鵬都農牧-深耕產業鏈一體化肉牛巨輪乘風起航-220219（22頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 深耕產業鏈一體化，肉牛巨輪乘風起航 鵬都農牧(002505) 主要觀點主要觀點: : 公司是一家綜合性農業產業化企業公司是一家綜合性農業產業化企業 公司是一家集牧業、乳業、食品分銷和糧食貿易為一體的綜合性資深農業產業化企業，目前主要營業收入來源于蛋白質食品貿易業務。公司明確未來以肉牛業務為利潤增長核心，正積極布局和擴產，2020 年肉牛業務和肉羊業務營業收入同比激增2764.00%、137.28%。2021 年，公司業績呈現快速增長趨勢，前三季度實現營業收入115.39億元，同比增加25.58%；且根據公司最新年度業績預告，2021 年預計實現歸母凈利潤

2、 1 億元左右，同比大增 455.56%。 肉牛肉羊行業迎來黃金發展期肉牛肉羊行業迎來黃金發展期 我國肉類消費量多年持續上升，飲食結構不斷改善，肉牛肉羊行業迎來黃金發展期。根據同花順數據顯示，我國牛肉供需除進口外存在近 300 萬噸缺口，約占總需求的 35%，且呈現不斷擴大趨勢，羊肉也存在約 20 萬噸供需缺口。從國際經合組織OECD 肉類消費結構數據看，牛肉占居民肉類消費量的比例逐年上升，且我國人均牛肉消費量遠低于國際水平，進一步上升空間仍然較大。此外，國家統計局數據顯示國內肉牛肉羊產業集中度極低，未來在政策大力推動行業規?；同F代化的背景下，龍頭企業有望享受集中度提升而帶來的成長性機會。

3、打造肉牛產業航母，創建國際貿易典范打造肉牛產業航母，創建國際貿易典范 公司秉承“全球資源+中國市場”的發展理念，掌握多個稀缺資源，筑高行業壁壘，增厚公司利潤。公司至 2012 年以來，依次收購多個新西蘭奶牛牧場和 2 家巴西農資公司，不斷加強巴西大宗農產品和新西蘭優質奶源等稀缺性資源的控制力度，助力糧食農資貿易和乳業業務行穩致遠。肉牛產業方面，公司擁有：1)豐富的國際母牛種源優勢和清晰的引種計劃 2)“緬甸低價飼料進口+當地青貯供給”飼料雙重保障 3）唯一緬甸肉牛進口屠宰牌照優勢 4）云南省政府大力支持，以“公司+合作社+銀行+政府”肉牛育肥模式，減輕資產負擔，加速養殖規模擴張，同時帶動當地農

4、戶致富，踐行鄉村振興和共同富裕?？傮w看，公司全產業鏈競爭優勢明顯，努力抓住牛肉供需缺口機遇，率先占領行業高地，實現自身快速成長的同時引領行業上升。 投資建議投資建議 考慮到肉牛供需缺口支撐價格水平高位，行業規?；M程促進降本增效，利潤空間得以保障，我們預計公司肉牛產業在政策支持下產能快速擴張，有望打造快速增長的新利潤成長評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 增持 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 3.35 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 002505 52 周最高價/最低價： 4.44/2.04 總市值總市值( (億億) ) 213.

5、54 自由流通市值(億) 213.54 自由流通股數(百萬) 6374.23 Table_Pic -30%-10%10%30%50%70%90%2021/022021/052021/082021/112022/02相對股價%鵬都農牧滬深300Table_Date 2022 年 2 月 19 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 199872 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 曲線。我們認為公司2022年理應享有行業較高的估值水平，預 計2021-2023年 ， 公 司 營 業 收 入 分 別 為143.29/162.26/198.12億

6、 元 ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.16/4.25/7.14億元，對應EPS分別為0.02/0.07/0.11元，當前股價對應 PE 分別為 184/50/30X，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 種牛引進進度不及預期，養殖端出現疫情，產品銷售不及預期,大股東股權質押比例過高的風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2012019A9A 202020A20A 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 營業收入(百萬元) 13,488 13,446 14,329 16,226 19,812 YoY（%） 0.7

7、% -0.3% 6.6% 13.2% 22.1% 歸母凈利潤(百萬元) 62 18 116 425 714 YoY（%） 109.0% -70.2% 528.0% 266.6% 67.9% 毛利率（%） 9.9% 14.4% 11.4% 15.3% 19.3% 每股收益（元） 0.01 0.00 0.02 0.07 0.11 ROE 1.4% 0.3% 1.9% 6.6% 10.0% 市盈率 296.46 1,116.67 184.07 50.21 29.91 eWdYwVkZiYcXwVmNnMmM7N8Q8OoMmMmOtRkPnNtRfQpNoP9PpPxOMYmPvMuOmNmN 證券

8、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 鵬都農牧：資深農業產業化企業，肉牛養殖明日之星 .4 1.1. 二十年深耕農業產業 .4 1.2. 主營業務發展穩固，肉牛肉羊業務帶來新機遇 .5 2. 供需缺口持續擴大，供給升級勢在必行.6 2.1. 牛肉消費強勁，供給增長乏力 .6 2.2. 羊肉同樣存在供需缺口 . 10 2.3. 政策層層加碼，行業發展加速 . 10 3. 打造肉牛產業航母，創建國際貿易典范. 11 3.1. 掌控上游稀缺資源，乳業和糧食貿易行穩致遠 . 12 3.2. 打造牛羊全產業鏈，構筑未來利潤核心 . 13 4. 盈利預測與投

9、資建議 . 19 5. 風險提示. 21 圖表目錄 圖 1 鵬都農牧股權結構.5 圖 2 2021H1 公司營收結構（億元） .5 圖 3 2020 年公司毛利率結構（百分比） .5 圖 4 2014-2021年公司營業收入情況（億元） .6 圖 5 2014-2021年公司歸母凈利潤情況（億元）.6 圖 6 我國牛肉供需情況（萬噸）.7 圖 7 各國牛肉人均消費量情況（kg/人/年）.7 圖 8 國內牛肉價格與進口牛肉價格對比（元/kg） .7 圖 9 2020 年我國四大肉類消費結構 .8 圖 10 牛肉占四大肉類消費比例變化趨勢 .8 圖 11 散養肉牛頭均利潤趨勢（元/頭） .9 圖

