1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 航運航運 2024 年年 10 月月 23 日日 干散貨運輸行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）供給增速持續有限，市場逐步迎來復蘇供給增速持續有限，市場逐步迎來復蘇 一、一、干散貨海運市場：干散貨海運市場：供給增速持續有限，市場逐步迎來復蘇供給增速持續有限，市場逐步迎來復蘇 1、行業特征：行業特征：a）干散貨海運的承運對象為各類初級產品和原材料干散貨海運的承運對象為各類初級產品和原材料，鐵礦石、煤炭和糧食為前三大

2、貨種，2023 年海運貿易量分別占比 28%、24%、9%；鐵礦石貿易集中度高，適用大船型 Capesize，煤炭和糧食貿易適用 Panamax、Handymax 等中小船型。b）競爭格局分散競爭格局分散，全球前十大干散貨船東運力合計占據 15%的市場份額，低于前十大油輪（22%）和集裝箱船船東集中度（84%）。2、歷史復盤：歷史復盤：二戰以來，干散貨航運市場在 19501960 年、20002007 年、20202021 年經歷了三次超級繁榮；干散貨航運市場的繁榮起源于需求的超預期增長，終結于運力的滯后性增長。3、供給趨勢：供給趨勢：1）過剩運力逐步消化）過剩運力逐步消化。目前散貨船的在手訂

3、單占比為 10%，處于近二十多年來的極低水平，對應 20242026 年運力增速仍保持在 3%左右。2）老齡化加劇與環保政策趨嚴老齡化加劇與環保政策趨嚴，遠期運力不足。遠期運力不足。散貨船的平均船齡為 12.4 歲，處于歷史偏高水平；在手訂單量基本能夠覆蓋 20 歲以上的運力，僅能覆蓋 44%的 15 歲以上運力；日益趨嚴的環保政策將對行業有效運力造成限制，如實際周轉率下降、合規成本抬升等，25%的散貨船 CII 評級為 D 和 E 級。4、需求需求催化催化：1）美聯儲開啟降息周期，）美聯儲開啟降息周期，19891994 年、20012003 年、20072008年、20192020 年四次降

4、息周期后，BDI 指數隨全球經濟復蘇都出現了不同程度的反彈；2）海外鐵礦、鋁土礦礦山產能陸續釋放海外鐵礦、鋁土礦礦山產能陸續釋放，四大礦山的擴產項目預計釋放 1.8 億噸的增量產能，85%的項目在 2025 年底前進行投產，20252026年或迎來新增產能釋放期；西芒杜鐵礦項目的投產還起到拉長運距的作用，假設西芒杜產出鐵礦石 70%運往中國，與同等體量的鐵礦石從澳大利亞運往中國相比，貢獻約 6216 億噸海里（+206%）的周轉增量，占 2023 年中國鐵礦石進口周轉量比重為 9.3%；幾內亞鋁土礦持續增產。3）新興市場國家、一帶一新興市場國家、一帶一路國家持續貢獻增量需求路國家持續貢獻增量需

5、求。4）國內國內穩增長穩增長政策政策效果值得期待，效果值得期待，或改善基建、地產、制造業需求進而帶動原材料海運需求。二、二、干散貨海運干散貨海運行業行業重點標的重點標的 1、招商輪船招商輪船：百年航運龍頭，油散雙核驅動百年航運龍頭，油散雙核驅動 公司是招商局集團旗下專業從事遠洋運輸的航運公司，未來與安通控股完成重組后，公司將聚焦油氣運輸、干散貨運輸雙主業。公司擁有 58 艘油輪，其中VLCC 52 艘，規模位列全球第一；散貨船隊總運力共 121 艘、2033 萬載重噸（租入占比 8.7%），自有 VLOC 34 艘，規模位列全球第一，鎖定率 100%；Capesize 與中小船型貢獻主要盈利彈

6、性。經測算，平均日收益每波動 1000 美元，對應公司凈利潤彈性為 1.081.95 億元。2、海通發展海通發展：民營散運公司，大力拓展外貿業務民營散運公司，大力拓展外貿業務 公司是環渤海灣到長江口岸的進江航線中煤炭運輸貨運量最大的民營航運企業之一；截至 2024 年 6 月底，公司長租干散貨船舶 21 艘、自營干散貨船舶41 艘，合計散貨船控制運力 339 萬載重噸；自有超靈便型船運力規模排名全球第八位。公司積極擴大自有及外租船隊規模發展外貿業務，2024 年至今已購入 15 艘船舶。經測算，平均日收益每波動 1000 美元，對應公司外貿船隊凈利潤彈性為 0.8 億元。3、太平洋航運太平洋航

7、運：聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先：聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先 公司是全球具領導地位的現代化小靈便型及超靈便型干散貨船船東和營運商。截至 2024 年 6 月底，公司運營 286 艘干散貨船，其中 115 艘為自有、17 艘為長期租賃、154 艘為短期租賃；自有小靈便型運力規模排名全球第二位，自有超靈便型船運力規模排名全球第六位。經測算，平均日收益每波動 1000 美元，對應公司凈利潤彈性為 2.52.7 億元。風險提示風險提示：全球經濟衰退、：全球經濟衰退、大宗需求大幅下降、大宗需求大幅下降、新船訂單大幅增加、新船訂單大幅增加、極端惡劣極端惡劣天氣等天氣等。證券分析師：吳一凡證券

8、分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S0360524090001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)17 0.00 總市值(億元)5,170.69 0.54 流通市值(億元)4,032.36 0.54 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 15

9、.7%7.7%26.7%相對表現-8.1%-2.2%18.0%相關研究報相關研究報告告 航運行業周報：油輪漸入旺季，中東局勢再升級，繼續推薦油運板塊投資機會 2024-10-06 航運行業 2024 年中報綜述：航運市場景氣度較高，盈利維持高位/持續改善，持續強調油運大周期投資機會 2024-09-03 -11%10%31%51%23/1023/1224/0324/0524/0824/102023-10-222024-10-22航運滬深300華創證券研究華創證券研究所所 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

10、 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 2020 年以來集運、油運行業相繼呈現高景氣，引發了市場對航運行業的持續關注；我們認為同樣作為航運主要細分板塊的干散貨運行業正逐步迎來復蘇，供給端與油運具備相似的特性，需求端也有一些潛在的催化因素，未來的景氣拐點值得投資者重點關注。本篇報告是對干散貨運輸市場的系統梳理，包括行業特征與運行規律、結合供給與需求的情況，以及 A 股和 H 股的重點標的等。投資邏輯投資邏輯 1、招商輪船：、招商輪船：百年航運龍頭，油散雙核驅動百年航運龍頭，油散雙核驅動 公司是招商局集團旗下專業從事遠洋運輸的航運公司，未來與安通控股完成重組

11、后，公司將聚焦油氣運輸、干散貨運輸雙主業。公司擁有 58 艘油輪，其中 VLCC 52 艘，規模位列全球第一；散貨船隊總運力共 121 艘、2033 萬載重噸（租入占比 8.7%），自有 VLOC 34 艘，規模位列全球第一，鎖定率 100%；Capesize 與中小船型貢獻主要盈利彈性。經測算，平均日收益每波動 1000 美元，對應公司凈利潤彈性為 1.081.95 億元。2、海通發展：、海通發展：民營散運公司，大力拓展外貿業務民營散運公司，大力拓展外貿業務 公司是環渤海灣到長江口岸的進江航線中煤炭運輸貨運量最大的民營航運企業之一；公司長租干散貨船舶 21 艘，自營干散貨船舶 41 艘，合計

12、 339 萬載重噸，船型以 51,000 載重噸和 57,000 載重噸超靈便型干散貨船舶為主；自有超靈便型船運力規模排名全球第八位。公司積極擴大自有及外租船隊規模發展外貿業務，2024 年至今已購入 14 艘船舶。經測算，平均日收益每波動 1000美元，對應公司外貿船隊凈利潤彈性為 0.8 億元。3、太平洋航運：聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先、太平洋航運：聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先 公司是全球具領導地位的現代化小靈便型及超靈便型干散貨船船東和營運商。截至 2024 年 6 月底，公司運營 286 艘干散貨船，其中 115 艘為自有、17艘為長期租賃、154 艘為短期租賃；自有小靈

13、便型運力規模排名全球第二位，自有超靈便型船運力規模排名全球第六位。經測算，平均日收益每波動 1000美元，對應公司凈利潤彈性為 2.52.7 億元。干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、干散貨海運：供給增速持續有限，市場逐步迎來復蘇一、干散貨海運：供給增速持續有限，市場逐步迎來復蘇.7（一）干散貨海運行業特征.7 1、干散貨海運：服務于初級產品的全球流動.7 2、主要貨種的貿易格局.8 3、干散貨運輸船舶分類及貿易路線.9 4、干散貨運價指數.10（二）以史為鑒，干散牛市是如何煉成的

14、.12 1、航運周期的普遍規律.12 2、二戰以來干散貨海運市場復盤.12 3、2024 年干散貨運輸市場回顧.14（三）行業供給：過剩運力逐步消化，未來增速持續有限.15（四）行業需求：海外礦山正迎擴產周期，寬松政策有望改善終端需求.18 1、美聯儲開啟降息周期.18 2、海外鐵礦、鋁土礦礦山產能陸續釋放.19 二、干散貨海運行業重點標的二、干散貨海運行業重點標的.24（一）招商輪船：百年航運龍頭，油散雙核驅動.24（二）海通發展：民營散運公司，大力拓展外貿業務.28（三）太平洋航運：聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先.32 三、風險提示三、風險提示.37 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運

