏈上市公司情況上市公司上市公司 核心產品及業務核心產品及業務 產能產能情況情況 服務品牌服務品牌 區域市場區域市場20232023年煙標業市年煙標業市占率占率 務務 收收 入入(億億 元元)(%)(%)公司主要產品是高技術和高附公司主要產品是高技術和高附加值的加值的 煙標，中高端知名消費品牌的彩盒包煙標，中高端知名消費品牌的彩盒包勁嘉股份裝，鐳射紙勁嘉股份裝，鐳射紙/膜、煙膜等包膜、煙膜等包裝新材料以裝新材料以 及新型煙草制品，

237、同時延伸電子材料及新型煙草制品，同時延伸電子材料業務。業務。在全國范圍內擁有在全國范圍內擁有1111個煙標生個煙標生產基地。產基地。20232023年煙標印刷生產量生產年煙標印刷生產量生產的煙標基本覆蓋了國內煙草行業的煙標基本覆蓋了國內煙草行業20232023年華東年華東/華南華南/西南市場收入西南市場收入為為237.71237.71萬箱，銷量為萬箱，銷量為225.81225.81萬萬 的規模品牌。的規模品牌。占比為占比為31%/24%/17%31%/24%/17%。箱。箱。14.8014.807.377.376.196.194.19%4.19%2.09%2.09%1.75%1.75%永吉股份

238、永吉股份公司的主營業務為煙標和其他包裝印公司的主營業務為煙標和其他包裝印20202323年煙標印刷生產量為年煙標印刷生產量為1.681.68億億 刷品的設計、研發、生產和銷售。刷品的設計、研發、生產和銷售。套，銷套，銷量為量為1.661.66億套。億套。貴煙貴煙(跨越跨越)、貴煙、貴煙(硬黃精品硬黃精品)、貴煙貴煙(硬高遵硬高遵)、貴煙、貴煙(國酒香國酒香30)30)、20232023年貴州省年貴州省/省外省外/澳洲市場收澳洲市場收 南京南京(軟九五軟九五)、南京、南京(雨花雨花石石)、入占比為入占比為81.35%/10.87%/7.7981.35%/10.87%/7.79 南京南京(夢都夢都

239、)、利群、利群(軟藍軟藍)、利群、利群%。(新版新版)、阿詩瑪、阿詩瑪(ASAS HIMAHIMA)等等20232023年陜西省年陜西省/四川省四川省/河南省河南省/云云產業規模及行業影響力產業規模及行業影響力，在西部地區南省，在西部地區南省/江蘇省江蘇省/河北省河北省/其他市場收其他市場收 處于領先地位。處于領先地位。入占入占比為比為45.04%/9.63%/8.52%/45.04%/9.63%/8.52%/14.86%/3.14.86%/3.32%/4.44%/14.19%32%/4.44%/14.19%。公司現有業務涵蓋煙草配套產業，煙公司現有業務涵蓋煙草配套產業，煙2022023 3年

240、煙標印刷生產量為年煙標印刷生產量為150.46150.46 陜西金葉草配套產業主要產品為煙標、煙用絲陜西金葉草配套產業主要產品為煙標、煙用絲 億張，銷量為億張，銷量為139.56139.56億張。億張。束、咀棒的生產銷售束、咀棒的生產銷售資料來源：Wind,公司公告，華安證券研究所 75敬請參閱末頁重要聲明及評級說明上市公上市公 司司產能情況產能情況 服務品牌服務品牌 區域市場區域市場20232023年煙標年煙標業務收入業務收入(億元億元)市占率市占率(%)(%)順灝股順灝股 份份圍繞特種環保紙的銷售，印刷圍繞特種環保紙的銷售，印刷品的研發、生產及銷售，工品的研發、生產及銷售，工業業大麻精深加

241、工及應用大麻精深加工及應用場景研發，場景研發，新型煙草的研發及銷售等四大新型煙草的研發及銷售等四大業務業務20232023年煙標印刷生產量為年煙標印刷生產量為35.8335.83億張，銷量為億張，銷量為36.9036.90產品主要銷往國內及歐洲、中南產品主要銷往國內及歐洲、中南億張億張 美、亞太等海外美、亞太等海外地區。地區。20232023年華中年華中/華東華東/華南華南/西南西南/其他市場收入占比其他市場收入占比為為8.06%/33.64%8.06%/33.64%/14.07%/23.85%/14.07%/23.85%/39.92/39.92%。4.244.241.20%1.20%集友股集

242、友股 份份公司主要從事包裝印刷業務公司主要從事包裝印刷業務，具體為煙用接裝紙、煙標等印具體為煙用接裝紙、煙標等印刷品的研發、生產與刷品的研發、生產與 銷售為主要經營方向。銷售為主要經營方向。報告期內，公司煙標產品服務的報告期內，公司煙標產品服務的20232023年華北年華北/華東華東/西北西北/20232023年煙標產量為年煙標產量為71.6871.68品牌有云煙、延安、天子、黃山西南品牌有云煙、延安、天子、黃山西南/華南華南/中南中南/東北市場東北市場 萬大箱，銷量為萬大箱，銷量為63.63.7878萬萬 系列、哈爾濱系列、冬蟲夏草系系列、哈爾濱系列、冬蟲夏草系 收入占比為收入占比為11.1

243、6%11.16%大箱。大箱。列、大青山系列、七匹狼、紅塔列、大青山系列、七匹狼、紅塔51.99%/12.39%51.99%/12.39%/12.39%/12.39%山、好貓等。山、好貓等。/3.98/3.98%/8.10%/0.92%/8.10%/0.92%。20232023年華東年華東/華南華南/華中華中/4.214.211.19%1.19%新宏澤新宏澤公司主營業務為煙標的設計、公司主營業務為煙標的設計、生產及銷售，致力于為客戶提生產及銷售，致力于為客戶提 供煙標產品與服務。供煙標產品與服務。20232023年煙標產量為年煙標產量為31.731.7萬萬大箱，銷量為大箱，銷量為28.1128.

244、11萬大萬大 箱。箱。西南市場收入占比為西南市場收入占比為等多個知名品牌。等多個知名品牌。0.1%0.1%。1.721.720.49%0.49%2.42.4煙用物資采購范圍廣煙用物資采購范圍廣，A A 股公司主要參與包裝環節股公司主要參與包裝環節煙標產業鏈上市公司情況煙標產業鏈上市公司情況資料來源：Wind,公司公告，華安證券研究所 76敬請參閱末頁重要聲明及評級說明核心產品及業務核心產品及業務包括包括“利群利群”“”“云煙云煙”“”“紅塔山紅塔山”“”“芙蓉王芙蓉王”21.65%/2.95%/5.30%/721.65%/2.95%/5.30%/7煙煙 用用 接接 裝裝 紙紙 和和 卷卷 煙煙

245、 紙紙 等等 產產 品品 產產 業業 鏈鏈 上上 市市 公公 司司 情情 況況上市公上市公司司核心產品及業務核心產品及業務產能情況產能情況服務品牌服務品牌區域市場區域市場20232023年煙年煙 用接裝紙用接裝紙 業務收入業務收入市市 占占 率率(%)(億元億元)2023年華北/華東/西北/西南/華銷量為 紅方印系列、好貓系列、鉆石系列、天下秀3,847,795.36千克。系列、冬蟲夏草、金圣、延安等。2023年國內國際卷煙紙總銷量超4.7萬 國內各中煙公司及國外煙草公司噸.2023年國內/國外市場收入占比 為92.92%/7.08%。品 萬噸。2.3018.738.124.86/45%/77

246、民豐特 紙公司所從事的主要業務是紙和紙制品的研2023年產量為2.91發、生產和銷售，造紙設備的設計、制造、萬噸，銷量為2.81 安裝、維修和技術服務 萬噸。中華、芙蓉王和七匹狼在內的國內大部分知2023年國內/國外市場收入占比 名卷煙品牌。為98.63%/1.37%。資料來源：Wind,公司公告，華安證券研究所2.42.4煙用物資采購范圍廣，煙用物資采購范圍廣，A A 股公司主要參與股公司主要參與包裝環節包裝環節煙用接裝紙和卷煙紙由民營的印刷包裝企業通過招標生產。煙用接裝紙和卷煙紙由民營的印刷包裝企業通過招標生產。煙用接裝紙又稱水松紙，是供卷煙廠將濾嘴與卷煙煙支接裝 起來，與卷煙紙配合使用的