10、12 散養肉牛頭均總成本趨勢（元/頭） .9 圖 13 中國肉牛飼養規模比例 . 10 圖 14 我國羊肉消費量趨勢（萬噸） . 10 圖 15 我國羊肉進口量趨勢（萬噸） . 10 圖 16 我國大豆進口量情況（百萬噸）. 12 圖 17 我國大豆進口量占國內總消費量的比例 . 12 圖 18 糧食貿易板塊及業務流程 . 12 圖 19 紐仕蘭液態奶產品 . 13 圖 20 紐仕蘭奶粉類產品 . 13 圖 21 公司肉牛全產業鏈 . 13 圖 22 2019 年肉牛養殖成本構成 . 15 圖 23 公司緬甸飼料進口布局 . 15 圖 24 “公司+合作社+銀行+政府”的育肥場建設模式. 16

11、 圖 25 公司屠宰工藝流程圖 . 17 表 1 公司發展歷程 .4 表 2 肉牛養殖相關政策梳理. 11 表 3 公司擬引進種牛品種 . 14 表 4 公司提升管理和人才水平的措施內容 . 18 表 5 鵬都農牧主要業務經營預測（單位：百萬元） . 20 表 6 可比公司盈利預測. 21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.鵬都農牧：資深農業產業化企業，肉牛養殖明日之星鵬都農牧：資深農業產業化企業，肉牛養殖明日之星 鵬都農牧專注于整合全球優質農業資源，有效對接國內外市場，滿足消費升級下的市場需求。公司各業務板塊協同發展，成為國際化的現代農業資源集

12、成商和價值鏈增值服務商，是一家涉及牧業、乳業、食品分銷和糧食貿易等領域的資深農業產業化企業。 1.1.1.1.二十年深耕農業產業二十年深耕農業產業 公司前身為懷化外貿畜禽產品開發有限公司，成立于 1997 年，起初以生豬養殖和飼料生產為主，至 2009 年公司生豬出欄量為 16.3 萬頭，排名湖南省第二，并在2010 年于深圳中小板上市。2014 年，戰略投資者上海鵬欣集團入主公司，成為控股股東，將公司業務范圍拓寬至農資與糧食貿易、肉牛業務、肉羊業務和乳業，并對傳統生豬養殖業務進行托管，使其逐漸淡出主營業務。2016 年，公司進行戰略調整，將公司名稱大康牧業更名為大康農業，又于 2020 年更

13、名為鵬都農牧，以進一步貼合產業布局，凸顯公司重點發展牧業的戰略。 表 1 公司發展歷程 時間時間 公司歷史公司歷史 1997 年 公司前身懷化外貿畜禽產品開發有限公司成立 2002 年 變更為股份有限公司 2004 年 公司被認定為“湖南省農業產業化龍頭企業”“無公害豬原產地” 2009 年 生豬年出欄量達 16.3 萬頭，湖南省內排名第二 2010 年 公司于深圳中小板上市 2014 年 戰略投資者上海鵬欣集團成為控股股東 2014 年 公司向鵬欣集團收購了新西蘭 16 家牧場，并托管其 13 家牧場 2016 年 收購巴西糧食貿易公司 Fiagril 57.57%股份，收購安源乳業 100

14、%股份 2017 年 收購巴西糧食貿易公司 Belagricola 53.99%股份 2017 年 中緬跨境肉牛項目落地，正式布局肉牛產業；引入戰略投資者阿里巴巴 2018 年 云南跨境肉牛項目瑞麗一期項目建成 2019 年 廣西大化縣肉羊全產業鏈扶貧項目落地 2020 年 由大康農業更名為鵬都農牧，加大肉牛、肉羊、乳業和糧食等農牧產業的推進力度 股權結構較為集中。股權結構較為集中。2010 年上市前，公司控股股東為陳黎明先生，其所持股份占總股份比例為 30.71%。目前，公司第一大股東為上海鵬欣集團，其通過自行持有和子公司（厚康實業、和匯實業等）間接持有兩種方式共持有鵬都農牧 56.88%股

15、權。姜照柏先生持有上海鵬欣集團 99.00%股本，是公司的實際控制人和最終受益人。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 1 鵬都農牧股權結構 1.2.1.2.主營業務發展穩固，肉牛肉羊業務帶來新機遇主營業務發展穩固，肉牛肉羊業務帶來新機遇 蛋白質食品貿易為公司主要利潤來源，肉羊肉牛業務有望成為業績新增長點蛋白質食品貿易為公司主要利潤來源，肉羊肉牛業務有望成為業績新增長點。公司業務以蛋白質食品貿易、肉牛養殖銷售和食品銷售為主，2021 上半年分別實現營業收入70.08、5.50、4.03億元，占總營收比例分別為86.35%、6.78%、4.97%。從毛利

16、看，2020 年公司蛋白質食品貿易貢獻了 90%以上毛利，毛利率為 15.82%，同比上升 5.48PCT,實現 5 年連續上升。其余方面，乳制品業務毛利率較高，達 44.88%；肉牛業務和肉羊業務毛利率較低，僅 5.10%、1.16%，但發展迅速，2020 年營收同比激增 2764.00%、137.28%。 圖 2 2021H1 公司營收結構（億元） 圖 3 2020 年公司毛利率結構（百分比） 資料來源：wind,華西證券研究院 資料來源：wind,華西證券研究院 業 績 回 歸 快 速增 長 。業 績 回 歸 快 速增 長 。 公司于 2016、2017 年收購了巴西公司 Fiagril

17、、Belagricola，合并報表后公司營收水平有所抬升，2014-2018 年公司營業收入復合增長率為 118.75%。利潤方面，公司 2018 年商譽減值損失達 7.03 億元，當期歸母凈利潤為虧損 6.85 億元。2019-2020 年，公司營業收入回歸穩定期，歸母凈利潤扭虧為盈。2021 年，公司業績恢復快速增長趨勢，前三季度實現營業收入 115.39 億元，同比增加 25.58%；且根據公司最新年度業績預告，2021 年預計實現歸母凈利潤 1 億上海鵬欣農業投資集團拉薩經濟技術開發區厚康實業有限公司上海鵬欣集團西藏信托有限公司拉薩經濟技術開發區和匯實業有限公司匯天澤投資有限公司鵬都農

18、牧股份有限公司26.3%15.5%11.0%5.9%4.2%1.9%香港中央結算有限公司1.3%王莉劉冬云江敏1.2%0.6%0.6%67.1%100%100%姜照柏99.0%70.085.504.030.840.480.23蛋白質食品貿易 肉牛食品銷售牲豬、羊銷售乳制品其他主營業務15.82%5.10%1.16%5.39%44.88%98.81%蛋白質食品貿易 肉牛食品銷售牲豬、羊銷售乳制品其他主營業務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 元左右，同比大增 455.56%，主要原因系公司肉羊和乳業業務保持穩定發展，加強了利潤較高的農資銷售，盈利能力得到改