15、輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 干散貨各貨種海運量占比.7 圖表 2 中國鋼材下游分類.7 圖表 3 煤炭下游分類.7 圖表 4 糧食下游分類.7 圖表 5 鐵礦石海運進口結構.8 圖表 6 鐵礦石海運出口結構.8 圖表 7 煤炭海運進口結構.8 圖表 8 煤炭海運出口結構.8 圖表 9 中國、印度煤炭進口依賴度較低.9 圖表 10 中國煤炭進口結構.9 圖表 11 糧食進口結構.9 圖表 12 糧食出口結構.9 圖表 13 干散貨各船型運力分布（單位：百萬載重噸）.10 圖表 14 干散貨船不同貨

16、種運輸比重.10 圖表 15 干散貨船型分類.10 圖表 16 BDI 構成權重.11 圖表 17 BCI 波動性高于 BPI 和 BSI.11 圖表 18 全球前十大干散貨船、油輪、集裝箱船船東市場份額對比.11 圖表 19 全球干散貨船東運力份額占比情況.11 圖表 20 Martin Stopford 將 1947-2008 年的干散貨運輸市場劃分為 9 個高峰.13 圖表 21 19612000 年干散貨航運市場供需增速變化.13 圖表 22 2000 年至今干散貨運輸市場供需增速和 BDI 指數.14 圖表 23 BDI 季節性走勢圖.15 圖表 24 BCI、BPI、BSI 指數.

17、15 圖表 25 全球干散貨船隊運力規模及增速.15 圖表 26 全球干散貨船交付與拆解情況.15 圖表 27 散貨船在手訂單占比處于歷史低位.16 圖表 28 散貨船在手訂單占比低于油輪.16 圖表 29 散貨船平均船齡.16 圖表 30 散貨船船齡分布.16 圖表 31 在手訂單對 15 歲以上運力覆蓋率.17 圖表 32 在手訂單對 20 歲以上運力覆蓋率.17 圖表 33 IMO 減排目標.17 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 IMO 及歐盟減排法規.17 圖表 35 D-

18、E 級的 Capezise 船速明顯低于 A-C 級.17 圖表 36 D-E 級的 Handyzise 船速明顯低于 A-C 級.17 圖表 37 船廠訂單的遠期覆蓋率（單位：年）.18 圖表 38 新造船價格高企、二手船交易活躍.18 圖表 39 全球干散貨海運貿易量及其增速.18 圖表 40 鐵礦石、煤炭、糧食海運貿易量增速.18 圖表 41 BDI 指數與美國聯邦基金目標利率.19 圖表 42 2017 年開啟一輪資本支出擴張周期.20 圖表 43 四大礦山鐵礦石產量指引.20 圖表 44 四大礦山新增產能統計.20 圖表 45 西芒杜鐵礦股權結構.21 圖表 46 西芒杜鐵礦項目示意

19、圖.21 圖表 47 西芒杜鐵礦投產對中國鐵礦石進口周轉量的測算（考慮對澳大利亞的替代效應）.21 圖表 48 鋁土礦海運貿易量及增速.22 圖表 49 一帶一路共建國家基礎設施發展需求指數.22 圖表 50 越南、印度、印尼鐵礦石進口量持續增長（百萬噸）.22 圖表 51 5 輪穩增長背景下的 BDI 指數表現.23 圖表 52 中國港口鐵礦石庫存.23 圖表 53 中國鋼材出口量持續增長.23 圖表 54 招商輪船發展歷程.24 圖表 55 招商輪船各船型數量變化（艘）.24 圖表 56 招商輪船股權結構及控股子公司情況.24 圖表 57 招商輪船船隊規模（截至 2024/6/30）.25

20、 圖表 58 招商輪船營業收入及增速（億元，%）.26 圖表 59 招商輪船歸母凈利潤及增速（億元，%）.26 圖表 60 招商輪船毛利率和凈利率.26 圖表 61 招商輪船歷年各業務毛利率（%）.26 圖表 62 招商輪船歷年營業收入結構（億元）.27 圖表 63 招商輪船歷年凈利潤結構（億元）.27 圖表 64 招商輪船油輪和干散船隊鎖定情況.27 圖表 65 招商輪船散貨船隊運價-利潤彈性測算.28 圖表 66 海通發展發展歷程.28 圖表 67 2023 年中國主要航運企業經營的船隊規模情況.29 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

21、批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 68 海通發展股權結構及控股子公司情況.29 圖表 69 全球大靈便型散貨船船東排名.29 圖表 70 海通發展船隊結構.30 圖表 71 海通發展境內運輸航線.30 圖表 72 海通發展境外航區主要運營航線示意圖.30 圖表 73 海通發展營業收入及增速.31 圖表 74 海通發展歸母凈利潤及增速.31 圖表 75 海通發展分業務營業收入（億元）.31 圖表 76 海通發展分業務營業成本（億元）.31 圖表 77 海通發展分業務毛利率.32 圖表 78 海通發展境外航線盈利超過市場均值（美元/天）.32 圖表 79 海通發展自有外貿船隊運價

22、-利潤彈性測算.32 圖表 80 太平洋航運發展歷程.33 圖表 81 太平洋航運股權結構（2024 年 6 月底）.33 圖表 82 太平洋航運股東按類別劃分（2023 年底）.33 圖表 83 太平洋航運散貨船隊規模（按自有和租入劃分）.33 圖表 84 太平洋航運自有船隊運力結構（百萬載重噸）.33 圖表 85 太平洋航運船隊結構.34 圖表 86 太平洋航運航線網絡.34 圖表 87 全球小靈便型散貨船船東排名.34 圖表 88 太平洋航運 20 歲以下小靈便型干散貨船所占市場份額.35 圖表 89 太平洋航運 20 歲以下超靈便型干散貨船所占市場份額.35 圖表 90 太平洋航運營業

23、收入及增速.36 圖表 91 太平洋航運凈利潤.36 圖表 92 太平洋航運基本溢利構成（百萬美元）.36 圖表 93 太平洋航運船舶租金及較市場指數溢價.36 圖表 94 太平洋航運小靈便船型年初鎖定租金及日數占比.36 圖表 95 太平洋航運超靈便船型年初鎖定租金及日數占比.36 圖表 96 太平洋航運業績敏感性測算.37 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、干散貨干散貨海運：供給海運：供給增速持續有限增速持續有限，市場逐步迎來復蘇，市場逐步迎來復蘇（一）（一）干散貨干散貨海運行業特征

24、海運行業特征 1、干散貨海運：服務于初級產品的全球流動干散貨海運：服務于初級產品的全球流動 干散貨海運是各類干散貨海運是各類初級產品初級產品、原材料原材料全球流動的主要方式全球流動的主要方式。其中，鐵礦石、煤炭、糧食為前三大貨種，2023 年海運貿易量分別占比 28%、24%、9%，合計占比超 6 成，其余 39%為鋼鐵、鋁土礦、化肥等類目眾多的小宗散貨。主要貨種的用途：主要貨種的用途：鐵礦石是煉鋼最主要的原材料，鋼材下游需求近一半都來自地產及建筑業，其余還包括機械、汽車、船舶、家電等；煤炭主要用于電力、鋼鐵行業，占比分別為 60%、16%；糧食貿易的三大品類大豆、玉米、小麥分別主要用于壓榨、

25、飼用和食用領域。圖表圖表 1 干散貨各貨種海運量占比干散貨各貨種海運量占比 圖表圖表 2 中國鋼材下游分類中國鋼材下游分類 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：我的鋼鐵網公眾號，華創證券 圖表圖表 3 煤炭下游分類煤炭下游分類 圖表圖表 4 糧食下游分類糧食下游分類 資料來源：電力規劃設計總院中國能源發展報告2024，中國政府網，華創證券 資料來源：農業農村部，華創證券 0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

26、202220232024E2025E鐵礦石煤炭糧食小宗散貨房地產31%基建18%汽車7%機械14%鋼結構11%家電3%造船2%集裝箱1%能源6%其他7%電力,60%鋼鐵,16%建材,6%化工,8%其他,10%0%20%40%60%80%100%大豆玉米小麥壓榨消費食用消費工業消費飼用消費種子用量損耗及其他 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 2、主要貨種的貿易格局主要貨種的貿易格局 1）鐵礦石的供需兩端較為集中，中國是最大的鐵礦石需求國，進口依存度高達 8 成，占鐵礦石海運進口總量的 75%；澳大

27、利亞和巴西是鐵礦石主要的供給國，合計占鐵礦石海運出口總量的 82%，根據船隊在線 HiFleet 公眾號數據，其中產能主要集中于四大礦山（力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷），合計占鐵礦石海運出口總量約 6-7 成。圖表圖表 5 鐵礦石海運進口結構鐵礦石海運進口結構 圖表圖表 6 鐵礦石海運出口結構鐵礦石海運出口結構 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 2）煤炭的海運貿易以中國、印度為主要進口國，占比分別為 27%、19%；印尼、澳大利亞為主要出口國，占比分別為 40%、27%。然而，中國、印度既是全球前兩大煤炭消費國，也是前兩大生產國；2023 年中

