傳媒行業喜馬拉雅：IoT助力流量穩定增長三輪驅動變現效率加速提升-220228（20頁）.pdf

1、敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智 興盛之源公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 喜馬拉雅喜馬拉雅：IoTIoT助力流量穩定增長，助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升三輪驅動變現效率加速提升 2022 年 2 月 28 日 未評級/首次 喜馬拉雅喜馬拉雅 公司報告公司報告 喜馬拉雅是喜馬拉雅是國內領先的在線音頻內容平臺。國內領先的在線音頻內容平臺。喜馬拉雅成立于 2012 年 8 月，是國內領先的在線音頻內容平臺，內容創作者在平臺上生產和分享知識、信息和娛樂等內容，并與用戶互動。公司圍繞耳朵經濟，在各個相關領域先發布局，商業化進程不斷推進，快速成長為用戶最多的在線音頻平臺。 陪伴

2、感成為陪伴感成為“耳朵經濟耳朵經濟”最獨特屬性，最獨特屬性，IoT 助力助力公司公司流量穩定增長流量穩定增長。相比其他媒介形態需要頻繁操作且需要將注意力集中于屏幕，音頻類媒介在手機息屏時也可繼續播放，且播放過程中幾乎不需要用戶進行操作。這種獨特的“陪伴”屬性使得用戶在信息獲取方式不再受限于單一的渠道和場景，從差異化的維度提升用戶使用時長。物聯網拓展了在線音頻用戶的使用場景，讓在線音頻內容“隨處可聽”成為可能。喜馬拉雅平臺通過構建物聯網服務平臺，內容接觸點從移動設備擴展到車載、 家用智能設備和第三方平臺， IoT 成為其獨特用戶來源，未來物聯網/車聯網的加速普及有望增加數字音頻產品的應用場景，助

3、力喜馬拉雅流量穩定增長。 喜馬拉雅喜馬拉雅內容生產模式穩定內容生產模式穩定。喜馬拉雅平臺內容以UGC（用戶生產內容）起家，并較早布局 PGC（專業生產內容）內容，憑借“PGC+PUGC（專業用戶生產內容）+UGC戰略，建立從頭部 PGC 到長尾 UGC 的全面覆蓋的內容生態體系，積累龐大的音頻內容供給。喜馬拉雅與內容創造者多采用分成模式進行合作：相比于國內長視頻平臺主要采用的版權采購方式，分成模式更利于成本控制，可看到喜馬拉雅毛利率水平遠高于愛奇藝。同時相比于購買版權，與上游內容方采取收益分成模式更有利于平臺方與內容方形成合作粘性。 公司公司變現效率高，訂閱、廣告、直播三輪驅動。變現效率高，訂

4、閱、廣告、直播三輪驅動。相較于在美國“有聲讀物+訂閱” 、 “播客+廣告”的變現模式，中國在線音頻平臺變現模式更為多元，如播客亦可以付費節目的形式進行收費，同時音頻直播可通過虛擬禮物打賞的方式變現等。喜馬拉雅變現模式多元化，根據用戶群體層次，變現模式可以分為廣告、訂閱、直播和其他創新產品及服務等，具有較強穩定性。同時，在線音頻內容平臺用戶滲透率仍處于上升期，市場空間廣闊。 投資建議：投資建議： 我們認為，可以從流量、模式、變現三個維度把握喜馬拉雅的投資價值。我們認為，可以從流量、模式、變現三個維度把握喜馬拉雅的投資價值。 流量端，當前短視頻平臺仍在蠶食用戶時長，而在線音頻應用憑借“陪伴”屬性差

5、異化獲取用戶時長，同時物聯網/車聯網等行業的快速發展，拓展了在線音頻用戶的使用場景，助力行業流量不斷增長。 模式上，喜馬拉雅憑借“PGC+PUGC+UGC戰略，建立了從頭部 PGC 到長尾 UGC 的全面覆蓋的內容生態體系， 而同時多與內容生產者以分成模式進行合作，利于成本控制和要素綁定。 變現上，不同于國外在線音頻行業“付費+訂閱，免費+廣告的變現模式，喜馬拉雅訂閱、廣告、直播三輪驅動，變現效率較高，且在付費率、單用戶付費價值等方面均有提升空間，隨著公司用戶增長和業務增長趨于穩定，銷售費用有望得到控制。 我們看好公司未來發展，對公司首次覆蓋，考慮公司處于上市進程中，暫不評級。 風險提示：風險