19、善，利潤得以釋放。 圖 4 2014-2021 年公司營業收入情況（億元） 圖 5 2014-2021 年公司歸母凈利潤情況（億元） 資料來源：wind,華西證券研究院 資料來源：wind,華西證券研究院 2.2.供需缺口持續擴大，供給升級勢在必行供需缺口持續擴大，供給升級勢在必行 2.1.2.1.牛肉消費強勁，供給增長乏力牛肉消費強勁，供給增長乏力 2.1.1.2.1.1.國內牛肉自給率已低于國內牛肉自給率已低于 7 70%0%。 我國牛肉存在約我國牛肉存在約 3 30000 萬噸供需缺口，約占總需求的萬噸供需缺口，約占總需求的 35%35%。根據同花順數據，從需求端看，2001 年以來我國

20、牛肉總消費量整體呈現上升趨勢，其中 2019-2021 年增長尤為迅速，消費總量上升了一個臺階，三年平均增長率達 7.98%，主要因 2019-2021年非洲豬瘟導致豬價大漲，牛肉替代效應明顯，需求隨之高漲；從供應端看，我國牛肉供應量增長緩慢，2015-2021 年間復合增長率僅 1.71%,明顯落后于需求增長速度，致使供需缺口不斷放大。截至2021年，除進口外，國內牛肉供需缺口已達298萬噸，同比增加 7.74%，而 5 年前缺口僅有 70 萬噸。 050100150總營收-7-5-3-11歸母凈利潤 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 我國牛肉

21、供需情況（萬噸） 2.1.2.2.1.2.飲食結構持續改善，需求空間不斷釋放飲食結構持續改善，需求空間不斷釋放 我國人均牛肉消費量仍有較大上升空間我國人均牛肉消費量仍有較大上升空間。一方面，我國肉牛養殖效率較低，供需缺口和高養殖成本持續推動了牛肉價格上升，但終端消費需求并未受到抑制，表明肉類消費結構已悄然產生改變，需求具有相對剛性。于此同時，國內牛肉價格遠遠超過進口牛肉價格，拉動牛肉進口量上升，海關總署數據顯示2021年我國進口肉牛233萬噸，同比增加 9.91%，連續增長超過 5 年。 2021 年，我國牛肉消費總量為 981 萬噸，僅次于美國，但根據 OECD 數據，2020年我國人均牛肉

22、消費量僅 4.19kg/人/年，相比之下，美國則高達 26.20kg/人/年，是我國近 6 倍；且值得注意的是，在多食魚肉作為肉類蛋白源的日本，人均牛肉消費量也高于我國，2020 年為 7.64kg/人/年。 圖 7 各國牛肉人均消費量情況（kg/人/年） 圖 8 國內牛肉價格與進口牛肉價格對比（元/kg） 資料來源：OECD,華西證券研究院 注：圖 10 中使用 2022 年2 月7 日匯率1 美元=6.36 人民幣。 資料來源：OECD,華西證券研究院 -100100300500700900牛肉總消費量供需缺口牛肉總產量010203040日本美國中國英國203040506070802017

23、/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/02國內牛肉月均批發價凍牛肉進口均價 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 飲食結構中，牛肉消費占比呈現上升趨勢飲食結構中，牛肉消費占比呈現上升趨勢。牛肉同

24、豬肉一樣，含有人體全部必須氨基酸，但牛肉味道鮮美，脂肪含量很低，且富含肌氨酸、維生素 B6、肉毒堿和低脂的亞油酸，很適合健身人群、肥胖人群、女性人群等。在消費升級背景下，牛肉消費成為更多人的日常選擇是趨勢所在。根據 OECD 數據計算，1990 年以來，我國牛肉消費量占豬、禽、羊、牛四大肉類消費量的比例總體上升，截至 2020 年，牛肉消費占比上升至 9.43%，較 5 年前提高了 2.69PCT。 圖 9 2020 年我國四大肉類消費結構 圖 10 牛肉占四大肉類消費比例變化趨勢 資料來源：OECD,華西證券研究院 資料來源：OECD,華西證券研究院 2.1.3.2.1.3.規?；厔菀扬@現

25、，養殖利潤保持高位規?；厔菀扬@現，養殖利潤保持高位 養殖成本上漲并未抑制利潤上漲養殖成本上漲并未抑制利潤上漲。我國肉牛養殖歷史較短，上世紀 90 年代之前，牛養殖多以役用目的為主；1990 年后，才出現千頭規模的肉牛育肥場；2007 年后，中央財政資金向牛羊規?；?、產業化養殖傾斜，疊加牛肉供給量下降，規模養殖企業不斷涌現，規?；a比重有所提升，但目前我國肉牛養殖效率仍同國際水平有較大差距，具體體現為高昂的養殖成本、缺乏育種技術等等。全國農產品成本收益資料匯編數據顯示，2006-2020 年，散養肉牛成本一路上漲，2020 年散養肉牛頭均成本為1.26 萬元，同比漲幅達到 13.88%，主要

26、原因是大宗農產品價格高企，飼料成本大幅上升。但持續上漲的肉牛養殖成本沒有抑制頭均利潤上漲，散養肉牛頭均利潤整體上升趨勢不變，2020 年散養肉牛頭均利潤為 4072 元/頭，利潤率為 32.21%。 9.43%31.96%7.44%51.17%牛肉禽肉羊肉豬肉0%2%4%6%8%10%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020牛肉占四大肉類消費比例 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 11 散養肉牛頭均利潤趨勢（元/頭） 圖 12 散養肉牛頭均總成本趨勢（元/頭） 資

27、料來源：ifind,華西證券研究院 資料來源：ifind,華西證券研究院 行業規?；潭扔兴岣?，但仍然不足行業規?；潭扔兴岣?，但仍然不足。從趨勢上看，2015-2019 年，全國肉牛年出欄量 1-9 頭養殖戶數量有所下降，約 789 萬個散戶退出市場，占市場比例下降1.8PCT，10-99 頭養殖規模占比下降 0.5PCT。其余規模的養殖戶規模占比有所增加，2019 年 100-999 頭規模與 1000 頭以上規模占比分別為 15.20%、4.10%，同比提高1.7PCT、0.6PCT，行業規?；七M緩慢，但在國家強調保供給、重育種的背景下，疊加養殖利潤高企和需求旺盛的吸引，預計將有更

28、多大型養殖戶加入，行業規?；潭日w提升趨勢不變，規?；б骐S之顯現，現有高利潤水平獲得進一步支撐。 01000200030004000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020散養肉牛頭均凈利潤0250050007500100001250015000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020散養肉牛頭均總成本 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 13 中國肉牛飼養規模比例 2.2.2.2.羊肉同