28、國、印度煤炭進口量占其消費量比重分別為 15%、20%中國進口煤炭，除了通過海運方式自印尼、澳大利亞進口，還通過鐵路、公路自俄羅斯、蒙古進口。圖表圖表 7 煤炭海運進口結構煤炭海運進口結構 圖表圖表 8 煤炭海運煤炭海運出出口結構口結構 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 中國75%日本7%韓國4%歐洲6%其他8%澳大利亞58%巴西24%印度2%西非4%加拿大4%其他8%中國27%印度19%日本13%韓國9%歐洲6%其他26%印尼40%澳大利亞27%美國6%加拿大3%哥倫比亞4%西非6%俄羅斯12%其他2%干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度

29、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 9 中國、印度煤炭進口依賴度較低中國、印度煤炭進口依賴度較低 圖表圖表 10 中國煤炭進口結構中國煤炭進口結構 資料來源：中能傳媒研究院公眾號年度重磅|中國能源大數據報告（2024）：第二章 煤炭行業發展、中國煤炭經濟研究會公眾號，華創證券 資料來源：世界金屬導報公眾號，華創證券 3）全球糧食的主要出口國包括巴西、美國、歐洲、阿根廷、烏克蘭、澳大利亞、俄羅斯、加拿大等，主要集中在南美洲東海岸、北美/中美洲以及黑海地區（地中海/黑海）。中國是世界第一大糧食進口國，2023 年大豆進口占進口糧食總量

30、的 6 成以上。圖表圖表 11 糧食進口糧食進口結構結構 圖表圖表 12 糧食出口糧食出口結構結構 資料來源：USDA World Agricultural Supply and Demand Estimates，華創證券，數據選自2022/23 資料來源：Clarksons，華創證券 3、干散貨運輸干散貨運輸船舶分類及貿易路線船舶分類及貿易路線 根據運載量的不同，干散貨運輸的船型根據運載量的不同，干散貨運輸的船型分為 Capesize、Panamax、Handymax 和 Handysize四大類，載重噸占比分別為 39%、25%、23%、12%。其中 Capesize 船型是運輸鐵礦石的主

31、要船型，也用來運輸煤炭和鋁土礦；Panamax 船型承運貨物以煤炭和糧食為主，Handymax 和 Handysize 船型用來運輸煤炭、糧食和小宗散貨。0%5%10%15%20%25%中國印度2023年進口量/消費量印尼,46%俄羅斯,22%蒙古國,15%澳大利亞,11%其他,6%中國中國中國埃及墨西哥墨西哥日本日本韓國歐盟歐盟阿爾及利亞阿根廷印度尼西亞土耳其其他其他其他0%20%40%60%80%100%小麥油料作物玉米 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 13 干散貨各船型運力分

32、布（單位：百萬載重干散貨各船型運力分布（單位：百萬載重噸）噸）圖表圖表 14 干散貨船不同貨種運輸比重干散貨船不同貨種運輸比重 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：AXS 轉引自航運交易公報公眾號，華創證券 圖表圖表 15 干散貨船型分類干散貨船型分類 船型船型 大小大小 長長 寬寬 吃水吃水 起重機起重機 裝卸設裝卸設備備 鐵礦鐵礦 煤炭煤炭 谷物谷物 小宗散小宗散貨貨 好望角型 10 萬 DWT 300m 45m 18m 巴拿馬型 7-10 萬 DWT 294m 32m 14m 超靈便型 4-7 萬 DWT 200 m 32m 12m 小靈便型 1-4 萬 DWT 170m

33、26m 10m 資料來源：環海海事公眾號,華創證券 全球干散貨海運貿易路徑：全球干散貨海運貿易路徑：1）大宗貨種方面，）大宗貨種方面，北美和澳洲為主要出口地區，中國、中東和印度次大陸為主要進口地區，歐洲和南美則兼有出、進口。2）小宗貨種方面，）小宗貨種方面，非洲和大洋洲為主要出口地區，中東為主要進口地區，其余各地區則兼有出、進口，東北亞、東南亞和歐洲存在比較多的區域內貿易。4、干散貨運價指數干散貨運價指數 波羅的海干散貨運價指數（BDI）是當前最具有代表性的反映干散貨運輸價格變化的指數。BDI 指數由三個分船型運價指數構成，即海岬型船運價指數（BCI）、巴拿馬型船運價指數（BPI）、大靈便型船

34、運價指數（BSI），權重分別為 40%、30%、30%；BCI 由 10 條分航線運價指數構成，BPI 由 8 條分航線運價指數構成，BSI 由 11 條分航線運價指數構成。歷史上 BDI 指數的波動幅度較大，其中 BCI 波動性高于 BPI 和 BSI，主要是因為好望角船型的運費波動主要受到鐵礦石發貨節奏的影響，而巴拿馬和大靈便船型的通用性更強，不同貨種的發貨節奏交替在一定程度上平抑整體運價波動。040080012001600200024002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

35、201920202021202220232024E2025E2026ECapesizePanamaxHandymaxHandysize 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 16 BDI 構成權重構成權重 圖表圖表 17 BCI 波動性高于波動性高于 BPI 和和 BSI 資料來源：Clarksons、華創證券 資料來源：Clarksons、華創證券 5、干散貨運輸行業競爭格局干散貨運輸行業競爭格局 干散貨海運行業進入門檻較低，競爭格局較為分散；全球前十大干散貨船東運力合計占據 15%的

36、市場份額，低于前十大油輪和集裝箱船船東集中度（分別為 22%和 84%）。圖表圖表 18 全球前十大干散貨船全球前十大干散貨船、油輪、集裝箱船、油輪、集裝箱船船東船東市場份額對比市場份額對比 資料來源：Clarksons，華創證券 圖表圖表 19 全球干散貨船東運力份額占比情況全球干散貨船東運力份額占比情況 排名排名 公司公司 數量數量 載重噸（百萬載重噸（百萬 DWT）份額份額 1 中國遠洋海運集團 318 35.90 3.50%2 Nippon Yusen Kaisha 198 22.27 2.17%3 Fredriksen Group 109 15.40 1.50%4 Star Bulk

37、 Carriers 155 14.96 1.46%5 Berge Bulk 69 13.09 1.28%6 中國招商局集團 99 12.02 1.17%7 K-Line 96 11.69 1.14%BCI,40%BPI,30%BSI,30%-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021202220232024BDIBCIBPIBSI0%20%40%60%80%100%干散貨船油輪集裝箱船干散貨船油輪集裝箱船 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

38、 號 12 8 Pan Ocean 77 11.50 1.12%9 國銀金租 126 11.06 1.08%10 工銀租賃 37 10.88 1.06%資料來源：Clarksons，華創證券 注：數據截至：2024年9月（二）（二）以史為鑒，干散牛市是如何煉成的以史為鑒，干散牛市是如何煉成的 1、航運周期的普遍規律航運周期的普遍規律 航運行業的周期性源自于：1）運輸需求與宏觀經濟周期、國際貿易活躍程度強相關；2）運力釋放的滯后性會顯著放大這種周期性的變動，內在的原因不僅僅是船舶生產周期的客觀限制，還包括行業同質化競爭、集中度低等特質使得供給端傾向于無序擴張，而擴張的動機在于船東對中長期市場前景

39、的判斷和自身份額擴張的訴求；最終的情形往往是，航運市場高度繁榮時船東大量造船，而后新船不斷交付疊加需求增速放緩/下滑，導致運價開始下滑，甚至長期低迷；而航運市場需求大幅回升，過剩運力消化殆盡、新增運力難以及時釋放，帶動市場重新繁榮。從歷史上看，航運市場的蕭條期較繁榮期相對更長。2、二戰以來干散貨海運市場復盤二戰以來干散貨海運市場復盤 回顧二戰以來的干散貨海運市場，供需關系的變化驅動市場繁榮與蕭條交替循環。其中，對于 2000 年以前的歷史，我們主要結合 Martin Stopford 所著海運經濟學、以 10 年維度進行簡要的分析梳理；而 2000 年至今的市場情況，由于相關的數據資料較為充分

40、，我們做了更為細致的復盤。具體來看，19471970 年，這一時期為戰后重建、經濟恢復和日歐等工業化快速發展的階段，尤其是鋼鐵工業的快速發展極大地促進了鐵礦石、煉焦煤等原材料進口需求增長，19601970 年間全球大宗散貨海運量從 2.3 億噸增長至 4.5 億噸，年均 CAGR 達 7.0%。從運價表現來看，19471960 年干散貨海運市場出現過三次小高峰；19601970 年全球干散貨船的運力CAGR 高達 32.6%，運力過剩導致運價長期低迷。19701990 年，干散貨海運市場波動劇烈，整體呈現供過于求的局面；其中 19701980 年需求/供給兩端 CAGR 分別為 5.9%、8.

