石油與天然氣行業：我們與市場對于原油研究框架理解的不同為何市場持續低估油價上行風險-20220325（50頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.03.25 為何市場持續低估油價上行風險為何市場持續低估油價上行風險 -我們與市場對于原油研究框架理解的不同我們與市場對于原油研究框架理解的不同 孫羲昱孫羲昱(分析師分析師) 黃振華黃振華(分析師分析師) 021-38677369 021-38675853 證書編號 S0880517090003 S0880520080006 本報告導讀：本報告導讀： 與市場觀點不同， 我們認為決定油價方向的并不只有流動性和需求。 低庫存緊平衡狀與市場觀點不同， 我們認為決定油價方向的并不只有流動性和需求。 低庫存緊平衡狀態下供給重

2、要性在上升。且我們認為態下供給重要性在上升。且我們認為 2022-2023 年油價中樞將維持較高水平。年油價中樞將維持較高水平。 摘要：摘要： 20222022年地緣政治風險上升的背景下， 全球原油供應鏈的脆弱性將顯現， 高油價年地緣政治風險上升的背景下， 全球原油供應鏈的脆弱性將顯現， 高油價將成為常態。 推薦上游品種：將成為常態。 推薦上游品種： 中國海洋石油 （0883.HK） 、 中國石油 （601857.SH） 、中海油服 （601808.SH） 。 油價上行， 煤化工及輕烴的競爭能力提升，油價上行， 煤化工及輕烴的競爭能力提升， 推薦寶豐能源（600989.SH）、衛星化學（002

3、648.SZ）。 我們認為商品價格的方向不單由需求以及流動性決定； 在庫存水平較低的前提我們認為商品價格的方向不單由需求以及流動性決定； 在庫存水平較低的前提下， 供給因素重要性上升。下， 供給因素重要性上升。 俄烏沖突并非此次油價上漲的核心原因而是催化劑。油價中樞上行的根本原因在于長期 capex 投入的不足導致供給端缺乏彈性；即使沒有俄烏沖突， 油價中樞抬升也是必然事件。 2022-2023 年高油價確定性較強，只是 2023 年的具體價格中樞需結合 2023 年美國油氣產業供給彈性及高價對需求的沖擊來判斷。而 2022 年供給端缺乏彈性。OPEC 閑置產能釋放將低于預期，歐洲油公司轉型，

4、而美國油公司面臨嚴重的供應鏈問題；我們判斷 2022 年原油價格中樞可能接近 100 美元/桶。同時如果地緣政治事件超預期，不排除油價的進一步上行風險。 結合近期歐美對俄羅斯的制裁升級， 我們認為每減少 100 萬桶/天的供應可能對應增加 20 美元/桶的價格上行風險。 2023 年需要持續跟蹤美國油氣產業的供給彈性， 如果供給缺乏彈性則不排除中樞進一步上移的可能性。 即使高價消滅部分需求，但我們認為再平衡的原油價格中樞將提升。我們認為 40-60 美元/桶的中低油價中樞將成為歷史。同時由于近期未平倉合約的減少，我們認為流動性下降波動變大是常態。 關于地緣政治事件我們與市場認知存在不同。關于地

5、緣政治事件我們與市場認知存在不同。 即使俄烏沖突緩和， 從市場情緒上看短期可能使大宗商品漲勢放緩， 但造成的對原油供給的長期影響不可逆轉， 市場可能低估了長期影響。主要體現在以下四點：實際原油禁運受到的影響。 對俄羅斯原油生產的短期及長期影響。歐盟原油及天然氣貿易版圖的改變將帶來交易摩擦成本的上升。 物流運輸的限制可能造成供應鏈的混亂。 行業存在自我放大行為。 此外， 我們認為伊核談判取得進展但在最終達到目標前仍有變數。伊朗產量的回歸對 2022 年原油供應的貢獻有限。 盡管盡管原油長期需求下滑原油長期需求下滑但由于但由于供給缺乏彈性可能造成供需錯配的時間窗口供給缺乏彈性可能造成供需錯配的時間

6、窗口。交通運輸僅是原油下游消費的一部分而非全部。根據 Rystad Energy 預計，2022年資本開支小幅增加前提下，全球原油產量可能在 2024 年提前見頂，早于2028-2030 年市場預期原油需求見頂的時間。 風險提示：風險提示：全球經濟衰退超預期，全球疫情反彈超預期，全球釋放戰儲超預期 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 石油與天然氣 俄承認頓巴斯地區獨立， 油價上行風險加劇 2022.02.22 石油與天然氣 2 月底前關注伊朗談判動向 2022.02.22 石油與天然氣 地緣政治風險上升供應脆弱性將顯現 2022.01.24 石油與天然氣 項目落地預

7、期好轉， 石化龍頭成長空間打開 2022.01.13 石油與天然氣 歐洲氣價大幅波動， 我們預計冬季維持較高水平 2021.12.27 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 石油與天然氣石油與天然氣 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 50 目目 錄錄 1. 投資推薦:推薦上游品種，煤化工及輕烴 . 6 2. 我們認為市場對商品價格的研究框架存在認知誤差 . 7 2.1. 與市場觀點不同，我們認為商品價格的方向不單由需求以及流動性決定 . 7 2.2. 緊平衡低庫存狀態下商品當面臨突發供給中斷事件

8、時價格可能超預期上行. 10 2.3. 如何理解原油價格的高波動 .11 3. 供給端：未來供給的不確定性主要在于頁巖油，市場低估了俄烏事件的市場自我放大行為及長期影響 . 13 3.1. 地緣政治事件導致短期供應中斷擔憂進一步上升，簡單復盤歷史沒有參考意義. 14 3.1.1. 市場可能高估了伊朗石油回歸的長期影響 . 14 3.1.2. 市場可能低估俄烏事件的行業自我放大行為及長期影響 . 15 3.1.2.1. 俄羅斯是全球重要的石油天然氣出口國. 15 3.1.2.2. 俄羅斯的烏拉爾原油不是國內煉廠加工的理想油種 . 17 3.1.2.3. 俄烏沖突造成對原油供給的長期影響被市場低估

9、. 18 3.2. OPEC 增產潛力預計低于市場預期. 21 3.3. 國際石油公司(IOC)：油氣擴產大時代的落幕，積極提高股東回報率與新能源投資轉型 . 25 3.4. 美國是未來主要的原油供給彈性來源，但 2022 年受制于供應鏈瓶頸，2022 年后仍可能受到 ESG，股東要求回報率提高等影響 . 29 3.4.1. 2022 年美國油氣行業受制于供應鏈瓶頸，我們認為產量增速難以超過 100 萬桶/天. 29 3.4.2. 美國頁巖油企業受制于效率下降，融資環境，ESG 等原因；長期產量增速拐點已現. 32 3.4.3. 拜登對油氣行業政策難言友好，壓制遠期產能潛力 . 38 3.5.

10、 戰略儲備的釋放我們認為影響短期情緒但支撐遠期價格 . 40 4. 需求端：油品需求超預期及疫情仍可導致階段性需求下降但需求只是推遲而非消失 . 41 4.1. 疫情可能階段性造成需求惡化， 盡管有長尾效應， 但我們認為需求更多的是被推遲而不是消失. 41 4.2. 2022 年原油需求將恢復至疫情前，油品需求好于市場預期 . 42 4.2.1. 歐洲正面臨柴油短缺問題， 美國及新加坡庫存同樣低于 5 年均值 42 4.3. 下游后續仍存補庫需求 . 44 5. 盡管原油長期需求下滑但供給缺乏彈性可能造成供需錯配的時間窗口 47 6. 風險提示： . 48 2YjYnYdUpXqVqRoMoN

11、bR8QaQpNnNpNsQjMqQnOiNtRyQ8OoOxOwMqNqQuOrQqQ 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 50 圖圖 目目 錄錄 圖 1 原油需求 2015 年-2016 年并未出現大幅下滑 . 7 圖 2 與 2022 年同樣低庫存水平的年份為 2008 及 2014 年，年中閑置產能可能同樣回到 2009-2014 年低水平 . 8 圖 3 我們認為原油價格方向不單由需求方向決定 . 8 圖 4 OECD 國家原油庫存與油價的變動通常呈現負相關 . 9 圖 5 原油同時具備商品屬性與金融屬性，提前反映去庫

12、預期 . 10 圖 6 2018 年 Q4 至 2020 年疫情前油價和道瓊斯指數走數高度相關 . 10 圖 7 2018 年 8 月下旬 PTA 價格快速上漲 . 10 圖 8 期現價差較大，反映了供給面偏緊的格局 . 12 圖 9 多頭的集中持倉導致近期拋售速度快，價格波動被放大 . 12 圖 10 原油價格的波動率放大 . 12 圖 11 市場參與者大范圍削減原油期貨和頭寸 . 13 圖 12 伊朗實際原油產量回歸需要 10 個月以上時間 . 14 圖 13 伊朗產量回歸后全球突發中斷原油的供應量將跌至近十年的低位 . 15 圖 14 歐盟成員國中荷蘭，德國，波蘭進口俄羅斯原油數量較多

13、. 15 圖 15 俄羅斯天然氣出口主要送往歐洲 . 16 圖 16 山東地煉采購俄羅斯油種以 ESPO 原油為主 . 17 圖 17 2021 年中國進口原油來源國沙特和俄羅斯分列前兩位 . 18 圖 18 預計 2022 年 OPEC 閑置產能預計持續下降 . 21 圖 19 OPEC 全體成員國閑置產能分布主要集中在沙特，伊朗，阿聯酋，伊拉克四個國家 . 21 圖 20 中東地區活躍鉆機數尚未回到疫情前 . 22 圖 21 OPEC 成員國生產成本較低但財政盈虧平衡成本較高 . 23 圖 22 OPEC+俄羅斯原油出口持續增加 . 24 圖 23 OPEC 成員國除沙特，阿聯酋，科威特及

14、伊拉克外出口 2021 年 9月提前見頂 . 24 圖 24 俄羅斯原油出口 2021 年 10 月提前見頂 . 25 圖 25 歐洲五大油公司產量預計 2025 年見頂 . 26 圖 26 歐洲五大油公司重視股東回報 . 26 圖 27：雪佛龍資本開支強度將下降 . 27 圖 28：雪佛龍 50%以上 CFO 將用于股東回報 . 27 圖 29 BP 油氣資本開支減少，但新能源相關資本開支提升 . 27 圖 30：2022 年 TOTAL 資本開支增加，但是油氣方面增幅有限 . 28 圖 31 BP 油氣資本開支減少，但新能源相關資本開支提升 . 28 圖 32 國際油公司積極投資新能源的比

15、例提升 . 28 圖 33 油氣行業從業人數尚未回到疫情前水平 . 29 圖 34 美國勞動參與率下降 . 30 圖 35 美國工資持續上漲但尚未使勞動參與人口回到疫情前 . 30 圖 36 US silica 季度壓裂砂售價逐漸回升 . 31 圖 37 2010 年-2021 年建筑用沙及沙礫價格逐漸提升 . 31 圖 38 2022 年美國港口擁堵問題仍需解決 . 31 圖 39 美國頁巖油主產區的新井單井產量下滑 . 32 圖 40 美國頁巖油主產區產量回升但我們預計 2022 年增速不超過 100萬桶/天 . 33 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