247、產品。卷煙紙是用于包裝煙草制作香煙專用紙，包括直羅紋卷煙紙、橫羅紋卷煙紙、防偽卷 煙紙等。煙用接裝紙原紙是煙用接裝紙的基紙，經印刷或涂布加工后作為濾棒與煙支卷接材料使用。煙用接裝紙頭部企 業包括集友股份、恒豐紙業等，卷煙紙的頭部企業包括恒豐紙業、民豐特紙、云南紅塔藍鷹紙業、四川錦豐紙業、中煙 摩迪(江門)紙業等。南/中南/東北市場收入占比為 11.16%51.99%/12.39%/12.39%/3.98%18.10%/0.92%。2023年國內/國外市場收入占比 為69.70%/30.30%。公司在煙草行業配套系列包括煙用接裝紙2023年產量為9.95原紙、煙用內襯原紙、濾嘴棒成型紙等產 萬噸

248、，銷量為9.18國內大部分知名卷煙廠已有多年穩定的合作煙草工業用紙為公司主營產品，適用于傳 恒豐紙 統煙草及新型煙草。包括業 卷煙紙、濾棒成形紙、煙用接裝紙原紙和 新型煙草用紙等系列產品。2023年產量為 公司煙用接裝紙產品服務的卷煙品牌包括云 4,096,791.43千克，煙、紅河、大重九、蘭州系列、黃山系列、公司主要從事包裝印刷業務，具體為煙用接裝紙、煙標等印刷品的研發、生產與銷售。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明集友股 份仙鶴股 份2024年中標中煙公司情況仙鶴股份仙鶴股份蕪湖卷煙、將軍煙草、河南中煙、南陽黃金葉、山東魯煙、南通煙濾嘴、合肥煙草、南京金夢都、湖南中煙、陜西好貓、常德芙蓉王集

249、友股份集友股份江西中煙、頤中煙草、安徽中煙新宏澤新宏澤廣東中煙、湖南中煙、頤中煙草、安徽中煙、福建中煙勁嘉股份勁嘉股份湖南中煙、安徽中煙、福建中煙順灝股份順灝股份合肥煙草、上海煙草永吉股份永吉股份湖南中煙、貴州中煙裕同科技裕同科技河南中煙、江西中煙、甘肅中煙、湖南中煙、安徽中煙、頤中煙草、廣西中煙、江蘇中煙、吉林中煙、福建中煙2.42.4煙用物資采購范圍廣煙用物資采購范圍廣，A A 股公司主要參與包裝環節股公司主要參與包裝環節從各省中煙公司近年的招標情況來看，仙鶴股份、勁嘉股份、裕同科技和集友股份實力較強，各家企業分別具有特定的 地域性優勢，行業競爭較為激烈。從2024年中標數量來看，仙鶴股份

250、、裕同科技業務范圍遍布全國，而順灝股份、集友股 份、永吉股份則根植于地方業務為主。20242024年各中煙公司中標次數情況年各中煙公司中標次數情況資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 78敬請參閱末頁重要聲明及評級說明0 前言：前言：ESGESG 聲明、核心觀點及風險提示聲明、核心觀點及風險提示1 世界：口味與健康雙螺旋，價增驅動市場增長世界：口味與健康雙螺旋，價增驅動市場增長2 中國：一套機構、兩塊牌子，中國中國：一套機構、兩塊牌子，中國煙草專賣專營煙草專賣專營3 思考：煙草消費逆周期性強，對財政貢獻顯著思考：煙草消費逆周期性強，對財政貢獻顯著4 附錄：從煙民個體出發，看消費者附錄：從煙民

251、個體出發，看消費者畫像畫像目目 錄錄3.13.1煙草消費需求剛性煙草消費需求剛性，逆周期屬性強，逆周期屬性強 中國卷煙市場規模持續穩定增長，近年來主要由單價增長推動。中國卷煙市場規模持續穩定增長，近年來主要由單價增長推動。隨著中國卷煙工業不斷成熟，市場供需平衡，根據歐睿 數據，中國卷煙市場規模由2009年的8247億元增長至2023年的18167億元，CAGR為5.80%。拆分量價來看，拆分量價來看，中國卷煙零售 量由2009年的22292億支增長至2023年的24422億支，CAGR為0.65%;單價由2009年的0.37元/支增長至2023年的0.74元/支，CAGR為5.12%。拆分人均

252、消費來看，拆分人均消費來看，中國成人煙民數量由2009年的2.78億人下降至2023年的2.76億人，CAGR 為-0.05%;成 人煙民人均消費量由2009年的8008支增長至2023年的8839支，CAGR為0.71%;成人煙民人均消費額由2009年的2963元增長 至2023年的6575元，CAGR 為5.86%。近年來，在中國不斷推進控煙背景下，中國成人吸煙率從2009年的27.5%下降到2023 年的24.4%,卷煙銷量增長受限，卷煙市場規模的增長主要由單價增長貢獻。中國卷煙市場規模的量價拆分中國卷煙市場規模的量價拆分20092009卷煙市場規模(億元)8,24709-2309-23

253、年年CAGRCAGR5.80%0.65%5.12%-0.05%5.86%0.71%yoy卷煙零售量(億支)22,29211.80%13.02%10.90%9.84%24,9051.18%0.518.57%2.92434985317.05%25,4952.37%0.534.58%2.93463987034.66%24,895-2.35%0.577.18%2.9348538494-3.64%23,505-5.58%0.582.06%2.924691.480463.60%23,439-0.28%0.613.89%2.914871.780435.44%23,6881.06%0.634.33%2.905

254、15781593.85%23,631-0.24%0.664.10%2.88540282113.92%23,8150.78%0.683.12%2.85566683514.35%24,1871.56%0.702.75%2.82597485704.01%24,3290.59%0.723.40%2.79628387163.59%24,422 0.38%0.74 3.20%2.766575883923,1673.93%0.40 7.57%2.853239813724,0623.86%0.43 8.82%2.873628837624,6162.30%0.47 8.40%2.8939948506yoy卷煙單

255、價(元/支)yoy成人煙民數量(億人)成人煙民年均消費額(元/人)成人煙民年均消費量(支/人)0.372.7829638008資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 80敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2023202318,1672011201110,4212012201211,5572013201312,6942014201413,5902015201514,2232016201613,7062017201714,1982018201814,9712019201915,5472021202116,8602020202016,1572022202217,537201020109,2203.13.1煙

256、草消費需求剛性，逆周期屬性強煙草消費需求剛性，逆周期屬性強中中國煙草的發展受剛性的產業規劃導向與柔性的消費需求雙重影響，通過持續的產品結構升級推動國煙草的發展受剛性的產業規劃導向與柔性的消費需求雙重影響，通過持續的產品結構升級推動價格提升。價格提升。一一方面，提高煙價符合禁煙的輿論導向，且符合構建中式卷煙對外的價格競爭壁壘，符合中國煙草持續提升的稅收貢獻能力。另 一方面，煙草行業推動降焦減害，到細支、中支的新品類崛起，再到HNB的全球風起，內在的趨勢是健康化，外在特征 是價格結構提升。以同類卷煙的中位數價格計算來看，四五類卷煙稅收呈現大幅度增長，推動了四五類卷煙產銷下降，加之中式卷煙的結構調整

257、，一類、二類、三類卷煙逐步占據市場主導地位。高價格卷煙的銷量和占比提升，進一步增加 了稅收收入，在順應控煙減害大勢的基礎上，推動了產業的高質量發展。20012001年年實 行從量與從價相結合的復合計稅 方法，即按量每5萬支卷煙計征150元的定額稅；從價計征調整為兩檔，即每條調撥價為50元以上的稅率為45%,50元以下的稅率為30%。在香煙生產環節與批發環節征收消費稅，批發環節加征一道從價稅，消費稅稅率為5%。20092009年年1 1 9 9 9 9 8 8 年年8.25*25%=2.0623.25*25%=5.8150*40%=2085*40%=342 2 0 0 2 2 3 3 年年44.

