1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容傳媒行業業績回顧與展望傳媒行業業績回顧與展望景氣有望底部持續改善，主題催化板塊表現景氣有望底部持續改善，主題催化板塊表現行業行業研究研究 深度報告深度報告 傳媒傳媒 傳媒傳媒投資評級：優于大市（投資評級：優于大市（維持維持）證券分析師：張衡證券分析師：陳瑤蓉021-60875160021-S0980517060002S09805231000012022025 5年年0 05 5月月1 10 0日日證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容報告摘要報告摘要20242024年業績回顧：營收持平、歸母凈利潤大幅下滑。年業績回顧：

2、營收持平、歸母凈利潤大幅下滑。1）2024年A股傳媒板塊上市公司共計實現營業收入5072億元、歸母凈利潤185億元，同比分別下滑0.01%、49.61%；營收保持穩定、凈利潤下滑明顯；主要原因一方面在于去年同期較高的基數效應，另一方面在于費用端的顯著提升（銷售費用率/所得稅等）；2）板塊毛利率同比略降0.4個百分點至31.12%；凈利率同比下滑3.46個百分點至3.63%；管理費用率8.12%、與上年基本一致；銷售費用率同比提升0.81個百分點至12.77%；所得稅達到77.38億元、相比2023年的-1.59億元上升顯著，主要在于出版行業稅收政策變化；3）子板塊除廣告營銷行業歸母凈利潤有所增

3、長外，其他主要行業均有顯著下滑。20252025年年Q1Q1業績觸底向上，關注景氣持續修復可能。業績觸底向上，關注景氣持續修復可能。1）Q1A股傳媒板塊共計實現營業收入1258.53億元、歸母凈利潤110.77億元，同比分別增長5.59%、28.63%，歸母凈利潤在經歷了24年Q1以來的連續4個季度下滑后顯著改善向上；營收亦從24年Q3以來的持續下滑后拐點向上；主要得益于一方面影視行業在哪吒2票房帶動下營收及凈利潤大幅增長，另一方面基數效應以及所得稅政策調整所帶來的稅費端改善；2）毛利率同比提升1.12個百分點至33.33%；凈利率同比提升2.14個百分點至3.63%；管理費用率7.29%、與

4、上年基本一致；銷售費用率同比提升0.26個百分點至13.08%；3）基數效應、需求端改善之下，25年傳媒板塊凈利潤增速相比24年有望持續改善。子行業表現：內容行業關注供給拉動的需求改善，廣告營銷關注宏觀經濟趨勢子行業表現：內容行業關注供給拉動的需求改善，廣告營銷關注宏觀經濟趨勢。1）游戲行業24年凈利潤下滑顯著，25年營收、歸母凈利潤同比分別增長21.93%、47.08%；歸母凈利潤在經歷了24年Q1以來的連續4個季度下滑后顯著改善向上；營收亦從24年Q1以來后拐點向上；版號發放保持穩定、促消費政策首提游戲消費，AI應用創新游戲玩法，游戲行業25年景氣有望持續改善；2）哪吒2帶動25年春節檔票

5、房市場大幅增長，并進而帶動影視院線板塊25年Q1實現業績高增長（營、歸母凈利潤同比分別增長41.35%、75.92%），后續關注暑期檔表現及國產內容供給改善狀況；3）哪吒2總票房創國內第一、全球第七，打開國產影片票房新高度；國產優質影片供給周期修復之下，票房市場持續修復可期；4）IP潮玩保持高景氣，哪吒等帶動之下Q1閑魚國谷交易首次超越日谷，持續看好國產IP崛起及海外市場潛力；5）Q1廣告營銷板塊營業收入、歸母凈利潤同比分別增長-1.04%、12.17%；營收下降主要受制于整體宏觀環境壓制導致媒體投放相對承壓；利潤端同比向上受益于基數效應及費用端改善；中期來看，關注宏觀內需改善及廣告投放在媒體

6、間轉換趨勢變化投資觀點：持續看好景氣反轉與投資觀點：持續看好景氣反轉與IP/AIIP/AI驅動下的板塊機會驅動下的板塊機會。1）景氣度看好IP潮玩，推薦泡泡瑪特、浙數文化、姚記科技等；2）基本面底部改善，游戲、媒體、影視等板塊。游戲板塊把握產品周期及業績表現，推薦愷英網絡、吉比特、心動公司等標的；媒體端關注經濟底部向上帶來的廣告投放增長（分眾傳媒、芒果超媒等）；影視內容供給端有望底部改善，推薦渠道（萬達電影、貓眼娛樂）以及內容（光線傳媒、華策影視等）；同時從高分紅、低估值以及市值管理提升角度關注國有出版板塊；2）AI重點把握應用場景機會，關注游戲、玩具、廣告、教育、社交等方向；2B/2G關注營

7、銷（易點天下、浙文互聯、藍色光標、引力傳媒等）、教育（南方傳媒、皖新傳媒）、數據要素/智慧城市（浙數文化）等領域落地可能；2C關注AI游戲（愷英網絡、巨人網絡、姚記科技等）、AI短?。ㄖ形脑诰€、掌閱科技、華策影視等）、AI玩具（上海電影、奧飛娛樂、湯姆貓等）。風險提示：業績低于預期、技術進步低于預期、監管政策風險等風險提示：業績低于預期、技術進步低于預期、監管政策風險等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業績回顧：2024年凈利潤大幅下滑，25年Q1觸底向上0101游戲行業：景氣拐點向上，政策及AI應用助力0202影視院線：哪吒2帶動票房向上，關注供給端改善及暑期檔表現0303IP潮

8、玩持續高景氣，廣告媒體關注內需環境變化0404目錄目錄投資建議：景氣有望底部持續改善，主題催化板塊表現0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.業績回顧：業績回顧：2024年凈利潤大幅下滑年凈利潤大幅下滑請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1 20241.1 2024年業績回顧：營收持平、歸母凈利潤大幅下滑年業績回顧：營收持平、歸母凈利潤大幅下滑 2024年A股傳媒板塊（申萬傳媒行業分類，下同）上市公司共計實現營業收入5072億元、歸母凈利潤185億元，同比分別下滑0.01%、49.61%營收相比2023年保持穩定、凈利潤下滑明顯；主要原因一方面在于去年同期較高的基數

9、效應，另一方面在于費用端的顯著提升（銷售費用率/所得稅等）。圖：2024年傳媒板塊營收及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：2024年傳媒板塊歸母凈利潤及增速(10)(5)051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021202220232024營業收入（億元）營業收入YoY（%）(200)(100)0100200300400(300)(200)(100)0100200300400500201620172018201920202021202220232024歸

10、母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1 20241.1 2024年業績回顧：毛利率穩定，凈利率與年業績回顧：毛利率穩定，凈利率與ROEROE下滑明顯下滑明顯 2024年傳媒板塊毛利率基本穩定，同比略降0.4個百分點至31.12%；凈利率同比下滑3.46個百分點至3.63%、降幅明顯；管理費用率保持穩定，管理費用率8.12%、與上年基本一致；銷售費用率同比提升0.81個百分點至12.77%；圖：銷售費用率同比提升明顯資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：毛利率穩定，凈利率及ROE下滑明顯024681

11、01214201620172018201920202021202220232024銷售費用率（%）管理費用率（%）(6)(4)(2)02468101214(10)(5)05101520253035201620172018201920202021202220232024凈利率(%)毛利率(%)凈資產收益率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1 20241.1 2024年業績回顧：所得稅擾動業績表現年業績回顧：所得稅擾動業績表現 2024年板塊整體所得稅達到77.38億元、相比2023年的-1.59億元上升顯著，也是造成歸母凈利潤大幅下滑的重要原因；具體來看，子版塊中出版（-15