6、提示：付費率提升不及預期；物聯網技術進步不及預期；反壟斷政策趨公司簡介：公司簡介： 公司是國內領先的在線音頻內容平臺， 開創基于音頻的“耳朵經濟”， 內容創作者在平臺上生產和分享知識、信息和娛樂等內容，并與用戶互動。灼識咨詢的數據顯示，就截至2021年 6月30日止六個月用戶移動端總收聽時長和在線音頻總收入而言， 公司是中國最大的在線音頻平臺。 資料來源：公司公告、WIND 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 無 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 -50.0%-25.0%0.0

7、%25.0%2/235/238/2311/232/23恒生指數 恒生科技 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 喜馬拉雅：頭部在線音頻內容平臺喜馬拉雅：頭部在線音頻內容平臺 . 4 2. 陪伴感成為陪伴感成為“耳朵經濟耳朵經濟”最獨特屬性，最獨特屬性，IoT 助力流量穩定增長助力流量穩定增長 . 6 2.1 音頻陪伴屬性成為差異化驅動力 . 7 2.2 IoT 成為喜馬拉雅獨特用戶來源. 8 3. 內容生產模式穩定內容生產模式穩定.10 3.1 PGC 內容滲透率

8、持續提升.10 3.2 分成模式利于成本控制和綁定創作者 . 11 4. 變現效率高，訂閱、廣告、直播三輪驅動變現效率高，訂閱、廣告、直播三輪驅動 .13 4.1 數字音頻產業變現空間廣闊 .13 4.2 變現效率高，訂閱、廣告、直播三輪驅動 .14 4.3 銷售費用效率提升 .17 5. 投資建議投資建議.18 6. 風險提示風險提示.18 7. 相關報告匯總相關報告匯總.19 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：喜馬拉雅發展歷程：喜馬拉雅發展歷程. 4 圖圖 2：代表性在線音頻：代表性在線音頻 APP 月活（萬）月活（萬） . 5 圖圖 3：2018-2021年年 H1 喜馬拉雅營收規模（億元）喜

9、馬拉雅營收規模（億元） . 5 圖圖 4：移動網民人均：移動網民人均 APP 日使用時長（小時）日使用時長（小時） . 6 圖圖 5：移動網民人均：移動網民人均 APP 日使用時長（小時）日使用時長（小時） . 6 圖圖 6：在線音頻使用場景：在線音頻使用場景. 7 圖圖 7：2020年各類年各類 APP單用戶日均使用時長（分鐘）單用戶日均使用時長（分鐘） . 7 圖圖 8：2015-2020.6 頭部數字音頻應用流量規模（億分鐘）頭部數字音頻應用流量規模（億分鐘） . 8 圖圖 9：喜馬拉雅注冊月活用戶規模（百萬）：喜馬拉雅注冊月活用戶規模（百萬） . 8 圖圖 10：喜馬拉雅物聯網產品和服

10、務：喜馬拉雅物聯網產品和服務 . 9 圖圖 11：2018-2025E國內數字音頻物聯網國內數字音頻物聯網/車聯網端月活規模車聯網端月活規模.10 圖圖 12：2018-2021H1 喜馬拉雅毛利率喜馬拉雅毛利率 .12 圖圖 13：2018-2021H1 愛奇藝毛利率愛奇藝毛利率 .12 圖圖 14：數字音頻產業定義：數字音頻產業定義 .13 圖圖 15：數字音頻行業用戶規模：數字音頻行業用戶規模 .14 圖圖 16：數字音頻市場規模（億元）：數字音頻市場規模（億元） .14 圖圖 17：喜馬拉雅營收結構（億元）：喜馬拉雅營收結構（億元） .14 圖圖 18：喜馬拉雅訂閱收入結構：喜馬拉雅訂

11、閱收入結構 .15 圖圖 19：喜馬拉雅移動端平均月付費會員數（萬）：喜馬拉雅移動端平均月付費會員數（萬） .15 圖圖 20：喜馬拉雅營收結構（億元）：喜馬拉雅營收結構（億元） .16 圖圖 21：喜馬拉雅付費率：喜馬拉雅付費率 .16 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 22：喜馬拉雅銷售及營銷開支（億元）：喜馬拉雅銷售及營銷開支（億元） .17 圖圖 23：公司銷售費用構成（億元）：公司銷售費用構成（億元） .17 圖圖 24：截至：截至 2021 年年 6月底，喜月