258、06%-10%409%8.25*36%=2.9723.25*36%=8.3750*36%=1885*56%=47.6四類卷煙(1 6.5 元 3 0 元)二類卷煙(7 0 元 1 0 0 元)一類卷煙(1 0 0 元 及 以 上)資料來源：煙草在線，華安證券研究所 敬 請 參 閱 末 頁 重 要 聲 明 及 評 級 說 明19981998年年進行差別稅率征收，調整為三檔，一類 煙50%,二、三類煙 40%,四、五類煙25%。卷煙批發環節從價 稅稅率由5%提高至 11%,并按0.005元 支加征從量稅。20152015年年19981998年與年與20232023年卷煙消費稅變化對比年卷煙消費稅變

259、化對比19941994年年煙草實行“分稅 制”,各類卷煙 按出廠價統一計征40%的消費稅。資料來源：煙草在線，華安證券研究所測算(假設價格不變)三類卷煙(3 0 元 7 0 元)五類卷煙(16.5元及以下)煙草稅改革歷程煙草稅改革歷程煙草消費稅征收環 節后移至零售環節。煙 草 稅 改 革 歷 程按同類卷煙的均值估算14.279總計估算總計估算3 3 6.8 7 元3 8 4.9 4 元20242024年年813.13.1煙草消費需求剛性煙草消費需求剛性，逆周期屬性強，逆周期屬性強從煙葉原料結構提升來看，高品質煙葉占比持續提升。從煙葉原料結構提升來看，高品質煙葉占比持續提升。1941949 9年

260、，烤煙種植面積僅年，烤煙種植面積僅6.086.08萬公頃，總產量僅萬公頃，總產量僅7 7萬多噸，上等卷萬多噸，上等卷煙原料至少80%以上為美國進口煙葉，中下等卷煙亦需要添加相當比例的美國煙葉混合制作。從20世紀末開始，行業先后 從國外引進“G28”“NC89”“K326”等優良品種，扭轉了煙葉品種多、亂、雜局面。伴隨著一系列科技成果在各煙葉 產區落地生根，中國煙葉也因此迎來質量提升的黃金時期，上等煙比例由1982年的1.94%提升至2021年的71.23%。2023年，中國煙草總公司發文烤煙收購價格漲5%左右，云南省一價區的一般品種上等煙平均漲幅6.68%,C3F 由35.60元/公斤上漲至3

261、7.00元/公斤，漲幅3.93%;中等煙平均漲幅5.25%;紅大作為特色品種，價格單列，上等煙平均漲幅6.70%,中等煙平均 漲幅5.30%;下等煙和低次等煙價格沒有變化。2022-20232022-2023年烤煙收購年烤煙收購價格對比價格對比(上等煙上等煙)元元/公斤公斤等級等級一價區一價區二價區二價區紅大紅大一般品種一般品種(南方地區南方地區)一般品種(南方地區)202320232022增 幅(%)20232022增 幅(%)20232022增 幅(%)上等煙上等煙中桔一中桔一C1FC1F45.8044.004.0945.6043.804.1153.2051.104.11中桔二中桔二C2F

262、C2F41.6039.804.5241.4039.604.5548.3046.204.55中桔三中桔三C3FC3F37.0035.603.9336.8035.403.9542.8041.203.88中檸一中檸一C1FC1F41.8040.004.5041.6039.804.5248.7046.604.51中檸二中檸二C2FC2F37.6035.805.0337.4035.605.0643.7041.605.05上桔一上桔一B1FB1F39.8037.805.2939.6037.605.3245.9043.605.28資料來源：煙草市場，華安證券研究所 82敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3.13

263、.1煙草消費需求剛性，逆周期屬性強煙草消費需求剛性，逆周期屬性強從從品類結構提升來看，推動創新品類消費。品類結構提升來看，推動創新品類消費。早期中式卷煙處在單一的烤煙型品種、90%以上光嘴煙、甲級煙比重不足5%的水平，中煙于是提出“發展混合型、改造烤煙型、穩定雪茄型、開發療效煙”戰略。2014年，中式卷煙開始對不同品類 進行探索，出現了爆珠、細支和中支等創新品類。20世紀初期，伴隨著煙草行業的工商分離改制重組，國產雪茄煙也在進 行轉型，逐步確立起長城、黃鶴樓、王冠和泰山等高端品牌為核心的國產雪茄品牌格局。中煙公司更是加快低熱油卷煙 和混合型卷煙研制和市場開發工作，利用老名牌改造的“中華”、“紅

264、雙喜”、“紅塔山”、“玉溪”等牌號，已從17 毫克/支焦油量降至15毫克/支以下，還開發了焦油量為11毫克/支的“紅雙喜”、“紅梅”、“玉溪”牌卷煙和12毫 克/支的“紅塔山”牌卷煙。2017-20212017-2021年雪茄煙銷售增長率年雪茄煙銷售增長率(%)(%)2017-20212017-2021年雪茄煙單支批發價、中高端雪茄煙銷售增長率年雪茄煙單支批發價、中高端雪茄煙銷售增長率 國產中高端雪茄煙銷售增長率(%)85.30%75.40%48.30%34.30%18.50%9.20%2019 2020 2021 雪茄煙單支批發價增長率(%)29.70%17.80%18.30%5.10%20

265、17 2018資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 83敬請參閱末頁重要聲明及評級說明36.80%202130.20%202024.20%201940%30%20%10%0%-10%-20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-12.60%2017-2.90%3.13.1煙草消費需求剛性，逆周期屬性強煙草消費需求剛性，逆周期屬性強 從品牌結構提升來看，推動一二類卷煙銷量占比提升。從品牌結構提升來看，推動一二類卷煙銷量占比提升。隨著煙草消費稅的調整，煙草企業的盈利增長點主要依靠一類和 二類卷煙的銷售，而三類及以下卷煙的生產銷

266、售占比過大，則會制約煙草企業的發展。中煙積極推動一二類卷煙銷量占 比提升，2007-2021年，一類卷煙銷量占比從5.88%提升至30.17%,二類卷煙銷量占比從7.22%提升至23.16%,我國卷煙的消 費重心逐漸從四五類轉為三四類，并在2014年后轉為一二三類，四五類卷煙逐步淡出市場。隨著一二類卷煙銷量的提升，行業批發銷售均價也逐年提升，從2000年的0.63萬元/箱提升至2022年的4.05萬元/箱，GACR 為8.83%。單箱卷煙零售均價(萬元/箱),左軸 yoy(%),右 軸4.50 18%4.00 16%3.5 50 14%3.00 12%2.50 10%2.00 8%1.50 6

267、%1.00 4%0.50 2%0.00 0%四類卷煙銷量占比(%)五類卷煙銷量占比(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 84一類卷煙銷量占比(%)二類卷煙銷量占比(%)三類卷煙銷量占比(%)2000-20222000-2022年煙年煙草行業批發銷售均價草行業批發銷售均價2007-20212007-2021年

268、五類卷煙銷量占比年五類卷煙銷量占比3.13.1煙草消費需求剛性，逆煙草消費需求剛性，逆周期屬性強周期屬性強 消費承壓下，卷煙受影響較小，稅消費承壓下，卷煙受影響較小，稅收利潤依舊穩健。收利潤依舊穩健。從2016-2024年CPI價格指數走勢來看，絕大多數消費品都迎來了下降 趨勢，僅有卷煙和服裝能維持穩健的正增長。居民人均消費從2003年的3889元增長到2023年的26796元，GACR為10.13%,煙草行業所實現的稅利從1981年的75億元增加到2023年15217億元，增長202.89倍，GACR 為12.77%。由1982-2023年卷煙 稅利和人均消費水平對比可得，卷煙的消費水平隨著

269、居民人均消費而增加，卷煙對于煙民而言即使銷售價格提升，但仍 是可負擔的消費產品。以下兩點將助力卷煙行業繼續維持逆周期性：一是卷煙結構提升仍是主旋律，高端卷煙成為帶動 行業高質量發展的重要引擎。二是創新卷煙品類保持較快發展，卷煙消費個性化、多樣化趨勢滿足受眾。卷煙稅收利潤(億元),左軸 居民人均消費(元),左軸 中國GDP同比增速(%),右軸30000 40%35%2500030%2000025%15000 20%15%1000010%50005%0 0%CPI:卷 煙 CPI:酒 CPI:家具 CPI:服裝7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%2016-20242016-2024年

270、卷煙、酒、家具、服裝年卷煙、酒、家具、服裝CPICPI 價價格同比格同比(%)(%)資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1982-20231982-2023年卷煙稅利、人均消年卷煙稅利、人均消費、費、GDPGDP 同比增速同比增速資料來源：中國煙草年鑒,華安證券研究所 852017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1

271、02023-012023-042023-072020-072020-102021-022016-012016-042024-072023-103.13.1煙草消費需求剛性煙草消費需求剛性，逆周期屬性強，逆周期屬性強煙煙草消費需求剛性，逆周期屬性強。草消費需求剛性，逆周期屬性強。煙草屬于成癮類的消費品，煙草中含有的尼古丁能讓消費者產生強烈的愉悅感和滿 足感，因此煙草具有剛性消費和重復消費的特征，價格彈性極低，具備極強的產品壁壘，無論經濟周期如何波動，煙草消費受到的影響都較小。消費受到的影響都較小。以美國為例，以美國為例，20202020年受新冠疫情影響，美國經濟衰退，消費承壓，零售和食品服務年受