12、%到21%）、數字媒體（-54%到26%）所得稅率影響最為顯著；出版行業主要在于所得稅免征政策2024年到期導致稅率大幅提升；數字媒體行業主要在于芒果超媒23年一次性計提所得稅資產所帶來的基數效應。圖：所得稅率同比提升明顯資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：出版、數字媒體行業所得稅影響明顯11%16%-54%-96%55%14%22%0%30%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.00

13、0080.000090.0000201620172018201920202021202220232024所得稅所得稅率20%31%13%-54%-15%32%23%-11%26%21%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%SW游戲SW廣告營銷SW影視院線SW數字媒體SW出版20232024請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.2 1.2 子版塊：出版行業貢獻主要利潤，同比增速均有明顯下滑子版塊：出版行業貢獻主要利潤，同比增速均有明顯下滑 2024年主要板塊利潤表現中，出版行業仍然表現最為突出、全年實現歸母凈利潤128億元、同比下滑35.19%、行

14、業占比達到49%；其次游戲行業實現歸母凈利潤42億元、同比下滑50.19%、行業占比16%；整體來看，除廣告營銷行業歸母凈利潤有所增長外，其他主要行業均有顯著下滑。圖：子版塊利潤體量及占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：子行業歸母凈利潤及增速128,49%42,16%36,14%17,6%(25),-10%(14),-5%SW出版SW游戲SW廣告營銷SW數字媒體SW影視院線SW電視廣播128.16 42.48 36.09 17.03(25.13)(13.98)(35.19)(50.19)9.50(64.12)(324.12)(69.92)

15、(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050(40)(20)020406080100120140歸母凈利潤（億元）增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.3 1.3 公司業績及增速表現公司業績及增速表現 公司來看，24年傳媒板塊歸母凈利潤絕對值靠前的為分眾傳媒、三七互娛、愷英網絡、鳳凰傳媒、新華文軒、神州泰岳等標的，主要集中于廣告媒體、游戲、出版行業；增速靠前的為讀客文化、天龍集團、粵傳媒、國脈文化、天舟文化等公司，主要由于基數效應等因素推動。圖：歸母凈利潤排序資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖

16、：歸母凈利潤增速排序代碼代碼簡稱簡稱2024年歸母凈年歸母凈利潤（億元）利潤（億元）YoY毛利率毛利率凈利率凈利率ROE002027.SZ分眾傳媒51.55 6.80%66.26%41.36%29.70%002555.SZ三七互娛26.73 0.54%78.63%15.28%20.86%002517.SZ愷英網絡16.28 11.41%81.28%31.80%27.62%601928.SH鳳凰傳媒15.98-45.88%38.64%11.73%8.27%601811.SH新華文軒15.45-2.17%36.71%13.01%11.16%300002.SZ神州泰岳14.28 60.92%61.0

17、4%22.00%22.35%002558.SZ巨人網絡14.25 31.15%87.34%48.96%11.63%601098.SH中南傳媒13.70-26.12%44.35%11.15%8.84%300413.SZ芒果超媒13.64-61.63%29.03%9.54%6.20%601019.SH山東出版12.70-46.54%37.20%10.81%8.52%代碼代碼簡稱簡稱2024年歸母凈利年歸母凈利潤（億元）潤（億元）YoY毛利率毛利率凈利率凈利率ROE301025.SZ讀客文化0.15 548.06%34.70%3.63%2.38%300063.SZ天龍集團0.65 378.61%6.

18、06%1.09%4.09%002181.SZ粵傳媒0.30 258.78%27.24%5.10%0.71%600640.SH國脈文化0.15 191.91%16.71%0.92%0.38%300148.SZ天舟文化0.33 154.83%28.34%6.40%3.43%002602.SZST華通12.13 131.51%65.80%4.62%4.94%603729.SH龍韻股份0.08 115.90%22.01%2.36%2.27%300031.SZ寶通科技2.10 97.93%38.02%7.69%5.67%300002.SZ神州泰岳14.28 60.92%61.04%22.00%22.35

19、%300113.SZ順網科技2.52 48.60%41.13%15.36%11.86%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.業績回顧：業績回顧：2025年年Q1業績觸底向上業績觸底向上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1 20252.1 2025年年Q1Q1營收及業績觸底向上營收及業績觸底向上 25年Q1A股傳媒板塊上市公司共計實現營業收入1258.53億元、歸母凈利潤110.77億元，同比分別增長5.59%、28.63%，歸母凈利潤在經歷了24年Q1以來的連續4個季度下滑后顯著改善向上；營收亦從24年Q3以來的持續下滑后拐點向上；主要得益于一方面影視行業在哪吒2票房帶

20、動下營收及凈利潤大幅增長，另一方面基數效應以及所得稅政策調整所帶來的稅費端改善。圖：傳媒板塊季度營收及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：傳媒板塊歸母凈利潤及增速（季度）(6)(4)(2)02468101202004006008001,0001,2001,4001,6001Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q2025營業收入（億元）營業收入YoY（%）(400)(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100150(100)(50)0501001

21、502001Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q2025歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1 252.1 25年年Q1Q1業績回顧：毛利率穩中有升，凈利率與業績回顧：毛利率穩中有升，凈利率與ROEROE改善明顯改善明顯 2025年Q1傳媒板塊毛利率穩中有升，同比提升1.12個百分點至33.33%；凈利率同比提升2.14個百分點至3.63%；管理費用率保持穩定，管理費用率7.29%、與上年基本一致；銷售費用率同比提升0.26個百分點至13.08%；圖：費用率有所改善資料來源：Wind

22、，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：毛利率穩中有升，凈利率及ROE改善明顯(1)(1)011223(10)(5)05101520253035401Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 2Q2024 3Q2024 4Q2024 1Q2025凈利率(%)毛利率(%)凈資產收益率（%）024681012141Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 2Q2024 3Q2024 4Q2024 1Q2025銷售費用率（%）管理費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2 2.2 子版塊：出版行業貢

23、獻主要利潤，同比增速均有明顯下滑子版塊：出版行業貢獻主要利潤，同比增速均有明顯下滑 2025年Q1主要板塊利潤表現中，游戲、出版、影視院線行業位居前三，分別實現歸母凈利潤34.82、34.48、23.68億元；增速上來看，影視院線、游戲、廣告營銷位居前三，分別同比增長41.35%、21.93%、1.04%；其中影視院線行業在哪吒2及春節檔票房帶動下實現同比高增長；游戲行業則在營收增長、費用控制優化拉動之下實現較高增速表現。圖：子版塊利潤體量及占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：子行業歸母凈利潤及增速24 35 15(1)34 4 41 2

24、2(1)(2)(4)(5)(10)01020304050(5)0510152025303540歸母凈利潤（億元）增速（%）24,21%35,31%15,13%(1),-1%34,31%4,3%SW影視院線SW游戲SW廣告營銷SW電視廣播SW出版SW數字媒體請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.3 2.3 公司業績及增速表現公司業績及增速表現 公司來看，Q1傳媒板塊歸母凈利潤絕對值靠前的為光線傳媒、ST華通、分眾傳媒、萬達電影、三七互娛等標的，主要集中于影視院線、游戲、廣告媒體、出版等行業；增速靠前的為天舟文化、完美世界、幸福藍海、金逸影視、歌華有線等公司，主要由于基數效應、影視行業票