29、樣存在供需缺口羊肉同樣存在供需缺口 羊肉羊肉 2 2020020 年供需缺口約年供需缺口約 2 20 0 萬噸，進口數量逐年上升萬噸，進口數量逐年上升。需求旺盛和消費升級同樣發生在羊肉上。近年來，我國羊肉從過去的區域性消費產品成為全國性消費產品，從家庭外消費不斷拓寬至家庭內廚房消費，從局部特定群體消費轉變為全民消費，需求旺盛，歷年消費量持續上升。國家統計局和 OECD 數據顯示，2020 年國內消費總量為 534 萬噸，但當前的生產力無法滿足，2020 年我國羊肉產量為 514萬噸，進而進口量增加至 41 萬噸，同比增長 4.67%。 圖 14 我國羊肉消費量趨勢（萬噸） 圖 15 我國羊肉進

30、口量趨勢（萬噸） 資料來源：ifind,華西證券研究院 資料來源：ifind,華西證券研究院 2.3.2.3.政策層層加碼，行業發展加速政策層層加碼，行業發展加速 多項政策全方位支撐肉牛、肉羊產業發展多項政策全方位支撐肉牛、肉羊產業發展。新冠肺炎疫情提高了人們的生活追求和健康意識，把牛羊肉消費提高到了一個新的水平，牛羊肉供應不足問題凸顯，不得不加大進口，但英國、巴西等牛肉出口國時常遭遇瘋牛病等疾病威脅，進口來源具有不確定性，也加大了疫情引入風險。因此，國家多次發頒布相關文件，以“保供保質”為核心目標，大力推動肉牛、肉羊產業發展。其中，2021 年 4 月發布文件推53.90%53.40%53.

31、00%52.50%52.10%29.10%29.10%28.90%28.70%28.60%13.50%13.90%14.30%14.90%15.20%3.50%3.60%3.80%3.90%4.10%0%20%40%60%80%100%201520162017201820191-9頭10-99頭100-999頭1000頭0100200300400500600羊肉消費總量0102030405020172018201920202021羊肉進口量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 進肉牛肉羊生產發展五年行動方案，指出到2025年，我國牛羊肉自給率保持在85%

32、左右，牛羊肉產量穩定在 680、500 萬噸左右，牛羊規模養殖比重達 30%、50%。除產能外，各文件也從養殖區劃、飼料供給、母畜產能、防疫水平、專項信貸、養殖補貼等各方面全方位推動產業發展。 表 2 肉牛養殖相關政策梳理 文件名稱文件名稱 頒布時間頒布時間 部分內容部分內容 關于抓好“三農”領域重點工作，確保如期實現全面小康的意見 2020 年 1 月 2 日 支持奶業、禽類、牛羊等生產，引導優化肉類消費結構。 關于促進畜牧業高質量發展的意見 2020 年 9 月 27 日 1、加快牛羊專門化品種選育，逐步提高核心種源自給率。2、實施牧區畜牧良種補貼，加快優良品種推廣應用。3、推動出臺地方性

33、法規，規范牛羊禽屠宰管理。4、因地制宜發展規?；B殖，提升標準化養殖水平。 云南省支持肉牛產業加快發展若干措施的通知 2020 年 10 月 9 日 2020-2022 年間：1、對國外新引進優質育齡母牛的養殖企業，每頭補貼 1000 元。2、對新增肉牛存欄 3 萬頭以上、新增存欄排名前 3 的縣市區，每年補貼 500 萬元。3、對肉牛養殖企業或合作社每年收貯全株青貯玉米 1500 噸以上的，每噸補貼 60 元。4、加快推進肉?！盎铙w貸”，鼓勵開展能繁母牛、育肥肉牛養殖保險，降低養殖風險。 關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 2021 年 1 月 4 日 1、積極發展牛羊產業，繼續實

34、施奶業振興行動 2、實施家庭農場培育計劃，把農業規模經營戶培育成有活力的家庭農場3、大力開展農戶小額信用貸款、保單質押貸款、農機具和大棚設施抵押貸款業務。 推進肉牛肉羊生產發展五年行動方案 2021 年 4 月 19 日 1、堅持數量和質量并重，鞏固傳統主產區，挖掘潛力發展區，拓展增產空間，多渠道增加牛羊肉供給。2、到 2025年，我國牛羊肉自給率保持在 85%左右；牛羊肉產量穩定在680、500萬噸左右；牛羊規模養殖比重分別達到30%、50%。3、重點任務:推進良種繁育體系建設、發展適度規模標準化養殖、擴大基礎母畜產能、加快提升牛羊產業化水平、逐步完善屠宰加工流通體系等。 “十四五”全國畜牧

35、獸醫行業發展規劃 2021 年 12 月 14 日 到 2025 年,全國畜牧業現代化建設取得重大進展,奶牛、生豬、家禽養殖率先一步基本實現現代化，肉牛肉羊養殖業產值達到 9000 億元。 3.3.打造肉牛產業航母，創建國際貿易典范打造肉牛產業航母，創建國際貿易典范 2014 年公司控股權變更以來，發展戰略和主營業務均有較大改變，目前明晰了“農業+食品”的戰略定位和“全球資源+中國市場”的發展理念，并在全球范圍內通過兼并收購快速掌控農業資源，并對接國內市場，形成了以肉牛肉羊全產業鏈為未來核心方向，以農資貿易為傳統優勢板塊的業務格局。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要

36、法律聲明 12 3.1.3.1.掌控上游稀缺資源，乳業和糧食貿易行穩致遠掌控上游稀缺資源，乳業和糧食貿易行穩致遠 海關總署及 USDA 數據顯示，2000-2020 年，我國大豆進口量持續攀升，CAGR 近12%，占全球大豆總出口量比例不斷上升。2020 年，我國大豆進口量已超過 1 億噸，占全球大豆總出口量的 60.90%，占我國大豆總消費量比例達 83.65%，形成嚴重進口依賴。其中，進口源主要為巴西、阿根廷，巴西占比超過 60%，是我國優質大宗農產品的重要來源。 公司巴西子公司實力雄厚，掌握大豆等重要農產品資源公司巴西子公司實力雄厚，掌握大豆等重要農產品資源。子公司Bela和Fiagri

