1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。全球科技全球科技行業行業科技巨頭蘋果有望繼續引領 AI 技術落地。生成式 AI 帶動的本輪科技浪潮有望打開蘋果的成長天花板。作為全球高端手機排名第一的玩家以及包括真無線耳機等多個電子產品的創新引領者，蘋果有較為豐富和成熟的場景落地端側 AI，反哺云側 AI，大力推動并引領 AI 技術。蘋果的軟件服務生態閉環，很有可能是本輪生成式 AI 落地端側、形成商業閉環的最有利應用場景。蘋果在這個過程可以較好地鏈接廠商供應端和消費者的需求端。我們首次覆蓋蘋果（AAP

2、L.US），給予“買入”評級。2024 年 10 月 10 日 買入買入 首次覆蓋首次覆蓋黃佳琦黃佳琦（科技分析師）sia_(852)2809 0355沈岱沈岱（首席科技分析師）tony_(852)2808 6435馬智焱馬智焱（科技分析師）ivy_(852)2809 0300浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|科技科技行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。蘋果蘋果（AAPL.US）首次覆蓋：首次覆蓋：AI 浪潮浪潮如何打開成長天花板？如何打開成長天花板？我們我們首次首次覆蓋覆蓋蘋果蘋果（AAPL.US），首

3、予，首予“買入”“買入”評級，評級，目標價目標價為為 264.9美元美元，潛在升幅，潛在升幅 19.5%?？萍季揞^有望繼續引領科技巨頭有望繼續引領 AI 技術落地技術落地：生成式 AI 帶動的本輪科技浪潮有望打開蘋果的成長天花板。作為全球高端手機排名第一的玩家以及包括真無線耳機等多個電子產品的創新引領者，蘋果有較為豐富和成熟的場景落地端側 AI，反哺云側 AI，大力推動并引領 AI 技術。展望明年，iPhone 等硬件產品出貨量將維持增長，服務業務規模和利潤有望持續擴張。我們預計公司 2025 財年和 2026 年財年凈利潤增速有望達到 10%左右，對應市盈率 36.0 x 和 32.9x，首

4、次覆蓋予以“買入”評級。Apple Intelligence落地和擴張在即，落地和擴張在即，iPhone等硬件產品成長動能可期等硬件產品成長動能可期：1）短期維度，蘋果借助 iPhone 載體推出 Apple Intelligence，發力 AI，有望拉動自身 iPhone 換機需求以及價值量增長。預計 2025 財年和2026 財年 iPhone 收入將同比增長 3%和 8%。2）長期維度，AI 有望在Apple Watch、AirPods、Apple Vision Pro 等硬件產品落地，并帶來新的產品應用，進一步拓寬公司業務邊界。蘋果生態有望享受蘋果生態有望享受 AI 落地行業紅利落地行

5、業紅利：蘋果的軟件服務生態閉環，很有可能是本輪生成式 AI 落地端側、形成商業閉環的最有利應用場景。蘋果在這個過程可以較好地鏈接廠商供應端和消費者的需求端。借助蘋果的生態，AI 大模型廠商可以盡快將自身產品觸達客戶，而消費者則在可以使用中提供一手的體驗反饋，反向促進 AI 功能的改善。我們預計蘋果服務收入 2025 財年和 2026 財年均將同比增長 11.5%，規模效應將帶動毛利率向上改善。估值估值：我們采用 DCF 估值法對蘋果進行估值，假設公司 2029 財年到2033 財年的成長率為 7%，永久增長率為 3%，WACC 為 7.4%，得到蘋果目標價264.9美元，對應2025財年目標市

6、盈率36.0 x，潛在升幅19.5%。投資風險：投資風險：全球經濟持續疲軟，智能手機等需求不及預期；地緣沖突影響公司全球業務布局；AI 對于業務增量貢獻不顯著；終端產品價格提振不及預期，硬件成本提升擠壓利潤率；行業競爭加劇，拖累公司利潤；公司服務業務不及預期；公司在 AI 等領域研發投入較大。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標（盈利預測和財務指標（FY2022-FY2026E）百萬百萬美元美元 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入 394,328 383,285 386,513 421,561 450,491 營收同比增速 8%-3%1%9%7%凈

7、利潤 99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 凈利潤增速 5%-3%6%9%9%目標 P/E（x）42.2 41.5 39.3 36.0 32.9 E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 蘋果蘋果（AAPL.US）首次覆蓋首次覆蓋 沈岱沈岱 首席科技分析師 tony_(852)2808 6435 馬智焱馬智焱 科技分析師 ivy_(852)2809 0300 黃佳琦黃佳琦 科技分析師 sia_(852)2809 0355 2024 年 10 月 10 日 蘋果蘋果（AAPL.US）目標價（目標價（美元美元）264.

8、9 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+19.5%目前股價（美元）221.7 52 周內股價區間（美元）163.7-236.9 總市值（百萬美元）3,370,597 近 3 月日均成交額（百萬美元）11,881 注：截至 2024 年 10 月 7 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價相對表現股價相對表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 USD 186.0USD 300.0USD 221.7USD 264.9(30%)(20%)(10%)0%10%05010015020025023-1024-0124-042

9、4-07蘋果股價（美元）相對于納斯達克指數表現(右軸)2024-10-10 3 目錄目錄 蘋果投資要點蘋果投資要點.5 科技的科技的 AI 浪潮有望打開蘋果成長天花板浪潮有望打開蘋果成長天花板.8 供應端推動生成式 AI 快速向 C 端落地.8 蘋果加速生成式 AI 布局，并有望引領行業.10 蘋果：軟硬件垂直一體化，業務線成長邏輯清晰蘋果：軟硬件垂直一體化，業務線成長邏輯清晰.13 作為核心業務穩定器，iPhone 短期成長確定性高.13 硬件品類擴張，捕捉潛在科技浪潮機遇.27 服務收入逐年增長，有望容納 AI 業態增量.32 財務預測與估值財務預測與估值.35 財務分析與預測.35 估值

10、：首予“買入”評級，目標價 264.9 美元.36 可比公司財務比較.39 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.41 風險提示風險提示.42 財務報表財務報表.43 2024-10-10 4 財務報表財務報表 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表美元百萬美元百萬FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E美元百萬美元百萬FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E營業收入營業收入394,328 383,285 386,513 421,561 450,491 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量

11、凈額122,151 110,543 111,749 121,353 135,666 營業成本223,546 214,137 207,970 225,976 238,126 凈利潤99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 毛利毛利170,782 169,148 178,543 195,585 212,365 折舊及攤銷11,104 11,519 11,519 11,519 11,519 營業支出營業支出(51,345)(54,847)(56,910)(62,057)(66,324)其他營業活動現金流3,144 310 -銷售、行政及一般費用(25,094)(24

12、,932)(25,850)(28,189)(30,125)營運資金變動營運資金變動8,100 1,719 (2,258)(2,188)1,653 研發費用(26,251)(29,915)(31,060)(33,868)(36,198)應收賬款(增加)/減少(1,906)(1,324)(248)(2,698)1,241 重組及其他費用/收入-存貨(增加)/減少1,634 (1,385)182 (532)345 營業利潤營業利潤119,437 114,301 121,633 133,528 146,041 應付賬款增加/(減少)9,352 (1,504)(1,803)5,265 3,552 營業外

13、收支營業外收支(334)(565)320 384 389 其他經營資金變動(980)5,932 (389)(4,222)(3,485)利息收入/（支出）凈額-利息收入（支出）-其他收益/(支出)凈額(334)(565)320 384 389 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額(22,354)3,705 (11,317)(14,942)(13,977)稅前利潤稅前利潤119,103 113,736 121,953 133,912 146,430 資本支出(10,708)(10,959)(11,051)(12,053)(11,593)所得稅(19,300)(16,741)(19,

14、465)(21,890)(23,936)投資(76,923)(29,513)(266)(2,889)(2,384)凈利潤凈利潤(不含少數股東權益不含少數股東權益)99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 其他65,277 44,177 -少數股東和可贖回少數股東損益-融資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額(110,749)(108,488)(92,022)(86,571)(87,620)歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 借款-133 1,445 1,193 基本股數（百

15、萬）15,908 15,204 15,204 15,204 15,204 發行股份(89,402)(77,550)(77,550)(77,550)(77,550)攤銷股數（百萬）16,326 15,813 15,204 15,204 15,204 發行債券-基本每股收益基本每股收益(美元）美元）6.27 6.38 6.74 7.37 8.06 發放現金股利(14,841)(15,025)(15,025)(15,025)(15,025)稀釋每股收益（美元）稀釋每股收益（美元）6.11 6.13 6.74 7.37 8.06 其他(6,506)(15,913)420 4,558 3,762 現金及

16、現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量(10,952)5,760 8,409 19,840 34,070 期初現金及現金等價物35,929 24,977 30,737 39,146 58,986 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物24,977 30,737 39,146 58,986 93,056 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率美元百萬美元百萬FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EFY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E貨幣資金23,646 29,965 38,374 58,214 92,284 營運指標增速營運指標增速

17、現金及其等價物24,658 31,590 31,856 34,745 37,129 營業收入增速8%(3%)1%9%7%應收賬款28,184 29,508 29,756 32,455 31,214 毛利潤增速12%(1%)6%10%9%存貨4,946 6,331 6,149 6,681 6,336 營業利潤增速10%(4%)6%10%9%其他流動資產53,971 46,172 46,561 50,783 54,268 凈利潤增速5%(3%)6%9%9%流動資產合計流動資產合計135,405 143,566 152,696 182,878 221,231 固定資產-物業,廠房及設備42,117

18、43,715 43,247 43,782 43,855 盈利能力盈利能力無形資產-凈資產收益率197.0%156.1%142.2%122.4%100.9%商譽120,805 100,544 100,544 100,544 100,544 總資產報酬率28.3%27.5%28.4%28.6%28.5%租賃權-投入資本回報率58.6%56.3%55.8%54.7%51.9%其他非流動資產54,428 64,758 64,758 64,758 64,758 資產總計資產總計352,755 352,583 361,246 391,961 430,388 利潤率利潤率短期借款21,110 15,807

19、15,940 17,386 18,579 毛利率43.3%44.1%46.2%46.4%47.1%應付賬款64,115 62,611 60,808 66,073 69,625 營業利潤率30.3%29.8%31.5%31.7%32.4%其他流動負債68,757 66,890 66,890 66,890 66,890 凈利潤率25.3%25.3%26.5%26.6%27.2%流動負債合計流動負債合計153,982 145,308 143,638 150,348 155,094 長期借款98,959 95,281 95,281 95,281 95,281 營運能力營運能力其他非流動負債49,142

20、 49,848 50,268 54,826 58,588 現金循環周期現金循環周期負債合計負債合計302,083 290,437 289,187 300,455 308,963 應收賬款周轉天數 25 27 28 27 26實收資本64,849 73,812 73,812 73,812 73,812 存貨周期天數 9 10 11 10 10資本公積-(77,550)(155,100)(232,650)應付賬款周轉天數 97 108 108 102 104留存收益(14,177)(11,666)75,797 172,794 280,263 少數股東股權益-凈債務（凈現金）96,423 81,12

21、3 72,847 54,452 21,576股東權益合計股東權益合計50,672 62,146 72,059 91,506 121,425 自由現金流 108,299 99,274 100,698 109,300 124,074負債及股東權益和計負債及股東權益和計352,755 352,583 361,246 391,961 430,388 注：E=浦銀國際預測，蘋果財務年（FY，Fiscal Year）為上一年10月至當年9月資料來源：公司公告，浦銀國際 2024-10-10 5 蘋果投資要點蘋果投資要點 蘋果，作為全球科技企業龍頭之一，開啟了智能手機時代，并在該時代中長期保持全球市值第一。

22、蘋果以產品為基石，搭建上下游的供應鏈體系，實現產品品類的擴張以及生態體系的融合，引領技術方向?；厮萏O果發展歷史，在公司 2005 財年之前，雖然有 iPod 等成功的產品，但是其自身的營收和利潤規模存在波動（圖表 3 和圖表 8）。此后幾年，蘋果進入快速增長的時代。首先，2005 年發布的 Mac 電腦增長強勁，在全球取得可觀的份額。其次，蘋果在 2007 年發布第一代 iPhone，并借助隨后的 2010年 iPhone 4，開始強勢增長（圖表 4）。最后，近十年，圍繞 iPhone 等多個電子終端構建的生態體系貢獻的服務收入成為越來越重要的利潤增長點（圖表 5）。進入 AI 時代，蘋果快速

23、響應，將技術能力轉換為產品，并提升用戶體驗。我們認為當前階段蘋果的 iPhone 依然是用戶基數最大的電子終端之一，是云側和端側 AI 最重要的落地場景之一。近十年，蘋果在研發上的投入及比例逐年提升（圖表 10），構建芯片、算法、生態等護城河。因此，蘋果有能力借助 AI鞏固并提升現有的業務板塊，并且去引領 AI時代，享受行業紅利。圖表圖表 2：蘋果蘋果股價復盤股價復盤 資料來源：蘋果、Wind、公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 6 圖表圖表 3：蘋果蘋果歷年歷年收入：收入：2005 財年后收入保持大體增長趨勢財年后收入保持大體增長趨勢 資料來源：Bloomberg、蘋果、浦銀國際