25、房拉動等因素。圖：歸母凈利潤排序資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：歸母凈利潤增速排序代碼代碼簡稱簡稱Q1歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY毛利率毛利率凈利率凈利率ROE300251.SZ光線傳媒20.16 374.79%78.32%67.74%20.63%002602.SZST華通13.50 107.20%69.36%17.02%5.31%002027.SZ分眾傳媒11.35 9.14%64.71%39.58%6.45%002739.SZ萬達電影8.30 154.72%34.44%17.70%11.37%002555.SZ三七互娛5

26、.49-10.87%77.26%12.95%4.17%002517.SZ愷英網絡5.18 21.57%83.57%38.28%7.51%601928.SH鳳凰傳媒5.07 42.30%39.08%16.05%2.56%600757.SH長江傳媒4.01 53.14%35.66%19.02%4.12%601801.SH皖新傳媒3.86 31.63%25.26%14.20%3.31%300413.SZ芒果超媒3.79-19.80%26.43%12.91%1.67%代碼代碼簡稱簡稱Q1歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY毛利率毛利率凈利率凈利率ROE300148.SZ天舟文化0.24 4635

27、.85%43.17%29.81%2.55%002624.SZ完美世界3.02 1115.29%52.29%15.36%4.37%300528.SZ幸福藍海0.71 694.06%39.42%21.84%12.42%002905.SZ金逸影視1.06 493.15%36.94%21.11%82.67%600037.SH歌華有線0.34 470.21%10.36%7.54%0.27%300251.SZ光線傳媒20.16 374.79%78.32%67.74%20.63%002181.SZ粵傳媒0.37 373.24%31.40%28.45%0.86%603466.SH風語筑0.40 368.25%

28、31.49%10.53%1.80%600986.SH浙文互聯1.10 332.45%7.81%5.46%2.13%000719.SZ中原傳媒1.10 234.61%33.16%5.93%0.95%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.游戲行業：景氣拐點向上，政策及游戲行業：景氣拐點向上，政策及AI應用助力應用助力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 Q13.1 Q1游戲板塊業績觸底向上游戲板塊業績觸底向上 25年Q1A股傳媒游戲板塊上市公司共計實現營業收入267億元、歸母凈利潤35億元，同比分別增長21.93%、47.08%；歸母凈利潤在經歷了24年Q1以來的連續4個季

29、度下滑后顯著改善向上；營收亦從24年Q1以來后拐點向上；主要得益于部分上市公司新品表現優異（如世紀華通等）以及費用端的改善（銷售費用率從24年Q1的35%下降至33%）。圖：游戲板塊季度營收及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：游戲板塊歸母凈利潤及增速（季度）(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.00050100150200250300營業總收入（億元）YoY（%）(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00(120)(100)(80)(60)(40)

30、(20)0204060單季度.歸屬母公司股東的凈利潤(合計)單位 億元YoY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 Q13.1 Q1游戲板塊業績觸底向上游戲板塊業績觸底向上 公司來看，Q1游戲板塊歸母凈利潤絕對值靠前的為ST華通、三七互娛、愷英網絡、巨人網絡、完美世界等標的，主要受益于旗下新游表現較好；增速靠前的為完美世界、富春股份、冰川網絡、ST華通、盛天網絡等公司，主要由于新品上線以及基數效應等因素。圖：歸母凈利潤排序資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：歸母凈利潤增速排序代碼代碼簡稱簡稱Q1歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（

31、億元）YoY毛利率毛利率凈利率凈利率ROE002602.SZST華通13.50 107.20%69.36%17.02%5.31%002555.SZ三七互娛5.49-10.87%77.26%12.95%4.17%002517.SZ愷英網絡5.18 21.57%83.57%38.28%7.51%002558.SZ巨人網絡3.48-1.29%91.27%47.76%2.69%002624.SZ完美世界3.02 1115.29%52.29%15.36%4.37%300002.SZ神州泰岳2.39-19.09%61.30%17.81%3.35%300533.SZ冰川網絡1.89 142.38%93.57

32、%29.63%13.86%002605.SZ姚記科技1.41-6.70%44.27%18.87%3.93%300113.SZ順網科技0.73 37.48%33.31%14.36%3.24%300031.SZ寶通科技0.55-36.47%38.55%7.65%1.41%代碼代碼簡稱簡稱Q1歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY毛利率毛利率凈利率凈利率ROE002624.SZ完美世界3.02 1115.29%52.29%15.36%4.37%300299.SZ富春股份0.10 171.97%46.36%10.39%2.28%300533.SZ冰川網絡1.89 142.38%93.57%29.6

33、3%13.86%002602.SZST華通13.50 107.20%69.36%17.02%5.31%300494.SZ盛天網絡0.25 78.56%20.40%8.08%1.75%300043.SZ星輝娛樂(0.48)50.81%48.37%-11.51%-3.32%002174.SZ游族網絡0.25 43.74%36.61%6.87%0.59%300113.SZ順網科技0.73 37.48%33.31%14.36%3.24%002517.SZ愷英網絡5.18 21.57%83.57%38.28%7.51%002558.SZ巨人網絡3.48-1.29%91.27%47.76%2.69%請務必

34、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 3.2 監管環境：版號常態化發放監管環境：版號常態化發放 游戲版號保持常態化發放趨勢、月均版號發放數量過百，監管政策保持穩定 1-4月份累計發放游戲版號510個，同比增長7.6%圖：游戲版號發放情況資料來源：新聞出版總署，國信證券經濟研究所整理圖：1-4月合計發放510個游戲版號資料來源：新聞出版總署，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 3.2 監管環境：監管環境：提振消費專項行動方案提振消費專項行動方案首次明確支持游戲消費首次明確支持游戲消費資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 中辦、國辦提振消費專項

35、行動方案，首次提出“促進動漫、游戲、電競及其周邊衍生品等消費”；除此之外，中央及地方亦不斷推出游戲行業支持政策，外部監管環境持續向好；圖：中央及地方政府游戲相關支持政策部門部門文件名稱文件名稱時間時間相關內容相關內容中共中央辦公廳/國務院辦公廳“十四五”文化發展規劃2022鼓勵依托網絡平臺推出優秀網絡游戲產品，發展積極健康的網絡文化，推動數字文娛產業創新強調文化數字化戰略，支持游戲與動漫、影視等產業融合中共中央辦公廳/國務院辦公廳 提振消費專項行動方案2025首次明確支持游戲消費，提出促進動漫、游戲、電競及衍生品消費，推動國貨“潮品”國內外市場拓展鼓勵原創IP開發，將中華優秀傳統文化融入游戲設

36、計地方政府地方政府文件名稱文件名稱時間時間相關內容相關內容上海市電競之都建設2024計劃投資80億元打造“全球電競中心”，支持電競賽事、游戲研發及技術創新鼓勵原創精品游戲，對獲得版號的游戲給予獎勵，并支持與國際發行平臺合作浙江關于支持浙產游戲出海的若干措施（征求意見稿）2025優化審批流程，推動屬地化管理試點；鼓勵精品3A游戲開發，支持與國際發行平臺合作，培育游戲直播達人；以杭州為核心，打造環之江文化產業帶；提供工商登記、住房等配套服務，助力游戲企業發展成都高新區加快數字經濟產業高質量發展若干政策2023支持游戲產品研發上線，每家企業每年最高不超過500萬元；鼓勵游戲企業發行結算，每家企業每年

37、最高不超過1000萬元；鼓勵優秀文創作品創作運營，每家企業每年最高不超過200萬元；支持舉辦頂尖電競賽事，每家企業每年最高不超過500萬元；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3 3.3 行業狀況：營收持續保持雙位數增長行業狀況：營收持續保持雙位數增長 24年8月以來游戲行業持續保持較高增速；其中25年3月中國游戲市場收入267億元，同比增長14%；移動游戲市場實際銷售收入198億元，同比增長17%；圖：中國游戲市場實際銷售收入保持雙位數增長資料來源：中國音數協游戲工委、中國游戲產業研究院、伽馬數據（CNG），國信證券經濟研究所整理圖：移動端增速自24年8月見底向上資料來源：中國音

