上海家化-百年崢嶸歲月風雨砥礪再度前行-220315（28頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 上海家化(600315.SH) 2022 年 03 月 15 日 增持增持（首次首次） 所屬行業：商業貿易 當前價格(元)：36.37 市場表現市場表現 滬深 300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -10.18 -3.19 -12.70 相對漲幅(%) -1.89 8.48 4.63 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 上海家化（上海家化（600315.SH） ：百年崢） ：百年崢嶸歲月，風雨砥礪再度前行嶸歲月，風雨砥礪再度前行 單 擊或點 擊此 處 輸入 文 字。單 擊或點

2、擊此 處 輸入 文 字。 投資要點投資要點 導語導語：新管理層新管理層上任后提出上任后提出“123 戰略戰略” ，從品牌、渠道、數字化、營銷等多維度” ，從品牌、渠道、數字化、營銷等多維度進行梳理，進行梳理，確定品牌差異化發展策略，遵循“聚焦”與“精簡”脈絡，中長期看確定品牌差異化發展策略，遵循“聚焦”與“精簡”脈絡，中長期看好公司好公司理順組織結構、內部降本增效理順組織結構、內部降本增效，實現百年，實現百年家化復興家化復興，給予“增持”評級，給予“增持”評級。 變革一：管理團隊革新，激勵計劃彰顯百年家化復興雄心。變革一：管理團隊革新，激勵計劃彰顯百年家化復興雄心。自上海家化國企改革后公司管理

3、層歷任多位董事長，家化歷經風雨，2020 年 6 月，曾任職于歐萊雅及美泰的潘秋生接過董事長兼 CEO 大旗，多位管理層具備化妝品行業背景且經驗豐富。上任之初便提出“123”戰略：堅守以消費者為中心，基于品牌創新和渠道進階兩大基本點，以文化、系統與流程、數據化為三個助推器。在家化復興大背景下，公司 2020 年及 2021 年兩次提出股權激勵深度綁定核心高管，21 年考核目標提升更彰顯復興雄心。 變革二：品牌創新升級，定位重塑多元發展。變革二：品牌創新升級，定位重塑多元發展。公司 2020 年對品牌重新梳理，明確高速發展、細分冠軍、細分領先三大品類，確定差異化的品牌發展策略，未來發展重點聚焦于

4、護膚品類，遵循聚焦頭部產品及減少長尾產品兩大戰略。 （1）玉澤：依賴差異化定位+強大醫研基礎支撐+大數據賦能+社媒營銷打造屏障修護霜爆品，“醫研共創”模式打造多系列產品；渠道端實現線上線下全域布局，疊加私域粉絲傳播實現多元種草全面觸達。 （2） 佰草集：扎根中草藥研究，2021 為品牌的“扭轉年” ；定位：完成從“根植于中醫中草藥護膚”到“中草藥疊加科技”的轉變；產品：精簡產品線，持續聚焦爆品，同時全面升級現有產品；形象：推進更現代、更專業的品牌視覺形象；傳播：采取更精準、年輕化、有效的傳播方式。 變革三：推動數字化、渠道變革、聚焦研發、營銷創新。變革三：推動數字化、渠道變革、聚焦研發、營銷創

5、新。 （1）從“123 戰略”精確到“數字化 123 策略” ，品牌、渠道、營銷、組織架構四大維度發力轉型，同時與天貓 TMIC 合作，在新品推出、爆品打造及平臺端給予支持，實現“1+12” ；（2）渠道：直播渠道調整+私域運營發力，雙輪發力線上轉型，線下積極發展新零售，收縮長尾低效門店、聚焦頭部門店； （3）研發端長期高投入，研發團隊與品牌團隊的 KPI 強綁定，通過原料+技術+臨床構建全鏈條，營銷持續創新，推動品牌年輕戰略。 投資建議：投資建議：管理層銳意進取，從品牌、渠道、數字化、營銷等多維度進行重新梳理，理順組織結構、內部降本增效，看好百年家化復興。預計 2021-2023 年收入76

6、.7 億/86.5 億/95.9 億，歸母凈利潤 6.55 億/7.53 億/9.14 億，截止至 3 月 14 日收盤價對應公司 PE 分別為 37.8X/32.8X/27.1X。首次覆蓋給予“增持”評級。 風險風險提示：提示：化妝品行業景氣度下降風險；化妝品行業競爭加劇風險；戰略推進不及預期風險；新產品推廣情況不及預期。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 679.63 流通 A 股(百萬股)： 671.25 52 周內股價區間(元)： 35.30-61.75 總市值(百萬元)： 24,718.31 總資產(百萬元)： 12,309.35 每股凈資產(元)： 9.9