41、0%，19801990 年需求/供給兩端 CAGR 分別為2.0%、3.5%；這段時期，兩次明顯的上行行情是由兩次石油危機（1973 年、1979 年）引起的。兩次石油危機造成原油價格大幅上漲，推動了作為替代能源的煤炭消費的增長，疊加港口出現嚴重的擁堵，導致干散貨海運市場的兩次繁榮期持續時間達 23 年。19902000 年，供需基本匹配，運價區間震蕩。這段時期全球大宗散貨海運量 CAGR 為2.9%，主要由歐洲工業復蘇及亞洲四小龍快速發展驅動；干散貨船運力 CAGR 為 2.7%，維持較低增速。整體來看，供需關系比較均衡，市場相對穩定，運價窄幅波動；一直到1998 年亞洲金融危機使得市場再次

42、陷入蕭條。干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 20 Martin Stopford 將將 1947-2008 年的干散貨運輸市場劃分為年的干散貨運輸市場劃分為 9 個高峰個高峰 資料來源：Martin StopfordMaritime Economics，華創證券 圖表圖表 21 19612000 年年干散貨航運市場干散貨航運市場供需增速變化供需增速變化 資料來源：UNCTAD Review of Maritime Transport，Clarksons，華創證券 注：需求增速為大宗散

43、貨的海運貿易量增速 20002007 年，干散貨海運市場迎來超級繁榮的時期，以中國經濟的高速增長、基建和地產業的快速發展為核心推動力，期間全球干散貨海運噸公里需求 CAGR 達 6.1%；供給端，干散貨船運力 CAGR 為 5.2%，市場呈現供不應求的局面，這段時期 BDI 指數累計漲幅超過 10 倍至 10000 點以上。20082019 年，干散貨海運市場進入漫長的調整期，主要是由于中國工業化進程從高速轉 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 向平穩發展，疊加上一輪牛市新下單的運力有待消化；期

44、間全球干散貨海運噸公里需求CAGR 為 3.8%，干散貨船運力 CAGR 為 6.9%，2016 年 BDI 指數最低回落至不到 300 點。其中也包含幾次短暫的小繁榮，如 20102011 年主要系中國推出四萬億刺激計劃、20172018 年主要系全球經濟復蘇、中國房地產調控放松及供給側結構性改革等。20202021 年，突如其來的疫情引發了干散貨海運市場再次繁榮，BDI 指數最高超過了5500 點，為 2008 年以后的最高值。需求端的驅動力為疫情影響逐步消散后，國內外需求接力恢復，以及集運高景氣下貨源需求的外溢；供給側，散貨船堵港加劇，防疫措施、船員換班等因素導致船舶周轉效率降低、市場實

45、際有效運力減少。隨著疫情影響逐步消散，2022 年運價進入回落通道?？偨Y起來，干散貨航運市場的繁榮起源于需求的超預期增長（船東基于未來市場判斷的運力投放預期），終結于運力的滯后性增長。圖表圖表 22 2000 年至今干散貨運輸市場供需增速和年至今干散貨運輸市場供需增速和 BDI 指數指數 資料來源：Clarksons，華創證券 注：需求增速為全球干散貿易周轉量（噸海里）增速 3、2024 年干散貨年干散貨運輸運輸市場市場回顧回顧 2024 年至今 BDI 指數均值為 1846 點，同比上漲 52%；其中 BCI 指數均值為 2892 點，同比上漲 77%，BPI 指數均值為 1672 點，同比

46、上漲 26%，BSI 指數均值為 1286 點，同比上漲 34%。今年以來干散貨運費中樞顯著上移至近來年中高位，主要由好望角船型船帶動，該船型承運的鐵礦及鋁土礦出貨量居于歷年高位，運力供給增速有限亦為重要支撐作用。具體來看，年初節后復工階段，疊加降雨減少導致外礦增發推動 BDI 指數最高漲至 2419點，走出超季節性行情；隨后烏克蘭鋁土礦回歸、東澳煤炭外運發力以及亞太地區煤炭進口回暖繼續支撐了二季度的運費表現；三季度鐵礦、煤炭運需有所走弱，但糧食貢獻逐步抬升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200

47、0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E需求供給增速差需求增速供給增速BDI（右軸）干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 23 BDI 季節性走勢圖季節性走勢圖 圖表圖表 24 BCI、BPI、BSI 指數指數 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券（三）（三）行業供給：行業供給：過剩運力逐步消

48、化，未來增速持續有限過剩運力逐步消化，未來增速持續有限 20042014 年為全球干散貨船隊的高速增長期，十年間運力規模 CAGR 達 9%，而同期噸海里需求 CAGR 僅為 5.7%。2014 年后，散貨船訂單量顯著下降，運力進入了低速增長期，年均增速回落至 3%左右。盡管干散市場在 2021 年經歷了一段景氣周期，但是訂單量增長較為有限。目前散貨船的在手訂單量修復至 2019 年下半年的水平，而在手訂單占比仍低于 2019 年均值，且處于近二十多年來的極低水平。從未來新船的交付節奏來看，20242026 年交付量保持在 3000 萬 DWT 左右，（僅考慮新船交付）對應運力增速仍保持在 3

49、%左右。圖表圖表 25 全球干散貨全球干散貨船隊運力規模及增速船隊運力規模及增速 圖表圖表 26 全球干散貨全球干散貨船交付與拆解情況船交付與拆解情況 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 01,0002,0003,0004,0005,0006,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecBDI指數201820192020202120222023202401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0

50、12023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09BCI、BPI、BSI指數指數BCIBPIBSI0%3%6%9%12%15%18%02004006008001,0001,2002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E干散貨船隊運力規模（百萬DWT)YOY-40-200204060801001202000200120022003200

51、4200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E交付量待交付拆解量單位：百萬DWT 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 27 散貨船在手訂單占比散貨船在手訂單占比處處于于歷史低位歷史低位 圖表圖表 28 散貨船在手訂單占比低于油輪散貨船在手訂單占比低于油輪 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons

52、，華創證券 與油輪類似，干散貨船的存量運力也面臨老齡化加劇與環保政策趨嚴的問題。具體來看，散貨船的平均船齡為 12.4 歲，處于歷史偏高水平；其中 Capesize 船型相對年輕，20 歲以上的運力占比為 4%，Handysize 船型相對偏老，20 歲以上的運力占比達 14%。同時，當前散貨船在手訂單量基本能夠覆蓋 20 歲以上的運力，僅能覆蓋 44%的 15 歲以上的運力。比較散貨船和油輪的新增運力和潛在退出運力情況：1）在手訂單占比，散貨船（10.3%）油輪（12.9%）。2）15 歲以上運力占比，散貨船（22%）油輪（40%）；20 歲以上運力占比，散貨船（9%）油輪（33%）；在手訂

53、單對 20 歲以上運力的覆蓋率，散貨船（110%）油輪（74%）。圖表圖表 29 散貨船平均船齡散貨船平均船齡 圖表圖表 30 散貨船船齡分布散貨船船齡分布 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%199619971998199920012002200320042006200720082009201120122013201420162017201820192021202220232024散貨船在手訂單占比0%4%8%12%16%02468101214162000200120022003200420

54、0520062007200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023散貨船平均船齡（年）0%20%40%60%80%100%20+15-1910-145-90-4 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 31 在手訂單對在手訂單對 15 歲以上運力覆蓋率歲以上運力覆蓋率 圖表圖表 32 在手訂單對在手訂單對 20 歲以上運力覆蓋率歲以上運力覆蓋率 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華

55、創證券 Clarksons 預計 2023 年 25%的散貨船的 CII 評級為 D 和 E 級，船東或通過降低航速、進行節能改造、及拆解老舊船舶等方法進行應對；基于以上，散貨船的實際有效運力增速或較僅考慮交付情況的理論值（約 3%）更低。圖表圖表 33 IMO 減排目標減排目標 圖表圖表 34 IMO 及歐盟減排法規及歐盟減排法規 資料來源：DNV研討會材料，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 圖表圖表 35 D-E 級的級的 Capezise 船速明顯低于船速明顯低于 A-C 級級 圖表圖表 36 D-E 級的級的 Handyzise 船速明顯低于船速明顯低于 A-C 級級

56、資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 另外，考慮到目前船廠產能仍然飽和，在手訂單的遠期覆蓋率為 3.65 年，且更為偏好集裝箱船等高附加值船型，散貨船的產能空間或受到擠壓。從近期散貨船的新增訂單來看，0%10%20%30%40%50%60%0%50%100%150%200%9.510.010.511.011.512.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

57、2023-112024-012024-032024-05Capesize(A-C)級船速Capesize(D-E)級船速單位：節9.510.010.511.011.512.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05Handysize(A-C)級船速Handysize(D-E)級船速單位：節 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告

58、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 大部分訂單的交付時間已排至 2027 年以后，2026 年交付的訂單也相對較少。圖表圖表 37 船廠訂單的遠期覆蓋率（單位：年）船廠訂單的遠期覆蓋率（單位：年）圖表圖表 38 新造船價格高企、二手船交易活躍新造船價格高企、二手船交易活躍 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券（四）（四）行業需求：行業需求：海外礦山正迎擴產周期海外礦山正迎擴產周期，寬松政策有望改善終端寬松政策有望改善終端需求需求 干散貨運輸市場承擔了資源國和生產國之間物資貿易的交換功能，貿易量的增長主要由工

59、業需求拉動，且與宏觀經濟密切相關。20002014 年中國的工業化顯著推動了干散貨貿易的增長；2015 年以后中國經濟增長放緩，工業化進程從高速轉向平穩發展，全球干散貨海運貿易量增速也隨之下移。展望未來，我們認為干散貨海運需求在保持平穩基礎上仍有被催化向上的可能，具體如下：圖表圖表 39 全球干散貨海運貿易量及其增速全球干散貨海運貿易量及其增速 圖表圖表 40 鐵礦石、煤炭、糧食海運貿易量增速鐵礦石、煤炭、糧食海運貿易量增速 資料來源：Clarksons，華創證券 資料來源：Clarksons，華創證券 1、美聯儲開啟降息周期美聯儲開啟降息周期 2024 年 9 月 19 日，美聯儲宣布將聯邦