24、圖表圖表 6：蘋果歷年蘋果歷年毛利及毛利率毛利及毛利率：近三個財年毛利率上行近三個財年毛利率上行 資料來源：Bloomberg、蘋果、浦銀國際 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000FY1987FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY20

25、15FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023美元百萬0%10%20%30%40%50%60%040,00080,000120,000160,000200,000FY1987FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018

26、FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利（美元百萬）毛利率（右軸）圖表圖表 4：蘋果歷年蘋果歷年 iPhone 收入及占比：收入及占比：收入占比收入占比2015 財年達到峰值，近三年維持穩定財年達到峰值，近三年維持穩定 圖表圖表 5：蘋果歷年服務收入及占比：均保持逐年蘋果歷年服務收入及占比：均保持逐年提提升趨勢升趨勢 資料來源：Bloomberg、蘋果、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、蘋果、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000FY2007FY2009FY2011FY2013

27、FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023iPhone收入（美元百萬）iPhone收入占比（右軸）0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023服務收入（美元百萬）服務收入占比（右軸）2024-10-10 7 圖表圖表 7：蘋果歷年凈利潤：蘋果歷年凈利潤：2005 財年后凈利潤保持大體增長趨勢財年后凈利潤保持大體增長趨勢 資料來源：Bloomberg、蘋果、浦銀國際 圖表圖表 10：蘋

28、果歷年蘋果歷年研發費用及占比研發費用及占比：近十年保持增長近十年保持增長 資料來源：Bloomberg、蘋果、浦銀國際 (20,000)-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000FY1987FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY20

29、19FY2020FY2021FY2022FY2023圖表圖表 8：蘋果歷年蘋果歷年凈利潤（凈利潤（1987 財年至財年至 2006 財年）財年）：2005 財年之前利潤有大幅波動財年之前利潤有大幅波動 圖表圖表 9：蘋果歷年蘋果歷年毛利率按產品與服務業務拆分：毛利率按產品與服務業務拆分：服務業務毛利率逐年增長服務業務毛利率逐年增長 資料來源：Bloomberg、蘋果、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、蘋果、浦銀國際 (1,500)(1,000)(500)-500 1,000 1,500 2,000 2,500FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY19

30、99FY2001FY2003FY2005美元百萬30%40%50%60%70%80%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023產品服務0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05,00010,00015,00020,00025,00030,000研發費用（美元百萬）研發費用占比（右軸）美元百萬 2024-10-10 8 科技的科技的 AI 浪潮有望打開浪潮有望打開蘋果蘋果成長成長天花板天花板 供應端推動生成式供應端推動生成式 AI 快速向快速向 C 端落地端落地 AI 手機一般通過端云結合的方式來提供更好

31、的服務。端側大模型主要適用于離線服務，滿足用戶隱私保護需求，但如果需要更加精細復雜的理解和處理能力，則仍然需要云側模型。云側模型可以為用戶提供更高精度的服務，但是對于用戶隱私、商業信息的風險較高。除了隱私問題，云側算力消耗給手機廠商帶來額外的成本。目前，手機廠商端側多采用自研 AI 模型，而三星選擇采用谷歌的 Gemini Nano。手機廠商云側 AI 除了自研外通常還會接入三方大模型，例如蘋果接入 Chat GPT 4o。其他廠商中，OPPO 2023 年 11 月發布自研安第斯大模型，包含十億到千億不同參數規模的多種模型。同期，vivo 也發布了自研藍心大模型?？紤]到端側的存儲及算力有限，

32、手機端側 AI 一般內置 70 億參數以內的大模型。當前大模型壓縮技術加速突破，手機端運行 AI 大模型可以通過量化、壓縮等方法，在不犧牲太多精度的前提下對模型進行縮減。芯片廠商、大模型廠商、手機廠商都在快速全力發展 AI，并將 AI 大模型的應用向端側滲透。這種現象在 AI 算力芯片首次覆蓋時有提及。當前 AI 行業仍然處于發展的初期階段，是由供應端向需求端提供產品，快速迭代的階段。根據 Statista 數據，當前全球智能手機用戶數已經接近 70 億。手機作為使用基數最廣的電子終端，有較高覆蓋度和傳播度。手機用戶體驗的提升可以大幅增加端側 AI 的滲透率，并有望形成商業閉環。目前高通、聯發

33、科、蘋果的手機 SoC 都在推動端側 AI 算力的快速增長；Open AI、谷歌快速推進適應端側的小參數 AI 模型。我們預期供應端驅動的端側 AI 手機將會提升用戶體驗。例如，AI 提供的翻譯、照片搜索等功能，可以提升生產力，或滿足娛樂剛需（圖表 13）。這些功能會進一步促進非 AI 手機用戶的換機需求。隨著端側 AI 技術進步、成本下降、用戶規模提升，未來幾年換機需求有望逐漸凸顯。圖表圖表 11：各各 AI 大模型公大模型公司司紛紛推出小模型紛紛推出小模型 公司公司 小模型小模型 參數參數（億）（億）訓練思路訓練思路 Meta Llama-3 80 訓練數據量 15 萬億，遠高于平均值 微

34、軟 Phi-3 38/70/140 保證高質量數據 Open AI GPT-4o mini-資料來源：公開資料、浦銀國際 2024-10-10 9 圖表圖表 12：手機品牌端側手機品牌端側 AI 模型模型 手機品牌手機品牌 端側模型端側模型 端側參數（億）端側參數（億）自研自研/合作合作 蘋果 AFM 30 自研 三星 Gemini Nano 20/70 合作 谷歌 Gemini Nano 20/70 自研 OPPO AndesGPT 70 自研 vivo BlueLM 10/70 自研 小米 MiLM 13/64 自研 華為 盤古 自研 榮耀 魔法大模型 70 自研 資料來源：Wind、浦銀

35、國際整理 圖表圖表 13：蘋果、安卓、蘋果、安卓、Open AI 功能對比功能對比 功能功能 蘋果蘋果 安卓安卓 Open AI 通過對話生成問題答案 具備 具備 具備 AI 生成圖片及文字 具備 具備 具備 AI 修改文字 具備 具備 具備 翻譯 具備 具備 具備 圖片識別 具備 具備 具備 AI 識屏并智能添加行程、跳轉應用 具備 具備-AI 路人消除 具備 具備-AI 照片搜索 具備 具備-通話錄音、轉寫摘要 具備 具備-AI 英文教學-具備 具備 AI 照片睜眼-具備-重要信息優先顯示 具備-顯示信息摘要 具備-在系統級 App 內可直接使用 AI 功能 具備-根據日程規劃做出行安排

36、具備-跨應用調用文件、索引個人信息 具備-資料來源：公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 14：當前安卓系手機旗艦當前安卓系手機旗艦 SoC 性能對比性能對比 發布日期發布日期 AI 手機芯片手機芯片 品牌品牌 AI 生成速度生成速度(Token/秒）秒）2023 年 10 月 25 日 驍龍 8 Gen 3 高通 20 2023 年 11 月 6 日 天璣 9300 聯發科 20 2024 年 5 月 7 日 天璣 9300+聯發科 22 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 10 蘋果加速生成式蘋果加速生成式 AI 布局布局，并有望引領行業，并有望引領行業 Apple Int

37、elligence 為蘋果硬件注入新成長為蘋果硬件注入新成長動能動能。蘋果在今年 6 月的 WWDC推出了大量 AI 功能，包括圖像生成、更加智能的書寫、郵件總結，以及更加聰明的 Siri 等，蘋果將其命名為 Apple Intelligence。Apple Intelligence 可以在 iPhone、iPad、Mac 上接入，通過端云結合大模型來實現這些 AI 功能。目前與 Open AI 聯手接入 ChatGPT4o 大模型，用來處理 Apple Intelligence 無法較好處理的問題。蘋果采用 30 億參數的自研大模型，但是根據蘋果，其測試結果好于谷歌Gemma-7B 等開源的

38、 70 億參數模型。蘋果的 AI 模型主要通過優化參數質量、為不同的應用方向增加適配器、對模型采用基于人類反饋的算法進行強化（圖表 15）。此外，蘋果通過 AI 模型分層，優化不同層級 AI 的使用效率及用戶體驗（圖表 16）。在今年蘋果 iPhone 16 系列秋季發布會上，蘋果再次強調了其 Apple Intelligence 帶來的手機端側的 AI 能力。iPhone 16 進入 AI 時代，跨平臺調用帶動生產效能提升。iPhone 的 AI 功能主要包括幾個方面（圖表 17）：1)強大的跨平臺調用能力：例如，語音助手 Siri 的能力可以變得更強大，包括 Siri 可以抓取聊天信息中的

39、機票信息并進行提醒。同時，可以結合AI 對用戶收到的信息進行總結，并根據其重要性與緊急性進行排序。2)生成式 AI 能力：在 AI 寫作方面，Apple Intelligence 可以生成短信、郵件，具備文字潤色、語音轉文字等功能。3)AI影音能力：在影音圖片方面，蘋果手機具備照片搜索、智能混音等功能。我們預計，Apple Intelligence 功能和更強大的 Siri 有可能實現定制化個人助手功能，并切實提高工作效率。目前，Apple Intelligence 僅支持英文，公司預期中文及其他語種的 AI 能力將在明年陸續上線。今年 Apple Intelligence 將率先在美國推出，

40、預計正式版 10 月份發布，并在今年 12 月拓展至澳洲、加拿大、新西蘭、英國等英文國家。蘋果計劃在 2025 年開始支持中文、日語、法語、西班牙語等語種的用戶使用。在當前階段，我們看到蘋果在手機端側 AI 大模型的功能體驗發展稍快于安卓陣營，這主要體現在蘋果在系統級 AI 功能的進展較快。比如，蘋果通過在郵件等系統級應用中內置 AI 功能，減少用戶調用的時間，大幅提升用戶便利程度（圖表 18）。蘋果表示除了 ChatGPT 未來還可能集成更多的第三方大模型。我們認為蘋果 AI 大模型的布局存在梯度和梯級（圖表 16）。部分需要快速響應、需要較高隱私等級的需求可以通過端側小模型實現，這部分模型

41、能力可能會由公司自身搭建。部分需要更加精準更大算力的需求則可以借助 Open AI 等云端大模型能力實現。這也是蘋果擅長的合作生態構建能力。2024-10-10 11 我們預計 Apple Intelligence 將會拉動北美地區的換機需求。美國用戶可以率先體驗蘋果 AI 能力，也是重要的試驗田。通過美國地區的初步嘗試，Apple Intelligence 有望更好地向英文國家推廣，并推及到其他國家和地區。iPhone只是蘋果Apple Intelligence的第一個終端嘗試，未來Apple Intelligence有望向筆記本電腦、平板、手表、耳機、XR 等產品滲透。而且，蘋果構建的服務

42、生態體系，最有可能在 AI 初期發展階段帶來商業價值，形成商業閉環。與安卓手機陣營相比，蘋果在 AI 方面擁有優勢。第一，蘋果在擁抱 AI 技術時，自身芯片、硬件、軟件、生態一體化，可以讓公司更快打通環節，從而實現功能落地和體驗提升。而安卓端需要協調的廠商更多，復雜度更高。第二，蘋果手機幾乎都是高端機型，因此可以更快地全面鋪開 AI 的產品。從一定程度上看，相比安卓手機廠商，蘋果初期的規模效應可能會更加顯著。圖表圖表 15：蘋果蘋果 AI 模型優化方向模型優化方向 蘋果優化方向蘋果優化方向 具體方法具體方法 參數質量 采取混合策略，選擇用人工標注的數據和蘋果自己生成的數據一起訓練。同時，專門挑

43、選出來增強模型特定功能的數據 適配器 適配器為一些模型權重的小集合，可以讓模型能夠快速適應不同的任務。例如，LoRA 的適配器幫助模型更好地處理郵件和通知的總結之間的不同 模型訓練 基于人類反饋的強化學習（RLHF），用特殊策略和算法來調整模型，讓模型能更好地估計自己的輸出是否準確 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 16：蘋果蘋果 AI 模型分層模型分層 蘋果模型分層蘋果模型分層 功能功能 本地模型 經過微調的 3B 小模型，專用于摘要、潤色等任務 私有云計算 本地模型滿足不了要求的，會加密后傳到云端運算 第三方大模型 用于泛用的知識問答聊天，如 Siri 等應用接入了 GPT-4o