37、l均為巴西最大的農業生產資料銷售和糧食收購公司之一，分別擁有 57、12 家零售店。由于巴西農業生產者信貸相對緊縮，大量農戶缺乏充足資金購買生產資料，公司創新性采用“以物易物”銷售方式，賒銷農業生產資料后在收獲季節折算成谷物收回，降低應收賬款風險，提高利潤回報水平。通過這種模式，公司顯著增強了對巴西大豆公司顯著增強了對巴西大豆等等優質農產品的資源控制力優質農產品的資源控制力。公司進一步與國內優質農資供應商合作，開拓農藥化肥貿易，緩解國內農資產品產能過剩的現狀，并將優質大豆等大宗農產品售回國內，實現產能優勢互補，根據公司 2020 年年報，公司農資糧食貿易板塊實現凈利潤 8718萬元，實現同比大

38、增 5458%。 圖 16 我國大豆進口量情況（百萬噸） 圖 17 我國大豆進口量占國內總消費量的比例 資料來源：ifind,華西證券研究院 資料來源：ifind,華西證券研究院 圖 18 糧食貿易板塊及業務流程 糧食收購業務農業生產資料業務農戶“以物易物”模式農業生產資料供應商糧商銀行糧食作物農產品生產資料銷售農業生產資料銷售糧食作物現金流農產品生產資料支付貨款預付貨款糧食作物資金預收農產品擔保 公司在新西蘭擁有多個原生態牧場，并已建立自有乳業品牌公司在新西蘭擁有多個原生態牧場，并已建立自有乳業品牌。乳業發展同牧場息息相關，而受地理、氣候等因素影響，全球優質天然牧場數量有限，具有稀缺性和不可

39、替代性，因此擁有優質牧場資源在乳制品產業競爭中將占據優勢地位。新西蘭位于南太平洋地區，氣候屬溫帶海洋性氣候，雨水充沛，牧草生長快，且大部分地區牧0%20%40%60%80%0255075100125150175我國大豆進口量全球大豆出口量我國大豆進口量占全球出口量比例（右）30%40%50%60%70%80%90%進口占比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 草可全年生長。此外，新西蘭地廣人稀，地價低，且各大牧場距離港口較近，交通便利，是全世界最適合畜牧業的國家之一。 公司在新西蘭擁有克拉法大牧場，包含 16 個牧場，并托管了控股股東鵬欣集團的 11 個

40、牧場，截至 2022 年 1 月投資者問答，公司共實現新西蘭 29 個原生態牧場的控制。根據 2020 年年報，牧場奶源全部銷售給 Fonterra 公司，其加工處理的生乳占全新西蘭產量的大約 84%，是新西蘭生乳價格的主導者，公司奶源銷售渠道具有良好保障。此外，公司還建立了中高端乳業品牌紐仕蘭，面向國內外提供優質、健康、可追溯的牧場直供產品，完善品牌構建體系。 圖 19 紐仕蘭液態奶產品 圖 20 紐仕蘭奶粉類產品 資料來源：公司官網,華西證券研究院 資料來源：公司官網,華西證券研究院 3.2.3.2.打造牛羊全產業鏈，構筑未來利潤核心打造牛羊全產業鏈，構筑未來利潤核心 公司明確以牛肉業務為

41、未來利潤增長核心，擁有飼料引進、種牛引進、進口屠宰等多方面的優勢，并在云南省相關單位大力支持下，以打造中國肉牛產業航母為使命，打造集“可研開發、種源供應、種源擴繁、規模養殖、屠宰加工、商貿物流、服務貿易”于一體的全產業鏈，力爭實現千億肉牛產業目標。 圖 21 公司肉牛全產業鏈 資料來源：華西證券研究所 飼料加工肉牛養殖牛肉深加工終端銷售牛肉繁殖屠宰分割冷鏈配送餐桌 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 3.2.1.3.2.1.優質母牛種源豐富，推進優質母牛種源豐富，推進 120120 萬頭引種計劃萬頭引種計劃 我國本土肉牛品種種類豐富，包括秦川牛、晉南牛、

42、南陽牛、魯西牛和延邊牛五大良種黃牛，但相比于國際水平，我國肉牛產業整體并不發達，尤其是種牛培育起步較晚，技術落后，實踐經驗較少，且長時間未受到重視，導致豐富的本土肉牛品種在繁殖能力、增重速度、飼料利用率、產肉性能、肉質口感等指標上同國外良種存在一定差距。 受益于海外資深牛源優勢，公司 2022 年 1 月投資者問答中表示，計劃計劃通過通過 5 5 年年左右時間，左右時間，從新西蘭、澳大利亞、智利、烏拉圭等牛肉非疫區引進從新西蘭、澳大利亞、智利、烏拉圭等牛肉非疫區引進1 12020萬頭乳肉兼用萬頭乳肉兼用偏肉型優質能繁母牛偏肉型優質能繁母牛，其中擬引進品種為海福特、荷斯坦牛、西門塔爾牛、安格斯牛

43、，進一步擴展優質肉種牛來源，全面覆蓋肉牛產業鏈建設的多方面需求，并同時對本土肉牛品種進行改良，提升本地優質肉牛的供應能力，降低種牛進口依賴。 表 3 公司擬引進種牛品種 品種品種 特點特點 海福特（Hereford） 起源于英格蘭，全球肉牛注冊量占比最大。繁殖能力高、飼養效率高、體型佳且生長速度、胴體品質優秀，是典型的肉用牛。 荷斯坦牛（Holstein） 原產于德國，有乳用型和兼用型之分。乳用型產奶量為各奶牛之冠；兼用型育肥期日增重高。 西門塔爾牛（Simmentaler） 原產于瑞士阿爾卑斯山區，是乳肉兼用品種。長肉性能媲美專門化肉牛，生長速度快、脂肪少且分布均勻、耐粗放管理。 安格斯牛

44、（Angus Cattle） 源于蘇格蘭雜交培育，是一種早熟肉牛品種。飼料轉化率高、早熟易肥、凈肉率高、大理石花紋明顯，肉感嫩，風味佳。 預計至預計至 2 2025025 年，公司優質能繁母牛存欄量可達年，公司優質能繁母牛存欄量可達 146146 萬頭萬頭。母牛通常 1 年產胎 1次，每次產牛犢 1 頭，極少數情況下能產牛犢 2 頭。按照公司 2022 年 1 月投資者問答中的引進計劃，若公司 5 年共進口種母牛數量 120 萬頭，則每年需進口 24 萬頭，但考慮到截至 2021 年 9 月，公司公開投資者調研紀要顯示 2021 年截至 9 月累計進口數量不足 20 萬頭，因此我們保守預計公司