38、數協游戲工委、中國游戲產業研究院、伽馬數據（CNG），國信證券經濟研究所整理 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月中國游戲市場實際銷售收入 億元）同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050100150200250移動游戲收入（億元）YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.4 AI+

39、3.4 AI+游戲持續落地游戲持續落地 從生產工具到玩法創新，游戲行業AI落地持續推進；從智能NPC到玩法創新，米哈游創始人蔡浩宇創立的AI公司首款新游Whispers From The Star開啟封閉測試；Whispers From The Star，它主打由 AI 驅動角色實時對話?？梢蕴峁╅_放式、個性化、身臨其境的體驗。游戲設定主角是一個天體物理系女生 Stella，她意外墜落在了一個外星星球上，玩家是她唯一能聯系的人、任務是幫助她生存下去，并離開 GAIA 星球。Stella 的對話是 AI 實時生成，根據玩家輸入的對話，她的回答、情緒和動作都不固定。玩家的每一句對話都可能影響故事線

40、發展以及 Stella 的命運。玩家可以通過視頻、語音、文字的方式和 Stella 對話，讓她分享自己的想法。Stella 的實時互動需要多模態 AI、智能體等技術支持，畫面是 100%實時演算，但視頻畫面不是 AI 生成。資料來源：Anuttacon，國信證券經濟研究所整理圖：Whispers From The Star資料來源：量子位，國信證券經濟研究所整理圖：交互界面請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.影視院線：影視院線：哪吒哪吒2帶動票房向上，關注供給端帶動票房向上，關注供給端改善及暑期檔表現改善及暑期檔表現請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.1 4.1 哪吒哪

41、吒2 2帶動春節檔票房歷史新高帶動春節檔票房歷史新高 2025年中國春節檔實現票房95.10億，在較高的基數之上同比增加18.6%，錄得中國春節檔影史第一高。優質內容釋放拉動觀影需求，實現量價齊升，為全年電影市場的回暖奠定良好基礎。單日票房出色，人次與票價量價齊飛單日票房出色，人次與票價量價齊飛。初一至初四單日票房有較為大幅的上漲，分別同比+32.81%/+26.49%/+29.19%/+32.87%,初五單日票房增速放緩（同比+6.67%），初六/初七單日票房分別同比+34.34%/+39.14%。平均票價45.6元，同比提升2.47%；平均觀影人次為1.87億，同比增長14.72%。圖：全

42、年電影票房榜單（單位：億元）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理圖：全年電影票房及增速32.354.6155.0471.7355.1762.0672.7485.49-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070809020172018201920212022202320242025春節檔總票房(億)YoY(%)16.1512.1311.8611.4811.5111.1110.460%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618初一初二初三初四初五初六初七2025年春節檔日票房(億)YoY資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理

43、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.1 4.1 哪吒哪吒2 2帶動春節檔票房歷史新高帶動春節檔票房歷史新高 2025年春節檔共有6部影片上映，按照票房貢獻順序分別是哪吒之魔童鬧海、唐探1900、封神第二部：戰火西岐、射雕英雄傳：俠之大者、熊出沒重啟未來和蛟龍行動，其中哪吒之魔童鬧海貢獻總票房的50.8%、唐探1900貢獻總票房的23.8%，頭部效應顯著。從出品方看，光線影業主投主控哪吒之魔童鬧海、博納影業主投主控蛟龍行動；中國電影參投3部、萬達電影參投2部、貓眼影業參投2部；TOP2影片票房貢獻超70%，內容質量為吸引觀影者的關鍵因素圖圖：20252025年春節檔電影票房表現年春節

44、檔電影票房表現分賬票房（億，不含服務費）分賬票房（億，不含服務費）票房占比（票房占比（%）排片占比（排片占比（%）上座率（上座率（%）票價（元）票價（元）觀影人次（萬）觀影人次（萬）出品方出品方哪吒之魔童鬧海43.48 50.8%35.4%52.3%45.89481.4可可豆動畫、光線影業、成都自在、彩條屋唐探190020.41 23.8%24.3%42.9%45.44493.5壹同傳奇、萬達影視、貓眼電影、樂開花影業、儒意影業、中影股份封神第二部：戰火西岐8.94 10.4%13.7%34.3%46.71909.7上海摩天、北京文化、長生天影業、華夏電影、東陽浦天、江蘇省電影集團射雕英雄傳：

45、俠之大者5.42 6.3%8.1%36.7%44.91206.4中影創意、中影股份、橫店影視、聯瑞影業熊出沒 重啟未來4.59 5.3%8.5%31.5%44.21038.3華強方特、橫店影視、中影股份、貓眼影業、萬達影視、聯瑞影業蛟龍行動2.47 2.8%6.2%26.5%46.3531.8博納影業、星夢工場、華夏電影、貴州廣電60.4%62.3%59.0%80.1%65.0%70.4%63.7%74.6%0%20%40%60%80%100%20172018201920212022202320242025TOP2影片票房合計占比圖：歷年春節檔Top2影片票房占比資料來源：wind，國信證券經

46、濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.1 4.1 哪吒哪吒2 2打開國內單片票房新高度打開國內單片票房新高度 哪吒2票房成績達到154億元，位居國內第一、全球第5位 哪吒2的票房成績刷新國產影片歷史，為國產電影票房成績打開新高度；資料來源：貓眼專業版，國信證券經濟研究所整理153.7657.7556.9454.1350.3546.87020406080100120140160180212202.99168.25164.23153.76150.19148.82050100150200250圖：國產電影票房排名圖：全球電影票房排名資料

47、來源：貓眼專業版，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.2 4.2 春節檔帶動之下，春節檔帶動之下，Q1Q1國內票房市場同比增長國內票房市場同比增長48.17%48.17%在哪吒2及春節檔帶動之下，國內票房市場1/2月份保持高增長；Q1實現總票房243.87億元，創歷史新高、同比增長48.17%；資料來源：貓眼專業版，國信證券經濟研究所整理圖：逐月票房市場表現圖：全球電影票房排名資料來源：貓眼專業版，國信證券經濟研究所整理-100%0%100%200%300%400%500%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0016

48、0.00180.002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03電影票房收入（億元）同比（%）180.99 139.78 158.56 164.58 243.87 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.001Q211Q221Q231Q241Q2

49、5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.3 4.3 票房市場向上帶動影視院線板塊業績大幅改善票房市場向上帶動影視院線板塊業績大幅改善 25年Q1A股影視院線板塊上市公司共計實現營業收入141億元、歸母凈利潤24億元，同比分別增長41.35%、75.92%；歸母凈利潤在經歷了24年Q2以來的連續3個季度虧損后顯著改善向上；營收亦結束24年Q1以來的持續同比下滑；主要得益于春節檔票房的拉動作用；歸母凈利潤增速顯著高于營收增速主要在于院線行業較高的固定資產經營杠桿所致。圖：影視院線板塊季度營收及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：影視

50、院線板塊歸母凈利潤及增速（季度）-60.0000-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.00000.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000營業總收入（億元）YoY（%）-400.0000-200.00000.0000200.0000400.0000600.0000800.0000-60.0000-50.0000-40.0000-30.0000-20.0000-10.00000.000010.000020.000030.0000單季度.歸屬母公司股東的凈利潤(合計)單位