44、 等外部模型 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 12 圖表圖表 17：Apple Intelligence 正式功能及測試版本功能對比正式功能及測試版本功能對比 正式版功能正式版功能（預計（預計 2024 年年 12 月推出）月推出）測試版功能測試版功能（已于已于 2024 年年 10 月發布）月發布）寫作工具 寫作工具 Siri 跨應用調用，語境理解能力加強 Siri 跨應用調用，語境理解能力加強 郵件的新功能，優先顯示最緊急的信息、顯示全文概要 郵件的新功能，優先顯示最緊急的信息、顯示全文概要 專注模式，只顯示需要立即被看到的通知 專注模式，只顯示需要立即被看到的通知

45、 語音轉錄文字并總結 語音轉錄文字并總結 照片文字搜索、根據指令生成短片 照片文字搜索、根據指令生成短片 新信息推送按照優先級排序 照片轉成繪畫 創建表情包 Siri 屏幕識別功能更強，如告訴 Siri 保存朋友新發的地址 將 ChatGPT 融入系統，減少用戶調用時間 資料來源：蘋果、公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 18：iPhone 16 系列的系列的 AI 功能功能 具體功能具體功能 具體功能具體功能 智能寫作 借用 AI 工具來寫短信、寫郵件，文字潤色、語音轉文字 優先級通知 AI 總結收到的信息，并且將高時效、高重要性的信息放到收件夾頂部 照片搜索 輸入文字，相冊會自動匹配到用戶想

46、要的照片或者視頻 Siri Siri 理解能力、跨平臺信息調用能力將變強。例如，提醒航班信息 照片優化 AI 清除照片中背景干擾 圖片生成 輸入文字，AI 生成圖片表情包 混音功能 在進行視頻拍攝的時候，手機可以智能識別現場亂入的其他人聲音，并且提供不同的混音選項 視覺智能 對相機所捕捉到的畫面展開分析。例如，將鏡頭對準一只狗，即可顯示其品種等相關信息 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際 2024-10-10 13 蘋果：軟硬件垂直一體化，業務線成長邏蘋果：軟硬件垂直一體化，業務線成長邏輯清晰輯清晰 作為作為核心業務穩定器，核心業務穩定器，iPhone 短期成長短期成長確定性高確定性高 2

47、023 財年蘋果有超過一半的收入來自于 iPhone。iPhone 占比的歷史峰值是在 2015 財年，蘋果有 66%的收入來自于 iPhone。iPhone 不只占據蘋果營收的半壁江山，也是其他硬件及服務收入增長的基石，是蘋果最重要的硬件產品。我們復盤 iPhone 的歷史表現，主要分為兩個的階段（圖表 19）：第一階段，2008 年至 2015 年，銷量高速成長，推動營收規?？焖俪砷L；第二階段，2016年至 2023 年，銷量下行之后回暖，平均單價上行，收入規模保持大體上行。2008年至年至 2015年是年是 iPhone成長成長的第一階段的第一階段，也是全球智能手機的成長期，也是全球智能

48、手機的成長期，這一階段的增長來自這一階段的增長來自于于出貨量。出貨量。根據 IDC，全球智能手機出貨量由 2008 年約 1.5 億部增長至 2015 年的 14.4 億部，增長接近十倍。同期，iPhone 在全球智能手機市占率由 8.3%增長至 16.1%，iPhone 銷量由 1,160 萬部提升至2.31 億部，增長約 20 倍。根據 IDC，iPhone 平均售價由 2008 年的 621 美元增長至 2015 年的 716 美元。2016 年至年至 2023 年是年是 iPhone 成長的第二階段成長的第二階段，這一階段的營收增長主要來，這一階段的營收增長主要來自自平均售價平均售價的

49、提升。的提升。全球智能手機出貨量由 2016 年的巔峰 14.7 億部下滑到2023 年的 11.6 億部。同期 iPhone 出貨量由 2.15 億部下行至 2019 年的 1.91億部的低點后，于 2023 年重新回到 2.34 億部。iPhone 全球智能手機市占率由 14.7%增長至 20.1%。在這一階段，iPhone 的營收增長了近 50%。根據 IDC，iPhone 平均售價由 2016 年的 690 美元增長至 2023 年的 1,045 美元，漲幅超過 50%。在 2008 年至 2023 年的十六年之間，iPhone 有三個銷售高潮。第一，iPhone 4 和 iPhone

50、 4s 的銷售周期，蘋果的創新引領市場，全面開啟智能手機時代。iPhone 4 在設計、硬件、用戶體驗上都為當時的手機市場帶來了跨時代的革新。外觀采用玻璃和金屬結合，搭載前置攝像頭及 500 萬像素的后置攝像頭。搭載 A4 芯片、視網膜屏幕，結合 iOS 系統交互流暢完整。iPhone 4s 除了攝像頭升級至 800 萬像素等硬件升級外，還首次引入了 Siri 語音助手。同期，其他品牌手機在外觀、屏幕體驗、系統流暢度均不及 iPhone。在 2011 和 2012 財年，蘋果公司 iPhone 的營收分別增長 87%和 71%，帶動蘋果整體凈利潤增長 85%和 61%。第二，iPhone 6

51、銷售周期，蘋果大幅改動外觀并全面支持 4G。其一，iPhone 6 采用了全新前后玻璃與金屬邊框設計，機身纖薄流暢；首次使用 4 英寸以 2024-10-10 14 上大屏幕、分辨率提升、引入 Touch ID、搭載 A8 芯片，游戲機操作體驗更加流暢。其二，iPhone 6 支持的 4G 頻段更加全面。以中國臺灣市場為例，當時只有中華電信可以為 iPhone 5 提供 1800MHz 的 4G 服務，但主流運營商均可為 iPhone 6 提供 4G 服務。iPhone 6 拉動蘋果 2015 財年 iPhone 營收增長了 52%，整體凈利潤增長 35%。第三，iPhone 12 的銷售周期

52、拉動蘋果手機全球份額大幅提升。2020 年末蘋果推出 iPhone12 系列，這是蘋果推出的首款 5G 手機。同時，從外部環境看，由于美國制裁導致華為手機出貨量大幅下降，留下大量高端市場，蘋果因此充分受益。因此，蘋果在 2021 財年的 iPhone 營收增長了 39%，整體凈利潤增長 65%。圖表圖表 19：iPhone 成長的兩成長的兩個個階段和三個銷售高峰階段和三個銷售高峰 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 20：iPhone 銷量及平均售價銷量及平均售價 圖表圖表 21：歷歷代代 iPhone 發布及當發布及當年營收年營收 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 注：

53、數據為新款 iPhone 發布財年手機總營收 資料來源：Wind、蘋果、浦銀國際 -20%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,000iPhone 4iPhone 4siPhone 5iPhone 5siPhone 6 系列iPhone 6s系列iPhone 7系列iPhone XiPhone 8系列iPhone Xs系列iPhone 11系列iPhone 12系列iPhone 13系列iPhone 14系列iPhone營收(百萬美元）同比增速（右軸）4006008001,0001,2000501001502002502007200

54、8200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023iPhone銷量（百萬）平均銷售價格（美元，右軸）2024-10-10 15 雖然過去十年 iPhone 全球市占率有波動，但是還是從 2014 年的 14.8%提升至 2023 年的 20.1%，幾個主要區域的份額都保持了增長。其中，iPhone 在北美的市占率由 2014 年的 38%提升到 2023 年 53%，提升幅度最為顯著。iPhone 在中國的市占率也由 2014 年 9%提升至約 17%，份額增長主要發生在 2020 年華為手機銷量下滑之后。展望未來，我們對

55、于蘋果的 iPhone 有如下基本判斷：1）雖然份額不一定可以在近 10 年的 20%+的高位繼續增長，但是蘋果在高端手機市場的地位穩定，份額不會出現大幅變化的風險。2）最為激烈的競爭是來自于中國品牌的競爭，但是這部分競爭基本局限于中國市場，且蘋果在中國市場地位也是相對穩定的，份額基本能維持在 15%以上。3）由于缺少競爭對手，蘋果在北美大本營的份額已經穩定在 50%以上。AI 有望帶動歐美發達地區的換機需求，上行空間大于下行風險。4）蘋果的 iPhone 在印度等新興地區的出貨量是保持增長的。例如，蘋果的iPhone印度地區出貨量在2023年增長39%，并有望在未來三年保持兩位數的增長。這將

56、是 iPhone 出貨量的增量來源。圖表圖表 22：2019-2023 年，年，iPhone 全球市占率提升全球市占率提升了近了近 5 個百分點個百分點 圖表圖表 23：iPhone 全球市占率提升主要得益全球市占率提升主要得益于于在在北北美和中國市場市占率提升美和中國市場市占率提升 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 24：iPhone 全球銷售額占比持續提升全球銷售額占比持續提升 圖表圖表 25：iPhone 過去十年過去十年每年平均單價增長近每年平均單價增長近 5%資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 資料來

57、源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 30%35%40%45%50%2014201520162017201820192020202120222023iPhone銷售額占全球智能手機銷售額比例10%12%14%16%18%20%22%20142015201620172018201920202021202220230%20%40%60%2014201520162017201820192020202120222023中國印度其他亞太歐洲、中東、非洲北美拉美-20%0%20%40%2014201520162017201820192020202120222023iPhone收入同比增速平均銷售單價同

58、比增速iPhone出貨量同比增速 2024-10-10 16 圖表圖表 26：iPhone 分地區出貨量占比分地區出貨量占比 圖表圖表 27：iPhone 出貨量及同比增速出貨量及同比增速 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 28：蘋果在蘋果在單價單價 5,000 元人民幣以上元人民幣以上手機手機市市場場市占率最高市占率最高 圖表圖表 29：iPhone 銷售價格分布銷售價格分布 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際(10%)(5%)0%5%10%15%20%0501

59、00150200250201520162017201820192020202120222023出貨量（百萬）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24蘋果三星華為OPPO+vivo+小米0%20%40%60%80%100%2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24人民幣1,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣5,000以上0%10%20%30%40%

60、50%4Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q24中國印度亞洲其他歐洲、中東、非洲北美拉美 2024-10-10 17 在今年 9 月 10 日，蘋果正式發布了其 iPhone 16 系列。在 iPhone 16 上 Apple Intelligence 功能可以實現跨平臺調用等能力。iPhone 16 系列在硬件上也有明顯升級。iPhone 16 全系列新增了側邊按鈕，提供一鍵啟動相機、視頻拍攝、設置變焦等控制選項功能。iPhone 16 標準版硬件提升顯著，主要升級點在于（圖表 34、圖表 35 和圖表 37）：1）處理器從 A16 升級為 A18，CP

61、U 性能提升 30%，GPU 性能提升40%。2）后置雙攝的布局從前一代的對角線布局改為垂直布局。iPhone 16 Pro 系列作為旗艦款，配置升級強勁（圖表 33、圖表 32 和圖表 37）：1）Pro 系列處理器升級為 A18 Pro，CPU/GPU 整體性能較 A17 Pro 提升15%，并且 NPU 能力提升，增強 AI 運算能力。2）后置攝像頭中的超廣角從1200萬像素升級至4800萬像素，后置三顆攝像頭中有兩顆為4800萬像素。其中，Pro 版本機型長焦鏡頭升級為 5 倍光學變焦。3）iPhone16 Pro/Pro Max屏幕尺寸更大，從上一代的 6.1/6.7 英寸增加到 6

62、.3/6.9 英寸，是迄今最大的iPhone。4）電池續航能力提升，iPhone 16 Pro 最高視頻播放時長由 23 小時增加到 27 小時。本次跟隨 iPhone 16 系列發布的 A18 系列芯片升級明顯，A18 兩款芯片采用均采用第二代 3nm 工藝。A18 芯片采用 6 核 CPU、5 核 GPU、16 核 NPU 設計，相比 A17 CPU 性能提升 30%，GPU 性能提升 40%。A18 Pro 芯片采用 6 核 CPU、6 核 GPU、16 核 NPU 設計，相比 A17 Pro CPU 性能提升 15%，功耗降低了 20%，GPU 性能提升 20%。AI 算力達到35 T

63、OPS。從 iPhone 14 系列完成四個大機型的布局，即兩款 Pro、兩款標準版，迭代至 iPhone 16 系列，蘋果已經較好地完成機型的布局。今年 iPhone 在蘋果官網在售機型的數量達到 28 個，較去年同期的 25 個增加了 3 款（圖表 30）。這更好地保障蘋果在 429 美元至 1,599 美元價格段的產品布局和產品密度，也有助于幫助蘋果鞏固市場份額和搶奪高端手機細分需求。在今年 9 月底的蘋果供應鏈調研中，我們觀察到當前果鏈對于客戶的備貨是符合預期的，大體穩定。我們預計今年下半年 iPhone 總出貨量略有下降，這也大體符合目前市場看到的情況。展望明年，市場預期明年上半年蘋

64、果新一代“SE”有望與市場見面，而明年下半年蘋果有望推出一款“大改款”機型。同時，蘋果的 AI，即 Apple Intelligence，有望持續在更多機型，更多國家和地區普及。因此，我們對于明年 iPhone 的銷量，尤其是明年下半年的銷量，保持相對樂觀。我們預計 iPhone 在 2024 年、2025 年的出貨量有望分別達到 2.27 億部、2.34億部，比較接近過去 2021 年、2023 年的 2.36 億部、2.34 億部的峰值。蘋果手機出貨量增長以及其中部分零部件的升級有望帶動蘋果供應鏈處于景氣度上行階段（圖表 31）。蘋果的增長紅利也有望與供應鏈共享。2024-10-10 18

65、 圖表圖表 30：蘋果蘋果 iPhone 產品線和價格段比較：產品線和價格段比較：2024 年年 vs 2023 年年 資料來源：蘋果官網、浦銀國際 圖表圖表 31：iPhone16 新功能及受益方向新功能及受益方向 新功能新功能 升級零部件升級零部件 受益公司受益公司 Apple Intelligence 增強語音互動能力 麥克風 瑞聲科技、歌爾股份 iPhone 16 Pro 系列攝像頭升級至雙 48MP、潛望鏡 5 倍光學變焦 光學鏡頭 高偉電子、LG、水晶光電（潛望式微棱鏡）iPhone 16 系列采用新型電池，提升電池容量及能效，提升充電功率 鋼殼電池 信維通信（鋼殼）、ATL 新能

66、源科技（電芯）、德賽電池/欣旺達/臺灣新普（電池模組價值量提升）更強勁的 AI 功能及電池需要散熱升級 散熱升級 領益智造（散熱方案及電池結構件升級）、中石科技（石墨散熱材料升級）為節約內部空間，采用更多的 FPC 軟板替換硬板 PCB FPC 軟板價值量提升 鵬鼎控股、東山精密 iPhone 16 Pro 系列屏幕尺寸提升 屏幕面板 三星、LG 資料來源：公開資料、浦銀國際 機型機型存儲存儲售價 售價(人民幣)(人民幣)售價售價（美元）（美元）機型機型存儲存儲售價 售價(人民幣)(人民幣)售價售價（美元）（美元）1TB13,9991,5991TB13,9991,599512GB11,9991

67、,399512GB11,9991,399256GB9,9991,199256GB9,9991,1991TB12,9991,4991TB12,9991,499512GB10,9991,299512GB10,9991,299256GB8,9991,099256GB8,9991,099128GB7,999999128GB7,999999512GB9,9991,199512GB9,9991,199256GB7,999999256GB7,999999128GB6,999899128GB6,999899512GB8,9991,099512GB8,9991,099256GB6,999899256GB6,99

68、9899128GB5,999799128GB5,999799512GB8,9991,099512GB8,9991,099256GB6,999899256GB6,999899128GB5,999799128GB5,999799512GB8,9991,099512GB8,399999256GB6,999899256GB6,399799128GB5,999799128GB5,399699512GB8,399999256GB6,399799128GB5,399699512GB7,699899512GB7,699899256GB5,699699256GB5,699699128GB4,699599128G

69、B4,699599256GB4,699579256GB4,699579128GB3,899479128GB3,89947964GB3,49942964GB3,499429iPhone 16 PlusiPhone 15 PlusiPhone 16iPhone 15iPhone 15 PlusiPhone 14 PlusiPhone 15iPhone 14iPhone SEiPhone SEiPhone 14 PlusiPhone 13iPhone 14iPhone 16 Pro MaxiPhone 15 Pro MaxiPhone 16 ProiPhone 15 Pro20242023 2024

70、-10-10 19 圖表圖表 32：iPhone Pro Max 系列配置比較系列配置比較 注：“-”表示相關信息尚未公布 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際 202420232022iPhone 16 Pro MaxiPhone 15 Pro MaxiPhone 14 Pro Max發布日期發布日期10/9/202413/9/20238/9/2022開售日期開售日期20/9/202422/9/202316/9/2022售價（美元）售價（美元）1,199/1,399/1,5991,199/1,399/1,5991,099/1,199/1,399/1,599售價（人民幣）售價（人民幣）9,9

71、99/11,999/13,9999,999/11,999/13,9998,999/9,899/11,699/13,499存儲存儲256GB/512GB/1TB256GB/512GB/1TB128GB/256GB/512GB/1TB運行內存運行內存8GB8GB6GB處理器處理器A18 ProA17 ProA16主頻主頻4.04GHz3.78GHz3.46GHz制程制程3nm3nm4nm屏幕屏幕OLEDOLEDOLED尺寸尺寸6.96.76.7分辨率分辨率2868 x 1320 2796 x 12902796 x 1290刷新率刷新率120Hz120Hz120Hz攝像頭攝像頭后置后置三攝三攝三攝像

72、素像素48MP,48MP,12MP48MP,12MP,12MP48MP,12MP,12MP光圈光圈f/1.78,f/2.2,f/2.8f/1.78,f/2.2,f/2.8f/1.78,f/2.2,f/2.8光學變焦光學變焦5倍（放大）,2倍（縮?。?倍（放大）,2倍（縮?。?倍（放大）,2倍（縮?。┓蓝斗蓝兜诙鷤鞲衅魑灰剖脚c光學圖像防抖第二代傳感器位移式與光學圖像防抖第二代傳感器位移式與光學圖像防抖前置前置12MP12MP12MP電池容量電池容量4,676mAh4,422mAh4,323mAh視頻播放（小時）視頻播放（小時）332929有線充電有線充電20w20w20w無線充電無線充電15w

73、15w15w尺寸（尺寸（mm）163x77.6x8.25159.9x76.7x8.25160.7x77.6x7.85重量重量227g221g240g顏色顏色黑色鈦金屬、白色鈦金屬、原色鈦金屬、沙漠色鈦金屬黑色鈦金屬、白色鈦金屬、藍色鈦金屬、原色鈦金屬深空黑色、銀色、金色、暗紫色通信技術通信技術5G5G5G機型圖機型圖 2024-10-10 20 圖表圖表 33：iPhone Pro 系列系列配置比較配置比較 注：“-”表示相關信息尚未公布 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際 202420232022iPhone 16 ProiPhone 15 ProiPhone 14 Pro發布日期發布日

74、期10/9/202413/9/20238/9/2022開售日期開售日期20/9/202422/9/202316/9/2022售價（美元）售價（美元）999/1,099/1,299/1,499999/1,099/1,299/1,499999/1,099/1,299/1,499售價（人民幣）售價（人民幣）7,999/8,999/10,999/12,9997,999/8,999/10,999/12,9997,999/8,899/10,699/12,499存儲存儲128GB/256GB/512GB/1TB128GB/256GB/512GB/1TB128GB/256GB/512GB/1TB運行內存運行內

75、存8GB8GB6GB處理器處理器A18 ProA17 ProA16主頻主頻4.04GHz3.78GHz3.46GHz制程制程3nm3nm4nm屏幕屏幕OLEDOLEDOLED尺寸尺寸6.36.16.1分辨率分辨率2622 x 1206 2556 x 11792556 x 1179刷新率刷新率120Hz120Hz120Hz攝像頭攝像頭后置后置三攝三攝三攝像素像素48MP,48MP,12MP48MP,12MP,12MP48MP,12MP,12MP光圈光圈f/1.78,f/2.2,f/2.8f/1.78,f/2.2,f/2.8f/1.78,f/2.2,f/2.8光學變焦光學變焦5倍（放大）,2倍（縮

76、?。?倍（放大）,2倍（縮?。?倍（放大）,2倍（縮?。┓蓝斗蓝兜诙鷤鞲衅魑灰剖脚c光學圖像防抖第二代傳感器位移式與光學圖像防抖第二代傳感器位移式與光學圖像防抖前置前置12MP12MP12MP電池容量電池容量3,577mAh3,274mAh3,200mAh視頻播放（小時）視頻播放（小時）272323有線充電有線充電20w20w20w無線充電無線充電15w15w15w尺寸（尺寸（mm）149.6x71.5x8.25146.6x70.6x8.25147.5x71.5x7.85重量重量199g187g206g顏色顏色黑色鈦金屬、白色鈦金屬、原色鈦金屬、沙漠色鈦金屬黑色鈦金屬、白色鈦金屬、藍色鈦金屬、

77、原色鈦金屬深空黑色、銀色、金色、暗紫色通信技術通信技術5G5G5G機型圖機型圖 2024-10-10 21 圖表圖表 34：iPhone 系列配置比較系列配置比較 注：“-”表示相關信息尚未公布 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際 202420232022iPhone 16iPhone 15iPhone 14發布日期發布日期10/9/202413/9/20238/9/2022開售日期開售日期20/9/202422/9/202316/9/2022售價（美元）售價（美元）799/899/1,099799/899/1,099799/899/1,099售價（人民幣）售價（人民幣）5,999/6,9

78、99/8,9995,999/6,999/8,9995,999/6,899/8,699存儲存儲128GB/256GB/512GB128GB/256GB/512GB128GB/256GB/512GB運行內存運行內存8GB6GB4GB處理器處理器A18A16A15主頻主頻4.04GHz3.46GHz3.23GHz制程制程3nm4nm5nm屏幕屏幕OLEDOLEDOLED尺寸尺寸6.16.16.1分辨率分辨率2556 x 11792556 x 11792532 x 1170刷新率刷新率60Hz60Hz60Hz攝像頭攝像頭后置后置雙攝雙攝雙攝像素像素48MP,12MP48MP,12MP12MP,12MP

79、光圈光圈 f/1.6,f/2.2 f/1.6,f/2.4 f/1.5,f/2.4光學變焦光學變焦2倍（放大）,2倍（縮?。?倍（放大）,2倍（縮?。?倍（縮?。┓蓝斗蓝秱鞲衅魑灰剖焦鈱W圖像防抖傳感器位移式光學圖像防抖傳感器位移式光學圖像防抖前置前置12MP12MP12MP電池容量電池容量3,561mAh3,349mAh3,279mAh視頻播放（小時）視頻播放（小時）222020有線充電有線充電20w20w20w無線充電無線充電15w15w15w尺寸（尺寸（mm）147.6x71.6x7.8147.6x71.6x7.80146.7x71.5x7.80重量重量170g171g172g顏色顏色黑色、

80、白色、粉色、深青色、群青色黑色、藍色、綠色、黃色、粉色午夜色、紫色、星光色、紅色、藍色通信技術通信技術5G5G5G機型圖機型圖 2024-10-10 22 圖表圖表 35：iPhone Plus 系列配置比較系列配置比較 注：“-”表示相關信息尚未公布 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際 202420232022iPhone 16 PlusiPhone 15 PlusiPhone 14 Plus發布日期發布日期10/9/202413/9/20238/9/2022開售日期開售日期20/9/202422/9/20237/10/2022售價（美元）售價（美元）899/999/1,199899/9

81、99/1,199899/999/1,199售價（人民幣）售價（人民幣）6,999/7,999/9,9996,999/7,999/9,9996,999/7,899/9,699存儲存儲128GB/256GB/512GB128GB/256GB/512GB128GB/256GB/512GB運行內存運行內存8GB6GB6GB處理器處理器A18A16A15主頻主頻4.04GHz3.46GHz3.23GHz制程制程3nm4nm5nm屏幕屏幕OLEDOLEDOLED尺寸尺寸6.76.76.7分辨率分辨率2796 x 12902796 x 12902778 x 1284刷新率刷新率60Hz60Hz60Hz攝像頭

82、攝像頭后置后置雙攝雙攝雙攝像素像素48MP,12MP48MP,12MP12MP,12MP光圈光圈 f/1.6,f/2.2 f/1.6,f/2.4 f/1.5,f/2.4光學變焦光學變焦2倍（放大）,2倍（縮?。?倍（放大）,2倍（縮?。?倍（縮?。┓蓝斗蓝秱鞲衅魑灰剖焦鈱W圖像防抖傳感器位移式光學圖像防抖傳感器位移式光學圖像防抖前置前置12MP12MP12MP電池容量電池容量4,006mAh4,383mAh4,325mAh視頻播放（小時）視頻播放（小時）272626有線充電有線充電20w20w20w無線充電無線充電15w15w15w尺寸（尺寸（mm）160.9x77.8x7.8160.9x77.

83、8x7.80160.8x78.1x7.80重量重量199g201g203g顏色顏色黑色、白色、粉色、深青色、群青色黑色、藍色、綠色、黃色、粉色午夜色、紫色、星光色、紅色、藍色通信技術通信技術5G5G5G機型圖機型圖 2024-10-10 23 蘋果在比較早期的階段就接入自研手機 SoC，并且借助自研芯片的能力保持其 iPhone 的性能優勢，保障功能的快速落地。自研芯片也是其硬件產品毛利率的保障。在 iPhone 4 上面首次使用了自研的 A 系列處理器。蘋果初代 A4 處理器使用ARM 架構，而 A5 是蘋果第一款雙核芯片。A6 延續雙核，由于采用了獨特架構，在跑分上好于多款同期 4 核處理

84、器。早期蘋果芯片由三星代工。從 A7開始，蘋果轉向臺積電代工，在 A10 后由臺積電獨供。從 2020 年開始，A14系列芯片就比較注重 AI 算力的提升（圖表 37）。根據公開信息，高通驍龍 8 Gen 4 的價格可能會達到 250 美元，較上一代 8 Gen 3 漲幅達到 25%。相比安卓手機品牌購買高通旗艦芯片所要支付的成本，蘋果自研芯片成本具備優勢。為了提供足夠的 AI 算力以支撐端側模型的需求，AI 時代手機 SoC 的 AI 性能將不斷提升，最新的端側 AI 算力芯片成本還有可能繼續上升。蘋果自身的芯片自研能力，不僅僅可以支撐自身 AI 算力的需求，也可以最大程度節省成本。我們認為

85、，iPhone 銷售均價有望跟隨市場持續提升，但成本相對可控，因而蘋果手機毛利率具備上行的空間。圖表圖表 36：蘋果蘋果 A18 Pro 及其他新一代旗艦及其他新一代旗艦 SoC 性能對比性能對比 聯發科聯發科天璣天璣 9400 高通高通驍龍驍龍 8 8 Gen 4 蘋果蘋果 A18 Pro 發布時間 2024.10 預計 2024.10 2024.9 制程(nm)3 3 3 NPU 算力（TOPS)-35 CPU 主頻（GHz）3.63 4.32 4.04 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 24 圖表圖表 37：蘋果各代際蘋果各代際 A 系列手機芯片及性能系列手機芯片及

86、性能 核心參數核心參數 A 系列系列 發布年份發布年份 代工廠代工廠 主要應用機型主要應用機型 晶體管數量晶體管數量 半導體制程半導體制程 CPU 主頻主頻 NPU（億顆）（億顆）（納米）（納米）（GHz）(TOPS)A4 2010 三星 iPhone 4-45 0.8-1.0GHz-A5 2011 三星 iPhone 4s-32-45 0.8-1.0GHz-A5X 2012 三星 iPad 第三代-45 1.0GHz-A6 2012 三星 iPhone 5/5c-32 1.3GHz-A6X 2012 三星 iPad 第四代-32 1.4GHz-A7 2013 三星/臺積電 iPhone 5s

87、 10 28 1.3-1.4GHz-A8 2014 三星/臺積電 iPhone 6/6 Plus 20 20 1.1-1.5GHz-A8X 2014 三星/臺積電 iPad Air2 30 20 1.5GHz-A9 2015 三星/臺積電 iPhone 6s/6s Plus/SE 20 14-16(FinFET)1.85GHz-A9X 2015 三星/臺積電 iPad Pro 30 16(FinFET)2.16-2.26GHz-A10 Fusion 2016 臺積電 iPhone 7/7 Plus 33 16(FinFET)2.34GHz-A10X Fusion 2017 臺積電 iPad P

88、ro 40 10(FinFET)2.36GHz-A11 Bionic 2017 臺積電 iPhone 8/8 Plus/X 43 10(FinFET)2.39GHz-A12 Bionic 2018 臺積電 iPhone XS/XS Max/XR 69 7(FinFET)2.49GHz-A12X/Z Bionic 2018 臺積電 iPad Pro 100 7(FinFET)2.49GHz-A13 Bionic 2019 臺積電 iPhone 11 全系列 85 7(FinFET)2.65GHz-A14 Bionic 2020 臺積電 iPhone 12 全系列 118 5(FinFET)2.9

89、9GHz 11 A15 Bionic 2021 臺積電 iPhone 13 全系列iPhone 14 系列 150 5(FinFET)2.93-3.23GHz 15.8 A16 Bionic 2022 臺積電 iPhone 14 Pro iPhone 15 系列 160 N4 3.46GHz 17 A17 Pro 2023 臺積電 iPhone 15 Pro iPhone 15 Pro Max 190 N3 3.78GHz 35 A18 2024 臺積電 iPhone 16/16 Plus-N3E/N3P 4.04GHz-A18 Pro 2024 臺積電 iPhone 16 Pro iPhon

90、e 16 Pro Max-N3E/N3P 4.04GHz 35 注：“-”表明未找到相關資料；資料來源：蘋果、公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 25 蘋果蘋果具備強大的具備強大的供應鏈管理供應鏈管理能力，既可以保障新機型上市之后的供貨安全，能力，既可以保障新機型上市之后的供貨安全，也可以優化也可以優化 iPhone 的硬件成本，從的硬件成本，從而支撐毛利率的而支撐毛利率的擴張擴張?；谥袊箨懙碾娮又圃靸瀯?，蘋果通過調整供應商廠商，從而不斷優化供應鏈成本。以蘋果的 iPhone 組裝為例。2020 年及以前，iPhone 組裝全部由臺系工廠完成。2021 年，立訊精密收購緯創中國大

91、陸地區 iPhone 組裝業務，進入了蘋果組裝鏈條。自此，立訊精密在蘋果組裝的份額開始增長，臺系廠商份額開始下滑。2024 年，立訊精密又收購和碩中國大陸地區 iPhone 組裝業務。根據新聞報道，2024 年將有 40%左右的 iPhone 16 系列手機在立訊精密完成。為減少地緣風險對于自身業務的影響，蘋果打造海外供應鏈體系。2022 年末，蘋果開始將 iPhone 的組裝業務向印度遷移，并計劃于 2025 年將全球25%的 iPhone 在印度組裝。而且，借助印度公司 Tata 集團收購緯創、和碩印度組裝廠，蘋果進一步加深印度本土化廠商在蘋果組裝產業鏈的參與度。蘋果選取印度作為其第三大組

92、裝地區，主要是考慮到印度龐大的潛在用戶、本土組裝減少高額關稅和大量的廉價勞動力。印度在 2023 年貢獻iPhone 的整體出貨量 3.9%（圖表 38），較 2019 年的 0.7%顯著提升。進一步進一步看，蘋果的供應鏈保障其創新能力?？?，蘋果的供應鏈保障其創新能力。在上文提到的，iPhone 16 系列中（圖表 31）的攝像頭、電池等零部件均有升級，以增強攝影、續航等功能，從而實現用戶體驗的改善。對于這些局部的創新，蘋果需要來自于供應鏈共同的投入和配合，從而實現創新的落地和大規模的量產。目前，得益于中國的工程師紅利，大量的零部件供應商有能力為蘋果提供技術創新和新品量產落地。這對于以產品為驅

93、動力的蘋果來講至關重要。因此，我們預期在未來較長的時間內，中國大陸仍然是蘋果最重要的組裝基地和新品上量的大本營。圖表圖表 38：iPhone 銷量銷量拆分拆分-按地區按地區 資料來源：IDC、浦銀國際整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014201520162017201820192020202120222023中國印度亞洲其他歐洲、中東、非洲北美拉美 2024-10-10 26 圖表圖表 39：iPhone 組裝份額組裝份額變遷變遷 2020 2021 2022 2023 2024 國家國家/地區地區 公司名稱公司名稱 iPhone 12 系列系列 iPhone 13

94、系列系列 iPhone 14 系列系列 iPhone 15 系列系列 iPhone 16 系列系列 中國臺灣 富士康 65%60%60%60%55%中國臺灣 緯創 5%3%3%0%0%中國臺灣 和碩 30%27%20%20%0%中國大陸 立訊 0%10%17%17%40%印度 Tata 0%0%0%3%5%資料來源：公開資料、浦銀國際估算 圖表圖表 40：蘋果蘋果在在印度印度的的組裝廠份額拆分組裝廠份額拆分 蘋果印度組裝廠蘋果印度組裝廠 2022 2023 全球總份額占比全球總份額占比 5%13%富士康 66%66%緯創 17%0%和碩 17%17%Tata 0%17%合計合計 100%100

95、%資料來源：公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 41：iPhone 組裝變遷歷程組裝變遷歷程 時間時間 重要事件重要事件 2020 2020 年及以前，iPhone 組裝全部由臺系工廠完成 2021 立訊收購緯創中國大陸地區 iPhone 組裝業務 2022 2022 年末，蘋果開始在印度進行 iPhone 組裝 2023 Tata 收購緯創印度地區 iPhone 組裝業務 2024 立訊收購和碩中國大陸地區 iPhone 組裝業務 2024 Tata 收購和碩印度地區 iPhone 組裝業務 2024 印度首次組裝 iPhone Pro 系列 2025E 蘋果計劃全球 25%的 iPhone

96、在印度組裝 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 27 硬件品類擴張，捕捉潛在科技浪潮機遇硬件品類擴張，捕捉潛在科技浪潮機遇 借助 iPhone 帶來的巨大用戶體量，蘋果還成功打造 iPad、Mac、可穿戴設備及家居配件（如 AirPods）等硬件產品，這些硬件產品分別貢獻蘋果約 10%的收入，合計貢獻蘋果約 30%的收入。這些 iPhone 周邊硬件產品已經成為蘋果業務增長的重點部分。1984 年蘋果推出個人電腦 Macintosh，1994 年蘋果推出第一臺基于 PowerPC架構的個人電腦。2001 年蘋果首次推出 iPod。2006 年蘋果推出 MacBook Pro

97、。2008 年蘋果推出 MacBook Air。2009 年蘋果推出 iPad。2014 年蘋果推出 Apple Watch。2016 年蘋果推出 AirPods。2023 年新一代計算平臺 Apple Vision Pro 正式發布。這些硬件產品大都具備創造新行業、引領新行業的特質，主要得益于蘋果的產品驅動力。新的硬件產品的發展支撐蘋果業務的穩定擴張，并保障蘋果可享受參與潛在的技術變革帶來的紅利。在今年秋季發布會上，蘋果也發布了新一代的 AirPods 和 Apple Watch。AirPods 4（圖表 42）分為標準版和支持主動降噪版本，售價分別為人民幣999 及 1,399 元。Air

98、Pods 4 搭載 H2 芯片，新加入了頭部動作識別功能，用戶可以通過點頭來接聽電話，搖頭來掛斷電話。主動降噪版本結合 AI 功能，能夠識別環境變化、佩戴者是否在對話中，自動開啟或關閉降噪功能。此前具備主動降噪功能的入耳式 AirPods Pro 2 售價為 1,899 元，當前新發布的AirPods 4 支持主動降噪款售價為 1,399 元，便宜了近 30%，同時結合 AI 具備更好的使用體驗，有望帶動 AirPods 換新浪潮并同時吸引更多新用戶。Apple Watch 10（圖表 43）搭載 S10 芯片、有更大的顯示面積、有傾斜亮度提升功能，較 Apple Watch 9 減重了 10

99、%，充電更快。更多的傳感器及 AI 功能使得Apple Watch 10 具備了更強的健康監測功能，如監測睡眠呼吸暫停、心臟房顫提醒等。從更長期的維度看，蘋果有望將其從更長期的維度看，蘋果有望將其 AI 能力能力向向 iPhone 以外的電子終端普及以外的電子終端普及，包括但不限于筆記本電腦、手表、耳機等。從我們與供應鏈交流的反饋來看，XR 等智能眼鏡類產品有望與當前 AI 大模型有較好的結合和應用。我們也對圍繞 iPhone 的周邊硬件的 AI 生態體系保持較為樂觀的判斷。2024-10-10 28 圖表圖表 42：AirPods 配置比較配置比較 注：“-”表示相關信息尚未公布 資料來源：

100、蘋果官網、公開資料、浦銀國際 AirPods 4AirPods 4（支持（支持主動降噪）主動降噪）AirPods Pro 2AirPods 3發布日期20/9/202420/9/20248/9/202219/10/2021起售價（美元）129179249179起售價（人民幣）9991,3991,8991,399聆聽時間(小時)單次充電5566搭配充電盒30303030重量每只耳機4.3g4.3g5.3g4.28g充電盒32.3g32.3g50.8g37.91g尺寸（毫米）每只耳機30.2*18.3*18.130.2*18.3*18.130.9*21.8*24.030.8*18.3*19.2充電

101、盒46.2*50.1*21.246.2*50.1*21.245.2*60.6*21.746.4*54.4*21.4特性主動降噪-支持支持(效果最高提升至 2 倍)-對話感知-支持支持-其他功能-降低高音量、對話增強、背景音-抗汗抗水IP54IP54 IPX4 IPX4芯片H2H2H2H1機型圖 2024-10-10 29 圖表圖表 43：Apple Watch 配置比較配置比較 注：“-”表示相關信息尚未公布 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際 Apple Watch 10Apple Watch UltraApple Watch SE2發布日期11/9/20248/9/20228/9/20

102、22開售日期20/9/202423/9/202216/9/2022起售價（美元）399/699799249/299起售價（人民幣）2999/57996,2991,999/2,399尺寸42mm/46mm49mm40mm/44mm芯片四核 S10 SiP 芯片雙核 S8 SiP 芯片雙核 S8 SiP 芯片存儲64GB32GB32GB其他芯片U2 超寬頻芯片U1 超寬頻芯片W3 無線芯片屏幕LTPO3 OLEDLTPO OLEDLTPO OLED分辨率374x446/416x496401x502324x394/368x448顯示面積(平方毫米)989/1,2201,164759/977健康功能血

103、氧移動心電圖房顫提示軟件經期跟蹤，支持回推估算排卵日心率過高或過低時的預警提示心律不齊提示用藥正念，支持心理狀態跟蹤血氧心率過高或過低時的預警 有氧適能通知 經期跟蹤，支持回推估算排卵日體溫感應心率過高或過低時的預警通知經期跟蹤傳感器電極式心率傳感器第三代光學心率傳感器體溫傳感器1血氧傳感器指南針全天候高度計高 g 值加速感應器高動態范圍陀螺儀環境光傳感器深度計水溫傳感器深度計(精度為 1 米)水溫傳感器體溫感應血氧傳感器和血氧app第三代光學心率傳感器心率過高或過低時的預警通知指南針全天候高度計第三代光學心率傳感器蜂窩版本通信技術5G5G5G材質鋁/鈦金屬鈦金屬鋁顏色鋁：銀色、玫瑰金色、亮黑

104、色鈦：原色、金色、石板色鈦金屬原色鋁：午夜、星光、銀機型圖 2024-10-10 30 蘋果自研芯片是推動終端產品升級的重要因素。發布于 2010 年的 A4 芯片，是蘋果的第一顆自研手機 SoC 芯片，應用于 iPhone 4 和 iPad 等產品上。2021年，蘋果已將自家最重要的 A 系列芯片迭代至 A18。從 A7 到 A17 Pro，SoC的晶體管的數量從 10 億攀升至 190 億（圖表 37）。而且，近幾年蘋果也在逐步將自身在 A 系列芯片設計的能力向其他硬件產品芯片遷移。例如，2020 年，在 MacBook 產品中，蘋果就開始用自研的性能更加強大的 Mac 系列的芯片替換原來

105、的英特爾芯片。其 M 系列芯片在今年更新迭代到第四代 M4（圖表 44），AI 算力得到大幅提升。其他硬件產品，如手表、無線耳機等，也都采用了蘋果自研的芯片。蘋果的芯片與硬件產品相互支撐，構成強勁的產品力平臺。由于蘋果自身硬件產品銷量基數較大，足夠支撐并有效攤薄其芯片的持續研發投入。而自研芯片反過來可以支撐蘋果的產品力，打造差異化，并確保各類產品在競爭中保持性能領先，從而推升銷量。圖表圖表 44：蘋果各代際蘋果各代際 M 系列電腦系列電腦/平板芯片平板芯片 M4 M1 M2 M3 發布日期發布日期 2024 年 5 月 7 日 2020 年 11 月 11 日 2022 年 6 月 7 日 2

106、023 年 10 月 31 日 晶體管數量晶體管數量 280 億 160 億 200 億 250 億 制程工藝制程工藝 臺積電 N3B 臺積電 N5 臺積電 N5P 臺積電 N3B CPU 性能性能 4.4GHz 3.2GHz 3.5GHz 4.1GHz 10 核 8 核 8 核 8 核 GPU 性能性能 10 核 7/8 核（2.6TFLOPS)8/10 核（3.6TFLOPS)8/10 核 NPU 性能性能 16 核（38TOPS）16 核（11TOPS)16 核（15.8TOPS)16 核（18TOPS)內存帶寬內存帶寬 120GB/s 68.25GB/s 100GB/s 100GB/s

107、 應用機型應用機型 24 年 iPad Pro、預計 24 年11 月推出 Macbook Pro 20 年 Macbook Pro、20 年Macbook Air、21 年 iPad Pro 22 年 Macbook Pro、22 年Macbook Air、22 年 iPad Pro 23 年 Macbook Pro、24 年Macbook Air 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 31 圖表圖表 45：蘋果蘋果 M4 及及 A18 Pro 芯片性能對比芯片性能對比 M4 A18 Pro 發布日期發布日期 2024 年 5 月 2024 年 9 月 晶體管數量

108、晶體管數量 280 億-制程工藝制程工藝 臺積電 N3B 臺積電 N3P CPU 性能性能 4.4GHz 4.04GHz 10 核 6 核 GPU 性能性能 10 核 6 核 NPU 性能性能 16 核（38TOPS）16 核（35TOPS）內存帶寬內存帶寬 120GB/s 7500 Mb/s 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 46：品牌品牌旗艦旗艦筆記本電腦筆記本電腦芯片芯片的的 AI 性能對比性能對比 芯片芯片公司公司 型號型號 NPU 算力（算力（TOPS)英特爾 Meteor Lake 11 Lunar Lake 45 AMD Hawk point 16 高通 高通

109、驍龍 8cx Gen 3 29 高通驍龍 X Elite 45 蘋果 M3 18 M4 38 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 32 服務服務收入逐年增長，有望容納收入逐年增長，有望容納 AI 業態增量業態增量 蘋果的服務收入主要來自訂閱服務、蘋果的服務收入主要來自訂閱服務、AppleCare、廣告收入和手續費收入。、廣告收入和手續費收入。訂閱服務主要包括 iCloud、Apple Music、Apple TV 等訂閱服務。AppleCare 主要包含售后服務。廣告收入主要來自蘋果搜索引擎及 App Store。谷歌和蘋果自 2002 年起開始合作，為確保蘋果將其列為默認

110、搜索引擎，2005 年起谷歌簽訂協議將一定比例的廣告收入分給蘋果。手續費收入方面，用戶在 App Store 中購買應用或者在 App 內部購買數字商品或服務時，蘋果會抽取 15%-30%的抽成。蘋果的這些服務性收入主要基于其自身的硬件產品上構建的軟件和系統生態。其中最典型的就是應用于手機等多個終端的 iOS 系統。2014 年至今，iOS 維持每年更新的節奏，不斷完善，添加了許多的重要功能。其中重點功能包括 Apple Pay、Apple Touch、ARKit、鎖屏頁面定制、靈動島等等。iOS 18圍繞 AI 集成進行了更新，包括照片按主題分類、游戲模式增強游戲體驗、智能家居連接訪客權限、

111、筆記整理等等。iOS 系統增加用戶對于手機等硬件產品的粘性，同時也提供服務收入的基礎。2023 財年蘋果服務收入達到 852 億美元的新高，占整體收入比例為 22%。2015財年至2023財年期間的復合增長率高達20%，遠超同期硬件收入增長。一方面，蘋果擁有比較龐大的用戶基數。iPhone 用戶數量保持穩定增長，在2023 年已經達到 13.8 億（圖表 47）。2015 年，蘋果活躍設備（包括 iPhone、iPad、Mac、Apple Watch、Apple TV 等所有硬件設備）首次超過 10 億大關；2024 年 2 月，蘋果在業績會中表示其活躍設備突破 22 億大關，期間復合增長率達

112、到 10%。另一方面，蘋果 iPhone 在高端客群中較高的市占率、不斷增長的優質存量用戶，拉動蘋果 ARPU 及營收快速增長。蘋果的服務業 ARPU（Average price per user）收入由2015 財年的人均 20 美元增長至2023 財年的人均39美元，期間復合增長率近 9%。我們認為蘋果的 ARPU 增長主要來自于：1）C 端用戶付費能力和意愿較強。2023 年蘋果在全球單價 5,000 元以上智能手機出貨量占比超過 70%，在北美發達市場整體市占率接近 53%。蘋果用戶客單價較高、服務付費意愿更強，驅動訂閱服務客單價增長。2）蘋果借助 iPhone 的市場地位對于 B 端

113、的溢價能力較強。例如，蘋果在和 App 收取廣告費用及手續費時就擁有較強的話語權。近幾年，歐美的反壟斷傾向可能會影響蘋果的服務業務收入。在今年 1 月，為配合歐盟數字市場法案，蘋果宣布將在歐盟地區允許其他企業在 iOS 系統上建立第三方應用商店，但開發者需要接受新條款。新條款中蘋果 App Store傭金比例由30%降低至17%，中小開發者傭金比例由15%下降至10%，2024-10-10 33 但是對于 100 萬次下載量以上的 App，將會對每次下載收取額外的 0.5 歐元的核心技術費，對于較大型的開發者來說，在 iOS 系統上使用第三方應用商店反而會增加成本。2020 年，美國司法部指控

114、谷歌通過給蘋果、三星等公司支付巨額資金成為其瀏覽器默認選項，來非法鞏固自己的市場地位。2024 年 8 月，谷歌在反壟斷案中敗訴，谷歌表示將對此裁決提出上訴。根據美國哥倫比亞特區地方法院裁決書，2022 年谷歌向蘋果支付了約 200 億美元。我們認為，從長期來看，蘋果服務業務營收增長的核心動能在于其不斷擴大的優質活躍用戶群以及其為蘋果帶來的強大話語權。因此，我們認為蘋果服務業務長期不改增長勢頭。進一步看，蘋果的軟件服務生態閉環很有可能是本輪生成式 AI 落地端側并形成商業閉環的最有利應用場景。除了蘋果自身在芯片、產品、生態的支持，蘋果在這個過程可以較好地鏈接廠商供應端和消費者的需求端。借助蘋果

115、的生態，AI 大模型廠商可以盡快將自身產品觸達客戶，而消費者則在可以使用過程中提供一手的體驗反饋，反向促進 AI 功能的改善。在這個生態閉環中，蘋果有機會同時向 B 端的 AI 模型供應商和 C 端消費者收取費用，促進 AI 商業落地。我們看到蘋果生態對于端側 AI 大模型、云側AI 大模型，甚至未來潛在更多的垂直行業領域的細分 AI 大模型都可以做到較好支撐。圖表圖表 47：2023 年年 iPhone 全球用戶數量約全球用戶數量約 14 億億 圖表圖表 48：2023 年年 iPhone 美國美國用戶數量約用戶數量約 1.3 億億 資料來源：Statista、浦銀國際 資料來源：Stati

116、sta、浦銀國際 00.40.81.21.6201220132014201520162017201820192020202120222023iPhone 美國用戶數（億）0510152008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023iPhone 全球用戶數（億）2024-10-10 34 圖表圖表 49：iOS 18 新功能新功能 iOS 18 新功能新功能 主屏幕 個性化自定義主屏幕，App 圖標換新顏 控制中心 控制中心大升級，所有控制項都在資源庫里集中展示 照片 實用的主題分類瀏覽，按喜好自定照片集 信息 定時

117、發送，可以收發 RCS 信息（比如語音信息）密碼 App 各種密碼、驗證碼和安全提示，全都安全存儲在密碼 App 中 地圖 保存徒步路線以備離線使用 游戲模式 游戲模式會盡量減少后臺的其他活動，長時間連續游戲始終能保持高幀率 錢包 自帶全新活動指南 備忘錄 可通過折疊章節、只顯示標題的方式來簡化排版和隱藏內文，整理篇幅較長的筆記 手記 手記 App 中可加入用戶的心理狀態、目標進度分析一目了然 家庭 App 和智能家居連接可為訪客設定權限，管理他們進入用戶住處的方式和時間 資料來源：蘋果官網、浦銀國際整理 圖表圖表 50：iOS 歷代功能更新歷代功能更新 iOS 代際代際 主要新增功能主要新增

118、功能 2014 iOS 8 Apple Pay 支付服務、連續互通、第三方輸入法支持、以及新的健康應用等 2015 iOS 9 加入了 3D Touch、護眼模式、實況照片等，原生地圖支持公交查詢 2016 iOS 10 Messages 應用的動畫效果，Live Photos 編輯和 Memories 功能，Home 應用控制智能家居 2017 iOS 11 ARKit 首次亮相，推動了增強現實應用的發展 2018 iOS 12 重點在運行效率提升上 2019 iOS 13 支持夜間模式 2020 iOS 14 加強個性化和信息展示，App Library 自動整理應用，增強的 Siri、來

119、電顯示和翻譯功能 2021 iOS 15 FaceTime 的 SharePlay 功能，Focus 模式幫助用戶集中注意力，隱私報告和 Safari 擴展功能 2022 iOS 16 鎖屏界面深度定制，Messages 應用的編輯和撤銷發送功能，實況文本和視覺查找功能 2023 iOS 17 優化隱私保護、性能和用戶體驗。靈動島再度升級，控制中心設計大改 2024 iOS 18 強調 AI 功能的集成，支持 RCS 消息服務，提升游戲體驗 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際整理 2024-10-10 35 財務預測與估值財務預測與估值 財務分析與預測財務分析與預測 圖表圖表 51：蘋果：

120、蘋果財務模型主要假設財務模型主要假設 蘋果主要預測蘋果主要預測 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 智能手機數據智能手機數據 全球智能手機銷量（百萬臺）1,273 1,141 1,225 1,209 1,243 蘋果市占率 19%20%19%19%19%蘋果手機銷量（百萬臺）239 226 232 227 234 蘋果手機平均銷售單價（美元）859 887 855 897 942 營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）產品收入 316,199 298,085 290,324 314,330 330,909 服務收入 78,129 85,200 96,1

121、89 107,231 119,581 合計合計 394,328 383,285 386,513 421,561 450,491 營收增速營收增速 產品收入 6.3%-5.7%-2.6%8.3%5.3%服務收入 14.2%9.1%12.9%11.5%11.5%合計合計 7.8%-2.8%0.8%9.1%6.9%毛利率毛利率 產品收入 36%37%37%37%37%服務收入 72%71%73%73%74%合計合計 43%44%46%46%47%注：E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-10-10 36 估值估值：首予“買入”：首予“買入”評級評級，目標價，目標價 264.9 美

122、美元元 我們采用 DCF（Discounted Cash Flow，現金流量貼現法）估值方法對蘋果進行估值。我們假設蘋果 2029 財年到 2033 財年的成長率為 7%，永久增長率為 3%。另外，我們假設 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加權平均資金成本）為 7.4%。其他基本假設可以參考下方兩個表格?；谝陨?，我們得到蘋果目標價 264.9 美元，對應 2025 財年目標市盈率 36x。目前公司正處于端側 AI 帶來的新一輪上升周期起點，估值有望維持高位。首予“買入”評級，目標價潛在升幅 19.5%。圖表圖表 52：蘋果蘋果 WACC 假設假設

123、WACC 計算計算 Beta 1.1 債務成本 7.1%無風險利率 3.8%債務股本比 64.1%股權風險溢價 5.6%所得稅率 16.3%股本成本 10.1%WACC 7.4%注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加權平均資金成本；資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 53：蘋果蘋果自由現金流預測自由現金流預測 （美元百萬）（美元百萬）FY2024E FY2025E FY2026E FY2027E FY2028E FY2029E FY2030E FY2031E FY2031E FY2033E FY2034往后往后 營業收入 386,513 421,561

124、 450,491 486,531 518,931 555,256 594,124 635,713 680,213 727,827 營收增速 1%9%7%8%7%7%7%7%7%7%經營利潤 121,633 133,528 146,041 182,081 191,845 206,385 222,020 238,833 256,911 276,351 經營利潤率 31.5%31.7%32.4%37.4%37.0%37.2%37.4%37.6%37.8%38.0%加：折舊及攤銷 11,519 11,519 11,519 11,519 11,519 12,325 13,188 14,111 15,09

125、9 16,156 EBITDA 133,152 145,047 157,560 193,600 203,364 218,710 235,208 252,944 272,010 292,507 EBITDA率 34.4%34.4%35.0%39.8%39.2%39.4%39.6%39.8%40.0%40.2%所得稅率 16.0%16.3%16.3%16.3%16.3%16.3%16.3%16.3%16.3%16.3%資本支出(11,051)(12,053)(11,593)(11,268)(10,816)(11,574)(12,384)(13,251)(14,178)(15,171)資本支出率 2

126、.9%2.9%2.6%2.3%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%凈營運資本變動(2,258)(2,188)1,653 (4,258)2,709 4,348 6,978 7,467 7,989 8,549 自由現金流 100,429 108,978 123,748 148,310 163,896 177,747 193,510 208,119 223,826 240,711 5,990,448 永續增長率 3.0%資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 54：蘋果蘋果 DCF 估值預測估值預測 WACC 自由現金流現值自由現金流現值 (百萬美元百萬美元)凈現金凈現金 (百百萬萬)權益價值

127、權益價值 (百萬百萬)股數股數 (百萬百萬)每股價值每股價值(美元美元)7.4%4,100,325 (72,847)4,027,478 15,204 264.9 資料來源：浦銀國際預測 2024-10-10 37 拆解蘋果 2011 年至今的股價，股價變化主要由于每股盈利和市盈率變化的共同作用，但是不同時間段的影響程度不同。在蘋果幾輪大的 iPhone 銷售周期 2011、2012、2015 和 2021 年中，每股盈利驅動占了主導。但是，2016-2020、2023-2024 年間，主要受益于市盈率的提升。2017 年 4 月，特朗普政府通過稅收優惠法案，回流美國的資金獲得大額稅收減免，大量

128、資金流回美國國內。2018 年，蘋果大幅加碼股票回購計劃，FY2018 股票回購金額達到 700 多億美元。2020 年由于疫情影響，全球央行開啟降息周期，蘋果估值顯著抬升。同年 8 月，蘋果進行了 1:4 拆股。這些有利的非經營因素促進蘋果市盈率由2017年的15.2x上漲至2024年的33.4x。同時，由于多次回購，蘋果 2018 年至今的每股盈利增速好于凈利潤增速，期間每股盈利平均增速為 18%，凈利平均增速為 13%。圖表圖表 55：蘋果股價變化拆分蘋果股價變化拆分 圖表圖表 56：2014 年開啟回購后年開啟回購后蘋果蘋果每股每股盈利盈利（EPS）同比增速好于凈利潤同比增速好于凈利潤

129、 資料來源：Wind、浦銀國際 資料來源：Wind、浦銀國際 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024E每股盈利同比增速市盈率變化-20%0%20%40%60%80%100%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024E每股盈利同比增速凈利同比增速 2024-10-10 38 圖表圖表

130、57：蘋果市盈蘋果市盈率估值率估值（x）資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 58：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：蘋果蘋果（AAPL.US）注：截至 2024 年 10 月 7 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 51015202530352009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12市盈率平均值+1 標準差-1 標準差264.9005010015020025030022-0522-0822-1123-0

131、223-0523-0823-1124-0224-0524-08蘋果股價(美元)買入持有賣出 2024-10-10 39 可比公司可比公司財務比較財務比較 圖表圖表 59：主要主要玩家玩家營收營收規模規模對比對比 圖表圖表 60：主要玩家主要玩家營收增速營收增速對比對比 注：采用日歷年；資料來源：公司財報、Factset、浦銀國際 注：采用日歷年；資料來源：公司財報、Factset、浦銀國際 圖表圖表 61：主要主要玩家玩家綜合毛綜合毛利率對比利率對比 圖表圖表 62：主要玩家主要玩家凈利潤凈利潤對比對比 注：采用日歷年；資料來源：公司財報、Factset、浦銀國際 注：采用日歷年；資料來源：公

132、司財報、Factset、浦銀國際 圖表圖表 63：美國美國 M7 營收同比增速對比營收同比增速對比 圖表圖表 64：美國美國 M7 毛利率對比毛利率對比 注：采用日歷年；資料來源：公司財報、Factset、浦銀國際 注：采用日歷年；資料來源：公司財報、Factset、浦銀國際-40%-20%0%20%40%60%80%20162017201820192020202120222023蘋果三星電子小米集團華為0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023蘋果三星電子小米集團華為-20,000 40,000 60,000 80,000 100,00

133、020162017201820192020202120222023蘋果三星電子小米集團華為美元百萬-20%0%20%40%60%80%100%120%201120122013201420152016201620172018201920202021202120222023蘋果微軟亞馬遜Meta谷歌特斯拉英偉達0%20%40%60%80%100%2020202120222023蘋果微軟亞馬遜Meta谷歌特斯拉英偉達-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000201620172018201920202021202220

134、23蘋果三星電子小米集團華為美元百萬 2024-10-10 40 圖表圖表 65：蘋果可比公司估值蘋果可比公司估值 注：E=Bloomberg 一致預期；A 股/港股/臺股數據截至 2024 年 10 月 8 日收盤，美股數據截至 2024 年 10 月 7 日。資料來源：Bloomberg、浦銀國際估算 2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E手機品牌手機品牌AAPL US Equity蘋果3,370,605 221.7 15%10%11%6%33.1 29.8 28.0 8.6 8.0 7.4 53.7 41.

135、8 22.3 1810 HK Equity小米83,045 25.9 66%20%(84%)19%25.0 22.1 18.5 1.6 1.4 1.2 2.9 2.6 2.3 005930 KS Equity三星270,879 61,000.0 (22%)234%(100%)14%10.9 8.5 7.4 1.2 1.0 1.0 1.1 1.0 0.9 688036 CH Equity傳音控股19,017 118.8 20%8%(83%)18%23.2 19.7 16.7 1.8 1.6 1.4 6.3 5.1 4.1 平均平均美國美國M7AAPL US Equity蘋果3,370,605 2

136、21.7 15%10%11%6%33.1 29.8 28.0 8.6 8.0 7.4 53.7 41.8 22.3 NVDA US Equity英偉達3,132,972 127.7 158%278%128%43%102.9 45.1 31.6 52.8 25.0 17.4 72.6 33.1 17.4 META US Equity臉書1,479,564 584.8 65%45%14%15%27.1 23.8 20.7 9.2 8.0 7.1 8.1 6.4 5.3 GOOGL US Equity谷歌2,014,769 163.0 17%30%13%15%20.7 18.3 15.9 6.9 6

137、.1 5.5 5.9 4.9 4.0 TSLA US Equity特斯拉769,365 240.8 (3%)(27%)38%39%106.9 77.7 56.0 7.7 6.6 5.5 11.3 10.0 8.3 AMZN US Equity亞馬遜1,897,598 180.8 19%50%17%16%31.6 27.0 23.2 3.0 2.7 2.4 6.9 5.4 4.4 MSFT US Equity微軟3,044,127 409.5 9%23%12%16%34.7 31.0 26.7 12.4 10.8 9.4 11.4 8.9 7.0 平均平均半導體設計半導體設計-海外海外QCOM

138、US Equity高通公司185,971 166.9 15%21%10%10%16.6 15.0 13.7 4.8 4.4 4.1 7.3 6.2 5.4 NVDA US Equity英偉達3,132,972 127.7 158%278%128%43%102.9 45.1 31.6 52.8 25.0 17.4 72.6 33.1 17.4 2454 TT Equity聯發科62,261 1,250.0 24%40%(96%)18%19.3 17.2 14.6 3.8 3.3 2.8 5.1 4.5 4.4 AMD US EquityAMD公司276,712 171.0 16%28%60%36

139、%50.4 31.5 23.2 10.8 8.4 7.0 4.7 4.3 3.9 平均平均組裝組裝002475 CH Equity立訊精密47,312 46.3 34%24%(82%)21%24.1 19.2 15.9 1.3 1.1 1.0 4.7 3.9 3.2 2317 TT Equity鴻海精密85,143 197.5 89%20%(96%)13%17.0 12.9 11.4 0.4 0.3 0.3 1.6 1.5 1.3 002241 CH Equity歌爾股份11,845 24.5 16%51%(81%)21%31.8 24.1 19.8 0.8 0.7 0.7 2.5 2.3 2

140、.1 300433 CH Equity藍思科技17,159 24.3 84%25%(82%)15%31.4 24.3 21.1 1.8 1.5 1.3 2.5 2.3 2.2 285 HK Equity比亞迪電子10,459 36.1 (2%)19%(81%)18%14.0 10.6 9.0 0.4 0.3 0.3 2.0 1.7 1.5 601231 CH Equity環旭電子5,267 16.8 11%7%(82%)21%17.1 13.6 11.2 0.6 0.5 0.5 2.0 1.8 1.6 平均平均聲學聲學002475 CH Equity立訊精密47,312 46.3 34%24%

141、(82%)21%24.1 19.2 15.9 1.3 1.1 1.0 4.7 3.9 3.2 002241 CH Equity歌爾股份11,845 24.5 16%51%(81%)21%31.8 24.1 19.8 0.8 0.7 0.7 2.5 2.3 2.1 2018 HK Equity瑞聲科技5,486 35.6 53%153%(82%)15%21.1 16.4 14.2 1.3 1.2 1.1 1.5 1.4 1.3 平均平均結構件結構件002475 CH Equity立訊精密47,312 46.3 34%24%(82%)21%24.1 19.2 15.9 1.3 1.1 1.0 4.

142、7 3.9 3.2 300433 CH Equity藍思科技17,159 24.3 84%25%(82%)15%31.4 24.3 21.1 1.8 1.5 1.3 2.5 2.3 2.2 285 HK Equity比亞迪電子10,459 36.1 (2%)19%(81%)18%14.0 10.6 9.0 0.4 0.3 0.3 2.0 1.7 1.5 300115 CH Equity長盈精密3,162 16.5 25%301%(84%)34%28.7 25.2 19.0 1.3 1.1 0.9 3.0 2.7 2.3 平均平均光學鏡頭光學鏡頭2382 HK Equity舜宇光學科技8,782

143、 62.3 (12%)86%(82%)19%22.1 17.9 15.1 1.4 1.3 1.1 2.2 2.0 1.8 3008 TT Equity大立光10,480 2,525.0 (12%)29%(97%)5%13.9 13.2 12.5 5.6 5.0 4.8 1.8 1.7 1.6 002456 CH Equity歐菲光5,138 11.0 26%NM(78%)(34%)63.3 40.1 62.6 1.6 1.4 1.4 8.7 8.3 7.9 2018 HK Equity瑞聲科技5,486 35.6 53%153%(82%)15%21.1 16.4 14.2 1.3 1.2 1.

144、1 1.5 1.4 1.3 3406 TT Equity玉晶光1,718 490.0 17%54%(97%)(7%)12.0 11.7 12.4 2.1 2.0 2.0 2.2 2.0 1.8 053450 KS EquitySEKONIX63 5,690.0 (19%)(0%)(100%)(6%)7.5 5.1 5.4 0.2 0.2 0.1 0.6 0.6 0.5 平均平均光學模組光學模組2382 HK Equity舜宇光學科技8,782 62.3 (12%)86%(82%)19%22.1 17.9 15.1 1.4 1.3 1.1 2.2 2.0 1.8 011070 KS Equity

145、LG INNOTEK3,723 211,500.0 (12%)32%(100%)10%6.4 5.7 5.2 0.2 0.2 0.2 0.9 0.8 0.7 002456 CH Equity歐菲光5,138 11.0 26%NM(78%)(34%)63.3 40.1 62.6 1.6 1.4 1.4 8.7 8.3 7.9 2018 HK Equity瑞聲科技5,486 35.6 53%153%(82%)15%21.1 16.4 14.2 1.3 1.2 1.1 1.5 1.4 1.3 1478 HK Equity丘鈦科技946 6.2 40%134%(81%)23%18.4 13.2 10.

146、9 0.4 0.3 0.3 1.1 1.1 1.0 平均平均蓋板面板蓋板面板000725 CH Equity京東方24,986 4.7 21%71%(76%)26%30.3 17.9 14.0 0.9 0.8 0.7 1.3 1.3 1.2 000100 CH EquityTCL科技12,752 4.8 11%(11%)(75%)35%22.0 12.7 9.4 0.5 0.5 0.4 1.6 1.5 1.4 300433 CH Equity藍思科技17,159 24.3 84%25%(82%)15%31.4 24.3 21.1 1.8 1.5 1.3 2.5 2.3 2.2 285 HK E

147、quity比亞迪電子10,459 36.1 (2%)19%(81%)18%14.0 10.6 9.0 0.4 0.3 0.3 2.0 1.7 1.5 000050 CH Equity深天馬3,045 8.7 (18%)(72%)NM467%N/A136.6 24.1 0.6 0.6 0.5 0.8 0.8 0.7 P/E（市盈率）（市盈率）P/S（市銷率）（市銷率）P/B（市凈率）（市凈率）股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱市值市值(美元百萬美元百萬)股價股價(當地貨幣當地貨幣)股價變動股價變動年初至今年初至今(%)EPS同比增長同比增長 2024-10-10 41 SPDBI 樂觀與悲觀情景假

148、設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 66：蘋果蘋果（AAPL.US）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 67：蘋果蘋果（AAPL.US）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：公司收入增長不及預期 目標價：281.1 美元（概率：15%）目標價：194.5 美元（概率：15%）全球智能手機市場需求增速高于預期，美元降息周期全球經濟回暖，AI 拉動換機需求提升；公司維持競爭優勢，iPhone 市占率維持高位；公司活躍設備及話語權不斷提升，服務業務加速擴張；盈利能力表現穩

149、健，利潤釋放快于預期。全球智能手機市場需求增速不及預期，全球經濟持續疲軟，AI 拉動不及預期；行業競爭加劇，iPhone 市占率下滑；公司服務業務話語權不如預期，同時受反壟斷調查影響，服務業務收入不及預期；價格提振不及預期，硬件成本提升擠壓利潤率。資料來源：浦銀國際預測 100120140160180200220240260050100150200250300交易量（百萬）蘋果股價（美元,右軸）樂觀USD 281.1 基本USD264.9悲觀USD194.5 0%20%40%60%80%100%2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042

150、024-052024-062024-072024-08買入持有賣出股價(美元，右軸）050100150200250 2024-10-10 42 風險提示風險提示 下行風險下行風險 全球經濟持續疲軟，智能手機等消費電子終端需求及出貨量不及預期；地緣沖突影響公司全球業務布局，延緩戰略落地；AI 對于換機需求拉動不顯著，對于業務增量貢獻不顯著；終端產品價格提振不及預期，硬件成本提升擠壓利潤率；行業競爭加劇，拖累公司利潤；公司服務業務不及預期；公司在 AI 等領域研發投入較大，影響利潤釋放。2024-10-10 43 財務報表財務報表 圖表圖表 68：蘋果蘋果：損益表：損益表 美元百萬美元百萬 FY2

151、022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入營業收入 394,328 383,285 386,513 421,561 450,491 營業成本 223,546 214,137 207,970 225,976 238,126 毛利潤毛利潤 170,782 169,148 178,543 195,585 212,365 營業支出營業支出 (51,345)(54,847)(56,910)(62,057)(66,324)銷售、行政及一般費用 (25,094)(24,932)(25,850)(28,189)(30,125)研發費用 (26,251)(29,915)(31

152、,060)(33,868)(36,198)重組及其他費用/收入 營業利潤營業利潤 119,437 114,301 121,633 133,528 146,041 營業外收支營業外收支 (334)(565)320 384 389 利息收入/（支出）凈額-其他收益/(支出)凈額 (334)(565)320 384 389 稅前利潤稅前利潤 119,103 113,736 121,953 133,912 146,430 所得稅 (19,300)(16,741)(19,465)(21,890)(23,936)凈利潤凈利潤 99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 少數

153、股東損益-歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 基本股數（百萬）15,908 15,204 15,204 15,204 15,204 攤銷股數（百萬）16,326 15,813 15,204 15,204 15,204 基本每股收益（美元）基本每股收益（美元）6.27 6.38 6.74 7.37 8.06 稀釋每股收益（美元）稀釋每股收益（美元）6.11 6.13 6.74 7.37 8.06 注：E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-10-10 44 圖表圖表 69：蘋果蘋果：資產負債資產負債表

154、表 百萬美元百萬美元 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 貨幣資金 23,646 29,965 38,374 58,214 92,284 受限制資金 24,658 31,590 31,856 34,745 37,129 應收賬款 28,184 29,508 29,756 32,455 31,214 存貨 4,946 6,331 6,149 6,681 6,336 其他流動資產 53,971 46,172 46,561 50,783 54,268 流動資產合計流動資產合計 135,405 143,566 152,696 182,878 221,231 固定

155、資產-物業,廠房及設備 42,117 43,715 43,247 43,782 43,855 無形資產-商譽 120,805 100,544 100,544 100,544 100,544 租賃權-其他非流動資產 54,428 64,758 64,758 64,758 64,758 資產總計資產總計 352,755 352,583 361,246 391,961 430,388 短期借款 21,110 15,807 15,940 17,386 18,579 應付賬款 64,115 62,611 60,808 66,073 69,625 其他流動負債 68,757 66,890 66,890 6

156、6,890 66,890 流動負債合計流動負債合計 153,982 145,308 143,638 150,348 155,094 長期借款 98,959 95,281 95,281 95,281 95,281 其他非流動負債 49,142 49,848 50,268 54,826 58,588 負債合計負債合計 302,083 290,437 289,187 300,455 308,963 實收資本 64,849 73,812 73,812 73,812 73,812 資本公積-(77,550)(155,100)(232,650)留存收益 (14,177)(11,666)75,797 172

157、,794 280,263 少數股東股權益-股東權益合計 50,672 62,146 72,059 91,506 121,425 負債及股東權益和計負債及股東權益和計 352,755 352,583 361,246 391,961 430,388 注：E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-10-10 45 圖表圖表 70：蘋果蘋果：現金流量現金流量表表 百萬美元百萬美元 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 122,151 110,543 111,749 121,353 135,666

158、 凈利潤 99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 折舊及攤銷 11,104 11,519 11,519 11,519 11,519 其他營業活動現金流 3,144 310 -營運資金變動營運資金變動 8,100 1,719 (2,258)(2,188)1,653 應收賬款(增加)/減少 (1,906)(1,324)(248)(2,698)1,241 存貨(增加)/減少 1,634 (1,385)182 (532)345 應付賬款增加/(減少)9,352 (1,504)(1,803)5,265 3,552 其他經營資金變動 (980)5,932 (389)(4

159、,222)(3,485)利息收入（支出）-投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 (22,354)3,705 (11,317)(14,942)(13,977)資本支出 (10,708)(10,959)(11,051)(12,053)(11,593)投資 (76,923)(29,513)(266)(2,889)(2,384)其他 65,277 44,177 -融資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額 (110,749)(108,488)(92,022)(86,571)(87,620)借款 -133 1,445 1,193 發行股份 (89,402)(77,550)(77

160、,550)(77,550)(77,550)發行債券 -發放現金股利 (14,841)(15,025)(15,025)(15,025)(15,025)其他 (6,506)(15,913)420 4,558 3,762 現金及現金等價物凈流量 (10,952)5,760 8,409 19,840 34,070 期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物 35,929 24,977 30,737 39,146 58,986 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物 24,977 30,737 39,146 58,986 93,056 注：E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-10-

161、10 46 圖表圖表 71：SPDBI 科技行業科技行業覆蓋公司覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價（LC）評級評級 目標價目標價（LC）評級及目標價評級及目標價 發布日期發布日期 行業行業 1810 HK Equity 小米集團-W 23.7 買入 23.6 26/8/2024 手機品牌 688036 CH Equity 傳音控股 118.8 買入 179.4 26/2/2024 手機品牌 AAPL US Equity 蘋果 221.7 買入 264.9 10/10/2024 手機品牌 285 HK Equity 比亞迪電子 31.1 買入 34.2 2/9/2024 結構件、組裝

162、 600745 CH Equity 聞泰科技 36.0 買入 37.1 14/5/2024 ODM、功率半導體 002475 CH Equity 立訊精密 46.3 買入 46.1 26/8/2024 結構件、組裝 300433 CH Equity 藍思科技 24.3 買入 18.6 27/8/2024 結構件、組裝 2018 HK Equity 瑞聲科技 31.8 買入 28.8 25/3/2024 聲學、光學器件 2382 HK Equity 舜宇光學科技 54.5 買入 57.0 26/8/2024 手機光學、車載光學 1478 HK Equity 丘鈦科技 5.5 買入 5.1 13/

163、8/2024 手機光學 603501 CH Equity 韋爾股份 117.9 買入 108.4 20/8/2024 手機 CIS、車載 CIS NIO US Equity 蔚來 6.8 買入 7.0 26/9/2024 新能源汽車 9866 HK Equity 蔚來-SW 46.6 買入 54.5 26/9/2024 新能源汽車 XPEV US Equity 小鵬汽車 13.1 買入 8.5 21/8/2024 新能源汽車 9868 HK Equity 小鵬汽車-W 45.1 買入 33.2 21/8/2024 新能源汽車 LI US Equity 理想汽車 30.5 買入 22.7 29/

164、8/2024 新能源汽車 2015 HK Equity 理想汽車-W 104.8 買入 88.2 29/8/2024 新能源汽車 9863 HK Equity 零跑汽車 33.3 買入 28.5 16/8/2024 新能源汽車 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA)240.8 持有 210.8 24/7/2024 新能源汽車 1211 HK Equity 比亞迪股份 291.0 買入 280.5 2/9/2024 新能源汽車 002594 CH Equity 比亞迪 327.4 買入 297.5 2/9/2024 新能源汽車 MBLY US Equity Mobileye 12.3

165、 買入 16.2 9/9/2024 智駕芯片 981 HK Equity 中芯國際 27.2 買入 19.3 12/8/2024 晶圓代工 688981 CH Equity 中芯國際 72.0 買入 56.7 12/8/2024 晶圓代工 1347 HK Equity 華虹半導體 25.0 買入 23.3 9/8/2024 晶圓代工 688347 CH Equity 華虹公司 45.3 買入 43.7 9/8/2024 晶圓代工 2330 TT Equity 臺積電 1,010.0 買入 1,167.7 26/7/2024 晶圓代工 TSM US Equity 臺積電 184.5 買入 197

166、.6 26/7/2024 晶圓代工 688396 CH Equity 華潤微 56.6 買入 64.9 20/9/2023 功率半導體 600460 CH Equity 士蘭微 24.9 買入 30.5 20/9/2023 功率半導體 300373 CH Equity 揚杰科技 54.5 買入 43.4 26/8/2024 功率半導體 688187 CH Equity 時代電氣 A 60.7 買入 53.4 27/10/2023 功率半導體 3898 HK Equity 時代電氣 H 35.1 買入 38.7 27/10/2023 功率半導體 603290 CH Equity 斯達半導 100

167、.4 買入 230.6 20/9/2023 功率半導體 605111 CH Equity 新潔能 37.9 買入 38.7 14/8/2024 功率半導體 688711 CH Equity 宏微科技 21.3 買入 67.1 20/9/2023 功率半導體 NVDA US Equity 英偉達 127.7 買入 147.6 30/8/2024 AI 芯片 QCOM US Equity 高通 166.9 買入 240.7 5/8/2024 AI 芯片 注：A 股/港股/臺股數據截至 2024 年 10 月 8 日收盤，美股數據截至 2024 年 10 月 7 日。資料來源：Bloomberg、浦

168、銀國際 2024-10-10 47 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本

169、報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后

170、發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者

171、應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研

172、究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年

173、金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不

174、承擔任何責任。引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-10-10 48評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標