272、新冠疫情影響，美國經濟衰退，消費承壓，零售和食品服務/食品服務和食品服務和飲吧/家具和家用裝飾店/電子和家用電器店/服裝及服裝配飾店銷售額分別同比+0.76%/-15.08%/-6.12%/-18.35%/-24.51%,但卷煙銷售額同比增長但卷煙銷售額同比增長3.9%3.9%。拉長周期來看，自。拉長周期來看，自19821982年以來，美國香煙銷量持續下降，香煙行業主要通過提高價格來年以來，美國香煙銷量持續下降，香煙行業主要通過提高價格來提提 升收入，即使在衰退期間香煙價格仍保持增長而銷量并未大幅升收入，即使在衰退期間香煙價格仍保持增長而銷量并未大幅下降，下降，20012001年互聯網泡沫下，

273、美國香煙銷量同比下降年互聯網泡沫下，美國香煙銷量同比下降2%,2%,但香煙價格同比增長20%,推動市場規模同比增長17%。PackPrice2019201920202020202120212022202220232023零售和食品服務銷 售額3.11%0.76%18.25%9.07%3.62%食品服務和飲吧 5.62%-15.08%28.45%16.14%11.89%家具和家用裝飾店 1.17%-6.12%24.66%1.90%-3.19%電子和家用電器店-3.41%-18.35%27.26%-1.17%-1.20%服裝及服裝配飾店 0.51%-24.51%43.90%43.90%4.26%1

274、.30%Year資 料 來 源：ChaloupkaF。煙 草 稅 的 經 濟 學 ,華 安 證 券 研 究 所(銷 量 左 軸，8 6 單位為百萬包，價格右軸，單位為美元/包)資料來源：Wind,美國人口普查局，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2019-20232019-2023年美國零售銷售額季調年美國零售銷售額季調-同比增同比增長率長率(%)(%)1970-20081970-2008年年美國香煙銷量和每包平均價格美國香煙銷量和每包平均價格3.13.1煙草消費需求剛性煙草消費需求剛性，逆周期屬性強，逆周期屬性強 金融危機下，一類金融危機下，一類煙增長受阻，二類煙構建新版圖。煙增

275、長受阻，二類煙構建新版圖。金融危機下，消費者消費結構的轉移，會導致高檔煙消費量的下降，但也會增加對中低檔煙的消費，從而使得卷煙消費總量所受影響有限。以中國為例，2008年，中國生產卷煙達4439.8萬箱，同比增長3.7%;商業卷煙銷售達4408萬箱，同比增長3.16%,整體發展保持穩健。2018年下半年起，金融危機導致一類卷 煙消費結構下移，一些原本消費一類卷煙的消費者降低消費結構后，選擇了與之價格相鄰的二類卷煙，直接刺激了二類 卷煙銷售總量的增加、結構的提升。2018年，中國二類卷煙銷量達到474.03萬箱，同比增長10.75%,成為增量最大的價類；銷量比重也達到10.75%,銷量比重上升3

276、.43個百分點，首次突破10個百分點。資料來源：經濟參考研究2010年第68期，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2008.6-2009.52008.6-2009.5全國高檔卷煙全國高檔卷煙分價位銷量同比增長率分價位銷量同比增長率(%)(%)資料來源：經濟參考研究2010年第68期，華安證券研究所 872008.7-2009.52008.7-2009.5中檔卷煙銷量逐月趨勢中檔卷煙銷量逐月趨勢萬箱3.13.1煙草消費需求剛性煙草消費需求剛性，逆周期屬性強，逆周期屬性強 穩定穩定EPSEPS 增長與高分紅比增長與高分紅比例推動煙草公司市值上漲。例推動煙草公司市值上漲。2023年，四大

277、跨國煙草公司菲莫國際/英美煙草/日本煙草/帝國品牌 實現凈收入入351.7351.7億美元億美元/272.8/272.8億英鎊億英鎊/259/2591313億日元億日元(煙草業務煙草業務)/80.1)/80.1億英鎊億英鎊(煙草業務煙草業務),),分別同比分別同比+10.7%/-1.3+10.7%/-1.3%/+7.2%/+2.8%,/+2.8%,菲莫國際增長得益于加熱卷煙量價齊升和菲莫國際增長得益于加熱卷煙量價齊升和傳統卷煙價格提高，日本煙草增長得益于穩步提價和可燃煙草制品傳統卷煙價格提高，日本煙草增長得益于穩步提價和可燃煙草制品市 場份額提升。我們對根據公式“股價收益率=估值貢獻+盈利貢獻

278、+分紅貢獻+股本貢獻”對推動四大跨國煙草公司股價上 漲的因素進行分析，菲莫國際漲的因素進行分析，菲莫國際/日本煙草自日本煙草自20172017年股價收益率分別為年股價收益率分別為49%/44%,49%/44%,估值對股價負貢獻，穩定的估值對股價負貢獻，穩定的EPS增長增長與高 分紅比例是推動股價上漲的核心原因，分紅貢獻的重要性更為分紅比例是推動股價上漲的核心原因，分紅貢獻的重要性更為顯著。顯著。20192020202120222023銷量(萬箱)菲莫國際1532.71409.31439.81462.24476.英美煙草139613381348.212901187.4日本煙草1049.21016

279、.61057.61051080.2帝國品牌488478.2463.8441.8396銷售收入(億美元)菲莫國際779.2760.5822.2806.7845.7英美煙草839.833.9884.5881818.6日本煙草672.1686.1742.7帝國品牌299.1305.7321.1259273.8消費稅(億美元)菲莫國際481473.5508.48494英美煙草508.6503531.1476.2470.7日本煙草495.8511.7552.1帝國品牌196.6203.6218.4172.7175.9利潤(億美元)菲莫國際105.3116.7129.8122.5115.6英美煙草115.

280、2127.9140.8130.1-200.8日本煙草40.84247.351.648.1帝國品牌26.434.840.242.337.9股價收益率股價收益率 估估值貢獻值貢獻盈利貢獻盈利貢獻 分紅貢獻分紅貢獻 股本貢獻股本貢獻菲莫國際英美煙草日本煙草帝國品牌49%-9%44%-49%-55%354%-22%-516%63%-180%-5%1277%92%-154%126%-567%0%81%0%94%資料來源：Wind,華安證券研究所測算8820172017年初年初-2023-2023年末四大跨國煙草年末四大跨國煙草公司股價收益率拆分公司股價收益率拆分資料來源：2023年世界煙草發展報告,華安

281、證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明四大跨國煙草公司主要業績四大跨國煙草公司主要業績.23.13.1煙草消費需求剛性，逆周期煙草消費需求剛性，逆周期屬性強屬性強穩定的業績增長和高股息是推動菲莫國際股價上漲的兩大重要因素穩定的業績增長和高股息是推動菲莫國際股價上漲的兩大重要因素。以菲莫國際為例，2009/1/1至2023/12/31,菲莫國際 的股價收益率為346%,期間，公司的EPS CAGR為1.50%,每股股利CAGR為5.93%,年均分紅比例為82.28%。分四大因素 來看，估值貢獻/盈利貢獻/分紅貢獻/股本貢獻分別為24.54%/25.83%/32.84%/16.79%,穩定的業績

282、增長和高股息是推動菲 莫國際股價上漲的兩大重要因素。從股息層面看，煙草公司現金流較好，可以提供穩定的股利，菲莫國際自2008年上市以 來，每年都在增加年度股息，累計增長182.6%,年復合增長率為7.2%。從EPS層面看，自1982年以來，美國香煙銷量持續下降，香煙行業主要通過提高價格來維持收入規模，除此之外，PMI 還通過區域擴展和產品創新來驅動收入增長。+182.6%$5.200.3%10.3%4%$1.8417492008 Aug Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Jun Sep Sep Sep Sep Sep 2008200920102011201

283、220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：PMI官網，華安證券研究所 89PMIPMI 與與S&PS&P 500500回報率比較回報率比較資料來源：PMI 公告，華安證券研究所菲莫國際年度股息菲莫國際年度股息敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3.13.1煙草消費需求剛性，逆周期屬性強煙草消費需求剛性，逆周期屬性強20162016年以前，由區域擴展貢獻年以前，由區域擴展貢獻PMI EPS核心增量。自上市以來，核心增量。自上市以來，PMI積極開拓亞洲積極開拓亞洲、拉丁美洲和加拿大市場，為公司業績、拉丁美洲和加拿大市場，為公司業績 增長貢獻核心增