12、底，喜馬拉雅平臺發展規模馬拉雅平臺發展規模 .17 表格目錄表格目錄 表表 1： 喜馬拉雅平臺內容專輯數量及生產者數量喜馬拉雅平臺內容專輯數量及生產者數量 .10 表表 2： 喜馬拉雅平臺主要音頻內容形式（截至喜馬拉雅平臺主要音頻內容形式（截至 2021 年年 6月底）月底） . 11 表表 3： 2018-2021H1 喜馬拉雅營業成本構成喜馬拉雅營業成本構成 .12 表表 4： 喜馬拉雅平臺聯合會員（不完全統計，元）喜馬拉雅平臺聯合會員（不完全統計，元） .15 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 敬請參閱報告結尾處的免責聲

13、明 東方財智 興盛之源 1. 喜馬拉雅：喜馬拉雅：頭部頭部在線音頻內容平臺在線音頻內容平臺 喜馬拉雅是喜馬拉雅是國內領先的在線音頻內容平臺。國內領先的在線音頻內容平臺。 喜馬拉雅成立于 2012 年 8 月， 是國內領先的在線音頻內容平臺，內容創作者在平臺上生產和分享知識、信息和娛樂等內容，并與用戶互動。公司圍繞“耳朵經濟” ，在各個相關領域先發布局，商業化進程不斷推進：2014 年，公司率先與德云社進行合作；2015 年，公司與眾多網絡文學平臺建立長期戰略合作伙伴關系；2017 年，公司推出直播服務和智能音箱小雅；2018 年，公司推出面向少年兒童的故事平臺“喜貓兒故事” ，2019 年公司

14、推出喜馬拉雅極速版。 圖圖 1：喜馬拉雅發展歷程：喜馬拉雅發展歷程 資料來源：喜馬拉雅招股書，公司官網，東興證券研究所整理 喜馬拉雅快速成長為用戶最多的在線音頻平臺。喜馬拉雅快速成長為用戶最多的在線音頻平臺。對比其他在線音頻平臺，喜馬拉雅平臺上線時間上并不具備先發優勢，如蜻蜓 FM 為 2011 年 9 月上線、懶人聽書為 2012 年上線，均早于 2013 年才推出移動端的喜馬拉雅。但喜馬拉雅平臺一經上線迅速成長為用戶最多的在線音頻平臺：截至 2021 年上半年，喜馬拉雅平均 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 P5 敬請參閱報告結

15、尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 月活用戶規模達到 2.62 億，其移動端用戶共花費 8478 億分鐘收聽音頻內容，約占中國所有在線音頻平臺移動端收聽總時長的 70.9%。 圖圖 2：代表性在線音頻：代表性在線音頻 APP 月活（萬）月活（萬） 資料來源：易觀千帆，東興證券研究所整理 公司營收保持高速增長。公司營收保持高速增長。2018 年以來，公司收入保持快速增長，2020 年，公司營收 40.50 億元，同比增長51.3%，2021 年 H1，公司營收同比增速進一步提升至 55.5%，錄得 25.14 億元。 圖圖 3：2018-2021 年年 H1 喜馬拉雅營收規模（億元）喜馬拉雅營收

16、規模（億元） 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所整理 020004000600080001000012000140002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01活躍用戶數:懶人聽書 活躍用戶數:荔枝FM直播 活躍用戶數:蜻蜓FM 活躍用戶數:喜馬拉雅FM 0%10%20%30%40%5

17、0%60%70%80%90%0510152025303540452018201920202021H1總收入 增速 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2. 陪伴感成為“耳朵經濟”最獨特屬性，陪伴感成為“耳朵經濟”最獨特屬性，IoT 助力流量穩定增長助力流量穩定增長 互聯網用戶時長增長放緩互聯網用戶時長增長放緩，短視頻擠占用戶時長，短視頻擠占用戶時長。據 CNNIC 數據，2020 年 Q4-2021 年 Q3，移動互聯網用戶人均每日 APP 使用時長為 5.27 小時，保持緩慢增

18、長。且隨著短視頻應用在四五線城市加速滲透，其對用戶時長的擠占進一步加劇，其他行業的市場受到擠壓，2021 年，短視頻行業使用時長已超過即時通訊。 陪伴感成為陪伴感成為“耳朵經濟耳朵經濟”最獨特屬性，最獨特屬性，IoT 助力助力公司公司流量穩定增長流量穩定增長。相比其他媒介形態需要頻繁操作且需要將注意力集中于屏幕， 音頻類媒介獨特的 “陪伴” 屬性使得用戶在信息獲取方式不再受限于單一的渠道和場景，從差異化的維度提升用戶使用時長。物聯網拓展在線音頻用戶使用場景，讓在線音頻內容“隨處可聽”成為可能。喜馬拉雅平臺通過構建物聯網服務平臺，內容接觸點從移動設備擴展到車載、家用智能設備和第三方平臺，IoT