16、文之后的免責條款部分 4 of 50 圖 41 2022 年頁巖油行業資本開支邊際回暖但仍處較低水平 . 33 圖 42 2021 年 Q1-Q3 美國頁巖油行業積極修復資產負債表，僅有 1 季度現金流為正 . 34 圖 43 2021-2024 年是美國頁巖油企業的還債高峰期 . 34 圖 44 美國油氣行業的凈負債 2022 年較 2020 年下滑 . 35 圖 45 美國頁巖油行業的再投資意愿顯著下滑 . 36 圖 46 庫存井數持續下滑 . 37 圖 47 聯邦土地上的新鉆井許可占比約占全體的四分之一 . 38 圖 48 二疊紀盆地頁巖油公司營業現金流再投資比例下降 . 39 圖 49

17、 美國戰略儲備 2032 年可能跌至歷史最低水平 . 40 圖 50 2022 年仍需注意疫情風險 . 41 圖 51 Delta 疫情期間美國航煤需求并未明顯出現下滑 . 41 圖 52 歐洲電價較 2020 年大幅上漲 . 42 圖 53 歐盟電價 PPI 當月同比 2020 年 7 月來持續上升 . 42 圖 54 歐洲柴油價格高于汽油價格正在成為普遍現象 . 43 圖 55 低硫燃料油庫存同樣低于預期 . 44 圖 56 煉廠的油品模擬利潤整體看處于歷史平均水平 . 44 圖 57 美國原油需求 2021 年持續復蘇， 12 月需求已經好于 2019 年水平（單位：百萬桶/天） . 4

18、4 圖 58 主營煉廠開工率處于較好水平 . 45 圖 59 山東地煉開工率下降 . 45 圖 60 山東地煉原油庫存水平較低 . 46 圖 61 全國港口原油庫存趨勢下滑 . 46 圖 62 與市場認知不同，原油下游消費交通運輸領域僅是一部分 . 47 圖 63 BP 預計快速轉型假設下原油一次消費比例2050 年將降至 20%以下 . 48 圖 64 如果缺乏新的綠地原油項目投資，預計供給和需求缺口在 2030年前可能持續擴大 . 48 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 50 表表 目目 錄錄 表 1：重點推薦標的盈利預測

19、表 . 7 表 2：19 次原油市場斷供和沖擊事件對原油價格影響 . 11 表 3：歐洲原油進口占全球份額達 20%左右 . 16 表 4：俄羅斯主要出口油種 . 17 表 5：俄羅斯是中國主要的原油進口國 . 18 表 6: 歐美及加拿大對俄羅斯的系列制裁 . 19 表 7：歐美油氣企業退出俄羅斯業務 . 20 表 8：OPEC2 月增產超預期部分主要由減產豁免國提供 . 22 表 9: 國際石油公司 22 年資本開支總體大幅低于 2019 年水平. 25 表 10: 國際石油公司更加重視股東回報 . 26 表 11: 頁巖油上市公司的負債權益比 21Q4VS20Q1 略好轉 . 36 表

20、12： 2022年 Q1油價抬升， 計劃增加 capex的油公司比例僅高于50% . 36 表 13：拜登能源政策扶植新能源產業而對傳統能源施壓 . 38 表 14: 歐美長期的能源政策對油公司仍偏負面 . 40 表 15：預計長期原油消費主要在交通運輸領域下滑 . 47 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 50 1. 投資推薦投資推薦:推薦上游品種，煤化工及輕烴推薦上游品種，煤化工及輕烴 2022年地緣政治風險上升的背景下， 全球原油供應鏈的脆弱性將顯現年地緣政治風險上升的背景下， 全球原油供應鏈的脆弱性將顯現，高油價將成為常

21、態高油價將成為常態。 推薦。 推薦上游品種上游品種： 中國海洋石油中國海洋石油 （0883.HK） 、 中國） 、 中國石油 （石油 （601857.SH） 、 中海油服 （） 、 中海油服 （601808.SH） 。 油價上行， 煤化工油價上行， 煤化工及輕及輕烴烴的競爭能力提升， 推薦寶豐能源的競爭能力提升， 推薦寶豐能源 （600989.SH） 、 衛星化學 （） 、 衛星化學 （002648.SZ） 。 中國海洋石油中國海洋石油：中海油作為上游業務的油公司，業績與油價正相關。 公司 2021 年預計實現產量 5.7 億桶油氣當量， 2022 年目標 6-6.1 億桶油氣當量，2024

22、年 6.8-6.9 億桶油氣當量。公司增儲上產同時持續推進提質增效。同時，公司積極發展新能源業務。公司加快發展海上風電，擇優發展陸上風光一體化。未來將資本開支 5%-10%用于新能源業務發展。公司重視股東回報，明確分紅比例加派特別股息及股票回購或將迎來估值修復； 公司決定在獲得股東大會批準前提下， 2022-2024 年全年股息支付率不低于 40%， 全年股息不低于 0.70 港元/股(含稅)。 同時， 2021 年年度在宣派末期普通股息的同時加派上市 20 周年特別股息。同時，2022年適當時機將在股東大會授權范圍內進行港股回購。 2021 年度中海油不考慮特別派息， 股息率約為 10%左右

23、。 未來 3 年依舊將保持較高股息率。 中國石油中國石油：中國石油是國內最大的油氣生產商和銷售商， 上游資產規模大，油價上漲時期公司盈利顯著提升。按公司 2020 年 1625.5 百萬桶油當量計算，油價每上漲 10 美元，增厚業績約 69 億美元。2021 年公司油氣產品銷售實現量效齊增，主要成本指標得到有效控制，經營業績創近七年同期最好水平。各項業務提質增效持續推進?？碧脚c生產：加大勘探開發力度，增儲上產成效明顯，2020 年公司國內油氣產量當量歷史首次突破 2 億噸；煉油與化工：推進減油增化，增加高附加值產品，柴汽比自 2011 年的 2.32 下降至 2019 年的 1.08； 油氣銷

24、售： 全力保后路拓市場，油品銷售量繼續增長，2019 年零售市場份額 36.7%，非油業務快速發展；天然氣與管道：優化資源結構減少進口氣虧損，管道重組交易完成，未來將聚焦上游油氣勘探開發和下游市場開拓。 中海油服：中海油服：十五五增儲上產的大方向不變，2021 年從 2020 年低油價高開始恢復，油公司偏謹慎， 行業景氣度 2022 年預期全線回升。 全球海上鉆井利用率出現回暖趨勢，我們判斷未來隨著利用率的回升，日費率將出現回暖。公司作為海上鉆探及油田技術服務領域的龍頭企業，受益于海油資本開支的增長以及自身業務結構優化帶來的業績改善，同時技術領域不斷突破也幫助公司打開了成長空間。 寶豐能源：寶

25、豐能源：公司借助區位優勢積極擴張， 二期項目投產后煤制烯烴產能達到 120 萬噸/年， 規模全國領先， 內蒙基地遠期投產后將達到 520 萬噸/年。在行業中成本優勢明顯，我們預計 2022 年油價上行背景下公司估值將提升。 衛星石化：衛星石化：在油價上升背景下，氣頭及煤頭制烯烴路線成本優勢擴大。公司在主業保證穩定盈利的同時，乙烷裂解制乙烯項目打開公司業績增長空間。公司 C3 產業鏈不斷擴張延伸，現階段已形成 90 萬噸 PDH、 48萬噸丙烯酸及 45 萬噸丙烯酸酯生產能力， 配套 22 萬噸雙氧水、 15 萬噸 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

26、責條款部分 7 of 50 SAP、45 萬噸聚丙烯等。獨山港一期 18 萬噸丙烯酸及 30 萬噸丙烯酸酯項目預計 Q4 投產，2021 年將建設 30 萬噸聚丙烯、25 萬噸雙氧水，C3產業規?；?、產品高端差異化發展。C2 項目進展順利， 預計 2021 年 Q1全面投產， 首船乙烷原料于 10 月中旬到達連云港。 連云港項目投產后將成為未來業績的穩定增長點。 表表 1：重點推薦標的盈利預測表重點推薦標的盈利預測表 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：收盤價采用 3 月 24 日。 2. 我們認為市場對商品價格的研究框架存在認知誤我們認為市場對商品價格的研究框架存在認知誤差差 2.1.

27、 與市場觀點不同， 我們認為商品價格的方向不單由需求以與市場觀點不同， 我們認為商品價格的方向不單由需求以及流動性決定及流動性決定 2021 年 3 月我們在年度原油策略年內高點可能沖擊 80 美元，未來 2年中樞繼續向上中提出未來 2 年高油價的判斷。2021 年 Q4 市場普遍預計原油價格見頂，但我們在年度策略行業變化帶來機遇，景氣或好于市場預期中提出，預計布倫特原油價格 2022 年時點將突破 90 美元/桶。在俄羅斯實際軍事進攻烏克蘭后，我們上調 2022 年原油時點價格突破120美元/桶。 與與市場觀點不同， 我們認為商品價格的方向不單由需市場觀點不同， 我們認為商品價格的方向不單由

28、需求以及流動性決定求以及流動性決定； 在庫存水平較低的前提下， 供給因素重要性上升。； 在庫存水平較低的前提下， 供給因素重要性上升。同時， 我們認為俄烏沖突并非此輪原油價格上漲的核心原因而是催化劑。同時， 我們認為俄烏沖突并非此輪原油價格上漲的核心原因而是催化劑。盡管市場有研究將 2014 年俄羅斯占領克里米亞與此次俄烏沖突事件對比，并得出地緣政治事件引起的價格波動都會回歸常態的結論。但我們認為這一分析忽視了行業所處的供需環境不同。 2014 年后油價下跌的本質是因為頁巖油革命帶來的美國頁巖油產量快速增長以及 OPEC積極爭取市場份額；從而導致的供給端增長而引起的供給過剩；而并非是簡單的地緣

29、政治沖突或者需求引起。2015-2016 年間原油需求并未出現大幅下滑。 圖圖 1 1 原油需求原油需求 20152015 年年- -20162016 年并未出現大幅下滑年并未出現大幅下滑 收盤價收盤價3.243.2421E21E22E22E23E23E21E21E22E22E23E23E0883.HK0883.HK中國海洋石油中國海洋石油8.421.621.771.855.204.764.55增持601857.SH601857.SH中國石油中國石油5.350.50.520.5410.7010.299.91增持601808.SH601808.SH中海油服中海油服13.810.580.91.32

30、3.8115.3410.62增持600989.SH600989.SH寶豐能源寶豐能源15.080.961.121.8115.7113.468.33增持002648.SZ002648.SZ衛星化學衛星化學43.283.554.986.2912.198.696.88增持股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱EPS（元）EPS（元）PE(x)PE(x)評級評級 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 50 數據來源：BP、國泰君安證券研究 我們認為我們認為 2022-2023年高油價已經成為定局年高油價已經成為定局， 只是2023年的具體價格中

31、樞需結合 2023 年美國油氣產業供給彈性及高價對需求的沖擊來判斷。而 2022 年供給端缺乏彈性。OPEC 閑置產能釋放將低于預期， 歐洲油公司轉型， 而美國油公司面臨嚴重的供應鏈問題； 我們判斷 2022 年原油價格中樞可能接近 100 美元/桶。同時如果地緣政治事件超預期， 不排除油價的進一步上行風險。結合近期歐美對俄羅斯的制裁升級，我們認為每減少 100 萬桶/天的供應可能對應增加 20 美元/桶的價格上行風險。 2023年需要持續跟蹤美國油氣產業的供給彈性，如果供給缺乏彈性則不排除中樞進一步上移的可能性。即使高價消滅部分需求，但我們認為再平衡的原油價格中樞將提升。 我們認為 40-6