284、量，PM I來自亞洲來自亞洲/拉拉丁美洲和加拿大的收入占比由丁美洲和加拿大的收入占比由20082008年的年的19.7%/5.0%19.7%/5.0%提升至提升至20162016年的年的28.7%/8.4%,28.7%/8.4%,而而P MI來自歐盟的收入占比由盟的收入占比由20082008年的年的45.40%45.40%下降至下降至20162016年的年的35.80%35.80%。具體到品牌，萬寶路在各個地區的市場份額均。具體到品牌，萬寶路在各個地區的市場份額均處于提升處于提升 趨勢，在亞洲(不含中國)/拉丁美洲和加拿大的市場份額由2009年的5.9%/13.8%提升至2016年的6.7%/

285、15.8%。歐盟 東歐、中東和非洲 亞洲 拉丁美洲和加拿大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 歐 盟 東歐、中東和非洲 亞洲 拉丁美洲和加拿大25201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016PMIPMI 旗下萬寶路品牌在不同地區的旗下萬寶路品牌在不同地區的市場份額市場份額(%)(%)資料來源：PMI 公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind,華安證券研究所測算 90PMIPMI 來自各個地區的收入占比來自各

286、個地區的收入占比20083.13.1煙草消費需求剛性，逆周期屬性強煙草消費需求剛性，逆周期屬性強2 016016年以來，由年以來，由RRP系列貢獻系列貢獻PMIEPS核心增量核心增量。受到控煙政策、稅收政策以及健康意識等因素影響，疊加PMI在全球煙 草行業市場份額陷入瓶頸，可燃產品收入增長受限，但其積極推進電子煙革命，自2005年就開始啟動IQOS研發項目，于2 014年在日本推出IQOS 產品，2016年以來，PMI 的業績增長主要由RRP 系列貢獻。2016-2023年，P MI 的稅后收入/可燃產品 /RRP 收入CAGR為4.02%/-2.12%/50.02%。此外，受益于電子煙的高科

287、技屬性，產品利潤率較高，且電子煙稅率低于傳統 卷煙，經我們的測算2016和2017年PMIRRP 系列稅率僅為0.8%和5.1%,RRP 系列產量放量帶動PMI 綜合稅率即使是在各國 加征煙草稅的背景下仍實現邊際下降，為PMI 進一步釋放凈收入與毛利空間。20162016年以來，年以來，PMI 的收入、的收入、成本和稅金情況成本和稅金情況(億美元億美元)收入收入2016201674,9532017201778,0982018201879,82379,8232019201977,92177,9212020202076,0472021202182,2232022202280,72020232023

288、84,5782016-2016-20232023CAGRCAGR1.74%成本成本9,39110,43210,75810,75810,51310,5139,56910,03011,40212,8934.63%稅金稅金48,26849,35050,19850,19848,11648,11647,35350,81848,95849,4040.33%稅后收入稅后收入26,68528,74829,62529,62529,80529,80528,69431,40531,76235,1744.02%可燃產品收入可燃產品收入25,95225,10725,52925,52924,21821,86722,067

289、21,57222334-2.12%RRPRRP系列收入系列收入7333640409655876827911599191253450.02%毛利毛利17,29418,31618,86719,29219,12521,37520,36022,2813.69%稅率稅率64.40%63.20%62.90%61.70%62.30%61.80%60.65%58.41%毛利率毛利率23.10%23.50%23.60%24.80%25.10%26.00%25.22%26.34%資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究所 91敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改

290、消費稅改革正當時革正當時中煙歷年實現財政總額占比7%左右。中煙對中國財政收入的貢獻包括煙葉稅、增值稅、消費稅、城建稅、教育費附加、進口關稅、企業所得稅、國有資本收益和專項稅后收益等。我國煙草行業實現稅利總額從1981年的75億元增長至2023年15 217億元，CAGR為13.11%,1981-2023年全行業總計實現稅利18.95萬億元。2023年，煙草行業實現工商稅利總額15217億元，同比增長5.6%;實現財政總額15028億元，同比增長4.3%,占當年國家財政收入的6.93%。根據中國稅務年鑒2023,中 國消費稅為16118億元(占財政總額約7%),其中，煙草消費稅占總消費稅比例約為

291、51%,是消費稅最重要的組成部分。稅 利 總 額(億 元),左 軸 yoy(%),右 軸16000 30%14000 25%12000 20%10000 15%8000 10%6000 5%4000 0%2000 -5%-10%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023上繳國家財政總額(億元),左軸 上繳國家財政總額占全國財政收入比重(%),右軸16000 8%14000 7%120000 6%10000 5%8000 4%6000 3%4000 2%20 00 1%0 0%20082009201020112

292、01220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：財政部，國家煙草專賣局，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：財政部，國家煙草專賣局，華安證券研究所 922008-20232008-2023年煙草行業實現財政總額及占比年煙草行業實現財政總額及占比2008-20232008-2023年煙草年煙草行業實現稅利總額及行業實現稅利總額及yoyyoy3.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改革正當時消費稅改革正當時 中煙貢獻基本覆蓋軍費開支，與四大行利潤總額相當中煙貢獻基本覆蓋軍費開支，與四大行利潤總額相當。與國防

293、預算對比，2023年，中煙實現財政總額15028億元，中國國 防預算總額為15537億元，兩者基本相當，從2008-2023年歷史數據看，煙草貢獻基本覆蓋軍費開支。與四大行相比，2023 年，中煙實現工商稅利總額工商稅利總額1521715217億元，四大行合計實現稅前利潤總額億元，四大行合計實現稅前利潤總額1414414144億元，低于中煙稅利總額，從億元，低于中煙稅利總額，從2008-20232008-2023年歷史年歷史 數據看，煙草稅利總額基本與四大行利潤總額相當。18000160001400012000100008000600040002000002008200920102011201

294、2201320142015201620172018201920202021202220231600014000100008000600040000200002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind,財政部，國家煙草專賣局，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2008-20232008-2023年中煙稅利總額與四大行利年中煙稅利總額與四大行利潤總額對比潤總額對比資料來源：Wind,國家煙草專賣局，華安證券研究所 932008-20232008-2023年中煙實年中煙實現財政總額與國

295、防預算對比現財政總額與國防預算對比中煙稅利總額(億元)四 大行利潤總額(億元)中 煙 實 現 國 家 財 政 總 額(億 元)國 防 預 算(億 元)3.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改消費稅改革正當時革正當時 中央與地方的煙草稅收分配中央與地方的煙草稅收分配比例約為比例約為8:28:2。從中央和地方的分配來看，煙草的稅收中，煙葉稅、城建稅、教育費附加100%歸地方政府所有，增值稅為中央和地方五五分成，消費稅歸地方政府所有，增值稅為中央和地方五五分成，消費稅10100%0%歸中央政府所有。根據煙草消費歸中央政府所有。根據煙草消費稅改革暨煙草行業全產 業鏈研究業鏈研究,一包

296、一包18.6918.69元的卷煙，需征收煙葉稅元的卷煙，需征收煙葉稅/增值稅增值稅/消費稅消費稅/城建及教育附加稅分別為城建及教育附加稅分別為0.09/2.15/5.85/0.960.09/2.15/5.85/0.96元，合計元，合計9.09.05元，按照各種稅收國家與地方的分配比例，我們測算得，國家/地方的稅收額分別為6.93/2.13元，分配比例分別為76.52%/23.48%。對于中央政府，煙草消費稅占總消費稅比例約為51%,是消費稅最重要的組成部分。對于重點煙葉產區，煙葉 產業對地方財政的支撐和影響力較大，2022年，云南/貴州/湖南的煙葉稅收分別為61.41/15.15/11.70億

297、元，分別占全省稅 收的5.13%/1.48%/0.58%。中國現行煙草稅制基本情況中國現行煙草稅制基本情況 20202020年卷煙產業鏈各環節的成本利潤稅收分配年卷煙產業鏈各環節的成本利潤稅收分配稅種稅種 征收環節征收環節稅基稅基稅率稅率收入歸屬收入歸屬煙葉稅收購煙葉收購金額20%100%歸地方政府增值稅 生產、批發、零售各環節的增值額13%50%歸中央政府 50%歸地方政府從量消費稅生產批發每包每包0.06元/包 0.10元/包100%歸中央政府從價消費稅生產商價格7元/包從價消費稅生產商價格 我國卷煙消費稅曾歷經五次調整。我國卷煙消費稅曾歷經五次調整。1)19941)1994年：年：實行“