7、7 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 7,597 7,032 7,665 8,648 9,589 (+/-)YOY(%) 6.4% -7.4% 9.0% 12.8% 10.9% 凈利潤(百萬元) 557 430 655 753 914 (+/-)YOY(%) 3.1% -22.8% 52.2% 15.0% 21.3% 全面攤薄 EPS(元) 0.83 0.64 0.96 1.11 1.34 毛利率(%) 61.9% 60.0% 61.3% 61.5% 62.0% 凈資

8、產收益率(%) 8.9% 6.6% 9.4% 10.1% 11.4% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -29%-14%0%14%29%43%57%2021-032021-072021-11上海家化滬深300 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 2 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 家化百年崢嶸歲月，風雨砥礪再度前行 . 5 1.1. 發展歷程：123 年崢嶸歲月，今朝出發塑輝煌 . 5 1.2. 盈利規模穩定提升，盈利能力穩中有升 . 6 2. 變革一：管理團隊革新，激勵計劃彰顯百

9、年家化復興雄心 . 7 2.1. 管理團隊革新，核心高管背景專業、經驗豐富 . 7 2.2. 提出“123”戰略，直擊發展痛點難點 . 8 2.3. 激勵機制深度綁定核心高管，激勵目標提升彰顯復興雄心. 9 3. 變革二：品牌創新升級，定位重塑多元發展 . 10 3.1. 玉澤：產品硬核實力為基本盤，線上線下全域多維覆蓋 . 11 3.1.1. 產品端：打造屏障修護爆品滲透敏感肌群體，強研發能力支撐多系列 . 12 3.1.2. 線上線下全域布局，多元種草觸達消費者 . 15 3.2. 佰草集：2021 年四大領域變革，旨在復興 . 15 4. 變革三：推動數字化、渠道變革、聚焦研發、營銷創新

10、. 19 4.1. “數字化 123 策略”，多元賦能品牌發展 . 19 4.2. 渠道變革：直播及私域推動線上轉型，線下發展新零售、存量優化 . 20 4.2.1. 線上：直播渠道調整+私域運營發力，雙輪發力線上轉型 . 21 4.2.2. 線下：積極發展新零售，收縮長尾低效門店、聚焦頭部門店 . 23 4.3. 聚焦研發打造基本盤，營銷升級面向年輕化. 24 4.3.1. 研發端：長期行業高投入，原料+技術+臨床構建全鏈條. 24 4.3.2. 銷售端：營銷持續創新，推動品牌年輕戰略. 25 5. 盈利預測與投資建議. 27 6. 風險提示 . 28 qWpVxXfZlWMB9P8Q9Pm

11、OpPtRtReRnNoNeRrQqOaQpPwPuOtOoPxNrRvM 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 3 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程：百年家化再出發，砥礪前行塑輝煌 . 5 圖 2：2021 年公司營收及歸母增速出現小幅回升 . 6 圖 3：護膚品類占比持續提升（億元） . 6 圖 4：渠道轉型，線上營收占比持續提升（億元） . 6 圖 5：上海家化股權結構圖 . 7 圖 6：新任董事長潘秋生具有豐富的化妝品行業任職經驗 . 7 圖 7：提出“123”發展戰略，直擊發展痛點難點 . 8 圖 8：2020 年護膚貢獻超

12、 50%，穩居第一大品類，嬰童護理高增 . 10 圖 9：品牌矩陣重新梳理，推行差異化發展 . 10 圖 10：2017 年至今皮膚學級市場規模增速超 20% . 11 圖 11：20 年功效與成分成為中國女性美妝護膚品消費首要因素 . 11 圖 12：玉澤歷史進程復盤：18 年磨一劍，守得云開見月明 . 12 圖 13：屏障修護霜爆品打造邏輯：差異化定位+強大醫研基礎支撐+大數據賦能+社媒營銷，天貓銷售可觀 . 13 圖 14：皮膚屏障修護系列銷售情況 . 13 圖 15：4 大系列+面膜，全方位滿足不同膚質需求. 14 圖 16：“醫研共創”給產品添磚加瓦，為消費者保駕護航 . 14 圖

13、17：線上線下全域布局，多元種草觸達消費者 . 15 圖 18：佰草集發展歷程復盤 . 16 圖 19：佰草集定位升級. 16 圖 20：產品端：精簡產品線，持續聚焦爆品，同時全面升級現有產品 . 17 圖 21：代言人演繹東方女性真實美力. 17 圖 22：更精準、年輕化、有效的傳播方式 . 18 圖 23：提出“數字化 123 策略”，構筑品牌壁壘 . 19 圖 24：品牌、渠道、營銷、組織架構四大維度發力數字化轉型 . 19 圖 25：上海家化與天貓 TMIC 合作，實現“1+12” . 20 圖 26：線下渠道為營收主要貢獻，線上渠道占比不斷提升. 20 圖 27：線上渠道保持較高增速

14、，16-20CAGR 近 37% . 20 圖 28：上海家化和玉澤抖音旗艦店 . 21 圖 29：2021 年雙十一，家化多平臺布局表現不俗 . 21 圖 30：2021 年雙十一店鋪自播同比增 4 倍，店內 GMV 占比 30%. 22 圖 31：私域成為公司發展重要渠道 . 22 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 4 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 32：私域渠道人均客單價及復購率遠高于其他平臺 . 22 圖 33：跨品類多品牌運營，實現消費者全生命周期價值管理 . 23 圖 34：上海家化私域流量池已積累約 25 萬會員 . 23 圖 35：線下新零售

15、：打造“3+3”運營體系 . 23 圖 36：新零售渠道線下占比逐漸提升. 23 圖 37：線下渠道主動調整，公司存貨周轉效率顯著提升 . 24 圖 38：上海家化研發投放位列行業前列 . 24 圖 39：上海家化研發費用率處于行業較高水平 . 24 圖 40：佰草集高肌能酵母精華水運用了 AI肌源吸收科技 . 25 圖 41：上海家化-玉澤與附屬瑞金醫院成立聯合實驗室 . 25 圖 42：21H1 銷售費用有所上升，增速提升 . 25 表 1：核心管理層職位、任職時間及背景，管理經驗豐富. 8 表 2：2020 年與 2021 年激勵計劃實施對象 . 9 表 3：2021年激勵計劃考核目標較

16、 2020 年明顯提升，彰顯公司經營信心 . 9 表 4：2011-2020中國皮膚學級市場 TOP10 品牌及市占率情況（單位：%） . 11 表 5：上海家化旗下品牌營銷模式 . 26 表 6：上海家化盈利預測 . 27 表 7：可比公司盈利預測與估值 . 28 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 5 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 家化百年崢嶸歲月，風雨砥礪再度前行家化百年崢嶸歲月，風雨砥礪再度前行 1.1. 發展歷程：發展歷程：123 年崢嶸歲月年崢嶸歲月，今朝，今朝出發塑輝煌出發塑輝煌 上海家化擁有 123年歷史，主營業務包括護膚品、個人護理和家居護

17、理用品的研發、設計、生產、銷售，旗下擁有六神、佰草集、高夫、家安、美加凈、啟初等品牌。公司發展歷程分為如下幾個階段： 早期發展（早期發展（1898年年-20世紀世紀 80年代）年代） ：公司前身為成立于 1898 年的香港廣生行。 上世紀 50年代，廣生行與上海明星香水制造廠、東方化學工業社、中國協記化妝品廠合并為上海明星家用化學品制造廠，并于 1967年更名為“上海家用化學品廠” 。 改革上市 （改革上市 （1990年年-2001年） ：年） ： 公司于1992年改制為上海家化聯合公司，1999 年完成股份制改革，2001年公司在上海證券交易所上市。20世紀90 年代，六神、高夫、佰草集等品

18、牌陸續誕生。 再度前行（再度前行（2001 年年-2020 年）年） ：上市后公司經歷國企改革，股東變更為平安控股，且董事長多次變更，期間公司推出家居清潔品牌家安、嬰幼兒個護品牌啟初，并于2017 年全資收購湯美星。 重塑輝煌 （重塑輝煌 （2020年年-至今）至今） ：2020年，潘秋生出任公司董事長， 提出 “123戰略” ，取得明顯成效；2021 年，舉辦“致美致未來”戰略發布會。 圖圖 1：發展歷程：百年家化再出發，砥礪前行塑：發展歷程：百年家化再出發，砥礪前行塑輝煌輝煌 資料來源：公司官網、公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 6 / 30 請務必閱讀正

19、文之后的信息披露和法律聲明 1.2. 盈利規模穩定提升，盈利能力穩中有升盈利規模穩定提升，盈利能力穩中有升 2021年收入及歸母凈利潤增速同比提升，改革初見成效。年收入及歸母凈利潤增速同比提升，改革初見成效。2014-2016年期間公司收入及歸母凈利潤增速出現大幅波動， 2016年歸母凈利潤規模同比大幅縮減；2017-2019 年收入及歸母凈利潤均保持正增長，提出“品牌驅動、研發先行、渠道創新、供應保障”16 字經營方針，挽救發展頹勢；2020 年潘秋生上任擔任董事長， 并提出 “123” 發展戰略，2021前三季度收入及歸母凈利潤增速同比提升，改革初見成效。 圖圖 2：2021 年公司營收及

20、歸母增速出現小幅回升年公司營收及歸母增速出現小幅回升 資料來源：Wind、德邦研究所 分產品來看：公司近幾年持續優化產品結構，在保持傳統的個人護理和家居護理的優勢之外，發力護膚品類和母嬰品牌，營收結構持續改善。分渠道來看，百貨、商超等線下渠道仍是公司主銷渠道，近年來積極推動線上轉型，通過拓展抖音旗艦店、構建私域生態等方式，不斷增加線上渠道的營收，線上營收貢獻由2016 年的 16%提升至2020 年的 42%。 圖圖 3：護膚品類占比持續提升（億元）：護膚品類占比持續提升（億元） 圖圖 4：渠道轉型，線上營收占比持續提升（億元）：渠道轉型，線上營收占比持續提升（億元） 資料來源：公司公告、德邦

21、研究所 注 1：僅包含主要品類，不包含其他業務、銷售材料、租賃等類別 注 2：2020 年公司調整口徑，產品劃分為四類（護膚、個護家清、母嬰、代運營） ；2018、 2019 年母嬰劃分到個護品類，且本圖依據品牌屬性將 2017-2019年的“個人護理”與“家居護理”合并為“個護家清” 。 資料來源：公司公告、德邦研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201620172018201920202021H1護膚類個護家清母嬰類代運營品牌其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002016201

22、720182019202021H1線上線下 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 7 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 變革一變革一：管理團隊革新管理團隊革新， 激勵計劃彰顯， 激勵計劃彰顯百年家化復興雄心百年家化復興雄心 2.1. 管理團隊革新，核心高管背景專業、經驗豐富管理團隊革新，核心高管背景專業、經驗豐富 2011 年 9 月上海國資委就其持有的上海家化股權進行轉讓，同年 11月被上海平浦投資（平安信托旗下子公司）競標獲得，成為上海家化新控股股東。截止至 21H1，平安集團穿透后持股上海家化 51.68%，自上海家化國企改革平安入股后，公司管理層歷任葛文耀

23、、謝文堅、張東方三位董事長，2020年 5月，潘秋生正式出任上海家化首席執行官兼總經理，同年6 月當選董事長。 圖圖 5：上海家化股權結構圖：上海家化股權結構圖 資料來源：wind、德邦研究所 注：時間截止至 2021 年 6 月 30 日 新任管理層具備專業化背景，上任后戰略重塑。新任管理層具備專業化背景，上任后戰略重塑。潘總曾在 2015-2019年期間任歐萊雅集團大眾化妝品部中國商務總經理及亞太區商務總經理，期間主導了巴黎歐萊雅、美寶蓮的渠道轉型，取得線上業務占比的大幅提升；2019-2020 年 4月擔任美泰全球副總裁兼美太芭比（上海）貿易有限公司中國區總經理，期間實現全方位業務改善并

24、大幅度減虧，創下過去 5 年最佳運營記錄。潘秋生具有化妝品行業任職背景且運營管理能力突出，對化妝品行業有深刻見解且專注于消費者洞察，帶領品牌變革和轉型的經驗豐富，上任之初便提出“123”戰略，以復興家化為己任，有望帶領家化重塑輝煌。 圖圖 6：新任董事長潘秋生具有豐富的化妝品行業任職經驗：新任董事長潘秋生具有豐富的化妝品行業任職經驗 資料來源：Wind、德邦研究所 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 8 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 核心高管兼具專業背景與從業經驗。核心高管兼具專業背景與從業經驗。公司副總經理兼首席運營官葉偉敏先生曾任職于聯合利華、養生堂、好孩子等

25、公司，相關領域經驗豐富。首席市場官濮春華、首席數字官王永哲與研發總監賈海東均有相關任職背景，實力雄厚。 表表 1 1：核心管理層職位、任職時間及背景，管理經驗豐富：核心管理層職位、任職時間及背景，管理經驗豐富 高管姓名高管姓名 職位職位 任職背景任職背景 濮春華 首席市場官 曾擔任上海家化化妝品銷售有限公司高管，現擔任上海家化品牌管理有限公司、上海家化銷售有限公司、上海家化華美科技有限公司董事，上海家化實業管理有限公司、上海弘晁實業有限公司監事。 賈海東 資深研發總監 英國牛津大學博士，曾任歐萊雅研發創新中心全球首席研發專家、萬華化學集團股份有限公司護理化學業務部負責人，現任上海家化科創中心研

26、發資深總監、上海日用化學品行業協會副會長、皮膚健康產業中國科技聯盟成果轉化專業委員會主任 葉偉敏 副總經理、首席運營官 碩士，曾任聯合利華中國有限公司華東區區域銷售經理、養生堂有限公司事業部總經理、好孩子集團衛生用品事業部總經理、公司總經理助理、事業一部、三部部長、公司副總經理兼大眾消費品事業部總經理，現任公司副總經理、首席運營官。 韓敏 副總經理、董事會秘書、首席財務官 曾任中國建設銀行上海分行風險控制部經理、匯豐控股及匯豐銀行公司銀行部業務開發主任、中國國際金融有限公司投資銀行部副總經理、上海醫藥集團股份有限公司董事會秘書、公司秘書。 資料來源：Wind、愛企查、德邦研究所 2.2. 提出

27、“提出“123”戰略，直擊發展痛點難點”戰略，直擊發展痛點難點 上海家化存在諸多歷史遺留問題，潘總上任后提出“123戰略” ，助力企業創新改革。圍繞以消費者為中心，深化家化品牌與消費者的關系，更好地為消費者創造價值，此為“1”所代表的一個中心”所代表的一個中心。 “2”是指兩個基本點，即為品牌創新”是指兩個基本點，即為品牌創新和渠道進階。和渠道進階。 品牌創新方面推出 HIT Model，對新消費群體進行洞察， 推出產品、品牌傳播、消費者互動等個性化經營理念；渠道創新方面從五大維度推動：1）與現有的頭部商家策略合作； 2） 擁抱與時俱進的數字化平臺， 與天貓合作 TMIC 2.0版本，強強聯手

28、挖掘消費者價值；3）私域運營， 從消費者招募留存， 激活忠誠度；4）模式創新，通過策略合作、數字賦能、智慧零售，不斷的去推進現有渠道的創新；5）推進商業和跨境兩大渠道。 “3”是指三個助推器，文化、系統流程和數字”是指三個助推器，文化、系統流程和數字化?；?。文化端不斷推進企業的組織與發展；系統流程進行簡化和聚焦，推動整體組織的業務可視度和提升運營效率，層級扁平化發展；通過研發、營銷、產銷供應鏈等維度數字化賦能公司發展。 圖圖 7：提出“：提出“123”發展戰略，直擊發展痛點難點”發展戰略，直擊發展痛點難點 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 9 / 3

29、0 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3. 激勵機制深度綁定核心高管，激勵目標提升彰顯復興雄心激勵機制深度綁定核心高管，激勵目標提升彰顯復興雄心 股權激勵深度綁定核心管理層。股權激勵深度綁定核心管理層。公司于 2020、2021 年接連頒布股權激勵計劃，將授予股權的約 70%給予中高層管理人員與骨干員工，深度綁定員工利益與公司經營；此外，潘總于 2020年獲授限制性股票 60萬股，并于 21年再獲股票期權 123萬份，行權價格 50.72元/份。兩次股權激勵涉及范圍廣，激勵對象涵蓋多位核心管理層，進一步綁定公司與核心高管利益，體現公司對業績增長的雄心壯志。 表表 2 2：2020 年

30、與年與 2021 年激勵計劃實施對象年激勵計劃實施對象 年份 激勵對象 職務 獲授的股票/股票期權數量（萬股） 占授予股票/股票期權總數的比例 占授予時/計劃公告日 股本總額的比例 2020 潘秋生 董事長、首席執行官、總經理 60 8.93% 0.09% 葉偉敏 副總經理、首席運營官 20 2.98% 0.03% 韓敏 副總經理、 首席財務官、 董事會秘書 20 2.98% 0.03% 中高層管理人員及骨干員工 （132 人） 572.10 85.12% 0.85% 2021 潘秋生 董事長、首席執行官、總經理 123 100% 0.18% 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 激勵目標

31、不斷提升，展現家化成長信心。激勵目標不斷提升，展現家化成長信心。21年業績考核目標分為全行權和最低行權， 其中全行權目標的三個行權期計劃營收分別為 84.66/95.88/108.12 億元，較 20年激勵計劃的考核目標增長 2%； 計劃凈利潤分別為 5.04/8.72/12.18 億元，較 20年激勵計劃考核目標增長 5%；對應凈利率亦有提高，高回報、高激勵的背后也對應管理層的高投入及高目標。 表表 3 3：2 2021021 年激勵計劃考核目標較年激勵計劃考核目標較 2 2020020 年明顯提升年明顯提升，彰顯公司經營信心彰顯公司經營信心 業績考核目標 2020 年實際經營情況 第一個行

32、權期 第二個行權期 第三個行權期 （2021 年度） （2022 年度） （2023 年度） 激勵計劃發布年份 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 全行權目標可行權 100% 營業收入 70.32 83 84.66 94 95.88 106 108.12 yoy -7.43% 18.03% 20.39% 13.25% 13.25% 12.77% 12.77% 凈利潤 4.3 4.8 5.04 8.3 8.715 11.6 12.18 yoy -22.78% 11.63% 17.21% 72.92% 72.92% 39.76% 39.76% 凈利率

33、 6.11% 5.78% 5.95% 8.83% 9.09% 10.94% 11.27% 最低行權目標可行權 80% 營業收入 70.32 76 77.52 86 87.72 98 99.96 yoy -7.43% 8.08% 10.24% 13.16% 13.16% 13.95% 13.95% 凈利潤 4.3 4.1 4.305 7 7.35 9.9 10.395 yoy -22.78% -4.65% 0.12% 70.73% 70.73% 41.43% 41.43% 凈利率 6.11% 5.39% 5.55% 8.14% 8.38% 10.10% 10.40% 資料來源：Wind、公司公告

34、、德邦研究所 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 10 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 變革變革二：品牌二：品牌創新升級創新升級，定位重塑定位重塑多元發展多元發展 品類對比：護膚市場占比超品類對比：護膚市場占比超 50%，穩居第一大品類，嬰童護理蓬勃發展。，穩居第一大品類，嬰童護理蓬勃發展。歐睿數據顯示，2020年護膚品市場規模達 2701億元，穩居化妝品市場第一大品類且占比略有提升， 2020年占比高達51.9%； 彩妝品類2010-2020年以 15.0%CAGR位居低分品類第一，2020年規模達 596億/yoy+0.6%，增速放緩或由中低端品牌崛起及高

35、端品牌下沉促銷導致客單價降低；嬰童護理高速增長。 圖圖 8：2020 年護膚貢獻超年護膚貢獻超 50%，穩居第一大品類，嬰童護理高增，穩居第一大品類，嬰童護理高增 資料來源：歐睿數據、德邦研究所 品牌矩陣重新梳理，推行差異化發展。品牌矩陣重新梳理，推行差異化發展。公司基于對未來市場增速、利潤率及賽道分析，2020年對品牌重新梳理，確定了差異化的品牌發展策略： （1）高速發展品類：佰草集、雙妹、玉澤、典萃等護膚品牌； （2）細分冠軍品類：六神、啟初、高夫等； （3）細分領先品類：家安、美加凈等。公司未來發展重點聚焦于護膚品類，與行業發展趨勢保持一致，護膚品高毛利、高增長，細分賽道皮膚學級護膚品增

36、速接近兩倍于化妝品行業平均，同時，未來公司將聚焦頭部產品，逐步減少現有產品中的長尾產品， 梳理在研產品以明晰各品牌需要迭代彌補的產品線。 圖圖 9：品牌矩陣重新梳理，推行差異化發展：品牌矩陣重新梳理，推行差異化發展 資料來源：公司公告、德邦研究所 2,701 596 588 495 284 246 156 109 10.37%14.99%5.18%9.24%14.52%4.95%9.21%11.17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,000護膚彩妝頭發護理 口腔護理 嬰童護理 沐浴清潔 男士護膚香氛2020年市場規模（億）2010-

37、2020年CAGR 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 11 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1. 玉澤玉澤：產品：產品硬核實力為基本盤硬核實力為基本盤，線上線下全域多維覆蓋線上線下全域多維覆蓋 功效訴求下功效訴求下功能性護膚品功能性護膚品市場增速亮眼潛力市場增速亮眼潛力十足十足。聚焦高成長細分賽道，在精細化護膚與醫美潮流共同推動下，消費者在基礎護膚之上提出更高的需求；在渠道教育與信息透明度同步提升下，成分與功效躋身為其兩大關注焦點。成分上或追求天然、或追求科技感，或追求簡單安全；功效上抗敏感、美白、淡斑、抗衰、祛痘等需求多樣，以期在日常護膚場景中逼近輕醫美治療

38、功效，也愿意為其支付更高的溢價為美麗買單，功能性護膚應運而生并迅速打開市場。海外品牌在21 世紀初期相繼進入中國市場，國貨品牌玉澤的首款產品 2009 年上市，國貨起步滯后于海外品牌，隨著電商渠道快速興起及藥房渠道鋪設，品牌打造疊加消費者教育的成果逐漸兌現，2020 年國內功能性護膚市場規模達 189.3 億元，2011-2020 CAGR 19.0%，復合增速為整體護膚品市場的兩倍水平，更遠超全球功能性護膚市場的3.4%。 圖圖 10：2017 年至今皮膚學級市場規模增速超年至今皮膚學級市場規模增速超 20% 圖圖 11：20 年功效與成分成為中國女性美妝護膚品消費首要因素年功效與成分成為中

39、國女性美妝護膚品消費首要因素 資料來源：Euromonitor、德邦研究所 資料來源：艾瑞咨詢、德邦研究所 國內功效護膚競爭伊始，高壁壘鑄就高品牌忠誠度國內功效護膚競爭伊始，高壁壘鑄就高品牌忠誠度+復購黏性，預計將進一復購黏性，預計將進一步提升行業進入壁壘及市場集中度，龍頭享受行業紅利確定性強。步提升行業進入壁壘及市場集中度，龍頭享受行業紅利確定性強。與全球穩態相比， 國內功能性護膚市場起步較晚， 頭部品牌市占率、 位次仍處于交替波動階段，中國市場 2020年 CR10達 82.4%，較 2011年提升 15.8pcts，玉澤 2020年進入前十名，市占率達 5.2%，較 2011年提升 4.

40、6pcts，國產新銳品牌興起沖擊國內市場，相比于全球紅海競爭，國內藍海市場剛剛起步。 表表 4 4：2012011 1- -20202020 中國皮膚學級市場中國皮膚學級市場 TOP10TOP10 品牌及市占率情況（單位：品牌及市占率情況（單位：% %） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2011-2020 變化 薇諾娜 1.0 1.6 2.1 3.0 6.5 10.2 12.5 15.9 18.7 21.6 20.6 理膚泉 9.9 11.2 11.5 11.4 12.1 12.1 11.3 10.7 10.5 10.9 1.

41、0 雅漾 24.6 28.8 28.0 28.8 26.9 24.3 20.9 16.6 12.7 10.5 -14.1 貝德瑪 0.2 0.4 0.8 1.9 3.5 6.6 8.7 8.6 7.8 6.4 6.2 修麗可 - - - - - 1.2 1.4 2.1 4.1 6.0 芙麗芳絲 6.0 6.6 6.1 5.7 5.4 5.1 5.5 5.8 5.5 5.8 -0.2 城野醫生 - - - - - - - - 5.9 5.4 CNP - - - 4.0 4.0 4.1 3.3 3.7 5.7 5.3 薇姿 24.3 24.6 23.2 20.6 16.1 12.8 10.0 8.

42、3 6.2 5.3 -19.0 玉澤 0.6 0.8 1.0 1.2 1.5 2.1 2.4 2.6 2.5 5.2 4.6 CR10 66.6 74.0 72.7 76.6 76.0 78.5 76.0 74.3 79.6 82.4 15.8 資料來源：歐睿數據、德邦研究所 -10%0%10%20%30%40%0501001502002011201220132014201520162017201820192020中國皮膚學級市場規模（億元）同比增速（%） 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 12 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 市占率的背后折射玉澤高速發展。市占率

43、的背后折射玉澤高速發展。玉澤作為沉淀了 18年的品牌，在 2003年品牌成立之初即與瑞金醫院皮膚科專家開創了“醫研共創”的模式，品牌定位為為亞健康狀態的肌膚問題提出有效安全專業的皮膚科學護膚解決方案。2009 年,歷時 6年,經過 1386 例臨床驗證,研發出第一款產品 “玉澤皮膚屏障修護身體乳” ,深受消費者青睞。2014-2018 年，玉澤沒有受到管理層的重視，被“雪藏”五年。2018 年后，背靠強大的醫研實力，玉澤重新煥發活力，2019 年以“國貨之光”重新進入大眾視野，2020 年與頭部紅人直播間合作，5 月銷售額高達1.4 億元。 圖圖 12：玉澤歷史進程復盤：玉澤歷史進程復盤：18

44、年磨一劍，守得云開見月明年磨一劍，守得云開見月明 資料來源：玉澤品牌官網、公眾號、玉澤知乎官方賬號、德邦研究所 3.1.1. 產品端：打造屏障產品端：打造屏障修護爆品滲透敏感肌群體，強研發能力支撐多系列修護爆品滲透敏感肌群體，強研發能力支撐多系列 玉澤， 十數年匠心專注皮膚屏障自修護玉澤， 十數年匠心專注皮膚屏障自修護。 2003年玉澤團隊精準定位市場空缺，與上海瑞金醫院聯合研究關于皮膚屏障修護問題。 2009年開始推出皮膚屏障系列。皮膚屏障系列適用于干燥、脆弱及皮膚屏障受損肌膚。它能緩解粗糙、緊繃、起皮、干燥皮膚癥狀。 爆品打造條件：爆品打造條件：1）敏感肌人群占比擴大。）敏感肌人群占比擴大

45、。據中國醫師協會 2017年調查數據顯示，我國女性敏感肌患者高達 36.1%。2） “成分黨、功效黨”的興起。） “成分黨、功效黨”的興起。據艾媒咨詢顯示，20 年功效與成分成為中國女性美妝護膚品消費首要因素。 屏障修護霜爆品屏障修護霜爆品打造邏輯：差異化定位打造邏輯：差異化定位+強大醫研基礎支撐強大醫研基礎支撐+大數據大數據賦能賦能+社社媒營銷媒營銷。1）差異化定位。產品圍繞“皮膚屏障修護”概念，準確切入細分市場空白處。2）強大醫研基礎支撐。屏障修護霜背后是歷時 6年，經過 1386例臨床驗證核心技術 PBS 的支撐， 產品經過嚴格的穩定性、 測試多例的試驗驗證功效顯著，同時三甲醫院背書建立

46、消費者信心，功能性護膚賽道上產品力持續強化。 3）大數據賦能定位客戶。2020年，與 TMIC 合作，探求消費者需求，對客戶進行精準定位。4）社媒營銷。抖音、小紅書、微博等核心平臺與頭部主播、中腰部主播、專業醫生及 KOL 合作；丁香等平臺定向種草；48 小時問診自有平臺留存流量。2021 年期間，皮膚屏障修護保濕霜銷售額占天貓旗艦店貢獻多次超過 10%，且雙十一大促期間超過 25%，展現極強的產品力，構成全系列的明星單品。 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 13 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：屏障修護霜爆品打造邏輯：差異化定位：屏障修護霜爆品打造邏

47、輯：差異化定位+強大醫研基礎支撐強大醫研基礎支撐+大數據賦能大數據賦能+社媒營銷，天貓銷售可觀社媒營銷，天貓銷售可觀 資料來源：玉澤微信公眾號、天貓旗艦店、淘數據、德邦研究所 后續玉澤背靠強大的醫研基礎，不斷研發新產品，完善產品矩陣。后續玉澤背靠強大的醫研基礎，不斷研發新產品，完善產品矩陣。自系列上市以來，共推出針對身體三款產品，以及針對臉部的六款產品，覆蓋霜、乳、水、凝露多品類。據天貓旗艦店顯示，屏障系列單品定價在 70-200元區間，面向大眾市場。2021 年全年，玉澤皮膚屏障修護系列月均銷售貢獻均超過 30%，構成公司核心單品，11 月、12 月大促期間銷售占比超過50%。 圖圖 14：

48、皮膚屏障修護系列銷售情況：皮膚屏障修護系列銷售情況 資料來源：玉澤微信公眾號、天貓旗艦店、淘數據、德邦研究所 針對不同膚質，玉澤打造針對不同膚質，玉澤打造 4 大產品系列大產品系列+積雪草面膜的產品矩陣。積雪草面膜的產品矩陣。自上市以來，玉澤團隊共開發出四大產品系列以及一款面膜，分別是皮膚屏障修護系列、清痘調護系列（2013 年推出，有效清痘不留痕、提升屏障防御力） 、臻安潤澤修護系列（2018年推出，針對缺水性肌膚、補水保濕） 、舒緩修護系列（2018年推出，針對敏感性肌膚、舒緩修護）以及玉澤積雪安心修護面膜（2018年推出，針對亞健康敏感肌膚、多場景舒緩保濕，2021 年天貓銷售亮眼） 。

49、全產品系列均不添加香精、色素、礦油等易致敏成分，真正實現“零添加”概念。其中，全產品系列以皮膚屏障修護系列最為消費者感知。 公司首次覆蓋 上海家化（600315.SH） 14 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：4 大系列大系列+面膜，全方位滿足不同膚質需求面膜，全方位滿足不同膚質需求 資料來源：玉澤公眾號、天貓旗艦店、玉澤抖音小店、德邦研究所 幾大系列推出的背后， 離不開品牌研發能力。 在 “藥妝” 賽道中， “醫研共創”幾大系列推出的背后， 離不開品牌研發能力。 在 “藥妝” 賽道中， “醫研共創”模式是玉澤的核心競爭力模式是玉澤的核心競爭力。 “醫研共創”是一個

50、以消費者為中心，產學研用一體化的過程：從臨床端提出消費者的需求，將學術的研究轉化為配方、轉化為產品的成果，再回到臨床以循證醫學的角度驗證產品的功效性和安全性。該模式下研發的技術為產品添磚加瓦，提升產品力，同時， “醫研共創”與專業醫生綁定的天然屬性為產品背書，更易獲得消費者信任。 醫研共創模式下，玉澤研發出 2 項獨特的技術：與上海瑞金醫院聯合研制的植物仿生脂質（PBS）技術、與華山醫院聯合研制的水楊酸控釋技術，前者讓玉澤成為國內首個主打屏障修護概念的品牌，成功實現差異化定位，后者使產品能專業解決油性肌膚痘痘粉刺問題。 圖圖 16： “醫研共創”給產品添磚加瓦，為消費者保駕護航： “醫研共創”