32、0 美元/桶的中低油價中樞將成為歷史。 圖圖 2 2 與與 20222022 年同樣低庫存水平的年份為年同樣低庫存水平的年份為 20082008 及及 20142014 年，年中閑置產能可能同樣回到年，年中閑置產能可能同樣回到 20200909- -20142014 年低水平年低水平 數據來源：Pareto Securities 本輪原油價格中樞上行的根本原因在于長期本輪原油價格中樞上行的根本原因在于長期capex投入的不足導致供給投入的不足導致供給端缺乏彈性； 即使沒有俄烏沖突， 原油價格中樞的抬升我們也認為是必端缺乏彈性； 即使沒有俄烏沖突， 原油價格中樞的抬升我們也認為是必然事件。然事件

33、。 圖圖 3 3 我們認為原油價格方向不單由需求方向決定我們認為原油價格方向不單由需求方向決定 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 50 數據來源：國泰君安證券研究 歷史上看當 OECD 國家(經合組織國家)的原油商業庫存處于下降階段時，則原油價格出現上升；油價與 OECD 國家庫存間呈現負相關。 圖圖 4 OECD 國家原油庫存與油價的變動通常呈現負相關國家原油庫存與油價的變動通常呈現負相關 數據來源：國泰君安證券研究 原油同時具備商品屬性與金融屬性，金融屬性體現在原油價格會提前反應庫存的變化預期。但由于原油每月都需要期現交割

34、，因此也具備商品的實物屬性。2018 年 Q4 至 2020 年疫情前， 原油走勢和道瓊斯指數相關性較強。在庫存供需矛盾不明顯時原油反應宏觀情緒較多。但在 2020 年4 月， 當全球原油庫存因疫情原因快速上升時， 剩余庫容不足成為主要矛盾；此時原油價格則主要由庫存變化決定； 因此 2020 年 4 月出現超出市場預期的下跌。因此供需庫存成為主要矛盾時，流動性等金融因素造成的影響減弱。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 50 圖圖 5 原油同時具備商品屬性與金融屬性原油同時具備商品屬性與金融屬性，提前反映去庫預期，提前反映去

35、庫預期 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 6 2018 年年 Q4 至至 2020 年疫情前油價和年疫情前油價和道瓊斯道瓊斯指數走數高度相關指數走數高度相關 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2.2. 緊平衡低庫存狀態下商品當面臨突發供給中斷事件時價緊平衡低庫存狀態下商品當面臨突發供給中斷事件時價格可能超預期上行格可能超預期上行 2018 年 PTA 平均加工費為 944 元/噸， 但 8 月下旬 PTA 價格急速上漲至9000 元/噸以上較高水平， 從而使加工費擴張至最高 2294 元/噸。 盡管當時看 2294 元/噸的加工費超出了行業水平，但供需處于緊平衡狀態，短期現貨流動

36、性又偏緊的情況下，任何供給中斷的額外因素都可能將價格推升一個臺階。 圖圖 7 2018 年年 8 月下旬月下旬 PTA 價格快速上漲價格快速上漲 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 50 數據來源：wind、國泰君安證券研究 同樣，在供給充分，庫存水平較高的情況下；本身供給端的下降對價格并不會產生明顯影響。但隨著庫存水平降至較低水平，此時如果供給持續下降，則對價格產生的邊際效應將會放大。能源經濟學家 Philip V erleger 對過去歷史上 19 次市場斷供和沖擊事件做了統計和梳理，得出結論由于原油是一個緊平衡的大宗商品

37、， 2-3%的供需失衡即可引發原油價格的巨大波動。 表表 2：19 次原油市場斷供和沖擊事件對原油價格影響次原油市場斷供和沖擊事件對原油價格影響 數據來源：Philip Verleger、國泰君安證券研究 2.3. 如何理解如何理解原油價格的高波動原油價格的高波動 3 月 7 日布倫特原油價格上沖至 139 美元/桶，其后 3 月 16 日下跌至 98美元/桶， 跌幅高達 41 美元/桶。 此前布倫特現貨價格高于期貨價格 10 美元/桶，處于歷史較高水平。 從期貨曲線看， 同樣處于深度 back 結構， 反映了 2022 年以來基金經理快速購買原油的頭寸。而 3 月 8 日后的一周內，根據 I

38、CE 歐洲期貨交易所和商品期貨交易委員會公布的記錄，拋售量是自 2013 年 3 月以來 469 周中第 11 高的，處于 98%的百分位。 短期集中的持倉和較快的拋售導致了原油價格的高波動，而非基本面的大幅變化。 同時， 自 3 月 25 日起， 洲際交易所的布倫特原油期貨保證金上調事件事件開始日期開始日期持續時間(周)持續時間(周)價格波幅(%)價格波幅(%)斷供幅度%斷供幅度%阿拉伯石油禁運1973-104231.6-3.3伊朗石油中斷1979-10215.10.2沙特拒絕增產1979-01264.5-2.5沙特削減對油公司供給1979-05130.7-0.2美國駐伊朗大使館人質事件19

39、79-111417.8-0.3兩伊戰爭爆發1980-09228.4-1.5伊拉克入侵科威特1990-08658.4-0.5OPEC減產1999-011243.50.1委內瑞拉石油工人罷工2002-112117.5-5.1卡特琳娜颶風2008-08411.2-1.2尼日利亞意外減產2007-01418.8-1.1中國柴油需求爆發2007-12631.10.7歐盟強制推行10ppm低硫柴油2008-03645.2-1.3利比亞斷供2011-01327.7-0.7第二次利比亞斷供2014-07315.81.3OPEC2017減產2017-01持續中7.8-1.7哈維颶風2017-09312.7-0.

40、6第一次委內瑞拉斷供事件2017-11持續中12.70.5康菲委內瑞拉索賠事件2018-05持續中-0.9 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 50 19%。 保證金的上調增加了持倉成本， 也會進一步放大未來的價格波動。 圖圖 8 期現價差較大，反映了供給面偏緊的格局期現價差較大，反映了供給面偏緊的格局 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 9 多頭的集中持倉導致近期拋售速度快，價格波動被放大多頭的集中持倉導致近期拋售速度快，價格波動被放大 數據來源：華爾街見聞、ICE 圖圖 10 原油價格的波動率放大原油價格的波動率放

41、大 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 50 數據來源：華爾街見聞、ICE 截止 3 月 11 日，美國庫欣地區庫存跌至 2400 萬桶，與 2018 年 7 月、2014 年 7 月總量持平，處于 2008 年頁巖油革命以來的底部區域。大約28%的庫容率。 WTI原油與布倫特原油不同， WTI合約有實物交割機制，因此不排除原油庫存處于歷史低位，WTI5 月合約交割時空頭合約持有人買入原油以平倉導致的逼空行情出現。但由于原油近期波動性較大，因此市場參與者為了避免風險在 3 月 22 日前的四周內大量削減頭寸，石油相關期貨合約的

42、未平倉合約總量創紀錄地減少了近 10 億桶，達到 2015 年 6 月以來的最低水平。與 2020 年 4 月出現負油價的極端行情時期相比，當前持倉合約更低使逼倉行情出現的概率較小，但不排除出現逼倉的可能性。 圖圖 11 市場參與者大范圍削減原油期貨和頭寸市場參與者大范圍削減原油期貨和頭寸 數據來源：華爾街見聞、ICE 3. 供給端： 未來供給的不確定性主要在于頁巖油， 市供給端： 未來供給的不確定性主要在于頁巖油， 市場低估了俄烏事件的市場自我放大行為場低估了俄烏事件的市場自我放大行為及長期影及長期影請輸入摘要信息請輸入摘要信息 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

43、必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 50 響響 3.1. 地緣政治事件導致短期供應中斷擔憂進一步上升地緣政治事件導致短期供應中斷擔憂進一步上升， 簡單復， 簡單復盤歷史沒有參考意義盤歷史沒有參考意義 正如前文所說，我們認為地緣政治事件只是油價上行的催化劑而非決定性因素。但在低庫存，緊平衡狀態下，地緣政治事件會放大價格波動。當前地緣政治事件主要包括：美伊關于伊朗核協議的談判，決定伊朗產量是否回歸原油市場以及何時回歸原油市場。俄烏軍事沖突以及歐美對俄羅斯的制裁。 3.1.1. 市場可能高估了伊朗石油回歸的長期影響市場可能高估了伊朗石油回歸的長期影響 3 月 3 日伊朗石油記者 Reza Za

44、ndi 表示，收到決定性消息稱， 未來 72 小時內核協議將在維也納簽署。即使可能需要幾天左右的時間，但似乎可以確定的是協議將會達成。截止 3 月 25 日，伊朗核協議并未達成。 伊朗外長 3 月 4 日表示，伊朗核問題全面協議相關方談判能否最終達成協議，取決于西方國家是否接受伊朗設定的紅線。包括確保伊朗獲得經濟收益。同時據路透社消息，3 月 5 日伊朗一名高級官員表示，俄羅斯要求美國書面保證對莫斯科的制裁不會損害俄羅斯與伊朗的合作，這可能會對伊核談判造成阻礙。同日伊朗原子能組織主席宣布，伊朗與國際原子能機構 IAEA 達成共識，將在 6 月底以前向該機構提供涉及保障監督領域未解決問題的文件。

45、 美伊間存在的分歧主要在于，美國減免對伊朗制裁的范圍。要求美國提供類似不會再退出伊核協議的強力保證。國際原子能機構表示，伊朗未能完全履行一項允許檢查人員維護監測設備的協議條款。盡管美伊間 98%的分歧已經解決，但是剩下的分歧點達成一致的難度較大?？傮w來看，伊核談判取得進展但在最終達到目標前仍有變數。且達成協議時間點可能晚于市場預期。 參考 2015-2016 年伊朗解除制裁情況，伊朗核協議的框架協議于 4 月 2日達成，全面協議于 7 月 14 日達成，最終解除制裁在 2016 年 1 月。在2015 年 4 月至 2016 年 1 月期間伊朗原油產量及出口未出現大幅變動。在 2016 年全面

46、解除制裁后，伊朗產量以每月 10 萬桶/天的速率環比上升。此外，根據 Kpler 數據，如果解除制裁后，截止 2 月底伊朗有 8700萬桶海上原油庫存可以出口。因此考慮到框架協議達成到解除制裁所需要的時間跨度較長，伊朗產量的回歸對 2022 年原油供應的貢獻有限。 同時，如果伊朗產量回歸，則全球突發中斷原油的供應量將跌至近十年的低位。意味著可能會有其他地緣政治事件導致供應中斷量再一次上升的可能。 圖圖 12 伊朗實際原油產量回歸需要伊朗實際原油產量回歸需要 10 個月以上時間個月以上時間 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 5