51、 億元YoY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.3 4.3 票房市場向上帶動影視院線板塊業績大幅改善票房市場向上帶動影視院線板塊業績大幅改善 公司來看，Q1影視板塊歸母凈利潤絕對值靠前的為光線傳媒（受益于哪吒2票房貢獻、萬達電影、橫店影視等標的；增速靠前的為幸福藍海、金逸影視、光線傳媒、華策影視、華誼兄弟等公司，整體來看除直接受益所投影片票房貢獻的內容制作機構（光線傳媒、華策影視等）之外，經營杠桿彈性較高的院線板塊對整體票房市場表現更為敏感；圖：歸母凈利潤排序資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：歸母凈利潤增速排序代碼代碼簡稱

52、簡稱Q1歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY毛利率毛利率凈利率凈利率ROE300251.SZ光線傳媒20.16 374.79%78.32%67.74%20.63%002739.SZ萬達電影8.30 154.72%34.44%17.70%11.37%603103.SH橫店影視3.43 56.77%36.12%29.25%25.60%300182.SZ捷成股份1.31 11.80%30.13%18.12%1.59%002905.SZ金逸影視1.06 493.15%36.94%21.11%82.67%300133.SZ華策影視0.92 206.90%26.99%16.75%1.28%30052

53、8.SZ幸福藍海0.71 694.06%39.42%21.84%12.42%601595.SH上海電影0.65 41.55%32.95%28.77%3.90%002292.SZ奧飛娛樂0.49-2.76%44.22%7.38%1.62%300027.SZ華誼兄弟0.20 206.48%41.62%16.94%5.29%代碼代碼簡稱簡稱Q1歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY毛利率毛利率凈利率凈利率ROE300528.SZ幸福藍海0.71 694.06%39.42%21.84%12.42%002905.SZ金逸影視1.06 493.15%36.94%21.11%82.67%300251.S

54、Z光線傳媒20.16 374.79%78.32%67.74%20.63%300133.SZ華策影視0.92 206.90%26.99%16.75%1.28%300027.SZ華誼兄弟0.20 206.48%41.62%16.94%5.29%002739.SZ萬達電影8.30 154.72%34.44%17.70%11.37%002343.SZ慈文傳媒0.02 148.03%5.25%1.07%0.20%603103.SH橫店影視3.43 56.77%36.12%29.25%25.60%601595.SH上海電影0.65 41.55%32.95%28.77%3.90%300182.SZ捷成股份1

55、.31 11.80%30.13%18.12%1.59%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4 4.4 關注暑期檔表現及供給修復關注暑期檔表現及供給修復從國產電影備案數量上來看，20年至22年呈現顯著下滑趨勢；23年以來拐點趨勢明顯，備案數量同比增長60%；考慮到影片制作時間周期，25年開始國產優質內容供給有望底部向上，從而帶動票房市場持續回暖暑期檔作為核心檔期，對全年總體票房規模影響顯著；23年暑期檔票房歷史新高后24年下滑明顯，關注25年暑期檔票房表現；資料來源：廣電總局，國信證券經濟研究所整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50

56、020142015201620172018201920202021202220232024備案影片數量124.77124.3163.57173.77177.7836.273.8191.36206.3116.4-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0501001502002502015201620172018201920202021202220232024票房(億元）YoY圖：備案影片數量圖：歷年暑期檔票房資料來源：廣電總局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.IP潮玩持續高景氣，廣告媒體潮玩持續高景氣，廣告媒體關注內需環境變化關注

57、內需環境變化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.1 5.1 廣告營銷：關注宏觀環境預期廣告營銷：關注宏觀環境預期廣告投放花費與宏觀廣告投放花費與宏觀經濟預期經濟預期高度相關高度相關，政策轉向之下關注廣告投，政策轉向之下關注廣告投放底部向上放底部向上。2024年1-9月廣告市場同比上漲2.3%，相比上半年及去年同期增速進一步下降，主要與廣告主對宏觀經濟預期高度相關；中觀維度關注媒介需求端變化；線上短視頻、流媒體，線下梯媒表現相對較好，基本面維度關注上述資源端平臺收入及利潤恢復強度資料來源：CTR，國信證券經濟研究所整理媒體廣告媒體花費同比變化媒體廣告媒體花費同比變化宏觀預期影響廣告投

58、放信心宏觀預期影響廣告投放信心2424年廣告投放增速年廣告投放增速1.6%1.6%資料來源：CTR，國信證券經濟研究所整理資料來源：CTR，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.1 5.1 廣告行業廣告行業Q1Q1展現較好盈利韌性展現較好盈利韌性 25年Q1A股廣告營銷板塊上市公司共計實現營業收入387億元、歸母凈利潤15億元，同比分別增長-1.04%、12.17%；營收下降主要受制于整體宏觀環境壓制導致媒體投放相對承壓；利潤端同比向上受益于基數效應及費用端改善；中期來看，關注宏觀內需改善及廣告投放在媒體間轉換趨勢變化；圖：廣告營銷季度營收及增速資料來源：Win

59、d，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：廣告營銷板塊歸母凈利潤及增速（季度）-25.0000-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.0000340.0000360.0000380.0000400.0000420.0000440.0000460.0000營業總收入（億元）YoY（%）-1,000.0000-800.0000-600.0000-400.0000-200.00000.0000200.0000-60.0000-50.0000-40.0000-30.0000-20.0000-1

60、0.00000.000010.000020.000030.000040.0000單季度.歸屬母公司股東的凈利潤(合計)單位 億元YoY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.2 IP5.2 IP潮玩：高景氣持續潮玩：高景氣持續以商品交易總額計，IP潮玩市場規模由2017年的人民幣584億元增加至2022年的人民幣1,297億元，復合年增長率為17.3%?；谙M者群體不斷擴大、消費者需求不斷增長且多元化、產品質量提高及產品類型愈加多樣化等推動因素，市場規模預計到2027年將達到人民幣2,304億元IP玩具為泛娛樂產品中成長最快的領域，2022年市場規模達到690億元，1722年復

61、合增長率為17.8%，預計2227年市場規模將維持13.3%左右的增長。資料來源：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖：中國泛娛樂產品行業及其主要品類市場規模305398488521638690710867102611611289913171823253450699011912115719620325827027230433837340814918021825228831232136940744848858474891999412071297133715901840207223040500100015002000250030002017201820192020202120222023E20

62、24E2025E2026E2027E玩具文具產品服裝其他總計請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.2 IP5.2 IP潮玩：高景氣持續，國谷崛起潮玩：高景氣持續，國谷崛起根據閑魚數據，一季度谷子交易額刷新歷史峰值，國谷成為最活躍的谷子市場春節檔電影哪吒2現象級破圈，哪吒IP銷量同比激增2346.2%。國漫非人哉因中式美學新谷圈粉，2025年第一季度銷量同比漲幅1003.5%；資料來源：閑魚，國信證券經濟研究所整理圖：國谷交易額超越日谷圖：哪吒IP銷量大漲資料來源：閑魚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.2 5.2 IPIP潮玩：泡泡瑪特持續領跑潮玩

63、：泡泡瑪特持續領跑 2424年公司收入增長年公司收入增長107%107%、利潤增長、利潤增長324%324%。公司2024年收入130.4億元，同比增長107%，其中，中國除港澳臺/海外地區收入分別為79.4/50.7億元，分別同比+51.7%/+375.2%；歸母凈利潤31.3億元，同比增長324.1%。利潤率維持高水平，公司2024年毛利率66.8%，同比增長5.5個百分點，主要由于海外占比提升、供應鏈優化和自主產品占比提升；費用率持續優化，銷售/管理/財務費用分別-3.6/-3.9/+1.1個百分點至28.0%/7.3%/-1.3%；1313個個IPIP收入過億。收入過億。1）成熟IP持