19、成為其獨特用戶來源，未來物聯網/車聯網的加速普及有望增加數字音頻產品的應用場景，助力喜馬拉雅流量穩定增長。 圖圖 4：移動網民人均：移動網民人均 APP 日使用時日使用時長（小時）長（小時） 資料來源：CNNIC，東興證券研究所整理 圖圖 5：移動網民人均：移動網民人均 APP 日使用時長（小時）日使用時長（小時） 資料來源：Questmobile，東興證券研究所整理 4.04.44.85.25.66.0Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-210%20%40%60%80%100%2021年

20、2020年 短視頻 即時通訊 綜合資訊 在線視頻 綜合電商 其他 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.1 音頻陪伴屬性音頻陪伴屬性成為差異化驅動力成為差異化驅動力 音頻音頻具有具有陪伴屬性，陪伴屬性，對用戶注意力需求較弱對用戶注意力需求較弱，服務場景多樣化，服務場景多樣化。相比其他媒介形態需要頻繁操作且需要將注意力集中于屏幕，音頻類媒介在手機息屏時也可繼續播放，且播放過程中幾乎不需要用戶進行操作。這種獨特的 “陪伴” 屬性使得用戶在信息獲取方式不再受限于單一的渠道和場景， 最

21、常見的使用場景包括駕駛車輛、做家務、健身等。 圖圖 6：在線音頻使用場景在線音頻使用場景 資料來源：艾媒咨詢，東興證券研究所 數字音頻用戶粘性較強。數字音頻用戶粘性較強。陪伴屬性從差異化的維度提升用戶使用時長，讓人們利用起碎片化時間。據喜馬拉雅招股書： 2020 年， 在線音頻行業單用戶日均使用時長為 117.4 分鐘， 長于短視頻 （83 分鐘） 、 長視頻 （71.3分鐘）以及在線音樂（59.9 分鐘）等行業。 圖圖 7：2020 年各類年各類 APP 單用戶日均使用時長單用戶日均使用時長（分鐘）（分鐘） 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%工

22、作閑余時間 開車/通勤路上 睡覺前 做家務 健身 做飯 學習過程中 其他 在線音頻使用場景 020406080100120140在線音頻 短視頻 長視頻 在線音樂 單用戶日均使用時長 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 數字音頻移動端流量規模穩定增長。數字音頻移動端流量規模穩定增長。據 Questmobile 數據，我們將數字音頻流量規模與長視頻以及短視頻進行對比，可以看到，數字音頻流量規模由 2015 年 1 月的 1070 億分鐘增長至 2020 年 6 月的 2517 億分

23、鐘。 圖圖 8：2015-2020.6 頭部數字音頻應用流量規模（億分鐘）頭部數字音頻應用流量規模（億分鐘） 資料來源：Questmobile，東興證券研究所 2.2 IoT 成為成為喜馬拉雅喜馬拉雅獨特用戶來源獨特用戶來源 IoT（物聯網）（物聯網）成為成為喜馬拉雅喜馬拉雅獨特用戶來源獨特用戶來源。物聯網拓展了在線音頻用戶的使用場景，讓在線音頻內容“隨處可聽”成為可能。根據用戶收聽內容終端，喜馬拉雅平臺用戶可以分為移動端用戶及 IoT 用戶，據喜馬拉雅招股書披露，截至 2021 年上半年，喜馬拉雅平均月活 2.62 億，其中移動端 1.11 億，IoT 和其他平臺月活1.51 億。 圖圖 9

24、：喜馬拉雅注冊月活用戶規模喜馬拉雅注冊月活用戶規模（百萬）（百萬） 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 05001000150020002500300035002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04數字音頻 0204060801001201401602018201920202021H1移動端月活用戶（百萬） IOT及其他平

25、臺月活用戶（百萬） 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 物聯網成為喜馬拉雅用戶重要使用場景物聯網成為喜馬拉雅用戶重要使用場景。在拓展使用場景方面，喜馬拉雅平臺通過構建物聯網服務平臺，平臺內容接觸點從移動設備擴展到車載、家用智能設備和第三方平臺。截至 2021 年上半年，平臺每月 1.51 億的物聯網和其他平臺 MAU，其中物聯網和車載設備 MAU 為 4900 萬，第三方應用 MAU 為 1.02 億。 支持嵌入新聞媒體、在線文學和其他內容垂直領域的第三方移動應用產品，實現無縫訪

26、問和加載在線音頻內容； 與特斯拉中國、梅賽德斯奔馳、寶馬、奧迪、吉利和比亞迪在內的 70 家中國汽車制造商合作，通過預裝設備提供車內音頻內容； 發展自身的物聯網產品組合，目前包括：三個版本的小雅智能音箱、一款帶觸摸屏的智能設備小雅 AI圖書館等六款設備； 與美的等頭部智能家電制造商建立合作伙伴關系。 圖圖 10：喜馬拉雅：喜馬拉雅物聯網物聯網產品和服務產品和服務 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所整理 物聯網物聯網/ /車聯網有望驅動數字音頻流量加速增長。車聯網有望驅動數字音頻流量加速增長。物聯網/車聯網的普及有望增加數字音頻產品的應用場景，據喜馬拉雅招股書，國內智能音箱的年出貨量由 2

27、016 年不足 10 萬臺增長至 2020 年的 4000 萬臺，年均復合增速超 370%；2020 年國內約 49%的新車裝有最新的物聯網設備。數字音頻物聯網/車聯網端月活規模有望從 2020 年的 6500 萬增長至 2025 年的 4.23 億，年均復合增速達到 45.4%。 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 11：2018-2025E國內數字音頻物聯網國內數字音頻物聯網/車聯網端月活規模車聯網端月活規模 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 3. 內容生產模

28、式穩定內容生產模式穩定 3.1 PGC 內容滲透率持續提升內容滲透率持續提升 喜馬拉雅平臺內容以喜馬拉雅平臺內容以 UGC 起家，起家，PGC 內容滲透率持續提升。內容滲透率持續提升。根據內容創作者專業能力，平臺內容可分為PGC（專業生產內容） 、PUGC（專業用戶生產內容） 、UGC（用戶生產內容）三種模式。2020 年，喜馬拉雅平臺有約 520 萬活躍內容創作者。喜馬拉雅憑借“PGC+PUGC+UGC”戰略，建立了從頭部 PGC 到長尾UGC 的全面覆蓋的內容生態體系。 1) PGC生產者生產者主要包括傳統出版商、網絡文學平臺、主要包括傳統出版商、網絡文學平臺、IP持有者、名人和學者持有者

29、、名人和學者。喜馬拉雅較早開始與頭部出版社等建立戰略合作，包括德云社（2014） 、閱文集團（2015）等，具備較強的先發優勢，公司內部制作團隊高度參與PCG內容制作，因此通常與與相關第三方IP合作方分成PGC產生的收入，少部分直接進行版權購買。截至2020年底，公司與中信出版社等140多家頭部出版社、90多家頭部網絡文學平臺以及吳曉波、余秋雨等名人建立了合作； 2) PUGC 為為專業內容創作者專業內容創作者，其主要產出包括音頻廣播節目、有聲讀物和付費教育內容，平臺通過授權PUGC 內容創作者使用其購入的版權內容、培訓、數據支持、活動推廣等方式對 PUGC 生產者進行扶持，平臺與 PUGC

30、內容創作者通常對收益采用分成模式，少部分按小時進行付費，喜馬拉雅平臺上較受歡迎的 PUGC 創作者如有聲的紫襟、采采、幻櫻空等； 3) UGC 主要為主要為平臺用戶生產平臺用戶生產的的內容。內容。平臺提供易于使用的音頻內容創作工具，使創作人員能夠隨時隨地錄制、編輯和上傳內容。 表表1：喜馬拉雅平臺內容專輯數量及生產者數量喜馬拉雅平臺內容專輯數量及生產者數量 20182018 20192019 20202020 2 2021021H1H1 累計專輯數量（萬） -PGC 1.07 2.14 3.25 3.82 -PUGC 1.39 2.27 3.44 4.04 010020030040050020

31、18201920202021E2022E2023E2024E2025E物聯網/車聯網端月活（百萬） 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 -UGC 1162.97 1442.6 2057.37 2285.25 累計內容生產者數量（萬） -PGC 0.13 0.24 0.31 3.3 -PUGC 0.19 0.3 0.52 6.6 -UGC 652.8 833.62 1132.37 1246.33 活躍內容生產者數量（萬） -PGC 0.1 0.2 0.21 - -PUGC 0.1

32、6 0.26 0.46 - -UGC 284.5 373.94 514.99 - 收聽時長分布 -PGC 5.2% 11.3% 15.0% 14.7% -PUGC 29.8% 29.5% 33.1% 38.5% -UGC 65.0% 59.2% 51.9% 46.8% 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 喜馬拉雅平臺喜馬拉雅平臺積累了龐大的積累了龐大的音頻內容音頻內容供給供給。據喜馬拉雅招股書，截至 2021 年上半年，平臺上共有超過 2.9億條音頻內容，涵蓋 98 個種類，內容時長總計超過 4000 年（或 21 億分鐘） ，平臺增長最快的內容類型包括武俠、金融和投資、動漫和漫畫、廣播

33、劇和教育等。 表表2：喜馬拉雅平臺主要音頻內容形式喜馬拉雅平臺主要音頻內容形式（截至（截至 2021 年年 6月底）月底） 音頻形式音頻形式 數量數量 細分品類細分品類 版權方版權方 其他其他 有聲讀物 超過 460 萬種圖書 網文、文學作品等 網文平臺、出版社等 有聲讀物庫涵蓋中國43.4%的暢銷書 音頻娛樂 超過 110 萬張娛樂內容專輯 相聲、評書等版權方 德云社、單田芳等公司或個人 - 播客 超過 720 萬張內容專輯 職場發展、商業財經、休閑、體育、育兒和科技等 自媒體，包含籃球評論員楊毅、記者徐靜波、中醫和哲學專家梁冬等 - 知識共享課程 超過 1010 萬張知識分享課程 自我修養

34、， 金融， 藝術，音樂和歷史 大學、專家學者、培訓機構 - 音頻直播 - - 流媒體、主持人、流行內容創作者 2017 年平臺引入音頻直播 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 3.2 分成模式利于成本控制和綁定創作者分成模式利于成本控制和綁定創作者 喜馬拉雅平臺方與內容方采用收益分成模式喜馬拉雅平臺方與內容方采用收益分成模式。據喜馬拉雅招股書，平臺營業成本主要包括收入分成費用、內容成本、支付手續費、IoT硬件成本、帶寬成本、工資和福利等。其中收入分成成本主要為按收入分成協議支付給PGC及PUGC方的分成，內容成本主要是購買版權支付的費用。 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉

35、雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表3：2018-2021H1 喜馬拉雅營業成本構成喜馬拉雅營業成本構成 單位：億元單位：億元 20182018 20192019 20202020 20202020H H1 1 2 2021021H H1 1 營業成本營業成本 8.17 14.98 20.73 9.00 11.09 占比營收 55% 56% 51% 56% 44% 收入分成成本收入分成成本 4.62 8.98 12.93 5.77 6.64 占比營收 31% 34% 32% 36% 26% 內容成本內容成本 1.07 1

36、.66 2.56 0.98 1.41 占比營收 7% 6% 6% 6% 6% 支付手續費支付手續費 0.91 1.51 1.70 0.79 0.90 占比營收 6% 6% 4% 5% 4% 其他創新產品采購其他創新產品采購成本成本 0.58 1.34 1.16 0.35 0.59 占比營收 4% 5% 3% 2% 2% 帶寬成本帶寬成本 0.51 0.75 1.13 0.52 0.59 占比營收 3% 3% 3% 3% 2% 工資及福利成本工資及福利成本 0.36 0.53 0.98 0.47 0.80 占比營收 2% 2% 2% 3% 3% 其他成本其他成本 0.13 0.21 0.28 0

37、.13 0.16 占比營收 1% 1% 1% 1% 1% 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 分成模式分成模式便于成本控制便于成本控制， 平臺與內容生產者聯系緊密。平臺與內容生產者聯系緊密。 相比于國內視頻平臺 （主要為長視頻平臺， 如愛奇藝）主要采用版權采購的方式， 分成模式更利于成本控制， 可以看到喜馬拉雅的毛利率水平遠高于愛奇藝。 同時，相比于購買版權，與上游內容方采取收益分成模式更有利于平臺方與內容方形成合作粘性：喜馬拉雅平臺頭部 PUGC 創作者通常與其簽訂十年或更長時間的合作；2019 年在喜馬拉雅平臺上實現收入超過人民幣 10萬元的 PUGC 創作者中，有 98.7%于 2

38、020 年仍在喜馬拉雅平臺上進行創作并上傳音頻內容。 圖圖 12：2018-2021H1 喜馬拉雅毛利率喜馬拉雅毛利率 圖圖 13：2018-2021H1 愛奇藝毛利率愛奇藝毛利率 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 資料來源：愛奇藝公告，東興證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201820192020H120202021H1喜馬拉雅毛利率 -10%-5%0%5%10%15%201820192020H120202021H1愛奇藝毛利率 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方

39、財智 興盛之源 4. 變現效率高，訂閱、廣告、直播三輪驅動變現效率高，訂閱、廣告、直播三輪驅動 4.1 數字音頻產業數字音頻產業變現變現空間廣闊空間廣闊 數字音頻產業可以分為在線音頻內容行業和在線音樂行業。數字音頻產業可以分為在線音頻內容行業和在線音樂行業。在線音頻內容平臺通過互聯網為用戶提供有聲讀物、音頻直播、音頻播客等內容以及衍生社交服務；在線音樂平臺通過互聯網為用戶提供音樂以及衍生社交等服務。目前國內頭部在線音頻內容平臺有喜馬拉雅 APP、懶人聽書 APP、得到 APP 等；在線音樂平臺主要有 QQ 音樂 APP、網易云音樂 APP、酷狗音樂 APP 等。 圖圖 14：數字音頻產業定義：

40、數字音頻產業定義 資料來源：七麥，東興證券研究所整理 在線音頻內容平臺用戶滲透率處于上升期，在線音頻內容平臺用戶滲透率處于上升期， 市場空間廣闊市場空間廣闊。 根據中國互聯網絡信息中心以及喜馬拉雅招股書，2020 年，國內網民規模達 9.89 億人，在線音頻內容平臺月活用戶規模 1.86 億人，滲透率為 18.8%，日活用戶單日使用時長 117.4 分鐘； 在線音樂用戶規模 6.58 億人， 滲透率達到 66.5%， 日活用戶單日使用時長 59.9分鐘。相較 2020 年在線音樂、短視頻及長視頻平臺，預計在線音頻未來滲透率仍有重大發展潛力。 數字音頻市場規模約數字音頻市場規模約 260 億元。

41、億元。根據網易云音樂招股書以及喜馬拉雅招股書披露，2020 年國內在線音樂市場規模約 128 億元，變現方式主要包括會員訂閱、數字專輯銷售、廣告及授權等；在線音頻內容市場規模約131 億元，變現模式主要有廣告、直播、會員訂閱、付費課程等。 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 15：數字音頻行業用戶規模：數字音頻行業用戶規模 圖圖 16：數字音頻市場規模（億元）數字音頻市場規模（億元） 資料來源：中國互聯網絡信息中心，喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 資料來源：網易云音樂招股

42、書，喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 4.2 變現效率高，訂閱、廣告、直播三輪驅動變現效率高，訂閱、廣告、直播三輪驅動 喜馬拉雅變現模式多元化，具有較強穩定性。喜馬拉雅變現模式多元化，具有較強穩定性。在美國，有聲讀物大多通過訂閱的方式變現，而播客因大部分為免費提供，因此通過廣告方式變現。在中國，在線音頻平臺變現模式更為多元，如播客亦可以付費節目的形式進行收費，同時音頻直播可通過虛擬禮物打賞的方式變現等。根據用戶群體層次，喜馬拉雅平臺變現模式可分為訂閱、廣告、直播和其他創新產品及服務等。 圖圖 17：喜馬拉雅營收結構喜馬拉雅營收結構（億元）（億元） 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所整理 0

43、%20%40%60%80%100%051015網絡音頻 網絡音樂 網絡視頻 短視頻 用戶規模 滲透率 0100200300400500201620172018201920202021E在線音樂市場規模 在線音頻市場規模 0510152025303540452018201920202020H12021H1訂閱 廣告 直播 其他創新產品及服務 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 多維度多維度擴充會員規模擴充會員規模。訂閱收入分為會員訂閱和單次購買，喜馬拉雅訂閱收入自 2016 年的

44、人民幣 5 億元增長至 2020 年的人民幣 55 億元，GAGR 達到 81.1%，為增長最快的變現模式之一。訂閱會員端，公司在擴充優質會員內容庫以外，廣泛地與愛奇藝、騰訊視頻、優酷、叮咚買菜、京東等平臺合作，開放聯合會員以進行品牌推廣，提升付費用戶粘性。2019 年公司付費會員留存率為 70.3%；2021 年上半年，公司移動端平均月付費會員數達到 1370 萬，付費率達到 12.3%，其中自動續費會員及年會員約占 2/3。 個人成長類內容驅動單用戶收入大幅增長。個人成長類內容驅動單用戶收入大幅增長。付費點播端，2020 年喜馬拉雅的移動端月平均每付費用戶收入為 19.1 元，而個人成長產