45、 5 年實際完成進口 100 萬頭左右。其中我們預計 2021 年進口 10 萬頭，并假設 2022 年或加大進口力度，進口 35 萬頭，2023-2025 年每年進口 20 萬頭。根據以上假設，我們以能繁母牛年折舊 5%，牛犢養殖存活率 100%，成年母牛產子率 86%計算，至 2025 年，公司理論上擁有優質進口能繁種母牛數量可達 146 萬頭。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 3.2.2.3.2.2.國內國外雙布局，飼料充足成本低國內國外雙布局，飼料充足成本低 飼料是肉牛養殖的最大消耗品，也是最主要成本來源，占肉牛養殖成本比例達58%，優質、充

46、足、廉價的飼料供應是肉牛產業發展核心優勢之一優質、充足、廉價的飼料供應是肉牛產業發展核心優勢之一。目前，海關總署準許緬甸青貯飼料經云南口岸試進口，并在省內指定企業加工使用，根據公司 2022年 1 月公開投資者問答記錄，公司第一批由緬甸進口的青貯飼料已經于 2021 年 12 月抵達鵬云牧場。 緬甸青貯飼料的進口將大幅降低公司肉牛養殖飼料成本，顯著增厚養殖利潤。緬甸青貯飼料的進口將大幅降低公司肉牛養殖飼料成本，顯著增厚養殖利潤。目前，公司飼料進口布局在保山猴橋、德宏畹町和章鳳口、監滄孟定清水河、思茅勐康等地區口岸。另一方面，云南省本地飼料資源同樣豐富，云南省年甘蔗種植面積超過 350 萬畝，每

47、年可產大量蔗稍，全部利用可滿足大規模肉牛飼喂，為公司飼料供應提供雙重保障，形成顯著的資源優勢，為公司未來規?；B殖擴張提供堅實基礎。 圖 22 2019 年肉牛養殖成本構成 圖 23 公司緬甸飼料進口布局 資料來源：華經產業研究院,華西證券研究院 資料來源：華西證券研究院 3.2.3.3.2.3.合理規劃養殖產能，提前搶占行業制高點合理規劃養殖產能，提前搶占行業制高點 公司已有產能行業領先，未來擴產規劃清晰合理，并不斷實現落地公司已有產能行業領先，未來擴產規劃清晰合理，并不斷實現落地。公司肉牛養殖場規劃分布在云南多地，臨近緬甸青貯飼料進口口岸或國內本地飼料資源地，飼料運輸交通便利，減少運輸成本

48、，提高養殖效率。根據 2022 年 1 月投資者問答公開情況，公司實際控制的優質肉牛數量已超過 8.5 萬頭，也完成了境外肉牛育肥的基本布局，養殖規模全國領先；除已有產能外，公司正積極在云南布局產能，并計劃通過5 年時間實現 230 萬頭肉牛養殖規模、200 萬頭出欄規模。隨著產能快速擴張，公司有望鞏固當前領先產能優勢的基礎上搶占行業制高點，獲得先發優勢，釋放規?；?，提高利潤水平。 多方合作養殖模式，助力公司擴張加速多方合作養殖模式，助力公司擴張加速。公司育肥場采用“公司+合作社+銀行+政府”的四方聯動模式，政府及村鎮集體經濟組織共同成立育肥合資公司，公司提供牛犢和技術支持，銀行專項貸款項

49、目向合作社提供資金，政府給予政策與補貼支持。具體體現為，公司進口優質種母牛擴繁牛犢，哺乳期結束后售賣給合作社進行育肥，銀行向合作社提供貸款后支付給公司，并約定待合作社育肥完成后，公司回收肥牛進行屠宰加工及銷售。 云南省“十四五”規劃和二三五年遠景目標綱要中提出要力爭實現肉?！? 年翻番”目標。公司在云南政府相關單位全力支持下，通過以上養殖模式，公司得以大大減少養殖場建設、肉牛育肥等產能擴張所需的資金和人力，現金流充沛，減58%35.50%3.00%1.80%1.70%飼料成本牛犢成本人工成本疫苗成本其他成本猴橋猴橋口岸口岸畹町、章鳳畹町、章鳳口岸口岸孟定清水河孟定清水河口岸口岸勐康勐康口岸口岸

50、昆明昆明 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 輕養殖業的重資產負擔，育肥風險及部分資金壓力轉由合作社承擔，各方發揮自有優勢，形成多方共贏的利益聯結機制，推動公司肉牛育肥體系建設，加速產能擴張。 圖 24 “公司+合作社+銀行+政府”的育肥場建設模式 資料來源：華西證券研究所 3.2.4.3.2.4.手握進口活牛牌照，打造屠宰分割龍頭手握進口活牛牌照，打造屠宰分割龍頭 瑞麗鵬和是云南省瑞麗市批注的唯一肉牛進口屠宰單位瑞麗鵬和是云南省瑞麗市批注的唯一肉牛進口屠宰單位。緬甸活牛價格顯著低于我國，發展進口屠宰業務具有顯著的成本優勢，而云南是緬甸肉牛入境我國的唯一

51、省份，2017 年，我國開放并支持云南省發展肉牛進口屠宰，公司同年便與瑞麗市政府簽訂相關批準協議，是瑞麗市當地唯一簽約的肉牛進口屠宰項目單位。 根據公司 2021 年 5 月公開投資者調研紀要，公司全資子公司瑞麗鵬已建設完成50 萬頭屠宰加工產能基地，是中國肉牛屠宰加工最大產能；2020 年，公司肉牛進口屠宰業務已經開始，共屠宰緬甸婆羅門牛 5.47 萬頭，2021 年受疫情影響暫停業務，2022 年待緬甸活牛出口海關通關工作開始后，便可繼續順利開展屠宰業務。 屠宰工藝方面，引進國際一流水平屠宰流水線及加工設備，建設全封閉、無污染、恒溫的生產車間。生產工藝上嚴格按照伊斯蘭教清真屠宰方法加工，全

52、面執行 HACCP管理體系、ISO9001 質量體系、ISO14001 環境體系標準，確保中外雙方合作順暢；產品質量和風味方面，公司采用目前最先進的牛肉后成熟工藝排酸嫩化技術，在屠宰加工的每道工序上均采用同步衛生檢疫手段優化牛肉質量，提供健康、優質的牛肉產品。 政府村集體經濟組織育肥合資公司建設牧場銀行提供貸款支持鵬都農牧牛犢+技術支撐肉牛養殖政策或資金支持送往屠宰場 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 25 公司屠宰工藝流程圖 國家全力支持肉牛產業，補貼力度空前國家全力支持肉牛產業，補貼力度空前。在國內供需存在缺口，國際局勢越發復雜的背景下，國內農