64、續維持強勁的增長勢頭，MOLLY/THE MONSTERS/SKULLPANDA/DIMOO收入分別為20.9/30.4/13.1/9.1億元，分別同比增長105.2%/726.6%/27.7%/23.3%，THE MONSTERS在歐美和東南亞人氣超高、DIMOO成為中泰建交50周年大使。2）新IP方面，Crybaby收入同比增長1537%至11.7億元；此外，PDC旗下多個IP取得出色成績，Hirono/Zsiga/HACIPUPU收入分別為7.3/2.4/2.2億元，分別同比增長106.9%/145.1%/47.8%；海外收入增長迅猛，海外收入增長迅猛，20252025年計劃新增年計劃新

65、增100100家門店家門店。公司海外門店已有130家，東南亞/東亞港澳臺/北美/歐澳的收入分別為24.2/13.9/7.2/5.5億，同比提升619.1%/184.6%/556.9%/310.7%，年內將新增100家門店；Q1Q1繼續保持高增速繼續保持高增速。2025年第一季度整體收益同比增長 165%-170%，其中中國收益同比增長 95%-100%，海外收益同比增長 475%-480%；中國區域：線下渠道同比增長 85%-90%、線上渠道同比增長 140%-145%；海外市場：亞太同比增長 345%-350%、美洲同比增長 895%-900%、歐洲同比增長 600%-605%；圖圖：泡泡瑪

66、特營業收入及增速（單位：億元、泡泡瑪特營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理1.6 5.1 16.8 25.1 44.9 46.2 63.0 130.4 0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014020172018201920202021202220232024營業收入（億元，左）YoY（右）圖圖：泡泡瑪特歸母凈利潤及增速（單位：億元、泡泡瑪特歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）0.0 1.0 4.5 5.2 8.5 4.8 10.8 31.3-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

67、%0510152025303520172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元，左）YoY（右）圖圖：核心核心IPIP矩陣矩陣資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6.投資建議：投資建議：景氣景氣有望底部持續改善，主題催化板塊表現有望底部持續改善，主題催化板塊表現請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6.1 6.1 公募機構配置處于低位公募機構配置處于低位 截至Q1（0331），公募機構在傳媒板塊持倉總市值476億元，占傳媒板塊總市值3.22%，占公募機構A股持倉比例

68、為0.81%，繼續處于歷史低位。圖：公募機構配置（億元）占比（Q1）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：申萬二級行業公募機構配置比例（Q1）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：公募基金持倉占板塊總市值（Q1）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0100200300400500600機構持倉市值配置占比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0200400600800100012001400機構持倉總市值%板塊總市值0.37%0.09%0.08%0.20%0.05%0.01%0.00

69、%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%游戲出版影視廣告營銷數字媒體電視廣播資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6.2 6.2 短期負面因素改善，景氣度有望持續向上短期負面因素改善，景氣度有望持續向上 游戲及出版構成傳媒板塊業績主體；游戲及出版構成傳媒板塊業績主體；24年所得稅費率調整（0提升至25%）是出版板塊業績大幅向下的主要原因；版號重啟之下新游密集上線導致游戲板塊費用率顯著提升壓制游戲板塊短期業績表現；電影及影院板塊電影及影院板塊更多受制于內容制作周期影響；更多受制于內容制作周期影響；廣告、媒體

70、則受制于外部宏觀周期影響 中期來看，在基數效應減弱（游戲、出版）、供給周期上行（影視）以及宏觀預期改善之下，板塊業績有望再度上行；25年Q1板塊業績拐點已現，景氣有望持續向上圖：游戲及出版構成傳媒板塊業績主體（25Q1）圖：營收增速持續改善（季度）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：歸母凈利潤及增速（季度）24,21%35,31%15,13%(1),-1%34,31%4,3%SW影視院線SW游戲SW廣告營銷SW電視廣播SW出版SW數字媒體(6)(4)(2)02468101202004006008001,0001,2001,4001,600營業

71、收入（億元）營業收入YoY（%）(400)(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100150(100)(50)050100150200歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6.3 AI/IP6.3 AI/IP潮玩等主題有望催化板塊表現潮玩等主題有望催化板塊表現資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理+AI+AI，營銷/教育/社交/電商/游戲，形態升級&估值重構 IP+IP+，從手辦盲盒到卡牌、IP谷子，景氣與估值的共振向上 AR/

72、VR/MRAR/VR/MR 文化出海，星辰大海文化出海，星辰大海 并購重組，政策轉向下的底層資產質量改善并購重組，政策轉向下的底層資產質量改善資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：Sora&Kimi概念催化年初市場表現圖：AIGC帶動2023年板塊表現01020304050-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024申萬傳媒指數年內漲跌幅傳媒并購數量圖：A股傳媒板塊年度漲幅表現及當年上市公司并購重組數量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6.

73、4 6.4 投資建議投資建議 景氣度持續看好景氣度持續看好IPIP潮玩潮玩：推薦泡泡瑪特、浙數文化、姚記科技、閱文集團等；基本面底部改善，關注游戲、廣告媒體、影視等板塊?；久娴撞扛纳?，關注游戲、廣告媒體、影視等板塊。1）游戲板塊自下而上把握產品周期及業績表現，推薦愷英網絡、巨人網絡、姚記科技、嗶哩嗶哩、心動公司等標的；媒體端關注經濟底部向上帶來的廣告投放增長（分眾傳媒、芒果超媒等）；影視內容供給端有望底部改善，推薦渠道（萬達電影、貓眼娛樂）以及內容（光線傳媒、華策影視等）；2）同時從高分紅、低估值以及市值管理提升角度關注國有出版板塊；AIGCAIGC打開中長期成長新空間。打開中長期成長新空間

74、。中長期AIGC應用及VR/AR等為代表的新科技有望逐步落地，重點把握應用場景機會，關注游戲、玩具、廣告、教育、電商、社交、等方向；2B/2G關注營銷（易點天下、浙文互聯、藍色光標、引力傳媒等）、教育（南方傳媒、皖新傳媒）、數據要素/智慧城市（浙數文化）等領域落地可能；2C關注AI游戲（愷英網絡、巨人網絡、姚記科技、掌趣科技等）、AI短?。ㄖ形脑诰€、掌閱科技、華策影視等）、AI玩具（上海電影、奧飛娛樂、湯姆貓等）；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司：泡泡瑪特（重點公司：泡泡瑪特（09992.HK09992.HK）：）：IPIP勢能強勁，全球化運營打開新空間勢能強勁，全球化運營

75、打開新空間 出海和品類擴張帶動公司收入增長出海和品類擴張帶動公司收入增長107%107%、利潤增長、利潤增長324%324%。公司2024年收入130.4億元，同比增長107%，其中，中國除港澳臺/海外地區收入分別為79.4/50.7億元，分別同比+51.7%/+375.2%；歸母凈利潤31.3億元，同比增長324.1%。利潤率維持高水平，公司2024年毛利率66.8%，同比增長5.5個百分點，主要由于海外占比提升、供應鏈優化和自主產品占比提升；費用率持續優化，銷售/管理/財務費用分別-3.6/-3.9/+1.1個百分點至28.0%/7.3%/-1.3%；公司的公司的IPIP矩陣持續優化，矩陣

76、持續優化，1313個個IPIP收入過億。收入過億。1）成熟IP持續維持強勁的增長勢頭，MOLLY/THE MONSTERS/SKULLPANDA/DIMOO收入分別為20.9/30.4/13.1/9.1億元，分別同比增長105.2%/726.6%/27.7%/23.3%，THE MONSTERS在歐美和東南亞人氣超高、DIMOO成為中泰建交50周年大使。2）新IP方面，Crybaby收入同比增長1537%至11.7億元；此外，PDC旗下多個IP取得出色成績，Hirono/Zsiga/HACIPUPU收入分別為7.3/2.4/2.2億元，分別同比增長106.9%/145.1%/47.8%；海外收