47、0 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 13 伊朗產量回歸后全球突發中斷原油的供應量將跌至近十年的低位伊朗產量回歸后全球突發中斷原油的供應量將跌至近十年的低位 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 3.1.2. 市場市場可能低估可能低估俄烏事件的俄烏事件的行業行業自我放大行為及長期影響自我放大行為及長期影響 3.1.2.1. 俄羅斯是全球重要的石油天然氣出口國 IHS 統計數據顯示，2021 年俄羅斯出口油品 720 萬桶/天，其中包括 440萬桶/天的原油與 280 萬桶/天的精煉石油產品，占全球石油出口份額的11.3%。 同時 2021 年歐洲從俄羅斯進口原油 262 萬桶/天、 精

48、煉石油產品177 萬桶/天， 約占歐洲進口液體燃料的 34%。 歐盟成員國中荷蘭， 德國，波蘭進口俄羅斯原油的數量較多。 圖圖 14 歐盟成員國中荷蘭，德國，波蘭進口俄羅斯原油數量較多歐盟成員國中荷蘭，德國，波蘭進口俄羅斯原油數量較多 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 50 數據來源：EIA 圖圖 15 俄羅斯天然氣出口主要送往俄羅斯天然氣出口主要送往歐洲歐洲 數據來源：EIA 表表 3：歐洲原油進口占全球份額達歐洲原油進口占全球份額達 20%左右左右 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

49、之后的免責條款部分 17 of 50 數據來源：BP 3.1.2.2. 俄羅斯的烏拉爾原油不是國內煉廠加工的理想油種 俄羅斯出口油種主要品質以輕質、中質為主，山東獨立煉廠的主要加工油種為中質油。2020 年山東獨立煉廠主要加工俄羅斯油種有 ESPO、烏拉爾、索科爾等。根據隆眾石化，索科爾原油是三個主要油種之中品質最好的原油，屬于輕質低硫原油，摻煉或直接加工均可，但是出口量較少，且價格偏高，獨立煉廠采購加工的量也較少。而 ESPO 原油主要混兌而成，屬于中質偏輕的低硫原油，該油種凝點低，適合管輸，且柴油收率較好。烏拉爾原油在中國被獨立煉廠的認可率偏低，該油種同樣屬于混兌原油， 主要是烏拉爾-伏爾

50、加地區的重質高硫原油和西伯利亞的輕質低硫油混合而成，它的規格參數變化幅度較大，對有機氯的把控較不穩定， 如果有機氯超標， 煉廠沒辦法煉制， 故獨立煉廠采購時明顯謹慎。但烏拉爾原油在歐洲市場原油貿易份額最大，滿足歐洲地區四分之一的原油和凝析油需求。烏拉爾原油是歐洲西北部和地中海地區煉油商的主要原料。因此如果歐洲停止進口俄羅斯的烏拉爾原油，我們預計國內煉廠可能加大對俄羅斯的原油進口，但難以全部消化多余的烏拉爾原油。 表表 4：俄羅斯主要出口油種俄羅斯主要出口油種 數據來源：隆眾資訊 圖圖 16 山東地煉采購俄羅斯油種以山東地煉采購俄羅斯油種以 ESPO 原油為主原油為主 Thousand barr

51、els daily20132014201520162017201820192020US9859924194511005610148994391427863Europe 1292012957139931435414700141511486612611China697873988333921410241110281182612865India43704155438049454920519653945030Japan46374383433241804142394037803310Rest of World2001221193220262377625663258532539723381Total Wo

52、rld5877659328625156652669814701117040465061 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 50 數據來源：隆眾資訊 2021 年， 中國自俄羅斯進口 7965萬噸原油。 占 2021 年原油進口的16%。進口自俄羅斯的原油比例已經處于較高水平。 圖圖 17 2021 年中國進口原油來源國沙特和俄羅斯分列前兩位年中國進口原油來源國沙特和俄羅斯分列前兩位 數據來源：隆眾資訊 表表 5：俄羅斯是中國主要的原油進口國：俄羅斯是中國主要的原油進口國 數據來源：隆眾資訊、國泰君安證券研究 3.1.2.3.

53、 俄烏沖突造成對原油供給的長期影響被市場低估 根據 Kpler 的船運記錄（截至 3 月 18 日的統計） ，2 月 28 日-3 月 13 日兩周，俄羅斯海運原油出口裝船量平均為 493 萬桶/日， 比開始軍事行動前的兩周平均增加了 14 萬桶/日。其中，對歐洲出口兩周平均為 258 萬桶/日， 相比 2 月 14 日-27 日的兩周平均減少 13%。 3 月 14 日-20 日當周的計劃裝船量（截至 3 月 18 日的統計） ，歐洲方向裝船較兩周前均值減年份進口量(萬噸) 占比2018年714915%2019年774615%2020年835815%2021年796516% 行業專題研究行業

54、專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 50 半至 121 萬桶/日；亞洲主要國家方向降幅相對較小，約減四成至 104.4萬桶/日。由于擔憂歐美可能對俄羅斯施加的制裁影響， 3 月 11 日， 俄羅斯烏拉爾原油貼水創下新高， 貼水幅度達 34 美元/桶， ESPO 原油貼水達10 美元/桶。 盡管從二月下旬至 3 月下旬看，俄羅斯油輪整體的裝船數據并未出現大幅下滑，仍在歷史波動范圍內，但是值得注意的是，俄羅斯油輪目前出現目的地不明的比例正在上升，同時我們看到俄羅斯海上原油庫存正在上升；因此我們判斷裝船數據或不能反應出口的全部情況，俄羅斯原油出口仍

55、然受到影響，但我們認為可能影響低于 2 月下旬的 200-300 萬桶/天的下滑幅度。 當前歐美對俄羅斯的制裁主要集中在以下方面： 直接的能源禁運。當前歐美對俄羅斯的制裁主要集中在以下方面： 直接的能源禁運。 主要包括加拿大，美國及英國禁運俄羅斯的原油。 金融方面的制裁。金融方面的制裁。 主要包括禁止俄羅斯的 7 家主要銀行禁用 swift 系統。 (SWIFT 被稱為環球銀行間金融通信協會， 創建于 1973 年， 總部設在比利時首都布魯塞爾，是國際支付結算體系中的報文系統，主要負責在國際結算、清算過程中為成員機構提供信息劃轉傳輸服務，是連接全球銀行業的金融通信基礎設施。 切斷一國金融機構與

56、 SWIFT 系統之間的聯系， 將直接影響該國跨境收付款，進而影響國際貿易。盡管貿易商可以通過第三方介入的方式（交易雙方通過第三方市場參與者同時買賣同一份合約） 進行原油交易，但會產生摩擦成本(額外費用和財務風險)。 禁止對俄羅斯行業的資金禁止對俄羅斯行業的資金及貿易支持。及貿易支持。 包括取消俄羅斯的貿易最惠國待遇及禁止歐盟企業投資俄羅斯油氣行業。 物流運輸行業的限制。物流運輸行業的限制。 馬士基及地中海航運宣布暫停所有往返俄羅斯的業務。 表表 6: 歐美及加拿大對俄羅斯的系列制裁歐美及加拿大對俄羅斯的系列制裁 數據來源：華爾街見聞、國泰君安證券研究 我們認為即使俄烏沖突緩和， 但造成的對原

57、油供給的長期影響不可逆轉，市場可能低估了長期影響。我們認為影響主要體現在以下四點：實際實際時間時間事件事件2月28日加拿大宣布禁止進口俄羅斯原油。3月1日英國起禁止任何與俄羅斯有關船只進入英國港口。3月1日馬士基宣布暫停海運、空運和洲際鐵路往返俄羅斯的新預訂。覆蓋所有俄羅斯門戶港口。3月1日立即暫停所有往返俄羅斯貨物DE 預訂，包括波羅的海、黑海和俄羅斯遠東地區。3月2日美國和歐盟、英國及加拿大宣布禁止俄羅斯的7家主要銀行(分別是：俄外貿銀行（VTB Bank）、俄羅斯國有開發銀行（VEB）、俄工業通訊銀行（Promsvyazbank ）、Bank Rossiya、BankOtkritie、N

58、ovikombank、Sovcombank)使用SWIFT國際結算系統。俄羅斯聯邦儲蓄銀行和俄羅斯天然氣工業銀行未被列入該名單。3月12日起執行。3月4日美國商務部利用出口管制措施限制對俄出口煉油設備及技術，以降低俄煉油企業產能。3月8日美聯社援引知情人士透露稱，美國總統拜登已決定禁止俄羅斯石油進口。3月8日英國宣布計劃在2022年底前停止進口俄羅斯石油和相關石油產品。3月8日歐盟委員會提議，2022年將把進口俄羅斯天然氣的需求削減三分之二。3月9日美國眾議院通過禁止俄羅斯石油進口的法案。3月12日德國副總理表示將在2022年逐步拜托對俄羅斯煤炭和石油依賴(德國35%石油及50%煤炭來自俄羅斯

59、)，天然氣并不在內。3月15日歐盟宣布取消俄羅斯的貿易最惠國待遇，禁止歐盟企業投資俄羅斯油氣行業。包括Rosneft，Transneft，Gazprom。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 50 原油禁運受到的影響。原油禁運受到的影響。 2021 年美國平均從俄羅斯進口原油為 20.9 萬桶/天，同時包括 40-50 萬桶/天的油品。同時英國從俄羅斯進口的原油及成品油占英國進口總量的 13%。我們預計美英對俄羅斯的原油禁運將實際影響80-90萬桶/天的原油及油品出口。 對俄羅斯原油生產的短期及長對俄羅斯原油生產的短期及長期影

60、響。期影響。俄羅斯原油儲備能力為 500 百萬桶。 由于俄羅斯原油出口的下降，我們預計未來幾個月俄羅斯將被倒逼關停原油產能。根據 IEA 的預計， 俄羅斯石油產量 4 月開始可能下降 300 萬桶/天。 長期來看俄烏沖突發生后；歐美石油公司宣布將退出俄羅斯業務或者暫?，F有項目投資及停止采購俄羅斯原油，由于俄羅斯本身缺乏油田開發的技術與資金，因此歐美企業的退出將對俄羅斯原油的長期生產造成影響。隨著歐盟明確企業禁止投資俄羅斯油氣行業，我們預計后續歐盟油氣企業退出俄羅斯業務的比例將進一步擴大。歐美企業退出的影響正在逐漸體現，3 月 25日，俄羅斯第二大天然氣生產商 Novatek 大部分項目開發暫停

61、。北極液化天然氣 LNG2 號項目除外。北極 LNG2 號的首個重力式平臺面臨被推遲的風險，項目能否完工取決于設備供應。而其中 7 個輸氣輪機正由美國貝克休斯提供。 歐盟原油及天然氣貿易版圖的改變將帶來交易摩擦歐盟原油及天然氣貿易版圖的改變將帶來交易摩擦成本的上升。成本的上升。盡管歐盟并未直接禁運俄羅斯的石油及天然氣， 但歐盟委員會已經提議，2022 年把進口俄羅斯天然氣的需求削減三分之二。同時3 月 12 日，德國副總理哈貝克表示，德國計劃在 2022 年逐漸擺脫對俄羅斯煤炭和石油的依賴(德國 35%的石油及 50%煤炭供應來自俄羅斯)。我們認為俄烏沖突后，歐盟長期降低對俄羅斯能源的依存度趨