298、分稅制”后，各類卷煙按出廠價統一計征40%的消費稅，為從價稅。促使煙草生產企業更傾向多生產利潤較高的高檔卷煙，企業的產品結構由低檔向高檔轉移，芙蓉王、黃鶴樓、嬌子、利 群等品牌正是誕生或翻新改造于這一時期。2)1998年：由單一稅率改為差別稅率，稅率調整為三檔：一類煙50%,二、三類煙40%,四、五類煙25%,為從價稅，且只在生產環節征收。推動低檔卷煙產銷大幅度增加，一些中小煙廠的生產由 于減稅而復蘇。3)2001年：年：稅改后將低檔卷煙的稅率由25%提高到30%,再加上每箱開征150元的從量稅，大幅度提高了 低檔卷煙的稅負，以生產低檔卷煙為主的中小企業出現嚴重虧損，紛紛關停并轉，卷煙工業企業

299、組織結構順利調整。1982-2023年煙草行業卷煙銷量及yoy和我國卷煙消費稅政策調整歷程歷任長歷任長50004000300020001000李益三李益三 江明江明 倪益瑾倪益瑾 姜成康姜成康 凌成興凌成興 張建民張建民19941994年實年實行分稅制行分稅制 卷煙統一卷煙統一 計征計征40%40%消費稅消費稅19981998年卷煙單一年卷煙單一 稅率改差別稅率稅率改差別稅率20012001年卷煙消費年卷煙消費稅實行從量與從稅實行從量與從價相結合價相結合20092009年卷煙生產環年卷煙生產環節和節和 批發環節雙重征收稅批發環節雙重征收稅20152015年從價稅率提年從價稅率提 高和加征從量稅

300、高和加征從量稅1994年卷煙稅收情況出廠價(元/大箱)出廠價(元/條)征稅類別稅率780(含)以上3.12(含)以上甲類卷煙40%780以下3.12以下乙類卷煙40%1998年卷煙稅收情況價格類別出廠價(元/大箱)出廠價(元/條)征稅類別稅率類卷煙6410(含)以上25.64(含)以上甲類卷煙50%三類卷煙 2137(含)-61408.55(含)-26.64乙類卷煙40%四 五類卷煙2137以下8.55以下丙類卷煙25%2001年卷煙稅收情況價格類別不含稅調撥價(元/條)征稅類別稅率從價稅從量稅-類卷煙50(含)以上甲類卷煙45%150元/大箱類卷煙30(含)-50乙類卷煙30%三類卷煙15(

301、含)-30四類卷煙10(含)-15五類卷煙10以下0語苦 點資料來源：蘭州財經大學，財政部，國家煙草專賣局，煙草在線，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明L66920%15%10%5%0%-5%-10%卷煙銷量(萬箱)左軸 -yoy(%)右軸20012002201120121999200019841985952010201320162021200420052006200720082009202020222023200319881989199019981997199519821983198619873.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改消費稅改革正當時革正當時 我國

302、卷煙消費稅曾歷經五次調整。我國卷煙消費稅曾歷經五次調整。4)2009年：一是對征收環節進行調整，由原在生產環節征收調整為在生產環節與批發 環節征收，且在批發環節加征一道從價稅，消費稅稅率為5%。二是生產環節的稅率上調。此次調整是國家為應對2008年 金融危機所造成的較為嚴峻的經濟形勢，緩解國家財政稅收壓力而進行的宏觀調控，主要在行業內部消化，對卷煙銷量 沒有產生明顯影響。5)2015)2015年：年：將甲、乙類卷煙批發環節的從價稅率由5%提高至11%,并在批發環節加征從量稅0.005元 /支(250元/箱),使商業企業的稅收大幅增加。將全部卷煙批發價格統一提高6%,同時，按照零售毛利率不低于1

303、0%的 原則同步提高零售指導價，通過順價方式，將調整征收的稅收轉嫁給消費者，對控煙產生積極影響。1982-2023年煙草行業卷煙銷量及yoy和我國卷煙消費稅政策調整歷程2009年卷煙稅收情況價格類別不含稅調撥價(元/條)征稅類別工業稅率商業稅率從價稅從量稅從價稅一類卷煙100(含)以上甲類卷煙56%150元 大箱5%二類卷煙70(含)-100三類卷煙30(含)-70乙類卷煙36%四類卷煙16.5(含)-30五類卷煙16.5以下2015年卷煙稅收情況價格類別不含稅調撥價(元/條)征稅類別工業稅率商業稅率從價稅從量稅 從價稅 從量稅價格類別不含稅調撥價(元/條)征稅類別工業稅率11%250元/大箱

304、從價稅從量稅一類卷煙100(含)以上甲類卷煙56%150元/大箱二類卷煙70(含)-100三類卷煙30(含)-70乙類卷爍36%四類卷煙16.5(含)-30五類卷煙16.5以下資料來源：蘭州財經大學，財政部，國家煙草專賣局，煙草在線，華安證券研究所 96敬請參閱末頁重要聲明及評級說明李益三李益三 江明江明19941994年實年實行分稅制行分稅制 卷煙統一卷煙統一 計征計征40%40%消費稅消費稅卷煙銷星(萬箱)倪益瑾倪益瑾19981998年卷煙單一年卷煙單一 稅率改差別稅率稅率改差別稅率20012001年卷煙消費年卷煙消費稅實行從量與從稅實行從量與從價相結合價相結合左軸 yoy(%)姜成康姜成

305、康20092009年卷煙生產年卷煙生產環節和環節和批發環節雙重征收稅批發環節雙重征收稅右軸凌成興凌成興 張建民張建民20152015年從價稅率年從價稅率提提 高和加征從量稅高和加征從量稅歷憑長歷憑長50004000300020001000020%15%10%5%0%-5%-10%2004200520062007200820092010201120122013景點19971998199920002001200219871988198919901995202020212022202319821983198419852016966L200319863.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消

306、費稅改消費稅改革正當時革正當時 相比全球國家，中國煙草稅收仍有提稅空間。相比全球國家，中國煙草稅收仍有提稅空間。根據WHO 數據，2022年，中國煙草稅占總零售價比例約為52.2%,高于美國 和越南的南的37.4%37.4%、34.3%,34.3%,但明顯低于歐盟國家但明顯低于歐盟國家(60%(60%以上以上)、韓國、韓國(73.8%)(73.8%)、沙特、沙特(73.8%)(73.8%)、日本、日本(59(59.9%)、印度(57.6%)。WHO 對全球最暢銷品牌香煙進行統計，對全球最暢銷品牌香煙進行統計，20222022年，高收入國家的平均年，高收入國家的平均卷煙價格為卷煙價格為9.789

307、.78美元，煙草稅負為美元，煙草稅負為66.9%;66.9%;中收中收入國家的平均卷煙價格為5.07美元，煙草稅負為59.1%;低收入國家的平均卷煙價格為3.10美元，煙草稅負為56.5%;全球 國家的平均卷煙價格為國家的平均卷煙價格為5.955.95美元，煙草稅負為美元，煙草稅負為61.6%61.6%。中國目前的煙草稅負低于全球主要國家，相較于高收入國家中國目前的煙草稅負低于全球主要國家，相較于高收入國家仍有約1 5pcts的提稅空間。世界主要國家吸煙率和煙草稅負情況世界主要國家吸煙率和煙草稅負情況 20222022年全球最暢銷品牌香煙的加權平均零售價格和稅收年全球最暢銷品牌香煙的加權平均零

308、售價格和稅收國家國家 20212021年成人每日吸煙率年成人每日吸煙率20222022年煙草稅占總零售價年煙草稅占總零售價 比例比例中 國 21%21%德國 17%17%韓國 19%19%沙特 10%10%日 本 17%17%阿根廷 17%17%加拿大 9%9%印度 6%6%美國 14%14%法國 28%資料來源：WHO,華安證券研究所52.2%52.2%64.4%64.4%73.8%73.8%73.8%73.8%59.9%59.9%76.5%76.5%63.3%63.3%57.6%57.6%37.4%37.4%83.8%83.8%5.202.711.340.953.42.29扣稅后價格(美元

309、/包)其他稅收(美元/包)消費稅(美元/包)11低收入國家 中等收入國家 高收入國家 全球平均資料來源：WHO,華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明97531-12.13882.071.341.35973.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改消費稅改革正當時革正當時 相比發達國家，中國相比發達國家，中國煙草稅收以從價稅為主，從量稅率仍有提升空間煙草稅收以從價稅為主，從量稅率仍有提升空間。根據我國煙草消費稅改革對控煙影響的研究,中國卷煙從量消費稅占零售價格的比重為1.60%,從價消費稅占比為34.70%,消費稅整體占比36.30%。對比其他國家，澳 大利亞、法國、意大利