45、品及訓練營的移動端月平均每付費用戶收入已超過 320 元，個人成長及訓練營類等付費點播類產品或成為未來單付費用戶平均收入驅動力。 圖圖 18：喜馬拉雅訂閱喜馬拉雅訂閱收入收入結構結構 圖圖 19：喜馬拉雅移動端平均月付費會員數（萬）喜馬拉雅移動端平均月付費會員數（萬） 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所 表表4：喜馬拉雅平臺喜馬拉雅平臺聯合會員聯合會員（不完全統計，元不完全統計，元） 會員種類會員種類 合作方合作方 價格價格 標準價格（參考）標準價格（參考） 喜馬拉雅單獨訂閱優惠價格喜馬拉雅單獨訂閱優惠價格（招股書價格）（招股書價格） 聯合年卡

46、愛奇藝（半年卡） 198 371 268，兒童版 198，連續包年 178 優酷 198 416 京東 198 416 騰訊視頻 328 471 WPS 198 416 半年卡 叮咚買菜 78 218 - 必勝客（年卡） 110 238 季卡 愛奇藝（月卡） 58 - - 叮咚買菜（首季送半年卡） 53 - 連續包季 53 月卡 優酷 12 40 25，連續包月 18 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所，統計時間：2022年2月 效果效果廣告廣告或或進入快速成長期進入快速成長期。公司直接或通過第三方廣告代理商提供廣告服務，形式包括開屏廣告、前置音頻貼片廣告、品牌電臺、主播口播、沉浸式廣告

47、（廣告植入）等。與在線音樂產品不同，在線音頻平臺廣告05101520252018201920202020H12021H1會員訂閱 付費點播 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%050010001500201820192020H120202021H1移動端平均月付費會員數 移動端平均活躍會員付費率 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 的優勢在于內容創作者與用戶之間互動較強、 廣告植入較靈活、 目標客戶定位較精準以及觸及范圍更加廣泛，更適合效果類廣

48、告。喜馬拉雅之前主要以品牌廣告為核心，未來隨著內容與廣告的進一步融合，效果廣告收入有望得到快速增長。 直播直播為公司多元化變現能力重要支撐。為公司多元化變現能力重要支撐。公司于 2017 年推出直播服務，通過向用戶銷售可消費的虛擬禮品，從流媒體直播服務中獲得分成收入，平臺直播用戶快速增長：喜馬拉雅移動端直播平均月活躍用戶由 2018年的 160 萬增加至 2021 年 6 月底的 410 萬，2020 年直播月平均付費率為 6.2%。我們認為，同直播平臺、短視頻平臺用戶一樣，在線音頻用戶對于喜愛的 UP 主存在一定的追隨效應和情感需求（歸屬感、信任感、情感寄托） ，未來隨著開播博主數量的提升、

49、直播內容質量的提升以及音頻直播社交價值凸顯，平臺直播月活躍用戶數量及付費率將同步上升。 其他創新產品及服務包括 IOT 設備及 IP 衍生作品銷售，定制音頻化服務、電子商務和反向出版等。 圖圖 20：喜馬拉雅營收結構（億元）喜馬拉雅營收結構（億元） 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所整理 會員訂閱、點播、直播多維提升，會員訂閱、點播、直播多維提升，看好喜馬拉雅未來看好喜馬拉雅未來付費率提升空間付費率提升空間。2021 年上半年，喜馬拉雅移動端月平均付費率為 12.8%，和長視頻網站相比仍有提升空間，尤其是隨著物聯網/車載場景的進一步普及，該場景下付費率仍有較大提升空間。點播、直播等業務也

50、有望隨著內容進一步深化而提升變現效率。 圖圖 21：喜馬拉雅喜馬拉雅付費率付費率 資料來源：喜馬拉雅招股書，東興證券研究所整理 01002003004005002018201920202021H1移動端直播平均月活躍用戶數 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021E2022E25.72024E2025E移動端付費率 物聯網/車載付費率 東興證券東興證券深度深度報告報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 4.3 銷售費用效率銷售費用效率提升提升 銷售費用銷售費