62、勢不會逆轉，不管是尋求向中東產油國采購石油還是向美國澳大利亞等國采購LNG，貿易版圖的改變都將增加油氣交易的摩擦成本從而支撐價格。據今日俄羅斯報道，印度主要煉油商 Indian Oil Corp 以每桶 20-25 美元的折扣從交易商 Vitol 手中購買了 300 萬桶俄羅斯烏拉爾石油， 5 月份交貨。部分歐洲煉油商放棄的俄羅斯原油可能流向亞洲煉廠。 物流運輸的限制可能造成供應鏈的混亂。物流運輸的限制可能造成供應鏈的混亂。 當前馬士基及地中海航運停止了往返俄羅斯的運輸業務，我們認為物流問題可能長期會對原油供應造成影響。 行業存在自我放大行為。行業存在自我放大行為。 盡管制裁措施并未涉及， 但

63、可能行業存在風險控制的考慮從而減少與俄羅斯的相關業務，從結果上看限制俄羅斯的油氣出口。如盡管俄羅斯出口油氣相關的主要銀行俄羅斯天然氣工業銀行未被列入 swift 制裁范圍，但是歐洲銀行可能出于風險控制原因暫停給俄羅斯原油的買方開具信用證。如果僅能以現金交易結算則將降低部分客戶的購買意愿。同時，盡管意大利和法國并未禁運俄羅斯原油，但意大利和法國的國際石油公司 Eni 及 Total 已經宣布停止采購俄羅斯原油及石油產品。 綜上所述， 如果俄烏沖突緩和從市場情緒上看將使大宗商品漲勢放緩，綜上所述， 如果俄烏沖突緩和從市場情緒上看將使大宗商品漲勢放緩，但是從長期影響來看，對供給造成的負面影響不可逆轉

64、。但是從長期影響來看，對供給造成的負面影響不可逆轉。 表表 7：歐美油氣企業退出俄羅斯業務：歐美油氣企業退出俄羅斯業務 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 50 數據來源：華爾街見聞、國泰君安證券研究 3.2. O OPECPEC 增產潛力預計低于市場預期增產潛力預計低于市場預期 截止 2022 年 1 月，OPEC 產量為 2798 萬桶/天，OPEC 閑置產能 420 萬桶/天（不包括伊朗， 利比亞及委內瑞拉） 。 OPEC 當前剩余閑置產能中主要集中在沙特，伊朗，阿聯酋，伊拉克四個國家；考慮到伊朗暫時仍受到制裁限制，產能

65、提升能力有限；而除沙特，阿聯酋，伊拉克外，其他成員國普遍存在產能瓶頸，長期缺乏對油井的維護和投資；我們認為這些成員國擴產能力有限（油田的生產及關停并不是簡單的過程，油井復產需要成本；尤其是高凝，高粘油井，再開發成本較高。 ） 從中東地區的鉆機數看，當前鉆機數水平僅回升至疫情前 70%左右水平。 圖圖 18 預計預計 2022 年年 OPEC 閑置產能預計持續下降閑置產能預計持續下降 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 圖圖 19 OPEC全體成員國閑置產能分布主要集中在沙特， 伊朗， 阿聯酋，全體成員國閑置產能分布主要集中在沙特， 伊朗， 阿聯酋，伊拉克四個國家伊拉克四個國家 企業企業事件事件

66、BP退出在俄羅斯石油公司(Rosneft)19.75%股權。Total不再投資新項目但尚未明確表示退出現有項目。已單方面決定不再簽訂或續簽購買俄羅斯石油和石油產品的合同。Shell退出與俄氣的合資企業，停止參與北溪-2項目。Exxon Mobile 退出Sakhalin-1項目，不再開展新投資。Equinor放棄俄羅斯業務擴張，退出合資企業，不再投資。Eni退出藍溪管道項目，停止采購俄羅斯原油。OMV停止推進收購俄氣Urengoy氣田股權的談判。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 50 數據來源：IEA、國泰君安證券研究 圖

67、圖 20 中東地區活躍鉆機數尚未回到疫情前中東地區活躍鉆機數尚未回到疫情前 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2 月盡管 OPEC+增產 56 萬桶/天高于 40 萬桶/天的增產配額，但其中約三分之一的增產量主要來自于豁免于減產協議的成員國(伊朗，利比亞，委內瑞拉分別增產 4.4 萬桶/天，10.5 萬桶/天，2.1 萬桶/天)。2 月 OPEC減產執行率進一步自 1 月的 129%進一步上升至 136%，進一步提升。 表表 8：OPEC2 月增產超預期部分主要由月增產超預期部分主要由減產豁免國提供減產豁免國提供 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

68、的免責條款部分 23 of 50 數據來源：OPEC、國泰君安證券研究 注：深藍色代表 2 月產量超過產量基準或 2月增量超過基準線 從主觀意愿看，美國頁巖油企業因為 ESG，上市公司股東要求提高回報率以及供應鏈問題難以快速增產，OPEC 掌握了定價權不用爭搶市場份額，我們認為這是原油價格長期中樞上移的基礎。同時不考慮豁免減產協議的伊朗，委內瑞拉，利比亞；則 OPEC10 個成員國的閑置產能在完全實施增產計劃后 2022 年中閑置產能將降低至 100 萬桶/天左右；屆時OPEC 后續對原油市場的話語權將大幅下降。另一方面，相比以往高油價可能促進新能源更快替代石油從而影響需求端的預期，在全球碳中

69、和的大背景下，交通運輸領域的原油需求未來預計下滑概率確定性較大；考慮到 OPEC 成員國較高的財政盈虧成本，當下維持較高油價水平更符合成員國的利益。 圖圖 21 OPEC 成員國生產成本較低但財政盈虧平衡成本較高成員國生產成本較低但財政盈虧平衡成本較高 國家國家二月基準二月基準 一月基準一月基準 增量增量實際增量實際增量 二月產量二月產量Algeria982972102974Angola1421140615231175Congo303300315271Eq.Guinea1181171-984Gabon173172114197Iraq4325428144364268Kuwait261225852

70、7322610Nigeria1701168318-101417Saudi Arabia 102271012210514110193UAE294629163026Azerbaijan6686617Bahrain1911892Brunei95941Kazakhstan1589157217Malaysia5545486Mexico175317530Oman8218129Russia10227101221052Sudan70691South Sudan119 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 50 數據來源：IHS 圖圖 22 OP

71、EC+俄羅斯原油出口持續增加俄羅斯原油出口持續增加 數據來源：HFIresearch 圖圖 23 OPEC成員國除沙特， 阿聯酋， 科威特及伊拉克外出口成員國除沙特， 阿聯酋， 科威特及伊拉克外出口 2021年年 9月提前見頂月提前見頂 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 50 數據來源：HFIresearch 圖圖 24 俄羅斯原油出口俄羅斯原油出口 2021 年年 10 月提前見頂月提前見頂 數據來源：HFIresearch 3.3. 國際石油國際石油公司公司( (IOC)IOC)： 油氣擴產大時代的落幕， 積極提高： 油

72、氣擴產大時代的落幕， 積極提高股東回報率與新能源投資轉型股東回報率與新能源投資轉型 我們選取了 CHEVRON, SHELL,EXXON MOBIL,TOTAL，BP，ENI，EQUINOR 和 CONOCOPHILLIPS 八家最具代表性的國際石油公司(IOC)為代表（占全球原油產量的 11%） ，統計了 IOC 對于未來公司經營策略的變化，包括對資本開支,股東回報以及新能源轉型的態度。 從上游的油氣資本開支看， 8 家IOC整體相比2021 年同比增長16-21%，資本開支底部回升但遠低于 2019 年水平。 (其中 CHEVRON 為 2022-2026年計劃的平均數。ENI 的資本開支

73、為 2021-2024 年資本開支計劃的平均數。CONOCOPHILLIPS 剔除新并購的頁巖油資產的影響) 表表 9: 國際石油公司國際石油公司 22 年資本開支總體大幅低于年資本開支總體大幅低于 2019 年水平年水平 數據來源：國泰君安證券研究。 2020 年由于疫情影響，IOC 的現金流及凈利潤大幅惡化，即使如此仍有公司堅持派發較高的股息。而隨著油價中樞的抬升，油公司經營業績的好轉，IOC 普遍承諾了更高的股東回報，一般主要分為三個方面：承諾穩定油價中樞在 X 美元/桶的前提下，按照 CFO 的固定比例進行股東回報。承諾回購股票。未按照固定 CFO 的比例進行股東回報， 但承諾固定的每

74、股分紅及穩定增長率。 由于 IOC 的股東在油公司股價較低時上游資本支出（百萬美元）2016201720182019202020212022E22年增長率CHEVRON201161638817657178241091496141300035%SHELL1448013648125821027772966269800028%EXXON MOBI14542166952019423485144311225414700-1680020%-37%TOTAL13750108001167613086.759740990010250-112504%-14%BP16048137631202711904984093

75、009000-3%ENI869492419034783842704462509614%EQUINOR121911075511367102048476804085006%CONOCOPHILLIPS486945916750663647155324650022%上游部門資本支出合計10469095880.92101286.9101254.469682.2365162.5775150-78250同比（右軸）-8.41%5.64%-0.03%-31.18%-6.49%16%-21% 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 50 普遍忍受了

76、較低的股東回報率，因此在經營業績好轉時，相比于時間周期更長的積極擴產-業績好轉-股東回報增強的邏輯鏈條；股東的主要目的并非要求油公司積極擴產，而是優先對兌現分紅及股票的回購。 表表 10: 國際石油公司國際石油公司更加重視股東回報更加重視股東回報 數據來源：國泰君安證券研究。 根據 bloomberg 的統計，其中 SHELL,TOTAL,BP,EQUINOR 及 ENI 五家IOC 的產量規劃在 2025 年會達到產量的頂點約 700 萬桶/天， 2025 年會下降至 600 萬桶/天以下。同時長期來看，這五家 IOC 承諾的股東回報水平會顯著好于 2021 年水平。 圖圖 25 歐洲五大油

77、公司產量預計歐洲五大油公司產量預計 2025 年見頂年見頂 數據來源：bloomberg、國泰君安證券研究 圖圖 26 歐洲五大油公司重視股東回報歐洲五大油公司重視股東回報 數據來源：bloomberg、國泰君安證券研究 股東回報（百萬美元）2016201720182019202020212022ECHEVRON8000810010250130001145011600若為75美元/桶，則22-26年總量約115000百萬美元SHELL1495915628201942548584849834回購至少8500百萬美元,分紅比例為20-30%CFO，每年承諾CAGR4%EXXON MOBI13430

78、1374814424152461527014924未來1-2年回購10000百萬美元的股票,22-27年至少100 billion用于分紅，以及另外100 billion用于償債+回報股東TOTAL266126439241945172999728回購至少增長33%+分紅增長5%BP471866377224865373817778若未來四年中樞為80美元/桶，則每年約10000百萬美元ENI30353440337638292417315922年分紅至少2706百萬美元（約2390百萬歐元)。同時年均900百萬美元回購。EQUINOR187614912672378433892118已公布5000百

79、萬美元回購CONOCOPHILLIPS13794305436250002723598222-31年十年總計66000百萬美元，平均每年6600百萬美元股東回報合計50057.5855992.1271743.4284448.2258412.7665123.33同比（右軸）11.86%28.13%17.71%-30.83%11.49% 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 50 以雪佛龍為例， 雪佛龍 2022-2026 年的資本開支強度將低于 2010-2014，2015-2019 年強度。 同時， 如果油價保持在 75 美元/桶