310、、英國等發達國家采用從量稅和從價稅混合計征并且在控煙方面取得了良好的控煙效果，這些國 家的總體稅負都在75%-80%,從量稅的比例是6%-47%,都顯著高于我國的1.6%。發展中國家中，菲律賓、巴西、智利和 泰國取得了良好的控煙效果，這些國家的總體稅負在62%-89%。而美國的消費稅全為從量稅，雖然消費稅占零售價格的比 重僅為37.81%,但控煙效果仍較好。從各國經驗來看，提高從量稅對控煙能夠起到良好的效果。世界主要國家從量消費稅與從世界主要國家從量消費稅與從價消費稅占比價消費稅占比 20222022年按國家收入水平劃分各國卷煙稅負情況年按國家收入水平劃分各國卷煙稅負情況無數據記錄 稅收小于零

311、售價的25%稅收大于零售價的25%且小于零售價的50%稅收大于零售價的50%且小于零售價的75%稅收大于零售價的75%120100 1580386025404020 2596130低收入國家 中等收入國家 高收入國家資料來源：WHO,華安證券研究所 98從量消費稅占比(%)從價消費稅占比(%)消費稅占比(%)總體稅收占比(%)吸煙率(%)中國1.60%34.70%36.30%50.83%21.00%俄羅斯23.81%12.00%35.81%51.06%28.00%智利43.16%30.00%73.16%89.13%18.00%巴西22.44%9.54%31.98%67.95%10.00%澳大利

312、亞20.00%39.00%59.00%75.67%12.00%法國13.93%49.70%63.63%80.30%28.00%意大利6.88%51.03%57.91%75.94%21.00%英國47.33%16.50%63.83%80.50%12.00%美國37.81%0.00%3781%43.01%14.00%菲律賓51.85%0.00%51.85%62.57%16.00%泰國2.16%64.77%66.93%73.48%16.00%資料來源：我國煙草消費稅改革對控煙影響的研究夏天，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20212021年年20222022年煙年煙國家國家煙草制度 成

313、人每日草稅占總零成人每日草稅占總零吸煙率吸煙率 售價比例售價比例煙草稅對國家財政的重要性煙草稅對國家財政的重要性煙草稅在國家與地方煙草稅在國家與地方 政府間的分配政府間的分配中國完全專賣制21%日本部分專賣制 17%美 國 管 制 競 爭 制 1 4%俄羅斯自由競爭制28%52.2%59.9%37.4%2023年煙草行業實現工商稅利總額15217億元，同比增長5.6%,實現財政總額15028億元，同比增長4.3%,占當年國家財政收入的6.93%。2022年，中國消費稅為16118億元(占財政總額7%),其中，煙草消費稅占總消費稅比例約為51%。2022年國家稅收總額(約763,377億日元)中

314、，國家煙草稅和特別煙草稅約占1.4%;2022年地方稅收總額(約440,522億日元)中，地方煙草稅約占2.4%。2023年，美國聯邦消費稅收入總額為760億美元，占國內生產總值的0.3%,占聯邦政府稅收收入的2%(個人所得稅/工資稅占比分別為49%/36%),其中煙草消費稅收 入為103億美元，占消費稅的比例為13.55%。國家：地方為 77%:23%國家：地方為 40%:60%國家：地方為 30%:70%歸屬聯邦政府所有 992023年，卷煙消費稅在卷煙零售價格中的比例為48.8%。卷煙消費稅為聯邦稅，歸屬 51.06%于聯邦政府所有。2023年，俄羅斯國內煙草消費稅收入7,248億盧布，

315、同比增長資料來源：華安證券研究所測算整理8.8%,占聯邦稅收收入(46.8萬億盧布)的1.5%。3.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改革正當消費稅改革正當時時 相比主要國家，中國煙草稅收以中央征稅為主，地方占比仍有提相比主要國家，中國煙草稅收以中央征稅為主，地方占比仍有提升空間升空間。根據我們的測算，中國的國家/地方政府卷煙稅 收分配比例為76.52%/23.48%,中國煙草稅收以中央征稅為主。對比其他主要國家，日本煙草稅國家與地方的實際分配比 例為4:6,若除去國債的贖回，國家政策性支出只能占總額的約30%;美國香煙稅聯邦與各州的分配比例為3:7,某些征收 額外消費稅的地

316、方分配比例可能更高，如聯邦與紐約州的分配比例為15%:85%;俄羅斯卷煙消費稅為聯邦稅，歸屬于聯 邦政府所有。世界主要國家煙草制度、稅收、稅負等對比世界主要國家煙草制度、稅收、稅負等對比敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改消費稅改革正當時革正當時 新一輪消費稅改革正當時。國務院新一輪消費稅改革正當時。國務院20192019年年9 9月印發實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進月印發實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案方案,提出“將部分在生產(進口)環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收，拓展地方

317、收入來源，引導地方改善消費環境。方改善消費環境?！?024”2024年年7 7月財政部副月財政部副部長王東偉提到考慮將推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方，統籌考慮中部長王東偉提到考慮將推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方，統籌考慮中央與地方收入劃分、稅收征管能力等因素，分品目、分步驟穩妥實施，拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境。我們認為，對于卷煙而言，如果增量部分稅收歸屬地方，將較們認為，對于卷煙而言，如果增量部分稅收歸屬地方，將較大幅度拓展地方稅源，擴大地方稅權。但卷煙作為限制性消大幅度拓展地方稅源，擴大地方稅權。但卷煙作為限制性消費品，稅收完全歸屬地方可能反而不利于抑制相關消費，且銷

318、售渠道龐雜，若消費稅征收后移，征管難度較大。消費稅改革歷程三大方向消費稅改革歷程三大方向資料來源：稅務研究，華安證券研究所 100敬 請 參 閱 末 頁 重 要 聲 明 及 評 級 說 明,費化 目，不發：品煙，責201 14 4 4年年酒994精消消費稅稅目調整為14不，墻地 板 油 高爾夫球及球具、高檔 手 表 、游消 的 抑奢增高爾夫球及球真 高目 消 油年結煙 發征管可控的前提卡，將部分在生 征消收費，稅拓品 ：地20192019年年發節批環移口后進石,便炮、焰火 汽油，柴,汽油，車輪胎，摩托 車 汽車成 品20092009年年碲消費產 銷 售改 為收%含升銀 首節 征 收199519

319、95年年g1序地方改善消費環境石 及 鉆 石 稅 的 征 收 節多 至 零20022002年年稅 目 調 整 稅 率 調 整 征 收 環 節 調 整艇 木制一次 性 筷 子為 每資 生批征稅 煙 價卷 從 在環道費改革增20062006年年19941994年年飾品2009 年消 由 環新游稅環 節節石(步發3.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改革消費稅改革正當時正當時積 極推進反腐倡廉，護航國有資產安全。煙草作為國家專賣的特殊商品，國家對其生產、流通實行統一管理和限制，這 導致煙草系統內有些官員近水樓臺，更易于用其換取巨額利益中飽私囊，或用其進行利益輸送，以及個人享樂奢靡。

320、黨 的十八大以來，我國形成了全面從嚴治黨的新常態，煙草行業積極推進反腐倡廉工作。煙草行業作為反腐劍指之處，時 有高官落馬，并對涉事煙草類上市公司實際控制人進行調查，推動煙草供應鏈緊縮，供應鏈企業利潤率下滑。中煙的反 腐倡廉有助于防止國資央企領導干部成為利益集團和權勢團體的代言人、代理人，防止政商勾連、資本向政治領域滲透 等行為破壞政治生態和經濟發展環境，維護國有資產安全，促進國有資產保值增值。中煙供應鏈上市公司銷售凈利率中煙供應鏈上市公司銷售凈利率(%)(%)陜西金葉勁嘉股份順灝股份永吉股份集友股份504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

321、19 2020 2021 2022 2023(10)(20)資料來源：Wind,華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1013.23.2財政貢獻重要性顯著財政貢獻重要性顯著,消費稅改革正當時消費稅改革正當時 相關上市公司加速業務轉型。隨著煙草市場政策環境趨嚴和招投標風向變化，煙包市場價格出現明顯下行，煙包印刷企相關上市公司加速業務轉型。隨著煙草市場政策環境趨嚴和招投標風向變化，煙包市場價格出現明顯下行，煙包印刷企 業與各省中煙公司之間原本穩固的合作關系出現松動，市場競爭趨于激烈。不少煙包印刷企業由于在主要客戶招標中失手，業務量出現下滑，對煙包業務進行縮減。例如，從務量出現下滑，對煙包業