77、入增長迅猛，海外收入增長迅猛，20252025年計劃新增年計劃新增100100家門店家門店。公司海外門店已有130家，東南亞/東亞港澳臺/北美/歐澳的收入分別為24.2/13.9/7.2/5.5億，同比提升619.1%/184.6%/556.9%/310.7%，年內將新增100家門店；看好潮玩龍頭的看好潮玩龍頭的IPIP運營能力和出?？臻g，維持運營能力和出?？臻g，維持 “優于大市”評級“優于大市”評級。我們預計2025-2027年經調整后歸母凈利潤分別為50.2/63.0/78.8億，同比增長60.7%/25.3%/25.2%；攤薄EPS=3.74/4.69/5.87元，當前股價對應PE=35

78、/28/22x。公司頭部IP維持亮眼表現、新品推出穩定，IP打造與運營能力得到持續驗證；海外渠道成為公司新增長極；同時IP樂園、積木、卡牌、內容短片有望提升IP運營深度，長線IP打造與運營、商業化變現能力有望持續增強，維持“優于大市”評級圖圖：泡泡瑪特營業收入及增速（單位：億元、泡泡瑪特營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理1.6 5.1 16.8 25.1 44.9 46.2 63.0 130.4 0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014020172018201920202021202220232024營業收入（

79、億元，左）YoY（右）圖圖：泡泡瑪特歸母凈利潤及增速（單位：億元、泡泡瑪特歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）0.0 1.0 4.5 5.2 8.5 4.8 10.8 31.3-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303520172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元，左）YoY（右）圖圖：核心核心IPIP矩陣矩陣資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司：愷英網絡（重點公司：愷英網絡（002517.SZ002

80、517.SZ）：關注新品及）：關注新品及AIAI應用表現應用表現業績增長穩健。業績增長穩健。1）公司24實現營業收入51.18億元，同比增長19.16%；實現歸母凈利潤16.28億元，同比增長11.41%，對應全面攤薄EPS 0.77元；實現扣非歸母凈利潤15.99億元，同比增長18.43%；2）25年Q1單季度營業收入13.53億元，同比增長3.46%；歸母凈利潤5.18億元，同比增長21.57%，對應攤薄EPS 0.24元；扣非歸母凈利潤5.16億元，同比增長21.66%；產品組合良好，出海表現值得期待。產品組合良好，出海表現值得期待。1）復古情懷品類方面，原始傳奇天使之戰梁山傳奇等經典產

81、品持續煥發活力、保持穩定；創新品類方面，仙劍奇俠傳：新的開始等開啟全平臺公測，龍之谷世界、諸神劫：影姬上線表現良好。2）海外業務方面，仙劍奇俠傳在港澳臺地區上線，天使之戰成功進入東南亞市場；諸神劫影姬和怪物聯萌也在港澳臺市場取得了優異成績；24年公司海外營業收入3.75億元，同比增長221.48%；傳奇傳奇IPIP之外有望再造“傳奇”，之外有望再造“傳奇”，AIAI領域布局領先。領域布局領先。1)1)AI方面，公司自研“形意”大模型，形成了愛動（動畫師）、樹懶（策劃師）、仙術（場景師）、羽扇（架構師）、繪界（設計師）與躍遷（自動化）的愷英 AI-電子智能體系，“AI 工業化管線”已初見成效；完

82、成對 AI公司自然選擇海外控制主體投資，持股比例超16%。自然選擇旗下EVE是全球首款 3D AI 智能陪伴應用，為用戶提供高度擬真的情感陪伴體驗；2）新品方面，斗羅大陸：誅邪傳說盜墓筆記：啟程熱血江湖：歸來王者傳奇 2三國：天下歸心等涵蓋MMO、ARPG、卡牌、開放世界冒險 RPG、SLG等多元賽道，傳奇IP之外，公司新品周期正在持續展現；看好看好IPIP擴展及擴展及AIAI應用前景，維持應用前景，維持 “優于大市”評級“優于大市”評級。我們維持2025/26/27年盈利預測為22.68/24.32/26.61億元，對應攤薄EPS=1.05/1.13/1.24元，當前股價對應PE=15/14

83、/13x元。我們持續看好公司游戲新品拓展所帶來的第二成長曲線潛力以及AIGC、VR等領域前瞻布局，繼續維持“優于大市”評級圖圖：愷英網絡營業收入及增速（單位：億元、愷英網絡營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖：愷英網絡歸母凈利潤及增速（單位：億元、愷英網絡歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）圖圖：費用率費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.4 5.4 分眾傳媒（分眾傳媒（002027.SZ002027.SZ）：增長穩健，競爭格局改善助力經營向上）：增長穩健

84、，競爭格局改善助力經營向上營收及利潤增長穩健。營收及利潤增長穩健。1）24年公司實現營業收入122.62億元、歸母凈利潤51.55億元，同比分別增長3.01%、6.80%；對應攤薄EPS 0.36元；實現扣非歸母凈利潤46.68億元、同比增長6.73%；2）25年Q1單季度公司實現營收28.58億元、歸母凈利潤11.35億元，同比分別增長4.70%、9.14%，對應攤薄EPS 0.08元；營收與歸母凈利潤增速相對行業整體表現穩??；毛利率及凈利率提升，收購新潮優化競爭格局。毛利率及凈利率提升，收購新潮優化競爭格局。24年公司毛利率達到66.3%、相比去年同期提升0.8個百分點；凈利率則達到41.

85、4%，同比提升1.0個百分點，處于近年來的較高水平；25年Q1毛利率和凈利率分別達到64.7%、37.1%，同比分別提升3.0/2.4個pct；考慮到公司自23年以來點位持續擴張，毛利率及凈利率持續改善充分展現展現出公司良好的產業鏈議價能力；未來若宏觀周期向上，公司業績有望基于較高的經營杠桿展現更快的增長勢能；3）公司的生活圈媒體網絡覆蓋國內約300個城市以及韓國、泰國、新加坡、印度尼西亞、馬來西亞、越南、印度和日本等國約100個主要城市。資源點位優勢穩固、中長期關注下沉市場及海外進展；4）公司近期公告計劃83億元收購新潮傳媒，若能順利落地，有望進一步優化行業競爭格局，擴展媒體及客戶資源，充分

86、發揮規模優勢；3）客戶結構來看，日用消費品仍是主要收入來源且表現穩?。?4年收入占比59%，同比增長14.6%），有望受益于內需市場改善看好公司競爭格局及內需市場受益可能，維持看好公司競爭格局及內需市場受益可能，維持 “優于大市”評級“優于大市”評級。我們預計25/26/27年歸母凈利潤分別為59.69/65.66/68.10億元，對應攤薄EPS=0.41/0.45/0.47元，當前股價對應PE=16/14/13x。公司為國內最大的生活圈媒體平臺，點位優勢顯著，宏觀預期改善有望帶動增速向上、AI技術有望推動公司運營效率提升，維持“優于大市”評級風險提示風險提示：宏觀經濟波動；競爭加??；技術進步

87、導致媒體環境變化等。圖圖：分眾傳媒營業收入及增速（單位：億元、分眾傳媒營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖：分眾傳媒歸母凈利潤及增速（單位：億元、分眾傳媒歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）圖圖：毛利率及凈利率毛利率及凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司估值表重點公司估值表行業行業公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤市值市值EPSPE股息率股息率PE分類分類代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）億元億元202320242025E2026E2027E20

88、2320242025E2026E2027ETTM分位數分位數IP潮玩9992.HK泡泡瑪特優于大市179.00 2404 0.81 2.33 4.14 5.76 7.75 222 77 43 31 23 0.49%90%游戲300418.SZ昆侖萬維優于大市32.87 405 1.02(1.30)(0.19)0.05(0.01)32(25)(172)726(2651)0.00%0%游戲002517.SZ愷英網絡優于大市17.02 364 0.68 0.76 0.99 1.13 1.29 25 22 17 15 13 1.17%71%游戲002555.SZ三七互娛優于大市15.18 336 1.