60、基金利率目標區間下調 50 個基點，降至 4.75%至5.00%之間的水平，這也是美聯儲自 2020 年 3 月以來的首次降息。對航運業而言，降息通過降低資本成本、促進經濟復蘇來推動全球貿易增長，進而帶動航運需求。干散貨運輸市場還具有活躍的遠期運費協議（FFA），其金融屬性也能夠對 BDI 指數的上漲起到一定作用。從歷史上來看，過去 35 年美聯儲的四次降息周期后，BDI 指數隨全球經濟復蘇都出現了不同程度的反彈:19891992 年，美國經濟因儲貸危機和海灣戰爭陷入衰退，美聯儲將聯邦基金目標利率從01234562005-012005-112006-092007-072008-052009-0

61、32010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03010203040506070050100150200250199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023散貨船新船價格指數散貨船二手船交易量（百萬DWT，右軸）-6%-3%0%3%6%9%12%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

62、02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E全球干散貨海運貿易量（左軸）貿易量增速（右軸）GDP增速（右軸）單位：百萬噸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E鐵礦石煤炭糧食 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運

63、輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 9.75%逐步下調至 3%；隨著全球大宗貿易逐步回暖，BDI 在 1993 年開始復蘇，年均值同比增長 16.4%至 1399 點，1995 年 BDI 最高超過 2000 點。20012003 年，為應對互聯網泡沫破裂及 911 事件引發的經濟衰退，美聯儲將聯邦基金目標利率從 6.5%逐步下調至 1.0%；同期，全球干散貨市場受益于中國加入 WTO 后的制造業擴張，BDI 從 2002 年開始強勁回升，從 2002 年初的不足 1000 點至 2004 年最高超過 6000 點。200720

64、08年，全球金融危機爆發，美聯儲將聯邦基金目標利率從5.25%逐步下調至0.25%；BDI 在 2008 年暴跌至 663 點，隨全球經濟刺激政策實施而反彈，2009 年 BDI 最高漲至4661 點。20192020 年，由于貿易局勢緊張、新冠疫情的沖擊，美聯儲將聯邦基金目標利率從 2.5%逐步下調至 0.25%；隨著中國迅速復蘇以及全球貿易的恢復，BDI 在 2020 年下半年出現反彈，之后疊加港口擁堵等因素 2021 年最高漲至 5650 點。圖表圖表 41 BDI 指數與美國聯邦基金目標利率指數與美國聯邦基金目標利率 資料來源：Wind，華創證券 2、海外海外鐵礦、鋁土礦鐵礦、鋁土礦礦

65、山礦山產能陸續釋放產能陸續釋放 1）海外）海外鐵礦鐵礦礦山正值擴產周期礦山正值擴產周期 目前四大礦山正在積極推進新的產能擴張計劃，已披露的擴產項目主要有 1）淡水河谷的VGR1、Capanema、S11D、和 Serra Norte N3 項目；2、力拓的西坡和西芒杜項目；3、FMG的鐵橋項目；4、必和必拓的 Samarco 項目。上述擴產項目預計釋放 1.8 億噸的增量產能，對應四大礦山未來產量有望在 2023 年的基礎上增長 16.2%?？紤]到 85%的項目在 2025 年底前進行投產（投產后還需經歷一段時間的產能爬坡期），我們預計 20252026 年或為新增產能集中釋放期，鐵礦石發運端

66、有望受益于此呈現偏強態勢。干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 42 2017 年開啟一輪資本支出擴張周期年開啟一輪資本支出擴張周期 圖表圖表 43 四大礦山鐵礦石產量指引四大礦山鐵礦石產量指引 資料來源：力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG公司年報，華創證券 資料來源：力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG公司公告，華創證券 圖表圖表 44 四大礦山新增產能統計四大礦山新增產能統計 項目名稱項目名稱 擴產情況擴產情況 增量產能（萬噸）增量產能（萬噸）VALE Vargem Grande 1 產能

67、 1700 萬噸，預計于 2024 年下半年投產 1700 Capanema Maximization 產能 1800 萬噸，預計于 2025 年上半年投產 1800 Serra Sul S11D 產能 2000 萬噸，預計于 2026 年下半年投產 2000 Serra Norte N3 產能 600 萬噸，預計于 2026 年下半年投產 600 Rio Tino Western Range 產能 2500 萬噸，預計于 2025 年開始投產 2500 Simandou 預計 2025 年開始投產，并在 30 個月內提高到年產 6000 萬噸 6000 FMG Iron Bridge 202

68、4 財年發運量為 119 萬噸，預計 2025 財年發運量達 500-900萬噸，總產能 2000 萬噸 1881 BHP Samarco 目前按照 31%的總產能運營，預計 2025 年開始逐步恢復至總產能（2500 萬噸）的 60%，2028 年達到滿產。1725 合計 18206 資料來源：力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG公司公告，Mysteel，華創證券 2）西芒杜鐵礦項目投產）西芒杜鐵礦項目投產有助于有助于拉長運距拉長運距 西芒杜鐵礦位于西非幾內亞，是全球儲量最大、品質最高的未開發鐵礦之一，目前已探獲標準資源量 44.1 億噸，平均鐵品位超過 65%。西芒杜鐵礦項目分為南、北兩大區塊

69、，由幾內亞共和國政府（15%）和相應承包聯盟（85%）合作開發；其中，南部為中鋁鐵礦和力拓組成的 Simfer S.A.聯盟控股開發運營，北部為中國宏橋、韋立集團與幾內亞聯合礦業組成的贏聯盟控股開發運營。根據寶武披露，整個項目將在 2026 年建成投產，完全達產之后有望實現每年 1.2 億噸的年產量；力拓表示南段項目的生產預計于 2025 年開始，并在 30 個月左右達到 6000 萬噸的年產量?？紤]到幾內亞-中國運距是澳大利亞-中國的三倍，假設西芒杜產出鐵礦石 70%運往中國，與同等體量的鐵礦石從澳大利亞運往中國相比，貢獻約6216億噸海里（+206%）的周轉增量，占 2023 年中國鐵礦石

70、進口周轉量比重為 9.3%。02004006008001000120005,00010,00015,00020,00025,00030,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023四大礦山產量（百萬噸，右軸）四大礦山資本開支（百萬美元，左軸）單位：億噸20232024E2025E2026EBHP2.572.602.55-2.66FMG1.921.921.9-2VALE3.213.23-3.33.4-3.6Rio Tino3.333.23-3.38 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創

71、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 45 西芒杜鐵礦股權結構西芒杜鐵礦股權結構 資料來源：海運圈聚焦公眾號，華創證券繪制 圖表圖表 46 西芒杜鐵西芒杜鐵礦項目示意圖礦項目示意圖 資料來源：海運圈聚焦公眾號 圖表圖表 47 西芒杜鐵礦投產對中國鐵礦石進口周轉量的測算（考慮對澳大利亞的替代效應）西芒杜鐵礦投產對中國鐵礦石進口周轉量的測算（考慮對澳大利亞的替代效應）西芒杜鐵礦發往中國比例西芒杜鐵礦發往中國比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%西芒杜-中國發運量（百萬噸）0 12 24 36 48 60 72 84 96 1

72、08 120 西芒杜-中國周轉量（十億噸海里）0 132 264 396 528 660 792 924 1056 1188 1320 澳洲-中國發運量（百萬噸）737 725 713 701 689 677 665 653 641 629 617 澳洲-中國周轉量（十億噸海里）2652 2609 2566 2523 2479 2436 2393 2350 2307 2263 2220 其他周轉量（十億噸海里）4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 4035 中國鐵礦石進口周轉量（十億噸海里）6687 6776 6865 6953 7

73、042 7131 7220 7309 7397 7486 7575 中國鐵礦石進口周轉量增長率 0%1.3%2.7%4.0%5.3%6.6%8.0%9.3%10.6%12.0%13.3%資料來源：Clarksons、華創證券 注：上述數據取自2023年，西芒杜-中國運距11000海里，澳洲-中國運距3600海里 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 3）幾內亞鋁土礦持續增產幾內亞鋁土礦持續增產 中國綠色能源和電動汽車產業拉動全球原鋁需求，隨著幾內亞產能穩步擴張，Clarksons預計 2024 年

74、鋁土礦貿易將增長 9%，為好望角船型提供需求增量（目前從幾內亞的鋁土礦進口幾乎全由好望角散貨船完成）。圖表圖表 48 鋁土礦海運貿易量及增速鋁土礦海運貿易量及增速 資料來源：Clarksons，華創證券 4）新興市場國家新興市場國家、一帶一路國家、一帶一路國家持續貢獻增量需求持續貢獻增量需求 對于印度、越南等等新興市場國家及一帶一路國家來說，一方面其城市化水平偏低，基建和地產投資的內生需求較為旺盛，另一方面這些國家憑借勞動力成本、稅收和關稅等優勢，逐漸承接全球制造業的大規模轉移；城市化和工業化進程的持續推進有望帶動上游原材料需求，從而為干散貨海運需求貢獻持續增量。圖表圖表 49 一帶一路共建國

75、家基礎設施發展需求指數一帶一路共建國家基礎設施發展需求指數 圖表圖表 50 越南、印度、越南、印度、印尼鐵礦石進口量持續增長印尼鐵礦石進口量持續增長（百萬噸）（百萬噸）資料來源：中國對外承包工程商會和中國出口信用保險公司聯合發布的“一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告 資料來源：Clarksons、華創證券 -5%0%5%10%15%20%25%0408012016020020162017201820192020202120222023 2024(f)2025(f)鋁土礦海運量（百萬噸）同比(%，右軸）051015202520162017201820192020202120222023202

76、4E2025E越南印度印度尼西亞 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 5）國內政策密集出臺國內政策密集出臺，需求端或迎來改善，需求端或迎來改善 近期一攬子穩增長政策密集出臺，包括：1）貨幣政策方面，央行宣布降準、降息等；2）財政政策方面，加力支持地方化解政府債務風險、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具支持推動房地產市場止跌回穩等；3）房地產政策方面，央行宣布降低存量房貸利率、統一首付比例要求、延長兩項房地產金融文件期限、允許專項債收購

77、存量住房或土地，政治局會議對房地產定調首次轉向“止跌回穩”、嚴控增量、調整限購，北上廣深進一步松綁地產政策等。圖表圖表 51 5 輪穩增長背景下的輪穩增長背景下的 BDI 指數表現指數表現 資料來源：Wind、Clarksons、華創證券 穩增長政策通過拉動基建、地產、制造業等需求進而帶動大宗商品海運需求，而 BDI 走勢由供需基本面決定。從歷史上來看，2008 年至今有五輪穩增長政策，其對 BDI 的影響各不相同。其中 2009 年受益于四萬億刺激計劃，對 BDI 的拉動最為顯著；其余幾次作用效果并不顯著，主要是由于需求的拉動不足、干散貨船運力嚴重過剩。我們認為當前在過剩運力持續消化、未來運

78、力持續低增的背景下，新一輪穩增長政策的作用效果值得期待。圖表圖表 52 中國港口鐵礦石庫存中國港口鐵礦石庫存 圖表圖表 53 中國中國鋼材出口量持續增長鋼材出口量持續增長 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國港口鐵礦石庫存（萬噸）干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

79、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 二、二、干散貨海運行業干散貨海運行業重點重點標的標的（一）（一）招商輪船招商輪船：百年航運龍頭，百年航運龍頭，油散油散雙核驅動雙核驅動 招商輪船是招商局集團旗下專業從事遠洋運輸的航運公司。公司成立于 2004 年，2006 年在 A 股上市；初期以油品和干散貨運輸為主業，2014 年以來經過一系列的并購整合，船隊規模持續擴大，目前公司已成為涵蓋油品運輸、干散貨運輸、氣體運輸、滾裝運輸和集裝箱運輸全業態的綜合型航運公司。截至 2024 年 6 月底，公司自有船總計 218 艘、3800 萬載重噸；租入船總計 44 艘、207 萬載重噸。20

80、24 年 5 月 29 日，公司公告擬分拆集運和滾裝業務（對應子公司中外運集運、廣州滾裝），與安通控股進行重組上市，未來公司將聚焦油氣運輸、干散貨運輸雙主業。圖表圖表 54 招商輪船招商輪船發展歷程發展歷程 圖表圖表 55 招商輪船招商輪船各船型數量變化（艘）各船型數量變化（艘）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 截至 2024 年 6 月底，招商局集團有限公司通過全資子公司招商局輪船有限公司持有上市公司招商輪船 54.02%股權，此外中國石油化工集團有限公司持股 13.45%。圖表圖表 56 招商輪船股權結構及控股子公司情況招商輪船股權結構及控股子公司情況 資料來源：

81、wind，華創證券 數據截至：2024年6月底 0204060801001202014201520162017201820192020202120222023油輪散貨船LNG船集裝箱船滾裝船 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 具體來看，公司散貨業務以香港明華和上海明華為經營主體，上海明華系 2018 年完成收購，2020 年繼續整合原中外運航運旗下的干散貨船舶資產。目前公司散貨船隊總運力共121 艘、2033 萬載重噸，其中自有船 93 艘、1856 萬載重噸，租入船 28 艘、177 萬載重

82、噸。自有船結構以大船為主，VLOC 為 34 艘，運力占比為 71%，規模位列全球第一；Capesize 為 16 艘，運力占比為 15%；中小船型 Panamax、Ultramax、Supramax、Handysize運力占比分別為 2%、7%、3%、1%。油輪業務以海宏輪船為經營主體，油輪船隊共計 58 艘、1676.15 萬載重噸（全部自有）；其中 VLCC 52 艘，規模位列全球第一。集裝箱業務以中外運集運為經營主體，集運船隊自有集裝箱船舶 19 艘、租賃船舶 13 艘，控制運力 48,727 TEU，運力排名全球第 34 名，主要經營亞洲區域內航線。滾裝業務以招商滾裝為經營主體，汽車

83、滾裝船運力共 22 艘，其中 10 艘為 20005000 車級、可用于沿海/遠洋的大型汽車滾裝船，6 艘已投入國際航線運營。LNG 業務方面，公司參股 CLNG（公司和中遠海能各持股 50%），通過投資收益核算，目前 CLNG 擁有 22 艘 LNG 船。圖表圖表 57 招商輪船船隊規模（截至招商輪船船隊規模（截至 2024/6/30）資料來源：公司公告，華創證券 注：數據截至2024年6月30日 船舶艘數總載重量（萬噸）箱位數（TEU）/車位數（輛）平均船齡 船舶艘數 總載重量（萬噸）箱位數（TEU）/車位數（輛）油輪小計581676.159.5576.55Aframax665.0813.

84、2446VLCC521611.079.1130.55氣體船小計22192.57842366.32LNG22192.57842366.32散貨船小計931855.959.114243.6VLOC341313.166.7Newcastlemax10210.8Capesize16286.8913.6kamsarmax432.8Panamax645.7811.3Ultramax20125.738.1Supramax1057.9512.5Handysize726.447.1件雜貨船小計424.652.1424.44General Dry Cargo Ship424.652.1424.44滾裝船小計228

85、.544102011612.949800RORO612.949800長江800車位80.91640010.7長江1000車位40.640006.92000車位62.1613306143800車位22.3681323.14300車位11.28431024.14900車位以上11.23487214.8集裝箱船小計1942.43049110Container-P17.1240517.3Container-H1223.031762712.3Container-Freemax33.85287611.1Container38.459730.9自有船總計2183800.269.271723.81散貨船小計2

86、8177.178.8Capesize120.873.3kamsarmax757.573.9Panamax18.175Ultramax531.336.6Supramax528.113.6Handysize931.1312.3件雜貨船小計34.2346811.7General Dry Cargo Ship34.2346811.7集裝箱船小計1325.321824617.7Container-P16.72581619.3Container-H11.82103226.2Container1116.781139816.8租入船總計44206.7211.6現有船舶訂單船舶分類 干散貨運輸行業深度研究報告干

87、散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 受益于船隊規模的擴張及細分船型市場輪番呈現相對景氣，20142022 年公司營業收入和歸母凈利潤持續增長；2022 年公司實現營業收入 297 億元，歸母凈利潤 50.9 億元，為歷史最高值。公司核心的油運、散運業務由于其行業強周期屬性，經營彈性顯著；例如，近 10 年油運業務毛利率在-9%到 42%之間波動，散運業務毛利率在 9%到 25%之間波動。多元化的業務布局對公司業績表現起到了平滑作用，例如 2021、2022 年凈利潤主要由集運和散運業務貢獻，2023 年油運業務凈利潤占比達

88、 63%。滾裝業務體量較小，2024 年上半年實現凈利潤 1.7 億元，占比 6.7%。2024 年上半年 LNG 業務實現凈利潤 3.2 億元，占比 12.6%。圖表圖表 58 招商輪船營業收入及增速（億元，招商輪船營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 59 招商輪船歸母凈利潤及增速（億元，招商輪船歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 60 招商輪船招商輪船毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表 61 招商輪船歷年各業務毛利率（招商輪船歷年各業務毛利率（%）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 26 62 60

89、61 109 146 181 244 297 259 132-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024H1營業收入（億元）YOY2.011.517.36.111.716.127.836.150.948.425.0-100%0%100%200%300%400%500%600%010203040506020142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY0.0%5.0%10

90、.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20142015201620172018201920202021202220232024H1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021202220232024H1油運散運集運滾裝 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 62 招商輪船歷年營業收入結構（億元）招商輪船歷年營業收入結構（億元）圖表圖表 63 招商輪船

91、歷年凈利潤結構（億元）招商輪船歷年凈利潤結構（億元）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 從經營模式來看，公司油輪船隊運力投放以即期市場經營為主，期租市場為輔，并與大客戶簽訂 COA 合同，以獲取持續穩定的貨源保障；2023 年 VLCC、Aframax 鎖定率分別為 19.3%、59%。干散貨船隊中，VLOC 與淡水河谷簽署長期承運協議，鎖定率 100%，2024年上半年平均TCE 3.54 萬美元/日；其余散貨船型根據市場情況靈活調整鎖定比例，貢獻收益彈性。公司油輪和散貨船隊保持較高的營運效率和效益，近年來經營業績持續跑贏市場指數。2024 年上半年 VLCC 船隊實

92、現平均 TCE 47,701 美元，跑贏指數 1.6%；Capesize 船隊實現平均 TCE 23,434 美元/日，跑贏指數 6%；自有 Panamax 船隊實現平均 TCE 11,339 美元/日，租入船實現平均 TCE 15,765 美元/日，跑贏 82K 巴拿馬散貨船指數 4.3%，Ultramax船隊實現 TCE16,401 美元/日，跑贏指數 23.5%。圖表圖表 64 招商輪船油輪和干散船隊鎖定情況招商輪船油輪和干散船隊鎖定情況 船隊船隊 船型船型 鎖定情況鎖定情況 2021 2022 2023 油輪船隊 VLCC 鎖定日租金（美元）34060 19453 42700 營運天鎖