322、務進行縮減。例如，從20222022年開始，勁嘉股份、集友股份、恩捷股份、東峰集團一改之前年開始，勁嘉股份、集友股份、恩捷股份、東峰集團一改之前 快速增長趨勢，均出現了凈利潤下降趨勢。2023年，東峰集團出售了5個煙包印刷子公司；金時科技宣布將不再從事煙標 印刷業務；集友股份則終止實施太湖生產基地升級改造暨新建年產50萬大箱煙標生產線建設項目。20232023年部分上市公司煙草業務縮減情況年部分上市公司煙草業務縮減情況 2020-20232020-2023年煙標業務上市公司歸母凈利潤年煙標業務上市公司歸母凈利潤(億元億元)證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱20232023年中煙相關業務縮減年中煙

323、相關業務縮減情況匯總情況匯總601515.SH東峰集團出售了湖南福瑞、延邊長白山、深圳凱文、貴州西牛王、深圳凱文印刷五個煙包印刷子公司全部股權002191.SZ勁嘉股份出售了安徽安泰、貴州勁嘉兩個煙包印刷子公司部分股權。002951.SZ金時科技將不再從事煙標印刷業務。002812.SZ恩捷股份公司終止實施“新增年產1.3萬噸高檔環保特種紙改擴建項目”。603429.SH集友股份公司終止實施太湖生產基地升級改造暨新建年產50萬大箱煙標生產線建設項目。資料來源：各公司年報，華安證券研究所 資料來源：各公司年報，華安證券研究所 102敬請參閱末頁重要聲明及評級說明勁嘉股份歸母凈利潤(億元)新宏澤股

324、份歸母凈利潤(億元)陜西金葉歸母凈利潤(億元)10.207.81.4-0.112021集友股份歸母凈利潤(億元)東峰集團歸母凈利潤(億元)8 .245.4二8:32 20202.891g7 0.84202212104201.580.19 20233.33.3電子煙開征消費稅，為國家稅收提供補充電子煙開征消費稅，為國家稅收提供補充控控煙與減害背景下，全球電子煙行業零售規?？焖僭鲩L。煙與減害背景下，全球電子煙行業零售規?？焖僭鲩L。近年來在控煙與減害背景下，新型煙草產品的技術不斷創新迭代、吸食體驗逐步完善，消費者對電子煙產品的接受程度不斷提高，全球新型煙草快速發展，新型煙草的用戶滲透率不斷上升。根據

325、歐睿國際數據，2023年全球卷煙零售市場規模為7634.12億美元，同比增長0.47%,2018-2023年CAGR 為1.30%;2023年全球電子煙(無煙煙草、電子霧化產品和加熱不燃燒)零售市場規模為769.00億美元，同比增長11.93%,2018-2023 年CAGR為13.78%,增長遠高于傳統卷煙。中國是全球最大電子煙生產基地，中國出口的電子煙占世界總產量的90%以上，電子煙行業呈現需求中心在歐美、制造中心在中國的全球產業鏈格局。全球電子煙零售市場規模(億美元),左軸 yoy(%),右 軸90080070025%60020%50015%40010%3005%2000%1000200

326、920102011201220132014201520162017201820192020202120222023一 全 球 卷 煙 零 售 市 場 規 模(億 美 元),左 軸 9000800070008%60006%4%40002%30000%2000-2%1000-6%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 103全球電子煙零售市場規模及全球電子煙零售市場規模及yoyyoy全球卷煙零售市場規全球卷煙零售市場規

327、模及模及yoyoy40%35%30%14%12%10%yoy(%),右 軸-5%-10%-4%3.33.3電子煙開征消費稅，為國家稅收提供補充電子煙開征消費稅，為國家稅收提供補充 加熱不燃燒加熱不燃燒(HNB)(HNB)電子煙為主品類，增速領跑新型煙草。新型煙草制品可以分為電子煙為主品類，增速領跑新型煙草。新型煙草制品可以分為三類：霧化電子煙、加熱不燃燒煙草三類：霧化電子煙、加熱不燃燒煙草 制品、無煙氣煙草制品。其中，霧化電子煙、加熱不燃燒煙草制品是目前主要產品近年來，在口味煙發展受阻其中，霧化電子煙、加熱不燃燒煙草制品是目前主要產品近年來，在口味煙發展受阻、傳統煙、傳統煙草企業積極布局下，加

328、熱不燃燒電子煙市場擴張迅猛，于極布局下，加熱不燃燒電子煙市場擴張迅猛，于20202020年市場規模反超霧化電子煙。根據歐睿年市場規模反超霧化電子煙。根據歐睿國際數據，國際數據，20232023年，年，加熱不燃燒市場約344.63億美元，同比增長12.22%,占新型煙草市場的比例為44.82%;霧化電子煙市場約211.57億美元，同 比增長6.84%,4%,占新型煙草市場的比例為占新型煙草市場的比例為27.51%;2018-202227.51%;2018-2022年，加熱不燃燒電子煙和霧化電子煙年，加熱不燃燒電子煙和霧化電子煙的復合年均增長率分別為的復合年均增長率分別為2 2 3.28%和6.5

329、6%。電子霧化產品 加熱不燃燒 無煙煙草及其他9008007006005004003002001000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球電子煙零售市場規模全球電子煙零售市場規模-按產品品類劃分按產品品類劃分(億美元億美元)20232023全球電子煙零售市場各產品零售全球電子煙零售市場各產品零售額占比額占比資 料 來 源：歐 睿 數 據，華 安 證 券 研 究 所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：歐睿數據，華安證券研究所 104無煙煙草及其他 28%電子霧化產品，28%加熱不燃燒，45%3.33.3

330、電子煙開征消費稅，為國電子煙開征消費稅，為國家稅收提供補充家稅收提供補充我我國對電子煙在生產和批發環節征收從價消費稅。國對電子煙在生產和批發環節征收從價消費稅。根據世界衛生組織2023全球煙草流行報告,在加入煙草控制框架公 約的國家中接近50個國家已經對電子煙征收消費稅，這些國家和地區遍及歐洲、亞洲、美洲和非洲。隨著國際對電子煙研 究的不斷深入，越來越多的國家開始將開征電子煙消費稅納入議程。自2022年11月1日起，我國將電子煙納入消費稅征收 范圍，生產(進口)環節的稅率為36%,批發環節的稅率為11%,出口電子煙適用出口退(免)稅政策，稅收收入劃歸中 央政府。開征電子煙消費稅一方面可以通過稅

331、收發揮控制電子煙消費的作用，加強電子煙監管，減少電子煙亂象；另一方 面，符合我國消費稅稅制改革的方向，有利于完善消費稅稅制，同時可以籌集一定的財政收入。稅制要素稅制要素具體規定具體規定生效時間2022年11月1日起稅目和征稅對象電子煙，包括煙彈、煙具以及煙彈和 煙具組合銷售的電子煙產品納稅人在境內生產(進口)、批發電子煙的 單位和個人適用稅率生產(進口)環節稅率為36%,批發環 節稅率為11%進出口政策出口電子煙適用出口退(免)稅政策16001400120010008006004002002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究

332、所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：我國電子煙消費稅政策優化研究,華安證券研究所 1052017-20232017-2023年中國電子煙市場規模年中國電子煙市場規模電子煙內銷規模(億元)電子煙外銷規模(億元)中國電子煙消費稅概況中國電子煙消費稅概況3.33.3電子煙開征消費稅，為國家稅收提供補電子煙開征消費稅，為國家稅收提供補充充 相比傳統卷煙，中國電子煙消費稅仍有提稅空間。相比傳統卷煙，中國電子煙消費稅仍有提稅空間。從價稅方面，以某上市電子煙龍頭企業的產品為例：該企業一次性電 子煙的銷售價格為價格為3939元，產品注明的抽吸次數約元，產品注明的抽吸次數約300300次，折算單次抽吸成

333、本次，折算單次抽吸成本0.130.13元；該企業合并售賣的煙具與煙彈分元；該企業合并售賣的煙具與煙彈分離式 電子煙，售賣價最低子煙，售賣價最低299299元，產品包含兩顆煙彈，單顆注明的抽吸次數約元，產品包含兩顆煙彈，單顆注明的抽吸次數約500500次，折算單次抽吸成本次，折算單次抽吸成本約約0.300.30元。每支普通卷元。每支普通卷 煙抽吸約為13次，若單次抽吸成本為0.13元(與一次性電子煙相似),則折算后每標準條零售價為338元，屬于一類卷煙；若單次抽吸成本約為單次抽吸成本約為0 0.30.30元元(與合并售賣的煙具與煙彈分離式電子煙相似與合并售賣的煙具與煙彈分離式電子煙相似),),則每標準條零售價為則每標準條零售價為720720元，也屬于一類卷元，也屬于一類卷 煙。因此，從價格的匹配角度衡量，電子煙在生產環節與批發環節的從價稅率可以與甲類卷煙一致，即在生產環節按照5 6%的從價比