53、業供給側改革需要加速推進，各地政府大力支持肉牛養殖產業發展。種牛引進方面，根據云南省支持肉牛產業加快發展若干措施 ，公司從國外公司從國外新引進優質育齡母?？色@得補貼新引進優質育齡母?？色@得補貼 10001000 元元/ /頭頭，而吉林省吉林省肉牛引進和優質凍精補貼政策實施方案指出，對從國外引進種公牛給予 10000 元/頭補助；引進母牛給予 3000 元/頭補助，引進母牛年累計 50 頭以上，見犢母牛每頭補助 1000 元,合計后高達 4000 元/頭。飼料產業方面，公司收貯全株青貯玉米可獲得云南省 60 元/噸獎補。資金支持方面，云南省加快推進“活牛貸” ，積極發行地方政府新增專項債券支持有

54、關肉牛產業基礎設施建設，為符合條件單位提供擔保費率不超過 0.8%的擔保服務?？紤]到云南省肉牛產業“5 年翻番”的目標，預計云南省未來將進一步加大補貼力度，公司有望充分受益于政策紅利，進一步放大利潤空間。公司有望充分受益于政策紅利，進一步放大利潤空間。 3.2.5.3.2.5.強化治理，培育人才強化治理，培育人才 人才培養與管理提升是實現未來目標的重要人才培養與管理提升是實現未來目標的重要基礎基礎。公司積極加快組織構建，提升管理水平，重視人才培養。人才建設方面，從深化專業能力建設、深化組織模式變革、深化人力資源保障、深化賽馬考核機制等方面入手，形成培育人才、借助外腦，提升團隊專業能力的良好機制

55、。公司管理方面，從加強公司治理能力、加強資金統一管理、加強降本增效管理、加強投資者關系管理等角度全面提高公司整體治理水平，提升效率，發揮管控支撐作用。 待宰擊昏刺殺與放血剝皮加工分割宰前檢驗同步衛檢劈半冷卻預冷電刺激疑病畜隔離急宰 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 表 4 公司提升管理和人才水平的措施內容 目標目標 內容內容 強化治理，提升效率 按照國際化、多產業協同要求，全面系統的持續提升公司治理能力和管理水平 積極開展屬地化融資工作，探索融資創新，建立總部資金管理中心 嚴控管理和預算外費用，優化流程、完善體系和規范，持續提升工作效率 培育人才，提升

56、團隊 加大高端專業人才引進，培育和鍛造團隊的產業精神和職業素養，提升專業能力 建立“能者上、平者讓、庸者下”用人考核機制，不斷完善業績考核激勵機制 構建事業合伙人機制來吸引行業領軍人才，充實核心崗位 堅持“引進與培養”并重，重視各業務板塊領軍人才和總部關鍵崗位人才的培養 3.2.6.3.2.6.公司湖羊產業行業領先公司湖羊產業行業領先 湖羊是我國著名地方品種綿羊，食飼性強，適應性和繁殖力強，是公認的最適于工廠化飼養的優良品種。公司致力于湖羊標準化、規?；?、集約化養殖，已形成了自繁、自育、均衡上市的“閉環式商業運作模式” ，公司全資子公司安欣牧業是行業內存欄規模、繁育技術、種羊銷售價格領先的湖羊

57、養殖企業。截至 2021 年 9 月公司公開投資者調研紀要顯示，安欣牧業在安徽、廣西、新疆等地累計存欄肉羊 26 萬只；長遠看，公司 2019 年已經與安徽毫州市、渦陽縣簽訂了“雙百萬”全產業鏈現代肉羊產業園區合作協議，并計劃到 2025 年實現年出欄 300 萬只、屠宰量 250 萬只的規模，向著打造國內純種湖羊第一品牌邁進。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司業務主要包括蛋白質食品貿易、肉牛及屠宰、肉羊銷售、乳業及其他、食品貿易 5 大板塊，假設中的部分將針對以上 5 大業務板塊分別進行討論。 肉牛

58、及屠宰：肉牛及屠宰：牛肉供需缺口不斷擴大，消費升級仍在繼續，支撐未來肉牛價格持續高位?？紤]到公司肉牛產業擴張加速，產能上升拉動公司營收快速增長，且規模效益釋放下利潤有望進一步加厚。我們預計，2021-2023 年，公司肉牛及屠宰業務營業收入分別為 5.43/15.21/38.02 億元，增速分別為 130%/180%/150%，毛利率分別為40.0%/45.0%/45.0%。 肉羊銷售：肉羊銷售：國內羊肉供需同樣存在缺口，考慮到公司是國內著名湖羊產業領先公司，且產業鏈正在不斷完善，業績穩步上升。我們預計，2021-2023 年，公司肉羊銷售業務營業收入分別為8.83/11.04/15.46億元

59、，增速分別為5.00%/25.00%/40.00%，毛利率分別為 13.00%/13.00%/20.00%。 乳業及其他：乳業及其他：考慮到公司擁有上游新西蘭多個優質牧場，屬于不可替代性稀缺資源，業務發展態勢良好。我們預計，2021-2023 年，公司乳業及其他營業收入分別為 2.12/2.76/4.14 億元，增速分別為 20.00%/30.00%/50.00%，毛利率分別為45.00%/50.00%/50.00%。 蛋白質食品貿易：蛋白質食品貿易：我們預計 2021-2023 年，公司蛋白質食品貿易業務營業收入分別為 115.63/121.41/127.48 億元，增速分別為 4.00%/

60、5.00%/5.00%，毛利率分別為10.00%/12.00%/12.00%。 食 品 銷售：食 品 銷售：我們預計，2021-2023 年，公司食品貿易業務營業收入分別為11.27/11.84/13.02 億元，增速分別為 5%/5%/10%，毛利率分別為 5.0%/5.0%/5.0%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 表 5 鵬都農牧主要業務經營預測（單位：百萬元） 業務業務 2 2019A019A 2 2020A020A 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 肉牛及屠宰肉牛及屠宰 收入 8.25 236.14

61、543.12 1520.74 3801.85 成本 1.67 224.11 325.87 836.41 2091.02 毛利 6.53 12.04 217.25 684.33 1710.83 毛利率 79.14% 5.10% 40.00% 45.00% 45.00% 肉羊銷售肉羊銷售 收入 354.54 841.23 883.29 1104.11 1545.76 成本 316.37 795.92 768.46 960.58 1236.61 毛利 38.15 45.34 114.83 143.53 309.15 毛利率 10.76% 5.39% 13.00% 13.00% 20.00% 乳業及其

62、他乳業及其他 收入 135.84 177.06 212.47 276.21 414.32 成本 74.25 65.81 116.86 138.11 207.16 毛利 56.43 111.24 95.61 138.11 207.16 毛利率 41.54% 62.83% 45.00% 50.00% 50.00% 食品銷售食品銷售 收入 1816.46 1073.51 1127.19 1183.54 1301.90 成本 1738.34 1061.07 1070.83 1124.37 1236.80 毛利 78.11 12.45 56.36 59.18 65.09 毛利率 4.30% 1.16%

63、5.00% 5.00% 5.00% 蛋白質食品貿易蛋白質食品貿易 收入 11173.10 11118.42 11563.16 12141.31 12748.38 成本 10017.91 9359.69 10406.84 10684.36 11218.57 毛利 1155.30 1758.93 1156.32 1456.96 1529.81 毛利率 10.34% 15.82% 10.00% 12.00% 12.00% 費用率費用率 銷售費率 5.09% 3.74% 3.70% 3.90% 3.90% 管理費率 3.92% 3.19% 3.20% 3.20% 3.00% 財務費率 1.79% 6.