93、定率（%）14.7 37 19.3 阿芙拉型 鎖定日租金（美元）19996 17211 28400 營運天鎖定率（%）50.8 55.5 59 干散貨船隊 VLOC 鎖定日租金（美元）32631 37964 32824 營運天鎖定率（%）100 100 100 好望角型 鎖定日租金（美元）17010 22773 18128 營運天鎖定率（%）19 10.5 19.6 巴拿馬型 鎖定日租金（美元）9583 19156 15715 營運天鎖定率（%）26 50.5 22.4 超靈便型 鎖定日租金（美元）9995 24497 18812 營運天鎖定率（%）14 31.4 22.2 小靈便型 鎖定日租

94、金（美元）27619 13666 營運天鎖定率（%）10.5 12.7 資料來源：公司公告、華創證券 05010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024H1油運散運集運滾裝其他-20-1001020304050602014201520162017201820192020202120222023 2024H1油運散運集運滾裝其他 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 散貨船隊盈利彈性測算：我們以 2024 年半年報披露的

95、船隊規模進行測算，假設美元匯率為 7.1，運營天數為 350天，經測算可得：平均日收益每波動 1000 美元，對應公司凈利潤彈性為 1.081.95 億元。圖表圖表 65 招商輪船散貨船隊運價招商輪船散貨船隊運價-利潤彈性測算利潤彈性測算 船型船型 艘數艘數 盈虧平衡點盈虧平衡點（美（美元元/天）天）不同鎖定率情景下，運價每波動不同鎖定率情景下，運價每波動 1000 美元美元/天，對應凈利潤彈天，對應凈利潤彈性（億元）性（億元）10%20%30%40%50%VLOC-40w 28 22000 100%鎖定 VLOC-32.5w 6 22000 100%鎖定 Capesize 17 13000

96、0.38 0.34 0.30 0.25 0.21 Panamax 14 10000 0.31 0.28 0.24 0.21 0.17 Ultramax 25 9000 0.56 0.50 0.43 0.37 0.31 Supramax 15 8500 0.34 0.30 0.26 0.22 0.19 Handysize 16 7000 0.36 0.32 0.28 0.24 0.20 合計 1.95 1.73 1.51 1.30 1.08 資料來源：華創證券（二）（二）海通發展海通發展：民營散運公司民營散運公司，大力拓展外貿業務大力拓展外貿業務 海通發展成立于 2009 年，主要從事國內沿海以

97、及國際遠洋的干散貨運輸業務；2015 年公司曾在新三板上市，而后于 2018 年終止掛牌，2023 年于上交所主板上市。公司是國內民營干散貨航運領域的龍頭企業之一，公司創始人及實際控制人為曾而斌，其與一致行動人合計持股 68.9%；截至 2023 年底，公司在中國主要航運企業經營的船隊規模中排名第7 位。圖表圖表 66 海通發展發展歷程海通發展發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 67 2023 年中國主要航運企業經營的船隊規模情況年中國主要航運企

98、業經營的船隊規模情況 排名排名 公司名稱公司名稱 艘數艘數 萬載重噸萬載重噸 主要業務細分領域主要業務細分領域 1 中國遠洋海運集團有限公司 1418 11,664 集裝箱運輸、干散貨運輸、油氣運輸、客輪運輸等 2 招商局集團有限公司 654 4418.1 油品運輸、氣體運輸、干散貨運輸、特種運輸等 3 山東海運股份有限公司 73 1,080 干散貨運輸、液散運輸等 4 福建國航遠洋運輸股份有限公司 55 373.7 干散貨運輸 5 渤海遠洋運輸有限公司 27 369.3 干散貨運輸 6 國家能源集團航運有限公司 60 323 干散貨運輸 7 福建海通發展股份有限公司福建海通發展股份有限公司

99、54 282 干散貨運輸干散貨運輸 8 浙江協海集團有限公司 39 266.5 干散貨運輸 9 上海瑞寧航運有限公司 31 228.4 干散貨運輸，主要為電煤海上運輸等 10 安通控股股份有限公司 73 222 集裝箱運輸、海鐵聯運、冷鏈運輸等 資料來源：上海航運交易所 轉引自我的航運圈公眾號，華創證券 圖表圖表 68 海通發展股權結構及控股子公司情況海通發展股權結構及控股子公司情況 資料來源：公司公告，華創證券 注：數據截至2024年9月30日 2024 年上半年，公司新購超靈便型干散貨船 10 艘；截至 2024 年 6 月末，公司新購船舶已交接 8 艘，待全部船舶交接完成，公司長租干散貨

100、船舶（使用運力期限在一年及一年以上）21 艘，自營干散貨船舶 41 艘（其中自有船舶 39 艘、光租船舶 2 艘），油船 3 艘，合計散貨船控制運力 339 萬載重噸；公司自有超靈便型船運力規模排名全球第八位。圖表圖表 69 全球全球大大靈便型散貨船船東靈便型散貨船船東排名排名 排名排名 公司名稱公司名稱 艘數艘數 萬載重噸萬載重噸 運力份額運力份額 1 中遠海散 159 898.7 3.3%2 Star Bulk 74 450.2 1.7%3 國銀金租 63 398.1 1.5%4 日本郵船 59 314.6 1.2%5 國能航運 52 263.1 1.0%6 太平洋航運 50 293.4

101、1.1%7 招商輪船 45 264.1 1.0%8 海通發展海通發展 39 215.1 0.8%干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 9 Densay Group 33 200.2 0.7%10 Nomikos Transworld 33 190.8 0.7%資料來源：Clarksons，華創證券 注：統計口徑含在手訂單 公司主營業務涉及的航區可分為境內航區和境外航區，境內沿海運輸方面：境內沿海運輸方面：以程租模式為主，公司主要運輸的貨物為煤炭，現已成為環渤海灣到長江口岸的進江航線中煤炭運輸貨運量

102、最大的民營航運企業之一，同時積極拓展鐵礦、水渣等其他干散貨物的運輸業務；國際遠洋運輸方面國際遠洋運輸方面：以期租模式為主，公司運營的航線遍布 80 余個國家和地區的300 余個港口，為客戶提供礦石、煤炭、化肥等多種貨物的海上運輸服務。圖表圖表 70 海通發展海通發展船隊結構船隊結構 圖表圖表 71 海通發展境海通發展境內內運輸航線運輸航線 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖表圖表 72 海通發展境外航區主要運營航線示意圖海通發展境外航區主要運營航線示意圖 資料來源：海通發展招股書，華創證券 050100150200250300350400010203040506070201920202

103、021202220232024H1自有船舶（艘，左軸）光租船舶（艘，左軸）外租船舶（艘，左軸）合計運力規模（萬載重噸，右軸）干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 公司業績波動與干散貨運輸市場的景氣度高度相關，2021、2022 年干散貨運輸市場景氣度較高，公司分別實現歸母凈利潤 5.2、6.7 億元，較 2019 和 2020 年（分別為 1.0、0.66億元）大幅增長；隨著干散貨運輸市場轉弱，2023 年公司歸母凈利潤下滑 72.4%至 1.9 億元。2024 年前三季度公司實現歸母凈利潤 4.

104、1 億元，同比增長 171%，除了干散貨市場同比改善的原因之外，還包括公司積極擴張船隊規模的影響。自有船方面，2023 年公司購入 9 艘船舶，2024 年至今購入 15 艘船舶（其中公司首次購入 2 艘好望角船型、3 艘巴拿馬船型）；外租船方面，2022 年長租干散貨船為 6 艘，2023年增至 19 艘。公司積極擴大自有船隊規模及拓展外租船業務主要用于發展外貿業務，公司境外航線業務收入占比從 2019 年的 21%增加至 2024 年上半年的 68%，毛利占比從 2019 年的 16%增加至 2024 年上半年的 96%；外貿船隊的經營能力顯著提升，2023、2024 年公司境外船舶日租金

105、水平持續跑贏市場均值。圖表圖表 73 海通發展海通發展營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 74 海通發展海通發展歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 75 海通發展海通發展分業務分業務營業收入（億元）營業收入（億元）圖表圖表 76 海通發展海通發展分業務營業成本分業務營業成本（億元）（億元）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 -30%0%30%60%90%120%150%051015202530營業收入（億元）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800

106、%012345678歸母凈利潤（億元）YOY0510152025201920202021202220232024H1中國大陸境外地區其他地區0246810121416201920202021202220232024H1境內業務境外業務其他 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 77 海通發展海通發展分業務毛利率分業務毛利率 圖表圖表 78 海通發展海通發展境外航線盈利超過市場均值境外航線盈利超過市場均值（美元美元/天天）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 自有外貿

107、船隊盈利彈性測算：我們以 2024 年半年報披露的船隊規模進行測算（已包含上半年新購入的 10 艘船），假設年運營天數為 355 天，美元匯率為 7.1，自有外貿船平均保本 TCE 水平為 8000 美元/天，經測算可得：平均日收益每波動 1000 美元，對應公司凈利潤彈性為 0.8 億元。2024 年下半年公司購入 3 艘巴拿馬型船和 2 艘好望角型船，未來外貿船隊的業績彈性將進一步放大。圖表圖表 79 海通發展海通發展自有外貿船隊運價自有外貿船隊運價-利潤彈性測算利潤彈性測算 假設平均日收益（美元）假設平均日收益（美元）12000 13000 14000 15000 16000 17000