89、20 1.21 1.27 1.37 1.51 13 13 12 11 10 5.17%30%游戲002558.SZ巨人網絡無評級14.58 282 0.56 0.74 0.84 0.94 1.03 26 20 17 16 14 1.88%47%游戲002624.SZ完美世界優于大市13.43 261 0.25(0.66)0.39 0.72 0.82 53(20)34 19 16 1.68%0%游戲300459.SZ湯姆貓優于大市5.31 187(0.25)(0.24)0.21 0.22 0.23(22)(22)25 24 23 0.00%0%游戲2400.HK心動公司優于大市37.10 182

90、(0.17)1.65 1.98 2.24 2.62(220)22 19 17 14 1.08%13%游戲600633.SH浙數文化優于大市14.15 179 0.52 0.40 0.51 0.59 0.65 27 35 28 24 22 1.77%82%游戲603444.SH吉比特優于大市243.00 175 15.62 13.12 14.64 16.38 17.92 16 19 17 15 14 4.10%66%游戲300315.SZ掌趣科技優于大市5.00 136 0.07 0.04 0.05 0.07 0.09 73 123 100 71 56 0.00%100%游戲300113.SZ順

91、網科技優于大市19.16 131 0.25 0.37 0.41 0.47 0.50 77 52 47 41 38 0.46%46%游戲300031.SZ寶通科技優于大市27.61 116 0.25 0.50 0.80 0.98 1.10 109 55 34 28 25 0.36%100%游戲002605.SZ姚記科技優于大市27.09 112 1.36 1.30 1.54 1.73 1.72 20 21 18 16 16 1.85%65%游戲300494.SZ盛天網絡優于大市12.32 60 0.35(0.53)0.32 0.40 0.39 36(23)38 31 32 0.00%0%游戲60

92、3258.SH電魂網絡優于大市21.21 52 0.23 0.13 1.31 1.65 1.84 91 170 16 13 12 1.09%0%影視院線300251.SZ光線傳媒優于大市19.14 561 0.14 0.10 0.71 0.42 0.47 134 192 27 46 41 1.04%15%影視院線002739.SZ萬達電影優于大市10.82 228 0.43(0.45)0.54 0.69 0.79 25(24)20 16 14 0.00%0%影視院線601595.SH上海電影優于大市32.74 147 0.28 0.20 0.57 0.78 0.88 116 163 57 42

93、 37 0.29%99%影視院線300182.SZ捷成股份優于大市5.49 146 0.17 0.09 0.18 0.21 0.24 32 61 30 26 23 0.09%100%影視院線300133.SZ華策影視優于大市7.27 138 0.20 0.13 0.23 0.27 0.31 36 57 31 27 24 0.45%75%影視院線002292.SZ奧飛娛樂優于大市9.23 136 0.06(0.19)0.10 0.15 0.18 146(48)95 63 50 0.00%0%數字媒體9626.hk嗶哩嗶哩-W優于大市138.40 583(11.45)(3.20)1.54 4.25

94、 6.04(12)(43)90 33 23 0.00%0%數字媒體300413.SZ芒果超媒優于大市23.56 441 1.90 0.73 1.00 1.14 1.24 12 32 24 21 19 0.93%87%數字媒體0772.HK閱文集團優于大市27.00 277 0.79(0.20)1.07 1.22 1.35 34(132)25 22 20 0.00%0%數字媒體000681.SZ視覺中國優于大市22.51 158 0.21 0.17 0.20 0.22 0.24 108 132 114 103 95 0.09%82%數字媒體603533.SH掌閱科技優于大市21.58 95 0.

95、08 0.11 0.16 0.33 0.35 272 192 135 66 62 0.46%85%數字媒體3738.HK阜博集團優于大市3.15 72(0.00)0.06 0.07 0.12 0.17(922)51 43 27 19 0.00%1%數字媒體603466.SH風語筑優于大市10.64 63 0.47(0.23)0.32 0.46 0.54 22(47)33 23 20 1.88%0%廣告營銷002027.SZ分眾傳媒優于大市7.38 1066 0.33 0.36 0.39 0.43 0.45 22 21 19 17 16 4.47%52%廣告營銷300058.SZ藍色光標優于大市

96、8.78 222 0.05(0.12)0.18 0.21 0.25 190(76)49 42 36 0.00%0%廣告營銷301171.SZ易點天下優于大市28.04 132 0.46 0.49 0.63 0.78 1.00 61 57 45 36 28 0.50%85%廣告營銷600986.SH浙文互聯優于大市8.65 129 0.13 0.11 0.17 0.22 0.24 67 82 51 39 35 0.57%61%廣告營銷002354.SZ天娛數科優于大市7.07 117(0.66)(0.07)0.03 0.03 0.04(11)(99)255 216 184 0.00%0%廣告營銷

97、600556.SH天下秀優于大市4.92 89 0.05 0.03 0.06 0.08 0.09 96 173 82 64 58 0.17%84%廣告營銷605168.SH三人行優于大市28.60 60 2.50 0.58 1.61 2.16 2.53 11 49 18 13 11 2.52%99%廣告營銷300781.SZ因賽集團優于大市53.95 59 0.38(0.41)0.42 0.92 1.17 143(132)129 59 46 0.00%0%廣告營銷603598.SH引力傳媒優于大市16.96 46 0.18(0.07)0.34 0.57 0.62 95(251)50 30 27

98、 0.00%0%廣告營銷002878.SZ元隆雅圖優于大市15.00 39 0.09(0.70)0.33 0.45 0.57 166(21)45 33 26 0.00%0%電視廣播300770.SZ新媒股份優于大市39.55 91 3.09 2.87 3.06 3.23 3.48 13 14 13 12 11 7.25%60%出版601928.SH鳳凰傳媒優于大市11.60 295 1.16 0.63 0.88 0.90 0.90 10 18 13 13 13 4.31%98%出版601098.SH中南傳媒優于大市14.05 252 1.03 0.76 0.97 0.99 1.02 14 18

99、 15 14 14 3.91%99%出版300364.SZ中文在線優于大市22.42 163 0.12(0.33)0.09 0.16 0.34 183(67)243 140 66 0.00%0%出版601900.SH南方傳媒優于大市17.30 155 1.43 0.90 1.28 1.39 1.48 12 19 14 12 12 3.18%89%出版600373.SH中文傳媒優于大市10.69 149 1.41 0.53 0.71 0.76 0.84 8 20 15 14 13 3.74%100%出版601801.SH皖新傳媒優于大市6.91 135 0.48 0.36 0.45 0.49 0

100、.50 14 19 15 14 14 2.89%55%出版300788.SZ中信出版優于大市30.93 59 0.61 0.62 0.97 1.08 1.19 51 50 32 29 26 1.03%51%出版603096.SH新經典優于大市18.03 28 1.04 0.82 0.96 1.08 1.19 17 22 19 17 15 4.44%91%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示商譽減值風險；業績不達預期；經營管理風險;監管政策風險；新技術落地低于預期等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析

101、師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，

102、一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立

103、做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資

104、分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級

105、標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032