64、86% 3.60% 3.31% 3.87% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 考慮到肉牛供需缺口支撐價格水平高位，行業規?；M程促進降本增效，利潤空間得以保障，我們預計公司肉牛產業在政策支持下產能快速擴張，有望打造快速增長的新利潤成長曲線。我們認為公司2022年理應享有行業較高的估值水平，預計2021-2023 年，公司營業收入分別為 143.29/162.26/198.12 億元，歸母凈利潤分別為1.16/4.25/7.14 億元，對應 EPS 分別為 0.02/0.07/0.11 元，當前股價對應 PE 分別為184/50/30X，首次覆蓋，給予“

65、增持”評級。 表6 可比公司盈利預測 可比公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 （元）（元） E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 20202020A A 20202121E E 2022022 2E E 2022023 3E E 20202020A A 20202121E E 2022022 2E E 2022023 3E E 600073.SH 上海梅林 7.66 0.43 0.44 0.48 0.55 24 18 16 14 002567.SZ 唐人神 9.14 0.97 -0.25 0.05 0.80 8 -37 174 11 002714.SZ 牧原股份

66、 59.99 7.30 1.93 1.84 5.61 11 31 33 11 300761.SZ 立華股份 36.76 0.63 -0.73 2.30 4.07 49 -51 16 9 002840.SZ 華統股份 14.42 0.30 0.17 0.81 1.46 35 76 16 9 可比公司平均值（剔除負值） 25 42 25 42 ；采用 Wind 一致預期，股價截至 2022 年 2 月 18 日收盤價 5.5.風險提示風險提示 種牛引進進度不及預期。種牛引進進度不及預期。種牛引進和對應國家政策有關，若進口源國家政策改變，將影響公司種牛引進進度。 養殖養殖端出現疫情。端出現疫情。若發

67、生肉牛疫情，公司肉牛將受到損失。 產品銷售不及預期。產品銷售不及預期。公司處于擴張階段，若產品銷售不及預期，將對業績產生不利影響。 大股東股權質押比例過高的風險。大股東股權質押比例過高的風險。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業總收入 13,446

68、14,329 16,226 19,812 凈利潤 65 148 627 1,226 YoY(%) -0.3% 6.6% 13.2% 22.1% 折舊和攤銷 185 195 129 112 營業成本 11,507 12,689 13,744 15,990 營運資金變動 -636 136 -273 -416 營業稅金及附加 20 23 24 30 經營活動現金流 36 511 504 992 銷售費用 503 530 633 773 資本開支 34 -1,281 -158 -130 管理費用 429 459 519 594 投資 -150 -251 -124 -93 財務費用 922 516 53

69、7 767 投資活動現金流 -105 -1,461 -204 -154 資產減值損失 -4 0 0 0 股權募資 1,594 0 0 0 投資收益 -17 72 78 69 債務募資 -231 -130 638 1,463 營業利潤 99 205 880 1,781 籌資活動現金流 1,448 -252 501 1,262 營業外收支 5 1 10 12 現金凈流量 1,195 -1,202 800 2,100 利潤總額 103 206 890 1,793 主要財務指標主要財務指標 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 所得稅 38 58 26

70、2 567 成長能力成長能力 凈利潤 65 148 627 1,226 營業收入增長率 -0.3% 6.6% 13.2% 22.1% 歸屬于母公司凈利潤 18 116 425 714 凈利潤增長率 -70.2% 528.0% 266.6% 67.9% YoY(%) -70.2% 528.0% 266.6% 67.9% 盈利能力盈利能力 每股收益 0.00 0.02 0.07 0.11 毛利率 14.4% 11.4% 15.3% 19.3% 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 凈利潤率 0.5% 1.0

71、% 3.9% 6.2% 貨幣資金 1,802 600 1,400 3,500 總資產收益率 ROA 0.1% 0.8% 2.6% 3.6% 預付款項 572 550 611 733 凈資產收益率 ROE 0.3% 1.9% 6.6% 10.0% 存貨 1,401 1,381 1,504 1,812 償債能力償債能力 其他流動資產 4,198 4,636 4,966 5,418 流動比率 1.17 1.00 1.05 1.15 流動資產合計 7,974 7,167 8,481 11,463 速動比率 0.86 0.71 0.77 0.88 長期股權投資 535 713 777 855 現金比率

72、0.27 0.08 0.17 0.35 固定資產 2,553 3,389 3,533 3,684 資產負債率 55.5% 56.1% 56.3% 57.1% 無形資產 543 724 691 671 經營效率經營效率 非流動資產合計 6,605 7,961 8,153 8,326 總資產周轉率 0.92 0.95 0.98 1.00 資產合計 14,578 15,128 16,634 19,789 每股指標（元）每股指標（元） 短期借款 1,572 1,442 2,080 3,543 每股收益 0.00 0.02 0.07 0.11 應付賬款及票據 1,748 2,135 2,257 2,58

73、2 每股凈資產 0.92 0.94 1.00 1.12 其他流動負債 3,467 3,612 3,730 3,872 每股經營現金流 0.01 0.08 0.08 0.16 流動負債合計 6,787 7,189 8,068 9,997 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 909 909 909 909 估值分析估值分析 其他長期負債 395 395 395 395 PE 1,116.67 184.07 50.21 29.91 非流動負債合計 1,304 1,304 1,304 1,304 PB 2.75 3.57 3.34 3.00 負債合計 8,091 8,493 9,372 11,301 股本 6,374 6,374 6,374 6,374 少數股東權益 626 658 860 1,372 股東權益合計 6,487 6,635 7,262 8,488 負債和股東權益合計 14,578 15,128 16,634 19,789 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo