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1、公 司 研 究2023.12.101敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款山 西 汾 酒（600809）公 司 深 度 報 告崢嶸歲月百年史，不忘初心砥礪行分析師王澤華登記編號：S1220523060002強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息行業白酒最新收盤價(人民幣/元)231.5總市值(億)(元)2,824.2252 周最高/最低價(元)311.90/185.07歷 史 表 現數據來源：wind 方正證券研究所相 關 研 究山西汾酒(600809)：產品渠道持續優化，推進清香高質量復興2023.12.09山西汾酒(600809)：深化產品改革創新，引領清香發展復興20

2、23.10.27山西汾酒(600809)：23H1 歸母凈利同比增長35.0%，堅持青花戰略，緊抓終端深耕市場2023.08.25山西汾酒(600809)：青花系列實現高增，23Q2利潤再超預期2023.07.24復盤：清香白酒龍頭幾經商海沉浮，量質并舉步入品牌復興之路。清香白酒龍頭山西汾酒在歷經早期的一些波折后，管理體系與管理經驗越發嫻熟。2018 年 2 月華潤旗下華創睿鑫與汾酒達成協議，受讓汾酒 11.45%的股份，成為汾酒第二大股東。在華潤入主賦能下，公司治理結構持續優化。高管內部培育經驗豐富，雙輪激勵激發員工活力。產品：青花系列瞄準高端，腰部發力底部拓新產品策略深度聚焦分工明確，覆蓋

3、全價位帶。青花 30 瞄準高端市場，青花20 成功卡位次高端。巴拿馬、老白汾與杏花村三大系列筑牢腰部。竹葉青系列定位健康國酒。玻汾系列力主開拓新興市場，聚焦消費者培育。渠道：深耕省內，環山西穩固市場，長三角+珠三角重點拓展2022 年汾酒提出打造“三大樣板市場”的不對稱市場戰略，包含大基地市場、華東市場、華南市場。大基地市場策略上，汾酒一方面穩筑山西市場基礎，另一方面在環山西市場上產品渠道雙發力推動擴張，打造重要營收增長點。華東華南市場整體加速發力，各地因地制宜定制策略，附加多重保障。2022 年，核心市場銷售規模均超 10 億元，營收增速超 50%，部分市場可達 30 億元，未來長&珠三角區

4、域重點突破有望進一步營收高增。展望：1）清香品類逐步復興，疊加次高端價格帶穩步擴容；2）高端產品陸續推出，產品結構不斷完善。渠道布局持續優化，市場政策持續升級，版圖逐步擴張；3）技改項目相繼落地，原酒產能持續擴張，產品質量不斷提升。投資建議：我們認為，公司作為清香鼻祖，隨著青花系列占比進一步提升，產能技改項目釋放大量優質產能，公司有望在未來量價齊升。預計2023-2025 年公司實現收入 324.88/396.34/478.40 億元，分別同比增長23.93%/22.00%/20.70%，2023-2025 年預計實現歸母凈利潤103.68/130.75/162.23 億元，同比增長 28.0

5、6%/26.12%/24.07%，23 年對應27.24xPE，維持“強烈推薦”評級。風險提示：宏觀經濟下滑，省外擴張不達預期，競品加大投入加劇競爭。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬2022A2023E2024E2025E營業總收入26214324883963447840(+/-)%31.2623.9322.0020.70歸母凈利潤8096103681307516223(+/-)%52.3628.0626.1224.07EPS(元)6.658.5010.7213.30ROE(%)37.9736.2534.6333.03PE42.8627.2421.6017.41PB16.319.877.48

6、5.75數據來源：wind 方正證券研究所注：EPS 預測值按照最新股本攤薄方正證券研究所證券研究報告山西汾酒(600809)公司深度報告2敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款正文目錄1 清香白酒龍頭幾經商海沉浮，量質并舉步入品牌復興之路.41.1清香龍頭，底蘊深厚.41.2歷史沿革：幾經商海沉浮，公司發展坎坷.41.3股權結構：國企混改引入華潤賦能，公司治理結構持續優化.61.4 管理團隊：高管內部培育經驗豐富，雙輪激勵激發員工活力.72 產品端：青花系列瞄準高端，腰部發力底部拓新.82.1 青花系列：青花 30 瞄準高端市場，青花 20 成功卡位次高端.92.2 巴拿

7、馬+老白汾+杏花村：三大系列筑牢腰部，市占率不斷提升.112.3 竹葉青系列：定位健康國酒，高增長態勢有望延續.122.4 玻汾系列：光瓶酒市場方興未艾，依托高性價比聚焦消費者培育.133 市場布局：深耕省內，環山西穩固市場，長三角+珠三角重點拓展.153.1 清香龍頭地位穩固扎實基本盤，產品結構優化持續有向上空間.163.2 環山西市場營收增長重要基地，產品渠道齊發力推動深度擴張.183.3 長江以南市場加速發力增長點，長&珠三角重點突破望營收高增.194 展望未來：渠道及產能為基，助力清香復興.204.1 清香復興，次高端價格帶穩步擴容.204.2 產品結構不斷完善，渠道布局持續優化.22

8、4.3 產能擴張，品質提升.235 盈利預測&投資建議.246 風險提示.26PBdVcX9UfZeZmOmMrQtNpPaQdN8OpNnNsQtQkPoPnPeRqRnMaQnMtMxNqMnOwMrRoM山西汾酒(600809)公司深度報告3敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表目錄圖表 1:釀酒文化底蘊深厚，被譽為“中國酒魂”.4圖表 2:汾酒千年歷史，汗青四度流芳.4圖表 3:山西汾酒發展歷程.6圖表 4:山西汾酒股權結構（截止至 2023 年 10 月）.6圖表 5:山西汾酒高管團隊履歷.7圖表 6:2018 年限制性股權激勵計劃對象及授予情況.8圖表 7:

9、2018 年限制性股權激勵計劃解禁方案一覽.8圖表 8:山西汾酒產品矩陣.8圖表 9:青花汾酒 20.9圖表 10:青花汾酒 40中國龍.9圖表 11:青花 30 白酒終端零售價格走勢.10圖表 12:青花汾酒 30復興版.10圖表 13:汾酒攜手“文化美食家”陳曉卿展開對談.11圖表 14:汾酒與 GQ 實驗室合作打造“品質的獨處”.11圖表 15:汾酒巴拿馬系列.11圖表 16:老白汾醇柔.11圖表 17:我國保健酒行業產量及需求量情況.12圖表 18:我國保健酒市場規模情況.12圖表 19:2016-2021 年竹葉青酒營收情況.13圖表 20:2013-2021 年光瓶酒市場規模.14

10、圖表 21:獻禮版玻汾上市.15圖表 22:山西汾酒全國市場戰略一覽.16圖表 23:2018-2022 年山西省內外營收占比（%）.16圖表 24:2018-2022 年山西省內外及總營收增速（%）.16圖表 25:山西省白酒市場.17圖表 26:2022 年山西省白酒品牌競爭情況.17圖表 27:山西省白酒市場競品情況.18圖表 28:環山西地區白酒市場.18圖表 29:舉辦 IP 品鑒會打造汾酒消費文化提升客戶粘性.19圖表 30:玻汾導入建設大量渠道終端&營銷管理體系.19圖表 31:長江以南地區白酒市場.20圖表 32:五大核心省份市場策略因地制宜.20圖表 33:四大保障為長江以南

11、市場保駕護航.20圖表 34:清香型白酒在全國商超渠道白酒銷售額的份額.21圖表 35:消費結構持續升級.22圖表 36:2017-2022 年公司經銷商數量變化.23圖表 37:2018-2022 年公司公告產能情況.23圖表 38:山西汾酒 2023-2025 年分產品收入預測.25圖表 39：可比公司估值表.26山西汾酒(600809)公司深度報告4敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款1 1 清香白酒龍頭幾經商海沉浮，量質并舉步入品牌復興之路清香白酒龍頭幾經商海沉浮，量質并舉步入品牌復興之路1.11.1 清香龍頭，底蘊深厚清香龍頭，底蘊深厚釀酒工藝源遠流長，千年歷史

12、四度流芳釀酒工藝源遠流長，千年歷史四度流芳。山西汾酒坐落于山西省汾陽市杏花村，是中國最早的釀酒地區之一，也是貴州茅臺、西鳳等中國名酒的發源地。1982年杏花村遺址釀酒容器的出土證明汾酒的歷史可以追溯到 6000 年前的仰韶文化時期。自 1500 年前魏晉南北朝開始，汾酒先后四次在史書留下輝煌名聲：1）“吾飲汾清兩杯，勸汝于鄴酌兩杯，其親愛如此”，北齊武成帝高湛將“汾清酒”列為宮廷御酒并載入二十四史之一北齊書，汾酒一舉成名；2）“借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”，晚唐詩人杜牧寫下千古名作清明，讓人們在詩中聞到了汾酒飄香；3）1915 年為國爭得巴拿馬萬國博覽會最高榮譽甲等金質大獎章，汾酒三次成名

13、始傳海外；4）1949 年開國宴上確立為“四大名酒”之一，后續又連續五屆被評為“國家名酒”，奠定了汾酒深厚的品牌底蘊。目前，公司擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標，被譽為“中國白酒發展歷史的活化石”，是“國酒之源，清香之祖，文化之根”。圖表 1:釀酒文化底蘊深厚，被譽為“中國酒魂”圖表 2:汾酒千年歷史，汗青四度流芳資料來源：公司官網，方正證券研究所資料來源：公司官網，方正證券研究所1.21.2 歷史沿革：幾經商海沉浮，公司發展坎坷歷史沿革：幾經商海沉浮，公司發展坎坷汾酒承載名酒基因汾酒承載名酒基因，發展跌宕起伏發展跌宕起伏、過程曲折迂回過程曲折迂回。公司現已步入股權結構穩定、

14、深耕省內、開拓全國的品牌復興階段。根據歷史發展特點，我們具體分為六段：19491949 年年-1993-1993 年：行業龍頭，發展迅速。年：行業龍頭，發展迅速。1949 年 6 月國營山西杏花村汾酒廠成立，是杏花村傳統釀酒業的唯一代表。上世紀 80 年代以前計劃經濟時代，由于物資相對匱乏，擔心白酒過多消耗糧食，白酒業一直被嚴格控制。而生產周期短、成本低、糧耗低、出酒率高的清香型白酒正好滿足了產品短缺時代背景下極速擴大的消費需求，很受大眾青睞。汾酒乘勢迅速發展，至 1986 年已成為全國最大的名白酒生產基地，綜合實力行業第一，被稱為“汾老大”。1993 年酒廠改制為集團公司，次年 1 月于上交

15、所上市，成為中國白酒第一股。19941994 年年-2001-2001 年：戰略失誤，陷入危機。年：戰略失誤，陷入危機。1993 年開始全國進入“物價闖關”時期，國家放開白酒價格管制，汾酒堅持“民酒”戰略拒絕跟隨提價，錯失高端化先機，1994 年營收被五糧液超越，失去行業龍頭地位。1998 年“朔州假酒案”重創山西白酒行業形象，且事故酒企與杏花村酒廠名稱相似，汾酒遭受嚴重牽連，丟失大量市場份額，營收凈利潤大幅下降，經營陷入危機。2001 年消費稅從以量計稅改為以價計稅，使汾酒業績雪上加霜，倒逼公司開啟高端化進程。山西汾酒(600809)公司深度報告5敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

16、免 責 條 款20022002 年年-2008-2008 年：管理調整，逐漸恢復。年：管理調整，逐漸恢復。2002 年政府授權公司改制為現代公司經營，新一任管理層上臺。為提振收入，公司先后推出青花和國藏系列高端酒，于 2004 年汾酒構建了高端國藏、次高端青花汾、中端老白汾、低端玻汾的清晰產品布局，形成了“中間大，兩頭小”的產品梯度格局。此外，汾酒積極開拓省外市場，2008 年省外營業收入達到 5.59 億元，是 2003 年 1.67 億的兩倍之多，營收逐年恢復。但集團開發模式弊端日益凸顯，汾酒貼牌產品一度超過千種，內部管理混亂，稀釋品牌價值，總代理的銷售模式也較為僵硬，表現不如預期。200

17、92009 年年-2012-2012 年年：推行新政推行新政，全面改革全面改革。2009 年李秋喜接替郭雙威擔任董事長，提出“國酒之源、清香之組、文化之根”和“中國酒魂”的戰略定位，全面推行“汾酒新政”。對產品體系和銷售模式進行改造，大幅縮減開發品牌，將貼牌產品削減到 300 種以下，并將資源傾斜到青花、國藏為主的次高端酒；市場方面改變過去總代理模式，將全國劃分為 9 個地方大區扁平化經營；營銷方面強調“文化營銷”，著重品牌建設工作，利用“汾酒唯一榮獲巴拿馬萬國博覽會中國白酒品牌甲等大獎章 95 周年”紀念大會、“汾酒新中國第一國宴用酒 62 周年”紀念大會、“杏花村遺址發掘三十周年”紀念大會

18、等活動，挖掘汾酒文化內涵，重樹品質品牌形象。三管齊下成效顯著，營收凈利潤同比大幅增長，股價由降轉升，于 2012 年完成 100 億元目標規劃。20132013 年年-2016-2016 年：行業整頓，發展轉型。年：行業整頓，發展轉型。2012 年底中央出臺“八項規定”限制“三公”消費，疊加 2013 年開始山西煤炭經濟不景氣，政商消費需求大幅下降，白酒行業，特別是山西汾酒，進入陣痛轉型期。在此期間汾酒積極探索轉型，緊緊圍繞“營銷創新、管理提升、文化引領”的經營方針，構建多元化營銷渠道，進一步優化產品結構，繼續推進全國化、高端化進程，保證公司業績平穩發展。20172017 年年-至今至今：混改

19、賦能混改賦能，加速復興加速復興。2017 年，汾酒集團與省國資委簽訂了三年任期經營目標責任書,成為省屬國有企業中首家目標責任書改革試點，國資委下放八項自主經營權，由此掀開三年的國企混改。為完成考核目標，公司從體制改革和機制創新兩大方面深化改革,進行了一系列大刀闊斧的改革實踐。體制改革上，公司聚焦股權結構問題，引領公司體制由僵化走向高效，2018 年公司向華潤旗下的華創睿鑫轉讓 11.45%股份，華潤以二股東身份戰略入駐，汾酒借助華潤的渠道資源深化全國布局，同年陸續收購集團資產，解決集團開發品牌與股份公司的關聯交易問題。機制創新上,將核心員工利益與公司利益緊密捆綁，于 2019 年對包括關鍵崗位

20、人員、核心技術人員和業務骨干在內的 395 名人員實施了股權激勵，持續激發員工工作熱情。汾酒業績突飛猛進，順利完成考核目標。2021 年董事長之位由袁清茂接任，其提出“抓青花、強腰部、穩玻汾”策略，結合“1357+10”市場布局，保持高增長勢態，展望 2025 年完成 500 億元目標規劃。山西汾酒(600809)公司深度報告6敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 3:山西汾酒發展歷程資料來源：Wind，公司官網，云酒頭條，市界觀察，酒業家，知酒，方正證券研究所1.31.3 股權結構：國企混改引入華潤賦能，公司治理結構持續優化股權結構：國企混改引入華潤賦能，公司治理結

21、構持續優化山西汾酒引入華潤戰略投資，股權結構不再單一，公司決策多元化。山西汾酒引入華潤戰略投資，股權結構不再單一，公司決策多元化。2018 年 2月，華潤旗下華創睿鑫（香港）有限公司、華潤創業有限公司及華潤創業聯和基金一期（有限合伙）與山西汾酒簽署股權轉讓協議，華創睿鑫受讓 11.45%股份成為公司第二大股東。至此，山西汾酒股權結構更為多元，華潤戰投的入駐將實現管理與渠道的雙重賦能：1）管理層面，華潤具備國際化視野和大型企業精細化管理經驗，能與山西汾酒優勢互補，兩名管理經驗豐富的華潤系人員入駐董事會，將使公司治理結構更加科學和多元化，為未來決策提供新的視角與建議，將更有利于提高市場競爭力；2）

22、渠道層面，華潤旗下擁有啤酒和礦泉水的快消業務和華潤萬家的零售業務，有健全的快消品銷售渠道網絡和超 3000 家門店，渠道融合將助力汾酒在省外市場終端的鋪貨，進一步開拓汾酒的渠道范圍。圖表 4:山西汾酒股權結構（截止至 2023 年 10 月）資料來源：Wind，方正證券研究所山西汾酒(600809)公司深度報告7敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款1.41.4管理團隊：高管內部培育經驗豐富，雙輪激勵激發員工活力管理團隊：高管內部培育經驗豐富，雙輪激勵激發員工活力高管團隊大多內部成長培育，政策執行力高管團隊大多內部成長培育，政策執行力+團隊配合度有較強保障。團隊配合度有較強

23、保障。副總經理劉衛華、李成綱，總會計師高明，總經理助理李沛潔都是在山西汾酒工作近 20 年的老員工，對公司經營情況了解程度深，例如總經理助理張永踴由內部培育成長，曾在每一級營銷公司都有任職，深度配合李秋喜董事長的營銷體系改革，熟知公司內部管理。此外，2018 年華潤戰略入股，公司高層有 2 名“華潤系”董事，擁有豐富的企業戰略和運營經驗，有效賦能山西汾酒全國市場的開拓。相較其他白酒企業，高管團隊穩定，互相熟悉默契，內部團結一心，有利于長期戰略的規劃與執行。圖表 5:山西汾酒高管團隊履歷姓名姓名現任職位現任職位主要工作經歷主要工作經歷袁清茂董事長歷任太原高新技術產業開發總公司總經理、山西興合資產

24、經營管理有限公司總經理、山西省供銷合作社聯合社副主任、山西省交通廳副廳長兼總會計師、山西交通控股集團有限公司黨委書記兼董事長、山西路橋股份有限公司黨委書記兼董事長?，F任山西杏花村汾酒集團有限責任公司黨委書記兼董事長，山西杏花村汾酒廠股份有限公司黨委書記、董事長。李振寰副董事長歷任山西省土產日用雜品公司科長、山西國際電力集團有限公司財務部主管、格盟國際有限公司副總經理、山西國際能源集團有限公司副總經理兼工會主席?，F任山西杏花村汾酒集團有限責任公司黨委專職副書記兼副董事長，汾酒股份公司黨委專職副書記兼副董事長。陳鷹副董事長歷任華潤集團首席戰略官以及華潤水泥、華潤電力、華潤燃氣、華潤置地、萬科企業股

25、份有限公司非執行董事，華潤雙鶴、華潤三九、華潤置地董事?，F任華潤（集團）有限公司助理總經理、華潤創業有限公司黨委書記、首席執行官，山西杏花村汾酒廠股份有限公司副董事長。劉衛華副總經理，董事歷任山西杏花村汾酒集團公司人事部部長、汾酒廠股份有限公司董事會秘書兼董事長助理、汾酒銷售公司黨委書記兼經理、山西杏花村汾酒集團有限公司董事長助理、山西杏花村汾酒集團有限責任公司黨委副書記、副董事長?，F任山西杏花村汾酒集團有限責任公司黨委委員、副總經理。高明總會計師，董事歷任汾酒集團上海東奇實業發展總公司財務部經理、汾酒集團審計部主任、汾酒廠股份公司財務處處長、汾酒集團副總會計師、汾酒集團寶泉涌公司董事、杏花村

26、汾酒集團酒業發展區股份有限公司監事、四川天玖投資公司董事長?，F任山西杏花村汾酒廠股份有限公司董事、總會計師。余忠良董事歷任華潤水泥控股有限公司戰略發展高級經理、戰略發展總監、副董事長?，F任華潤（集團）有限公司華潤集團戰略管理部高級戰略專家、華潤資本管理有限公司首席經濟學家、生命科學基金董事至今、山西杏花村汾酒廠股份有限公司董事。李成剛副總經理歷任山西杏花村汾酒廠動力車間副主任，主任、山西杏花村汾酒廠股份公司動力分廠副廠長，廠長、山西杏花村汾酒廠股份公司黨委工作部部長，黨委專職副書記兼總經理助理?，F任山西杏花村汾酒廠股份有限公司副總經理。王濤董事會秘書歷任山西杏花村汾酒集團公司團委副書記，團委書

27、記、汾酒集團公司酒都賓館經理、酒都旅行社經理、旅游公司經理、汾酒集團公司市場部副部長，市場部部長、山西杏花村汾酒商貿有限責任公司執行董事兼總經理?，F任山西杏花村汾酒廠股份有限公司董事會秘書。張永踴總經理助理歷任汾酒銷售公司廣州營銷處副經理，山西區經理、汾酒銷售公司副總經理，山西事業部總經理，常務副總經理、汾酒集團市場部黨支部書記，現任山西杏花村汾酒廠股份有限公司總經理助理、山西杏花村汾酒銷售有限責任公司總經理，竹葉青產業有限責任公司黨委書記兼總經理。李沛潔總經理助理歷任山西杏花村汾酒集團有限責任公司財務部財務管理科科長，監察審計部部長，規劃發展部部長、山西杏花村汾酒集團有限責任公司副總會計師、

28、山西杏花村汾酒廠股份有限公司監事?，F任山西杏花村汾酒廠股份有限公司總經理助理，山西杏花村汾酒集團酒業發展區股份有限公司黨委書記兼董事長兼總經理，山西杏花村汾酒廠系列酒有限公司執行董事，山西杏花村寶泉涌有限責任公司董事長。山西汾酒(600809)公司深度報告8敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款資料來源：公司官網，方正證券研究所股權激勵股權激勵+組閣聘任制雙輪驅動，綁定員工與公司利益，激發企業內部微觀主體組閣聘任制雙輪驅動，綁定員工與公司利益，激發企業內部微觀主體活力，成為未來品牌復興助推器?；盍?，成為未來品牌復興助推器。2019 年，配合全面改革方針，公司公告擬以19.2

29、8 元/股的價格向公司高管、中層管理人員及核心技術（業務）人員等 395人授予 568 萬股限制性股票（不包括 50 萬預留股）。該股票需滿足相應條件三期分別解除禁售，旨在調動公司中高層與業務人員的創造力和積極性完成公司業績指標。除去股權激勵，2017 年汾酒銷售公司正式采用組閣聘任的用人機制，開啟了汾酒市場化用人機制的改革序幕，集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級以上領導干部的職務，構建分工明確、權責統一的組織體系，建立能上能下、優化組合的市場用人機制和干部激勵機制，有效強化公司經營自主權，激發內部改革創新力。外部股權激勵+內部機制約束不僅使公司與管理層利益協同一致，且有力確保激勵

30、的可持續與可行性，助推管理層領導公司走向高質量品牌復興之路。圖表 6:2018 年限制性股權激勵計劃對象及授予情況圖表 7:2018 年限制性股權激勵計劃解禁方案一覽資料來源：公司公告，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研究所2 2 產品端：青花系列瞄準高端，腰部發力底部拓新產品端：青花系列瞄準高端，腰部發力底部拓新產品策略深度聚焦產品策略深度聚焦，產品矩陣覆蓋全價格帶產品矩陣覆蓋全價格帶。公司現擁有三條產品線：汾酒、系列酒和配制酒，主打青花、巴拿馬、老白汾，玻汾，杏花村和竹葉青六大系列。近年來，公司聚焦“抓青花、強腰部、穩玻汾”的產品戰略，旨在將青花 20 作為主力放量產品，對青花

31、30 控量提價，蓄力高端市場；通過巴拿馬系列，老白汾系列以及杏花村系列筑牢腰部力量，拓展市場占有率；借助玻汾逐步培育消費者清香型白酒消費習慣，加速全國化進程。多品牌協同發展下，公司目前形成了覆蓋高中低價格帶的完備的產品矩陣，形成了全價格帶產品競爭力。圖表 8:山西汾酒產品矩陣產品系列定位主要產品終端價格（單位：元）圖片展示青花系列高端青花 50（55 度 500ml）4820高端青花 40（53 度）3088高端青花 30 復興版（53 度）1099次高端青花 20（53 度/42 度）488/478山西汾酒(600809)公司深度報告9敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

32、款老白汾系列低端封壇 15（53 度）198低端老白汾醇柔（53 度）98巴拿馬系列次高端巴拿馬 20（53 度）378玻汾系列低端獻禮版（53 度）138低端黃蓋玻汾（53 度）68低端紅蓋玻汾（42 度）65竹葉青系列次高端竹葉青 30（45 度）748低端玫瑰汾酒（28 度）179低端青瓷 10（38 度）258低端傳承竹葉青（45 度）53杏花村 X 系列次高端X18（53 度）618次高端X9（53 度）308杏花村金標系列低端金標（53 度）58資料來源：公司官網，方正證券研究所2.12.1 青花系列：青花青花系列：青花 3 30 0 瞄準高端市場，青花瞄準高端市場，青花 2 20

33、 0 成功卡位次高端成功卡位次高端青花系列不斷拓展，銷售額首破百億。青花系列不斷拓展，銷售額首破百億。公司最早于 1998 年推出青花系列，以青花 20 為初代產品，陸續推出青花 30/40/50，青花 30 復興版以及青花 40中國龍。其中，青花 40/50 切入 3000 元以上超高端價格帶，為公司形象產品；青花20/30 定位次高端/高端市場，2020 年兩款主銷產品開始分離運作，其中青花 20聚焦餐飲宴席渠道；青花 30 則聚焦團購渠道，依托政務團購資源，蓄力高端市場。2022 年，青花汾酒系列銷售額成功突破百億，同比增長 60%，青花 20、青花30 銷售額持續提升，大單品打造成效凸

34、顯。圖表 9:青花汾酒 20圖表 10:青花汾酒 40中國龍資料來源：百店連鎖酒業集團官網，方正證券研究所資料來源：美酒招商網，方正證券研究所伏曲冬釀品質上乘，青花伏曲冬釀品質上乘，青花 3 30 0 瞄準高端市場。瞄準高端市場。青花 30 采用“伏曲冬釀 1022”工藝的釀造原理，以伏天踩制的大曲為原料，于每年立冬至次年驚蟄時期釀酒，發酵周期是普通汾酒的 2 倍，且只在最古老的 2 個車間生產。稀缺性與匠心傳承鑄就產品高端品質。近年來，汾酒先后與華致酒行、華潤 ole 強強聯手，并通過導入高端超市有序布局多元銷售渠道，持續貫徹“為高品質生活代言”的品牌訴求，同時為產品高端化進程注入強大動力。

35、市場運作良好的情況下，2018 年以來，青山西汾酒(600809)公司深度報告10敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款花 30 終端零售價格雖有所波動，但整體上呈階段性上行趨勢。圖表 11:青花 30 白酒終端零售價格走勢資料來源：Wind，方正證券研究所復興版進軍千元價格帶復興版進軍千元價格帶，品牌勢能持續向上品牌勢能持續向上。近年來，茅臺酒批價不斷上行，打開高端白酒價格天花板的同時空出千元價格帶。順應消費升級和高端化結構擴容，汾酒加碼高端化戰略，推出定價 1199 元的青花汾酒 30復興版，向千元價格帶發起沖擊。復興版有效填補了清香型白酒在該領域的空白，帶動青花系列其

36、他產品提價放量。在 2023 年汾酒經銷商大會上公司提出，青花 30 復興版做強，推動構建青花 30 復興版為基準線，并承接部分高端消費需求。圖表 12:青花汾酒 30復興版資料來源：酒仙網，方正證券研究所青花青花 2 20 0 高舉高打高舉高打，“三個保障三個保障”助推全國化進程。助推全國化進程。青花 20 秉承“清蒸二次清”的傳統釀制技藝，采用 20 年老酒進行勾兌，酒體豐滿，綿甜爽凈。作為公司次高端領域的龍頭產品，青花 20 戰略大單品的定位得到公司資源傾斜，先后攜手“文化美食家”陳曉卿展開對談，聯合核心消費者關注的 KOL 齊齊發博，與 GQ實驗室合作打造“品質的獨處”，深度引爆消費者

37、。此外，青花 20 還在渠道層面配套有“三個保障”：價格方面緊盯對手、適時調整；費用方面打造審批核銷的快捷通道，聚焦增量區域、客戶、動作加大投入；利潤方面則主推六度激勵體系。憑借獨具一格的清香型口感，產品的高度差異化競爭，深厚的品牌底蘊和強大的山西汾酒(600809)公司深度報告11敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款品牌勢能，青花 20 消費者群體不斷擴大，省內市場增速迅猛，全國化布局穩步推進，近年來在一眾次高端產品中優勢明顯，增速亮眼。2022 年，青花 20 延續高增長態勢，在省外次高端市場攻城略地，預計增速達到 63%。圖表 13:汾酒攜手“文化美食家”陳曉卿展開

38、對談圖表 14:汾酒與 GQ 實驗室合作打造“品質的獨處”資料來源：數英網，方正證券研究所資料來源：數英網，方正證券研究所2.22.2 巴拿馬巴拿馬+老白汾老白汾+杏花村：三大系列筑牢腰部，市占率不斷提升杏花村：三大系列筑牢腰部，市占率不斷提升省內省外雙輪驅動省內省外雙輪驅動，星火計劃有序推進星火計劃有序推進。2017 年，公司從“超級器型、無法模仿;超級訴求、獨占唯一;超性價比、美感價值”三個維度來進行產品構建，巴拿馬系列新品上市。站位 300-400 元價格帶，巴拿馬系列酒瞄準新中產階級，聚焦環山西市場，市場導入取得一定成效。2020 年以來，公司全力推進巴拿馬星火計劃，篩選出核心市場進行

39、全渠道運作，腰部產品發展不斷強化。未來，公司將有序加大巴拿馬系列推廣力度，有望迎來新的增長點。圖表 15:汾酒巴拿馬系列圖表 16:老白汾醇柔資料來源：商業家，搜狐網，方正證券研究所資料來源：商業家，搜狐網，方正證券研究所老白汾底蘊深厚老白汾底蘊深厚，承接大眾消費升級需求承接大眾消費升級需求。老白汾酒最早可追溯到 1875 年的“寶泉益”酒作坊，五度蟬聯國家名酒稱號，是中國歷代國宴用酒。定位 100-200 元價格帶，該系列主要產品有老白汾 10/15/20 和老白汾醇柔，主要消費場景為商務宴請和大眾宴請，用來承接大眾消費升級需求，在山西市場地位十分穩固。經過產品體系梳理后，老白汾系列 202

40、1 年來持續放量，為清香市場的培育以及公山西汾酒(600809)公司深度報告12敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款司營收凈利貢獻重要力量。未來，公司將聚焦資源培育老白汾酒在該價格帶的影響力，并在時機成熟時推出產品升級計劃，老白汾有望迎來第二春。詩酒杏花村詩酒杏花村，引領清香熱引領清香熱。2021 年，公司全力推動“杏花村”品牌復興，加強汾酒與“杏花村”品牌協同和營銷一體化運營，未來三年打造“1+4+4”的市場布局。在向區域化強勢品牌布局轉變的過程中，“杏花村”品牌明確了基礎系列、宴席系列、形象系列、定制系列的矩陣式產品結構，開創了區域平臺商模式、區域和專屬渠道定制等新型

41、合作方式。未來，隨著杏花村品牌工程的持續推進，清香版圖有望進一步擴展，市場營運效率有望大幅提升，清晰的戰略規劃下市場空間有望進一步增長。2.32.3 竹葉青系列：定位健康國酒，高增長態勢有望延續竹葉青系列：定位健康國酒，高增長態勢有望延續竹葉青酒 1500 年前已盛名于世，其歷史最早可上溯到戰國時代。其以汾酒為“底酒”，添加十余種名貴中藥材以及配伍精制陳釀而成，酒體完整、勻稱協調，口感柔和綿甜、舒適暢意。作為中國保健酒中唯一的國家名酒，竹葉青酒竹葉青充分闡述了“國藝、國藥、國酒、國譽、國宴”健康國酒的內涵，緊緊抓住山西打緊緊抓住山西打造千億級大健康產業的重大契機，開拓竹葉青健康消費升級的大市場

42、。造千億級大健康產業的重大契機，開拓竹葉青健康消費升級的大市場。加快推進健康中國建設加快推進健康中國建設，保健酒市場持續擴容保健酒市場持續擴容。國民可支配收入提高下，人們的養生意識日益增強，對于保健產品的需求也隨之提升，疊加大健康戰略的強力推進，我國保健酒行業市場擴張迅速，產銷兩旺。據統計，2022 年我國保健酒行業產量從 2015 年的 79.54 萬千升增長至 95.38 萬千升，需求量從 2015 年的 74.93萬千升增長至 91 萬千升。根據立鼎產業研究院數據，2017-2021 年，我國保健酒市場規模從 118 億元增加到 138 億元（數據為廠商收入端市場規模，非終端）。受益于銀

43、發經濟的進一步發展，未來保健酒市場潛力有望得到進一步激發。圖表 17:我國保健酒行業產量及需求量情況圖表 18:我國保健酒市場規模情況資料來源：智研咨詢，方正證券研究所資料來源：立鼎產業研究網，方正證券研究所雙品牌一體化運營，收入高增趨勢有望延續雙品牌一體化運營，收入高增趨勢有望延續。2017 年竹葉青酒并入汾酒銷售公司進行一體化運作，“汾酒”“竹葉青”兩大老名酒品牌在銷售、渠道、運作模式等各個方面實現了整合協調，有效帶動了竹葉青酒的市場復蘇。雙品牌協調發展下，2016 年-2021 年，竹葉青系列的營業收入從 1.55 億元上漲到 12.02 億元，山西汾酒(600809)公司深度報告13敬

44、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款營收占比從 3.52%上漲到 6.02%，營收 CAGR 為 48.34%。2020 年，竹葉青增資六億元加大產品研發投入，并對竹葉青全產業鏈進行產供銷研一體化的數字化提升；2022 年，竹葉青市場布局模式從此前的“631”走向“2234”全國化重點市場布局，對增厚公司業績起到重要作用。未來，隨著公司在品牌宣傳、渠道建設以及產品線不斷完善，竹葉青業績有望持續放量。圖表 19:2016-2021 年竹葉青酒營收情況資料來源：Wind，方正證券研究所2.42.4 玻汾玻汾系列：光瓶酒市場方興未艾，依托高性價比聚焦消費者培育系列：光瓶酒市場方興

45、未艾，依托高性價比聚焦消費者培育光瓶酒市場方興未艾光瓶酒市場方興未艾，行業競爭格局較為分散行業競爭格局較為分散。光瓶酒是沒有任何包裝盒可以直接看到酒瓶的白酒，契合大眾消費者的日常飲酒需求，具有惠民保質的特點。此外，由于光瓶酒去除了包裝，因而酒水屬性越發凸顯。根據對市場的觀察，2023年初，50-60 元價格帶的光瓶酒相當于 80-100 元的盒裝酒；100-120 元價位相當于 150-200 元的盒裝酒，具有極高的性價比?；诖?，光瓶酒成為了近年來廣受巿場歡迎的白酒品類。據中國酒業協會的市場調查報告顯示，2013 年起光瓶酒開始駛入快車道，市場規模從 352 億元大幅增長至 2021 年的

46、988 億元，復合增速高達 13.8%，2024 年市場容量有望超過 1500 億元。與此同時，由于光瓶酒生產工藝簡單、消費門檻低、市場空間廣闊，所以很多酒企都涉足該領域想要分一塊蛋糕，因而目前光瓶酒市場品類眾多，競爭格局較為分散，2020 年 CR5 僅為 31%。未來，光瓶酒的主流價位帶有望繼續攀升，30-60 元的高線光瓶酒將成為熱銷產品，發展前景廣闊。山西汾酒(600809)公司深度報告14敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 20:2013-2021 年光瓶酒市場規模資料來源：中國酒業協會，華經產業研究院，方正證券研究所品質筑基渠道為茅，玻汾領跑光瓶酒市場。

47、品質筑基渠道為茅，玻汾領跑光瓶酒市場。汾酒歷史悠久，最早可追溯至 6000年前的仰韶文化時期，杜牧筆下“牧童遙指杏花村”的絕美詩句為汾酒賦予深深的文化意蘊。新中國成立后，曾經的 40 年“汾老大”更是以其優良的品質，純正綿長的清香口感占據無數消費者心智。此外，在市場渠道方面，玻汾前期投入大規模的費用支持市場開拓，終端鋪市率和渠道利潤率都領先于競品，經銷商售賣意愿普遍較高。全國化進程下，玻汾在環山西市場和省外市場大力進行消費者培育，極高的性價比吸引了山西，河北，內蒙古等眾多省份的忠實消費者，成為光瓶酒市場難以復制和超越的超級大單品。在不懈努力下，2012 年起玻汾開始起量，2013 年營收占比接

48、近 10%，2018 年玻汾開始在全國范圍內全面鋪開，銷售額增速喜人。2020-2022 年，我們推算，玻汾全國銷售額分別為 41.65/51.79/65.25億元，同比增速為 30.00%/24.35%/25.99%，增速迅猛。超高性價比助力消費者培育超高性價比助力消費者培育，產品結構化轉型有序推進產品結構化轉型有序推進。玻汾系列定位百元以內，作為一款純糧固態釀造的白酒，品質優良，香氣純正，具有高性價比，承擔著導入困難市場，培育清香消費者的重任。2022 年 8 月 6 日，“獻禮版”玻汾正式上市，定價 109 元/瓶，每年固定投放普通玻汾數量的 5%。2021 年，公司開始進行產品結構化轉

49、型，玻汾系列占比穩中有升。未來，隨著光瓶酒市場潛力進一步釋放，玻汾拉動公司創收能力有望進一步加強，對于公司實現高質量突破起到重大引領作用。山西汾酒(600809)公司深度報告15敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 21:獻禮版玻汾上市資料來源：搜狐網，方正證券研究所3 3 市場布局：深耕省內，環山西穩固市場，長三角市場布局：深耕省內，環山西穩固市場，長三角+珠三角重點拓展珠三角重點拓展2021 年袁清茂接任董事長后提出“汾酒復興”的口號，乘勢推出“1357+10”市場布局，實現全國可控終端網點數量超過 100 萬家，基本完成全國化。2022 年，為完成“全國化”走向

50、“高端化”的轉型發展，公司在公司在“1357+101357+10”的基礎上提的基礎上提出打造出打造“三大樣板市場三大樣板市場”的不對稱市場戰略的不對稱市場戰略，即大基地市場（山西+環山西）、華東市場（長三角）、華南市場（珠三角+兩湖+江西）。具體包括：（1）大基地市場：山西省內市場穩筑基本盤，深耕尋求新增量+環山西市場產品結構優化調整，渠道發力協同深度擴張（2）華東市場：江蘇、安徽白酒大省圍繞重點城市構建據點、全面布商、培育核心產品，快速提高市占率；上海、浙江潛力市場打造運營平臺，保增量、樹形象、建機制（3）華南市場：定位“沿海經濟發達市場”，以廣州、深圳、東莞、珠海為核心，以招商育商、圈層滲

51、透，以點帶面拉動市占率截止 2022 年，汾酒省內/省外營收分別同比增長 24%/36%。其中省外華東、華南市場營收同比增長 50%，環山西市場緊隨其后，部分地區如河北增速 50%，天津增速 20%。近年來，華東、華南市場一直保持 50%+的增速，是汾酒營收增長的重要引擎，環山西市場通過產品結構升級推動深度擴張，各地區維持較高增速，是汾酒營收穩定增長的基本盤。在此布局下，我們認為我們認為，山西汾酒未來發展的驅動力不僅來自省內山西汾酒未來發展的驅動力不僅來自省內，更來自省外更來自省外。截止 2022 年，公司省內營收占比 39%，山西省+環山西地區仍為公司營收基地市場，深耕大基地市場增長空間+推

52、動產品結構升級將有力擴大營收規模。同時，公司省外營收以每年兩位數的速度增長，遠超公司總營收規模增速，待長江以南華東市場與華南市場完成深度拓展，營收規模高速擴張未來可期，汾酒品牌復興沖擊 500 億目標關卡指日可待。山西汾酒(600809)公司深度報告16敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 22:山西汾酒全國市場戰略一覽資料來源：酒業家，渠道調研，網易新聞，樂酒圈，云酒頭條，方正證券研究所圖表 23:2018-2022 年山西省內外營收占比（%）圖表 24:2018-2022 年山西省內外及總營收增速（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券

53、研究所3.13.1 清香龍頭地位穩固扎實基本盤，產品結構優化持續有向上空間清香龍頭地位穩固扎實基本盤，產品結構優化持續有向上空間山西汾酒為省內白酒龍頭山西汾酒為省內白酒龍頭，領先地位穩固領先地位穩固，地產酒勢力薄弱地產酒勢力薄弱。山西白酒市場規模約為 100 億元，汾酒市場規模約占 50%，穩居省內白酒龍頭地位。其余核心地產酒如汾陽王酒、晉泉酒、梨花春等市占不超過 10%，主要分布在太原及晉北地區。汾酒擁有青花系列、巴拿馬系列、老白汾系列和玻汾系列四大產品針對由高到低不同價格帶，地產酒中除去汾陽王酒推出次高端酒品（清雅系列），其余主要聚焦 100 元以下低端市場。我們認為與地產酒相比，汾酒擁有

54、價格帶全覆蓋的產品矩陣，在省內建立更完備的營銷網絡，牢牢掌握優質渠道，不斷擠壓地產酒企發展空間。未來持續深耕下沉銷售較為薄弱的晉北地區，省內市占率有待提高。山西汾酒(600809)公司深度報告17敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 25:山西省白酒市場資料來源：樂酒圈，方正證券研究所省外名酒壟斷高端市場省外名酒壟斷高端市場，中高端以下市場汾酒主導中高端以下市場汾酒主導，產品結構調整仍有上升空間產品結構調整仍有上升空間。截止 2022 年，山西白酒市場地產酒占比 68%，汾酒占比 50%一家獨大。外地酒占比 32%，以省外名酒為主，如茅五瀘、劍南春、水井坊、劍南春、洋

55、河等。針對省外品牌，次高端及中端市場推出清香型的青花 20、巴拿馬系列和老白汾系列與濃香型的水井坊、劍南春、洋河等形成差異化競爭，低端市場推出玻汾與江小白、衡水老白干、牛欄山等全國化光瓶酒競爭。山西省主流價格帶 80-120 元，處于省外品牌布局較薄弱的中低檔消費，老白汾+玻汾系列錯位競爭牢牢掌握省內主流消費者，為省內市場平穩發展保駕護航。高端市場仍被省外名酒茅五瀘壟斷，目前汾酒推出青花 30 沖擊千元以上價格帶與之競爭，期待未來產品放量帶動產品價格優化升級，價格帶拉高打開省內發展上升空間。圖表 26:2022 年山西省白酒品牌競爭情況資料來源：樂酒圈，方正證券研究所山西汾酒(600809)公

56、司深度報告18敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 27:山西省白酒市場競品情況價位帶價位帶山西汾酒省內競品省內競品省外競品省外競品高端（800 元以上）青花 30/50茅五瀘次高端（300-800 元）青花 20、巴拿馬系列汾陽王清雅系列水井坊、劍南春主流價格帶中端（100-300 元）老白汾 10/20汾陽王古法系列洋河、瀘州老窖特曲低端（100 元以下）玻汾系列晉泉高粱酒、梨花春酒、汾陽王系列酒江小白、牛欄山、老白干資料來源：樂酒圈，方正證券研究所3.23.2 環山西市場營收增長重要基地，產品渠道齊發力推動深度擴張環山西市場營收增長重要基地，產品渠道齊發力推動深

57、度擴張環山西地區市場規模不對稱環山西地區市場規模不對稱，汾酒根據資源優勢梯次推進汾酒根據資源優勢梯次推進。環山西白酒市場共計1800 億元左右，公司根據不同市場的消費情況及文化氛圍分為西北板塊（235 億元）、京津冀板塊（420-480 億元）和魯豫板塊（1144 億元），具有顯著的不對稱性。汾酒長期深耕省內，相關資源鋪設對周圍環山西地區有積極的外部溢出效應，且環山西地區多為半開放型市場，缺乏強勢地產酒企，全國化名酒競爭激烈，利于汾酒梯次切入市場。2017 年，公司提出“13320”戰略，山西省+環山西三大板塊承擔公司整體增量，以青花 20/30 為核心貫徹“抓兩頭、帶中間”的產品策略，規范市

58、場費用投放，控量挺價增厚渠道利潤。2019 年，公司喊出“過長江、破華東、占上?！钡目谔?，公司聚焦發力長江以南市場，環山西市場要求營收規模適度增長，優化產品結構推進深度擴張。圖表 28:環山西地區白酒市場資料來源：樂酒圈，糖酒快訊，酒業家，新浪網，方正證券研究所魯豫板塊分列銷售規模前二魯豫板塊分列銷售規模前二，玻汾引流青花放量打開空間玻汾引流青花放量打開空間。魯豫板塊是環山西市場最重要的一部分，河南、山東白酒市場規模均超 500 億元，銷售量在汾酒所經銷地區位列前二。由于兩地擁有廣闊的光瓶酒市場，公司實施“抓兩頭、帶中間”山西汾酒(600809)公司深度報告19敬 請 關 注 文 后 特 別

59、聲 明 與 免 責 條 款的產品策略，將玻汾導入地產酒聚集的低端市場，通過高性價比吸引大量忠實客戶，培育清香型白酒消費習慣，同時規模鋪開可控渠道終端，建立完備的營銷管理體系。待規模成熟引導客流轉化至青花系列，帶動青花 20/30 中高端產品銷量的迅速擴張，青花系列培育成熟后逐次傳導中間市場，推出巴拿馬和老白汾系列，產品覆蓋全價格帶后舉辦 IP 品鑒會等打造汾酒消費文化，強化客戶粘性。2017年以來，魯豫板塊的銷售額每年以兩位數增長，在汾酒所有市場中表現強勢。2022年，公司加大拓展長江以南市場，要求以魯豫板塊為首的環山西市場推進營銷終端下沉，堅持“低端穩量、中端增量、高端放量、重點保量”四位一

60、體，通過青花系列提價加碼高端化品牌勢能。圖表 29:舉辦 IP 品鑒會打造汾酒消費文化提升客戶粘性圖表 30:玻汾導入建設大量渠道終端&營銷管理體系資料來源：搜狐網，方正證券研究所資料來源：搜狐網，方正證券研究所3.33.3 長江以南市場加速發力增長點，長長江以南市場加速發力增長點，長&珠三角重點突破望營收高增珠三角重點突破望營收高增長江以南市場競爭激烈門檻高長江以南市場競爭激烈門檻高，500500 億目標規劃億目標規劃+高端化需求驅動汾酒重心南移高端化需求驅動汾酒重心南移。長江以南地區普遍經濟發達，白酒次高端及以上消費升級需求旺盛，各地市場規模普遍 200 億元以上，多個省份為全國白酒消費高

61、地，地產酒如蘇酒、徽酒、鄂酒、贛酒等較為強勢，與省外名酒競爭激烈，各大全國名酒競相爭奪高端市場份額。一方面汾酒有全國布局與產品結構高端化需求，期望提升高檔產品營收，另一方面山西省+環山西大基地市場增長較往年有所放緩，完成 500 億目標規劃需要另尋第二增長曲線。2019 年，公司成立長江以南核心市場領導組，全方位、全要素統籌各項資源導入長江以南市場，強勢進軍江蘇、浙江、上海、安徽、廣東等省份，從產品渠道兩方面協同發力重點突破。山西汾酒(600809)公司深度報告20敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 31:長江以南地區白酒市場資料來源：酒業家，樂酒圈，鳳凰網，銳觀網

62、，方正證券研究所華東華南不同市場因地施策華東華南不同市場因地施策，四大保障助力核心省份突破四大保障助力核心省份突破。根據不同區域的文化特色和消費市場，公司將長江以南市場分為華東板塊（江浙滬皖）和華南板塊（廣東+兩湖+江西），長三角地區的江蘇、安徽、上海、浙江和珠三角地區的廣東確立為五大核心省份重點突破。具體而言，長三角地區的江蘇、安徽白酒大省圍繞重點城市構建據點、全面布商、培育核心產品，快速提高市占率；上海、浙江潛力市場打造運營平臺，保增量、樹形象、建機制。珠三角地區的廣東省定位“沿海經濟發達市場”，以廣州、深圳、東莞、珠海為核心，通過招商育商、圈層滲透，以點帶面拉動市占率。為保證市場策略順利

63、實施，公司從組織、人才、資源和機制四方面提供一系列保障。2022 年，核心市場銷售規模均超 10 億元，營收增速超 50%，部分市場可達 30 億元，重點拓展效果顯著。圖表 32:五大核心省份市場策略因地制宜圖表 33:四大保障為長江以南市場保駕護航資料來源：云酒頭條，方正證券研究所資料來源：云酒頭條，方正證券研究所4 4 展望未來：渠道及產能為基，助力清香復興展望未來：渠道及產能為基，助力清香復興4.14.1 清香復興，次高端價格帶穩步擴容清香復興，次高端價格帶穩步擴容清香浮沉清香浮沉，終迎復興終迎復興。1980 年以前，受益于出酒率高、周期短、產量大等諸多優勢，清香型白酒一直穩坐白酒行業第

64、一大香型寶座，曾在上世紀 70 年代占據白山西汾酒(600809)公司深度報告21敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款酒市場 70%以上的份額，率先在全國范圍內完成消費者培育。80 年代起由于濃香技術的突破以及糧食供應的增加，濃香型白酒開始占據主導地位。近年來醬香白酒在行業龍頭茅臺的帶動下，受優質產量稀缺限制，價格飛速上漲，整體行業規模躍升至第二位。濃香醬香相繼崛起下，清香型白酒份額逐漸減少，相比于巔峰時期元氣大傷。近年來，在政府助推、產區賦能、名酒引領等各項核心要素實施下，清香型品類迎來重大契機，大清香時代已然來臨。渠道銷售占比穩中有升渠道銷售占比穩中有升，市場規模有望

65、迎來突破市場規模有望迎來突破。調研機構尼爾森數據顯示，2020年至 2022 年，清香型白酒在全國商超渠道白酒銷售額的份額分別為 7.7%、8.5%、10.2%，占比穩步提升。2022 年清香型品類整體銷售收入年增速約在 12%-15%，目前占白酒整體銷售收入約 15%且逐年增長?！笆奈濉蹦?，白酒整體銷售收入預估約在 9000 億元，清香型占比有望達 15%-20%，綜合品類增速及整體占比增速，預測“十四五”末清香整體在 1300-1500 億。當前，在清香熱、品類地位回歸的大勢下，市場表現有望迎來突破。清香崛起的背后，既有醬香去偽存真的因素，同時也離不開清香的品牌和品質清香崛起的背后，既有

66、醬香去偽存真的因素，同時也離不開清香的品牌和品質。首先，年初以來，醬酒整體增速放緩，渠道開始出現滯銷，經銷商利潤大幅降低，行業步入調整期。醬酒遇冷下，清香型白酒迎來擴容機會。其次，清香型白酒入口柔、甘甜純凈、負擔輕的飲用特征更接近于年輕消費者的飲酒需求，而清香酒作為基酒進行調味混飲也更符合時尚飲酒的方式，這都為清香酒帶來了年輕消費需求的紅利。近年來江小白實現的巨大突破便是建立在成功鎖定了廣大年輕消費群體的需求基礎之上的。而一個香型的崛起，同樣離不開龍頭品牌的引領。2016年開始的“茅臺熱”引領了后來的“醬酒熱”，“汾酒熱”也正在開啟“清香熱”。山西汾酒著力做大清香品類，主動帶動其他清香酒企發展

67、。2022 年 6 月汾酒集團召開首屆質量大會，汾酒集團聯合 16 家清香型白酒企業共同發起“共同開啟中國白酒大清香時代”倡議書，預示著清香型白酒時代的來臨。圖表 34:清香型白酒在全國商超渠道白酒銷售額的份額資料來源：尼爾森，新浪科技，方正證券研究所中產階級持續擴容助力價格上移中產階級持續擴容助力價格上移。次高端白酒吸引強社交屬性的消費群體和體現個人身份辨識度的中產階級，隨著社會經濟的快速發展，社會中高收入階層規模也逐漸壯大。麥肯錫中國消費者調查報告顯示，到 2018 年為止，中國寬裕小康山西汾酒(600809)公司深度報告22敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款及以上

68、人口已經達到總人口 49%。按照國家統計局標準，中國中等收入群體規模已超過 4 億人，占比約為 30%，相比于發達國家的 60%-70%，還有一倍的增長空間，其消費對我國經濟持續平穩增長形成了有力支撐。中產階級作為未來次高端白酒行業突破千億規模的主力軍，其崛起壯大對次高端價位的高速增長、消費場景多元化發展具有重要作用。圖表 35:消費結構持續升級資料來源：酒食匯，方正證券研究所4.24.2產品結構不斷完善，渠道布局持續優化產品結構不斷完善，渠道布局持續優化高端產品陸續推出高端產品陸續推出，產品梳理不斷完善產品梳理不斷完善。2021 年，公司產品策略轉變為“抓青花，強腰部，穩玻汾”，定價 109

69、9 元的青花汾酒 30復興版和定價 3199 元/瓶青花汾酒 40中國龍等產品相繼推出，次高端及以上產品得到進一步聚焦?！皟蓷l線、雙提升”的產品調整策略下，公司產品結構實現全面優化。以青花 20 為發展基準線，青花 30，青花 40 劍指高端。2022 年 8 月以來，獻禮版玻汾在全國多地上市，穩步推進產品結構升級，逐步引領光瓶酒發展市場。產品結構完成梳理后，在青花系列和玻汾強勢拉動下，公司有望進一步引領汾酒以及清香品類擴容。長江以南市場穩步突破，市場版圖逐漸打開。長江以南市場穩步突破，市場版圖逐漸打開。公司市場政策持續升級，2022 年以來山西汾酒深入推進“1357+10”全國化市場布局，立

70、足山西與環山西區域，深度聚焦長三角、珠三角、渤海灣經濟圈以及規模型地縣級核心市場，并在 31 個省區基礎上成立了包括了邯鄲、唐山、青島、菏澤、深圳等直屬管理區。為進一步加速全國化進程，公司將長江以南市場作為工作重點，因地制宜開展市場活動，重視渠道利潤分配，借助經銷商力量進行市場開拓，并精準投放費用，推動南方市場收入增長。數據顯示，2020 年長江以南核心市場增速均超 50%，2021 年銷售平均增幅達 60%以上，2022 年長江以南市場可掌控終端數量同比增長超過 50%，相關工作取得顯著成效。新市場穩步突破下，傳統市場的市占率同樣喜人。新市場穩步突破下，傳統市場的市占率同樣喜人。以山西市場為

71、例，汾酒在省內長期耕耘，市占率具有絕對優勢。汾酒對省內的持續耕耘推動汾酒省內增長：2009-2010年，新管理層對營銷體系進行改革，擴展以點帶面團購渠道，穩步推進電商網購新渠道。13-14 年，公司加速下沉銷售渠道，市場定位向商務用酒和大眾消費轉變。15-16年，繼續加速渠道下沉，“一百雙千”工程有效落地，全省 1100 多個鄉鎮全面覆蓋。17 年至今公司秉承著“精耕細作原核心市場，著力開拓新興市場”的原則，省內市場進一步優化。2021 年山西省內白酒消費規模在 130 億元左右，汾酒 2021 年省內市占率高達 62%，龍頭地位顯著。2017-2022 年，公司經銷商數量從 2354 家增長

72、到 3637山西汾酒(600809)公司深度報告23敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款家，CAGR 達到 9.10%。圖表 36:2017-2022 年公司經銷商數量變化資料來源：Wind，方正證券研究所渠道模式因地制宜渠道模式因地制宜，文化賦能品牌營銷文化賦能品牌營銷。公司根據省內外市場的不同特點，在省內采取直分銷結合的方式提升渠道控制力，省外則通過“廠商 1+1”模式直控終端，提升影響力。與此同時，近年來，公司緊抓終端維護，渠道精細化管理程度不斷加深，實現了終端動銷可視化溯源管理。營銷方面，公司始終堅持“文化+品質”的品牌傳播理念，以“內容營銷”為抓手，在 2022

73、 年先后舉辦了“青花汾酒，梅好如初”“舉杯贊盛世對酒話安康”等形式多樣的品牌宣傳活動，積極參與中國國際酒類博覽會，進博會等，打造出獨具特色的汾酒 IP。4.34.3 產能擴張，品質提升產能擴張，品質提升技改項目相繼落地技改項目相繼落地，原酒產能持續擴張原酒產能持續擴張。近年來，我國白酒行業結構化升級持續演繹，“不缺酒，缺好酒”的矛盾日益凸顯，對于有著品牌優勢的名酒企業，產能不足是亟待解決的重大問題。2018 年來，公司持續擴大產能：2018 年，汾酒實際產能 10 萬千升，設計產能 16 萬千升；2020 年，汾酒公司本部以及系列酒總產能突破 19 萬千升，比 2018 年增加 3.3 萬千升

74、；2021 年 7 月，公司宣布擬投資11 億元進行產能擴建、原酒儲存等六項工程，其中建設 1 萬噸產能和 5.88 萬噸基酒儲能項目為核心；2022 年 3 月，公司擬投資 91.02 億元建設汾酒 2030 技改原酒產儲能擴建項目（一期），項目建成后將新增原酒產量 5.1 萬噸，增加儲酒能力 13.44 萬噸。汾酒近年來產能端的變化，代表著公司擴大原酒產能的決心，為公司持續優化產品結構，實施產品高端化策略奠定堅實基礎，從而助力汾酒復興新征程。圖表 37:2018-2022 年公司公告產能情況公司公告產能情況公司公告產能情況2 2018018實際產能 10 萬千升，設計產能 16 萬千升2

75、2020020公司本部以及系列酒總產能突破 19 萬千升，達到 19.3 萬千升2 2021021公司擬投資 11 億元擴建 1 萬噸產能和 5.88 萬噸基酒儲能項目2 2022022公司擬投資 91.02 億元新增原酒產能 5.1 萬噸，儲酒能力 13.44 萬噸資料來源：Wind，方正證券研究所科技創新科技創新+工匠精神工匠精神，產品質量不斷提升產品質量不斷提升。公司堅持“釀好酒、儲老酒、售美酒”的山西汾酒(600809)公司深度報告24敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款品質路線，從原料到制曲、釀造、貯配，全流程追求最高生產標準，釀造出精益求精的高品質產品。幾千年

76、來，汾酒一直沿用“固態地缸分離發酵”“清蒸二次清”“清字當頭，一清到底”的傳統釀造技藝；堅持生產技術一體化的理念，提高了大曲品質鑒別的科學水平，建立了汾酒的風味判別模型，深度挖潛汾酒工藝奧秘，積極探索清香型白酒品質表達，為汾酒高質量發展提供前沿科技支撐。2022 年，公司榮獲中國白酒重大科技獎，體現出強勁的核心競爭力。5 5 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議我們認為，隨著公司產品結構不斷完善，渠道布局持續優化，未來收入有望以較高速度增長。我們做出如下假設：（1 1）中高檔酒：）中高檔酒：青花系列銷售額再創新高，巴拿馬星火計劃深度推進，玻汾打入全國市場，清香消費者培育取得顯著成效；此外，公司展

77、開釀造技改項目，后備產能充足，為公司站穩高端打下堅實基礎?；诖?，我們預計，山西汾酒中高價酒 23/24/25 年銷量分別增長17.54%/17.96%/18.30%，噸單價分別增長10.47%/8.94%/8.37%，23/24/25 年營收分別增長 29.84%/28.50%/28.20%至244.01/313.56/401.98 億元。我們認為山西汾酒中高價酒在未來有望量價齊升，毛利率將有所提升，預計 23-25 年毛利率分別為84.13%/85.08%/85.58%。（2 2）其他酒類）其他酒類：近年來，光瓶酒市場規模不斷擴大，疊加玻汾在該價格段的強勢占位，公司其他酒類營收未來有望繼續

78、增長。我們預計山西汾酒其他酒類23/24/25 年銷量分別增長 9.15%/10.55%/11.60%，23/24/25 年營收分別增長8.22%/9.81%/10.76%至 78.42/86.11/95.38 億元，預計 23-25 年毛利率分別為64.87%/65.15%/65.96%。（3 3）其他業務其他業務：預計 23-25 年，其他業務收入分別為 2.45/2.94/3.53 億元，每年增長 20.00%。（4 4）期間費用率期間費用率：我們預計 23-25 年銷售費用率分別為 12.50%/12.30%/12.10%。管理費用率分別為 4.30%/4.10%/3.90%，預計 2

79、3-25 年研發費用率分別0.15%/0.16%/0.18%。山西汾酒(600809)公司深度報告25敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 38:山西汾酒 2023-2025 年分產品收入預測2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（億元）營業收入（億元）1997126214324883963447840YOY42.75%31.26%23.93%22.00%20.70%分產品情況中高價酒類（百萬元）中高價酒類（百萬元）1380518794244013135640198YOY51.41%36.14%29.84%28.50%28.20%銷量（噸）4131

80、050235590446964982394YOY56.76%21.60%17.54%17.96%18.30%噸價（萬元/噸）33.4237.4141.3345.0248.79YOY-3.41%11.95%10.47%8.94%8.37%毛利率81.44%83.21%84.13%85.08%85.58%其他酒類（百萬元）其他酒類（百萬元）61607246784286119538YOY16.31%17.63%8.22%9.81%10.76%銷量（噸）99072117079127793141275157663YOY22.05%18.18%9.15%10.55%11.60%噸價（萬元/噸）6.226.

81、196.146.106.05YOY-4.71%-0.46%-0.85%-0.66%-0.76%毛利率65.94%66.58%64.87%65.15%65.96%其他業務收入（百萬元）其他業務收入（百萬元）170204245294353YOY20%20%20%20%20%期間費用期間費用銷售費用率15.82%12.98%12.50%12.30%12.10%管理費用率5.84%4.63%4.30%4.10%3.90%研發費用率0.12%0.22%0.15%0.16%0.18%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）53.1480.96103.68130.75162.23YOY72.56%52.36%2

82、8.06%26.12%24.07%資料來源：公司公告，方正證券研究所投資建議投資建議：我們認為，公司作為清香鼻祖，隨著青花系列占比進一步提升，產能技改項目釋放大量優質產能，公司有望在未來量價齊升。近年來，公司產品矩陣日益完善，渠道端因地制宜，持續優化，營銷端注重品牌文化，加強消費者心智種草。預計 2023-2025 年公司實現收入 324.88/396.34/478.40 億元，同比增長23.93%/22.00%/20.70%；2023-2025 年實現歸母凈利潤 103.68/130.75/162.23億 元，同 比 增 長28.06%/26.12%/24.07%，對 應 2023-2025

83、 年 PE 分 別 為27.24/21.60/17.41x。我們選擇次高端四家酒企作為可比公司列出相對估值情況，考慮到汾酒作為清香品類龍頭公司，疊加產品結構全面，目前公司估值處于合理水平，維持“強烈推薦”評級。山西汾酒(600809)公司深度報告26敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表 39：可比公司估值資料來源：Wind,方正證券研究所（*收盤價及市值為截止 2023 年 12 月 10 日數據，可比公司 PE、EPS 來源 Wind一致預期）6 6 風險提示風險提示宏觀經濟增長不及預期風險宏觀經濟增長不及預期風險。白酒消費與居民收入相關性強，若宏觀增長不及預期，居

84、民購買力受損，白酒需求將會下降，進而導致公司業績增長不及預期。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。近年來白酒結構性升級趨勢明顯，多家酒企加大高端產品布局力度，若行業競爭加劇，公司收入及盈利能力可能出現下滑。食品安全風險。食品安全風險。白酒行業曾出現食品安全問題并對白酒行業發展造成較大沖擊，如果出現新的食品安全問題，公司銷量可能會出現下降。附錄:公司財務預測表單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表2022A2022A2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E流動資產流動資產

85、2920229202413944139454315543156922169221營業總收入營業總收入26214324883963447840貨幣資金11201156502651938699營業成本64607600910010900應收票據0000稅金及附加4602586171708561應收賬款1222銷售費用3404406148755789其它應收款32178157170管理費用1214139716251866預付賬款133210245273研發費用58496585存貨9650120561430116901財務費用-37-336-469-795其他8186132971309213176資產減

86、值損失0000非流動資產非流動資產74847484804280428437843788848884公允價值變動收益3000長期投資80107130148投資收益330138270377固定資產2125226323902409營業利潤營業利潤1087310873140061400617558175582183221832無形資產1076133016612093營業外收入6000其他4203434242574235營業外支出3000資產總計資產總計3668636686494364943662752627527810678106利潤總額利潤總額1087610876140061400617558175

87、582183221832流動負債流動負債1484614846201982019824217242172805328053所得稅2719352243395448短期借款0000凈利潤凈利潤8157104841322016384應付賬款2284274232443890少數股東損益61117144161其他12563174562097324163歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤80968096103681036813075130751622316223非流動負債非流動負債9494949494949494EBITDA10717139101734421298長期借款0000EPS（元）6.658.501

88、0.7213.30其他94949494負債合計負債合計1494114941202922029224311243112814728147主要財務比率主要財務比率2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E少數股東權益425541685847成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本1220122012201220營業總收入31.2623.9322.0020.70資本公積592591591591營業利潤54.6728.8225.3624.34留存收益19399266563580947165歸屬母公司凈利潤52.3628.0626.1224.07歸屬母公

89、司股東權益21321286033775649112獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益3668636686494364943662752627527810678106毛利率75.3676.6177.0477.22凈利率31.1232.2733.3534.25現金流量表現金流量表2022A2022A2023E2023E 2024E2024E 2025E2025EROE37.9736.2534.6333.03經營活動現金流經營活動現金流1031078001517217378ROIC36.2034.9033.3231.49山西汾酒(600809)公司深度報告27敬 請 關 注 文

90、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款凈利潤8157104841322016384償債能力償債能力折舊攤銷215239255261資產負債率(%)40.7341.0538.7436.04財務費用1000凈負債比率(%)-52.46-54.11-69.78-78.45投資損失-330-138-270-377流動比率1.972.052.242.47營運資金變動2791-254819671110速動比率0.901.141.391.64其他-523-23800營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-2894-422-380-331總資產周轉率0.790.750.710.68資本支出-826-55

91、6-627-690應收賬款周轉率29182.88 23630.09 18841.04 22680.22長期投資-2433-28-23-18應付賬款周轉率3.183.023.043.06其他365162270377每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-2208-2929-3923-4867每股收益6.658.5010.7213.30短期借款0000每股經營現金8.456.3912.4414.25長期借款0000每股凈資產17.4823.4530.9540.26普通股增加0000估值比率估值比率資本公積增加140000P/E42.8627.2421.6017.41其他-2348-2

92、929-3923-4867P/B16.319.877.485.75現金凈增加額現金凈增加額520944491086912180EV/EBITDA31.4019.1914.7611.45數據來源：wind 方正證券研究所山西汾酒(600809)公司深度報告28敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人

93、通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用

94、本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別評級評級說明說明公司評級強烈推薦分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性分析師預測未來1

95、2個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級推薦分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層E-mail：