80、， 雪佛龍未來 50%以上的 CFO 用于股東回報而非 CAPEX。 圖圖 2727：雪佛龍資本開支強度將下降雪佛龍資本開支強度將下降 圖圖 2828：雪佛龍雪佛龍 5 50%0%以上以上 C CFOFO 將用于股東回報將用于股東回報 數據來源：雪佛龍 數據來源：雪佛龍 盡管 BP 的資本開支2022-2030 年將從2021 年的128 億美元提升至2026-2030 年的 140-160 億美元水平。 但其中用于傳統油氣的資本開支將從 93億美元下降至 80 億美元。而用于低碳能源方面的資本開支將從 16 億美元上升至 40-60 億美元。 圖圖 29 BP 油氣資本開支減少，但新能源相關

81、資本開支提升油氣資本開支減少，但新能源相關資本開支提升 數據來源：BP 以 TOTAL 為例，承諾 2022-2025 年資本開支不超出 130-150 億美元。2022 年資本開支從 2021 年的 133 億美元上升至 140-150 億美元。但由于油氣資本開支的比例 2022 年低于 2021 年，因此增幅有限。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 50 圖圖 3030：2 2022022 年年 T TOTALOTAL 資本開支增加，但是油氣方面增幅有限資本開支增加，但是油氣方面增幅有限 數據來源：TOTAL 圖圖 31

82、 BP 油氣資本開支減少，但新能源相關資本開支提升油氣資本開支減少，但新能源相關資本開支提升 數據來源：EQUINOR 總結來看， 在油價中樞抬升的當下， IOC 油氣投資同比 2021 年提升但仍遠低于 2019 年水平。同時我們看到 IOC 更加重視股東回報而非積極擴展，且投資新能源業務的資本開支比例提升。我們認為油公司的長期投資意愿已經發生了明顯變化。 圖圖 32 國際油公司積極投資新能源的比例提升國際油公司積極投資新能源的比例提升 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 50 數據來源：Rystad Energy 3.4.

83、 美國是未來主要的原油供給彈性來源， 但美國是未來主要的原油供給彈性來源， 但2 2022022年受制于年受制于供應鏈瓶頸，供應鏈瓶頸， 2 2022022年后仍可能受到年后仍可能受到E ESGSG， 股東要求回報率， 股東要求回報率提高等影響提高等影響 3.4.1. 2022年美國油氣行業受制于供應鏈瓶頸， 我們認為產量增速難年美國油氣行業受制于供應鏈瓶頸， 我們認為產量增速難以超過以超過 100 萬桶萬桶/天天 2022 年美國油氣行業受制于供應鏈瓶頸我們認為產能增速難以大幅超過 100 萬桶/天。我們認為供應鏈的瓶頸主要體現在三個方面： 從業人員及設備的不足。原材料的不足。物流瓶頸。而供

84、應鏈的瓶頸問題短期難以解決，我們認為可能持續 3-4 個季度。 根據 Haynes and Boone 律所統計，受疫情沖擊，2020 年美國共有 46 家上游油公司和 61 家油服公司申請破產，創 2016 年油價低谷以來新高。大量的行業公司破產，導致設備及從業人員難以在油價快速上升時滿足擴產的需求。根據美國勞工部的統計數據，當前油氣行業的就業人數尚未回到疫情前的水平。同時，從美國的勞動參與率數據來看；盡管薪酬水平上升；但是由于人口老齡化，復工意愿不強，新冠疫情后遺癥等原因，美國勞動參與率當前低于疫情前 1 個百分點。除了油氣行業的從業人員，目前美國管道建設，卡車運輸司機等工人也較為短缺。

85、圖圖 33 油氣行業從業人數尚未回到疫情前水平油氣行業從業人數尚未回到疫情前水平 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 50 數據來源：U.S. Department of Labor 圖圖 34 美國勞動參與率下降美國勞動參與率下降 數據來源：U.S. Department of Labor 圖圖 35 美國工資持續上漲但尚未使勞動參與人口回到疫情前美國工資持續上漲但尚未使勞動參與人口回到疫情前 數據來源：U.S. Department of Labor 原材料方面同樣存在瓶頸，進入 2022 年多項油氣生產用到的原材料短缺。

86、以美國頁巖油壓裂采用的壓裂砂為例，2022 年價格快速上升。根據根據Rystad Energy的數據， 當前壓裂砂的的數據， 當前壓裂砂的時點時點價格已經上升至價格已經上升至 50-70美元美元/噸，較噸，較 2021 年的平均價格上升年的平均價格上升 2-3 倍。倍。通過壓裂砂生產商之一的 US silica 的經營數據(包含長協部分。2022 年 Q1 數據為我們的預測數據)，我們發現由于經歷 2020 年疫情關系，因此 2020 年油氣開采活動停滯，壓裂砂需求下滑導致價格下降，2021 年價格尚未完全修復。但是公司在2022 年的經營展望中提到：公司的油氣板塊(壓裂砂業務)預計進入了一個

87、多年增長的周期，預計客戶需求增長將帶來更高的產品價格以及更好 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 50 的利潤率，公司正在增加長協的覆蓋率并且預計壓裂砂的強勁需求將持續整個 2022 年上半年。 圖圖 36 US silica 季度壓裂砂售價季度壓裂砂售價逐漸回升逐漸回升 數據來源：US silica 圖圖 37 2010 年年-2021 年建筑用沙及沙礫價格逐漸提升年建筑用沙及沙礫價格逐漸提升 數據來源：statista 2022 年美國油氣行業依然面臨物流瓶頸的挑戰， 除了陸上因缺乏卡車司機以及疫情等原因物流存在瓶頸外，美

88、國的港口擁堵問題也依然存在。盡管 2022 年 1-2 月， 美國南加州港口擁堵有所緩解， 洛杉磯及長灘口的進口總箱量同比增長 8%。 但根據 Sea Intelligence 分析認為， 排隊船舶數量減少主要由于中國春節前后，從亞洲出發的船舶數量減少。穿越太平洋前往洛杉磯/長灘港的船舶數量從 1 月 9 日的 109 艘降至 40 多艘；但預計未來可能出現新一波貨量激增，港口也將迎來夏季勞工談判及貨運旺季。 圖圖 38 2022 年年美國港口擁堵問題仍需解決美國港口擁堵問題仍需解決 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 50

89、數據來源：搜狐網 根據世界石油 2 月 25 日報道，EOG 的首席執行官在電話會議上表示：通脹和供應鏈壓力”將把產量增長限制在預期的低端。而首席運營官則表示，大多數最好的鉆機和水力壓裂設備都已經在租賃中，市場上并沒有多少新設備可以投入市場。 3.4.2. 美國頁巖油企業受制于效率下降， 融資環境，美國頁巖油企業受制于效率下降， 融資環境， ESG 等原因； 長等原因； 長期產量增速拐點已現期產量增速拐點已現 長期來看，我們認為即使擺脫了供應鏈瓶頸的混亂，仍然有四點原因限制頁巖油產量重回頁巖油革命時代的快速增長：頁巖油產量的邊際成本的抬升。頁巖油企業融資環境改變以及資產負債表改善需求（2021

90、年債務壓力較 2020 年有所好轉） 。 ESG 及政策風險使頁巖油企業長期投資意愿下滑。股東要求更高的回報率。 2011 年-2015 年美國頁巖油企業通過鉆井技術等進步帶動生產效率的的提升投資集約化優先開發甜點區等手段實現了生產成本的下降；近期產區衰減率提升，雖然鉆井效率提升部分對沖；但考慮到通貨膨脹因素我們預計將在 2022 年提升油田生產成本的 10-15%。 2020 年由于疫情導致的油價快速下跌使油公司處于經營壓力較大的環境，因此油公司采取效率最高的運營方式，以消耗庫存井為主，成本較低；因此雖然期間新井單井產量提升但是并不是常態。隨著活躍鉆機數和新鉆井數的提升，我們認為近期各頁巖油

91、主要產區的新井產量下滑符合預期。隨著企業從消耗庫存井到開始增加新鉆井的行為模式的改變，我們認為邊際成本也將抬升。 圖圖 39 美國頁巖油主產區的美國頁巖油主產區的新井單井產量下滑新井單井產量下滑 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 50 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 圖圖 40 美國頁巖油主產區產量回升但我們預計美國頁巖油主產區產量回升但我們預計 2022年增速不超過年增速不超過100萬桶萬桶/天天 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 圖圖 41 2022 年頁巖油行業資本開支邊際回暖但仍處較低水平年頁巖油行業資本開支邊

92、際回暖但仍處較低水平 數據來源：Rystad Energy、國泰君安證券研究 根據 Rystad Energy 在 2019 年的統計數據，2021-2024 年是頁巖油企業債務到期的高峰期。2020 年由于疫情導致的低油價，大量油公司破產。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 50 2021 年由于油價好轉的同時，油氣行業維持了較好的資本開支紀律，將現金流優先用于還債和支付股息； 因此美國油氣行業債務狀況得到改善。 我們梳理了十家上市北美油氣獨立生產商的現金流數據，包括（以股票代碼代替：HES,FANG,PXD,MUR,WL

93、L,OXY ,EOG,DVN 以及 CHK） ，我們發現： 頁巖油行業投資強度較高。 2013-2014 年高油價時期僅有 4 個季度現金流為正。油價較高的 2018 年及 2021 年 Q1-Q3，也僅各有一個季度現金流為正。2021 年頁巖油行業整體對資本開支較為克制，主要目的是為修復公司的資產負債表。融資活動現金流流出應主要為償還債務以及支付股息等。 圖圖 42 2021 年年 Q1-Q3 美國頁巖油行業積極修復資產負債表，僅有美國頁巖油行業積極修復資產負債表，僅有 1 季度現金流為正季度現金流為正 數據來源：國泰君安證券研究 根據 S&P 標普的統計數據， 2022 年美國油氣行業(S

94、&P 統計的美國油氣行業指數，前十大權重包括 Occidental Petroleum, Marathon Oil Corp, Devon Energy Corp, APA Corporation, Ovintiv Inc, Antero Resources Corp, Pioneer Natural Resources, PBF Energy Inc A，ConocoPhillips，EOG Resources)的凈負債較 2020年的2980億美元大幅下降， 至1670億美元；債務壓力較 2020 年緩解。盡管債務對頁巖油企業資本開支的限制不如2020 年影響大，但考慮到 2021-202

95、4 年的債務集中到期，我們認為整體看美國油氣行業，尤其是上市公司仍將保持資本開支的紀律性。 圖圖 43 2021-2024 年是美國頁巖油企業的還債高峰期年是美國頁巖油企業的還債高峰期 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 50 數據來源：Rystad Energy 圖圖 44 美國油氣行業美國油氣行業的凈負債的凈負債 2022 年較年較 2020 年下滑年下滑 數據來源：S&P Global 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 50 表表 11: 頁巖油上市公

96、司的負債權益比頁巖油上市公司的負債權益比 21Q4VS20Q1 略好轉略好轉 數據來源：國泰君安證券研究。注：退市公司為 2020 年-2021 年間退市。紅色代表 21Q4 負債權益比進一步上升，深藍色代表負債權益比下降。 根據達拉斯聯儲對能源行業的調查，2021 年 Q4 油氣行業決定增加原油產量，增加資本開支的比例分別為 36.0%，44.9%； 。2022 年 Q1 則分別為 51.6%及 55.6%。2022 年 Q1 布倫特原油價格截止 3 月 22 日為 96 美元/桶，但計劃增加 capex 的油公司目前比例也僅高于 50%。 表表 12： 2022 年年 Q1 油價抬升， 計

97、劃增加油價抬升， 計劃增加 capex 的油公司比例僅高于的油公司比例僅高于 50% 數據來源：達拉斯聯儲、國泰君安證券研究 當前頁巖油企業的長期再投資意愿明顯下滑，主要由于遠期需求的不確定性，ESG，股東要求更高回報率以及融資環境等問題。根據 Rystad energy 的調查數據， 2021 年 Q3 行業的再投資意愿(capex/cfo)下滑至40%左右。 圖圖 45 美國頁巖油行業的再投資意愿顯著下滑美國頁巖油行業的再投資意愿顯著下滑 上市狀態上市狀態20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4HPRHPRHPR.NHPR.N退市退市1398%43589%-7252

98、%-1178%WLLWLLWLL.NWLL.N1047%-2193%71%66%71%80%67%48%XOGXOGXOG.OXOG.O退市退市539%1702%-685%-339%110%93%NBLNBLNBL.ONBL.O退市退市239%233%HESHESHES.NHES.N153%165%176%197%185%193%212%192%DVNDVNDVN.NDVN.N176%209%228%228%141%135%132%124%SMSMSM.NSM.N140%131%134%147%183%225%209%154%CLRCLRCLR.NCLR.N132%125%126%128%12

99、1%114%115%137%XECXECXEC.NXEC.N退市退市117%152%183%191%192%190%OVVOVVOVV.NOVV.N111%186%248%277%252%250%259%177%MURMURMUR.NMUR.N120%125%132%142%151%162%151%138%PEPEPE.NPE.N退市退市90%93%90%PDCEPDCEPDCE.OPDCE.O106%108%104%100%103%116%111%83%QEPQEPQEP.NQEP.N退市退市95%94%87%92%WPXWPXWPX.NWPX.N退市退市98%110%109%COPCOPC

100、OP.NCOP.N107%100%105%110%94%93%98%100%MROMROMRO.NMRO.N65%66%71%70%71%67%59%59%CXOCXOCXO.NCXO.N退市退市62%61%61%FANGFANGFANG.OFANG.O63%72%76%80%89%88%82%73%CDEVCDEVCDEV.OCDEV.O51%47%46%47%50%53%50%38%EOGEOGEOG.NEOG.N75%73%74%76%74%77%71%72%PXDPXDPXD.NPXD.N56%53%63%66%67%62%62%61%所有公司總負債/總權益所有公司總負債/總權益102

101、%106%105%112%101%100%98%95%頁巖油公司頁巖油公司2021Q42021Q4%increase %no change%decreaseOil ProductionOil Production36.047.216.9Capital ExpendituresCapital Expenditures44.946.19.0Expected Level of CapitalExpected Level of CapitalExpenditures Next YearExpenditures Next Year51.742.55.72022Q12022Q1%increase %no

102、change%decreaseOil ProductionOil Production51.641.86.6Capital ExpendituresCapital Expenditures55.633.311.1Expected Level of CapitalExpected Level of CapitalExpenditures Next YearExpenditures Next Year53.844.02.2 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 50 數據來源：Rystad energy 當前美國油氣行業中最積極增產

103、的公司主要是私營企業。因為私營企業沒有上市公司股東方的壓力。 2020 年美國頁巖油私營企業大約貢獻了整體 25%，約 200 萬桶/天的產量，4 年的 CAGR 約 17%。2022 年同樣私營企業的增產意愿和潛力較強，但是同樣的，他們也一樣面臨供應鏈瓶頸的壓力。 從庫存井數看，當前美國 DUC 數據已經下降至 4600 口水平，遠低于2020 年 6 月 8800 口的峰值水平。我們認為庫存井的下降反映了未來美國頁巖油增產潛力的下滑，可消耗庫存井數的下降+新鉆井必然導致生產成本的邊際提升。庫存井的下降我們認為由于 3 點原因：供應鏈瓶頸的問題。企業長期投資意愿下降。正如我們前文所說，由于

104、2020年的疫情沖擊，油公司采取消耗庫存井的低成本運營模式。 圖圖 46 庫存井數持續下滑庫存井數持續下滑 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 50 3.4.3. 拜登對油氣行業政策難言友好，壓制遠期產能潛力拜登對油氣行業政策難言友好，壓制遠期產能潛力 與特朗普政府的能源政策不同，發展新能源產業與降低碳排放是拜登政府關于能源政策的核心內容。拜登上臺后立即加入了巴黎氣候協定，同時撤銷美加輸油管道 Keystone XL 許可，并命令聯邦機構開始恢復特朗普政府撤銷的環境法規。同時拜登上任后宣布暫

105、停在聯邦土地上進行新的石油和天然氣鉆探， 為期 60 天， 在這期間美國政府將審查礦產租賃項目的環境和法律影響。這些舉措都可以看到拜登政府正在切實落實發展新能源與降低碳排放的方針。 表表 13：拜登能源政策扶植新能源產業而對傳統能源施壓拜登能源政策扶植新能源產業而對傳統能源施壓 數據來源：國泰君安證券研究 拜登政府對于公共土地和水域上的新油氣項目暫停租賃，可能導致長期美國原油產量的上升空間受到影響。聯邦政府管理的土地和水域生產的化石燃料占美國石油和天然氣供應量的 10%左右。同時聯邦土地上的新鉆井許可約占總體的 25%，一旦 3-4 年的許可證期限到期，這些地區的油氣鉆采活動將被禁止，從而長期

106、限制頁巖油氣的供應。截至 2021 年12 月 31 日， 油氣公司持有 9000 多張批準但未使用的鉆探許可證， 可以在已經租用的聯邦陸上土地上進行鉆探。 圖圖 4747 聯邦土地上的新鉆井許可占比約占全體的四分之一聯邦土地上的新鉆井許可占比約占全體的四分之一 政策或承諾備注政策重新加入巴黎氣候協定特朗普政府2020年11月正式退出該協議叫停美加Keystone XL石油管道四期項目該項目原本預計于2023年投產暫停北極國家野生動物保護區的石油租賃該地區于2020年8月開始租賃，目前僅兩家小型公司在該處租賃開采取消化石燃料補貼原本每年政府向化石燃料補貼超200億美元（僅生產補貼）新購電動汽車

107、代替美國政府所有車輛共65萬臺車輛，目前僅有3000臺為電動汽車，未公布具體時間期限大范圍暫停在美國聯邦土地進行新的油氣租賃在聯邦土地上進行石油開采的公司占比大概5%承諾放松對伊朗的制裁，重回伊核協議具體結果要在2021年6月后4年內推出2萬億美元的基建和清潔能源計劃基建方面包括電網、道路橋梁和公共交通；清潔能源方面包括建設充電站、商用儲能技術研發、低碳排放設施等2026年前，電動汽車市場份額達到25%，2030年電動汽車年銷量達到400萬輛2020年美國純電動車型市場份額1.8%，預計2030年美國路上行駛汽車總量為2.75億輛。2030年底，部署超過50萬個新的公共充電站并恢復全額電動汽車

108、稅收抵免目前美國公用充電樁約6萬個未來十年間，對能源、氣候的研究和創新以及清潔能源的基礎設施建設進行4000億美元的投資基礎設施投資主要集中于風能和光伏，設立專注于氣候的跨機構高級研究所2030年前海上風能增加一倍目前美國海上風能產能2.3-2.5萬兆，主要集中在東部沿海。美國能源部預測美國水域海上風能每年可產電力超過200萬兆，為美國需求的兩倍2035年前實現無碳發電2050年前達到碳凈零排放，實現100%清潔能源經濟美國清潔能源消費占比約13%，其中，發電消耗的能源占比約40% 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 50 數

109、據來源：石油商報 根據 woodmac 的推算， 美國墨西哥灣和阿拉斯加有將近 250 億桶油當量的潛在油氣儲量等待勘探開發。拜登政策以最低限制程度實施的情況下（禁止新租賃權授予和勘探井鉆探）將使潛在未來產量減少近 120 億桶油當量。在最悲觀的情況下，250 億桶油氣當量的油藏可能無法轉變為油氣儲量。 圖圖 48 二疊紀盆地頁巖油公司營業現金流再投資比例下降二疊紀盆地頁巖油公司營業現金流再投資比例下降 數據來源：woodmac 盡管拜登近期積極施壓油公司希望油公司進行增產，但是結合歐美對油氣行業的政策來看， 我們認為更多的只是迫于短期能源價格上漲的壓力， 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀

110、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 50 而長期打壓傳統能源的方針并未發生根本性的改變。主要體現在：銀行體系限制向化石能源進行貸款融資。政府討論向石油行業征收暴利稅。要求油公司自證沒有阻止對環境變化做出應對和行動。警告油公司不允許產品漲價?？紤]到遠期政策的巨大不確定性，我們認為美國油公司回應拜登響應的動力并不強。 表表 14: 歐美長期的能源政策對油公司仍偏負面歐美長期的能源政策對油公司仍偏負面 數據來源：國泰君安證券研究。 3.5. 戰略儲備的釋放我們認為戰略儲備的釋放我們認為影響短期情緒影響短期情緒但支撐遠期價格但支撐遠期價格 拜登積極推動多國釋放戰略儲備。

111、截止 11 月 19 日，美國戰略石油儲備的儲量為 6.05 億桶。 美國將釋放 5000 萬桶戰略儲備， 國會已批準的 1800萬桶戰略石油儲備將加速進行。 釋放的戰略石油儲備將在 2022 年， 2023年，2024 年回補。印度，英國分別釋放 500 萬桶，150 萬桶原油。而根據 Kpler 測算，如果釋放戰略儲備的時間較為平均，從 12 月初至 2022年 4 月，實際釋放的量在 6500 萬桶1.05 億桶，則增加的供給量可能在50 萬桶/天水平，可被市場吸收。 戰略儲備釋放后未來仍需要補庫。 我們認為戰略儲備不是供給，釋放后需要回補不具備可持續性，而現貨市場情緒被影響停留在短期；

112、因此我們判斷中長期趨勢不受戰略儲備釋放影響。 同時釋放戰略儲備也說明拜登政府無力推動原油的實質供給。 參考EIA 的數據，按計劃釋放同時美國戰略儲備不及時補庫可能在 2032 年跌至 1983 年以來的歷史最低水平。 美國戰略儲備如果按計劃釋放， 不及時補庫則 2032 年會跌至歷史最低水平。同樣，3 月首周 IEA 宣布釋放6000 萬桶原油庫存，我們認為短期增加供給利空市場，但考慮到當前低庫存以及緊張的閑置產能，我們認為不影響原油的中長期趨勢。 圖圖 49 美國戰略儲備美國戰略儲備 2032 年可能跌至歷史最低水平年可能跌至歷史最低水平 年年月日月日具體政策具體政策2021年4月23日美國

113、財政部發布了多邊開發銀行能源融資方案的新指導方針，將優先考慮非化石燃料能源項目。2021年10月29日歐洲政策性銀行(EIB)重申從2022年起將不再向任何油氣公司提供貸款并“加碼”了細節條件。從2022年起，即便是希望發展低碳項目的傳統高污染企業，也無法拿到貸款。2021年10月29日美國國會眾議院監管和改革委員會將于周四（10月29日）召集?？松梨诠綜EO伍茲(Darren Woods)、英國石油美國公司(BP America)總裁勞勒（David Lawler）、雪佛龍公司CEO沃士(Michael Wirth)、殼牌石油總裁瓦金斯(Gretchen Watkins)參加聽證會，主題

114、為“石油公司是否進行過誤導性宣傳，阻止對環境變化做出應對和行動”。2022年3月9日拜登警告能源公司不要趁機抬高價格或“剝削”消費者。2022年3月12日美國國會民主黨人提議對美國大型石油生產商和出口商征稅，對目前每桶油價和2015年到2019年每桶平均油價之間的價差征收50%的稅金。2022年3月18日意大利政府通過政令，針對能源企業的額外獲利一次性征稅。主要為過去6個月的利潤，政府將征收一次10%稅率的額外稅。2022年3月18日IEA建議，通過限制使用汽車的方式，敦促居家辦公等使發達經濟體未來四個月內降低270萬桶/天的石油需求。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部

115、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 50 數據來源：EIA 4. 需求端： 油品需求超預期及疫情仍可導致階段性需需求端： 油品需求超預期及疫情仍可導致階段性需求下降求下降但需求只是推遲而非消失但需求只是推遲而非消失 4.1. 疫情可能階段性造成需求惡化， 盡管有長尾效應， 但我們疫情可能階段性造成需求惡化， 盡管有長尾效應， 但我們認為需求更多的是被推遲而不是消失認為需求更多的是被推遲而不是消失 2022 年盡管疫情仍然可能造成原油需求預期階段性下滑的風險， 但參考2021 年 delta 時期對全球原油需求的影響情況，我們認為需求下滑的影響總體可控。且盡管疫情造成需求惡化可能有長

116、尾效應，但我們認為需求更多的是被推遲，而不是需求消失?？傮w來看，我們認為原油市場對疫情的負面反饋也會低于 delta 時期，2022 年原油需求恢復至疫情前仍是大概率事件。 圖圖 50 2022 年仍需注意疫情風險年仍需注意疫情風險 數據來源：百度 圖圖 51 Delta 疫情期間美國航煤需求并未明顯出現下滑疫情期間美國航煤需求并未明顯出現下滑 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 50 數據來源：國泰君安期貨研究 4.2. 2 2022022年原油需求將恢復至疫情前，年原油需求將恢復至疫情前， 油品需求好于市場預油品需求好于市

117、場預期期 4.2.1. 歐洲正面臨柴油短缺問題， 美國及新加坡庫存同樣低于歐洲正面臨柴油短缺問題， 美國及新加坡庫存同樣低于5年均年均值值 盡管 2022 年全球經濟增速預期被下調，但是油品需求仍然超出市場預期。其中比較重要的就是柴油和燃料油的需求好于市場預期。 歐洲電價在極端氣候，天然氣價格上漲，經濟活動復蘇等因素影響下2021 年以來大幅上漲。并且拉動了柴油和燃料油的需求。 圖圖 52 歐洲電價較歐洲電價較 2020 年大幅上漲年大幅上漲 數據來源：statista 圖圖 53 歐盟電價歐盟電價 PPI 當月同比當月同比 2020 年年 7 月來持續上升月來持續上升 行業專題研究行業專題研

118、究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 50 數據來源：bloomberg 柴油最主要的需求是作為交通運輸的燃料， 也有發電和家庭取暖的用途。疫情期間封鎖導致出行需求惡化，但疫情好轉后出行及戶外作業需求好轉，柴油需求提升。同時由于歐洲電價快速上漲等影響，歐洲的煉油產能開始減產(1 月歐洲煉廠原油加工量環比下滑 2.2%至 917 萬桶/天)。 根據 IEA 的統計數據，2021 年全球煉化產能在近 30 年首度下降，新增產能與退役產能缺口達 80 萬桶/天。截止 3 月 17 日，歐洲柴油庫存處于2008 年以來最低水平， 低于 5 年均值 8%或 8

119、000 萬桶。 美國的柴油庫存則低于 5 年均值 21%，即 3000 萬桶。 同樣的， 在亞洲， 新加坡地區的柴油庫存量低于 5 年均值 400 萬桶。在俄烏戰爭背景下，歐洲的柴油短缺情況正在加劇。 根據 Energy Aspect 的統計， 歐洲約有一半柴油進口來自俄羅斯(俄羅斯柴油占歐洲總體消費量的 15%)，歐洲柴油庫存預計 3 月將降至 2018年來最低水平， 且3 月有50萬噸俄羅斯柴油出口面臨風險。而在柴油短缺的環境下，我們預計后市有強勁的柴油補貨需求。如果歐洲煉廠積極增加柴油產量，則可能進一步拉動原油需求。 圖圖 54 歐洲柴油價格高于汽油價格正在成為普遍現象歐洲柴油價格高于汽

120、油價格正在成為普遍現象 數據來源：金十數據 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 50 燃料油需求超出市場預期的部分原因同樣與歐洲的高電價有關，發電與供暖的需要推升了高硫燃料油的需求，而長期看航運需求的逐步改善也帶動了低硫燃料油的需求（燃料油通過原油常減壓蒸餾后排除汽油，柴油，煤油等產品后等剩余的渣油獲得。其中低硫燃料油通過柴油與高硫燃料油混合獲得。一般低硫燃料油用于航運，但歐洲少數也會用于取暖和發電。高硫燃料油中東地區用于發電，同時在加裝脫硫塔的背景下也可用于航運。近期柴油價格的高企也導致了低硫燃料油的生產動力下降。 ） 。2

121、022 年以來低硫燃料油庫存低于市場預期。后續燃料油同樣存在補庫需求。 圖圖 55 低硫燃料油庫存同樣低于預期低硫燃料油庫存同樣低于預期 數據來源：bloomberg 4.3. 下游后續仍存補庫需求下游后續仍存補庫需求 從全球煉廠的油品模擬利潤看，由于成品油需求較好，因此油品的模擬利潤整體看仍處于歷史平均水平。 圖圖 56 煉廠的油品模擬利潤整體看煉廠的油品模擬利潤整體看處于歷史平均水平處于歷史平均水平 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 57 美國原油需求美國原油需求 2021 年持續復蘇，年持續復蘇，12 月需求已經好于月需求已經好于 2019 年水平（單位：百萬桶年水平（單位：百

122、萬桶/天）天） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 50 數據來源：wind、國泰君安證券研究 根據隆眾統計， 截止 3 月 11 日， 主營煉廠暫未有煉廠因高油價或原油供應問題提出臨時檢修計劃，開工率保持平穩。同時 3 月 7 日當周，原油裝船出口至國內（不包括山東）數量平穩，環比增加 18%。主營煉廠采購俄羅斯原油多通過管道進口。 圖圖 58 主營煉廠開工率處于較好水平主營煉廠開工率處于較好水平 數據來源：隆眾資訊 山東地煉由于成品油定價機制，成品油價格傳導有滯后性以及俄羅斯原油制裁問題導致的信用證開具等問題；根據隆眾數據

123、 3 月 10 日當周降低開工率至 51%。按照隆眾測算，參考當前加工量與采購節奏，目前山東地區原油庫存可供消耗至 5 月底。且全國港口原油庫存 2 月底低于同期 13%，后續同樣存在補庫需求。 圖圖 59 山東地煉開工率下降山東地煉開工率下降 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 50 數據來源：隆眾資訊 圖圖 60 山東地煉原油庫存水平較低山東地煉原油庫存水平較低 數據來源：隆眾資訊 圖圖 61 全國港口原油庫存趨勢下滑全國港口原油庫存趨勢下滑 數據來源：隆眾資訊 我們認為當前原油價格水平及持續時間尚未足以產生嚴重的需求破壞

124、，同時與歷次原油價格波動不同之處在于， 2014 年后缺乏投資疊加全球碳中和政策的影響，即使需求惡化但由于供給端缺乏彈性，因此再次平衡后的中樞價格仍將抬升。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 50 5. 盡管盡管原油長期需求下滑原油長期需求下滑但但供給缺乏彈性供給缺乏彈性可能可能造成造成供需錯配供需錯配的時間的時間窗口窗口 與市場認知不同，原油的下游消費并非全是交通運輸領域，交通運輸領域僅是下游的一部分。以 IEA 公布的全球原油下游產品消費結構為例，LPG&Ethane 除了作燃料外還是氣頭化工的原料， Naphtha 石

125、腦油通常用來生產化工品，汽車電動化沖擊的部分長期來看主要是 Motor Gasoline汽油以及 Diesel Oil 柴油的一部分。 圖圖 62 與市場認知不同，原油下游消費交通運輸領域僅是一部分與市場認知不同，原油下游消費交通運輸領域僅是一部分 數據來源：IEA 根據 Exxon Mobile Energy Outlook，居民及商業，運輸，工業及其他領域分別占一次能源消費占比的 23%，19%，35%和 22%。其中原油在交通運輸領域的占比 2020 年至 2050 年會從 91%下滑至 73%。 表表 15：預計長期原油消費主要在交通運輸領域下滑：預計長期原油消費主要在交通運輸領域下滑

126、 數據來源：Exxon mobile BP 提出了到 2050 年能源轉型的三種情景，即一切如常情景（BAU） 、快速轉型情景（Rapid）和凈零情景（Net Zero） 。一切如常情景假設政府政策、技術以及社會偏好以最近數年來的方式和速度持續發展下去?？焖俎D型情景假設通過實施相關政策措施，如大幅提高碳價等，大幅降低能源相關二氧化碳排放量，全球溫升控制在 2 攝氏度之內。凈零情景假設社會與消費者行為習慣和偏好發生巨大轉變，全球溫升控制在 1.5 攝氏度。 在快速轉型的情景假設下， 預計原油在一次能源消費的比例會從30%左右下滑至 20%以下。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責

127、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 50 圖圖 63 BP 預計快速轉型假設下原油一次消費比例預計快速轉型假設下原油一次消費比例 2050 年將降至年將降至 20%以下以下 數據來源：BP 根據 Rystad Energy 預計，2022 年油氣行業資本開支小幅增加前提下，全球原油產量可能在 2024 年提前見頂， 早于 2028-2030 年市場預期原油需求見頂的時間。盡管原油需求長期可能下滑，但由于油田自身存在自然衰減率，缺乏投資同樣會使供給惡化；供給和需求可能存在錯配的時間窗口。 圖圖 64 如果缺乏新的綠地原油項目投資， 預計供給和需求缺口在如果缺乏新的綠地原油項目投

128、資， 預計供給和需求缺口在2030年年前可能持續擴大前可能持續擴大 數據來源：BP 6. 風險提示：風險提示： 全球經濟衰退超預期全球經濟衰退超預期: 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 50 全球經濟衰退速度超預期的情況下會使原油需求低于預期。 全球疫情反彈超預期全球疫情反彈超預期: 全球疫情反彈超預期可能導致封鎖措施限制出行，從而降低需求預期。 全球釋放戰儲超預期全球釋放戰儲超預期： 如果全球短期高強度釋放戰略儲備可能利空短期的油價但支撐遠期油價。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

129、后的免責條款部分 50 of 50 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何

130、廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情

131、況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者

132、不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資

133、建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價 （或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌

134、 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：