108、 18000 19000 20000 21000 22000 運營天數 355 355 355 355 355 355 355 355 355 355 355 美元兌人民幣匯率 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 自有外貿船數量 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 年化凈利潤（億元）3.3 4.2 5.0 5.8 6.7 7.5 8.3 9.1 10.0 10.8 11.6 凈利潤增量 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 資料來源：Clarksons、華創證券 （三）（

109、三）太平洋航運太平洋航運：聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先 太平洋航運于 1987 年在香港成立，業務集中于的小靈便型干散貨市場，1994 年公司登陸納斯達克上市，1996 年被第三方收購并進行私有化。1998 年公司創始人成立了一家新公司重新開展業務，也命名為“太平洋航運”；后引入私募基金擴大船隊規模，2004 年公司于港交所成功上市。歷經多年的發展，公司已成為全球具領導地位的現代化小靈便型及超靈便型干散貨船船東和營運商。0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1境外地區中國大陸其他地區0500010000

110、15000200002500030000201920202021202220232024H1海通發展境外航線BSI-S2_58 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 80 太平洋航運發展歷程太平洋航運發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 公司沒有控股股東，截至 2023 年底，公司機構投資者持股占比 79%，公司董事及員工持股占比1%；截至2024年6月底，公司執行董事及行政總裁Martin Fruergaard持股0.18%。圖表圖表 81 太平洋航運股權結構（太平洋航運股權結構（2

111、024 年年 6 月底）月底）圖表圖表 82 太平洋航運股東按類別劃分（太平洋航運股東按類別劃分（2023 年底）年底）資料來源：公司2024年中報，華創證券 資料來源：公司2023年報，華創證券 截至 2024 年 6 月底，公司運營 286 艘干散貨船，其中 115 艘為自有、17 艘為長期租賃、154 艘為短期租賃；從船型來看，公司運營 136 艘小靈便型散貨船、149 艘超靈便型散貨船和 1 艘好望角型散貨船。自有船隊中小靈便型、超靈便型、好望角型載重噸占比分別為 42%、56%、2%。圖表圖表 83 太平洋航運散貨船隊規模（按自有和租入劃太平洋航運散貨船隊規模（按自有和租入劃分）分）

112、圖表圖表 84 太平洋航運自有船隊運力結構（百萬載重噸）太平洋航運自有船隊運力結構（百萬載重噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 名稱持股比例M&G Plc9.99%FMR LLC9.03%Brown Brother Harriman&Co.9.02%Pandanus Associates Inc.8.09%Pzena Investment Management,LLC7.97%Wellington Management Group LLP5.96%Citigroup Inc.5.94%79%12%4%3%1%1%機構投資者私人投資者公司企業經紀及托管人太平洋航運董事

113、及員工未能分配及分析0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1自有（艘）租入（艘）自有比例（右軸，%）0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021202220232024H1小靈便型超靈便型/超大靈便型好望角型 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 8

114、5 太平洋航運船隊結構太平洋航運船隊結構 營運貨船營運貨船 總計總計 總載重噸總載重噸（百萬噸）（百萬噸）平均船齡平均船齡 自有 長期租賃 短期租賃 自有 自有 小靈便型 64 12 60 136 2.2 13 超靈便型/超大靈便型 50 5 94 149 2.9 12 好望角型 1-1 0.1 13 總計 115 17 154 286 5.2 13 資料來源：公司2024年中報，華創證券 圖表圖表 86 太平洋航運航線網絡太平洋航運航線網絡 資料來源：公司公告、華創證券 太平洋航運自有小靈便型運力規模排名全球第二位，自有超靈便型船運力規模排名全球第六位。僅看 20 歲以下的運力，公司的小靈便

115、型干散貨船和超靈便型干散貨船所占市場份額分別為 5%、4%。圖表圖表 87 全球全球小小靈便型散貨船船東靈便型散貨船船東排名排名 排名排名 公司名稱公司名稱 艘數艘數 萬載重噸萬載重噸 運力份額運力份額 1 慧洋海運 68 228 1.70%2 太平洋航運太平洋航運 64 221 1.64%3 Fednav 60 212 1.58%4 Polish Steamship 54 197 1.47%5 日伸海運 46 184 1.37%6 MUR 33 122 0.91%7 Navibulgar 31 99 0.74%8 中遠海散 29 101 0.76%干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度

116、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 9 Inui Global Logistic 27 97 0.72%10 泰勒海事 26 88 0.66%資料來源：Clarksons，華創證券 注：統計口徑含在手訂單 圖表圖表 88 太平洋航運太平洋航運 20 歲以下小靈便型干散貨船所占歲以下小靈便型干散貨船所占市場份額市場份額 圖表圖表 89 太平洋航運太平洋航運 20 歲以下超靈便型干散貨船所占歲以下超靈便型干散貨船所占市場份額市場份額 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司業務可分為核心業務和營運活動兩大類，其中核心業

117、務是將多次裝卸合約貨物及現貨與自有貨船及長期租賃貨船配對，短期租賃貨船用于提高自有及長期租賃貨船的利用率和收入；營運活動是將現貨與短期租賃船配對。核心業務：具有重資產屬性，成本相對固定；公司利潤的主要來源，2019 年2024 上半年貨船日數占比 73%84%。公司采用遠期合約與現貨相結合的方式，部分運力鎖定運價，部分貢獻業績彈性。近10年公司小靈便型、超靈便型干散貨船的平均鎖定率分別為48%、66%，且大部分時間兩種船型等價期租租金跑贏市場指數（僅 2021 年公司小靈便型干散貨船跑輸指數 6%）。營運活動：輕資產運營，利潤受市況強弱影響較??；2019 年2024 上半年貨船日數占比16%2

118、7%。公司業績波動與干散貨運輸市場的景氣度高度相關，2021、2022 年凈利潤分別達 53.9、48.9億元，2014年凈虧損17.4億元。2024年上半年實現凈利潤4.1億元，同比下降32.5%；主要是由于公司提前鎖定租約合同運價偏低及短期租入船舶成本上漲的影響。5%21%74%太平洋航運其他十大航運公司其他4%18%78%太平洋航運其他十大航運公司其他 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 90 太平洋航運太平洋航運營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 91 太平洋航運太平洋航運

119、凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 92 太平洋航運太平洋航運基本溢利構成（百萬美元）基本溢利構成（百萬美元）圖表圖表 93 太平洋航運太平洋航運船舶租金及較市場指數溢價船舶租金及較市場指數溢價 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 94 太平洋航運太平洋航運小靈便船型年初鎖定租金及日數小靈便船型年初鎖定租金及日數占比占比 圖表圖表 95 太平洋太平洋航運超靈便船型年初鎖定租金及日數航運超靈便船型年初鎖定租金及日數占比占比 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 -40%-20%0%20%40%

120、60%80%100%120%05010015020025020142015201620172018201920202021202220232024H1營業收入（億元）YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-30-20-10010203040506020142015201620172018201920202021202220232024H1凈利潤（億元）BDI年均值（右軸）-2000200400600800100020202021202220232024H1小靈便型干散貨船超靈便型干散貨船營運活動好望角干散貨船管理開支稅項及其他-10%0%10%20%30%4

121、0%50%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,00020142015201620172018201920202021202220232024H1小靈便型租金（美元/天）超靈便型租金（美元/天）較BHSI溢價（右軸）較BSI溢價（右軸）0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00020142015201620172018201920202021202220232024鎖定租金（美元/天）BHSI（2024上半年，美元/天）鎖定日數占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70

122、%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020142015201620172018201920202021202220232024鎖定租金BSI（2024上半年，美元/天）鎖定日數占比 干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 盈利彈性測算：我們以 2024 年半年報披露的船隊規模與收租日數進行測算，假設美元匯率為 7.1，遠期合同鎖定率 20%25%，經測算可得：平均日收益每波動 1000 美元，對應公司凈利潤彈性為 2.52.7 億元。圖表圖表 96 太平洋航

123、運業績敏感性測算太平洋航運業績敏感性測算 船型船型 數量（自有數量（自有+長租）長租）盈虧平衡點盈虧平衡點（美元（美元/天）天）核心業務收租日數核心業務收租日數 租金每上漲租金每上漲 1000 美元美元/天，天，凈利潤相應增量（億元）凈利潤相應增量（億元）假設假設 25%簽訂遠期簽訂遠期 假設假設 20%簽訂遠期簽訂遠期 靈便型 76 8680 27140 1.45 1.54 超靈便型 55 9930 20060 1.07 1.14 合計 2.51 2.68 資料來源：公司2024年中期業績說明會材料，華創證券 三、三、風險提示風險提示 全球經濟衰退、大宗需求大幅下降、新船訂單大幅增加、極端惡

124、劣天氣等全球經濟衰退、大宗需求大幅下降、新船訂單大幅增加、極端惡劣天氣等。干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2023 年獲：第二十一屆新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；第十七屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第五屆新浪財經金麒麟最佳分析師交

125、運物流行業第四名；第十四屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第四名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第五名；第十一屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第一名。2019-22 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證

126、券研究所，2024 年加入華創證券研究所。干散貨運輸行業深度研究報告干散貨運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數基準指數說明：說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基

127、準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司

128、（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證

129、券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522